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小白菜逆袭

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- 小白菜逆袭小白菜逆袭
  ·2021-12-02
  $Grab Holdings(GRAB)$8块见。。。。。
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- 小白菜逆袭小白菜逆袭
  ·2021-11-14
  $Desktop Metal Inc.(DM)$还能到7块不？
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- 小白菜逆袭小白菜逆袭
  ·2021-11-04
  $Desktop Metal Inc.(DM)$陆陆续续捡了点。成本9块。终于要开壶了
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- 小白菜逆袭小白菜逆袭
  ·2021-10-30
  先收藏，多读几遍。。。
  美股凛冬将至，还是回归常态进行时？
  近期的美股市场中，最火最吸睛的非特斯拉莫属了，亮眼的财报加之10万辆的超大订单，直接将股价推上1000美元大关，马斯克也一举登上全球首富的位置。（姓马的都这么有钱...）其实不仅仅是特斯拉，近期微软、
  美股凛冬将至，还是回归常态进行时？
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  ·2021-10-26
  $Desktop Metal Inc.(DM)$6.5来见
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  ·2021-10-26
  $Desktop Metal Inc.(DM)$6.5等你
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  ·2021-10-17
  $Desktop Metal Inc.(DM)$能到6.5吗？慢慢捡
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  ·2021-10-16
  $Desktop Metal Inc.(DM)$6.5来见。。。。
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- 小白菜逆袭小白菜逆袭
  ·2021-10-16
  666666
  能源危机背后的周期力量
  产能周期是商品大幅波动的决定因素，产能周期分为投资周期与开采周期。投资周期中一次能源表现强势，持续10至15年；金属类价格与产能周期负相关性不及一次能源。开采周期中，商品价格下行探底后进入底部震荡阶段
  能源危机背后的周期力量
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  ·2021-10-16
  666669
  非常抱歉，此主贴已删除
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<li><p>美国的通胀仍高企不下，但结构上已开始从耐用品通胀逐渐转向服务通胀。同时，随着经济增速的放缓，服务的需求端将降低，最终导致服务通胀的回落，不至于迫使美联储加息</p></li>\n <li><p>美国公司的营收和盈利，虽然仍处在高速扩张期，但增速已有所放缓。基本面上的利好，正逐步被市场消化。明年的经济可能很难继续高速增长，大概率恢复之前常态。美股目前绝对估值确实较高，但相对估值仍处于中等水平</p></li>\n</ul>\n<p><b>市场面</b></p>\n<p>首先，从市场面量价的角度，来探讨美股大盘接下来表现，从历史数据出发，从长线的角度，来看是否到了获利了结的时候。</p>\n<p><b>美股一年中前三个季度表现强势，则继续上涨仍是大概率</b></p>\n<p>在《美国宏观月报：流动性缩减风雨欲来，下跌调整仍是机会》中，我们指出标普500从今年年初到8月，已53次创历史新高，这是美国近百年历史的最高纪录。与此同时，标普500自去年11月3日起，就没有出现超过5%的回撤，持续时长是最近20年以来第三长的。不过，正如该文章所述，在诸多利空因素的影响下，标普500指数在9月2日创下今年第54次历史新高后，终于出现了一波超过5%的下跌，使从去年开始的这波美股慢牛期，定格在230个交易日，时长上升到近20年的第二名。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f9c3fc998f84298045bc0275e1ef609b\" tg-width=\"339\" tg-height=\"229\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：2000-2021</p>\n<p>日平均收益超过0.1%，且最大回撤不超过5%，标普500今年前三个季度累积上涨15.90%，这样的躺赚效应显然可遇不可求。根据一个世纪的美股历史数据统计，美股前三个季度总收益在12.5%以上的年份，一共仅出现了37次。在这37次中，随后第四季度收益为负的仅有4次，未来一年收跌的也仅有9次。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f8effebdeaf185f387fcd8c5861d6655\" tg-width=\"420\" tg-height=\"742\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：1927-2021</p>\n<p>从收益上看，前三个季度收益大于12.5%的年份在未来3个月和未来12个月的收益，明显优于前三个季度收益不到12.5%的年份。因此，从历史统计上看，在未来一年内美股收益大概率保持良好，标普500指数也在10月21日回到历史新高。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cfc54ffbbf299e1640b0cd870a9cac54\" tg-width=\"415\" tg-height=\"58\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：1927-2021</p>\n<p><b>长周期移动平均线法可有效规避大崩盘</b></p>\n<p>值得注意的是，美股在一年中前三个季度表现好的情况下，之后也曾发生过“1929年大萧条”以及“1987年黑色星期一”这两次著名的大崩盘，因此我们还要有一个风控技术指标来规避这样的大崩盘。</p>\n<p>《新全球资产配置白皮书 - 半个世纪的历史回测带你看全球资产配置》中提到，资产价格移动平均是一个简单有效的右侧技术指标，白皮书中用半个世纪的数据对全球多个大类资产进行了回测，只要在资产价格在12个月移动平均线以上时持有，并在有效跌破了12个月移动平均线后退出，便可以大幅降低该持有该资产的风险和回撤。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61ec041de0ba0028c9847251cc31dc72\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1150\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>如下图，以12个月移动平均线作为最后防线，月度收盘价跌破即获利了结，可以规避全部的美股大崩盘，而且噪音不大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e0614fc38ee685b370f7c8d72ad827d1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"411\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：1971-2021</p>\n<p>当然，如果想对美股未来走势作出更为左侧的预判，还要结合资金面、基本面和宏观面上的信息。</p>\n<p><b>资金面</b></p>\n<p><b>市场对美联储taper的预期已到位</b></p>\n<p>自去年三月新冠疫情引发全球市场大崩盘以来，以美联储为首的发达国家央行，展开了前所未有的资产负债表扩张，为市场注入了大量的流动性。而随着资产价格的快速上涨，以及通胀水平持续大于美联储的平均通胀目标（2%），货币政策回归常态化是必然的。目前来看，市场预期美联储和欧洲央行均会在今年内开始taper，而英国央行甚至有可能在今年内加息。</p>\n<p>同样是从量化宽松走向货币政策常态化的路径，这次与08年金融危机后不同的是，本届美联储吸取了2013年伯南克引发taper恐慌的教训，就taper时刻给予市场领先的预期，并明确将taper与加息的触发条件分开，如下图：</p>\n<p>10月13日，美联储会议纪要中明确指出，明年中完成taper是合适的，节奏为每月减少购买100亿国债和50亿MBS，开始的时间在11月中或12月中。与此同时，尽管最近两个月的非农就业报告均不及预期，但纪要中指出“a number of”与会者认为自去年12月FOMC以来的累计就业市场进展已经达到了“substantial further progress”的标准。就业市场的供给是目前最主要的问题，而资产购买计划无法解决这一点，因此继续下去弊大于利。</p>\n<p>我们认为，9月FOMC会议虽然仍未宣布taper，但标志着市场对美联储taper的预期已完全到位，具体时间表为今年底开始执行，明年中完成。</p>\n<p><b>市场对加息预期定价过高</b></p>\n<p>在9月FOMC会议纪要，和鲍威尔在10月22日的讲话中均提到，供应链瓶颈问题比想象中要久，通胀情况已远高于美联储的政策目标。市场开始迅速抬高对明年美联储加息的定价。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0c483ea6a8d14cd5c8527bfd5737c58f\" tg-width=\"857\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间点：2021/10/26</p>\n<p>截至10月26日，美联储利率期货(Fed Fund Futures)定价美联储将在明年下半年加息两次，相比1个月前和3个月前均有显著提升。</p>\n<p>不过，我们认为市场对明年美联储加息的预期过于激进，存在正向预期差。</p>\n<p>首先，鲍威尔的讲话同样明确指出当前考虑加息为时过早，原因是相比疫情前美国还有500万的就业缺口，如果考虑趋势增长的话大概还差700万。现在符合taper的条件，但距离通过加息收紧货币政策还很遥远。