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今天的行情是昨天的续集，各个板块的“茅”继续杀跌。例如，“新能车茅”——宁德时代——距离高点已经回落9个点，接近1个跌停。

“券商茅”——东方财富——距离高点回落8.4%。

“医疗器材茅”——迈瑞医药——跌8.5%。

“锂业茅”——亿纬锂能——距离高点回调近20%，两个跌停。

还有真正的茅台，今日盘中跌幅一度逼近4%，下午跌幅收窄，距离最高点回调6.4%。

今天各大版块跌幅靠前的股票，也都是前期机构抱团集中的股票。

……

我在去年8月份写了一篇文章，涉及到这一轮行情中的抱团现象。当时那篇文章回顾了近年来几次明显的抱团到瓦解的过程，但是对抱团形成以及瓦解的原因都没有太多涉及。

今年春节假期后，随着各个板块的各种“茅”惨烈杀跌，这一轮始自去年二季度的机构抱团现象，已经基本瓦解。

抱团现象的原因非常复杂，这就导致了最终结果也非常复杂。

有的抱团能持续很多年，最终形成泡沫，而且无比坚挺。比如中国一线城市的房价，极度抗跌、超越一切周期。还有美股的抱团，近的从2009年开始，远的从1982年开始，持续上涨，虽然中间经历了许多“股灾”和“危机”，但最终都收复了跌幅并且超越暴跌前的高点。

而有的抱团就会瓦解。例如持续7年的做空VIX的交易，在2018年初那一次暴跌中彻底瓦解——VIX的反向ETF价值直接归零。

再比如同样是2018年初，持续了约两年的“上证50”（大盘白马蓝筹股）抱团，随着2月初连续三天清盘式暴跌（上证50指数三天跌幅12%）而终结，随后开启了接近1年的漫长阴跌。

那么，这次抱团建立以及瓦解的原因究竟是什么？未来还能否恢复呢？

1抱团瓦解的原因

此次抱团从建立瓦解的深层次因素是A股在全球大类资产中地位的改变。

（1）A股国际化

经历了2019和2020年，A股的国际化程度已经如此之高，以至于受全球资金和全球流动性的影响非常大。然而国内股民大多对此还懵懂无知。

早在2019年初，有印象的朋友应该记得，2019年初是外资最先开启“买买买”模式，北上资金一天大几十亿，抄了A股那一轮的大底。随后2月份是散户大妈进场，到3、4月份机构才进场。

港交所统计数据显示，2019年Q1开始，到2020Q4，北上资金平均每日成交额（ADT）激增，从图中已经可以看出。

这两年A股的行情，北上资金的作用越来越大。特别是今年，可以看到，那些所谓的“机构抱团股”其实也是北上资金的重仓股。看看下面这张图，近一年来北上资金净买入前10的，基本上都是各个板块的“茅”。

有人说很多北上资金是国内投资者假扮的。其实只要他是使用外资（港币/美元），那么他的风险偏好就自然跟着全球风险偏好，资本是认钱不认人的。

所以，天风证券在1月中旬发布了一份报告，认为A股目前各版块的核心龙头股票，其实股价与公司业绩的波动关系已经弱化，而与全球资金的风险偏好开始越来越贴近。这其实也解释了前一段时间的网上流传的一个段子：茅台和比特币=全球资产价格之锚。

既然是与全球资金的风险偏好贴近，那么其决定因素就是全球股市价值之母——美债收益率。当A股与全球市场割裂的时候，可以不看美债收益率，甚至看中国央行就够了；但是现在，A股核心资产已经受全球资金的影响如此之大，美债收益率就不得不看了。

（2）利率冲击

这是近3年来美债（10年期）收益率的走势图。虽然距离2018年加息的顶峰3.24还有一定的距离，但与疫情放水所引发的收益率低点（0.5），美债收益率已经持续上行了近半年，突破1.3关口。

美债收益率持续的上行说明什么？美债收益率决定于美债的交易价格，而持续上涨的收益率反映的是美债的交易价格持续下行，也就是说用1张美国国债能够贴现出来的资金越来越少，说明资金的成本越来越高，市场流动性越来越紧。

——这些都是在没有实质性加息，且没有实质性收水的前提下发生的，完全是投资者基于对未来的预期进行的交易：真金白银不骗人。

而资金成本越来越高，达到某个临界点，一定会对所有风险资产的价格造成冲击。这就是2018年初全球市场在毫无预兆的前提下突然暴跌的原因。

从图中可以看出，除了2016年11月那一波美国大选+耶伦加息的冲击，这三年之中最明显的一段美债收益率上行就在2017年下半年（9月）到2018年初，数值上从2.1走到接近3。尤其是在2018年一月份，与全球股市“赶顶”的几乎同时，美债收益率也猛烈抬升，从2.4上行到3。这就是毁灭的节奏。

