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为什么近半年来芯片股会成为市场涨幅最大的板块？

为什么外资偏爱蓝筹股？

如何判断趋势拐点的出现？

为什么说从大类资产配置周期来看，A股市场到了重新配置的时间窗口？

以上问题，博道基金基金投资部副总经理张迎军上周五（2月21日）在聪明投资者价值研习社的分享中都有回答。

张迎军是个名副其实的投资老将。他从业20年，有着16年组合管理经验，股票投资、债券投资、基金投资都做过。既管过几百亿的保险资金，也在公募基金、私募基金都管理过产品，还管理过中国资本市场上最早一批保本基金。

作为老“交银系“的资深基金经理，他在2009年1月到2015年7月管理的“偏股基金十年冠军基金”交银优势行业基金，近6年半时间总回报有126.75%。而如今，聪明投资者曾经专访过的一位知名私募投资人也是他的产品持有人。

张迎军历经A股多轮牛熊，在“尊重市场是有效的”这个认知基础上，注重自上而下把握宏观和周期。在他看来，“研究股票市场时，最高的宏观视角不是来自于宏观经济，而应该是来自于大类资产配置。

如果一类资产在大类资产配置中持续处于净流入的状态，即使这一类资产的经济基本面不是那么好，依然会走出牛市行情。”

有一句老话，华尔街有老的交易，有胆大的交易员，但没有既老又胆大的交易员。

张迎军在投资中重视绝对收益，重视估值的安全边际，从实践角度总结出A股股票定价的三层因数，“最上层是投资逻辑，再下来是估值区间，最后是公司业绩。”

同时，在他看来，“对于一个基金经理而言，最重要的能力是前瞻性、是学习能力。而学习能力跟前瞻性的差异，就是基金长期业绩差异非常重要的来源。”

“如果在现阶段使用过去的经验，一定有一个前提，一定是在一个相同的大的周期背景下，你再重复过去的经验，胜率相对较高。如果你处在一个新的周期里面，过去的经验有可能就是失败的起点。”

A股股票定价的三层因数：

投资逻辑、估值区间、公司业绩

虽然金融学里面关于股票的定价有很多种理论，但是在实践运用过程中你会发现，理论跟实践的契合，还是有这样那样的距离。

比方说，A股市场上很便宜的、市盈率只有5倍、6倍、7倍的股票不涨，市盈率有100倍、200倍的股票反而涨得很好。

对于有些投资者，特别是崇尚所谓经典价值投资的投资者，会无法接受这样一种市场定价现象的存在，说这是泡沫。

我个人认为，这样的现象不仅仅出现在中国的股票市场，同样会出现在美国的股票市场。

比方说，在过去几个月里特斯拉的股价大幅上涨，应该说，在美国这样成熟的股票市场里，因为有做空机制的存在，股票定价那是富有效率的。

但是，有一个数据还是让我感到一丝小小的惊讶，就是特斯拉这轮股价上涨打爆的空头资金数量级折合成人民币在千亿左右。我看到的这个报道数据不一定准确，但是也能够有足够的说服力。

也就是说，关于特斯拉定价的内在合理性，市场分歧是蛮大的。就像芒格最新对特斯拉发表的评论，“我永远不会去买特斯拉这个股票，当然我也不会去做空。”

这说明股票定价确确实实是一个难以让所有人都达到共识的东西。这也是“投资是一门艺术”，它的“艺术”的点所在，它具有千人千面的特征。

从实践角度来说，A股股票定价的因数分为三层，最上层是投资逻辑，再下来是估值区间，最后是公司业绩。

不同的公司上市之后，有的公司定在40倍（市盈率），有的公司定在20倍，就是因为投资者根据公司的行业属性、未来前景、所属产业的发展进程来形成所谓的投资逻辑。

投资逻辑就是投资者先给出一个锚在那里，然后再给出估值区间，而上市公司的业绩是在修正估值区间。如果业绩超预期，股价可能从20倍（市盈率）涨到30倍（市盈率），但如果业绩低于预期，则可能从40倍跌到30倍。

