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上周可以说是衰退预期修复的一周，美国CPI、零售销售、初请失业金、沃尔玛财报等众多反映经济基本面的指标表现较好，尤其是零售销售大超预期，使得市场对美国衰退的担忧暂时放缓，此前的下跌由于受到衰退交易和套息交易逆转的双重冲击，目前这两个交易都出现了逆转或证伪，因此价格反弹修复完全属于情理之中。核心观点1、上周金铜价格双双反弹贵金属方面，上周COMEX黄金上涨3.06%，白银上涨5.61%；沪金2410合约反弹1.26%，沪银2412合约回升2.92%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+4.18%、+3.15%。3、金价再创历史新高美国CPI及PPI公布数值略低于市场预期，但周四晚公布的零售销售数据及初请失业金人数表现较好，使得市场逐步证伪前期对于美国的衰退预期，而潜在的流动性危机也由于日央行表现鸽派而有所熄火，金价由此强势上行，于周五再创历史新高。再往后看，衰退交易有所逆转，降息预期及地缘冲突依然存在的情况下贵金属价格仍得以支撑，但上涨的趋势并不会如此流畅，关注本周杰克逊霍尔年会上鲍威尔的表态。一、 基本金属市场复盘COMEX和沪铜市场观察上周COMEX铜价震荡反弹，上周可以说是衰退交易进一步修复的一周，美国CPI、零售销售、初请失业金、沃尔玛财报等众多反映经济基本面的指标表现较好，尤其是零售销售大超预期，使得市场对美国衰退的担忧暂时放缓，此前的下跌由于受到衰退交易和套息交易逆转的双重冲击，目前这两个交易都出现了逆转或证伪，因此价格反弹修复完全属于情理之中。期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX铜库存持续累积，目前已经总共增加1.5万吨来到2.5万吨左右水平。根据市场消息，后续还会有交仓，预计价差结构仍将维持Contango结构。SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线维持contango结构，但已

美国经济暂时未出现衰退确认的信号，在流动性危机并未发生的前提下，降息预期与避险需求依然支撑贵金属价格偏强运行，但当前金价整体处于历史高位，再度向上突破依然需要新的驱动，关注本周美国CPI及零售销售数据的影响。核心观点1、上周金价高位震荡，银铜价格有所回落贵金属方面，上周COMEX黄金回落0.62%，白银下跌3.99%；沪金2410合约下跌2.32%，沪银2412合约下跌5.59%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-3.49%、-2.75%。2、套息交易冲击暂告段落上周美国数据表现尚可，包括服务业PMI以及出清失业金人数，一定程度上缓解了市场关于衰退的急迫定价。目前由日元套息交易逆转所带来的流动性冲击暂时告一段落，但是后续美国是否衰退的问题仍然没有定论，同时近期海外精炼铜库存持续累积、宏观风险也并未出清，铜市场仍然不能太过乐观。3、贵金属等待新的驱动由套息交易逆转引发的“黑色星期一”使得贵金属价格大幅波动，前半周受到日本加息后可能带来的流动性危机影响，金价显著回落，此后由于美国服务业PMI和初请失业金数据表现好于预期，叠加日本央行转鸽，金价由此企稳回升。美国经济暂时未出现衰退确认的信号，在流动性危机并未发生的前提下，降息预期与避险需求依然支撑贵金属价格偏强运行，但当前金价整体处于历史高位，再度向上突破依然需要新的驱动，关注本周美国CPI及零售销售数据的影响。一、 基本金属市场复盘COMEX和沪铜市场观察COMEX铜价上周低位震荡探底，整体围绕4美元/磅关口运行。上周美国数据表现尚可，包括服务业PMI以及出清失业金人数，一定程度上缓解了市场关于衰退的急迫定价。目前由日元套息交易逆转所带来的流动性冲击暂时告一段落，但是后续美国是否衰退的问题仍然没有定论，同时近期海外精炼铜库存持续累积、宏观风险也并未出清，铜市场仍然不能太过乐观。上周SHFE铜价震荡企稳于70000元

