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07-18

内斗开始呵呵

娃哈哈前员工举报宗馥莉侵占巨额国有资产？多部门回应

08-13

$英特尔(INTC)$ 破市净率，就看净资产的含金量咋样了，感觉家底还行吧

07-26

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@期权叨叨虎:市场崩盘怎么办？这些期权策略可以帮到你

06-29

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直播：期权策略指南：灵活应对市场波动

06-27

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英伟达登顶的底层逻辑，让我们看清什么？

06-24

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06-23

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06-18

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@ETF小帮手:ETF追踪 | 5月ETF吸金大爆发！较4月激增近三倍，哪些ETF上榜？

06-18

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抱歉，原内容已删除

06-17

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06-10

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黄金重挫，资金却越跌越买！后市怎么走？

06-09

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@美港股观察社:稳定创造价值的雪佛龙

05-20

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@Ivan_甘灿荣:铜、银”逼仓“，大宗商品上涨潮的开启

05-20

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中金：港股本轮反弹的动力与空间

05-13

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港股的春天：拥抱高胜率投资，成为时间的朋友

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15:45</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>据一财，除了宗馥莉的“辞职信”，网上还流传着一位自称娃哈哈前员工举报宏胜集团总裁宗馥莉侵占娃哈哈集团巨额国有资产的举报信。对于该举报信，浙江省国资委相关人士未证实其真伪，并表示即使有，也看不到举报信的内容，让记者询问浙江省国资委的信访室。截至发稿，信访室暂无回应。</p><p></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4dc5ea83eafff1f318b16eb83f7d2f6\" alt=\"\"/>杭州市国资委相关人士称，不清楚有没有收到该举报信，并表示：“即使收到了也不归我们管，娃哈哈应该归属上城区国资委管。”杭州市上城区政府相关人士表示，不清楚该事情。因此，对此封举报信及其所涉及内容的真伪，尚无法判断。</p><p>此外，7月5日，宏胜饮料集团有限公司管理层发生变动，两位董事施丽娟和施幼珍退出，宗馥莉的职位由董事长变更为执行董事。同时，经营范围发生变更，新增“休闲观光活动”。公开信息显示，施幼珍为娃哈哈创始人宗庆后的妻子，亦为宗馥莉的母亲。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/924331ec74744761f675985d056817c8","relate_stocks":{},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1155508767","content_text":"据一财，除了宗馥莉的“辞职信”，网上还流传着一位自称娃哈哈前员工举报宏胜集团总裁宗馥莉侵占娃哈哈集团巨额国有资产的举报信。对于该举报信，浙江省国资委相关人士未证实其真伪，并表示即使有，也看不到举报信的内容，让记者询问浙江省国资委的信访室。截至发稿，信访室暂无回应。杭州市国资委相关人士称，不清楚有没有收到该举报信，并表示：“即使收到了也不归我们管，娃哈哈应该归属上城区国资委管。”杭州市上城区政府相关人士表示，不清楚该事情。因此，对此封举报信及其所涉及内容的真伪，尚无法判断。此外，7月5日，宏胜饮料集团有限公司管理层发生变动，两位董事施丽娟和施幼珍退出，宗馥莉的职位由董事长变更为执行董事。同时，经营范围发生变更，新增“休闲观光活动”。公开信息显示，施幼珍为娃哈哈创始人宗庆后的妻子，亦为宗馥莉的母亲。