社区

速通一下阿里Q3财报。我阿里几乎每季必追，算是属于药神口中“跟得比较紧”的那个尾行群体，是个紧人。如果小股东也有粉级，我应该属于“坚持母乳喂养的亲妈粉”。当然哗哗的奶也不止我这有，大行也有；财报前我也简单过了一下，MS、Jefferies也好，巴克莱、花旗也好，目标价区间在115-140。不过总体来说市场预期其实偏淡，长风送秋雁，可以酣高楼。 此时此刻，我认为阿里投资关键词很多，比如预期差、股价弹性、业务聚焦、事件驱动、增长质量（变现率），blah blah。不过我对“增长质量”有一定的爱情，我估计，阿里今年会有一个一次性开支基数的消退效应（由于去年高投入及其他七七八八一次性开支），还有一系列刚财报里已逐步兑现的减亏效果（比如我每次都要吐槽的本地生活+大文娱），有机会拉一拉利润率；要是场公作美，股价双个击。 来看一下财报、抓一下主要矛盾与业务聚焦。为了方便理解，本文中本次财报一律称为3Q24，与阿里财年有所区别。 1、淘天：带头不内卷 划重点淘天业务，重点线不是画上去的而是缝上去的，永久性重点。整个2024财年（阿里的2024财年，是指自然年 2023年Q2-2024年Q1），虽然淘天收入贡献46.2%，却贡献了调整后 EBITA 的118%（没错超100%，照顾某些弟弟板块）。淘天是阿里核心利润来源。 3Q24淘天收入同比+1%（相比上季度同比-1%），到990亿左右。这里顺便说一下电商的收入数字，不用过多纠结，零售的模式与财会口径就决定了，你自营多收入自然高，三方多、平台业务多，收入自然低，这是一个结构跷跷板。君不见沃尔玛京东收入长期霸榜。如果一定要看，可以多关注GMV，CMR/GMV，take rate这些数字，以及利润率数字；3Q24 GMV、用户数季度增长，take rate 稳定，CMR 上季度1%，本季度2%增长。GMV与CMR仍然有增速不匹配的问题，不过这个

聊聊A股，以及我对牛市的信心。无论如何，A股交易额一直膨胀且坚挺，最近一个月具体每日成交多少，我们来问一下Wind的人工智能小秘书 Alice： 我们的股票市值体量，仅仅是美股的1/5，但每日成交额基本和美股，冤家两口子已经举案齐眉。不细算流通盘，仅以总市值粗糙推算，眼下A股的交投活跃度是美股是5倍。这5倍翻台率如果体现在一家餐馆里，那就是老板疯掉与厨师疯掉的巨大差别。美股成交量严格幂律分布，头部股票吸干99%的交易；而我们，大家都懂，“你怎么敢买有基本面的公司”？ 虽然交易额显著放大，但大盘却大胆地盘整了一个月。为啥。一来可以用大家都在玩不正经的那些股票，来简单地搪塞一下，投机情绪重；另外，交易额放大也可以用做T情绪重来解释，所有曾经用50万资金搞出1个亿交易额的账号，对此都应深表理解。三来，当然也真有新资金进场，无论是积极响应SFISF互换进来的fresh meat，还是新的基金——比如各家都在热火朝天发行的A500。第二批中证A500ETF闪批，目前A500相关指数基金总规模已经突破1000亿元，而今天也是A500ETF基金上发行之日（交易代码512050，认购代码512053），买A500ETF 可以选择华夏，华夏的ETF管理规模6700亿，连续19年业内第一。 但活跃的交投拽不动扭捏的走势，何也？是什么在驱动或者驱动市场？What is driving the market CURRENTLY？ 我认为，市场就是在死等苦等枯等闭眼等，等一些事情尘埃落定。之前我说过，这周很刺激——礼拜二，都懂的大选，不开胃直接来最硬的菜，同时出ISM 非制造业 PMI数据；礼拜四，初请失业金数据，而更重要的是，美联储利率决议，理论上这个不应该跟随选情但毕竟是“理论上”，这次决议就是我们等的对方出招；礼拜五，密歇根州消费者信心指数数据，再加上这周标普500里15%公司报earning