</p>\n<p>其次，亚特兰大美联储主席博斯蒂克在10月12日的讲话中指出，用“情节性”(episodic)形容当前美国通胀的情况，比“暂时性”(transitory)更为恰当。简而言之，即目前因供应链瓶颈持续造成的高通胀持续的时长已经不适合用“暂时”来描述了，但会随着疫情的结束而消退，并不会威胁到长期价格的稳定。而亚特兰大美联储的调查显示，许多公司预期供应链瓶颈问题将在明年中得到缓解。我们认为这个观点是美联储目前的主流。过早的加息，与以上这套与疫情恢复紧密联系的“情节性通胀”的框架不符，除非长期通胀预期的上行超出美联储锚定的范围。</p>\n<p>最后，美联储若按市场预期在明年下半年启动加息，则可能影响随后的美国中期选举形势。因为货币政策收紧，叠加明年经济增速回归常态并触顶回落，很可能产生共振，造成风险资产的大幅下跌。</p>\n<p>如下图，当去年疫情造成的低基数影响消除后，市场预期明年美国GDP相较今年将明显下滑。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e714638e2c8ce29852bbb7a171593d7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"552\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>美国GDP走势预期</p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间点：2021/10/29</p>\n<p>因此，我们认为当前市场对美联储货币政策紧缩的预期过高，明年可能有转鸽的惊喜。</p>\n<p><b>长期来看，利率上行对股票收益影响不大</b></p>\n<p>美联储taper将至，减少了美债需求，叠加美国国债上限可在12月初之前增加4800亿美元，提升美债供给，使美国国债在短期面临着一定的抛压，利率存在进一步上行的风险。不少投资者担心美债利率的上行将导致美股出现类似第一季度“杀估值”的情形。于是，我们回测了美国十年国债利率上行与美股收益之间的关系。</p>\n<p>我们首先针对十年国债利率，做以下的定义：</p>\n<ul>\n <li><p>若过去12个月的国债利率上涨，则定义这个区间为利率上涨区间（下图红色区域）</p></li>\n <li><p>若过去12个月的国债利率下跌，则定义这个区间为利率下跌区间（下图蓝色区域）</p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/78f6e39162ee232982ec49a825b76acc\" tg-width=\"705\" tg-height=\"396\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：1971-2021</p>\n<p>数据表明，在过去的近50年中，利率上涨区间占47.9%，利率下跌区间占52.1%,两者几乎是一半一半的分布。我们再分别统计利率上涨区间和利率下跌区间，美国三大股指的平均收益如下表所示。可以看出，无论是国债利率上涨，或者利率下跌区间，美国三大指数的收益并无明显差异。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a6abdb252ae01ef0179110f9ba4e34d1\" tg-width=\"528\" tg-height=\"81\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：1971-2021</p>\n<p>因此，近50年客观历史数据表明，美国十年国债利率的变化对美股收益的影响并不显著。今年第一季度发生的利率上行伴随着美股“杀估值”的情形反而是一个例外。</p>\n<p><b>宏观面</b></p>\n<p>由于美联储目前关注的重点已转向通胀，我们且先分析美国当前通胀的走向。</p>\n<p><b>美国当前通胀走向</b></p>\n<p>10月中出炉的美国9月CPI同比上涨5.4%，再次超出市场预期，而且价格变化较慢的粘性CPI部分也出现了持续的上涨，显示本轮通胀上行很可能将持续更长的时间。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4ec299d045da77fb94496073dc7bea9\" tg-width=\"663\" tg-height=\"341\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：2010/10-2021/09</p>\n<p>不过，从分项来看，本轮通胀正发生着结构性的变化，体现在能源原材料、房屋装修与设施、服装和汽车等耐用品相关的分项环比增长开始放缓，而食品、能源服务、租金、休闲娱乐和教育通讯服务等项目开始回升。这种结构性的变化显示，大宗商品涨价带来的耐用品输入性通胀正在退潮，但疫情的复苏正推升食品与服务业项目带来内生性通胀。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a047289125b8efbc4bb9ac566935c73a\" tg-width=\"686\" tg-height=\"321\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9be17c2e1a6e6076f97d86a44fcac3d8\" tg-width=\"687\" tg-height=\"318\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：2020/01-2021/09</p>\n<p>在美联储最关注的通胀指标PCE个人消费指数的分项走势中，同样可以看出，耐用品消费在经历了从去年疫情底部直线上涨后已经开始下滑，而服务类消费正在回到<a href=\"https://laohu8.com/S/42T.SI\">趋势线</a>上。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/44822a243ed48020990987bba15ffb6d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：2000/01-2021/08</p>\n<p>由于市场预计供应链瓶颈的问题可能会持续到明年中，我们认为耐用品价格仍将维持在高位，但由于去年的低基数效应不复存在，明年的通胀上涨将主要来自于服务价格上涨的贡献。特别是受疫情直接影响的与出行活动相关的项目，若入冬后美国疫情没有像去年一样再次爆发，会进入价格高速上涨期。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c7a1d01a186c6003d8cff1dea84d493\" tg-width=\"647\" tg-height=\"335\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：2020/01-2021/09</p>\n<p>不过，在明年美国经济增速放缓的前提下，服务业相关需求也将放缓，其价格上涨并不会持续太久。美国的通胀上涨，有望在明年中，随着供应链瓶颈问题解决，逐步向美联储平均通胀目标（2%）回落。美联储需通过快速加息抑制高通胀，在货币政策上进行“急刹车”，可能性并不大。</p>\n<p><b>美国就业市场恢复趋势仍在</b></p>\n<p>尽管九月的非农就业新增人数只有19.4万，远不及市场预期，但排除疫情的扰动，美国就业市场恢复的趋势仍在继续，近三个月美国就业人口占总人口的比例增速，并没有受到疫情的影响。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f2c7f259a2bee904281362b465e35337\" tg-width=\"869\" tg-height=\"676\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：美国劳工部</p>\n<p>数据时间段：2001/09-2021/09</p>\n<p>与此同时，伴随着美国就业补助的停发，与美国居民储蓄比例的下降，美国首次申请就业补助的人数也在持续下降，两者都已经快回到疫情前的水平。这不仅有助于美国非农就业人数彻底恢复到疫情前的水平，增加的就业人员供给最终也会缓解服务价格上涨的压力。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4cc702a21ed89a0485105ea2aa988d9e\" tg-width=\"648\" tg-height=\"343\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：2015/08-2021/09</p>\n<p>当然，美国民主党与共和党就国债上限问题和两个基建方案之间的博弈，还会继续给美股市场带来宏观扰动。</p>\n<p>目前的情况是，两党已在参议院达成协议，将美国国债上限延长至12月初，并允许债务限额增加4800亿美元至约28.9万亿美元。该协议的达成将国债上限问题后延，但共和党通过为民主党留出足够的时间和空间解决国债上限问题，成功撇清了自己在这个问题上的责任，同时还为民主党在未来一个月推动福利基建计划留下后顾之忧。我们认为，3.5万亿福利基建计划以及相应的加税计划可能缩水，若民主党没有尽快解决国债上限问题，美股市场依然会在11月中下旬开始再次受到冲击。</p>\n<p>综上所述，尽管当前宏观面上，美国的通胀与就业距离回到疫情前还有相当长的一段距离，但回归常态的苗头已现。我们认为，宏观面上的利空因素主要集中在短期，进入明年有望退散。</p>\n<p><b>基本面</b></p>\n<p>最后，我们再从美股基本面的角度，分析美股整体估值和盈利水平是否能支撑当前的价格。</p>\n<p>从静态的历史估值上看，美股当前的位置在近150年的历史中仅次于本世纪初互联网泡沫时期，显然是非常高的。下图为诺贝尔经济学奖得主罗伯特-席勒教授构建的长期市盈率TR CAPE指标，该指标在构建上全面考虑了美股盈利季节性波动、通胀、分红与股票回购等因素，是传统的市盈率P/E的升级版。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a0dbfe9e77357b00dc2d2a5b95bd8b90\" tg-width=\"789\" tg-height=\"386\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm</p>\n<p>数据时间：1881-2021</p>\n<p>不过，仅从过去的角度看估值不够全面，因为股价最终反映的是对未来公司盈利的预期，因此将盈利增速加入对估值的考量范围以内是必须的。