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在外部环境趋紧、医保控费常态化、全球创新药交易明显降温的背景下，中国创新药行业正在经历一场并不体面的现实检验：谁还能持续烧钱，谁又必须开始收缩战线。 先声药业显然选择了前者。 2025年上半年，其研发投入同比增长68%；更具冲击力的是管理层释放的长期信号——“十五五”期间计划投入研发资金180亿元，较“十四五”期间再翻一番。这种强烈的逆周期扩张意志，并未止步于集团层面，而是延续到了旗下最重要的肿瘤创新平台——先声再明。 近日，先声再明向港交所递交招股书。表面上，这是一家拥有成熟商业化产品、前沿技术平台和海外授权交易的“优质创新药资产”。 但在更深层，这次上市也把一个尖锐问题推到台前：在创新药进入深水区之后，高投入、高亏损的模式，究竟是在构建长期壁垒，还是在透支资本耐心？ 把“敢投入”变成组织惯性，先声再明押注的是一场长期战 如果只看结果，先声再明是一家并不缺“故事”的公司。 从先声药业肿瘤业务孵化而来，到2020年正式独立，再到如今冲击港股，先声再明几乎完整走过了中国创新药企业从“跟随式研发”向“全球化创新资产输出”转型的典型路径。 其押注的方向，也精准踩在过去全球创新药资本最集中的三个技术平台上：TCE、ADC与靶向蛋白降解剂。 这并非偶然。根据灼识咨询数据，未来十年，TCE与ADC将是全球肿瘤创新管线占比提升最快的两个赛道，其中TCE市场规模预计以接近40%的年复合增速扩张。 与大量仍停留在单一平台或单一靶点的国内创新药企不同，先声再明选择的是一条更重、更系统化的路径——在技术平台层面“先行重投”，而非押宝单一爆款。 这种策略的直接结果，是公司较早完成了从研发到规模化商业化的闭环。目前，恩度、科赛拉、恩立妥、恩维达、恩泽舒五款产品，构成了先声再明稳定的现金流基础，其中多数已纳入国家医保目录。 这一点在当下尤为关键——在医保谈判成为创新药“必经之路”的现实下，能够真正完成

在港股生物科技板块反复失血的背景下，又一家中国基因疗法公司站到了资本市场门口。 近日，Exegenesis Bio Inc.（嘉因生物）正式向港交所递交招股说明书，拟主板上市。成立仅六年，这家公司押注的是行业中最复杂、最昂贵、也最容易失望的方向之一——AAV基因疗法与寡核苷酸药物。 从表面看，嘉因生物的故事并不缺亮点：中国首个进入注册性临床阶段的国产SMA基因疗法、AI辅助的AAV衣壳进化平台、以及瞄准千亿美元级眼科市场的单剂量基因疗法布局。 但在更冷静的视角下，它同样踩在多个敏感节点之上：基因疗法的安全性争议尚未完全消散，港股对生物科技的耐心正在下降，而“平台型叙事”在资本市场的溢价正在被重新定价。 嘉因生物的IPO，或许并非一次“行业回暖信号”，而更像是一场关于中国基因疗法能否真正走出实验室、跨越商业化深水区的压力测试。 从SMA到AAV平台：嘉因生物赌的不是一款药，而是一种范式 从管线结构来看，嘉因生物并不像一家“激进”的Biotech。其核心候选产品EXG001-307，瞄准的是脊髓性肌萎缩症（SMA）1型——一个患者规模有限、但治疗价值极高的罕见病领域。 根据弗若斯特沙利文的数据，全球SMA药物治疗市场预计将从2024年的约46亿美元增长至2035年的约94亿美元，增速稳定，却谈不上爆发。 真正让EXG001-307被反复强调的，不是市场空间，而是技术路径。作为一款单剂量、基于AAV的基因疗法，该产品试图解决当前AAV基因疗法最受争议的问题之一：有效表达与系统性安全性的矛盾。 通过引导中枢神经系统内高表达、并尽量降低外周组织暴露，嘉因生物希望绕开高剂量AAV带来的免疫毒性与肝毒性风险。 这一设计，直指全球基因疗法行业近年的“阿喀琉斯之踵”。从诺华的Zolgensma到多款在研AAV产品，安全性始终是绕不开的阴影。部分产品在真实世界数据中暴露出的不良反应，已开始反噬