来吐个槽。 我喜欢研究中概股，研究互联网赚钱模式。这两周土澳度假，悠哉游哉，就在用携程APP的时候，发现他有两种“先买后付”（buy now, pay later） 的模式；顿时警铃大作，哟，又有新想法啦。 一种是携程的“拿去花”。这类似于花呗，是比较传统的“先花钱、后还款”的信用卡模式。信用卡这个模式创新，是消费主义对人性的一次降维打击。俗话说的好，互联网的尽头就是放贷，buy now pay later 最核心的希冀，是希望你能buy now borrow later，先买后借，买上赚你一道利润，借上赚你一道利息，赚两次，正面烤完翻面烤，外焦里嫩刚刚好。而“拿去花”背后服务实际操盘手，是一些小贷、消费金融公司。流程也很简单，文字版倪萍姐姐给你读一大段各种披露、已知、我同意，然后征信拉一拉，借钱完事。 对于拉动消费的消费贷与现金贷，我个人的观点，这是一种正常的社会现象，甚至我认为未必不是好事。我一直也支持诸如奇富、信也、乐信的互金网贷公司，甚至还买他们的股票，因为很简单，一来经济发展确实需要刺激消费，二来自古人生谁无急，有些人如果没有这些平台给他借钱应急或渡劫，其实反而会沦落江湖上堂口里的高利贷深渊，结局往往悲惨。所以这件事的商业和道德上来说，只要公平，我认为就是道德的。三来，说点最最俗不可耐的，作为股东这些公司确实是贼赚钱、高分红。 但除了“拿去花”这个传统玩法以外，我发现携程金融的一个新玩法，叫“先囤后付”，他怕你在消费的时候手抖犹豫，拔剑四顾心茫然，于是它让你可以先囤——你无需付款就可以买下对应商品的交割权（类似于一个免费的期权）。等你预约具体的出行日期后，这款商品费用，才计入账单，然后次月还款。剩下的就是一般消费贷的逻辑。正是所谓——“双11”旅行新玩法，用户0元下单，携程先垫付。当然那如果你囤了不用，想取消，也可退。 这玩法本质是什么呢？ 从民商事合同关系来说，

一般在国内大家说大盘，那就是上证无疑，3000点梗也好，保卫战也罢，都是指上证指数。为什么是上证，没什么道理可言，约定俗成，就是个共识，来源于野蛮的遗迹与集体的想象。 但是我们虽然天天谈论上证指数，却很少有人真的投资/交易上证指数，一来跟踪上证的指数基金并不多；哪怕你想搞点刺激，给大盘加杠杆，也没空间可操作。这就像你要去舌吻一只美洲鳄，看着挺危险，但其实你做不到。除了股指期货外几乎没有工具，能给你在上证指数加杠杆。 对于大盘指数，我倒是有个自创定义，并不需要野蛮的遗迹与集体的想象——我认为，大盘指数就是追踪其的指数基金，规模最大的那个指数，她自然而然就是该国证券市场的大盘指数。比如标普500（对应ETF是SPY）是美股的大盘指数，比如日经225。ETF规模大，就说明可投资性强。可投资性来源于三个方面——权重代表性，深度代表性，广度上的多元代表性。SPY也是全球最大的ETF，标普当之无愧是美股大盘，甚至是全球股票的大盘。我们现在越来越少提到道琼斯，因为道指编制很奇怪（虽然其实日经225有一样的问题），边缘化，当不了大盘指数。 那上证指数到底有什么不足，导致国内最大的股票ETF也不跟踪它。最大的问题是老生常谈的结构性问题，金融+工业+能源，占了50%以上。行业代表性、均衡性很差。这是最被诟病的。第二，全部是上交所，深交所的股票完全排除。这就像做美股，阿巴拉契亚山脉以西的公司统统不要，就很难“大盘”。 上证还有很多其他问题，在2020年指数修订之前，他是一个貔貅指数，只进不出。ST（特别处理）、*ST（退市风险警示）扎堆，优胜劣汰里的“劣”淘汰不掉，扭曲影响了指数的代表性和市场信号。 另外，上证的总市值加权方法，总股本大、流动股少的“一只脚下水的航母”比较多，比如“两桶油”。这些股票对指数的影响大，但其股价往往与市场整体趋势不一致。 最后也是最重要的，新经济企业缺失，许多拉动经济

