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主方针与大精神，要稳股市、楼市。但有没有想过，为什么不提稳债市? 因为债市——这里主要指国债市场——牛得很，一路高歌猛进慨而慷，根本不需要稳。从美国长期经验来看，资金面偏松，债牛；资金面偏紧，债熊。而由于一路不停下行的利率与进一步加强的降息预期，最近做债尤其是国债交易的小伙伴，越做越觉得自己是债神；从前做债的小伙伴，上班制服是背不完的黑锅+穿不完的小鞋，每天气得手都是抖的；现在他们看到奖金到账的短信时，那手也都是抖的。 作为央妈的首席男仆，国债受宠行情，就是这么好。 （中国国债指数近三年来走势，来源：雪球） （国债收益率降低，价格上涨，来源：Wind） （红色是effective fed funds rate也就是我们总是谈论到的“美联储降息”里的那个息，蓝色是美国十年期国债收益率，注意收益率与债券价格是倒数关系，收益率走低意味着债券牛市；来源：美联储） 配置国债的思路，与炒股完全不同，是从股权投资，到资产配置的切换。马斯克说，钱对他而言不再是消费这个或者投资那个，而是一个资本配置的问题；而已故的投资巨擘大卫·斯文森说，决定你投资收益90%以上的，不是选股和择时，而是资产配置。资产配置，要多样化，要偏股，但不能全股。虽然60/40投资法（也就是60%配股票，40%配债券）已经过时得如同野蛮遗迹，但适度配置与股票相关性较低的债券，无信用风险的利率债，一般是首当齐齐地冲。 大家总要退休的，由于退休的存在，退休后收入减少，从资产配置的角度，一个30岁的人与一个60岁的人的资产配置组合，肯定是不同的。比如你60岁快退休了，根本经不起一次08年级别的金融危机，这会让你的退休生活沦为人间地狱。但是到底股债之间要如何分散配呢，美国有个叫“120-年龄法“，比如你现在40岁，那么120-40=80，80%在股，20%在债；如果60岁，120-60=60，60%在股，40%在债。这个方法多年

2024年即将收官。战场收骥尾，峥嵘敌手今安在，长感叹what a ride。 不出犀牛级以上意外的话，蓝星贝塔2024年能上涨（以纳斯达克指数来算）30%+应该不是问题，坐三望四。在2023年嘉年华被狠狠质问一整年后，嘿嘿，我得意得就像一只骄傲的小公鸡。那为什么美股在2023年上涨了43%以后，2024年还能再干个30%+？ 我个人而言会归结给四个字母，AS 以及 AI。AS是动物精神（animal spirits），AI自然是人工智能（artificial intelligence)；而你乍一看，这俩简直就是一对如同量子纠缠的反义词。 动物精神是市场的驱动力。正如凯恩斯的名言——本质上，动物精神驱动市场，而非理性（见下图）。一些关于人性深处的东西，一些过于热忱或偏执的情绪，很难量化，也很难预测。这种动物精神，反映在股票估值倍数上，也反映在一些热股、meme股炒作上，。人性多年不变，或许永远都不会变，是个常量。人有爱恨，善于嫉妒，爱八卦。比如人总是喜欢在桌子上谈论谁和谁在床上，以及在床上谈论谁和谁在桌上。你仔细一想，会有许多熟悉而又模糊的记忆涌现。 年度第二个关键词是人工智能，是2024年美股大牛市至关重要的因素，如果不是最最重要的因素的话。人工智能行情，从一开始的像聚焦于英伟达、博通、台积电的芯片/AI硬件股，扩展到Applovin、Palantir这样的AI概念SaaS股，再进一步扩展到Salesforce, Adobe、ServiceNow、Zoom、Shopify、HubSpot这样的SaaS股。市场从又窄又硬变得又宽又软，就像上流狭窄的湍流变成下流平阔的江面，让今年美股整体行情得以接力。 AI宇宙的产业链弧线很长，但它总是朝效率更高的方向弯曲。摩尔定律预言，10年算力将实现100倍增长，但是我们现在发现基于串行计算的摩尔不灵了，最近8年人类算力实现了1000倍增

