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7月2日，有着“东南亚小腾讯”的Sea Limited盘前涨超2%，新业务支付有可能成为新亮点。

投资类型：长期价值

Sea Ltd核心逻辑和观点：

1.东南亚的人口红利：在消费主义和互联网盛行的今天，人口红利意味蓬勃发展的生意流。当年中国的崛起跟人口红利是分不开的，而现在纵观全世界，这样的人口红利在东南亚。东南亚人口6-7亿，年龄中位数29岁（中国是37岁）；GDP增长率：6.9%；电商渗透率2%远小于国内20%；网络人口总量超美国，游戏和电商增速都超过100%。如果我们考虑到SE除了东南亚还有台湾和南美的业务的话，那么人口红利规模更为可观，东南亚+南美+台湾整个人口规模有12-13亿。

2.小版腾讯+阿里，发展模式可复制。在互联网行业，鲜少有像SE这样集合电商、游戏、移动支付的公司，任何一个业务都已经诞生不少互联网巨头，而且腾讯作为SE的股东也为SE注入了一定的基因。

3.新业务支付有可能成为新亮点。移动支付AirPay走的是支付宝的路线，线上支付主要是为平台的电商业务服务，现在逐渐向线下扫码过渡。支付业务是牛股频出的行业，且不说腾讯和阿里，Square、Paypal这些都是支付业务中的大牛，这也让外界期待AirPay的未来发展。

核心问题：

1.公司发展空间有多大？

2.公司怎么估值？

3.怎么看东南亚的竞争格

公司介绍：

Sea Limited号称是东南亚小腾讯，总部在新加坡，由聚美优品的陈欧当年在新加坡的同学李小东（Forrest Li）创办，腾讯持股比例33.4%。公司业务明晰，主要是三大块业务：游戏、电商和支付。SE是东南亚最大的互联网公司，也是东南亚唯一一家在美国纽交所上市的互联网公司

游戏是SE最早做的板块，以Garena平台为载体。像目前比较火的英雄联盟，王者荣耀等游戏在东南亚的代理商就是SEA，可以说在东南亚游戏界，SEA就像腾讯之于中国。公司也已经不仅仅囿于东南亚，拉美市场也是公司的新增长区域，2019年Freefire位列拉美畅销游戏榜首。

SE的电商业务平台名字叫做Shopee，最新数据显示其月活和总使用时长在东南亚和台湾安卓市场都排在第一位；其下载量在东南亚和台湾市场排在第一位，在全球购物类app榜单里排名前五。

在2019年四季度，SE推出了SeaMoney作为数字金融业务的总品牌，目前旗下包括Airpay、ShopeePay、ShopeePayLater等，提供电子钱包、支付、信贷等一系列数字金融服务。目前Shopeepay和Airpay发展态势依然良好。

01   公司发展空间有多大？

我们还是分业务来看：

游戏业务，由于人口红利的因素，东南亚是全球游戏增速最快的区域，加上南美印度这些市场，公司的游戏业务在一季度非常强劲，而且二季度也有望延续强劲的趋势。进入4月份，Freefire在月度付费用户数（MPU）方面创下了另一个新高，同比翻番。目前公司的游戏业务都集中在几个年轻的市场，这块未来的增速是值得期待的，今年管理层给的游戏的指引是19-20亿美元，但是从一季度超过5亿美元的营收来看，很可能会超出指引预期。

电商业务，目前东南亚依然渗透率很低，根据Google与淡马锡报告，其将2025年东南亚电商市场规模上调至1,530亿美元，调整幅度50%，所以电商的市场空间很大。而巴西市场有望作为拉丁美洲前哨战，帮助公司探索拉美市场业务，同时带动公司辐射市场规模提升。根据Shopee统计，在跨境商品中，巴西消费者最喜爱的是中国商品，其次是美国和日本商品。根据eMarketer数据，基于其庞大且快速增长的用户基础，巴西为全球第4大互联网市场，占拉美整体B2C电商市场42%。电商今年公司给的指引是17-18亿美元的收入，相信达成目标问题不大。

