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阿里巴巴仍然具有很强的竞争力。

本文将分析一些有关阿里巴巴关键发展的影响，并重新评估2022年的看涨论点。

这些关键发展包括：

A）税率变化及其对阿里巴巴盈利能力的影响；

B）阿里巴巴新的财务前景及其对资本配置的影响；

C）估值。

税率变化和阿里巴巴的盈利能力

当我们像一个长期企业主而不是股票交易者那样思考时，一个关键指标（在我看来是最重要的指标）是所使用的资本回报率（“ROCE”），ROCE衡量企业实际使用的资本回报率。

我考虑了下列实际使用的资本项目：

A）营运资本，包括应付款、应收款、存货；

B）不动产、厂场和设备总额；

C）研发费用。

正如所见，在过去的十年里，阿里巴巴能够保持相当高的ROCE水平；一直到2020年都在100%以上，过去十年平均为143%。

来源：作者和Seeking Alpha

截至本文撰写之时，根据当前的财务状况，ROCE现在大概是97%。但是，请注意：

• 上述分析基于经营现金流。如下表所示，经营现金流减少了约9%。这种下降的原因将在后面讨论。而ROCE仍在上升，因为所用资本的减少主要是由于不动产、厂房和设备的减少。

• 就税前收益（“EBT”）和净收益而言，财务状况的下降幅度甚至超过了经营现金流。税前收益下降了约11%，净收益降幅更大，约为16%。原因是对“共同富裕”基金的捐款以及税率的提高。

来源：作者基于Seeking Alpha数据所作

尽管在财务方面存在这些不利因素，但ROCE仍处于显著的盈利水平。下一部分将通过与其他业务的ROCE进行比较来了解情况。这张图表显示了其他几只股票（V、AAPL、GOOG等）的ROCE。

如果你熟悉沃伦·巴菲特为BRK建立的投资组合，你会认识到许多股票都在这个投资组合中。因此，这张图表中显示的股票都被沃伦·巴菲特视为优秀的长期组合。而阿里巴巴的ROCE，无论是2021年8月还是目前的财务状况，都在这群表现良好的股票中极具竞争力。

来源：作者和Seeking Alpha

繁荣基金与资本配置灵活性

接下来，我们来看看阿里巴巴新的财务前景，以及对其资本配置的影响。早在2021年8月，阿里巴巴就拥有非常强大的资本配置。相对于那时，现在的位置稍弱，但从绝对意义上来说仍然相当强大，如下表所示。

在2021年是，资本配置图真的很简单：阿里巴巴从运营中有机地赚取了一大堆现金，不需要花很多钱。阿里巴巴实际上是无债务的。预计2021年将产生超过330亿美元的营业收入，其债务利息支出仅为5亿美元。阿里巴巴不支付股息。而且它的折旧只有大约30亿美元，不到其营业收入的10%。

从那时起，主要的变化是双重的。首先，如前所述，运营现金流将下降约9%，约为305亿美元。其次，阿里巴巴承诺在未来五年内向中国共同富裕基金捐赠1000亿元人民币（约155亿美元，即每年31亿美元）。如果您将此类融资视为一项业务支出，您可以从其运营现金中提取这笔资金，这样在接下来的几年中，其“实际”运营现金每年约为274亿美元，或者您可以从其现金状况中提取这笔资金，如下表所示。

无论是哪种情况，你都可以看到它的资本配置灵活性现在相对于那时来说有点弱，但绝对规模来说还是相当强的。它仍然是一个产生大量现金但不需要太多现金来维持和增长的业务。从长期来看，增长率由下式给出：

长期增长率= ROCE *再投资率

如果ROCE在87%到97%左右，即使阿里巴巴只将10%的收益再投资回业务，每年也能增长9%左右。如上所述，它可以承受超过10%的再投资。

最后，下图还显示了经现金调整后的PE倍数，这将我们引向下一个话题——它的估值。

来源：作者和Seeking Alpha数据

估值和经ROCE调整的估值

如上所述，下图显示了与其他巴菲特类型的企业相比，阿里巴巴经现金调整后的市盈率。这里，每股现金被视为账面价值中的现金或现金等价物部分。可以看出，除了AAPL和ABBV，所有的企业都有正的现金头寸。

而且可以看到，目前每股阿里巴巴背后大约有9.3美元的现金，约占股价的7.8%。现金头寸低于2021年8月（每股15美元），因为现金头寸中取出了1000亿元人民币对繁荣基金的捐款，如上所述。经现金头寸调整后，阿里巴巴目前的市盈率仅为11.7倍左右，而2021年8月为16.4倍。

看下面的图表也很有意思，把阿里巴巴的PE对ROCE和上面的股票进行对比。如上所述，这个图表中的股票代表了一些大型BRK控股公司（V、AAPL、AMZN和ABBV）加上GOOG。绿线就是我所说的巴菲特价值线。

这是一条连接A）起源（一家拥有0 ROCE的企业应该值0 PE）和B）巴菲特最大的控股公司AAPL（恰好是这组股票中ROCE最高的）。正如你所看到的，这条线恰好在2021年8月穿过阿里巴巴（ABBV也是如此，这是巴菲特持有的另一家大型公司，代表着好企业和好价格）。

正如你看到的，阿里巴巴现在在这一组中低于这条线，表明一个有吸引力的估值，无论是从绝对值来看，还是根据ROCE来调整。

来源：作者和Seeking Alpha

看好的原因

总而言之，我看好2022年的原因是：

• 尽管财务状况出现了负面发展，巴巴仍然是一个高利润的企业。这些负面发展是经营现金流减少约9%，税前收益减少约11%，净利润减少约16%。原因主要是增长放缓、对共同富裕基金的捐款以及税率提高。然而，尽管有这些发展，阿里巴巴仍然保持着大约90%的高ROCE，即使与一些表现良好的股票相比，也具有很强的竞争力。

• 由于上面提到的原因，阿里巴巴的资本配置灵活性现在相对于2021年8月来说有点弱，但绝对规模来说还是很强的。它仍然是一个产生大量现金但不需要太多现金来维持和增长的业务。

• 经现金头寸调整后，阿里巴巴目前的市盈率仅为11.7倍左右，而2021年8月为16.4倍。无论是从绝对值来看，还是从ROCE来看，它都太有吸引力了。

风险

首先，存在可能导致100%损失的VIE风险。

其次，阿里巴巴有可能从美国股市退市。然而，即使阿里巴巴最终真的退市，按照目前的估值，损失也是微乎其微的。经现金头寸调整后，阿里巴巴目前的PE仅为11.7x左右，如果阿里巴巴从纽交所退市并在港交所上市，从这里开始不会有太大的进一步折扣。