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另类资产管理公司APOLLO的首席经济学家Torstern Slock写了一篇短文认为联储今年不会减息，这两天在市场上引起广泛讨论。2023年的大部分时间他都认为美国经济会软着陆，但是最近他转变观点认为软着陆成为在几个选择(no landing/soft landing/hard landing)中几率最低的选项. 下面是他的短文：The market came into 2023 expecting a recession.The market went into 2024 expecting six Fed cuts.市场在2023年预期经济衰退。 市场在2024年预期联邦储备委员会（Fed）将进行六次降息。The reality is that the US economy is simply not slowing down, and the Fed pivot has provided a strong tailwind to growth since December.As a result, the Fed will not cut rates this year, and rates are going to stay higher for longer.How do we come to this conclusion?事实上，美国经济并没有放缓，自去年12月以来，Fed的转向为经济增长提供了强劲的支撑。 因此，Fed今年不会降息，利率将维持较高水平更长时间。 我们如何得出这个结论？1)The economy is not slowing down, it is reaccelerating. Growth expectations for 2024 saw a big jump following the Fed pivot in Decemb

作为本轮美债空头的旗手，潘兴资本的Bill Ackman昨天宣布回补了美债空头头寸(据他说做空了18个月)，理由是在目前的价格做空长端美债风险太高，因为经济放缓速度比目前数据所显示的要快。无独有偶，老债王Bill Gross也在同一天预期美国在四季度进入衰退，利率曲线将在年底前结束倒挂。他之前透露在十年期国债4.5%的时候平掉了所有空头头寸。是什么理由让两位大佬同时对美国经济放缓提出警告呢？潘兴资本恰好在前几天给纽约联储做了一个路演，里面提到了对经济放缓的看法。下面我会截一些图来讲一下。1.目前美国经济情况概述a.实际利率在明显的紧缩水平，整条利率曲线都在250bp左右;b.通胀已经见顶并放缓;c.劳动力市场的供需失衡已经改善;d.经济发展有韧性，但是增速可能将会放缓;e.地缘风险和金融体系的不稳定性成为新的风险;f.潘兴建议联储应该采取更平衡的货币政策来平衡增长和通胀的两面风险.2.经济增速放缓的推手a.工资增长可能会放缓。根据最近投行对企业财务总监的调查，未来几个月的工资增速将会显著放缓。居民名义收入会随着新增职位(蓝色部分)和工资增长(灰色部分)放缓而减速而名义收入(红线)减速会带来消费放缓(蓝线)b.居民超额储蓄已经回归正常。下图红色线是实际居民储蓄自2014-19年的趋势线，蓝色线是实际居民储蓄余额。c.消费者信贷无论从供给和需求看都已经转弱消费者信用质量(逾期率)已经回归到疫情前d.疫情期间暂停还款的学生贷款开始重新还款。这会从四季度开始拖累GDP 0.5%(年化).e.高频信用卡消费数据显示增速从两个月前开始已经放缓f.房贷利率到达00年以来新高。长端利率过高将对经济活动造成压力1.结论：a.目前即使保持联邦利率持平也会收持续紧货币政策，因为真实利率会随着通胀继续放缓更”有限制性”b.目前联储的政策展望没有充分考虑经济增长面临的风险c.鉴于目前联邦利率的高点位

