近年来国际金融机构抢滩上海，券商、保险、资管一应俱全，但竞争要属资管界最为激烈。
目前，国内本土公募基金的竞争已白热化；20多家从银行体系中分出的银行系理财子公司，在经历净值化转型的阵痛过后，开始分食给定预期收益的“固收+”市场；外资“内卷”亦不甘示弱，2017年开始先是近30家外资申请成为WFOE/PFM（外商独资企业/私募基金管理人，俗称“洋私募”），如今其中几家开始了“私转公”，还有一些则与中国理财子公司另外成立外资控股的理财公司，毕竟“渠道为王”的道理放之四海皆准，汇华理财就是其中一例。
欧洲最大资管公司东方汇理资管（Amundi）和中银理财合资的首家外资控股理财公司去年9月开业。除了理财公司标配的“固收+”和多资产产品，汇华很早就发行了PR4级（风险级别）股票产品，这是银行系理财公司很少有的尝试，毕竟理财客户风险偏好较低。
一年过去了，很多人好奇，外资尤其是外资理财公司是怎么做股票投资的？投资经理如何在追逐高估值景气赛道的同时控制波动率和回撤？没有一般中资银行系理财子公司的非标资产做“收益垫”，外资纯靠净值管理和主动投资能力能否脱颖而出？
“洋和尚”其实很本土
带着一系列问题，笔者此前独家采访了汇华理财权益配置总监董伟炜。
他是少有的从基金公司直接加盟理财公司的“老公募”，曾在光大保德信基金任职13年，任光大安和、光大行业轮动基金经理，加盟汇华不久后（去年11月）就发行了全市场罕见的风险级别在PR4的混合类理财产品，权益配比最高可达80%。相比之下，中资理财子的产品更多以现金管理类、“固收+”等PR2、PR3风险等级的品种为主。
据笔者对20多家银行系理财子公司的观察，由于继承了早前母行的大量存量理财资产，其中包括很难进行净值化转型的非标资产、PPP、永续债等，因此当前仍在面临较大的整改过渡压力。此外，由于薪酬体系的限制，投资经理多以母行早前的资金池管理人员为主，尽管新招的研究员和投资经理亦不少，但要通过社会招聘挖到公募明星基金经理较为少有。同时，当前理财子产品的整体权益投资占比约在5-10%，其中很大一部分还委外给了公募基金等机构来管理。
相比之下，没有任何历史包袱的外资理财可以把步子迈得更大一些，并发挥主动管理能力这一特长。
不少人喜欢用“洋和尚来中国取经”形容外资，但事实上深谙本地化经营逻辑的外资目前不少都很“本土”。
董伟炜早前就表示，“公司内部喜欢用一个词——Glocalization（全球本土化），意思是把外方股东的风控、投资理念的优势和本土的人才及渠道优势结合起来，旨在做出高夏普、低波动的理财产品。”
各界对外资的印象无非还包括——长线外资并不待见高换手率，这甚至是其考核基金管理人的重要指标之一。
但董伟炜坦言，超高换手率的确是不好的，但适度的换手率有一定存在价值，在中国可能尤为重要。因为从逻辑上来讲，投资者对股票会有一个预期收益率，但投资标的如果短期出现很大涨幅，就会压缩风险收益比，因为基本面不可能在短期内发生这么大变化。如果依然按照涨之前的比例持仓、不做动态优化，这可能是有点问题的。因此，他倾向于将投资操作分为仓位、行业配置和个股选择三方面。
净值型理财说易行难
比起公募基金，理财产品的投资风格需更为灵活，并更需控制波动和回撤，原因是多元的——与通过非标资产（最高35%）来增强收益的中资银行理财公司不同，汇华理财完全通过标准化资产，特别是权益资产增强理财收益；尽管刚兑时代早已过去，但理财客户普遍抱着封闭期后能获得正收益的心态，而非承受一般公募基金的波动，因而这种期待本身对投资经理而言即是压力。
所幸与公募股票基金不同的是，理财公司的净值产品为了满足理财客对稳定预期收益的偏好，各类型产品都拉长了封闭期（1-3年不等），这也使得投资经理更好地控制组合的流动性。
