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———— 先提一个问题，你知道全球最大的资产管理人（asset owner）是谁？从2002年开始，“日本养老基金”一直蝉联着这个“管总”的地位；但“管总”最近易了主，现在是“挪威养老基金”。养老基金天生是最为长期投资的价值主义，一般来说管理得当，都能越养越大。 挪威政府养老基金，英文叫Norges Bank Investment Management，简称NBIM，确实NB。此基目前规模是1.68万亿美元，等于12万亿+人民币，去年狂赚1.5万亿人民币，收益率约16%；2024年百尺竿头更上一步，第一季度又猛赚8000个亿。挪威人民的养老，就如他们的冬奥成绩一样，确实是很有保障。 而如此优异的战绩，肯定不是来自于挪威的森林，而是来自于蓝星贝塔——来源于美股牛市下的大科技的带动。我们看看挪老的持仓情况，1.1万亿美元的权益投资部分非常分散，买了多达8000多个股票，但是其收益主要是靠权重股在拉动（前100大有4500亿美元），持有市值从小到大排列后，我将其持仓的科技股标高亮： （来源：NBIM） 所以什么是养大了全球最大养老金的一个秘密？——蓝星贝塔呗。 差不多正好是去年此时推了把纳指科技（参考《纳斯达克的提纯是科技灵魂》），彼时0.95的价格，此时已经是1.7左右（注，此为场内ETF价格，有溢价），已快要翻倍。面对此时此刻已经溢价要15%左右的纳指科技，我还是劝你保持理性，正如我说的，ETF溢价这东西连泡沫都不算，他本质上是空气；但我认为现在可以考虑另一个被忽视的机会——是美股的消费板块。 1. 美股怕高，科技没建仓，但我也想跟上鲍叔的节奏，怎么办？ 上周的通胀数据，颇具一锤定音的效果。基本说明美国通胀可控——我也认为，这不是说三次通胀就一定不会来，通胀很可能是个波动下降、迂回向下的过程——但CPI冷却，我们不说一定能降到美联储的长期目标2%，但在3%徘徊个很长一段

----- 我在互联网上喊了八年全球资产配置，一开始，总能遇到完全不讲道理的嗤之以鼻，但随时间流逝，不讲道理的人，命运的齿轮一点没变，但人生的链子已经快要掉完。当然还有更多的人，是讲道理的，有些也表达过关于全球资产配置的顾虑，主要有： 第一，规模小的没必要全球配置，规模大才有需要。没有一个小目标，你还要分成几个小募标，装大佬？累不累？ 第二，海外配置成本很高，不划算。 其实这两个疑问，也很好回答。 第一个问题，如果分散对于大组合是有意义的，那么对于小组合也有意义，甚至意义更大，多样化是投资中唯一的免费午餐。没有道理说，100亿就该分散，100万就该集中。100万对于很多人，或许就是全部可投资资产，就是100%的身家，那为什么要去冒身家全损的风险去投资？第二个问题，现在海外配置成本越来越低，甚至都不需要你有海外账户，甚至不需要你有美元，甚至都不像科创板那样有资金门槛——通过投资QDII的指数ETF，你可以轻松做到，足不出户，一键配置全球。 我喊了八年全球配置，现在也不需要费劲讲道理了，因为摆事实已经战胜了一切。咱还得是说，劝根本是劝不动，只有现实才是最深刻的老师。 那全球配置配置什么？美股，蓝星贝塔，自然要有；但有些人说，欧美我实在不熟。那要不稍微扩大一点？亚洲你总相对熟，熟悉认知偏差狂风大作——我们可以至少把投资地理范围这个圈，扩大到在亚细亚做资产配置。 1. 如何用亚细亚环组合，覆盖亚洲： 毋庸置疑，亚洲经济中心肯定在中国，但除中国以外，我们可以通过投资环中国的亚太国家的头部权益公司，来强化自身亚洲配置，我把这个组合叫做亚细亚环组合——具体包括东亚、南亚、东南亚以及中东的公司。 市场上亚洲权益类投资产品，就像一条缩了水的T恤，虽然未必100%能覆盖你的身体表面，但用力去扯一扯，已能很好地覆盖核心区域。比如我们都知道，亚洲经济最好的三个地方：东亚、东南亚、中东。那么目前来看