8月伊始，全球金融市场就发生了一次剧烈的动荡，欧美股市大幅下跌，日本和韩国股市触发少见的熔断机制。在全球股市暴跌之际，似乎没有哪一类资产幸免，被誉为安全资产的黄金一度也遭遇抛售。去杠杆触发投资者暂时抛黄金变现一是美股大幅下跌，在科技股拥挤的交易引发了市场恐慌性出逃。为了调整美股的一些杠杆交易头寸，部分投资者不得不抛售黄金来换取流动性，以防止解除杠杆交易后的流动性风险。二是日本央行加息导致日元套息交易逆转，日元汇率和利率上升导致套息交易的投资者资产端大规模亏损，被迫调整头寸，并同时抛售黄金换取流动性以便补充杠杆交易的保证金。从历史经验来看，市场出现剧烈动荡、极度恐慌甚至爆发金融危机时，黄金的避险属性往往不是一开始就会发挥出来，先要经历一段的抛售换取流动性的阶段。从投资组合来讲，持有黄金有利于降低投资组合的β风险，但是一旦投资组合整体出现亏损，投资者往往连带黄金一起抛售。尚未爆发大规模美元流动性危机回顾以往每一轮的美国引发经济危机或金融危机都会伴随美元流动性危机，在美元流动性危机的情况下，各类资产会无差别的遭遇抛售。而此轮市场暴跌并没有触发美元流动性危机，因此黄金会在市场恐慌过后继续受到投资者的青睐。黄金需求前景依旧“金光闪闪”在美国经济增长放缓，就业市场降温的背景下，市场对美联储降息预期急剧升温。在名义利率下行引导下，美元实际利率同样下降，刺激私人部门投资需求。截止8月5日，衡量美元实际利率的10年期TIPS收益率下降至1.71%，创今年2月2日以来最低纪录。美元实际利率作为黄金的机会成本，其下行刺激了黄金的投资需求。截止8月6日，全球最大的黄金ETF——SPDR持有黄金量增至844.9吨，此前在7月31日一度升至846.05吨，创2月7日以来最高纪录。图为美元实际利率和COMEX黄金走势对比图片从风险管理策略来看，短期金融市场剧烈波动，去杠杆交易触发的黄金抛售，这可能会导致

7月中旬以来，美股出现了明显的调整，尤其是美国科技股“七雄”走势明显下行。近年来美股不断创新高，科技带来的贡献功不可没。7月底的议息会议虽然没有降息，但是对9月降息打开了大门，美股再次上涨。然而，美股目前估值偏高，尤其是科技股类似于2000年互联网泡沫，偏离经济减速的基本面，且AI在应用转化还处于相对低位，警惕美股科技板块存在泡沫的风险。上市公司业绩可能不太乐观从美国经济来看，随着通胀降温、再工业化的政策和财政扩张，二季度美国经济较一季度有所反弹，但这种反弹的力度会在三季度减弱，高利率、高债务和政策的不确定性使得美国经济增长还是存在很大的不确定性，经济减速难以避免。制造业依旧低迷，设备投资增速预计在三季度会明显下滑。标普全球公布的数据显示，美国7月Markit制造业PMI陷入萎缩，创7个月新低，降至49.5%，私营企业的新订单指数从6月份的53.1下滑至7月的52.9。在二季度经济持稳的背景下，美国上市公司业绩却不及预期。7月31日，“科技七姐妹”多数上涨，但微盘涨幅略有缩窄。其中特斯拉上涨4.4%，但离7月中旬的高点还有一段距离；英伟达大涨12.8%，持续性有待观察；苹果同样自跌势中反弹，当日略微上涨1.5%；谷歌A当日冲高回落，微涨0.7%；微软延续跌势，下跌1.08%；Meta上涨2.5%，持续大跌后有所反弹；亚马逊小幅上涨2.9%，维持反弹的势头。美联储降息打开了大门美联储货币政策遵循泰勒法则，即关注通胀和就业市场。实证研究发现，美联储加息更多关注通胀，而降息更多关注失业率。6月，美联储关注的核心PCE同比增速回落至2.63%，与美联储设定的2%的均值相差不远。就业市场降温是压垮骆驼的最后一根稻草。截至6月的三个月的平均失业率为4%，高于前12个月最低点0.46个百分点，这意味着当前的失业率水平离触发萨姆规则仅有一步之遥。鲍威尔将在7月底议息会议的讲话为9月降息敞开