<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>资管部的研究指出，截至今年Q3，标普500成份股公司的盈利增长预计将达到26.3%，高出标普500今年的涨幅达10%以上，将对美股的绝对估值上涨起到明显的抑制作用。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d69845c98f4b34532360c1c17ff327ff\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>来源：摩根大通资管部</p>\n<p>根据FactSet的统计，截至10月22日，23%的标普500公司公布了Q3财报，其中84%盈利超预期，盈利同比增长达到32.7%，高于华尔街分析师一致预期的27.5%，但相较今年前两个季度有所回落。假设美国公司盈利增速与美国GDP增速的走势保持一致，进入2022年美股盈利增速可能进一步下滑，回归10%-15%的长期盈利同比增长水平。如此一来，美股的绝对估值仍将处在高位。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4928c146b79d72eaa32348c81c63d40\" tg-width=\"907\" tg-height=\"658\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：FactSet</p>\n<p>不过，除了绝对估值之外，还需考虑美股在当前全球超低利率环境下的相对估值。下图为在同样的一个半世纪中，美股相对于美国10年国债的超额收益的变化，数值越高说明美股相对于美债越有吸引力，未来十年股票相对债券的超额收益大致来看也会越高。当前美股相对美债的超额收益约3.02%，略高于历史中位数2.66%，在历史上美股相对美债超额收益位于类似水平时，未来十年美股相对美债的超额收益在1.96%-6.14%不等，不高也不低。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b51d71c646c024793202d2e7f2b58a69\" tg-width=\"862\" tg-height=\"406\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm</p>\n<p>数据时间：1881-2021</p>\n<p>因此短期来看美股的盈利仍处于高速增长期，但随着明年美股盈利增速的下滑，若利率上涨造成股票相对债券的价值下滑，则可能造成美股“杀估值”。</p>\n<p>然而如前文所述，我们认为市场对美国明年的加息预期过高，短端利率上行空间在当前迅速抬升后，明年上涨空间有限。而长端利率也将随着明年经济增速放缓，以及美债收益率相对其他发达国家的收益率更加吸引，而停止上行的脚步。总体而言，我们预计美国国债利率曲线会出现有限程度的上扬，但短端上行幅度大于长端，整体呈熊平的走势，这种现象在最近一个月已有苗头。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61b2e5d15da6c09fdd514f96f814ab66\" tg-width=\"813\" tg-height=\"263\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：彭博</p>\n<p>截至2021/10/27</p>\n<p>综上所述，我们认为短期来看，美股基本面仍能支撑大盘继续上行，但上行空间到了明年会受到更大的考验。</p>\n<p><b>写在最后</b></p>\n<p>我们通过从市场面、资金面、宏观面和基本面四个维度分析市场走向与预期差，发现美国经济已出现回归常态的苗头。市场面显示当前美股距离长期顶部仍有距离；宏观面与资金面则短期承压，但明年将有所改观；而基本面则是短期较好，明年压力较大。</p>\n<p>此外，从标普500市盈率平均值来看，目前水平的确大于25年平均值，但同时估值20分位点和80分位点之间的差距也是近25年来最大的，说明市场上估值非常便宜和非常贵的股票都有不少，存在很多结构性机会值得把握。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/413cedef70cb4f4690b0f4477a58a2dc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"640\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：摩根大通资管部</p>\n<p>以上是我们的逻辑，你的呢？</p>\n<p><b>配置方向：</b></p>\n<p>1. 股票持仓：50%全球资产配置+25%价值股+25%成长股</p>\n<p>2.&nbsp;期货对冲：股指期货动态对冲，比例为40%-80%的多仓</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美股凛冬将至，还是回归常态进行时？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>莫属了，亮眼的财报加之10万辆的超大订单，直接将股价推上1000美元大关，马斯克也一举登上全球首富的位置。（姓马的都这么有钱...）其实不仅仅是特斯拉，近期<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>这些巨头公布的Q3财报，也同样非常好看。纳斯达克指数再一次创下历史新高。</p>\n<p>但是，对于全球的投资者来说，美联储taper即将到来，放出去的水是肯定要收的，速度会有多快？影响会有多深？悬在头上的达摩克利斯之剑还是个未知数，2021的Q4可能不会过得那么轻松。从2010年开始，美股的这一轮大牛市已经走了十多年。去年由于疫情的原因，美联储疯狂印钱，全球放水，给“岌岌可危”的股市强行续命。</p>\n<p>现在，美联储缩债加息的脚步越来越近，不少投资者都担忧美股会有不小的回调，高企不下的通胀将如何收场？十年大牛市是否会一命呜呼？这次，我们将从市场面、资金面、宏观面和基本面，这四个角度来好好研究这个问题。</p>\n<p><b>摘要：</b></p>\n<ul>\n <li><p>美联储年内Taper几乎板上钉钉，预计在明年上半年，完全结束购债计划，回归常态货币政策，对此市场已有充分预期。但是我们认为，市场对加息预期的定价过高，明年加息幅度或远不如预期，对股票市场的影响有限</p></li>\n <li><p>美国的通胀仍高企不下，但结构上已开始从耐用品通胀逐渐转向服务通胀。同时，随着经济增速的放缓，服务的需求端将降低，最终导致服务通胀的回落，不至于迫使美联储加息</p></li>\n <li><p>美国公司的营收和盈利，虽然仍处在高速扩张期，但增速已有所放缓。基本面上的利好，正逐步被市场消化。明年的经济可能很难继续高速增长，大概率恢复之前常态。美股目前绝对估值确实较高，但相对估值仍处于中等水平</p></li>\n</ul>\n<p><b>市场面</b></p>\n<p>首先，从市场面量价的角度，来探讨美股大盘接下来表现，从历史数据出发，从长线的角度，来看是否到了获利了结的时候。</p>\n<p><b>美股一年中前三个季度表现强势，则继续上涨仍是大概率</b></p>\n<p>在《美国宏观月报：流动性缩减风雨欲来，下跌调整仍是机会》中，我们指出标普500从今年年初到8月，已53次创历史新高，这是美国近百年历史的最高纪录。与此同时，标普500自去年11月3日起，就没有出现超过5%的回撤，持续时长是最近20年以来第三长的。不过，正如该文章所述，在诸多利空因素的影响下，标普500指数在9月2日创下今年第54次历史新高后，终于出现了一波超过5%的下跌，使从去年开始的这波美股慢牛期，定格在230个交易日，时长上升到近20年的第二名。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f9c3fc998f84298045bc0275e1ef609b\" tg-width=\"339\" tg-height=\"229\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：2000-2021</p>\n<p>日平均收益超过0.1%，且最大回撤不超过5%，标普500今年前三个季度累积上涨15.90%，这样的躺赚效应显然可遇不可求。根据一个世纪的美股历史数据统计，美股前三个季度总收益在12.5%以上的年份，一共仅出现了37次。在这37次中，随后第四季度收益为负的仅有4次，未来一年收跌的也仅有9次。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f8effebdeaf185f387fcd8c5861d6655\" tg-width=\"420\" tg-height=\"742\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：1927-2021</p>\n<p>从收益上看，前三个季度收益大于12.5%的年份在未来3个月和未来12个月的收益，明显优于前三个季度收益不到12.5%的年份。因此，从历史统计上看，在未来一年内美股收益大概率保持良好，标普500指数也在10月21日回到历史新高。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cfc54ffbbf299e1640b0cd870a9cac54\" tg-width=\"415\" tg-height=\"58\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：1927-2021</p>\n<p><b>长周期移动平均线法可有效规避大崩盘</b></p>\n<p>值得注意的是，美股在一年中前三个季度表现好的情况下，之后也曾发生过“1929年大萧条”以及“1987年黑色星期一”这两次著名的大崩盘，因此我们还要有一个风控技术指标来规避这样的大崩盘。</p>\n<p>《新全球资产配置白皮书 - 半个世纪的历史回测带你看全球资产配置》中提到，资产价格移动平均是一个简单有效的右侧技术指标，白皮书中用半个世纪的数据对全球多个大类资产进行了回测，只要在资产价格在12个月移动平均线以上时持有，并在有效跌破了12个月移动平均线后退出，便可以大幅降低该持有该资产的风险和回撤。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61ec041de0ba0028c9847251cc31dc72\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1150\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>如下图，以12个月移动平均线作为最后防线，月度收盘价跌破即获利了结，可以规避全部的美股大崩盘，而且噪音不大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e0614fc38ee685b370f7c8d72ad827d1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"411\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：1971-2021</p>\n<p>当然，如果想对美股未来走势作出更为左侧的预判，还要结合资金面、基本面和宏观面上的信息。