股票投资，跳出选股与择时的窠臼，你会豁然开朗。比如你可以用资产配置的思路来布局，像抱紧一个大浴缸，来接天降之放水甘霖。个股上你要考虑的东西太多，顾此失彼很麻烦，不妨彻底切换思路。每天换股远不如定期板块轮动，这就如同是养鱼——养鱼挺麻烦的，每天要换一次水，我经常忘记，后来换成每周换一次鱼，就方便多了。 尤其是牛市，我认为牛市切忌搞太多小操作、骚操作。在牛市里，你的钱就像是一块肥皂，你摸得越多，它就越少。 而持续QE预期的前提下，我依然认为总会有牛市，而牛市在操作上应该是减法思维，极简主义，牛市里最容易甚至不是板块轮动，而是傻傻拿盆等着接水。这就仿佛啪啪啪，刺激才会有水，有水才更刺激。虽然股市还不全信，但你去看看债市的走势，债市早就彻底相信了——最近债券交易员上班，边哭边笑。笑的是今年奖金爆炸了，哭的是职业生涯短了几年。 市场可以自发纠错，但这个过程常常极其缓慢且痛苦，即使我是保守主义的信徒，也认为放水刺激是善莫大焉；让资产价格不自由落体，善莫大焉。 从最朴素的角度来看，有一些经济道理，真没那么深奥。首先第一点，不要小看人的心理，不要忽视人的精神状态。我们都是被“物质决定意识”那一套给茁壮成长，许多时候对于“意识”过于轻蔑。但其实你的人生，未尝不是自己对自己的一种想象。 比如，你富不富，很多时候并不是一种客观状态，而是一种主观心理。你可以理解，每个人都会不停对自己已拥有的资产做定价，除此之外将未来可能会有的现金流预期也纳入进来（某种意义上的opportunity cost ），为自己的整体财富定价，我是小富呢还是大富呢。因为有一部分是预期，你叫他中国梦也行，叫他奔小康也行，财富感总是一种对未来的玫瑰色的希冀。人皆可向上，从否勿归天。 无论是稳楼市还是稳股市，都太应该了。因为财富效应崩溃，这种心理冲击会让人一蹶不振。大家都知道人是厌恶损失的，但可能不是每个人都知道人厌恶损失到什么

一、坚持多年的投资逻辑终得市场验证 继续验证投资互金的逻辑。我中国梦组合（中概股组合）不知不觉互金占比已经上涨到了30%，属于超配状态（overweight），而这个中国梦中概组合如果会偏离中概的贝塔，那多半就是因为我在互金上押注的抓马。 股票涨时乐观观点总是看起来睿智，而股票跌时悲观观点总是看起来深邃，此乃我们的出厂设置、此乃人性，股票不涨你说啥都是难鸣的孤掌。而如今互金股价开始涨，这逻辑的颜值，看起来就条顺，就盘靓。 而果不其然，从最近半年股价表现来看，互金行业确实就是我组合里的这三个公司，最值得投。今年我实盘业绩表现（美股+中概），能在拖着半仓的中概股还有将近40%的收益，互金功不可没。 （互金三个龙头股半年来的市值变化） 抛开股价，主要还是公司本身基本面非常乐观。互金行业整个商业逻辑的提升是这样的——公司风控体系与要求升级——>持资产质量提升——>持盈利改善底部反转——>持续盈利逻辑能见度提升——>持续股东回报（分红+回购）有保障。这个逻辑可以穿越消费周期，即使在目前消费比较萎靡的大环境下，财报也不弱。相对是防御型的行业。 看股价，乐信股价相对爆发力还更强。因为他之前有一个预期反转的投资逻辑在。市场其实在这件事上看得还是判断比较准确，22年左右，无论是外部环境还是内部资产情况，当时乐信基本面都处于一个V型的底部。而现在最资产最脆弱的时候顶住，公司资产质量已度过压力顶点——现在一个季度赚个几亿，开始咔咔赚钱。管理层给出的四季度及明年的guidance，也比较乐观。 作为股东，股价上涨固然欣喜，但一个季度赚几个亿是我拿到分红的基础。拿分红，吃息佬，回归股票投资的本质，我是旧时代的残党，新时代没有能载我的船。 二、财报整体：业绩重回增长 ，利润环比提升，后续指引乐观 ( 近几个季度利润，来源：公司财报） ( 来源：公司财报） 乐信的3Q24，收入t