在今年复杂的行情中，投资经理面临的压力进一步凸显——指数层面并没有太大机会，但在震荡格局下，内部结构震荡剧烈。
董伟炜称，今年“茅指数”躺赢的时代一去不复返，而科技、金融、周期、新能源都有机会，只是机会级别不一样，但轮动也飞快，一旦踩错节奏，就可能亏得比较惨。即使是新能源、半导体这类超景气的赛道，今年也大起大落，比如2、3月的那波调整，上述景气赛道回撤普遍也在20%以上。截至8月26日，表现好的公募基金收益接近90%，但最差的今年则亏损超20%，因此难度在于结构和节奏的把握，缺一不可，这可能也解释了为何对于有回撤控制要求的理财产品适度的换手尤为重要 。
市场风格的切换也跟宏观背景有关。前几年讲的是存量经济，在存量经济下龙头公司受益，因其在原材料采购，渠道的把控、和品牌力上的竞争优势都不断巩固，因此会持续走牛。但目前中国经济整体面临下行压力，加之龙头公司估值又在高位，随着抱团资金寻求新方向，聚集了众多消费白马的“茅指数”自然出现大跌。
同时，在反垄断监管的压力下，那些早前高盈利、高ROE的公司未来面临增长不确定性和价格重估的压力。
下半年市场仍有可能处于震荡状态，董伟炜认为，震荡是解决两个问题，一是结构性高估值的问题，二是风格平衡的问题。因此，投资组合采取进可攻、退可守的均衡配置“杠铃策略”（Barbell）更适用于下半年。
“昂贵”的景气股如何把握？
尽管目前更青睐均衡的“杠铃策略”，但董伟炜在追求均衡中更偏向于追求成长，尤其长期战略性看好新能源、半导体等科技创新方向，这也是中国从上到下形成高度共识的未来5-10年最具确定性的发展方向。
在不少人看来，相关公司的估值已颇为昂贵，例如，在新能源车全球渗透率加速提升之际，锂电池龙头宁德时代市值逼近1.2万亿，直逼近期重挫的贵州茅台；在光伏装机加速背景下，逆变器龙头阳关电源迅速抢占海外市场份额，在过去两年的时间内成了名副其实的“十倍股”。
于是，“把握合理估值下的景气趋势”是董伟炜采访中多次提及的说法，这意味着，如果一些昂贵的公司能维持高成长、迅速提升高渗率，估值就将被不断消化，今天的贵也就不再贵了，但这也考验投资经理的主观判断。对此，董伟炜也回应了近期各界针对光伏、新能源车、半导体等景气赛道最为关心的问题。
未来一年看好光伏组件环节
问：中国旨在把2025年的光伏风电占比提至16.5%，即约每年提升一个多点。2020年光伏装机48GW，到2025年要提升至100GW。但各界目前对组件会否过剩等问题报以关注。你会否担忧上述问题？如何看待未来光伏上（硅料）、中（硅片、电池片）、下游（组件等）的投资格局？
董伟炜：目前光伏格局和七八年前有很大区别。当时企业竞争力不足，行业依赖大幅补贴，这也容易导致供给过剩，企业竞争力不足，当需求出现波动就很容易冲击行业。
但目前补贴已经很少，且光伏技术不断迭代，发电成本不断下降，实现了“平价上网”，同时清洁能源又获得很大的中长线政策支持，全球“碳中和”共振，这也是全球少有的共识领域，因此需求的确定性相比前期要高很多。
此外，相关企业经历了多年的竞争角力、成本优化、技术进步，劣者已被淘汰出局，目前行业格局已相对稳定。因此，组件环节并不存在严重过剩问题，相反组件是我们未来一年更为看好的环节。
上游硅料价格见顶回落可能会利好组件产能释放。一季度部分光伏股回调剧烈，上游涨价大超预期导致下游装机速度放缓（根据Wind，上游硅料价格从年初1月的9万元/吨飙升至5月的20.5万元/吨，这就导致中游的光伏组件（500W+单面组件）价格飙升到了约1.8元的临界值，下游很多项目无法开展）。但明年我们认为利润分配大概率会向下游组件转移，因为硅料玻璃等材料价格可能会见顶回落，推动组件产能投放加速。