案例：近半年来

芯片股成为市场涨幅最大板块的逻辑

我们以一个具体的案例来说明。

去年二季度以后，A股市场兴起了一条科技股投资主线，或者我把它归纳成一条基于5G及后周期、云计算、芯片、半导体的投资主线。

半导体或者芯片股是大概过去半年多涨幅最大的一个板块。我估计其中很多股票的静态市盈率都在100倍左右，有些甚至有200倍。

那么怎么来理解这个问题？首先，你算一个数据就会发现，市场这样给这个板块定价，是具有相对合理性的。

过去三年，中国的第二大进口品类是能源，数量级在2400亿美金左右。第一大进口品类是集成电路半导体，数量级在3000多亿美金，过去几年都是这样。而芯片，又是这里面最重要的环节。

当华为、中兴被制裁之后，市场很快就把这种长期逻辑转化成中期逻辑，而中期逻辑又演变成短期逻辑。

本来所有的东西都可以用进口替代这个逻辑去解释，但是现在因为中美关系紧张，本来可能10年以后被替代的东西变成了马上就要完成的东西。

市场形成投资逻辑之后，怎么给估值呢？

华为一年的进口量在200亿美金左右，如果全部被断供，这200亿美金就一定要在国内采购。

电子产业的替代产品只是性能上的缺失，不是完全无法使用。我用高通的芯片，可能和自主国产的芯片比只是性能上差了一些，但是不代表不可用。

所以最后芯片股的定价逻辑就是，替代的市场空间和被选定的行业标的的赛道上的卡位或者说叫做行业地位来给估值，被替代的空间就是未来的所谓收入。

这就形成了这样一个投资逻辑，给出了估值区间，然后这些公司因为市场的巨大需求，本身业绩又在高速增长过程中。

如果用这样的投资逻辑来思考，就相对能够理解为什么在过去的半年多时间里面芯片股成为科技板块里面涨势最强的一个板块。

投资人不得不面对的三大矛盾

我在多年股票投资的实践中发现，以下三对矛盾是长期从事证券投资的从业人员自觉不自觉都会面临的问题。

第一对矛盾：你相信市场永远是对的，还是你相信市场永远存在错误？这个矛盾其实是一切问题的本源或者是最根本的矛盾。

第二对矛盾：你相信周期，还是相信历史不会简单地重复？

第三对矛盾：很多价值投资者坚信自己在坚守价值，相信曙光总是会来，是金子总会发光。但是回过头来看，你以为自己在坚守“价值”，其实很有可能是在坚守“价值陷阱”。

什么样的世界观决定什么样的(投资)方法论。

如果你相信市场永远是对的，那么你就应该做趋势投资，因为已知的信息已经包含在证券价格里面。如果你认为市场永远存在错误，你才可能去做价值投资或者逆向投资。

对我而言，我相信市场永远是对的。

从爱尔眼科的案例来看

市场永远是对的

我们来举一个具体的案例。过去几年，核心资产的股价上涨幅度非常之大，那么它们的定价是合理的吗？这种股票定价是被高估的吗？

我选了一个静态市盈率很高、大家也耳熟能详的股票——爱尔眼科。

我们截取了2020年2月14号爱尔眼科的股价，对应的TTM市盈率（动态市盈率）是94.69倍，如果你没有做过深入研究，仅仅从静态市盈率来看，很可能得出一个结论，他是被高估的，因为毕竟90多倍市盈率，拍脑袋得出这个结论很容易。

但是如果你从以下两个视角再来看一看，可能你觉得这个结论还不一定这么容易用这个方式得出来。

我们就看一下PEG（市盈率相对盈利增长比率），PEG的计算很简单，就是当年的PE（市盈率）除以当年的业绩增长。

2012年到2013年上市公司的业绩有一个大的波动，可能数据不一定很准确，我们从2013年看到今天，在过去7年时间里几轮股价的大涨，我们会发现，它的PEG高点基本上在3.0左右。

到今天为止，最新股价算出来的PEG是3.3，也就是说从PEG的角度，爱尔眼科没有被特别显著地高估。

我们再从DCF贴现（现金流折现估值模型）的角度来做一个分析。假设用10年的眼光来看，为什么爱尔眼科可以看10年？因为它的经营非常简单，它是一个医院，所有的业务模式非常清晰，所以可能永续10年。

