高瓴的均值回归_老虎社区_美港股上老虎

高瓴的均值回归

巨潮商业评论2021-03-25

或许是明星效应的影响，“长期主义”成了股民脑子里的一个全新名词，其知名度大概已经超过了“滚雪球”。然而当A股、港股、美股三连崩的时候，高瓴资本创始人张磊的《价值》这本书，也开始出现在了股民的垃圾桶里。在大幅下跌的股票面前，没有多少人还能对长期两个字保持长期的耐心。按照张磊自己所说的就是，“极少有人能够真正理解时间的价值。”股民们其实一直在尝试着用自己的方式去理解这个很潮的词：长期主义=一个牛X赛道...

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Fetzer）的投资，都在不同程度上渗透了成长股投资的思维。按照巴菲特本人的说法，他的知识70%来源于他的导师格雷厄姆，30%来源于成长股投资大师费雪。而对于张磊来说，他更像是一个30%的格雷厄姆+70%费雪的合体，或者是50%的巴菲特+50%的孙正义。高瓴愿意在市场中以不算低的价格去投资那些成长性更强的企业，即便是在产业尚未成熟的阶段。这是一种更适合目前市场环境的投资策略。自2008年金融危机以来，资本市场的有效性不断增强，格雷厄姆式的超低估值买入机会越来越少，优秀企业的成长速度更快，估值变得更高。经纬创投中国创始管理合伙人张颖在《电动车暴涨之后，如何做估值的朋友？》一文中分析，如今很多公司的增长逻辑其实已经发生改变了：从此前大多数的线性增长变成了指数型，新经济公司一旦突破某个临界点之后，就会迅速成长，改变了二级市场的估值体系，也让市场出现了明显的“投资判断前置”的情况。张颖并非第一个发现了这个情况的投资人，只是他比较早地以文字的形式将“投资判断前置”这件事真真切切地写了出来。张磊也做出过类似的判断。他在《价值》一书中写讲道：一个好的生意是建立在稀缺资源之上的，但其实变化和创新可以使原本稀缺的东西不再稀缺，并且这种打破稀缺的状态有且只有一个时间窗口，我称之为“机会窗口”，这是企业的快速成长期，甚至是爆发期。……在这个机会窗口期之前，还有一个窗口叫“傻瓜窗口”，就是在一段时间里，投资者都觉得你的商业模式非常不靠谱、非常傻……在这段时间里企业有机会积累用户、试错产品，并且创造出一定的商业壁垒，接下来就是拐点和陡变。巴菲特式的价值投资不会依据此类“机会窗口”或者“傻瓜窗口”做出投资决策，即便是科技类的投资，也坚持投资决策的尽可能后置。但张磊并未与巴菲特趋同。高瓴在二级市场中尽可能前置地投资优秀上市公司，体现出了清晰的“费雪式投资”的特征，直面成长型企业更具不确定性的风险，甚至是动用社会资源助力其成长。02、风险不可回避高瓴并不排斥风险，甚至会拥抱风险，以换取更早介入到这些企业中，以获得超额收益的可能。有人会认为看起来相对激进地买入成长股，与“价值投资”的说法自相矛盾，进而对张磊所宣扬的“长期主义”产生怀疑。此种判断一般出自于对价值投资有些许认知，但了解不深的评论者。这部分投资者认为，价值投资应该能做到对风险尽可能的控制，而这种“控制”最重要的基础就是买入低估值股票。高瓴在海螺水泥、格力电器和上海机电等上市公司的投资中，遵循了此类低估买入的逻辑。但是在更多的科技类、互联网，甚至是一些消费类企业的投资中，决策是前置的。前置的基础并非仅是市值小或者轮次靠前，更多是取决于企业在行业中的竞争优势。例如宁德时代，在高瓴进行投资时，市值已经超过了3000亿元，属于大盘股。但如果观察动力电池行业，就可以发现虽然宁德时代市场占有率高（占国内市场50%左右），市值大、客户多，但整体上看，新能源汽车行业仍然处于行业发展的早期阶段，动力电池未来的发展空间仍然很大；在光伏领域的投资也是如此。