目前(5月24日)债务上限谈判到了什么程度？双方的谈判有进展，在主要问题discretionary spending上把差距缩到了可以“谈一谈”的程度。从一开始的拒绝谈判，到目前拜登声称可以接受2024年政府支出零增长/2025年支出增长1%。共和党则坚持支出需要在2024年就回到2022年的名义水平(1.47万亿美金)，而拜登方面则称其提议的金额在算上通胀后和2022年的支出金额是同一水平的。双方建议的数字可以参考下表：双方已经在讨论”如何”减缓支出，而不是讨论“是否应该”减缓支出。另外，谈判还有其它一系列较小的议题需要达成共识。现在的问题是，双方谈判进度远远落后于耶伦建议的“6月初”限期。要达成协议，估计还要一段时间，而国会议员们都已经准备在这个长周末(烈士阵亡纪念日)度假去了。X Day大约是哪一天？X Day即美国政府不再能履约其财政责任(financial obligation，包括还债付息发工资养老金等一系列动作)的那一天。耶伦几次发信给国会都重申X Day最早会是6月1号。目前投行的预测是X Day在6月6号到9号之间。而共和党议员也质疑耶伦夸大了X Day提早到来，要求耶伦提交“可靠的计算结果”。如果X Day是6月1日，那么目前谈判进度已经严重落后正常的投票和签署程序，因为众议院需要72小时而参议院需要两日。下表假设了要在6月1号签署好法案的情况下，倒推各个步骤的时间点：历史上，美国的程序还是有一些空子可以让立法“加速”通过，例如2011年就是2天内通过国会交到奥巴马手上签署。但这届众议院新加入了72小时审阅的制度，不知道是否会阻止那种钻空子行为。如果X day之前没有deal怎么办?由于谈判进度落后，目前较有可能的路径就是耶伦能腾挪出资金把X Day拖到6月15日，因为15号是缴税的到期日，财政部应该能收到一些税款支撑到6月底(过去两年平均数是800亿美

硅谷银行(SVB)事件发展很快，从传出需要印股票融资，寻找不到买家，到被加州监管机构关闭同时交给FDIC (联邦存款保险公司)管理，总共不超过48小时。光昨天就有420亿存款逃离SVB (对比其最近的季报存款是约1730亿美金存款)，这是很明显的挤提了。讽刺的是，出事前几天SVB才宣传自己连续五年被福布斯评为美国最佳银行之一。SVB事件是一个比较典型的“坏银行”案例，倒闭的原因主要有两个：1） 负债端存款的不稳定。SVB客户集中在科技和生物行业的初创公司(如下图显示超过存款的36%)。这些客户一直亏损而自身缺乏产生现金流的能力，只能在超低利率和QE大放水的情况下通过资本市场融资获取现金。当联储加息缩表导致资本市场融资不畅的情况下，这些客户只能不断从存款账户提钱去维持公司运营。SVB的存款还有另一个特点就是客户存款金额特别高，有97%的客户存款高出了联邦存款保险公司保护的25万美金限额(而同行的比例在60%左右)。只要SVB有什么风吹草动这些不受保护的客户就需要立刻把存款挪走。另外，SVB还面临着目前所有美国银行都面临的问题，就是存户面对日益上涨的货币市场基金/国债利率，正在加速从只提供低利息的银行存款撤退。在22年底SVB有高达47%的存款为无息存款，所受的冲击尤为严重。图中蓝线为货币市场基金利率，黄线为银行存款利率美国商业银行存款在流出当存款流出超过SVB管理层预期的时候(管理层曾经预计23年1季度存款流出70亿美金，结果在挤提前预期就变成流出了130亿美金)，就触发了下面第二个原因引起的挤提。2） 经典的资产负债错配。鉴于SVB独特的“不稳定”存户基础，SVB应该在资产端放置更多的现金来满足不确定的存款流出规模。但是它只是放了150亿美金在现金(对比其1730亿美金的存款和管理层原来预一季度要流出的70亿美金)。而另一方面，SVB放了1080亿美金在证券投资组合，主要为