假定爱尔眼科10年之后的市盈率在30倍，过去几年爱尔眼科年业绩增长的平均增速在35%左右。

爱尔眼科的管理层公开给投资者说，未来能够维持30%的业绩增长，我们打一个折，就是现在35%的业绩增长，假设10年以后降到10%。

我们的WACC（加权平均资金成本）取多少？根据最新的十年期国债收益率跟沪深300过去5年的平均收益率来做出的WACC，取7%。

那么你会看到，因为从30%多降到10%，10年下来平均的业绩增长就是20%。

20%的业绩增长，10年算下来之后，它目前合理的市盈率是94倍，跟现在实际的TTM市盈率高度吻合。

当然这里面可能有那么一点点的偶然性，我只是把爱尔眼科作为一个例子来说，不代表我偏好这个公司，也不代表有买入机会，就想说明一点，其实A股的效率挺高的。

你要相信，这个市场上买这样股票的多数都是机构投资者，机构投资者都是有研究能力的，所以我相信这个市场的定价效率是越来越高。

A股市场已经到了

大类资产重新配置的时间窗口

你相信周期，还是相信历史不会简单的重复？

这两者是对立统一的。因为周期之上有周期，这是问题的关键所在。

如果在现阶段使用过去的经验，一定有一个前提，一定是在一个相同的大的周期背景下，你再重复过去的经验，胜率相对较高。如果你处在一个新的周期里面，过去的经验有可能就是失败的起点。

你不得不承认，周期是存在的。不同的视角上的确有很多周期。周期的思维很重要，但是在运用的时候，一定要具体问题具体分析。

这一次新冠疫情爆发，股市复盘暴跌一天之后，迅速止跌回稳。我想跟大家分享一下，从大类资产配置周期的视角来看，这里面最主要的逻辑是什么。

我们在研究股票市场时，最高的宏观视角不是来自于宏观经济，而应该是来自于大类资产配置。

如果一类资产在大类资产配置中持续处于净流入的状态，即使这一类资产的经济基本面不是那么好，依然会走出牛市行情。

楼市就是这样，从房价收入比、租金收入比这种所谓经济学的视角来看，都是很低的，但是楼市就涨了很多，本质上就是一个大类资产自我循环加强的过程。

回到股市，为什么我们过去十几年的三轮牛市里面，2005~2007年牛市是涨幅最大的一轮牛市，而2009年牛市是涨幅最小的一轮牛市？

从中观角度来看，可能是有这样那样的一些原因，从大类资产配置视角来看，能够找到问题的关键点。

因为在2005~2007年发生了大类资产配置的转移。因为当时人民币进入了一个持续升值的时间周期，它引发了境外资产境内重新配置。

而2009年这轮牛市就是一个存量资金的市场，没有动大类资产配置的奶酪。因为在那个时间周期，中国还有两类大类资产进入了黄金期。

一类资产是楼市，4万亿（政策颁布）之后，除了一线城市之外，二线城市、三线城市都纷纷进入楼市的牛市。

还有一类资产就是信托业，信托业在2009年的规模只有2万亿，到了2017年，中国信托业的规模达到了24万亿。

也就是说几年时间，信托业创造了一个上海股市或者深圳股市的市值。在3000点位置的时候，上海股市或者深圳股市的市值也就是二十五六万亿左右的数量级。

从这个视角我们就明白了一个道理，大类资产才是真正的决定性力量。而可以这么说，现在的A股市场，已经到了大类资产重新配置的时间窗口。

两扇窗口都打开了。一方面外资通过QFII与沪港通等途径持续流入中国的资本市场，这是我们看到的一个客观现实。核心资产股票过去几年股价持续上涨，背后最大的推手就是来自于这股力量。

而境内，楼市进入尾声，信托业在2017年之后就进入了停滞期，而信托业进入停滞期的根本原因也比较简单，就是它所对接的基础资产增长乏力了。

信托业原来能够持续快速增长的一个基石是，它所对标的“优质”的基础资产来自于地产和地方融资平台的融资。而这两块受到政策约束之后，这种“优质”资产的供给受到了很大约束，所以它的规模增长也开始进入了一个相对低速阶段或者说停滞阶段。