过去十年，电商竞争的主战场是流量、补贴与价格效率。而进入2026年，巨头几乎同时把资源压向同一个方向，即时零售。 继外卖之后，电商商超成为新焦点，一场更具纵深和烟火气的“巷战”全面打响。 阿里直指“即时零售市场的绝对第一”；京东、美团纷纷加速商超布局；甚至一向克制的拼多多也开始低调试水“百亿超市”业务。 电商巨头集体涌入之下，这不是一次简单的业务延伸，而是一次战略逻辑的大转变。战场变了，游戏规则也在被重写。 那么，这场即时零售大战里，电商商超业态为什么成为巨头必争之地？从这场集体加码中，电商行业结构发生怎样的变化？未来电商的投资逻辑，将如何被重塑？ 商超为什么成为巨头的“确定性资产”？ 2026年，电商大战的新方向，为何变成了“柴米油盐”？ 答案在于，商超品类是连接高频日常消费与线下真实生活的战略枢纽。这场争夺的本质，是对用户“即时性生活需求”主导权的争夺。 纯线上的流量增长已触及天花板，而线下实体网络的数字化改造，成为结构性增量。 那些遍布社区周边、承载着每日生活需求的商超，仍存在巨大数字化改造空间。而即时零售成为连接线上效率与线下密度的“接口层”，具备长期渗透空间。 更进一步看，之所以巨头们的焦点转向商超业态，是因为电商商超高频刚需，能带来最稳定的用户资产。 商超覆盖的是生鲜、食品、日化等“生活必需消费”，天然具备高复购、高粘性、高触达频次属性。这种高频互动，对平台而言，是从“交易平台”升级为“生活入口”的关键路径。商超业务让平台从一种“可选项”变为日常生活的“基础设施”。 正是因为商超之争更像是一场防御性的“基本盘”保卫战，而不是单纯进攻。 一旦高频消费场景被竞争对手占据，平台整体活跃度和黏性都会被削弱。无论是拼多多的低调试水，还是阿里、京东、美团的持续加码，本质都是为了巩固优势，防止被后来者撬动墙角。 商超，从传统的零售渠道，蜕变为巨头眼中承载增长、维系用户、决定未

单看核心数据，药明康德的2025年业绩预告几乎无可挑剔。 $药明康德(02359)$ 按照公司披露，全年营收约454.6亿元，同比增长15.84%；经调整Non-IFRS归母净利润约149.6亿元，同比增长41.33%；归母净利润约191.5亿元，同比暴增102.65%；基本每股收益6.70元，接近翻倍。 在全球CXO行业整体仍处于弱复苏期，在企业经历地缘政治扰动、估值系统性回调之后，这份表现可以说极具攻击性，像一次强势“反击”。 但资本市场从来不只看数字本身。如此具备爆发力的巨头业绩，并没有立刻换来确定的股价反应。绩后，其股价是先震荡回调再继续冲高。市场的迟疑，有当时全市资金情绪的干扰，但更多的还是集中在一个本质的问题上：这是一份“可外推”的业绩，还是一次被财务动作放大的高点？ 都说2026年将是创新药的大年。那么，循着药明康德这份年终预告，细盘这家医药权重公司的真实成色，或许能看清更细节的产业风向。 明线冲突：利润翻倍，是经营胜利还是财务加速器？ 从结构上看，这次利润的翻倍大增，并非完全来自主营业务的自然放量。 根据公告披露，2025年出售WuXiXDCCaymanInc.部分股权，以及上海康德弘翼、上海药明津石100%股权，这两项资产处置一次性贡献了超过55亿元的投资收益，几乎决定了利润增速的斜率，直接抬高了当期利润中枢。 这就构成了市场分歧的起点。其中，不少谨慎者认为这种“靠交易增厚利润”的模式难以持续。而乐观者则认为这是公司在复杂外部环境下，主动优化资产结构、提高资本效率的体现。 要化解这一分歧，关键在于区分一次性收益与核心经营表现。这份利润暴增成绩的真正底色，在于“扣非”和“持续经营”。剔除那些一次性因素后，2025年，药明康德扣非归母净利润约132.4亿元，同比增长32.56%；