概览天然气的新用途和美国天然气供应量增加，推动全球市场的全年需求不断增长芝商所亨利港天然气期货和期权价格在夏初几个月已升至创纪录的水平长期以来，天然气供需始终与冬季需求密切相关，呈现季节性特征。从历史来看，随着家庭和工业在寒冷月份的供暖需求增加，天然气的需求激增，带动其价格飙升。然而，近期市场动态表明，天然气的波动已不再仅限于冬季。随着夏季来临，有多个因素开始影响市场，暗示我们对天然气季节性的看法需要作出改变。需求模式正在改变发电用量增加发电用天然气的增加是夏季需求的一个重要驱动因素。随着世界转向更清洁的能源，天然气由于碳排放量低于煤炭和石油，通常被视为一种过渡性的“桥梁”燃料。例如，美国的天然气发电厂如今占据了相当大的发电量比重。当夏季空调使用量激增时，对电力和天然气的需求也随之急剧攀升。液化天然气(LNG)出口增加液化天然气(LNG)出口增加是导致全年需求增长的另一项因素。全球对清洁能源解决方案的追求导致液化天然气贸易激增，美国和澳大利亚等国已成为重要的出口国。这种国际需求并不遵循国内市场传统的季节性模式。例如，亚洲和欧洲各国因其独特的季节性和经济周期，可能会有截然不同的需求高峰期。这种国际维度增加了一层复杂性，并改变了天然气需求的季节性特征。事实上，世界各地的天然气交易者和投资者越来越注重管理他们对美国亨利港天然气的持仓敞口，这在一定程度上与液化天然气的出口有关。截至2024年6月上半月，非美国公司交易的亨利港天然气期货日均交易量已突破12万份合约。“美国的天然气供应量十分巨大，但全世界都需要天然气，而且大家都在转向美国市场，”芝商所能源产品执行董事Jeff White在最近一次谈话中告诉我：“因此，现在每个人都面临美国天然气的基差风险，于是大家纷纷采用芝商所的亨利港期货和期权合约来对冲这项风险。”可再生能源转型全球可再生能源转型（如转向风能、太阳能和水力发电等）对天

6月底至今，有色金属出现分化，其中铜、铅和锌的价格出现明显的反弹，而铝和镍的价格延续5月底至今的跌势。主要原因有两个方面：一是供需基本面不一样，在需求都处于季节性淡季的情况下，铜、铅和锌面临矿端或者冶炼端供应偏紧的问题，而铝和镍暂时没有面临矿端短缺问题。二是相对于而言，铜的金融属性较强，受益于近期降息预期和“特朗普交易”。展望后市，我们认为有色金属面临的宏观环境力度，但还需微观供需面改善。海外方面，特朗普大选获胜的概率较大，其减税、再工业化和经济刺激计划可能导致供应干扰及通胀回升的压力。降息对于有色金属的影响路径不明朗，如果是预防式降息意味着美国经济不会深度衰退，利多有色金属。如果是衰退式降息，且国内需求复苏缓慢的话，利空有色金属。不过，三季度将有更多财政政策落地，且即将迎来9月的消费旺季。美国大选利多有色金属?随着特朗普胜选概率上升，其政策主张整体利多有色金属，尤其是大规模减税、美元贬值和制造业回流等政策对全球供应链的干扰、通胀回升和商品的金融属性强化都有明显的提振。首先，特朗普提出大规模减税，财政整体还是会维持扩张势头，且很大可能会调高私人部门的可支配收入，有利于私人部门消费回升，对美国经济放缓提供缓冲。特朗普在竞选中呼吁全面减税并使该法永久化，并且正在考虑进一步将公司税从此前的21%降至20%。其次，特朗普竞选纲领将经济议题置于核心地位，其中一个重要的措施是美元贬值政策。而且就算特朗普不实施美元贬值政策，美国不断膨胀的财政赤字和巨额的公共债务都在动摇美元的信用。历史上曾经有美国政府主导美元汇率贬值的先例，当时导致贵金属和有色金属暴涨。最著名的例子是1971年“尼克松冲击”。上个世纪70年代，美国收支赤字不断恶化，且出现贸易逆差。在重重压力之下，尼克松政府有两种选择来挽救收支失衡，紧缩的货币政策或疲软的汇率。为避免失业率提高来谋求连任，尼克松政府选择放弃布雷顿森林体系，