国内的资产再配置是带有被动性质的，而国外的配置带有主动性质，里面最重要的区别是，钱在谁手里面。

在国外，个人投资者都把钱交给机构，无论是去买养老金、企业年金，还是去买对冲基金，反正钱是在机构手里，机构是用相对更为科学的方法论和更长的视角在看待投资。

而中国境内更多的钱还是在个人投资者手上，所以你才会看到千亿资金去追逐一款爆款基金。这个身就说明钱在个人手里，个体的决策更多会符合我们常说的一个名词——羊群效应。

如何尽量保护自己

不被趋势的终结所伤害？

趋势分为长期趋势、中期趋势、短期趋势，我个人建议尽量去参与一些中长期的趋势。

因为中长期趋势的周期长，从理论上说，贴现的时间越长，给的估值区间就越高，也就是说估值上限就越高，所以相对来说，尽量去参与一些中长期的趋势。

在过去A股的投资实践中，长期来看，你会发现有两类股票一直没有套过人。一种就是白酒，就算买到一个高点，持有足够长的时间依然能够赚到钱。第二类是医药，医药里面的医疗服务也是这样。

因为这两种投资是基于一些长期的趋势、逻辑，到现在为止，都没有被很好的中长期逻辑终结掉。

对一些中短期逻辑的东西，就要具体问题具体分析。

随便举一个例子，比方说光伏，就股东而言，实际上过去很多年都是一个价值毁灭的行业。因为在产业链上，终端的价格不停往下走，所以各个环节的毛利率和净利润都在被压缩。

这种产业在过去一直不是那么好，但是会有拐点出现，什么时候是拐点快出现了？

第一，经过了市场的残酷洗礼之后，行业壁垒越垒越高，剩下的公司越来越优秀。这个就是趋势转变的一种关键原因。

第二，以光伏为例，它离平价上网的距离越来越近。当然最后到平价上网，这个行业就是真正的大发展了，但是现在可能还有那么1~2步的距离才能跨上去。那你要去判断，这里面还会有一定的风险，但是跟三年前相比，风险已经降低了很多。

如何判断趋势拐点的出现？

中长期的趋势没有达到大的拐点时，整个股价的表现就是一个半年的头部，全年就是一个腰部。

对于真正长线的股票，它的走势是另外一回事。

投资的时候，你要分清楚，哪些股票是真正的十年牛股，哪些股票是三年上涨的股票，哪些股票可能是一年上涨的股票，哪些股票可能是六个月上涨的股票。

但另外一个话题，就是需要基金经理去斟酌的地方。从长期绩效的角度来说，买入长期上涨的股票是最省事的，只是说你要平衡长期上涨的股票跟短期收益之间的矛盾。

这就是共同基金经理难的地方，他是需要短期业绩来做支撑的，所以这是一个组合问题。

一个10年长期上涨的股票，可能在10年的上涨周期里，前三年就完成了全部上涨的70%，而后7年只完成了全部上涨的30%，这种现象背后的原因是什么？

因为在前三年的时候，是戴维斯双击，一方面是业绩的增长，再一方面是估值的提升。

为什么估值在提升？就是它的所谓长期价值在被越来越多的投资者所认同，就形成了追捧，直到把它买到一个长期估值的合理水平。

那么剩下的7年就在赚业绩增长的钱，而这样的股票虽然涨了很多，但是安全性反而是高的。

比如某白酒龙头，2014年之前，可能我们认为15倍到20倍是一个合理的估值波动区间，现在是30倍到35倍之间的一个波动区间。

越到后面，它的商业模式等等基本面的亮点被越来越多投资者认识之后，它的估值波动会相对变小。

估值的波动是股价波动最重要的直接因素，估值不波动了或者波动很小了，它就变成业绩增长多少股价就涨多少，这样的投资反而变得简单。

这就是以前国外投资者经常说的，“我们在中国股市实践的不多，就是买蓝筹股。”

为什么买蓝筹股显得风险低？最重要的原因就是，它的估值波动小，它被越来越多的投资者充分认同了。

次新的白马股到大白马股的过程，也是加速比较快的过程。

它是什么阶段的股票？我们常说，从0到N的过程中，0~1是黑马股，就是风险最高的，因为它可能会失败，就变不成1。

从1~3是利润最丰厚的，从3~5、从5~10，现在这个公司处于哪一个阶段就面临哪一种收益。