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每到中概股的财报季，我就像是一个乳糖不耐受的老哥终于换上了舒化奶，周期性地尽情吮吸全新的营养与信息。 因为对于整体经济的水温，微观公司财报能给我们太多有价值信息，比如美国餐饮和零售股的财报，就巨能反应消费者的“实力”和偏好。许多人执着于宏大叙事，扯一些自己都搞不明白的蛋，MV=PT，似乎煞有介事，实则意义不大。因为市场就像是在三里屯开个面馆，她一定会有很多面——宏观面，微观面，基本面，趋势面；交叉、对比、验证，最后人云亦云，于是有了共识。对我而言，公司财报比道听途说或者书斋经济学，比一年花几百块在星球上看科幻小说，要靠谱得多。 闲话结束，简单看一下百度1Q24 财报。先说财务数字，bottomline，归属百度的净利润（Non-GAAP）70.11亿元，同比增长22%，归属百度核心的净利润（Non-GAAP）66.28亿元，同比增长26%，利润数字都超出了市场预期。 我比较关心百度核心收入（如果您是第一次看百度的财报，再次解释一下，所谓“核心收入”就是百度排除掉爱奇艺的收入）同比增长4%，达到238亿人民币；百度核心里的广告收入增长平稳，170亿，同比+3%，要好过我的预期（我预期是没增长）。因为去年Q1是reopen需求迸发的进击的日子，所以基数很高；而今年的Q1说句实话，就广告而言，最大头的金主爸爸，房地产、汽车新能源车、招商加盟，都萎了，这些垂类需求的大盘并不太好。而AI对于广告业务直接在货币化上做出贡献，这还需要一点时间，急不来。 百度核心里的非广告业务收入（包括智能云、小度、自动驾驶等等），达到68亿，同比增长6%，主要得益于百度智能云的拉动。在财报电话会上，李彦宏透露，百度智能云在本季度营收达47亿元，同比增长12%，并持续实现盈利(Non-GAAP)。这几年百度云计算业务一直是各大厂里云业务增长最快的（受益于智慧交通等一些城市项目的涌现，智能交通也是百度云业务

1. 港股通的南向资金可能会是2024年的MVP，因为从2023年12月31日以来，以周为统计口径，20个星期里，有18个星期净流入；以月为口径，五个月全部净流入；从累计28899万亿，到31234亿，四个多月激增2335亿港币，这还是在港股通里无阿里的情况下。行情徐徐拉开序幕，猩红的股票，宛如飞舞的灯烛，映红了香港如水的夜色。 中概行情很难脱离阿里去谈，因为阿里是恒生科技与美股中概的双料权重股，也是涉及中国的各种指数的权重常客。 阿里在美股的旗舰中概ETF“K歪脖”（KWEB）里占9%，在恒生科技指数占7.5%，恒生中国企业指数占7.3%，在FTSE（富时）中国50指数（FXI追踪的那个，不是A50）占8.3%，在MSCI中国指数里占比8%，甚至在MSCI新兴市场指数里占比2%。基本上涉及到美元或者港币计价的中国指数，阿里占比就不低。而且它还不在港股通，而且它即将进入港股通。 或多或少都带一点阿里巴巴的味道，重要性不言而喻，你看此时此刻中概ETF怎么走的就知道了。 2. 自然年2024第一个季度，1Q24（也就是阿里的2024财年第四季度，后面统一成为1Q24）的基本情况，在集团层面上，收入同比增长7%（后面会拆开讲），经调整EBTIDA同比降5%（后面会说到原因）。而放在一个滚动的trailing的过去12个月的角度，正好一个阿里财年，阿里集团收入达到9411.68亿元，同比增长8%，经调整EBITA利润为1650.28亿元，同比增长12%。 1Q24各业务细分拆分如下： （来源：公司财报） 淘天的情况，简单地说就是赛道决定了，增长和take rate不能“既要又要”，要么就是拱规模拼增长，做大蛋糕；要么就是做高take rate，最大化蛋糕的切法。而这个Q是淘天投入很重的Q，给商家和C端都打鸡血，如果你在淘宝做电商，可能会发现淘宝整体成本下来了，免费服务多了；而C端