写在纳斯达克100指数第一次收盘站稳20000点。 （巴菲特：投资永远要立足长期。） 一、蓝星贝塔，继续蹦跶 去年冬天不冷，嘉年华的时候，蓝星贝塔很大。彼时现场蜂拥，而我就像是一只嶙峋的蚊子冲入了裸体海滩，将蓝星贝塔这个概念，叮咬上看客们观念的皮肤。 我提了一个思维实验，如果穿透“国别”这层想象的面纱——假设一个外星人来到地球吧，如果要去投资这颗蔚蓝色行星上的股票，那么哪个市场对其投资组合起到了主要影响，哪个市场是其组合的贝塔？——是美股，是纳斯达克；而其他的市场应该是组合的“超额”——超额的收益或超额的亏损。 所以从上帝视角的资本配置上来看，你买点美股，配上蓝星贝塔，就是逻辑上自然而然到不行的一个结论；不在贝塔里挖掘equity，就类似于你买股票只买小盘股微盘股，完全不考虑大盘股蓝筹股。这从配置的角度来看就不太合理。 嘉年华时蓝星贝塔已经很大，但还没有现在那么大那么膨胀。彼时全球股票总市值，大约是110万亿美元，其中蓝星贝塔美股占50万亿；而半年后的此时此刻，4000多家公司的美股市场的总市值已经来到了56万亿美元。MSCI全球指数，同时期涨了10%，这么一来，蓝星贝塔居然还跑赢了贝塔，跑出了诡异的贝塔超额。 你没买过美股可能不知道，但是我的感受就是身临其境： 大概从2013年开始（那时候我已经在美国开始投顾生涯一小段时间了），就有人喊美股已经见顶，PE过高了，估值已经到了历史高估区域（你待会看看下面那张席勒市盈率的变化图，就会理解他们照猫画虎其实也并不是完全没有逻辑），想想才2013年，他们就开始一直给空头加钟，但却一直踏空。他们一直嫌美股贵。 但如果早点下手了，早点建仓了，早点定投了，你就一直香。你可以试试先投一点纳斯达克，这是行百里者半第一步，迈出第一步。然后就仿佛在酷热的盛夏里，一个人一旦体验了风扇吹自己的舒爽，可能就再也不想让它摇头。 (全球市场股票市值排序

来聊聊，我如何看顺风车模式前景，以及打车SaaS行业的“rule of 40”——40法则。 1、在一个投资者的报表数字视野里，顺风车是一个迥异于网约车的细分模式 一个生意是否值得长期投资，有时要看模式本身是否天生圣体，这很大程度上直接决定了财务状况的大致区间，而公司本身，再决定在这个区间里，精雕细琢能达到的水平。比如目前美国整个航空业——如果不是亏损的话——行业净利率基本就在0%-10%这个区间徘徊，你就算雕出花来，螺蛳壳里做道场，精细化、差异化、产品优化做到极致，好点的诸如Delta 赚个8%，而差点的像西南航空，山河破碎，就只能赚两个点。 我仔细分析了主营顺风车业务的嘀嗒出行港股IPO招股书，看到一个非常有意思的现象，就算是看起来相同商业模式，如果再进一步细分模式找到利基，那么体现在数字上、模型上、增速上、利润率上，可能会大有不同。 举个例子，我们认为软件SaaS模式要比硬件好，但SaaS之内又有许多细分。SaaS行业一直以来奉行所谓rule of 40——40法则（意思是，一个SaaS公司收入增速+利润率，这两个数字加起来在40%以上就牛逼，尽管是个没什么道理可讲的经验之谈）被奉为圭臬，但不同SaaS公司，有可能rule of 40，但也有可能是rule of 80，不是同一物种。 比如都是打车SaaS，嘀嗒和滴滴的模式就很不一样。如果只是看到打车应用SaaS这个子集，看到的无非是网约车，无非是嘀嗒、滴滴、Uber、甚至美团打车，我们先入为主地认为他们的数字应该很接近，然后效率之王会胜出一点点（就像我们在其他行业里看到的那样）。我们会说，规模是万善之母，网络效应叠加马太效应，老二必死，开卷有益你卷就完了，云云。——但是对于嘀嗒 vs. 滴滴，这可能是非常错误的认知。 网约车、拼车、顺风车（顺风车是指私家车主自发组团客运，与网约车的不同在于后者是营运车辆，而前者带客是