</p>\n<p><b>资金面</b></p>\n<p><b>市场对美联储taper的预期已到位</b></p>\n<p>自去年三月新冠疫情引发全球市场大崩盘以来，以美联储为首的发达国家央行，展开了前所未有的资产负债表扩张，为市场注入了大量的流动性。而随着资产价格的快速上涨，以及通胀水平持续大于美联储的平均通胀目标（2%），货币政策回归常态化是必然的。目前来看，市场预期美联储和欧洲央行均会在今年内开始taper，而英国央行甚至有可能在今年内加息。</p>\n<p>同样是从量化宽松走向货币政策常态化的路径，这次与08年金融危机后不同的是，本届美联储吸取了2013年伯南克引发taper恐慌的教训，就taper时刻给予市场领先的预期，并明确将taper与加息的触发条件分开，如下图：</p>\n<p>10月13日，美联储会议纪要中明确指出，明年中完成taper是合适的，节奏为每月减少购买100亿国债和50亿MBS，开始的时间在11月中或12月中。与此同时，尽管最近两个月的非农就业报告均不及预期，但纪要中指出“a number of”与会者认为自去年12月FOMC以来的累计就业市场进展已经达到了“substantial further progress”的标准。就业市场的供给是目前最主要的问题，而资产购买计划无法解决这一点，因此继续下去弊大于利。</p>\n<p>我们认为，9月FOMC会议虽然仍未宣布taper，但标志着市场对美联储taper的预期已完全到位，具体时间表为今年底开始执行，明年中完成。</p>\n<p><b>市场对加息预期定价过高</b></p>\n<p>在9月FOMC会议纪要，和鲍威尔在10月22日的讲话中均提到，供应链瓶颈问题比想象中要久，通胀情况已远高于美联储的政策目标。市场开始迅速抬高对明年美联储加息的定价。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0c483ea6a8d14cd5c8527bfd5737c58f\" tg-width=\"857\" tg-height=\"371\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间点：2021/10/26</p>\n<p>截至10月26日，美联储利率期货(Fed Fund Futures)定价美联储将在明年下半年加息两次，相比1个月前和3个月前均有显著提升。</p>\n<p>不过，我们认为市场对明年美联储加息的预期过于激进，存在正向预期差。</p>\n<p>首先，鲍威尔的讲话同样明确指出当前考虑加息为时过早，原因是相比疫情前美国还有500万的就业缺口，如果考虑趋势增长的话大概还差700万。现在符合taper的条件，但距离通过加息收紧货币政策还很遥远。</p>\n<p>其次，亚特兰大美联储主席博斯蒂克在10月12日的讲话中指出，用“情节性”(episodic)形容当前美国通胀的情况，比“暂时性”(transitory)更为恰当。简而言之，即目前因供应链瓶颈持续造成的高通胀持续的时长已经不适合用“暂时”来描述了，但会随着疫情的结束而消退，并不会威胁到长期价格的稳定。而亚特兰大美联储的调查显示，许多公司预期供应链瓶颈问题将在明年中得到缓解。我们认为这个观点是美联储目前的主流。过早的加息，与以上这套与疫情恢复紧密联系的“情节性通胀”的框架不符，除非长期通胀预期的上行超出美联储锚定的范围。</p>\n<p>最后，美联储若按市场预期在明年下半年启动加息，则可能影响随后的美国中期选举形势。因为货币政策收紧，叠加明年经济增速回归常态并触顶回落，很可能产生共振，造成风险资产的大幅下跌。</p>\n<p>如下图，当去年疫情造成的低基数影响消除后，市场预期明年美国GDP相较今年将明显下滑。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e714638e2c8ce29852bbb7a171593d7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"552\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>美国GDP走势预期</p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间点：2021/10/29</p>\n<p>因此，我们认为当前市场对美联储货币政策紧缩的预期过高，明年可能有转鸽的惊喜。</p>\n<p><b>长期来看，利率上行对股票收益影响不大</b></p>\n<p>美联储taper将至，减少了美债需求，叠加美国国债上限可在12月初之前增加4800亿美元，提升美债供给，使美国国债在短期面临着一定的抛压，利率存在进一步上行的风险。不少投资者担心美债利率的上行将导致美股出现类似第一季度“杀估值”的情形。于是，我们回测了美国十年国债利率上行与美股收益之间的关系。</p>\n<p>我们首先针对十年国债利率，做以下的定义：</p>\n<ul>\n <li><p>若过去12个月的国债利率上涨，则定义这个区间为利率上涨区间（下图红色区域）</p></li>\n <li><p>若过去12个月的国债利率下跌，则定义这个区间为利率下跌区间（下图蓝色区域）</p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/78f6e39162ee232982ec49a825b76acc\" tg-width=\"705\" tg-height=\"396\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：1971-2021</p>\n<p>数据表明，在过去的近50年中，利率上涨区间占47.9%，利率下跌区间占52.1%,两者几乎是一半一半的分布。我们再分别统计利率上涨区间和利率下跌区间，美国三大股指的平均收益如下表所示。可以看出，无论是国债利率上涨，或者利率下跌区间，美国三大指数的收益并无明显差异。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a6abdb252ae01ef0179110f9ba4e34d1\" tg-width=\"528\" tg-height=\"81\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：1971-2021</p>\n<p>因此，近50年客观历史数据表明，美国十年国债利率的变化对美股收益的影响并不显著。今年第一季度发生的利率上行伴随着美股“杀估值”的情形反而是一个例外。</p>\n<p><b>宏观面</b></p>\n<p>由于美联储目前关注的重点已转向通胀，我们且先分析美国当前通胀的走向。</p>\n<p><b>美国当前通胀走向</b></p>\n<p>10月中出炉的美国9月CPI同比上涨5.4%，再次超出市场预期，而且价格变化较慢的粘性CPI部分也出现了持续的上涨，显示本轮通胀上行很可能将持续更长的时间。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4ec299d045da77fb94496073dc7bea9\" tg-width=\"663\" tg-height=\"341\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：2010/10-2021/09</p>\n<p>不过，从分项来看，本轮通胀正发生着结构性的变化，体现在能源原材料、房屋装修与设施、服装和汽车等耐用品相关的分项环比增长开始放缓，而食品、能源服务、租金、休闲娱乐和教育通讯服务等项目开始回升。这种结构性的变化显示，大宗商品涨价带来的耐用品输入性通胀正在退潮，但疫情的复苏正推升食品与服务业项目带来内生性通胀。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a047289125b8efbc4bb9ac566935c73a\" tg-width=\"686\" tg-height=\"321\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9be17c2e1a6e6076f97d86a44fcac3d8\" tg-width=\"687\" tg-height=\"318\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：2020/01-2021/09</p>\n<p>在美联储最关注的通胀指标PCE个人消费指数的分项走势中，同样可以看出，耐用品消费在经历了从去年疫情底部直线上涨后已经开始下滑，而服务类消费正在回到<a href=\"https://laohu8.com/S/42T.SI\">趋势线</a>上。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/44822a243ed48020990987bba15ffb6d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：2000/01-2021/08</p>\n<p>由于市场预计供应链瓶颈的问题可能会持续到明年中，我们认为耐用品价格仍将维持在高位，但由于去年的低基数效应不复存在，明年的通胀上涨将主要来自于服务价格上涨的贡献。特别是受疫情直接影响的与出行活动相关的项目，若入冬后美国疫情没有像去年一样再次爆发，会进入价格高速上涨期。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c7a1d01a186c6003d8cff1dea84d493\" tg-width=\"647\" tg-height=\"335\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：2020/01-2021/09</p>\n<p>不过，在明年美国经济增速放缓的前提下，服务业相关需求也将放缓，其价格上涨并不会持续太久。美国的通胀上涨，有望在明年中，随着供应链瓶颈问题解决，逐步向美联储平均通胀目标（2%）回落。美联储需通过快速加息抑制高通胀，在货币政策上进行“急刹车”，可能性并不大。</p>\n<p><b>美国就业市场恢复趋势仍在</b></p>\n<p>尽管九月的非农就业新增人数只有19.4万，远不及市场预期，但排除疫情的扰动，美国就业市场恢复的趋势仍在继续，近三个月美国就业人口占总人口的比例增速，并没有受到疫情的影响。