恒生科技指数迎来Chinallocation暴利春天 一、 恒生科技指数ETF (513180) 和恒生互联网ETF（513330)的投资者这几天下馆子吃饭，一次没看菜单价格。 这都要归功于，过去小半个月里爆发的这轰隆隆雷鸣般的行情，甚嚣尘上的拥挤交易——配置中国资产，long China , China trade, China reallocation，overweight China，重新定价中国资产，噼里啪啦，此起彼伏，暴涨让我造词之心大动——China（中国）+Allocation（资产配置）= Chinallocation（国配行情）。 回来了，我感觉到，都回来了。 那些屁股不是焊死在车里就是焊死在车底的概帮拥趸，市场将报以其一曲忠诚的赞歌；但那些没上车的，突然焦虑属性忽悠大爆发，就像个复读机一样逢人便问，这车到底还能不能上。而彷徨犹豫就非常磨人心气、让人如坐针毡，你看茨威格就有一句名言—— 一个人只有在举棋不定、优柔寡断的时候，才感到无比疲惫。 你那么累是因为你纠结，优柔寡断非常消耗内存；而一旦你行动起来，则疲劳顿消。上不上车这个大题的下面，还有许多得分权重不一的小问题——比如谁在买港股，港股为什么涨，港股还能涨多久，等等。 如果是简答模式，我对第一个问题的回答是——没有那么重要，这一块钱资金不比那一块钱资金更高尚更值钱，从最近几年经验来看，所谓长线资本拔掉无情的伤害力破坏力反而更大；第二个问题，如果估值的均值回归是地心引力，那么我认为市场终于要挂不住那根单杠了；第三个问题，我虽然不知道但wishful thinking，希望是很久。 二、 而正如打仗时兵马未动粮草先行，在机构资金的大规模运动上，一般是资金未动吹票先行，其实你研报，各大投行的upgrade啊overweight建议啊，他们吹票已经攒了一段时间。整个四月里尤其是四月底五月初，恒生指数的表现远超同

恒生科技指数（以及恒生指数）四月底突然毫无征兆的连续拔阳，突如其来啊手足无措啊，我们面对小了很久却无故变大的恒生科技，未免就要懵逼与惊叹：小姐姐，你是不是装了义胸？ 行情过于波澜壮阔，搞得人心黄黄。还没上车的，FOMO发作，长吁短叹；而在空头贼船上的，也就是躺在铁轨上的呗，已经冷汗湿透了小内内。 要解释恒生为什么涨，就如同要解释为什么马保国老师为什么会爆火一样，情况过于复杂，变量繁若晨星，直接归因很难靠谱，只能提供一些理论解释。 大家都知道，我是一个不相信每天股票涨跌都可以找到所谓这个与那个原因并且对其因果关系信誓旦旦的人。我只能提供一些理论。从数据分析、道听途说、业内八卦、以及玫瑰色的幻想，我大概得到了这么几种理论，供诸君参考。 一、资金供需结构变形理论。买盘大于卖盘就上涨，当然这个是没有错的，但这就如同说马保国老师的爆火是因为其粉丝、黑子与路人盘形发生结构性改变的结果，这属于循环论证的废话——我长胖了是因为体脂升高。所以关键问题是，资金盘形结构，为什么会发生变化。 二、于是就有了第二个理论，外资仓皇鼠窜理论。当然该理论是说外资机构在不停做一些long China 混搭short 其他的（Japan啊欧洲啊甚至美股）的trades，赌估值水平的均值回归。这个理论是有一点点点道理，也符合交易原理，也符合我打听到的一些风声（比如某些对冲基金），但是靠这些打一枪就跑路、蛇鼠两端的对冲基金，大概率是来不了长期行情的。 但是恒生牛逼了快十天了啊，这对于恒生而言，就已经长期牛市了啊。 还有另一个比较长期的逻辑，就是一些长线机构，由于长期不停吃进美股、欧股、日股甚至印股、甚至emerging market excl. China （这个着实有点过分啊，你不信我们信巴西佬？），这导致了一个问题，就是以上权益资产超标了，过重了，肥胖了，这是一个原则性问题，因为overweight不够分散、