Big things have small beginnings. ——电影《阿拉伯的劳伦斯》，源于一句古阿拉伯谚语：秀林始于小种。 ——————— 1. 沙特的饭局谈资 关于沙特的社经情况，有几个我认为有趣的非冷门知识： 一、在地上掉个鸡蛋、地里都能滋滋冒油的沙特，石油开采成本乃全球最低，约莫10美元一桶，目前国际原油价格是80美元一桶。中间这段差价，叫做壕。 二、沙特有全球最大的机场（不是客运量最大，是占地面积最大）法赫德国王国际机场，其面积为780平方公里，约等于八个首都机场。 三、沙特阿拉伯国家石油公司（沙特阿美）是全球最赚钱的上市公司，其2023年的利润是1213亿美元，第二名苹果大约1000亿左右。 四、沙特股市总市值很大，沙特交易所是全球第10或11（市值在波动）的交易所，约等于四分之三个港股。当然啦，沙特阿美市值占了一大半。 五、沙特本身面积也不小，六个德国大，只不过95%是沙漠；但沙特虽然有全球最大的连续沙体鲁卜哈利沙漠，建筑用的沙子居然要向澳大利亚进口，因为他们国产的沙子不适合用作建筑材料。 六、沙特八成以上的劳动力，是外国人。 七、伊斯兰最重要的两座圣城，麦加和麦地那，都在沙特。沙特国王的官方正式头衔，叫“双圣地之守护人”。 八、沙特阿拉伯的货币尔与美元强挂钩（类似于港币），1: 3.75左右。投资沙特时（相对于美元而言）汇率风险不大。 九、 投资沙特的银行是一件很有趣的事情。伊斯兰教法禁止利息和投机，因此沙特的银行，没有利息，没有杠杆，没有衍生品，没有投机交易。那怎么赚钱呢？——经过百来年探索，沙特的伊斯兰金融新模式是一种可持续的好模式，与传统商业银行模式相比，本质上的差异，是突出银行与借款人的“合伙人”关系，共担风险。主要有这么几种： a. 转售模式，如穆拉巴哈（Murabaha）、萨拉姆（Salam）、伊斯提斯那（Istisna），本质上是借款人

2024年第一季度，是电车史上最卷的一季，是修罗绞肉机里的一季，是马斯克口中“tough for everyone”（无人好过）的一季，是一个我要用出不常用的排比句的一季。电车行业总体格局： 玩家千儿八百，市场猩红大海。 不过马斯克没有说到一件事，遥远神秘的东方有个叫塞力斯的车，在Q1放了个巨阳大量，他可能忽视了，也或许是因为他没把增程式当电动车。总之投资电动车，pros &cons （正面和反面）他就很分明，朝阳行业但他卷。 添加图片注释，不超过 140 字（可选） （马斯克的社交账号发言） 而蔚来作为国内新势力里，我自己唯一持仓（达某持仓：蔚来、特斯拉、比亚迪，比王算老势力），我看重其特质性，与众不同，差异化竞争——与其他竞争对手做出不同赛道，她独特的升值隔离。 所以重点聊聊蔚来的特质性。 1. 1Q24 财报overview 蔚来一季度财报总体寡淡，中规中矩，销量波澜不惊。销量与收入本身有自身原因（比如新旧车型更替、单车平均售价下降等 ），也有上面说到的行业原因，增量也都卷分散了。总体盈亏平衡点还比较遥远。蔚来由于战略路线与技术路线（尤其是换电这一点），自然break-even point比其他家要来得更晚，能理解。不过得益于运营费用得到良好控制，毛利率小幅超过市场预期。 Looking forward往前看，管理层给的二季度指引还不错，另外一些新发展，线性推演，下半年值得期待的地方还蛮多的，包括多品牌爬坡等等，这个后面会详细说，有哪些股价催化剂可以期待。 这里顺便说一下现金。有投资人说，Q1比Q4现金下降很多，现金、受限资金和短期投资453亿左右，比去年Q4降了120亿，他们就猜啊，蔚来太烧钱啦，建换电站太烧钱啦，研发太烧钱啦，blah blah；其实稍微多看一眼，应付账款从近300亿下降到240亿，流动负债合计从580亿降到510亿，降了70亿。所以大部