Reflexivity is a reminder that perceptions and beliefs affect reality through behavior. For example, that investors’ beliefs about market efficiency will influence their strategy, which influences market outcomes and their subsequent beliefs in turn. Other examples of reflexivity include parimutuel systems, self-fulfilling prophecies, and bandwagon effects. 翻译：反身性提醒人们，认知与信念会通过行为，最终影响现实。例如，投资者如果相信市场有效，则会影响他们的策略，而策略又反过来影响市场结果，以及他们之后的信念（自强化的过程——达美注）。反身性的其他例子，还包括同注分彩法、自我实现预言与从众效应。 ——— 题记 —————— 在一个ETF主导的市场，我的主要逻辑是，一个大牛市的产生，需要有一个带头大哥的指数。以至于市场资金无论怎么追逐与演绎，增量资金都会趋于头部公司，最后都会配置到这个带头大哥身上。而这个带头大哥，是大家的风向标，所有热忱与殷切的眼光，为大哥生，为大哥死，为大哥生猴子。 一个带头大哥+其ETF指数很重要，比如美股的标普500指数和它的ETF——全球规模最大的ETF SPY，规模6000亿美元，堪当A股400个百亿基金经理。 如果不算2020黑天鹅小插曲，美股屡创新高的史上第一长大牛市，至今已然15年，四分之一个甲子。再坚持一下，我都快到法定退休，彻底上岸，全身而退。我常开玩笑，鄙人职业生涯，很遗憾呐，还木有

1. 中概里有黄金屋 有些中概股，由于受关注度不高，造成市场错误定价（mispricing）比较严重；另一方面，她们有不错的业绩支撑，利润率向上生长，现金流如八戒的哈喇子，财报一年四个抬升，公司账面上自然也会有足够现金，回购或分红——于是，他们的股价一直默默上涨，但我们浑然不知，就仿佛温室变暖下太平洋的海平面。比如我持仓并跟踪了两年的国内二手生意龙头，万物新生。其最近一年的股价，默默地大幅度跑赢绰号为“神行太保”的标普指数。没想到吧。 （爱回收（蓝色线）与标普500走势比较） 长期投资分三种，1. 低位躺平，等待爆拉；2. 四季台阶，拾级而上；3.大开大合，享受波动。成长股，这三种路径都有可能，很多时候还是交环往复，你中有我，我中有你。但目的都是一致的，就是通过长期持有熨平波动，赚公司成长的钱。 虽然追踪很久，但再给新粉简单介绍一下公司业务： 万物新生（原名爱回收）成立于2011 年，十三年的发展，已成国内头部二手3C 产品交易和服务平台。公司一开始主营线上回收二手3C产品，而后不断拓展业务范围。以电子产品的GMV 以及商家、消费者交易的设备数量来算，万物新生是中国最大的二手3C产品交易和服务平台。除了三吸产品，万物新生还有二奢、摄影器材、名酒等多品类回收业务。目前公司有 1637 家线下门店，覆盖全国263个城市。 （路过的某达摄于某商场） 2. 规模效应就像中年人的啤酒肚逐渐显现 做二手生意肯定是靠规模效应取胜，而规模效应需要时间。这点在我投资万物新生这个公司的心路历程里，感受真的颇深。这个公司的股票我大概买了两年了，两年前市场最大的疑虑就是如何赚钱、如何scale，如何提高毛利率；怀疑者最大的一个，既然你说3C的毛利空间够，为什么又要做多品类，这是不是自相矛盾。两年后的结果证明，3C产品能scale也做出利润，而多品类与3C一点都不矛盾，是一个协同业务。有些时候，一个