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f2c7f259a2bee904281362b465e35337\" tg-width=\"869\" tg-height=\"676\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：美国劳工部</p>\n<p>数据时间段：2001/09-2021/09</p>\n<p>与此同时，伴随着美国就业补助的停发，与美国居民储蓄比例的下降，美国首次申请就业补助的人数也在持续下降，两者都已经快回到疫情前的水平。这不仅有助于美国非农就业人数彻底恢复到疫情前的水平，增加的就业人员供给最终也会缓解服务价格上涨的压力。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4cc702a21ed89a0485105ea2aa988d9e\" tg-width=\"648\" tg-height=\"343\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：彭博</p>\n<p>数据时间段：2015/08-2021/09</p>\n<p>当然，美国民主党与共和党就国债上限问题和两个基建方案之间的博弈，还会继续给美股市场带来宏观扰动。</p>\n<p>目前的情况是，两党已在参议院达成协议，将美国国债上限延长至12月初，并允许债务限额增加4800亿美元至约28.9万亿美元。该协议的达成将国债上限问题后延，但共和党通过为民主党留出足够的时间和空间解决国债上限问题，成功撇清了自己在这个问题上的责任，同时还为民主党在未来一个月推动福利基建计划留下后顾之忧。我们认为，3.5万亿福利基建计划以及相应的加税计划可能缩水，若民主党没有尽快解决国债上限问题，美股市场依然会在11月中下旬开始再次受到冲击。</p>\n<p>综上所述，尽管当前宏观面上，美国的通胀与就业距离回到疫情前还有相当长的一段距离，但回归常态的苗头已现。我们认为，宏观面上的利空因素主要集中在短期，进入明年有望退散。</p>\n<p><b>基本面</b></p>\n<p>最后，我们再从美股基本面的角度，分析美股整体估值和盈利水平是否能支撑当前的价格。</p>\n<p>从静态的历史估值上看，美股当前的位置在近150年的历史中仅次于本世纪初互联网泡沫时期，显然是非常高的。下图为诺贝尔经济学奖得主罗伯特-席勒教授构建的长期市盈率TR CAPE指标，该指标在构建上全面考虑了美股盈利季节性波动、通胀、分红与股票回购等因素，是传统的市盈率P/E的升级版。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a0dbfe9e77357b00dc2d2a5b95bd8b90\" tg-width=\"789\" tg-height=\"386\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm</p>\n<p>数据时间：1881-2021</p>\n<p>不过，仅从过去的角度看估值不够全面，因为股价最终反映的是对未来公司盈利的预期，因此将盈利增速加入对估值的考量范围以内是必须的。<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>资管部的研究指出，截至今年Q3，标普500成份股公司的盈利增长预计将达到26.3%，高出标普500今年的涨幅达10%以上，将对美股的绝对估值上涨起到明显的抑制作用。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d69845c98f4b34532360c1c17ff327ff\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"730\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>来源：摩根大通资管部</p>\n<p>根据FactSet的统计，截至10月22日，23%的标普500公司公布了Q3财报，其中84%盈利超预期，盈利同比增长达到32.7%，高于华尔街分析师一致预期的27.5%，但相较今年前两个季度有所回落。假设美国公司盈利增速与美国GDP增速的走势保持一致，进入2022年美股盈利增速可能进一步下滑，回归10%-15%的长期盈利同比增长水平。如此一来，美股的绝对估值仍将处在高位。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4928c146b79d72eaa32348c81c63d40\" tg-width=\"907\" tg-height=\"658\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：FactSet</p>\n<p>不过，除了绝对估值之外，还需考虑美股在当前全球超低利率环境下的相对估值。下图为在同样的一个半世纪中，美股相对于美国10年国债的超额收益的变化，数值越高说明美股相对于美债越有吸引力，未来十年股票相对债券的超额收益大致来看也会越高。当前美股相对美债的超额收益约3.02%，略高于历史中位数2.66%，在历史上美股相对美债超额收益位于类似水平时，未来十年美股相对美债的超额收益在1.96%-6.14%不等，不高也不低。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b51d71c646c024793202d2e7f2b58a69\" tg-width=\"862\" tg-height=\"406\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm</p>\n<p>数据时间：1881-2021</p>\n<p>因此短期来看美股的盈利仍处于高速增长期，但随着明年美股盈利增速的下滑，若利率上涨造成股票相对债券的价值下滑，则可能造成美股“杀估值”。</p>\n<p>然而如前文所述，我们认为市场对美国明年的加息预期过高，短端利率上行空间在当前迅速抬升后，明年上涨空间有限。而长端利率也将随着明年经济增速放缓，以及美债收益率相对其他发达国家的收益率更加吸引，而停止上行的脚步。总体而言，我们预计美国国债利率曲线会出现有限程度的上扬，但短端上行幅度大于长端，整体呈熊平的走势，这种现象在最近一个月已有苗头。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61b2e5d15da6c09fdd514f96f814ab66\" tg-width=\"813\" tg-height=\"263\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>数据来源：彭博</p>\n<p>截至2021/10/27</p>\n<p>综上所述，我们认为短期来看，美股基本面仍能支撑大盘继续上行，但上行空间到了明年会受到更大的考验。</p>\n<p><b>写在最后</b></p>\n<p>我们通过从市场面、资金面、宏观面和基本面四个维度分析市场走向与预期差，发现美国经济已出现回归常态的苗头。市场面显示当前美股距离长期顶部仍有距离；宏观面与资金面则短期承压，但明年将有所改观；而基本面则是短期较好，明年压力较大。</p>\n<p>此外，从标普500市盈率平均值来看，目前水平的确大于25年平均值，但同时估值20分位点和80分位点之间的差距也是近25年来最大的，说明市场上估值非常便宜和非常贵的股票都有不少，存在很多结构性机会值得把握。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/413cedef70cb4f4690b0f4477a58a2dc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"640\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>来源：摩根大通资管部</p>\n<p>以上是我们的逻辑，你的呢？</p>\n<p><b>配置方向：</b></p>\n<p>1. 股票持仓：50%全球资产配置+25%价值股+25%成长股</p>\n<p>2.&nbsp;期货对冲：股指期货动态对冲，比例为40%-80%的多仓</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/a00745cd781f91ef6ef359064c639fbb","relate_stocks":{".SPX":"S&P 500 Index",".IXIC":"NASDAQ Composite",".DJI":"道琼斯"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1117886822","content_text":"近期的美股市场中，最火最吸睛的非特斯拉莫属了，亮眼的财报加之10万辆的超大订单，直接将股价推上1000美元大关，马斯克也一举登上全球首富的位置。（姓马的都这么有钱...）其实不仅仅是特斯拉，近期微软、谷歌这些巨头公布的Q3财报，也同样非常好看。纳斯达克指数再一次创下历史新高。\n但是，对于全球的投资者来说，美联储taper即将到来，放出去的水是肯定要收的，速度会有多快？影响会有多深？悬在头上的达摩克利斯之剑还是个未知数，2021的Q4可能不会过得那么轻松。从2010年开始，美股的这一轮大牛市已经走了十多年。去年由于疫情的原因，美联储疯狂印钱，全球放水，给“岌岌可危”的股市强行续命。\n现在，美联储缩债加息的脚步越来越近，不少投资者都担忧美股会有不小的回调，高企不下的通胀将如何收场？十年大牛市是否会一命呜呼？这次，我们将从市场面、资金面、宏观面和基本面，这四个角度来好好研究这个问题。\n摘要：\n\n美联储年内Taper几乎板上钉钉，预计在明年上半年，完全结束购债计划，回归常态货币政策，对此市场已有充分预期。但是我们认为，市场对加息预期的定价过高，明年加息幅度或远不如预期，对股票市场的影响有限\n美国的通胀仍高企不下，但结构上已开始从耐用品通胀逐渐转向服务通胀。同时，随着经济增速的放缓，服务的需求端将降低，最终导致服务通胀的回落，不至于迫使美联储加息\n美国公司的营收和盈利，虽然仍处在高速扩张期，但增速已有所放缓。基本面上的利好，正逐步被市场消化。明年的经济可能很难继续高速增长，大概率恢复之前常态。美股目前绝对估值确实较高，但相对估值仍处于中等水平\n\n市场面\n首先，从市场面量价的角度，来探讨美股大盘接下来表现，从历史数据出发，从长线的角度，来看是否到了获利了结的时候。\n美股一年中前三个季度表现强势，则继续上涨仍是大概率\n在《美国宏观月报：流动性缩减风雨欲来，下跌调整仍是机会》中，我们指出标普500从今年年初到8月，已53次创历史新高，这是美国近百年历史的最高纪录。与此同时，标普500自去年11月3日起，就没有出现超过5%的回撤，持续时长是最近20年以来第三长的。