（数据来源：申万宏源） 恒生医药ETF（159892) 的投资者，等待港股医药的拐点就像等待睡美人开眼。他们耐心如铁，这份倔犟但凡分一点出来给到芸芸众生，世上就没有干不成的事。 当然啦，这“倔犟”是褒义词，面对几乎前所未见的港股的史诗一般的暴力熊市，投资人需要做啥呢，该走的也走了，该来的终归会来，现在就是既需要倔也需要犟；很多人也看到黎明的曙光，对于眼下的熊市而言maybe it is the begining of the end ?——你看恒生科技都拐了，那恒生医药什么时候拐。 （恒生医药今年就是过山车做到吐，那厢美国《生物安全法》草案，这厢创新药支持政策，下去了又起来，起来了又下去。年初至今恒生医药累计跌幅大约为22%，恒生医疗保健业板块下跌24.5%，是港股今年跌得最多的板块。来源：Wind） 其实就投资来讲，拐点一般就两个时候来，一是估值打穿到一个猛男落泪的水平；二是有一定连贯性的边际改善，无论是基本面还是资金面。 四月底那一波，黎明的曙光变成了黎明的耳光。好消息，天亮了；坏消息，大阴天，没全亮。还记得短短几年前，医药妥在股票高富帅的那个象限，估值飘在天上，股东喜在眉上；然后从2021年开始了史诗级别的大熊，至今已有三个年头有余；与其他的当年玫瑰色憧憬里，预期打得过足的成长型行业一样，跌得早，跌得透，（或许也）跌过了头。 估值上，我统计了一下，港股、A股、美股医药公司中位数估值水平，大家可以清晰看见。2024年（用盈利预期来算）市盈率的中位数分是为12x、20x、23x。对你没看错，港股就是半价的水平。 （数据来源：BBG） 而基本面方面的边际持续改善，无论是微观公司侧，还是政策面，还是跟其他行业相比医药受宏观大环境的影响不大（抗周期也好，防御型也好，刚需也罢），都有一些好的苗头。另外，某医药女神说，医药迎来拐点有三大核心逻辑。 第一大逻辑，是业绩增速，这个一

所有资产的价格都不过是利率的倒影。 —— 阿南达·美第奇 一、 国债往事 （上图：美国早期国债，根据1812年法案发行的短期国债凭证。期限、受让人等均为空白可填写，年利率5.4%。) 考虑到读者未必人均金融专业，讲交易降息之前，我想先唠两句国债（treasury bonds）这个大家最陌生的熟悉人。国债就像是无花果，所有人都听过，但很少人吃过。许多人投过高收益债或者可转债（况且转债有强股性），而真正投资过国债的人，应该是凤毛麟角。 国债，本质上是某国政府以信用背书，向你借钱，按约定支付本息。约定可以五花八门，甚至可以约定只还利息不还本金到永远；比如英国就有永续国债叫consols，一直派息一直派息直到世界的尽头。虽然支付无限但其价值其实有限，用一个简单的PV = C/r公式就可以算出来，所以不要以为买了永续债券，你家的铁王座就能基业长青。 最早的国债除了虚无缥缈的信用以外，还有真金白银的抵押物，其抵押物就是税收。毕竟Securities（证券）的字面含义就是安全、保全，其在15世纪就是指“贷款抵押物”，古早的证券一般都有抵押物。比如被民间成为“风流快活欢乐王”的查理二世（他爸是因为缺钱而不息孤注一掷而被做掉的查理一世），他的斯图亚特王朝就以税收作为抵押，向著名的“金匠银行家”们借钱，将收上来的税，直接转入（redirect）债主们的账户，以支付利息。 可惜快活王也是赖皮王，这哥们在1672放弃要脸，完成了英国漫长历史上唯一的政府违约：拒绝偿还本金，税给收上来后也不redirect了，给皇家海军造船造炮，史称国库大刹器（the Stop of the Exchequer）。这次危机导致大批惨遭背刺的“金匠银行家”破人亡，在之后的很长一段时间里，愿意再借钱给王室的圈子，就萎缩到了小得你都能将其泡在浴缸里淹死的程度。这也直接催生了英国央行的诞生——皇家信用拉胯，促使英格兰银行成