1. 房事何如？ 看一下作为当前经济的护魂师，房地产行业的风向如何。桃李春风一杯酒，江湖夜雨十年灯。 房子许多时候是一个男人的腰子。我们文化里，无房不嫁或许是个糟粕，但至少也是个很有共识的糟粕。如果没房，女嘉宾里能灭掉八成的灯；但有了房子，你的女嘉宾会对你说，宝宝好棒哦，你关的灯都比别人黑。情绪价值就是那么大——差别就是那么大。妹子们喜欢的宅男，一般是豪宅男。 而最近房地产市场如何——作为风向标，我们看下存量房（二手房）市场——根据贝壳研究院，在九月末刺激后，一二三线城市的交易量均有明显增长——这不同于517政策时期的一线城市反弹但二三线冷淡。10月贝壳平台的二手单量，是单月单量最高点，同比+70%。贝壳景气指数=调涨次数/调价次数*100。景气指数从今年年初短暂提升之后，一直在10以下徘徊，在10月修复至14%，其中一线城市修复至19%，深圳跃升至32%，进入较热区间，表明挂牌价调涨的业主在边际增多。不过10月的火爆有一定特殊性，还要继续观察持续性。 我之前说，除非国内逐步出现美国builder模式的轻资产建商（参考DR Horton、Lennar这样在存量市场里风生水起的大牛股公司），不然我不太愿意投房地产。而房地产整个行业里我唯一参与的，就是轻资产的贝壳。贝壳本质上是以居住服务为产品，以多边网络效应、规模效应为竞争优势、壁垒的平台（btw，能赚钱的中概大都是平台业务）。而Q3贝壳各业务线——传统经纪业务呈结构化增长，租房和家装新业务，一体三翼，三翼里面飞了两翼，还有一个在播种酝酿期（贝好家）。在保持经纪业务行业主导力基础上，新业务的发展，提升贝壳平台价值。 2. 细品贝壳Q3财报 贝壳3Q24收入226 亿（yoy+26.8%），分业务看—— 一体三翼 ——存量房、新房、家装家居、租赁同比各自为-1.4%、30.9%、32.6%、118.4%；净利润11.68亿，no

昨天发了个帖子，说我爱股奇富科技又新高；股价多年的稳健上涨，是对偏见的最好回应；而我发现许多人，对互金这个行业偏见依然很深。这深不见底的偏见之泉，那这就是我收益的阿尔法的原料。 请允许我在这里复述一下观点——如果你是市场经济的信徒，就不应该对金融信贷有太大敌意，道理很简单，借网贷的许多都是小微企业主、个体户、商家。他们需要资金周转，如果他们能在银行借到成本更低的钱，他们自然会去银行借；问题是他们在银行借不到。这或许是因为更严苛的信贷要求和标准，也或许银行仅仅是因为技术跟不上，而无法合理为这些客群定价，做这笔生意，所以索性不做。另外银行主要服务大国企、大民企，也不太有动力做小微业务。 如果这些小微企业主、个体户、商家在互金平台也借不到钱，那么要么去找更贵的民间借贷，要么关门大吉。如果关门大吉，税源变少了，就业变少了，收入变少了，消费变少了，交易关系变少了——这个与大家喊的出政策、保护民企、保护小企业、保护小型经济——这不是南辕北辙吗？所以有一个繁荣、规范、可预期的互金行业，其本身的正外部性有多大，思考一下应该能想明白这事。 闲话说完，来看看奇富最新财报。 1. 长持奇富，我等的是什么闪电？ 继续持续跟踪奇富科技（原360数科）。让我用粗鄙而直接的语言来倾诉：这个生意，目前正处于，印钞机开冒烟的阶段。 3Q234一个季度净利润赚了18亿，non-GAAP净利率增长率比2023年同期+54.5%，non-GAAP净利润率41.8%，净利润率41.2%，ROE ( non-GAAP的净资产收益率）32.2%。赚钱机器。虽然今年股价已经翻倍，但股价与估值远没到疯狂小阳哥的水平。这个一季度净赚18亿，2024预期能赚72亿，2025预期能赚80亿的生意，现在整个卖370亿的估值—— 4.6X的2025E市盈率水平。 业绩催化股价，是一个非线性的过程。因为股价其实约等于，市场情绪 X 基