不过，正如该文章所述，在诸多利空因素的影响下，标普500指数在9月2日创下今年第54次历史新高后，终于出现了一波超过5%的下跌，使从去年开始的这波美股慢牛期，定格在230个交易日，时长上升到近20年的第二名。\n\n数据来源：彭博\n数据时间段：2000-2021\n日平均收益超过0.1%，且最大回撤不超过5%，标普500今年前三个季度累积上涨15.90%，这样的躺赚效应显然可遇不可求。根据一个世纪的美股历史数据统计，美股前三个季度总收益在12.5%以上的年份，一共仅出现了37次。在这37次中，随后第四季度收益为负的仅有4次，未来一年收跌的也仅有9次。\n\n来源：彭博\n数据时间段：1927-2021\n从收益上看，前三个季度收益大于12.5%的年份在未来3个月和未来12个月的收益，明显优于前三个季度收益不到12.5%的年份。因此，从历史统计上看，在未来一年内美股收益大概率保持良好，标普500指数也在10月21日回到历史新高。\n\n来源：彭博\n数据时间段：1927-2021\n长周期移动平均线法可有效规避大崩盘\n值得注意的是，美股在一年中前三个季度表现好的情况下，之后也曾发生过“1929年大萧条”以及“1987年黑色星期一”这两次著名的大崩盘，因此我们还要有一个风控技术指标来规避这样的大崩盘。\n《新全球资产配置白皮书 - 半个世纪的历史回测带你看全球资产配置》中提到，资产价格移动平均是一个简单有效的右侧技术指标，白皮书中用半个世纪的数据对全球多个大类资产进行了回测，只要在资产价格在12个月移动平均线以上时持有，并在有效跌破了12个月移动平均线后退出，便可以大幅降低该持有该资产的风险和回撤。\n\n如下图，以12个月移动平均线作为最后防线，月度收盘价跌破即获利了结，可以规避全部的美股大崩盘，而且噪音不大。\n\n来源：彭博\n数据时间段：1971-2021\n当然，如果想对美股未来走势作出更为左侧的预判，还要结合资金面、基本面和宏观面上的信息。\n资金面\n市场对美联储taper的预期已到位\n自去年三月新冠疫情引发全球市场大崩盘以来，以美联储为首的发达国家央行，展开了前所未有的资产负债表扩张，为市场注入了大量的流动性。而随着资产价格的快速上涨，以及通胀水平持续大于美联储的平均通胀目标（2%），货币政策回归常态化是必然的。目前来看，市场预期美联储和欧洲央行均会在今年内开始taper，而英国央行甚至有可能在今年内加息。\n同样是从量化宽松走向货币政策常态化的路径，这次与08年金融危机后不同的是，本届美联储吸取了2013年伯南克引发taper恐慌的教训，就taper时刻给予市场领先的预期，并明确将taper与加息的触发条件分开，如下图：\n10月13日，美联储会议纪要中明确指出，明年中完成taper是合适的，节奏为每月减少购买100亿国债和50亿MBS，开始的时间在11月中或12月中。与此同时，尽管最近两个月的非农就业报告均不及预期，但纪要中指出“a number of”与会者认为自去年12月FOMC以来的累计就业市场进展已经达到了“substantial further progress”的标准。就业市场的供给是目前最主要的问题，而资产购买计划无法解决这一点，因此继续下去弊大于利。\n我们认为，9月FOMC会议虽然仍未宣布taper，但标志着市场对美联储taper的预期已完全到位，具体时间表为今年底开始执行，明年中完成。\n市场对加息预期定价过高\n在9月FOMC会议纪要，和鲍威尔在10月22日的讲话中均提到，供应链瓶颈问题比想象中要久，通胀情况已远高于美联储的政策目标。市场开始迅速抬高对明年美联储加息的定价。\n\n来源：彭博\n数据时间点：2021/10/26\n截至10月26日，美联储利率期货(Fed Fund Futures)定价美联储将在明年下半年加息两次，相比1个月前和3个月前均有显著提升。\n不过，我们认为市场对明年美联储加息的预期过于激进，存在正向预期差。\n首先，鲍威尔的讲话同样明确指出当前考虑加息为时过早，原因是相比疫情前美国还有500万的就业缺口，如果考虑趋势增长的话大概还差700万。现在符合taper的条件，但距离通过加息收紧货币政策还很遥远。\n其次，亚特兰大美联储主席博斯蒂克在10月12日的讲话中指出，用“情节性”(episodic)形容当前美国通胀的情况，比“暂时性”(transitory)更为恰当。简而言之，即目前因供应链瓶颈持续造成的高通胀持续的时长已经不适合用“暂时”来描述了，但会随着疫情的结束而消退，并不会威胁到长期价格的稳定。而亚特兰大美联储的调查显示，许多公司预期供应链瓶颈问题将在明年中得到缓解。我们认为这个观点是美联储目前的主流。过早的加息，与以上这套与疫情恢复紧密联系的“情节性通胀”的框架不符，除非长期通胀预期的上行超出美联储锚定的范围。\n最后，美联储若按市场预期在明年下半年启动加息，则可能影响随后的美国中期选举形势。因为货币政策收紧，叠加明年经济增速回归常态并触顶回落，很可能产生共振，造成风险资产的大幅下跌。\n如下图，当去年疫情造成的低基数影响消除后，市场预期明年美国GDP相较今年将明显下滑。\n\n美国GDP走势预期\n来源：彭博\n数据时间点：2021/10/29\n因此，我们认为当前市场对美联储货币政策紧缩的预期过高，明年可能有转鸽的惊喜。\n长期来看，利率上行对股票收益影响不大\n美联储taper将至，减少了美债需求，叠加美国国债上限可在12月初之前增加4800亿美元，提升美债供给，使美国国债在短期面临着一定的抛压，利率存在进一步上行的风险。不少投资者担心美债利率的上行将导致美股出现类似第一季度“杀估值”的情形。于是，我们回测了美国十年国债利率上行与美股收益之间的关系。\n我们首先针对十年国债利率，做以下的定义：\n\n若过去12个月的国债利率上涨，则定义这个区间为利率上涨区间（下图红色区域）\n若过去12个月的国债利率下跌，则定义这个区间为利率下跌区间（下图蓝色区域）\n\n\n来源：彭博\n数据时间段：1971-2021\n数据表明，在过去的近50年中，利率上涨区间占47.9%，利率下跌区间占52.1%,两者几乎是一半一半的分布。我们再分别统计利率上涨区间和利率下跌区间，美国三大股指的平均收益如下表所示。可以看出，无论是国债利率上涨，或者利率下跌区间，美国三大指数的收益并无明显差异。\n\n来源：彭博\n数据时间段：1971-2021\n因此，近50年客观历史数据表明，美国十年国债利率的变化对美股收益的影响并不显著。今年第一季度发生的利率上行伴随着美股“杀估值”的情形反而是一个例外。\n宏观面\n由于美联储目前关注的重点已转向通胀，我们且先分析美国当前通胀的走向。\n美国当前通胀走向\n10月中出炉的美国9月CPI同比上涨5.4%，再次超出市场预期，而且价格变化较慢的粘性CPI部分也出现了持续的上涨，显示本轮通胀上行很可能将持续更长的时间。\n\n来源：彭博\n数据时间段：2010/10-2021/09\n不过，从分项来看，本轮通胀正发生着结构性的变化，体现在能源原材料、房屋装修与设施、服装和汽车等耐用品相关的分项环比增长开始放缓，而食品、能源服务、租金、休闲娱乐和教育通讯服务等项目开始回升。这种结构性的变化显示，大宗商品涨价带来的耐用品输入性通胀正在退潮，但疫情的复苏正推升食品与服务业项目带来内生性通胀。\n\n来源：彭博\n数据时间段：2020/01-2021/09\n在美联储最关注的通胀指标PCE个人消费指数的分项走势中，同样可以看出，耐用品消费在经历了从去年疫情底部直线上涨后已经开始下滑，而服务类消费正在回到趋势线上。\n\n来源：彭博\n数据时间段：2000/01-2021/08\n由于市场预计供应链瓶颈的问题可能会持续到明年中，我们认为耐用品价格仍将维持在高位，但由于去年的低基数效应不复存在，明年的通胀上涨将主要来自于服务价格上涨的贡献。特别是受疫情直接影响的与出行活动相关的项目，若入冬后美国疫情没有像去年一样再次爆发，会进入价格高速上涨期。\n\n来源：彭博\n数据时间段：2020/01-2021/09\n不过，在明年美国经济增速放缓的前提下，服务业相关需求也将放缓，其价格上涨并不会持续太久。美国的通胀上涨，有望在明年中，随着供应链瓶颈问题解决，逐步向美联储平均通胀目标（2%）回落。美联储需通过快速加息抑制高通胀，在货币政策上进行“急刹车”，可能性并不大。\n美国就业市场恢复趋势仍在\n尽管九月的非农就业新增人数只有19.4万，远不及市场预期，但排除疫情的扰动，美国就业市场恢复的趋势仍在继续，近三个月美国就业人口占总人口的比例增速，并没有受到疫情的影响。\n\n来源：美国劳工部\n数据时间段：2001/09-2021/09\n与此同时，伴随着美国就业补助的停发，与美国居民储蓄比例的下降，美国首次申请就业补助的人数也在持续下降，两者都已经快回到疫情前的水平。这不仅有助于美国非农就业人数彻底恢复到疫情前的水平，增加的就业人员供给最终也会缓解服务价格上涨的压力。\n\n来源：彭博\n数据时间段：2015/08-2021/09\n当然，美国民主党与共和党就国债上限问题和两个基建方案之间的博弈，还会继续给美股市场带来宏观扰动。\n目前的情况是，两党已在参议院达成协议，将美国国债上限延长至12月初，并允许债务限额增加4800亿美元至约28.9万亿美元。该协议的达成将国债上限问题后延，但共和党通过为民主党留出足够的时间和空间解决国债上限问题，成功撇清了自己在这个问题上的责任，同时还为民主党在未来一个月推动福利基建计划留下后顾之忧。我们认为，3.5万亿福利基建计划以及相应的加税计划可能缩水，若民主党没有尽快解决国债上限问题，美股市场依然会在11月中下旬开始再次受到冲击。\n综上所述，尽管当前宏观面上，美国的通胀与就业距离回到疫情前还有相当长的一段距离，但回归常态的苗头已现。我们认为，宏观面上的利空因素主要集中在短期，进入明年有望退散。\n基本面\n最后，我们再从美股基本面的角度，分析美股整体估值和盈利水平是否能支撑当前的价格。\n从静态的历史估值上看，美股当前的位置在近150年的历史中仅次于本世纪初互联网泡沫时期，显然是非常高的。下图为诺贝尔经济学奖得主罗伯特-席勒教授构建的长期市盈率TR CAPE指标，该指标在构建上全面考虑了美股盈利季节性波动、通胀、分红与股票回购等因素，是传统的市盈率P/E的升级版。\n\n来源：http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm\n数据时间：1881-2021\n不过，仅从过去的角度看估值不够全面，因为股价最终反映的是对未来公司盈利的预期，因此将盈利增速加入对估值的考量范围以内是必须的。摩根大通资管部的研究指出，截至今年Q3，标普500成份股公司的盈利增长预计将达到26.3%，高出标普500今年的涨幅达10%以上，将对美股的绝对估值上涨起到明显的抑制作用。\n\n来源：摩根大通资管部\n根据FactSet的统计，截至10月22日，23%的标普500公司公布了Q3财报，其中84%盈利超预期，盈利同比增长达到32.7%，高于华尔街分析师一致预期的27.5%，但相较今年前两个季度有所回落。假设美国公司盈利增速与美国GDP增速的走势保持一致，进入2022年美股盈利增速可能进一步下滑，回归10%-15%的长期盈利同比增长水平。如此一来，美股的绝对估值仍将处在高位。\n\n来源：FactSet\n不过，除了绝对估值之外，还需考虑美股在当前全球超低利率环境下的相对估值。