在经过5月至6月上旬的震荡盘整之后，日本股市再度冲击新高。截止7月9日，日经225指数和东证股价指数期货（TOPIX）分别创下41769.35点和2907.21点的历史最高纪录。日本股市重启涨势与日元兑美元重启跌势的周期基本上相吻合的，这意味着日元贬值并不仅仅反映日本经济的疲软，还反映出国际资本兑日本股市的青睐，且表明日本经济放缓导致日本企业国内业绩的下滑不足以逆转日本企业海外利润增长的势头。此轮日本股市创新高与日本经济增长相背离是历史上很少见的，在特定的宏观环境下出现的，即日元持续贬值刺激出口、日本海外投资的增长和货币宽松下投资者大规模杠杆交易。展望后市，如果美联储启动降息，美股调整那么日本股市泡沫才会刺破。经济增长基本面与日本股市走势背离日本内阁府公布的修正数据显示，由于内需疲软，经季节调整后，一季度日本实际GDP环比下降0.7%，降幅较初值扩大了0.2个百分点。按年率，日本一季度GDP环比下降2.9%，。其中，政府公共投资从环比增长3.0%下调至减少1.9%；住宅投资从环比下降2.5%下调至下降2.9%；占日本经济比重二分之一以上的个人消费维持环比下降0.7%不变，连续四个季度负增长。从2023年日本GDP贡献率来看，日本经济增长主要依赖个人消费拉动，但是今年一季度，个人消费增长对GDP增长的贡献率在不断下降，企业的设备投资的信心不足。在日元贬值背景下，日本物价水平居高不下，抵消了日本居民收入名义增长的利好，导致日本居民实际可支配收入同比下降。日本最大工会组织7月3日公布2024年度工资谈判结果，今年其成员平均工资增幅达5.1%，创下逾30年以来的最高水平。然而，日本厚生劳动省数据显示，扣除物价上涨因素后，4月份的日本实际工资收入已连续25个月同比减少。日本居民实际收入降低影响日本居民的购买力，数据显示，5月，日本两人及以上的家庭月消费性支出实际同比下降1.8%，环比

作者：芝商所董事总经理兼首席经济学家Erik Norland2600年前，吕底亚的安纳托利亚王国铸造了世界上第一批金币和银币。为此，吕底亚国王Alyattes和他的继任者Croesus确立了世界上首个兑换率：金银兑换比率。如同任何货币兑换率一样，每盎司黄金可以购买的白银数量是由需求和供给侧因素共同驱动的，而金银兑换比率也绝非稳定不变。遗憾的是，我们没有可以追溯到古代的金银兑换比率的时间序列，但我们拥有自1974年12月31日黄金期货推出以来的数据。自20世纪70年代中期以来，每盎司黄金可以买到17盎司到123盎司不等的白银（图1）。图1：每盎司黄金可以购买的白银数量波动显著除了我们在此曾讨论过的货币政策影响之外，金银价格比率似乎还受到另外四个因素的支配：1.相对波动率与白银贝塔2.制造需求与技术变革3.黄金作为货币资产的用途4.供给侧动态相对波动率与贝塔借用股市的说法，白银是黄金的高贝塔版本。首先，白银和黄金的价格通常具有很强的正相关性。自2004年以来，黄金和白银每日价格变动的一年滚动相关性系数一直徘徊于+0.8上下（图2）。其次，白银的波动性高于黄金。因此，当黄金价格上涨时，白银价格的上涨幅度更大，从而会拉低金银价格比率。相比之下，在黄金熊市期间，金银价格比率往往会上升。图2：自2004年以来，金银价格相关性系数一直徘徊于+0.8上下。例如，当黄金和白银价格在2011年9月达到顶峰时，一盎司黄金可以购买的白银不到32盎司（图3）。而在随后的熊市期间，这一比率上升至每盎司黄金可兑换124盎司白银的程度。随着黄金和白银在2020年新冠疫情初期开始反弹，这一比率迅速恢复到64。2024年，这两种金属的价格均有所回升。其中，白银的表现更胜一筹，年内前五个月涨幅达23%，相比之下，黄金仅上涨12%。图3：正相关性加上更高的波动性，使白银对于黄金呈现出更高的贝塔制造需求和技术变革的