在港股生物科技板块经历连续数年的估值塌缩之后，市场对“创新药”的态度已经发生了微妙变化——概念不再稀缺，平台也不再性感，真正稀缺的是能在可见时间内走到注册与商业化节点的产品。 正是在这样的背景下，成立仅六年的成都赜灵生物选择递表港交所。与过去几年大量以“AI 制药”“平台型创新”为核心叙事的生物技术公司不同，赜灵生物的招股书显得异常“务实”，两款核心产品已经进入Ⅲ期注册性临床，适应症明确、竞争格局清晰、临床对照对象直接指向现行标准疗法。 但问题也随之而来，在港股投资者对生物科技风险偏好仍然谨慎的当下，一家尚无任何商业化收入、仍处于持续亏损状态的后期 Biotech，究竟是“来得正是时候”，还是被迫在窗口收窄前尽快上岸？ 当创新药不再稀缺，赜灵生物开始押注“对现有疗法的正面冲突” 用一句话概括赜灵生物的产品策略，那并不是“寻找空白市场”，而是正面进入成熟治疗范式，试图在一线治疗中完成替代。这是一种高风险、但一旦成功回报极高的选择。 以核心产品FM为例，骨髓增生性肿瘤（MPN）并非新兴赛道。恰恰相反，这是一个已经被第一代 JAK 抑制剂深度塑造的成熟市场。 芦可替尼自上市以来，凭借对症状改善和脾脏缩小的明确疗效，长期占据治疗核心位置，2024 年全球销售额达到47亿美元，跻身重磅肿瘤药物之列。 但问题在于，芦可替尼的成功同时也暴露了这一代药物的天花板：疗效主要停留在症状控制层面，对骨髓纤维化进展的逆转能力有限，且泛JAK1/2抑制带来的血液学毒性始终存在。这为“下一代JAK2靶向药物”留下了窗口。 FM的差异化并不在于“多一个靶点”，而在于其试图从结构层面重新定义JAK2抑制逻辑。通过同时作用于JH2假性激酶结构域和JH1激酶结构域，FM在理论上提高了对JAK2的选择性，从而规避泛抑制带来的血小板减少问题。 同时，对FLT3与CDK6的适度抑制，使其不再只是单点调控信号通路，而

东鹏饮料，一家账上躺着百亿现金、市值一度突破1600亿元的龙头，在首次递表失效仅6天后迅速“返场”。几乎未更换任何中介团队的操作节奏，传递出一个清晰信号：这并非一次被动修补，而是一场早已预设好的资本动作。 从财务指标看，东鹏饮料正处在近年最强势的周期。2025年上半年，公司营收与净利润同比增速双双超过36%，毛利率与净利率持续抬升，现金流充裕到足以覆盖未来数年的常规扩张所需。然而，在“并不差钱”的背景下，公司仍计划通过港股IPO募资近15亿元。 这一次，问题不在于东鹏饮料值不值得被看好，而在于：当国内功能饮料的红利逐渐被兑现、单一大单品的增长边际开始收敛，这家中国功能饮料之王，是否已经提前感知到了下一阶段的压力？ 不缺钱的融资：东鹏赴港，更像一次增长周期的提前换挡 从表面看，东鹏饮料的再融资行为与其财务状况并不匹配。2024年末，公司货币资金达到56.53亿元，叠加理财等现金类资产，总规模超过140亿元。同期，公司营收、利润增速均处于行业高位，盈利能力仍在增强。 在传统理解中，IPO融资往往服务于扩产、补流或缓解资金紧张，但东鹏饮料的招股书并未给出这样的答案。募集资金的主要投向被明确指向海外市场渠道拓展、品牌推广以及产品开发，几乎没有一项是“为了解决当下问题”。 这恰恰说明，东鹏此时的资本诉求，已经从“支持现有增长”，转向了“为下一阶段增长预留制度空间”。 事实上，东鹏饮料的财务结构并非完全没有隐忧。2024年，公司短期借款规模显著上升，资产负债率攀升至66%以上，“存贷双高”的特征开始显现。 这种结构在财务操作层面具备一定灵活性，但并不适合长期维持，尤其是在企业进入跨区域、跨市场扩张阶段后，杠杆和现金管理的容错率会明显下降。 相比之下，H股股权融资所带来的，并不仅是资金补充，更是一种更为长期、稳定的资本属性。它可以在不推高财务杠杆的情况下，优化资本结构，同时为未来潜在的海