下图为在同样的一个半世纪中，美股相对于美国10年国债的超额收益的变化，数值越高说明美股相对于美债越有吸引力，未来十年股票相对债券的超额收益大致来看也会越高。当前美股相对美债的超额收益约3.02%，略高于历史中位数2.66%，在历史上美股相对美债超额收益位于类似水平时，未来十年美股相对美债的超额收益在1.96%-6.14%不等，不高也不低。\n\n来源：http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm\n数据时间：1881-2021\n因此短期来看美股的盈利仍处于高速增长期，但随着明年美股盈利增速的下滑，若利率上涨造成股票相对债券的价值下滑，则可能造成美股“杀估值”。\n然而如前文所述，我们认为市场对美国明年的加息预期过高，短端利率上行空间在当前迅速抬升后，明年上涨空间有限。而长端利率也将随着明年经济增速放缓，以及美债收益率相对其他发达国家的收益率更加吸引，而停止上行的脚步。总体而言，我们预计美国国债利率曲线会出现有限程度的上扬，但短端上行幅度大于长端，整体呈熊平的走势，这种现象在最近一个月已有苗头。\n\n数据来源：彭博\n截至2021/10/27\n综上所述，我们认为短期来看，美股基本面仍能支撑大盘继续上行，但上行空间到了明年会受到更大的考验。\n写在最后\n我们通过从市场面、资金面、宏观面和基本面四个维度分析市场走向与预期差，发现美国经济已出现回归常态的苗头。市场面显示当前美股距离长期顶部仍有距离；宏观面与资金面则短期承压，但明年将有所改观；而基本面则是短期较好，明年压力较大。\n此外，从标普500市盈率平均值来看，目前水平的确大于25年平均值，但同时估值20分位点和80分位点之间的差距也是近25年来最大的，说明市场上估值非常便宜和非常贵的股票都有不少，存在很多结构性机会值得把握。\n\n来源：摩根大通资管部\n以上是我们的逻辑，你的呢？\n配置方向：\n1. 股票持仓：50%全球资产配置+25%价值股+25%成长股\n2. 期货对冲：股指期货动态对冲，比例为40%-80%的多仓","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":884,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":852117202,"gmtCreate":1635252666940,"gmtModify":1635252667065,"author":{"id":"3579091027208131","authorId":"3579091027208131","name":"小白菜逆袭","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e6fae3ff5fe246fa905d2a09cc814fdf","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3579091027208131","idStr":"3579091027208131"},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/DM\">$Desktop Metal Inc.(DM)$</a>6.5来见","listText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/DM\">$Desktop Metal Inc.(DM)$</a>6.5来见","text":"$Desktop Metal 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14:25","market":"sh","language":"zh","title":"能源危机背后的周期力量","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1158705977","media":"兴业研究","summary":"产能周期是商品大幅波动的决定因素，产能周期分为投资周期与开采周期。投资周期中一次能源表现强势，持续10至15年；金属类价格与产能周期负相关性不及一次能源。开采周期中，商品价格下行探底后进入底部震荡阶段","content":"<p>产能周期是商品大幅波动的决定因素，产能周期分为投资周期与开采周期。投资周期中一次能源表现强势，持续10至15年；金属类价格与产能周期负相关性不及一次能源。开采周期中，商品价格下行探底后进入底部震荡阶段，通常持续16至18年。</p>\n<p>原油、煤炭以及天然气等一次能源通常在开采周期结束前2至3年出现该轮产能周期价格低点；一次能源价格高点出现时间存在差异，原油和煤炭通常在投资周期结束前3至4年出现高点。</p>\n<p>2022年前原油行业、2024年前液化天然气和铜的资本投资计划尚未明显增加，同时产量增幅有限，可见其仍处开采周期。未来随着商品价格继续上涨，资本投资计划很可能出现上修，进而进入投资周期。能源牛市方兴未艾。</p>\n<p>2021年8月以来，全球天然气和煤炭价格飙升，油价也持续刷新2014年11月以来新高，引发全球是否会再陷入新一场能源危机的争论。早在《兴业研究商品报告：谁是油价周期决定者——商品背后的周期力量（二）20180510》中，我们就讨论过全球商品每隔15至18年就会出现的一轮长期大幅上涨。虽然每次触发的具体历史因素以及领涨品种有差异，但在商品每次长达十年的上升周期中，都有全球将陷入能源危机的讨论，这就是周期的轮回。</p>\n<p><b>从商品产能周期而言，全球的确面临着能源危机风险</b>，而我们也已经在多篇报告中提示，2020年商品价格的低点将是未来五到十年的低点，商品已经进入超级上涨周期。然而，回顾历史会发现，并不是每次能源危机都会演化成高通胀危机。本篇报告我们将对能源危机背后的周期力量进行分析，下篇将分析过去几次能源危机下通胀表现的异同。</p>\n<p><b>一、能源危机背后的周期力量</b></p>\n<p><b>1.1 产能周期划分</b></p>\n<p>通常人们会用经济周期（中国3至4年，美国10年）或者库存周期（40个月）去分析商品价格走势。但实际上这两个周期都只能决定商品价格的相对强弱，产能周期才是商品价格大幅波动的本质决定因素。商品的产能周期可以划分为<b>投资周期和开采周期</b>，采用的指标是美国经济分析局的存量资本平均使用年限。</p>\n<p>投资周期：存量资本使用年限从高点回落，表明企业加大资本投入，上马新设备，存量资本平均使用年限缩短。</p>\n<p>开采周期：存量资本使用年限低位回升，表明企业投资进度放缓，存量资本平均使用年限延长。</p>\n<p>对于商品而言，美国经济分析局分别公布油气行业以及采矿业存量资本使用年限，同时公布油气采矿行业总体存量资本使用年限。可以发现油气行业存量资本使用年限周期性波动规律强于采矿业存量资本使用年限，这可能与油气等一次能源需求韧性较强，且不可回收有关。此外采矿业中所含商品品种较多，或也影响其价格与供给的负相关性。同时油气采矿行业总体存量资本使用年限与油气行业存量资本使用年限走势高度同步，这可能由于油气在整体商品开采中占比最大。</p>\n<p>通常一次完整的产能周期持续数十年，过去三次完整的产能周期持续时长平均为30年。其中投资周期持续时间为10至15年，开采周期持续时长为16至18年。20世纪70至80年代投资周期持续时间最短，但存量资本使用年限下降最多，表明企业在较短的时间内进行了大量的资本投入；2000至2014年的投资周期虽然持续时间最长，但2009年后存量资本使用年限下降程度已经非常有限，<b>资本的大量投入实际上在2009年之后就已经结束。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/23d17bd7adff940d987130982f732b15\" tg-width=\"750\" tg-height=\"468\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>1.2产能周期中商品价格表现</b></p>\n<p>我们采用1925年至今的原油和铜年度价格数据以及1960年至今的煤炭、天然气、铝和铁矿石的年度价格数据来分析不同产能周期中商品价格的表现。发现存在以下现象：</p>\n<p>1、原油、煤炭以及天然气等一次能源的价格[1]走势与产能周期负相关性非常显著。在投资周期中均呈现长期显著上涨，而开采周期中则长期下行。目前来看，2020至2021年原油和天然气（美国）价格飙升的幅度，离20世纪70年代以及2000至2014年周期中涨幅仍有较大差距，不过欧洲天然气近两年涨幅已接近2000至2014年周期中最大涨幅的66.7%，煤价也逼近历史高点（按年度均值对比）。非一次能源类品种，如铜、铝以及铁矿石与油气行业或者采矿业存量资本使用年限的负相关性相对于前一组之间的相关性都明显减弱。</p>\n<p>2、原油、煤炭以及天然气等一次能源通常在开采周期结束前2至3年出现该轮产能周期价格低点；一次能源价格高点出现时间存在差异，原油和煤炭在投资周期结束前3至4年出现高点。</p>\n<p>3、原油、煤炭以及天然气等一次能源价格波动幅度大于铜、铝以及铁矿石等非一次能源品种。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be1381c468cd3b1eed5228b74712e9b3\" tg-width=\"750\" tg-height=\"1072\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>二、目前处于产能周期什么位置？</b></p>\n<p>投资周期中商品价格涨势强劲，那么我们近期看到商品价格大涨的背景是因为商品已经进入投资周期了么？答案是否定的，目前仍处于商品的开采周期，所遵循的是商品开采周期最后2至3年商品价格即见底回升的周期背景。当然本次能源转型所形成的人为供给约束也是促使煤炭和天然气价格飙升的重要原因。不过历史来看，在每次商品要进入投资周期之时，总会有各种阶段性特定因素造成其价格剧烈上涨，这些因素配合商品开采周期末端以及进入投资周期的背景才是全貌，这就是周期轮回。忽略了这个大背景来分析本次商品价格的具体诱发因素，就有些片面。</p>\n<p><b>2.1 资本投资</b></p>\n<p>美国经济分析局2021年8月公布的截至2020年油气行业以及采矿业存量资本使用年限来看，截至2020年商品仍处于开采周期。从目前公布的原油、液化天然气以及铜行业Capex投资计划来看，2022年前原油行业、2024年前液化天然气和铜的资本投资计划都未见明显增加，也就是说按目前的投资计划，商品在未来几年仍将处于开采周期。那么什么会改变这一状况？答案是商品价格的继续上涨。历史来看，商品价格持续上涨数年之后才会引发Capex投资的明显增加，所以虽然目前出于环保考虑，全球仍抵制化石能源投资，并且致力于在2050年达到碳中和。但全球首先需要度过未来十年传统大宗商品超级牛市，向新能源的转型同样需要传统能源的配合，在此过程中如果资本投资持续不增加，商品供给不足的问题会进一步凸显。