至于支付业务，根据普华永道《2019年全球消费者洞察调查》报告显示，移动支付普及率最高的10个地区中，有8个亚洲国家跻身前十名，其中有6个位于东南亚。由此可见，它具有极其巨大的市场潜力，AirPay的增长空间同样也会很大。另一方面移动支付带来的业务价值大。

最新今年的Q1数据看，一季度经调整收入达到9.1亿美元，同比增长57.9%，毛利润2.1亿美元，同比增长424.1%。分业务看，电商平台表现尤为扎眼，GMV为62亿美元，同比增长74.3%，经调整收入3.1亿美元。游戏表现也不错，季度活跃用户4亿，同比增长48%，季度付费用户3570万，同比增长72.5%，平台最著名游戏Freefire日活用户峰值创下8000万的新高，据App Annie数据显示，2020年一季度Freefire在拉美和东南亚手游收入榜中均名列第一。至于去年才发展起来的数字支付业务也是表现喜人，一季度电子钱包业务的支付总额超过10亿美元，季度付费用户超过1000万，2020年4月，SE的电商平牌Shopee在印尼市场中超过40%的总订单通过自有电子钱包完成。

就目前的发展来看，SE的移动支付有付费的场景支持，不论是电商业务还是游戏业务对于年轻用户来说都有很大的消费需求，在这个点上SE是东南亚市场上目前较少的涵盖电商、游戏、支付的服务。同时SE也在积极拓展线下支付扫码，今年1月，SE在新加坡申请全数字银行牌照，成为目前为止第一个宣布申请此牌照的单独申请人。

02 公司怎么估值？

分部估值，游戏业务我们按照游戏大佬EA的6.5倍PS来看，如果今年游戏业务按指引是20亿美元收入（大概率会超），那么估值就是130亿美元；电商业务，我们按照MELI和PDD的13倍左右的ps来看（其实SE一季度营收是要超过PDD的），按指引的18亿美元的收入计，电商这部分的估值是234亿美元；至于支付业务，我们对标的是蚂蚁金服，蚂蚁目前最新的估值是1500亿美元，SE的Airpay刚起步不久，当然不可能与之相提并论，我们只能按目前的实际发展来看，给它的支付业务估值蚂蚁的5%，即75亿美元，这个估值见仁见智，但是不可否认的是支付业务胜在空间足够大，这也是未来SE市值最有吸引力的，如果七月全数字银行牌照能成功申请下来，那么势必会再上一个台阶。

按照刚才的三部分业务估值，目前股价已经基本反映了，但是正如我们之前说了，游戏会超预期，电商和支付业务弹性空间很大，所以从长期来看，SE要跃上千亿美元市值只是时间问题。

03 怎么看东南亚的竞争格局？

大家最担心的就是东南亚地区的竞争格局。确实在该地区还有Lazada和Grab这样的对手，但是我觉得竞争格局应该目前看还是不足为虑。

首先，在电商方面，SE已经证明了自己的实力，在2019年已经基本全面超越Lazada，Lazada之前是阿里一手带大，但是在本土策略上做的不够好，因此已经落伍，至于Grab的定位是滴滴+美团+蚂蚁，除了在支付领域和SE会有竞争以外，其他领域其实和SE竞争并不大。

再者也有人担心有外来的巨头进入这个市场引发新的竞争格局，但是从目前来看，国外公司进入东南亚市场无一成功案例，而且从中国的情况看，第三方平台这种模式比自营和拼单模式的市场规模更大，也是最早被客户认可的模式，所以虽然电商这些领域竞争会有，也可能会激烈，但是对于SE而言都不会动摇它的根基。

从最新数据来看，目前shopee已经基本一统江湖，三国杀不复存在，今年以来shopee在印尼市场的份额已经过半。

04  风险

就目前来看，SE的风险点主要来自两部分，一部分是全球经济放缓，由于疫情影响，经济放缓是大概率，短期冲击不可怕就怕长期影响，长期影响会给消费带来负面，那么对于游戏和电商业务都有打击。

另一部分风险来自自身，比如游戏的更新迭代问题，比如数字支付业务的快速推进问题等，这些都是SE若要继续保持快速增长情况下需要面对的问题。