时序进入了2024下半年，先来检视一下目前金融市场的背景及所面临的状况。全球格局在经济与非经济层面都面临了可能的巨大变化，为金融市场增添变数，当然也预示著机会与风险并存。首先是非经济层面部分，由一连串的消息可以发现，欧美政局正在发生较为剧烈的变化。先是甫于6月9日落幕的欧洲议会选举结果显示，中间派席位大幅减少，右派势力兴起。这逼得法国总统马克龙提前解散议会进行选举，欧洲政经局势丕变，法国股债一阵杀跌。法国CAC40从选前的6月8日到6月28日为止，15个交易日跌了6.53%，跌幅不可谓不重。随后，6月27日登场的美国大选辩论，更是让市场惊觉民主党选情可能不利，原本五五波的对峙状态急转直下。不管是拜登持续参选还是更换候选人，都增加了特朗普回锅白宫的机率。考量到近期特朗普陆续宣布的当选后政策恐加剧去全球化及关税壁垒，对于通胀降温及经济展望有负面影响。至此，非经济面的变化呈现不利影响，增加市场风险趋避程度。反观经济层面则有了良好态势。除了AI题材持续引领市场多头之外，美国一系列的数据发布呈现劳动市场松动及通胀降温，这给了美联储进入降息通道一个好的舞台。而部分华尔街投行担心的经济衰退形成硬著陆，从PMI来看也还没有较为明显的怔兆，软著陆仍是目前较大的共识，金融市场有了景气行情及资金行情同时加持的可能。结合上述场景整体来看，目前市场行情就在经济层面的乐观偏多及非经济层面的保守偏空之间拔河，多空呈现僵持分不出胜负，从股市、债市、汇率到商品市场，后势展望众说纷纭，看法两极分化现阶段影响商品期货多空因素如同过去我们文章中反复提到的观点一样，影响大宗商品行情涨跌的因素不外乎三个理由：美元升贬、供需消长及对未来的经济预期。或许会因为品种特性而微调之间的比重，但始终不脱离这三个因素。在后面两个因素没有特别情况下，一般都会以美元升贬为主要因素，这也就是为什么美联储的货币政策如此具有影响力，因为它不

人民币汇率跌至7个月以来新低，什么情况？日前，美元对人民币延续前几个月的强势表现。6月26日，随着美元指数冲高，离岸人民币对美元汇率盘中跌破7.30，最低点触及7.308878，这也是2023年11月15日以来首次突破上述关口。截至6月27日07时，离岸人民币对美元汇率暂时回升至7.298813的水平，但市场对于人民币汇率的反弹前景持谨慎态度。人民币对美元汇率近期为何下行?事实上，这一现象是由多重因素交织影响所致。图：美元兑离岸人民币走势美元持续强势，人民币承压情绪显著提升本轮人民币下跌的动因主要是美元指数的大涨。在人民币对美元汇率达到新低点的同时，美元指数也在近日稳定在105并一度突破106的高位，强势美元的冲击效应仍在扩散。美元的持续坚挺不仅影响了人民币的汇率走势，非美货币也普遍遭受着贬值压力。例如，昨日美元兑日元跌破160的整数关口，创1986年以来的新低，日元的贬值压力加剧。若进一步探究美元升值的原因，可以发现其与美联储降息预期的减弱、市场看涨美元沽空新兴市场货币，以及巴以冲突、俄乌冲突的持续升级等因素密切相关。6月以来，美国通胀、零售、房地产等表现均不及预期，经济增势放缓，然而美国非农就业数据却表现强劲，通胀水平偏高且存在上行风险。这些因素共同促使美联储在降息问题上持谨慎态度。在6月的议息会议上，美联储继续将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。美联储“按兵不动”的行为令市场预计本年度降息的时点及幅度将延后并收窄。就在不久前，市场还普遍预测美联储年内至少降息两次，幅度有望超过50个基点。时至今日，年内仅降息一次或完全放弃降息并不无可能。与此同时，欧洲央行、加拿大央行率先降息25个基点，英国央行也可能在8月开始降息，这些都在无形中强化了美元走势，扩大了美元与其他主要货币之间的利差优势。南华期货指出，由于美联储不断延迟降息，而G7开启降息潮，使得强势美元的