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一、坚持多年的投资逻辑终得市场验证

继续验证投资互金的逻辑。我中国梦组合（中概股组合）不知不觉互金占比已经上涨到了30%，属于超配状态（overweight），而这个中国梦中概组合如果会偏离中概的贝塔，那多半就是因为我在互金上押注的抓马。

股票涨时乐观观点总是看起来睿智，而股票跌时悲观观点总是看起来深邃，此乃我们的出厂设置、此乃人性，股票不涨你说啥都是难鸣的孤掌。而如今互金股价开始涨，这逻辑的颜值，看起来就条顺，就盘靓。

而果不其然，从最近半年股价表现来看，互金行业确实就是我组合里的这三个公司，最值得投。今年我实盘业绩表现（美股+中概），能在拖着半仓的中概股还有将近40%的收益，互金功不可没。

（互金三个龙头股半年来的市值变化）

抛开股价，主要还是公司本身基本面非常乐观。互金行业整个商业逻辑的提升是这样的——公司风控体系与要求升级——>持资产质量提升——>持盈利改善底部反转——>持续盈利逻辑能见度提升——>持续股东回报（分红+回购）有保障。这个逻辑可以穿越消费周期，即使在目前消费比较萎靡的大环境下，财报也不弱。相对是防御型的行业。

看股价，乐信股价相对爆发力还更强。因为他之前有一个预期反转的投资逻辑在。市场其实在这件事上看得还是判断比较准确，22年左右，无论是外部环境还是内部资产情况，当时乐信基本面都处于一个V型的底部。而现在最资产最脆弱的时候顶住，公司资产质量已度过压力顶点——现在一个季度赚个几亿，开始咔咔赚钱。管理层给出的四季度及明年的guidance，也比较乐观。

作为股东，股价上涨固然欣喜，但一个季度赚几个亿是我拿到分红的基础。拿分红，吃息佬，回归股票投资的本质，我是旧时代的残党，新时代没有能载我的船。

二、财报整体：业绩重回增长 ，利润环比提升，后续指引乐观

( 近几个季度利润，来源：公司财报）

( 来源：公司财报）

乐信的3Q24，收入take rate 与去年同期的同比、与上个季度的环比，显著提升，盈利环比提升，同比下降—— 收入同比上升4.4%/环比上升0.6% 到36.6 亿；而净利润同比下降16.5%/ 环比上升36.7%，3.1亿。3Q24 综合服务费率环比由 2Q24 的 2.91%提升至 3.25%，净利润 take rate环比由 2Q24 的 0.44%提升至 0.61%。

利润环比上升但同比下降，我看了一下（见上图）主要是利润表里的开支项Provision for contract assets and receivables 和 Processing and servicing costs上升——拨备费用同比显著上升，拉低盈利增速。我的理解是，去年Q3对于互金有一定的阶段性大收获——去年Q3行业利润好，是因为疫情结束半年、百停百歇待兴、消费彼时小爆发，资产规模上升，各家利润都上去了。但其实资产规模上去了但质量却下来的，于是从去年下半年开始，行业风险是有一个小周期，利润收窄。去年Q3的高基数，需要几个季度去修复。

市场对乐信这次财报，报之股价暴涨，主要利润环比增长并且forward looking 还会增长，而拨备费用环比增速也协同于收入增速，没有拉大。对于业绩，贡献比较大的有两个因素是——一是资产质量显著好转；二是资金面充裕，资金成本下降，市场逐猎优质消费信贷资产：

a. 资产质量不断好转。乐信2023年有一波冲规模，资产质量下降，随去年发放的较高风险的资产逐渐到期，整体全盘资产也在第三季度，迎来了资产质量拐点，这里预计明年利润将大幅上涨。从风险数据看，新增资产FPD7比第二季度下降了约13%，全量资产入催率相较于第二季度下降了约9%。预估在第四季度将继续保持下降趋势。

b. 资金成本，在Q3资金成本持续下行，相比Q2下降约~100bps，这是近期最大的季度优化幅度。你可以说互金其实也在做协同刺激与放水的生意，社会总资金成本在可见未来将继续降低。当然具体到乐信身上，我认为鉴于已经处于历史上最优化的资金水平，再考虑到Q4有资金方收紧的季节性因素，预计Q4的资金成本变化应该比较缓和。

三、风险端拐点

乐信3Q24 持续推进底层风控能力建设，公司 3Q24 研发费用同比+17.7%/环比+4.0%至 1.49 亿 元，具体而言有几个措施，第一是公3Q24 全面落地“Low and grow”增长策略、优化重点渠道投放、加大优质客群挖掘，3Q24 新客早期风险指标 FPD7 环比下降13%; 第二个事公3Q24 提升风险定价/风险决策/风险识别能力，进优化资产结构，3Q24 D1 首逾率环比降低9%，如果新增优质资产在余额中的占比能够继续Q by Q地提升，我初步判断，公司资产质量已过压力顶点，风险也过拐点（再次强调，我认为这是乐信股价最近催化，接连暴涨的主要动力之一。第三，乐信客群分层能力进一步提升，公3Q24 推出 数字分发平台合作模式，这方面未来有望贡献更多业务增量。

关于资产修复预期，财报会上，管理层在的forward looking的说法是“预估在第四季度将继续保持下降趋势。基于对整体风控升级工作的持续推进….随着资产结构的不断优化，降不良分子，促优质分母，如风险优化工作按预期推进——

预计在2025年净利润将大幅提升。”

最后一句话，让市场虎躯一震，哈喇子掉下来。

四、管理层的guidance…虽股价暴涨，估值整体仍然偏低…以及股东回报和结语

到这里总结一下，我认为，乐信风险成本有挺大的优化空间，盈利能力有望进一步上升。 前提是，公司最高风险的资产能在明年上半年逐步出清，让资产结构持续优化，那么总拨备费用自明年起会往下走，随之盈利能力能够逐季提升。

而这与公司给的guidance也基本相符合，公司预计如果不出啥幺蛾子、灰犀牛、黑天鹅，2025年净利润有很大概率，大幅提升。

而我考虑到资产质量、盈利能力都向好，我们假设24年和25年分别利润能有这个涨幅）2024e/2025e non GAAP利润如果能分别 +8%/+25%至 11.6/14.5亿，则乐信目前的估值倍数，相当于市盈率是在 5.1倍与4.1倍——24e/25e P/E。乐信无论是P/E还是P/B在行业内部也算比较低的估值。

股东回报，2025年分红比例将从2024年20%增至25%，也就是上面那个预期值14.5亿能够实现，那么明年现金分红就能有3.6亿，股息率6%。这大幅超过了余额宝，我很欣慰。

互金投了那么多年，总体上持股体验还是挺刺激的，波动有时还是巨大的，心态有时还是想死的。但投资嘛——你以为的长期持股 vs. 实际的长期持股如下图——就是上山下山的过程，翻山越岭，从一个丘到下一个丘。人生嘛，人生短短几个丘。

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利益披露：作者持有 $乐信(LX)$ 多头仓位；

本文仅做分享之用，不构成任何投资建议。