有时候错过一些长期题材投资机会，会让人拍肿大腿，大呼没赶上时代的列车。 比如，2023-2024美股的程序化广告赛道猝不及防就爆发了，不才，鄙人吃了大牛股AppLovin一大波红利（里的一小口）。而除却翻了N倍的AppLovin，美股几个广告平台利维坦——谷歌、Meta 这几个葫芦娃弟兄，破新高都宛如破个瓜一样犀利稀松。 谁能想到古老如养猪的广告业能有如此的市值增量爆发力？ 简单来说，程序化广告平台是一个从纯讲故事到现实预期，再到margin逐步增厚，最后成为现金牛的这么一个过程，一步步验证最终被真金白银现金流给证明的商业模式。有行业预测说到2030年左右，95% 数字广告收入，将直接、统统、水到渠成出自于程序化广告。 This is the future, guys. 作为投资人，我就不得不感慨互联网广告尤其是程序化广告，是一门值得研究的好生意，研究自有黄金屋研究自有颜如玉——广告与程序化广告的生意自然是穿透了BBATM，而我这次研究到了蚂蚁和支付宝。 一、支付宝广告生意kick-off，以及其调性 不同于自动驾驶，互联网广告是一个1. 特别需要AI自动化并 2. 容易实现全AI的场域。但程序化广告这个市场因为很to B，也因为没有太多花里胡哨的科幻感，就被一般的投资人忽视；然而这块市场哪怕只是国内市场，其实蛋糕非常非常大——是你想不到的大，而且红利期还在喷射，顺周期，摘桃子，而且是低垂的桃子—— 芒格说：fish where the fish are. （数据来源：艾瑞） 我投的中概股也是如此，无论是阿里还是腾讯，还有比如蚂蚁的支付宝，在这一块上都是强布局。蚂蚁2023年8月推支付宝自有的广告系统“灯火数字推广平台”，支付宝因为入局晚，投界认为这是“目前互联网广告最后一块“估值/流量比”之洼地”。而灯火提供的价值，就是给商家（广告主与代理商）提供一站式、一体化的营销、

一、 小米带动纯电又一次大爆发，让人不禁感慨：电动车市场正在变好——以前是卷，现在是好卷。而小米在财务投资了蔚小理之后还要自己亲身下场are you ok，也说明油转电这个大方向，实在太过令人着迷与渴求。 星垂平野阔，月涌大江流。 而目前我手上主要三个电动车股票，持有逻辑很清晰——蔚来、比亚迪、特斯拉，行业虽然卷，但这三家的模式都有非常强的异质性。比如蔚来的premium市场定位和BaaS的打法，差异化竞争。有些人对BaaS不熟，解释一下：在BaaS模式下，蔚来将电池与车拆开，车卖给用户，电池卖给电池资管公司（蔚能） 。然后电池资管将电池租给车主，收取租金，是一个长期现金流收租模式。 我的朋友老钱（老钱叫老钱不是因为他是old money，而是因为他姓钱），是个租电池的蔚来车主，我就问他，why don’t you just own the battery？为啥不直接买下。他说，你看啊，电池租金虽然受电池成本波动影响，但本质上取决蔚能的电池资产运营、管理效率。电池是个讲究保养和维护的资产，你自己保养电池大概率不如人家大规模标准化来做。再说，换电多快啊，我是个没耐心的人。所以他的结论，对于一个车主，拥有一块电池，不如租一块电池。他讲得，还挺有道理。 这次分析蔚来财报，我想先列出基本结论，再展开论述，以免观点不够鲜明： 1. 换电是一种与快充并不cannibalize（互相吞食）的模式，反而，他们互相补充。换电乃正确的演化路线之一。BaaS的价格调整，通过下探购车门槛提高BaaS占比，这是蔚来的销量动能之一。 2. 换电、补能与储能的基础设施建设，前期投入重，后期有不断产出。蔚来换电站，从另一个角度来看，也是储电站，类似于亚马逊的AWS业务，一旦做成了可以服务外部其他客户。 3. 蔚来积攒多年技术平台能力，将进入高回报期。如果克服市场的短视，我认为优势曲线将在今年出现。而股价如