通威股份、隆基股份虽然在高瓴入股时都已经是千亿级公司，但如果以目前光伏占发电总量仅2.6%的能源结构情况来看，后续在2060年彻底清退火电的长期进程中，仍然处在发展的初期阶段。产业发展有其客观规律。行业发展的早期（甚至中期），链条各个环节之间需要相互协调适应，需要解决大规模原材料获取问题、解决消费者与客户教育问题、解决产业配套政策与监管的问题等等，这些都需要时间，也意味着风险。但其中最重要的风险，就是产业需要在其发展的早期解决竞争问题，也就是通过市场力量的不断推动，去过滤掉有问题的企业，从而达到“资源的最优配置”，让更好的企业脱颖而出。彼得·蒂尔在其所著《从零到一》一书中将此总结为“创新性垄断”，就是企业既能通过产品让大众受益，又可以给创造者带来长期利润。这个过程，也是一个竞争减弱、市场出清甚至垄断的过程，伴随着头部企业盈利能力的提升，看似顺理成章，实则是产业发展过程中最残酷的阶段。这个过程并非和风细雨，而是充斥着新生、死亡与商业逻辑的消失。这也是传统意义上价值投资者选择回避成长型投资的原因。张磊并不排斥这些风险，甚至会拥抱风险，去换取更早介入到这些企业中，以获得超额收益的可能。他曾经说过：所谓风险投资，归根结底是一门为风险定价的生意。谁能掌握更全面的信息，谁的研究更深刻，谁就能赚到风险的溢价。时间进入到2021年2月后，A股、香港和美国市场全部出现了大面积的下跌回调，优秀成长型企业的股价遭遇了风险释放，高瓴所持有的企业也没有例外。以高瓴重仓的医药板块为例，包括微创医疗、泰格医药、锦欣生殖、爱尔眼科、百济神州等在内的企业，都出现了短时间内大幅度的回撤，股价下跌严重。另外一个张磊下了重注的领域——新能源，光伏、新能源电池和新能源整车方面近期同样表现不佳，代表企业隆基股份、比亚迪和宁德时代等股价大幅下跌。这些下跌与回撤，并非是因为企业出现了多么严重的经营困境，而是代表了对此前一段时间持续上涨的修正。另外一方面也应该看到，这里面也包括了成长股投资所必须对面的各种风险：医药行业面临全球疫情好转之后短期的资金退潮；新能源整车正在面对来自传统车企的“大反攻”；光伏则正在经历技术路线的变革，和需求端与上游原材料供给之间不匹配的撕裂……医药健康是需要长周期重投入的行业每一次下跌，市场都能找到无数的理由，有时是真真切切发生的问题，有时甚至只是“幡不动心动”的情绪作用。投资者既然选择了成长型企业，就必须承担这些相应的成长风险。专业的投资机构对此有充分的研究与准备，但普通投资者经常只能看到成长股更大的业绩弹性，涨得更凶的股价，而忽视了其中所蕴含的风险。即便是高瓴，也需要直面那些必然会出现的均值回归。03、价值投资永远是少数人的选择对于广大普通投资者来说，更加难以掌握前置型价值投资中的逻辑。师从美国价值投资大师大卫·斯文森的张磊，从低风险的巴菲特式价值投资入行，恰逢科技互联网企业的第一轮发展热潮，对于成长与价值之间的关系有了更深入的思考。他在《价值》一书中写到：价值投资不是击鼓传花的游戏，不是投资人之间的零和游戏，不应该从同伴手中赚钱，而应通过企业持续不断创造价值来获取收益，共同把蛋糕做大，是正和游戏。他还在2020年说过另外一段著名的话：这个世界上只有一条护城河，这个护城河就是你能不能不断地疯狂地创造长期价值。“增量思维”是高瓴对抗成长股投资中不确定性与风险最大的武器。具体到上市公司的经营表现上，这种增量一般意味着营业收入的快速增长，或者净利润的持续提升。这些企业业绩的高速增长，就是高瓴所看重的“疯狂创造长期价值”的表现，同时也是支撑其进行投资决策的重要依据。最早从二级市场入行，到参与上市前的风险投资，到对没有收入与利润产出的医药企业进行资本支持，再到设立高瓴创投对创业企业进行投资，高瓴的“决策前置”一直在推进，没有深厚的机构化研究能力，仅凭张磊的个人判断，显然是无法支撑的。