此时此刻的美国经济，就像云雾缭绕看庐山，横看成岭侧成峰，斜看草木葳蕤，但从顶上也有点地中海型秃头。总之要看你从哪个角度看，会有不同的结论；但眯起眼领略其大致模样、总体温度，在全球发达经济体里即使不算最好也算是找不到更好。 而关于美国通胀，有几个outs（结果），我总结一下，三叉树——软着陆、硬着陆、还有最近谈的最多的，不着陆。我的理解，“着陆”是指通胀回到2%的长期目标水平，硬是指伴随经济崩，软是不崩，不着陆是指再也回不去，经济继续高通胀过热发展。当然这是我自己的理解，soft landing, hard landing, no landing，这些定义没有形成业界共识。我倾向于认为，如果没有像植物大战僵尸那样摩肩接踵而来的灰犀牛，假以时日美国的通胀会回到低位。当然这只是我的个人观点，不一定对。 但聊“经济”这东西，就像喝一场大酒，看似龙门阵摆得很乓乓响，然而永远是云山雾罩、以其昏昏，使人昏昏。我其实更愿意聊细一点，聊行业和公司，比如标普消费行业，目前景气度如何。美股标普消费精选指数（S&P 500 Consumer Select 15/60 Index）里面有两个大性感，一个是特斯拉，一个是亚马逊，而随美股财报季展开，这些大性感又要迎接投资者们的肠镜胃镜。另外之前聊过很多次，大家的老朋友，人民币可投的标普消费ETF(159529)，也颇为值得关注。 —— 1. 美国消费展望 之前一周，标准普尔 500 指数中超过15%的消费类、金融类、工业类股票，创下了 52 周以来的新高。虽然美股新高很熟耳也很刺耳，但消金工三板块同时高潮并不多见——是自 1954 年以来，第 31 次出现这种情况，通常是个bulish信号，一根穿云箭千军万马来相见——历史上前30次，标普500 在未来 12 个月的平均涨幅是13.4%。 而温和降息预期下，除了科技，前期没怎么涨的的美国消费股，

------- 港股无论是科技股还是港股央企红利ETF（513910），在被闪电劈完以后，劈了个五分熟，外不焦里不嫩；然后最近玩命震荡，跟我妈炒菜一样，生怕抖不掉那些不坚决的韭菜。但在有丰厚资本回报之前，我愿焊死不下锅；投资是一场百炼成钢的修行，我要么成锅贴，要么成锅本身。 当然，兄弟们在前台看着都挺硬，但后台还是经常递纸条，最最最最最最常遇到的一个问题就是：后市怎么看呀？以至于现在我看到或听到，“XX怎么看”，就像孙悟空看到唐僧嚼口香糖，会突发一阵恐惧与恍惚。我怕不是起了创伤后应激障碍。 后市怎么走，真的只有天知道；未来的一切都是概率波，要时间的推土机推上去才能收敛。但我们可以给近期行情，找一些逻辑梳理。 最近行情一锤定音的关键因素，是对于政策的预期差的变化，以及伴随的流动性大起大落。近期调整，更多是反应一种情绪——“远水似乎丰沛，但近渴着实焦灼”。总体来看，无论是货币政策还是财政政策，QE（量化宽松）是肯定要Q的，目前来看央妈比财爸尺度更大一点，但总之尺度都还蛮大的；但市场对QE这个Q还有另外一个要求——Quick。 手里拿着筹码，心急如焚。男儿何不带吴钩，水淹关山五十州。 其中市场最焦急的是提振消费问题，任何政策都有传导时间，唯有发钱快乐无边，市场预期需求端的直接改善——给大家发钱、发补贴、哪怕发点券；但这一块貌似在“研究”迟迟不落地，没有跟进；也没有大数字的XX万亿，在消费侧用力。在消费端直接刺激的这个落空，从市场上来看，借由情绪放大器，传导到股票价格上的变化，就非常明显。道理也很简单——因为这波行情本来的涨幅，就是由消费预期带动的，来张图说明一下。 下图是MSCI中国指数，各行业版块，从2024年9月1日到10月11日（也就是CZB发布会前），一个月左右的涨跌幅。非常清晰，你看到消费品、零售、金融服务是这波涨幅的火车头。也就是说，这波行情的前锋固然是央妈拿出了开了