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":129,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":322119709237576,"gmtCreate":1719651520796,"gmtModify":1719651522381,"author":{"id":"4172726533736442","authorId":"4172726533736442","authorIdStr":"4172726533736442","name":"8599511zjh","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/default-avatar.jpg","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/322119709237576","repostId":"1802000633800778","repostType":17,"repost":{"id":3148,"live_id":"1802000633800778","type":1,"live_form":0,"category_id":5,"category_name":"大咖热评","material_type":0,"regions":[1],"title":"期权策略指南：灵活应对市场波动","title_en":"","status":3,"abstract_en":[],"description_html":"市场有风险，投资需谨慎，本期内容仅代表主播和嘉宾个人观点，不构成投资建议","description_html_en":"","source_url":"-","video_url":"","live_img_url":"https://p1-live.byteimg.com/tos-cn-i-gjr78lqtd0/297640a94b024688bab0a3444ece619c~tplv-gjr78lqtd0-z75.image","live_img_url_en":"","activate_content":true,"expected_time":1720004400000,"time_remain":-4576295801,"start_time":0,"end_time":1720010105,"user_counter":"264","symbols":[],"speaker_info":[{"name":"谋定后动","avatar":"https://static.tigerbbs.com/865a6ec8ea0c03d186fb7dab736911ae","uuid":"3556673506813374"}],"abstract":[]},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":89,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":321424301998328,"gmtCreate":1719503238154,"gmtModify":1719503239982,"author":{"id":"4172726533736442","authorId":"4172726533736442","authorIdStr":"4172726533736442","name":"8599511zjh","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/default-avatar.jpg","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/321424301998328","repostId":"2446312418","repostType":4,"repost":{"id":"2446312418","weMediaInfo":{"introduction":"秦朔朋友圈是由中国著名媒体人、财经观察家秦朔牵头创立的一个新媒体与专业服务品牌，包括微信公众号、微博、视频节目、音频节目等。内容聚焦于经济、金融和商业领域，关注重点为全球和中国财经商业热点、企业家精神、创新与发明创造、商业文明探索等。","home_visible":1,"media_name":"秦朔朋友圈","id":"60","head_image":"https://static.tigerbbs.com/707686f07ebc41778130c729f4eea24e"},"pubTimestamp":1719467100,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2446312418?lang=&edition=full","pubTime":"2024-06-27 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href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>到苹果曾经的市值交替第一，不知不觉我们已经走过了PC、互联网、移动三个时代的顶点。</p><p>亲历人工智能发展进程的沸腾瞬间，心态颇为复杂。</p><p>大市和股价已经如此高企，还在持续上行，且机构继续看好，这种现象在过去的大周期里并不多见。<strong>上一次目睹这样的沸腾，已经是24年前。</strong>AI算力登顶资本市场这种极具象征意义的标志性事件，很容易让人联想到2000年前后的网络繁荣，以及泡沫破裂之际刺骨的寒冷。