这种决策前置化的价值投资，即便是对于专业的投资者来说，也无法很短时间理解，对于广大的普通投资者来说，就更加难以掌握其中逻辑。而张磊与高瓴的财富传奇，却无时无刻不在吸引着投资者的目光，尤其是在参与门槛不高的二级市场中，投资者有机会参与到高瓴的项目中——最近一年多以来轰轰烈烈的“抄作业”出现了。以高瓴在医药、新能源领域的投资案例为代表，A股投资者对高瓴的投资动作选择盲从，而并未深入思考其中的研究思路、产业逻辑与风险因素，最终的结果是在很短的时间内，将企业股价推到一个本不应有的高度上。这些实体产业都需要长周期去培育、发展，并且需要产业链的协同配合。企业无法像互联网公司一样，能够以较低的边际成本，大规模复制业务获取用户，并产生指数级的业绩增长。硅料生产的限制直接影响了光伏成长但那些对于产业发展规律不了解的投资者，往往认为既然高瓴看好了，那这些公司必然会有快速的业绩增长，预期大多被抬得非常高。随后的季报、年报中，这些企业一旦有任何经营上的风吹草动，或是财务数据上的“问题”，在预期差的作用下，就会被投资者迅速放大，最终的结果就是股价的大幅波动。甚至于，预期差最终会演变成为针对高瓴（泛化到所有知名投资机构）的阴谋论。从盲从地抄作业，快速变成了对正确投资观念的怀疑。价值投资不论如何发展，其基石都是“以合理的价格买入优质企业，长期持有并获得合理回报”，这也是“长期主义”所宣扬的，但并不意味着短期100%获利的可能。对优秀投资机构项目的分析，对于普通投资者来说很有价值。通过参与到企业更长周期的经营与发展中，投资者可以提升自己的胜率，这与简单地“长期持续赚钱”之间有着本质的不同。大多数投资者难以做到长周期地参与到企业的经营发展中，而是更多地博弈短期价格的变化。大多数人都不适合、也无法承受价值投资对于人性的考验。也正因为如此，价值投资注定只属于少数人。04、写在最后2020年2月27日晚间，巴菲特发布了每年一篇的致股东公开信，在信中他着重反思了2016年对精密铸件公司（Precision Castparts）的收购，和因此产生的110亿美元的亏损，并称这是个“很严重的错误”。如果按照市值计算，这是巴菲特历史上进行过的最大规模并购，但最终的结果却并不如人意。除了在精密铸件公司之外，巴菲特对航空公司、德克斯特鞋业、伯克希尔·哈撒韦纺织厂投资的失误，都曾经给其带来不同程度的投资损失。即便是对最注重安全边际的投资者来说，投资中的风险都是无法避免的。在“投资决策前置”的过程中，出现各类风险因素的概率只会更高，而不是更低。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[{"id":358991332,"gmtCreate":1616647393126,"gmtModify":1634524740305,"author":{"id":"3577336254434050","authorId":"3577336254434050","name":"Json22","avatar":"https://static.tigerbbs.com/3c16a23c0f6e610b10b01aa9281959fb","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3577336254434050","authorIdStr":"3577336254434050"},"htmlText":"[流泪]&nbsp;[流泪]&nbsp;[流泪]&nbsp;","listText":"[流泪]&nbsp;[流泪]&nbsp;[流泪]&nbsp;","text":"[流泪] [流泪] 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