在光伏产业链中，导电浆料长期被视为“技术密度最高、却最不显山露水”的关键材料之一。它决定着电池金属化的极限效率，却很少站到资本舞台中央。 直到聚和材料再次走向港交所。 作为全球光伏导电浆料收入排名第一的企业，聚和材料在过去几年中，完整踩中了光伏产业从PERC迈向TOPCon、HJT、X-BC的技术升级周期，也由此迅速成长为年收入百亿元的细分龙头。但与规模扩张同步出现的，是一个难以忽视的信号：毛利率连续下滑，且下行趋势并未因技术领先而放缓。 在“极限降本”成为光伏行业共识、少银化与无银化被推至产业主线的当下，这家以银浆起家的全球第一，正站在一个颇为微妙的节点上——行业越成功，它的商业模式，反而越接近重估时刻。 技术迭代的最大赢家：聚和材料如何在光伏升级中坐上全球第一？ 聚和材料成立于2015年，深耕光伏导电浆料，十年不到做到全球第一。但若拆解其真正的竞争逻辑，会发现这并非一次“押对路线”的幸运，而是持续贴合光伏技术演进节奏的系统性胜利。 光伏导电浆料并不是一种标准化工业品。不同电池结构，对浆料的导电性、烧结温度、线宽控制、附着能力都有显著差异。 从P型PERC到N型TOPCon，再到对工艺窗口要求更苛刻的HJT与X-BC，每一次技术切换，都会对材料体系提出近乎“重新定义”的要求。这意味着，浆料厂商既要理解材料科学，也必须深度介入下游电池工艺，成为某种程度上的“联合研发者”。 在这一点上，聚和材料的优势并不体现在单一技术突破，而体现在对多代技术路线的持续覆盖能力。 其产品矩阵几乎伴随了光伏电池技术的完整演进路径：从PERC时代的正面细栅、主栅浆料，到TOPCon的正背面主栅与LECO细栅，再到HJT的低温浆料与银包铜方案，以及最新X-BC电池的定制化浆料。 这种“全路线适配”能力，使聚和材料在技术更迭中，并未因某一代路线式微而被边缘化，反而能在产线切换期迅速承接新增需求。 随着

在港股生物科技板块重新回暖的背景下，亦诺微医药再次向资本市场发起冲刺。 这家成立于2015年的生物科技公司，押注的是两个极具前沿色彩的方向——溶瘤免疫疗法与工程化外泌体。它们分别代表着肿瘤治疗领域的“下一代免疫武器”，以及再生医学和功能日化中被反复提及的“颠覆性载体”。 从技术叙事看，亦诺微医药并不缺乏亮点：核心产品MVR-T3011已进入Ⅱ期临床，在溶瘤免疫疗法这一高度专业且竞争尚未完全白热化的细分领域跻身第一梯队；工程化外泌体产品亦已触及商业化边缘，甚至率先拿下INCI认证，为其提供了一条绕开漫长药品审批周期的“近水解渴”路径。 但如果将视角从技术理想拉回到资本现实，一个更为尖锐的问题随之浮现：在市场尚未真正成熟、临床成功率高度不确定、现金流持续承压的前提下，这样一家尚未建立自我造血能力的公司，是否已经被提前定价到了未来？ 亦诺微医药的IPO，某种程度上是一场关于时间、耐心与风险分摊的测试——不仅考验公司自身，也考验二级市场对早期生物科技故事的容忍度。 站在技术前沿，却仍被困在“临床与市场的双重早期” 从研发路径上看，亦诺微医药选择的是一条并不拥挤、但足够漫长的赛道。 溶瘤免疫疗法并非新概念，其理论基础可追溯至数十年前，但真正进入临床验证并被资本系统性关注，不过是近十余年的事情。与CAR-T、PD-1等已经完成商业化验证的疗法相比，溶瘤免疫疗法至今仍处在“证明自己”的阶段。 亦诺微医药的核心产品MVR-T3011，基于HSV-1病毒平台，在溶瘤的同时表达抗PD-1抗体和IL-12，试图通过“溶瘤+免疫激活”的组合逻辑，提升对膀胱癌、头颈鳞癌等实体瘤的治疗效果。 从技术路径上看，这一设计契合当前肿瘤免疫治疗向联合疗法演进的大趋势，也解释了其能够在全球范围内跻身Ⅱ期临床第一梯队的原因。 但问题在于，“第一梯队”本身所处的位置仍然足够靠前，也足够危险。截至目前，全球范围内尚无