新年刚开始没几天美十债利率就曾下跌了10%，分析员今天就从历史角度看一下到底什么时候做多美债比较合适。本文于1月2号发表在分析员的知识星球内。最近三十年的债市经验是，美十债市场利率会在美联储第一次减息前大约150个交易日开始往下走，逻辑就是预期经济衰退以及随后增长乏力，美联储不得不减息并把利率保持在低位一段时间。虽然目前联储还是十分嘴硬表示在2023年应该不会减息，但是市场并不这么看，市场定价是联储在三季度末开始减息，并且在之后18个月要减200bp。在最近的两次衰退看 (2001和2008)，联储都在实际衰退前调低了官方利率，而美十债利率则在美联储调低之前或之际见顶。但即使你在联储减息之际做多美十债，仍然可以吃到大部分的行情。意思是如果追求确定性，等联储动手了你再动手也不迟。如果再看前一点的周期，特别是和今天更相似的70/80初年代大通胀时期，可以看到美十债都是在联储减息后才见顶，即使是在经济衰退期间美十债也曾上涨。那时候市场似乎更担心通胀的持久性，特别是经历了几次联储短期内减息再加息的情况下。另一个现象是美十债利率的顶部远低于联储利率的顶部，而2001/08年美十债利率和联储利率的顶部则差不多。90年代，美十债利率比联储利率提前了一点见顶，行情的大头也是在联储官方利率大幅放松之后。60年代末70年代初，美十债利率迟于联储利率见顶，行情的大头也在联储减息后才出现。总结一下：1） 在deflation和disinflation的情况下，市场笃信联储会无所顾忌地压低利率，所以抢先联储去price in更低的利率并获得回报，过去30年的行情是目前绝大部分基金经理的成长经历，所以即使是肌肉记忆也会促使一大部分基金经理去抢跑。2） 但在inflation情况下，市场即使抢跑也会被反复的通胀和联储加减息所教育，导致只有在联储明确减息后才开始真正price in持续的低利率。-----

新债王今天举行了2023年市场展望电话会。他最有信心的预测就是今年投资债券将会有不错的回报和回撤保护。他表示这是他自2003年以来对债券最兴奋的一年，对比传统的60%股票/40%债券投资组合，他建议一个60%债券/25%股票/15%其它资产的组合。他认为债券市场比联储官员的预期更有效地预测联储利率方向。2月初的联储会议将会是本轮加息的最后一次加息，联储难以将官方利率加到5%以上。从历史上看每次2年期美债见顶后联储都会停止加息。他预期通胀将回落到2%以下，甚至有可能会到达0%以下，那么利率也会随之跌到0%附近。他的模型显示通胀将会在6月达到4%，即在未来六个月CPI下跌3%。他对通胀回落的信心应该是他对债券看好的原因。M2(蓝线)同比转负显示通胀(红线)会回到2%以下。制造业ISM的Prices Paid指数(蓝线)显示CPI(红线)回到2%以下。股票方面他认为其它市场的股票将会跑赢美股新兴市场将会表现突出。新兴市场货币指数刚突破200日线，这也是做多新兴市场股票的助力。美元已经见顶，难以反弹回到115.想了解新债王对经济和其它投资品种的观点，请到我的知识星球内参考这次电话会的视频。----------------------------------

投行对标普2023年末目标价普遍比202222年末的3895点收盘价高一些。 投行对美债的2023年末点位预测普遍比2022年收盘点位低。只有高盛是明显的偏高。

标普指数在2022年下跌了19.4%，那么在2023年再次下跌的几率大不大呢？如果简单地从历史上发生的次数看，这种背靠背连续下跌的年份非常少。自从1928年以来(94年)，标普只发生过四次连续两年或以上的下跌，分别是29-33年(4年)，39-41年(2年)，73-74年(2年)和00-02年(3年)。 所以有很多人会说标普在23年出现再次大跌的几率不大，应该是在10%以下。上图为标普每年收益 (%)但是从另一个角度看，这四次连续下跌，除了39-41年属于二战前期外，其它三次的宏观背景都是联储连续加息并且经济随后陷入衰退。所以这三次背靠背下跌的宏观背景和今天是非常类似的。在特定宏观背景下，这种背靠背的下跌几率远没有简单看年份来数数那么低，毕竟过去94年大约只有10个年份有类似目前的宏观环境。而这四次背靠背的下跌，体验并不美好。--------------------------------------------