</p><p>在这样一个历史时点，非常有必要倡明一个概念：<strong>长创新</strong>。</p><p><strong>长创新、根科技、母生态，才是底层逻辑，也是求解发展问题的答案。</strong></p><p><strong>这一次和那一次不太一样：大周期视野下的强智能</strong></p><p>互联网从萌芽、泡沫、寒冬到走向鼎盛，实际上是一个已经持续50多年时间的大周期。<strong>商业互联网的历程则是30多年。</strong>而人工智能如果从1950年前后的源头算起，已经经历70多年漫长探索。如果从这一轮热潮的第一个起点“可用AI”来看，从起步到现在大约已经有15年时间。如果从第二个起点看，起步只有6年时间。</p><p> 第一个起点 ，是始于2009年、2012年才形成热度的<strong>ImageNet</strong>带动的图像识别，神经网络的复兴以及在多个识别领域的付诸实用。</p><p> 第二个起点 ，是2018年至2023年从GPT1到GPT4发布所点燃的AI2.0强智能发展行情。准确地说，脱胎于GPT3的ChatGPT在2022年末的发布，才真正引起全球关注，广泛扩散。</p><p>第二个起点是AI2.0强智能发展周期的开始。实际上只是处于起步阶段，目前还看不到这条历史性的发展曲线的顶点。但显然AI2.0强智能的基本面，比当初的互联网要坚实的多。</p><p>迄今为止，AI2.0主要是一种科技突破、创新扩散现象，不是制造概念，更不是投资画饼。有泡沫是必然的，但是强智能的到来也是必然，且从根本上和股市无关。</p><p>股市只是“镜像”了产业科技所取得的成功。真正的价值基础是，人工智能突破所建立的广泛信心，以及全球性的大规模应用。尤其是每一天都在继续取得新的进展，“一夜颠覆”的故事一再发生，使得人们对AGI（通用人工智能）圣杯的感觉已经不仅仅是渴望，而是隐约可及。</p><p>不过更为关键的是，这是一个充满生态感的科技故事。而正在谱写的历史，主角不仅仅是人工智能、大模型。</p><p><strong>信号：NAIQ、MOTGAM、SCCIEOSS</strong></p><p><strong>与新IT-G8重塑全球秩序</strong></p><p>数据显示，英伟达是美股增长的主要贡献者，但主角显然不止英伟达。</p><p>面向下一代生态平台，NAIQ与MOTGAM基本都是SCCIEOSS八层布局。NAIQ为Nvidia、AMD、Intel、Qualcomm等计算-算力生态基石企业。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1c62d4e2d28404081e1e8f961bb078c\" alt=\"\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cc649894bc0f4d789535dcf131a64758\" alt=\"\"/>MOTGAMA为Microsoft、Open AI、Tesla、Google、Amazon、Meta、Apple等。SCCIEOSS为Sense传感感知、Computing计算结构、Connection网络连接、Intelligence智能、Engine驱动引擎、OS操作系统、Synergy协作合约、Store市场管道的生态平台打法。</p><p>华尔街的提法是Magnificent 7（有时是6或5），但如果从整体角度的话，我认为接下来是新IT-G8格局。新IT（Intelligent Technology）为2014-2016年间提出的有别于传统IT（Information Technology）的未来科技产业形态。</p><p>IT-G8俱乐部主导全球智能科技格局，提供全球主要智能基础设施。未来每家都是坐拥数十亿用户的生态群落。IT-G8当中，Microsoft、Apple、Meta、Google、Amazon、Nvidia、Elon Musk系必有一席，还有人工智能平台里的一家比如Open AI。</p><p>当然IT-G8并非智能科技产业的全部。IT-G8的背后，是已经十分强大但还在继续崛起的智能科技生态群落。IT-G8的全球影响力正在变得不亚于国家形态的传统G8，也就是说：</p><p>1、美股狂飙主要是科技股更尤其是7巨头的高歌猛进，这是一场规模前所未有的金融与科技相互赋能、相互催化的爆发性的历史过程。</p><p>2、科技与经济生态实际正在加速“极化”，这个世界正在加速成为运行在“他们之上的世界”，7巨头代表了数字基础设施，成为美国治下的新全球化的科技支柱。</p><p>3、最非同寻常的一点，科技巨头与超级智能正在合体，Super Power聚变，成为全球性的超级力量存在，不仅改变权力对比，主导科技生态，还将与金融、贸易、能源、知识产权体系等一起重塑全球秩序。</p><p>人工智能是这个历史过程的暴风眼。</p><p><strong>如何理解长周期里发生的一切？</strong></p><p>AI的意义无需赘述。</p><p>今天真正需要重新思考重新追问的是，为什么从弱智能到强智能，历经多年探索开始加速发展？</p><p>为什么主角是NAIQ、MOTGAM、新IT-G8、英伟达们？</p><p>为什么点创新可以破局、却无法成棋？</p><p>为什么弯道超车不成立且实际上还是在亦步亦趋地追赶；什么是时间的朋友什么是时间的敌人？</p><p>为什么已经本来很强大的他们还在继续加速崛起？