几天后，全球股市就毫无征兆地崩了。

这次，从美债收益率来看，全球的流动性大背景是类似的。美债收益率持续上行了半年，特别是进入2021年以来猛烈抬升，从1跳升到1.3，随后这一轮股市抱团就瓦解了。美债收益率持续上行带来的股市震荡，也叫利率冲击（Interest rate shock）。

2后市怎么看？

2018年的全年熊市，虽然直接原因是利率冲击（interest rate shock）那一下子，但后续能够让熊市维持一年，原因就不再是利率冲击了。

任何持续性的价格下行，根本原因都是持续的流动性危机。最惨烈的暴跌像去年3月美国疫情那一波，一个月内跌了50%，最暴力的时候一周内熔断四次，然而只要美联储一旦承诺提供“无限制”的流动性，市场立马就止跌反弹，而且没用多久就收复跌幅创新高。对于没加杠杆的投资者，只要闭上眼春眠一个月，基本上就完事了。

能够持续半年以上的跌市，根本原因都是流动性预期出了问题。

俗话说“救急不救穷”，再大的亏空，只要是一次性的，能挺过去，就不算什么事；但是如果告诉你，未来1年你都借不到钱，那再牛逼的人或企业也会被逼疯。这就是2018年持续跌全年的原因——流动性预期发生了改变。

总结历史，美国的流动性危机一般是延续费雪（Ivring Fischer）教授的“债务-通缩”模型：即过度负债之下，一旦价格下跌导致资产缩水，而由于负债是刚性的，因此投资者不得不变卖资产来还债；然而变卖资产会进一步导致价格下跌——最终形成恶性循环，债越还越多。

而中国的流动性危机一般是结构性的。最典型的例子就是2018年的资管新规出台，一下子把之前很多年盛行的一种玩法——影子银行——的融资渠道截断了，于是许多上市公司立马开始口渴，大股东不得不开始通过股票来变现。一开始是质押，到后来质押不行了直接变卖，最后股价下跌导致质押盘被强平——触发股灾。这就是2018年10月上证一个月内从2800跌破2500所发生的事情。

一切金融危机的本质都是流动性危机。这个道理后来被人们搞透了，遂发明了“放水”的法宝，于是再惨烈的股灾都被战胜了——不论是2008年金融危机还是2020年疫情暴跌。中国也是一样的；2018年10月的最后一天，后来政策转向了，流动性转向宽松了，就止跌反弹了。

所以，这次是否复刻2018年跌全年的惨剧，关键还是看流动性预期。

今年，流动性收紧是大概率事件，但不会“急转弯”——其实央妈的这个表态，就是说，你们不用怕，我会收水，但我不会暴力去杠杆。

如果今年的剧本真的是按照央妈的预设——回收水但不急转弯——的话，那么股市大概率不会跌全年，而是高位震荡，甚至有业绩支持的股票还能继续上涨。

但问题是，今年真能按照预设的剧本来走吗？

3注意灰犀牛

2021年有没有黑天鹅？

我认为，有一个因素目前是灰犀牛，如果没玩好，有可能会变异成为黑天鹅。

这个因素就是：居民杠杆率。

最近两三年来中国居民杠杆率上涨比较快。居民杠杆分两部分，第一是购房按揭，第二是消费贷款。

对于年轻人而言，杠杆率上升快的原因主要是消费债务。这要得益于各种“花呗”、“借呗”、各种“白条”、“金条”，以及人口代际变迁和全民消费主义的盛行。炒鞋，炒盲盒，脱发，养生保健，健身卡……总有一款智商税适合你。

而对于上有老下有小的80后中产主力军，则夹在养娃与赡养父母之间，还要背负上沉重的房贷车贷，最近统计的新生人口数量继续扑街，也反映出中国适龄人口的婚育负担普遍偏重的不堪现实。

因此，华创证券认为，中国2021年最大的灰犀牛是居民住房按揭杠杆，构成了金融体系的主要系统性风险。如果这个因素在2021年没有得到很好的控制，恐怕到时候暴力去杠杆是免不了的，到那时流动性预期又要来一波2018式的恐慌了。

这也就是2021年开头全国各大城市对炒房采取极度高压的姿态的原因了。

所以总结起来，今年股市全年剧本的草蛇灰线，陷阱和彩蛋，在这两天的大跌中基本上都预埋好了。至于到底怎么发展，就是八仙过海各显神通的事了。

牛市不易，且行且珍惜。