几天前去了百度世界2024，人山人海纳百川。我讲百度的段子已经讲到了，只要提到百度，大家就会想到我。所以会后就有媒体记者采访，阿达啊，说说百度世界2024呗。我说啊，“三个事印象比较深刻，第一，没想到大模型那么难货币化变现，道阻且长。大模型目前最大问题，居然是商业化不足。第二，大模型要抠细节地方挺多，比如“图片生成幻觉”问题，这方面百度有点东西；第三个，“秒哒”，感觉挺牛，不需写代码，也能做软件。” 但后来采访发出去，新闻报道的说法就变得诡异：“秒哒——普通人也能写程序！”——看来平常写代码的都不是普通人。 总之有世界大会为这次财报定调，那这份财报核心，就是围绕大模型的发展。先财里财气地看下财报数字： 季度总营收336亿元，百度核心营收265亿元，这个至少超出了我自己的预期，我预期3Q24百度Core（百度所有业务减掉爱奇艺）收入260亿元；其中在线营销收入我预期是185亿元（我认为同比会下降比较多，由于广告业务承压），但实际上是188亿（yoy-4%）；非在线营销收入实际上77亿（我预计75亿元），同比+12%，百度主业数字总体不错。归属百度核心的净利润75.4亿元，同比增长17%，百度核心净利润率28%，这个超出我预期蛮多。 我的逻辑是，2024年百度的主要业务——也就是在线营销，受宏观消费影响，会承压并将持续承压到第四季度，这块我认为拐点要到明年。而广告以外，云业务和大模型业务，会稳步向前发展，此消彼长地推动整个非广告业务的上升。 财报里面两个关键点，一个是大模型的调用量——截止2024年11月，文心一言用户规模实现4.3亿，文心大模型日调用次数达15亿。相比去年Q4披露的5000万次，一年内调用量增长了30倍。典型的指数级增长曲线。说明大模型在需求端，是真不缺爱。 我对15亿的大模型调用量没什么概念，有行业内的人告诉我，从实际工程上来讲，你大模型的调用量越大，优化推

互金的Pro forma 可能爱笑的男孩子运气不会太差，我在QFIN上吃到了互金股肥瘦相间、焦红晶莹的第一口五花肉；你们看我这忍不住笑容的嘴脸，在收益面前，无比真实。于是嘴馋如老狗的我，就一直惦记着吃第二口肉，挖掘出第二个QFIN。 第二个QFIN，我找到信也科技。 如果你把一个生意，哪吒抽龙筋一样将其财务本质抽离出来，其实就是一个财务模型。 有时候，我们会称其为pro forma，因为不仅历史数据，其对未来有一定预测力。比如SaaS行业的毛利率一般＞70%，而自营线上零售毛利做死了，也不会＞20%，这在未来也很难突然变化，很有指导性。除非是波动大开大合的强周期股，pro forma 是生意最本质的东西决定的，是生意的本质属性。 而一个典型的互金股的财务模型指标——运营利润率40%，non-GAAP净利20%-30%，non-GAAP净利增长率10%，ROE 20%，，take rate 3%，股东整体回报率净利润50%（净利润分一半），这是一个四高行业——高定价、高毛利、高费效、高分红。如果你是追踪这个行业多年，时至今日还看不出在合法合规合情（互联网金融常态化监管）的情况下，互金仍然是一门好生意，那可以归为弱视人群。 然后你会问，这样的公司卖多少估值呢？——普遍是5倍以下的动态估值。你会问，为啥模式不错但估值就那么低？——是由于市场偏见的存在，五年前就是如此；也正是因为我与市场的预期差，让我第一笔横跨五年时间的互金投资，即使在中概股大盘beta是巨大负数的情况下，即便不算现金分红，还是能收获到150%+的收益。这就好比什么呢？——等于迎着17级台风跑马拉松，居然还让我跑出了pb。 2. 信也第三季度（3Q24）的财报概况 （净收入与利润率，数据来源：公司财报） 回到信也财报，从上个季度开仓以后，我每日三省吾股，信也3Q24的业绩符我预期。具体来说3Q24 收入同比+2.5