最近几年，几乎所有科技公司都在讲“AI”“元宇宙”“区块链”的想象空间，但真正落到产业端，谁在解决具体问题？ 展望2026年，全球科技产业对新兴技术的叙事发生了分歧。Meta等海外巨头开始收缩消费级元宇宙投入，而在中国的产业土壤上，一场赋能实体经济的场景革命却如火如荼。 就在最近两个月内，中国数智科技集团（MetaSpaceX）先后与新华医药（中医药与大健康）、广州星伦（工业物联网）、三主粮集团（农业）、Popcorn Technology（区块链与数字金融）等多家企业签署战略合作协议，覆盖医药、工业、农业到数字金融多个领域。再往前看，去年年中，公司还与壹点数智达成合作，切入人工智能数智餐饮赛道。 $METASPACEX(01796)$ 把中国数智科技的一次次合作连点成线，就会看见，中国产业升级浪潮中，新兴技术发展的真实脉搏。 与美国科技公司习惯先讲技术故事、再从消费端寻找爆款应用不同，中国企业更多走进医药、工厂和农田，或者深入产业金融应用，从生产、流通与交易需求出发，尝试提供系统性的数字化改造方案。 这股由虚向实的浪潮，正在重塑硬科技的产业化路径。那么，市场应如何重估一家从现实产业根基出发，构建未来数字生态的连接型公司？ 站在“风暴中心”：科技主战场悄然转向产业端 过去几年，元宇宙、Web3.0、AI轮番成为资本市场最炙手可热的关键词。不少公司靠着技术叙事迅速抬高估值，但一旦进入商业落地阶段，热度往往又很快降温。 新技术走到了产业化的关键路口。 曾被寄予厚望的娱乐、社交和内容消费等场景，商业之路依旧漫长而竞争激烈，盈利周期被不断拉长。 反倒是B端应用发展缓慢，制造、医药、农业这些传统行业，长期被效率低、成本高、流程复杂等问题困扰，对系统性技术改造的需求越来越迫切。 在这一背景下，产业端开始更

在工业机器人重新成为资本市场焦点的当下，浙江翼菲智能科技股份有限公司选择再次叩响港交所的大门。 这并不是一个陌生的时间点。过去两年，随着制造业景气度企稳回升、智能制造政策持续加码，以及国产替代进入深水区，工业机器人赛道正在从“讲概念”的低谷，走向“拼交付”的现实阶段。港股市场对制造业资产的态度，也正在从谨慎回避，转向有条件的再度接纳。 但与上一轮资本热潮不同的是，市场的关注点已经明显转移。 机器人是否“先进”，不再是首要问题；能否规模化落地、毛利结构是否可持续、增长是否具备复制性，才是真正的分水岭。 翼菲智能正是在这样的背景下，第二次递交上市申请。作为一家深耕轻工业应用场景、同时覆盖机器人本体与系统解决方案的厂商，它既踩中了轻工业自动化加速渗透的趋势，也不可避免地暴露在国产工业机器人竞争愈发激烈的现实之中。 这次上市尝试，本质上不是一次技术能力的展示，而是一场关于商业模型是否成立的资本拷问。 轻工业机器人正在“脱虚向实”，但红利并不均匀分配 从宏观层面看，翼菲智能所处的赛道，几乎没有“方向性错误”。 过去几年，中国智能制造市场持续扩张。按弗若斯特沙利文数据，中国智能制造市场规模已从2020年的约2.2万亿元增长至2024年的近4.1万亿元，四年复合增长率超过16%。 在这一过程中，工业机器人与自动化系统并非孤立增长，而是深度嵌入制造流程，成为提升效率、稳定品质、缓解用工压力的核心工具。 尤其是在轻工业领域，自动化的逻辑更为现实而直接。消费电子、快消品、医疗健康、汽车电子等行业，本身具备产品更新快、SKU复杂、人工成本敏感等特征，使其成为机器人渗透的天然土壤。 2024年，中国轻工业机器人市场规模约为209亿元，预计到2029年将翻倍至438亿元；而轻工业机器人解决方案市场的增速更快，2025年至2029年的年复合增长率接近20%。 但如果仅停留在“高增长”叙事，显然已经不足