一、City Rush 即时满足符合人性，而延迟满足很反人性，快递业也是如此。 既然是快递，那么衡量其服务最最最重要KPI就是快，而业态的极致就是即时配送。这个极致，在人力成本高企的地方很难产业化规模化，比如在美国，你叫个披萨 fast delivery顶天了，你找人从A点带货跑到B点，除非是007执行任务，不然很不划算。美国没有完全对标服务，以至于“同城即时配送”没有英文对应词。如果非要有，应该如一个电影名，叫city rush。 在国内，我基本上飞得勤如空姐，三天两头出差，夜宿其他城市；而我还有一个敏感肌的问题，剃须只能用屈臣氏卖的某特定剃须膏，不然会脸花如麻。但有时候脑抽了会忘带这货，虽然几乎每个城市都屈臣氏，但不是每个屈呈氏都送外卖，这个时候就要叫同城即时配送，顺丰同城啊或者闪送之类，必须rush，因为我的剃须膏不能迟到。 不能迟到，许多时候迟到就是缺席，这就有点像正义，正义迟到并不可怕，可怕的是你还相信这句话。 而同城配送这个行业，“轻物流”或本地配送，有些人会说这叫“最后一公里”，其实并不太一样，但是同城业务可以包括最后一公里的输出。跟最plain vanilla的快递业务相比，同城配送减去中转分拣环节，直接B2C或者C2C，是商品消费与配送效率（以速度而言）光谱的极值。而2C也不仅跑腿——一切需要跑腿的都可以是同城服务，比如顺丰同城最近新上的上门取送的衣物洗护。rush 来 rush 去，天下熙熙，天下攘攘。 当然我选择city rush，还有一个重要的需求点，就是懒——讲好听点，立足于当地才有可能满足灵活多变、颗粒度精细且长期的需求。懒是许多互联网商业模式无往而不利的第一性原理。 二、国内即时配送行业概况 我们要如何理解即时配送行业? 最主要是要理解这个行业的四个特质：高时效、轻资产、非标性、高成长。 拆开来说说（大多数据来自于Frost & Sul

$阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-SW(09988)$ 阿里最近半年的动作，上了很大强度，让人眼花缭乱——最近是撤回菜鸟IPO并向员工回购股票，再之前是1688全面入淘（1688严选贴牌），暂缓盒马IPO，以及出售一些非直接业务关联的股权投资，比如减持小鹏、快狗打车、B站，为Lazada需求融资，再之前是停止拆分阿里云，等等。 但从投资人的角度看这件事情其实特别好理解，就是厘清，对于阿里巴巴这个实体公司而非控股公司而言，啥是核心资产以及啥又不是。 所以你基本能山高月小水落石出能看出来：经过半年战略的对焦调整——阿里核心业务与非核心业务已经厘清，结果如下： 电商（国内淘天+国际Lazada+本地服务）、阿里云（包括大模型）是核心业务，而菜鸟作为阿里核心业务的组成部分和电商的重要基础设施，其实三块加起来，仍然贯彻的是电商逻辑，聚焦电商基本盘，也是马大佬之前说的，回归淘宝。 对于撤回菜鸟IPO，阿里如此反馈： “撤回菜鸟IPO主要基于两点考量。首先，公司看到了新的发展机遇，即菜鸟通过对基础设施的持续投入拓展了全球物流网络，有望成为服务全球客户的领先平台，进一步拓展全球物流网络仍需要长期投入和耐心；其次，截至目前，菜鸟向港交所提交的招股书当中的财务资料已经过期，公司处于必须要决定是否继续申请IPO的关口。” 蔡崇信说：“菜鸟在可预见的将来进行IPO并不符合集团的发展策略，而IPO可实现的任何估值都无法反映。阿里巴巴首要目标非常明确，就是要在电商领域获胜，为此需要恢复市场份额。拓展计划需要具备长期投资的耐心和长远的目光，因此我们决定避免因菜鸟上市进程所带来的分心。” 聚焦业务，把菜鸟留在体系内，那么阿里的股东留下的