所以随着商品价格上涨，未来商品的资本投资计划很可能会出现上修，传统能源的投资在未来几年中某个时点需要出现增加，而能源转型的过程可能受此影响阶段性放缓。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2008a4e76c129120dd6ed657c4c8a76c\" tg-width=\"750\" tg-height=\"718\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>2.2 产量预期</b></p>\n<p>支持我们上述观点的还有未来几年具体的产量预估数据。逻辑上而言，如果未来几年仍有大量新增产量上马，那么全球并不需要过于担忧供给不足的问题，但数据上来看并非如此。</p>\n<p>原油端来看，在2019年以来多篇原油报告中，我们就提及了2021年开始的非美非OPEC原油新增产量将不足以弥补自然衰减量的问题，目前这一情况已经兑现，而且将在未来几年持续。美国页岩油也已经结束高速增长期，未来几年产量同比虽会回升，但幅度有限。同时OPEC内部目前仍有闲置产能的主要就集中在沙特、阿联酋、伊拉克等国，很多成员未来一段时间产量可能也无法恢复至2020年大幅减产之前。商品横向比较而言，原油目前供给问题并不算严重的，但这一问题也将随着时间推移而显现。</p>\n<p>液化天然气来看，2014至2017年的投资低迷以及项目投产推迟，液化天然气新增产量将在2021至2024年显著放缓，从2019年的约40Mtpa下滑至2021至2024年的约10至20 Mtpa。不过相比原油市场而言，近些年液化天然气属于资本相对青睐的传统能源投资领域，2025年开始将有项目的大量集中投产。</p>\n<p>铜行业来看，虽然其价格波动与产能周期负相关性并没有那么显著，但是因为长期投资不足，铜也将受到新增产量不足的困扰。GFMS和Woodmac预期全球铜矿产量在2020至2021年开采量低速增长期过后，随着此前矿山项目的投产2022和2023年全球铜供给增速阶段性提升，不过2024年全球铜矿产量有见顶风险。同时2022和2023年铜矿供给增速有不及预期的风险，因为这两年计划投产项目过度集中，5个项目占据了70%的新增产量预期。而这些项目集中于秘鲁、印尼等经济并不稳定国家，也就加大了铜矿投产进度不及预期的风险。</p>\n<p>综合Capex投资和未来新增产量预期来看，未来几年商品价格仍需处于高位或继续上涨以刺激资本投资的增加，否则在向新能源转型过程中旧能源不足的问题日益凸显。目前处于开采周期向投资周期过渡阶段，特征是资本投资仍处低位，但是商品价格已经开始触底同时大幅上涨以刺激未来资本投资的增加，商品大牛市方兴未艾。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/65cf9e8468f1f4388589d218ab6e1bde\" 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产能周期划分\n通常人们会用经济周期（中国3至4年，美国10年）或者库存周期（40个月）去分析商品价格走势。但实际上这两个周期都只能决定商品价格的相对强弱，产能周期才是商品价格大幅波动的本质决定因素。商品的产能周期可以划分为投资周期和开采周期，采用的指标是美国经济分析局的存量资本平均使用年限。\n投资周期：存量资本使用年限从高点回落，表明企业加大资本投入，上马新设备，存量资本平均使用年限缩短。\n开采周期：存量资本使用年限低位回升，表明企业投资进度放缓，存量资本平均使用年限延长。\n对于商品而言，美国经济分析局分别公布油气行业以及采矿业存量资本使用年限，同时公布油气采矿行业总体存量资本使用年限。可以发现油气行业存量资本使用年限周期性波动规律强于采矿业存量资本使用年限，这可能与油气等一次能源需求韧性较强，且不可回收有关。此外采矿业中所含商品品种较多，或也影响其价格与供给的负相关性。同时油气采矿行业总体存量资本使用年限与油气行业存量资本使用年限走势高度同步，这可能由于油气在整体商品开采中占比最大。\n通常一次完整的产能周期持续数十年，过去三次完整的产能周期持续时长平均为30年。其中投资周期持续时间为10至15年，开采周期持续时长为16至18年。20世纪70至80年代投资周期持续时间最短，但存量资本使用年限下降最多，表明企业在较短的时间内进行了大量的资本投入；2000至2014年的投资周期虽然持续时间最长，但2009年后存量资本使用年限下降程度已经非常有限，资本的大量投入实际上在2009年之后就已经结束。\n\n1.2产能周期中商品价格表现\n我们采用1925年至今的原油和铜年度价格数据以及1960年至今的煤炭、天然气、铝和铁矿石的年度价格数据来分析不同产能周期中商品价格的表现。发现存在以下现象：\n1、原油、煤炭以及天然气等一次能源的价格[1]走势与产能周期负相关性非常显著。在投资周期中均呈现长期显著上涨，而开采周期中则长期下行。目前来看，2020至2021年原油和天然气（美国）价格飙升的幅度，离20世纪70年代以及2000至2014年周期中涨幅仍有较大差距，不过欧洲天然气近两年涨幅已接近2000至2014年周期中最大涨幅的66.7%，煤价也逼近历史高点（按年度均值对比）。非一次能源类品种，如铜、铝以及铁矿石与油气行业或者采矿业存量资本使用年限的负相关性相对于前一组之间的相关性都明显减弱。\n2、原油、煤炭以及天然气等一次能源通常在开采周期结束前2至3年出现该轮产能周期价格低点；一次能源价格高点出现时间存在差异，原油和煤炭在投资周期结束前3至4年出现高点。\n3、原油、煤炭以及天然气等一次能源价格波动幅度大于铜、铝以及铁矿石等非一次能源品种。\n\n二、目前处于产能周期什么位置？\n投资周期中商品价格涨势强劲，那么我们近期看到商品价格大涨的背景是因为商品已经进入投资周期了么？答案是否定的，目前仍处于商品的开采周期，所遵循的是商品开采周期最后2至3年商品价格即见底回升的周期背景。当然本次能源转型所形成的人为供给约束也是促使煤炭和天然气价格飙升的重要原因。不过历史来看，在每次商品要进入投资周期之时，总会有各种阶段性特定因素造成其价格剧烈上涨，这些因素配合商品开采周期末端以及进入投资周期的背景才是全貌，这就是周期轮回。忽略了这个大背景来分析本次商品价格的具体诱发因素，就有些片面。\n2.1 资本投资\n美国经济分析局2021年8月公布的截至2020年油气行业以及采矿业存量资本使用年限来看，截至2020年商品仍处于开采周期。从目前公布的原油、液化天然气以及铜行业Capex投资计划来看，2022年前原油行业、2024年前液化天然气和铜的资本投资计划都未见明显增加，也就是说按目前的投资计划，商品在未来几年仍将处于开采周期。那么什么会改变这一状况？答案是商品价格的继续上涨。历史来看，商品价格持续上涨数年之后才会引发Capex投资的明显增加，所以虽然目前出于环保考虑，全球仍抵制化石能源投资，并且致力于在2050年达到碳中和。但全球首先需要度过未来十年传统大宗商品超级牛市，向新能源的转型同样需要传统能源的配合，在此过程中如果资本投资持续不增加，商品供给不足的问题会进一步凸显。所以随着商品价格上涨，未来商品的资本投资计划很可能会出现上修，传统能源的投资在未来几年中某个时点需要出现增加，而能源转型的过程可能受此影响阶段性放缓。\n\n2.2 产量预期\n支持我们上述观点的还有未来几年具体的产量预估数据。逻辑上而言，如果未来几年仍有大量新增产量上马，那么全球并不需要过于担忧供给不足的问题，但数据上来看并非如此。\n原油端来看，在2019年以来多篇原油报告中，我们就提及了2021年开始的非美非OPEC原油新增产量将不足以弥补自然衰减量的问题，目前这一情况已经兑现，而且将在未来几年持续。美国页岩油也已经结束高速增长期，未来几年产量同比虽会回升，但幅度有限。同时OPEC内部目前仍有闲置产能的主要就集中在沙特、阿联酋、伊拉克等国，很多成员未来一段时间产量可能也无法恢复至2020年大幅减产之前。商品横向比较而言，原油目前供给问题并不算严重的，但这一问题也将随着时间推移而显现。\n液化天然气来看，2014至2017年的投资低迷以及项目投产推迟，液化天然气新增产量将在2021至2024年显著放缓，从2019年的约40Mtpa下滑至2021至2024年的约10至20 Mtpa。不过相比原油市场而言，近些年液化天然气属于资本相对青睐的传统能源投资领域，2025年开始将有项目的大量集中投产。\n铜行业来看，虽然其价格波动与产能周期负相关性并没有那么显著，但是因为长期投资不足，铜也将受到新增产量不足的困扰。GFMS和Woodmac预期全球铜矿产量在2020至2021年开采量低速增长期过后，随着此前矿山项目的投产2022和2023年全球铜供给增速阶段性提升，不过2024年全球铜矿产量有见顶风险。同时2022和2023年铜矿供给增速有不及预期的风险，因为这两年计划投产项目过度集中，5个项目占据了70%的新增产量预期。而这些项目集中于秘鲁、印尼等经济并不稳定国家，也就加大了铜矿投产进度不及预期的风险。\n综合Capex投资和未来新增产量预期来看，未来几年商品价格仍需处于高位或继续上涨以刺激资本投资的增加，否则在向新能源转型过程中旧能源不足的问题日益凸显。目前处于开采周期向投资周期过渡阶段，特征是资本投资仍处低位，但是商品价格已经开始触底同时大幅上涨以刺激未来资本投资的增加，商品大牛市方兴未艾。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":948,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":824238378,"gmtCreate":1634313619046,"gmtModify":1634313619165,"author":{"id":"3579091027208131","authorId":"3579091027208131","name":"小白菜逆袭","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e6fae3ff5fe246fa905d2a09cc814fdf","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3579091027208131","idStr":"3579091027208131"},"themes":[],"htmlText":"666669","listText":"666669","text":"666669","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/824238378","repostId":"1153838862","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":905,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"defaultTab":"posts","isTTM":false}