美国中期选举大致尘埃落定，一致预期的“共和党大胜红潮” (red wave)并没有出现，目前看来共和党只能在众议院占据微弱多数，而民主党大概率能保持参议院多数地位(需等待佐治亚州12月补选确认)。历史上现任总统所属党派绝大多数时候会在中期选举中失去部分国会议席，因为选民或多或少会让总统所属党派为“总统表现不及选举预期”而埋单。自二战以来，每次中期选举，总统所属党派平均在众议院失去26个席位，而在参议院失去4个席位。在以往众议院中期选举中，拜登的两个前任，奥巴马失去63席，克林顿失去52席，而特朗普失去40席。而这次民主党极有可能在众议院只是丢掉20席以下，甚至可能只是单位数，而参议院则有可能保持议席数量。难怪拜登发出了“胜利“宣言，指民主党在本次中期选举中取得了过去40年中的最好成绩。而本次中期选举的最大输家，就是特朗普，因为他背书的关键参选人成绩不如理想，失去了关键摇摆州的席位，而选民也因为他的政治理念而抛弃了共和党。这是本次中期选举的最大政治意义 (抱歉我就不写什么“美中期选举对股债汇的启示“了)，引用某共和党顾问的话就是，”这是特朗普时代终结的开始，德桑蒂斯时代的黎明“。作为共和党目前的头牌政治人物，特朗普亲自挑选和背书了一些政治理念和他相近的地区参选人，也不遗余力地为他们助选。在一定程度上，特朗普“挟持“了共和党的候选人名单。特朗普两天前在暴雨中演讲助选，76岁的老人身体是真好但是，选举结果显示他背书的候选人无论是在参议院，众议院还是州长席位的竞选中都处于下风，特别是关键洲宾夕法尼亚州的参议院和州长两个席位都输掉了。如果比较持有传统共和党理念(Mainstream)的候选人和持有特朗普理念(即MAGA，Make America Great Again)的候选人，可以看到后者有明显的得票劣势。从下图的统计可以看到，Mainstream的参议院候选人一般落后其共和党州长

新债王Gundlach昨天在联储会议后接受了访问，谈了一下他的看法：联储的纪要是鸽派的，表示需要放慢步伐；而鲍威尔的记者会则来了个大反转，表示还要更高的利率，这显然是自相矛盾的，显示鲍威尔既要/又要的心态。联储应该已经意识到自己加息过快，走到了债券市场的前头，目前是需要缓一缓的时候了。Gundlach预期联储加息终点是4.5%，而昨天鲍威尔提示终端利率比之前估计的 (4.6%)要高。Gundlach认为联储缩表和大宗商品价格下跌已经大大舒缓了通胀压力，而一堆转向的经济数据和市场利率倒挂都显示经济衰退近在咫尺，所以他认为联储顶多再加两次（12月1次50基点和明年1月加1次25基点）就到头了。他认为未来6-8个月经济衰退的几率是60%， 2023年经济衰退的几率是80%。对于那些支持联储持续加息的言论(例如萨默斯)，Gundlach认为他们没有考虑到缩表的影响。Gundlach预期通胀涨幅会很快(因为货币供应事实上已经在收缩)，今年年底应该是7字头，明年5月之前是4.5%。如果通胀像某些人预期那样在明年年底跌到2%，那么通胀就有可能跌到负值，因为通胀不会像人们想象那样跌到2%就停留在那里。年末美股反弹会比较困难，因为会遭受到庞大的tax loss selling。今年以来几乎所有资产都下跌，除了商品和美元 （而自从联储首次加75基点以来，就只有美元有正收益）。这是once in two generations的机会去harvest tax loss。Gundlach说其内部模型显示目前美国十年期债券overpriced了200个基点，如果明年美国陷入衰退，那么美债利率会下来。目前是时候买入国债和信用债组合，可以获取8%以上的收益。目前国债和信用债是一个天然的而对冲组合。如果信用转坏，那么国债的表现会很好；而如果国债在那里震荡，那么信用债明年可能有一个不错的年份。他也提到新兴市场