其实即使在硅料价格不跌的情况下，7、8月招标排产都非常旺盛，加之光伏政策仍持续释放，例如屋顶分布式光伏的新政策等，在降价的背景下，需求大概率是爆发式的。
问：如何评论对于组件环节竞争壁垒的质疑？
董伟炜：比起产能问题，更不可忽略的是组件的品牌和渠道积累，因为组件的产能弹性是非常大的，关键要看渠道和品牌，尤其在海外市场，若一家企业要打入海外的经销渠道、建立和海外当地政府的关系并获得银行贷款，这需要耗费很长时间，因此组件环节的壁垒并不低。根据我们的调研，若一个新品牌要进入市场，没有三五年的时间是不可能成功的，所以现在组件环节反倒是新进入者很少。
问：当前光伏装机量不断提升，各界对于“新能源消纳”问题愈发关注，如何看待未来的挑战？
（过去，我国新能源装机容量快速增长，而受系统调峰能力不足、网架限电、供电负荷增长缓慢等多重因素影响，导致电负荷增长较慢的“三北”地区弃风、弃光率居高不下。）
董伟炜：前些年光伏风电项目主要是在“三北”地区，需要特高压输送，但现在从需求结构来看，分布式占比提升，区域分布也更加平衡，这对于电网的消纳本身是有利的。
根据国际上的经验，如果新能源发电量占比在20%以内，从电网整体角度来讲，消纳没有太大的问题，而中国目前整体风光发电占比仅约10%，欧洲的一些国家占比甚至达到了40-50%。
此外，国家也陆续出台了鼓励储能的相关政策，风光项目配套储能建设就能够大幅度地降低对电网的冲击，提升电网的消纳能力。储能也是我们比较关注的一个拥有较大投资机会的方向。
就目前而言，特高压的增量可能并不大，而且特高压是长周期的概念，至少10-15年以上的级别，且偏一次性，因此不是我们关注的主题。
问：中国在新能源产业链方面的“绿色出口”也受到各界关注，包括逆变器、动力电池等，且海外的利润远超国内。如何看待这部分的前景？
董伟炜：光伏出货量中国已经占到70-80%，即全球很难完全离开中国。西方无论是制造成本、人力成本、组装成本、规模优势都不如中国。
除了在中国本土，目前中国企业已经在越南、欧洲等地设厂，因此也存在有一些避免地缘政治风险的渠道。当前，美国在中国整体的光伏出货量的占比也仅约10%，
此外，例如逆变器等的确是各界关注的投资主题，但考虑到估值等问题，我们目前更愿意关注组件环节。
电动车上、中、下游皆有机遇
问：电动车产业链也是另一条关键的绿色主线，如何看待该产业链上（锂等资源品）、中（动力电池、隔膜等）、下游（整车）的投资机会？
董伟炜：上游仍是景气度最高的一环，锂资源紧平衡的状态可能要持续1-2年，今年锂价涨幅很大，而我们的关注点在于海外和国内的锂矿、盐湖未来的投放节奏、供给质量情况。但目前上游类股价涨幅较大，考虑到理财产品对波动的容忍度相对低一些，可能我们更愿意在回调时买入。
除了锂外，高镍三元和磷酸铁锂两端增长（在动力电池领域，三元正极和磷酸铁锂正极是当前两种主流应用材料），高镍的趋势将推动镍需求量上行（但镍供给量也相对更大），而磷酸铁锂也带动了磷的使用。钴的用量未来会不断下降，从而带动整体电池成本下行。相关资源都是我们关注的。
就中游而言，今年电池企业的盈利两端受压制，一来上游涨价，二来下游整车不太可能大幅涨价、缺芯问题也影响了整车产能。但未来随着缺芯问题的缓解（台积电已经表示要加速扩大汽车芯片生产），如电池等中游环节的压力就会缓解，明年电池也有望继续扩产，我们依然看好这一环节。
就整车环节而言，目前竞争越发激烈，我们需要关注智能驾驶等方面哪一家车厂更具优势。从宏观上判断，中国的自主品牌公司在这轮电动化和智能化的浪潮中是有机会的，过去在燃油车时代，国产车企在品牌，核心零部件，甚至渠道上都不如欧美甚至日韩系有优势，但是当前，国产品牌出现了一些新的竞争优势：
1、中国新能源汽车整个产业链优势已经非常显著，对自主品牌形成供应链支撑；
2、华为等科技企业对智能驾驶系统的赋能；