$乐信(LX)$ 先说一句，近来吃息股之风盛如魏晋男风，但其实这总体而言是回归价值本源的好事。 吃息股就让我想起，估值模型里最古老的那台机器，DDM（dividend discount model），我称之为叮当猫。叮当猫模型的逻辑很闭环——你看，你只不过是公司一个鞭毛大的股东，是一个被动的食利者，你在一个股票上的回报说白了就是未来所有现金分红的折现。就像有一只打不碎的叮当猫储蓄罐，每隔一个季度射几枚硬币给你，那么其价值怎么算，就是未来射给你的硬币呗。 但其实我无论是在读书的时候，还是在入行后成长股岁月峥嵘之时，奉行DDM就如同吃饭坐儿童桌一般羞耻。为什么，因为那时候搞稳定派息策略的成熟公司都不涨啊。而且DDM确实有些逻辑上的缺陷，比如公司派息率其实并不固定，比如DDM无视回购。况且最重要的是，吃息股就是成长股小王子的敌人——达美的朋友鸟王就说，你都DDM了，债毒入髓，还有几年光景。 然而三十年河东三十年河西，此时此刻，轮到成长痛哭流涕，吃息股回流倒逼。现在为了解锁价值，开始出现了动不动要把自己的利润分光的股票，让我想到的REITs 吃息股王，因为法定要分红90%不然会丧失REITs地位。我在互金上的两个成长股投资，QFIN和LX，居然最后也成了high dividend play，后者的现金股息率更是直逼10%。 海外投资里有一块叫做股息贵族——dividend aristocrats。但高股息高红利的同时，最重要的是考察它业务能否持续，不然分着分着突然利润没了，还怎么分。持续10%的高分红一般不太可持续，要么是分红下来，要么股价上去。 1. Q4业绩综述 （来源：公司资料） 4Q23业务还是比较审慎与从容，业务造血能力ok。Q4新促成贷款612亿元，收入35亿元，同比增长15.1%，环比接近

$腾讯控股(00700)$ $腾讯控股ADR(TCEHY)$ 一、价值要素 长期投资熨平波动。 历史上几乎从来都没有过，完全顺风顺水顺顺颂商祺的大牛股——王子落难是好公司的主旋律，大大大牛股几乎100%都遇到过大大大坎坷。比如茅台的塑化剂，特斯拉的产能地狱（production hell），Meta的“年度最烂公司”，微软、亚马逊、苹果都经历过跌掉七八十个点的dot.com泡沫大破裂，而鄙人女神股Chipotle 墨西哥烧烤，因为大肠杆菌事件，从700+到200+，但现在是2700+。虽然或许需要多年时间，但优秀的企业时间长了股价都王归，sooner or later，像极了再倔强到最后也还是要降息的鲍叔。 而腾讯股价我估计也会如此演绎，只不过在谷底时大家不敢仰望星空。700到300是很不爽，听说不少企鹅铁杆是价投，未免错愕了信念。但是你如果把股价和生意分开看，持股的体感是很不一样的。你可以看得出2020年到现在，腾讯整个业务的运营数字和财务数字是如何V字反转，走出了2022年的谷底；然后23年的Q1234的四个季度的收入、利润、毛利，如何逐步走正走好走高，再加上回购、分红、分股票，其实你持股腾讯应该是内心舒坦并无太多波涛汹涌与险象环生。 所以虽然每次看到财报大家的心神都颇为荡漾，我还是要说一句，长期投资熨平波动。 Q4财报基本信息如下： 2023年第四季度腾讯总收入1552亿元，同比增长7%，毛利、经营利润（Non-IFRS）、净利润（Non-IFRS）增速分别为25%、35%、44%，均超过收入增速。2023年全年腾讯实现营收6090.15亿元，净利润（Non-IFRS）1576.88亿元。然后你会有些