一、港股投资大趋势 港股这些年怎么说呢，就像一棍子捅进了胳肢窝，让人又痛又想笑。我们看过了《消失的她》（港股创业板）、《满江红》（恒生科技，注，港股红色为跌）、 《羞羞的铁拳》（内房股）、《红海行动》（恒生指数），《捉妖记》（18A )，票房冠军应接不暇，错过了这几年，或许你保住了钱包，但却亏掉了许多精彩的吃瓜大戏。 这场戏黑色幽默、残暴、巨虐、但不时让人雀跃，悲喜剧交织，一会哭一会笑。如果大家认为人类对A股的潜力开发不足10%的话，转过头看港股，你会发现，港股在开发人类的潜力。 而此时此刻，大家有了更多的疑问，牛市来了吗，现在是什么情况，长安三万里，恒生三万点？后面会不会涌入大量做多资金来给我们抬轿子，啊不，提裤子？ 牛市多奇观。上周大A休市，离岸的资金就像开进了潮汐车道一样，全部涌向港股市场，于是桀骜不驯的奇观又出现了，港交所上市科的创50ETF（3109.HK），日内居然最高暴涨超234%，而另外一只两倍做多沪深300的杠杆ETF（7233.HK）两周内交易量翻57倍。要知道港股市场上A股ETF就像在肯德基里卖兰州拉面，平常无人问津；在港股上市的A股ETF们已经沉默有永恒那么久，这波不鸣则已一鸣惊人。 股市未来的走势仍然很难预测，但抛开庸俗而无用的猜点位不谈，有三个趋势，以成熟美国市场的变化沿革来合理预测，我认为大概率是会实现： 1、由于有幸承受全球最高房价（房价/收入比），内地居民与香港市民的财富，历史上一直都捆绑在砖头上，而此时此刻的砖头，是一个价高、现金收益率低的资产；未来在资产配置上，权益（也就是股票）在资产配置中的比重，大概率会越来越高。也就是从“炒股”的心态，逐渐过渡到，用“长期持有股票、去帮助你完成人生目标”的认知。 2、股票配置的方式里，由于主动管理能力（获取超额收益的能力）越来越稀缺，股票投资会越来越被动化、分散化、指数化，所以以ETF作为投资的媒介

1. 纵然你自诩对中概股是价值投资，但这一段心路历程，仍然不可谓不颠簸。 我简笔画给你勾勒一下大多数人的持股体验：首先你是被中概的低估值勾引过来的，好便宜，买入！不料估值还能进一步更低，你只能用巨变态的那句“价投买入后股价下跌都会超级开心”来按摩自己，忍住！再后来（其实就是不久前），到了更更低估的深渊，你痛到翻肠倒肚，很想割肉跑路。 然后这几天突然回血，刚出ICU的人上了UFC的拳台，锣鼓喧天，旌旗招展；这时候兄弟们就开始分化起来，有的还能守住，有的又想跑路。 虽然我理解保本出、想跑路的人，但跑路了难道你不会有一丝丝抱憾终身吗？老骥伏枥苦等两三年天天盼牛市，而牛市最赚钱的一个阶段——高估值泡沫的华丽高潮，显然还未到来，显然你也没有吃到。中概基本面的天际线上，看不到一丝泡沫折射下的霓虹。 2. 还是要给长期持股继续按摩。把中概作为一个整体来分析，我们投资的逻辑其实就三个，一是业绩硬，二是估值低，三是股东回报到位。而我认为这三个逻辑都还在。 非强周期性的中概股，一直有“在不断的增长与回购之下，分子端的EPS赛亚人一般变强大”的逻辑。我每个季度看财报、批作业，大厂小厂、各行各业的“tech属性disruptive innovators”（木头姐口中的颠覆性创新者）的财报能够体现出来一个事情，他们总体不是颓势而是蓄势。没有这波蓄势，不会有这两天离谱的暴涨走势——景阳楼畔千条路，一面新妆待晓风。 我把中概Q2财报的账面总结出来如下，来看整体财务趋势。我们一目了然就可以看出一个普遍现象——收入符合预期，而利润大多显著高于预期。 （来源：公司财报） 收入符合预期是因为收入这个项目——主要来自于电商、广告、产品销售这些互联网常见商业模式——与宏观消费端的咬合比较紧，受宏观影响大；但是由于互联网模式的天然优势（拼多多天然就比永辉超市能赚得多得多），中概股大多数的topline增长仍然是落在平