万物新生的股价，今年上涨了33.9%。 1. 行业格局的一些催化 二手闲置回收这个市场，尤其是小件的比如二手3C电子产品，国内行业集中度很低，碎得就像是印尼的岛屿。Frost & Sullivan的数据，2022年这个市场前五的玩家，加起来的市场份额也就只有20%。当然那这个数据有点过时，2022-2024，比如我追踪的万物新生（爱回收），从1Q22的收入22.1亿猛涨到1Q24的36.5亿，市占率有很大提升。 然后有在线能力的二手玩家,其实不多——闲鱼、爱回收、转转，是三个主要玩家，但闲鱼C2C平台，以GMV巨高与巨佛系著称；万物新生（爱回收）一直以来是侧重于C2B回收获取一手货源，经过标准化处置后再满足用户的购买需求；转转是C2C切到B2C，但发展不顶事，现在偏去了短视频和直播，彻底扑向了流量、买量的怀抱。之前转转做过3C租赁硬是自己变成了个租赁公司，这本身会蚕食自己的B2C业务，令人百思不得其解。 随转转的掉队，三国演义变成了印巴分治；在C2B这个赛道上爱回收算是南波万（闲鱼C2C，纯平台，没服务）。虽然二手市场很分散，但却极具韧性，全球市场也非常大。IDC给出的数据，2023年全球二手智能手机出货量达3亿部，同比增长9.5%。而在国内，万物新生就是这个市场的行业龙头。种草小红书，卖草小黄收。 市场集中度低+集中度提升+行业头部分化减少，这个趋势，对于行业龙头股的投资而言，算不算好事？ 当然啦问题是如何继续进一步提高行业市占率，核心逻辑是——场景+供应链。在回收场景上，通过京东、苹果官方以旧换新、爱回收门店的获客、转化场景，低成本、高效率，锁定优质货源。在供应链端，通过自动化质检提升运营效率，通过标准化的合规翻新，提升非标二手商品的标准化程度。 核心的核心的核心逻辑，是标准化一门本来非常分散、非标的生意。有一点当年贝壳的意思。 2.1Q24财报业绩 （资料来

行情调整甚善，他让我们谦卑。 ——木头姐 关于颠覆性创新（disruptive innovation），其实并非一个佶屈聱牙的大词，简单理解就是rip and replace（先撕裂，再替代）——撕开过时货，替代新技术。打个比方，我看许多“田园牧歌模式” 的手工活短视频，套路是花一个礼拜，箍一个松木盆，你说他古老传承我能理解，但产品功能与生产效率上，远比不了一个塑料盆。他们说嘿你懂什么呀，这木盆可是个好物件儿，人走了它还在；我只想对他们说，嘿这塑料盆，人类走了，他还在。材质上的降维打击，撕开了裂口，然后将老东西老模式替代掉——rip and replace，所谓颠覆式创新，大抵如此。 1. 三分钟了解木头姐 颠覆式创新投资的破壁人，Cathie Wood，木头姐，香港绰号之“契妈”，WSB上叫她Mamma Cathie，年芳七十，青萍起于Capital Group的入门级经济师，正本清源之宏观分析科班出身。十八余载，契妈摸爬滚打、磨砺锋爪，一路打怪升级，经济师-分析师-基金经理-董事总经理（MD）的生涯，五千仞岳上摩天，在花街算是做到了打工女王。 打工到顶，遂出街自立门户，定都佛州，由挚友韩国小岳岳出资，创立Ark Invest，专攻disruptive innovation。至于为何叫ARK诺亚方舟，自然是因为木头姐是一个热忱基督徒，诺亚方舟的圣经故事， 作为投资界先锋科技一姐，木头契妈基金风格从未漂移，一直都是走在波动率的最前端。她的基金跟别的基金都很不一样，每天公布其交易、持仓，把自己做得透明极了；而主动管理ETF本身，也算是一种disruptive innovation，因为在她之前ETF一般都是被动挂钩某个指数（虽然指数其实本质上也是个“投资管理组合”），都是被动或者自己动ETF，不太主动。 主动管理ETF，接近于主动管理的封闭式基金，但又得益于ETF的透明以