3、中国消费者的国产品牌偏好的觉醒等。
当前，国产品牌占终端销售的比例大致还不到40%，未来大概率会大幅超越50%以上。在智能汽车发展浪潮的早中期，整车行业的激烈竞争不是主要矛盾，国产品牌整体崛起才是主要矛盾，这也是为股票市场上国产整车品牌的公司普遍表现较好的原因。
问：某电池龙头市值逼近1.2万亿，高估值值不值的问题也引发市场热议。如何看待估值风险和龙头进一步消化高估值的能力？
董伟炜：高估值往往是有时代背景的，我们可以说一个公司的估值高或者低，但是很难直接得出结论说这个公司一定具有显著的泡沫，因为高估值背后往往是高成长和高确定性。
在我们看来，新能源汽车行业未来5-10年远超GDP的行业增长是比较确定的，而龙头公司在技术、工艺、客户、供应链等方面有很强的竞争优势，暂时没有看到有显著的潜在风险，同时，估值本身也要综合评价，不能仅仅看PE水平，也要结合PEG，PCF，远期市值空间等综合角度去看。因此，只要公司的成长性足够强，且竞争优势显著，阶段性的高估值是可以接受并且还可能会持续的。
问：中游环节除了电池，隔膜等环节也引发关注。有观点认为，隔膜的赛道似乎不如电池，除了估值，市值也有扩张过度的风险。对于这一中游环节的后续动能是否存在担忧？对于理财产品而言，是否抱着“不跌不买”的态度？
董伟炜：隔膜的环节也不能说比电池差，隔膜生产过程虽然不算很难，但产品的稳定性、一致性、安全性都会对最终的盈利能力产生重大影响，其背后是核心设备和工艺水平差异。从当前的全球格局来看，也是中国龙头一家独大，这也是因为在设备、工艺、规模上都积累了较强的优势，盈利能力较强。今年很多中游环节都出现了涨价，隔膜虽然也很紧张，但是并未涨价，不排除未来有涨价的可能，从这个角度，我们对隔膜短期并不悲观。
对于理财产品而言，确实对于回撤控制要求很高，但是不等于我们只在股票跌的时候买，如果我们认为行业/公司景气度向上，估值可以接受，就会进行市价买入。
看好中国半导体本土化趋势
问：在中国“监管重置”下，除了清洁能源，半导体本土化也是各界看好的未来趋势。但多数公司的估值超百倍，也是海外同类成熟期企业的几倍，加之半导体的强周期性仍不能忽视，如何看待高估值的风险？
董伟炜：现在中国要把握的核心主线是国产化，中国的半导体需求占全球的60%，但供给产值不足20%，而且主要在价值链比较低的环节，例如封测，而设备、材料、设计环节的国产化率极低，甚至没有，所以中国半导体国产化的渗透率还在早期，公司在这个阶段天然是可以被给予高估值的。
当然周期性也不能忽略，若看费城半导体指数，过去半年一直处于震荡的态势，隐含了市场预期未来随着产能的恢复和新增，半导体供需将得到平衡。不过也不能忽视国内半导体行业的特殊性，一方面供给端有国产化替代的巨大空间，另一方面国内的创新势头迅猛，物联网、智能汽车的爆发式增长本身也在拉动需求，所以从这两方面来讲，中国跟全球还是有一点区别。
问：尽管如此，高估值和周期性仍需关注，未来如何布局半导体本土化的主题？
董伟炜：投资我们也要不忘初心，半导体里面也有很多细分的行业和公司，我们就要去分析哪些是阶段性的紧缺导致价格上涨带来的业绩弹性，哪些是具有更强更大的成长空间，包括国产替代的空间。
半导体经过半年时间的上涨，整体估值确实都不低了，所以我们要以更加苛刻的眼光去选择公司，对于部分因阶段性涨价带来业绩的公司就要更加谨慎，而对于有很强的国产替代空间的公司，我们认为它们成长的持续性和爆发力将会更强，因此我们会择机布局，包括国产半导体设备，材料，设计软件等方向的公司，同时我们也关注龙头公司自主IDM产线开始出货后的通信产业的拐点型机会。
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