众所周知港股目前是两大派对，一个是看空看淡的人的淡仔派对，另一个是看多的吃息佬派对。对于淡仔派对，我话都不想跟他们说一句，呸。而对于吃息佬，那都是自己人，都是兄弟。港股吃息不一定要选股，也可以用ETF来吃，比如港股通金融ETF(513190) 和 港股央企红利ETF（513910）。高息股里的战斗机，都停在港股。 吃息这件事在昨天以前很重要，而在昨天之后，变得更为重要。本文就旨在尝试解读、理一理其中的逻辑。 首先回顾政策工具本身： 第一次创设结构性货币政策工具，支持资本市场。证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司使用自身拥有的债券、股票ETF、沪深300成份股作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，这项政策将大幅提升相关机构的资金获取和股票增持。机构通过这个工具获取的资金只能用于投资股票市场。首期互换便利操作规模5000亿元，未来可视情况扩大规模，“只要这个事情做得好，未来可以再来5000亿元，或者第三个5000亿元，我们是开放的。” 这个昨天我也科普了一下历史渊源，神似于美联储曾经发过的Term Securities Lending Facility (TSLF），当年美联储为了解决市场流动性不足以及抵押资产没人接盘的问题，让符合资质的金融机构，用低流动性的”抵押贷款证券”（CDO）、企业债券等资产来做抵押，换取高流动性的国债和政府债。这本质上就是一种低成本的借款，通过TSLF，银行和金融机构能拿到更易变现的政府证券，帮他们满足短期资金需求，维持市场稳定。 而我们的“互换便利”工具，其实就是把TSLF里T给去掉，用债券以及股票等证券作抵押，来换入高流动性的国债、票据资产（但你不能直接说是SLF啊，会与其他一个SLF混淆，要尊称其为“互换便利”）。注意这是个选择权，不是必选项。 那么问题来了，机构换来国债和票据要干嘛？肯定不会让你藏床

和经事三朝，先后七奉使，所历占城、爪哇、真腊、旧港、暹罗、古里、满剌加、渤泥、苏门答剌、阿鲁、柯枝、大葛兰、小葛兰、西洋琐里、琐里、加异勒、阿拨把丹、南巫里、甘把里、锡兰山、喃渤利、彭亨、急兰丹、忽鲁谟斯、比剌、溜山、孙剌、木骨都束、麻林、剌撒、祖法儿、沙里湾泥、竹步、榜葛剌、天方、黎伐、那孤儿，凡三十余国。所取无名宝物，不可胜计。 ——《明史·郑和传》 1. Follow the Money 众里寻他千百度，罗袜生尘，凌波微步。就像破案的关键常常是follow the money （追踪钱的去向），找寻投资机会的关键，常常也是follow the money。 许多人总是机械、教条、字面意思地去理解 “人多的地方，不去” 这句话，结果发现自己总是淹没在永远也起不来的价值陷阱里。“人多的地方不去”，你不如替换成芒格的那句 “ 如果知道我会死在哪里，那我永远不去那个地方 ” 更为合理。市场并不傻，我认为大多数时候比我聪明得多，聪明钱总领先得令我望尘莫及。 比如杀马特money这几年就马不停蹄赶往东南亚，爪哇成了投资冒险家的乐园乐土。如果你跟踪东南亚FDI（外国直接投资）的趋势，这事不言自明： （数据来源：A Special ASEAN Investment Report 2023） 上图是2012-2022年东盟FDI的趋势，蓝柱单位为十亿美元，红线对应右轴，标明占全球整体FDI的比重，蓝柱顶端是%占比数字（注意不是左侧的美元绝对值）。可以明显看到从2018年中美毛衣毡开始，东南亚在全球FDI这块披萨饼上，切的扇形越来越可观。当然我不明白为什么红色的点，他非要对应蓝色的数字，容易让人看懵逼。但这可能就是质朴乐观的东南亚人民所特有的不羁与写意吧。 （东南亚不同市场FDI净流入，数据来源：Wind） 上图是不同国家接受FDI大水漫灌的不同情况。比如新加坡国家虽小，但小渔网捞巨鲸，