</p><p>我们正在进入什么样的新的历史螺旋？什么能够真正帮助我们行稳致远？</p><p>AGI不是一天到来的，AGI也不是只有一个角度一个节点一个标杆。同样，英伟达们也不是一天到来的，不是只有一个物种一个季节一种范式。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/664b7469f4c84a19aad0e43637d8d0d7\" alt=\"\"/>1950年代到2050年代，是从计算到智能、从IT到新IT的长周期。智能的发展按照我的划分，相对分为5个阶段：1950年代以来的计算为主（其实并非智能），1970年代以来的功能智能为主，2010年代以来AI人工智能为主的阶段（其中又分为AI1.0为主的弱人工智能和2020年以来AI2.0为主的强人工智能），接下来一直到2050年左右，会是EI内生智能（Endogenous Intelligence）和II自主智能（Independent Intelligence）等发展阶段。</p><p>1950-2006年尤其1970-2006年之间的阶段，其实主要是功能计算。2006-2024年，是AI计算意义上的“智能的计算”从浮现到崛起的长期创新过程。</p><p>英伟达的创立比这更早，1993年。1999年GPU诞生。2012年GPU开始用于神经网络训练。从2010年的Feimi，到之后的Kepler、Maxwell、Pascal、Volt、Turing、Ampere、Hopper到2024年的Blackwell，9代体系经过15年的发展，结合CUDA架构，英伟达才逐步形成面向人工智能的技术生态。</p><p>接下来从Rubin平台开始一年更新一代。但未来十年算力即使万倍增长也跟不上智能的算力需求扩张。道路漫且长。</p><p>智能的计算，随AI人工智能、EI内生智能、II自主智能等智能三个阶段发展，后期将会经历比新摩尔定律更具挑战性的指数级发展。计算架构与智能底座原理之变带来的能效增长，会超越芯片工艺制程。</p><p>量子计算可遇而不可期。以什么样的认知、心态、生态和科创体系面对未来，决定企业、行业乃至国家能走多远。创新是微的，但影响和决定大周期和底层逻辑的创新，更是长的。</p><p>究其实质，能否行稳致远，其实取决于我们如何理解长周期里发生的一切，如何面对时间。</p><p><strong>长创新、根科技、母生态</strong></p><p>无论英伟达还是苹果、谷歌、微软，实际上都是“长创新”的必然。</p><p>长创新（Long Innovation）是我提出的一个概念。在压力陡增与动作变形同在、反智反常识尘嚣日上的今天，必须倡明这样一个根植于基本面的概念。</p><p>人工智能发展的底层逻辑里没有速成，前沿科技的发展范式里没有反智，创新思维的词典里也没有取巧和偶然。</p><p>新概念不是造词，也不只是针对英伟达。概念是对形态的准确理解，是承载实质的认知容器。什么样的容器装什么样的认知。科技历程，一直以来是新认识新概念新物种不断涌现的历程。</p><p>面对时间，必须有紧迫感，但也必须从长计议。NAIQ、MOTGAM也好，新IT-G8也罢，都经历了漫长的发展历史，有些甚至从上个世纪六七十年代一路走来。<strong>他们的创新有一个共同规律，就是“长”——长创新。</strong></p><p>长期主义，长周期科技，长创新生态，是长创新的三个维度。长期主义是观念也是坚持，不懈的行动。长周期科技，意味着所在科技领域的发展本身具有长周期特性。</p><p>长创新生态是丰富多样的物种群落具有稳定的科技协同能力、持续的创新涌现效应。</p><p>无论回看过去七十多年，还是预探未来二三十年，长期主义、长周期科技、长创新生态，这三个维度是三位一体的。而原力级别的根科技，一定来源于曾经经历过无数个岔路口以及无数次基因蜕变的物种创新，和土壤一般元素富集的母生态。这就是长创新，这样才会有长创新。</p><p>低成本高效率的发达市场、持续正态循环的业务价值流、稳定可预期的政策环境、产业集聚的创新环境、长期可靠的知识产权等环境，是长创新得以孕育和发展的基础。</p><p>创新本质上是一种生态现象，长创新生态必然是母生态。母生态意味着科技不仅具有产业化能力，更具有内生外化、要素富集、多样性以及自下而上的涌现能力。</p><p>生态必须具有母性，母生态里的创新现象，主要是自然孕育、随机生长出来的，不是规划出来的，更不是抓出来的。<strong>母生态不仅充满意外，而且具有微生物环境一般的生命力。</strong>母生态里必然有大量自由流动、自由组合的个体，创新首先基于自由意志。</p><p>长创新、根科技、母生态，是看待科技发展规律、把握未来发展机遇的基本视角。基于长创新、根科技、母生态，认知、思维与决策符合科技规律，才能形成真正适应未来需要的发展范式。</p><p><strong>人工智能发展四个象限：内场外场见高低，内卷外卷见短长</strong></p><p>业内看法往往差异较大，尤其中美之间。卷的维度也有较大不同。</p><p>美国尤其头部企业的决心，远比股市投资者大。大平台基本都看清楚了，考虑的也不是股价的事，更不是像中国有些从二级市场跑到一级市场炒短线投资者说的那样，技术已经见顶大模型已到瓶颈期。</p><p>一切其实才刚刚开始，只有“玩得动和玩不动”“能以原理升维释放原力”和“不能、只能做到50分”和“就是要坚持做到98分临界点”的区别。</p><p>有原生原理升维能力、全球资源业务大盘以及多少个billion资金的头部企业，是重要生态位的生态级玩家，他们和一众在底层做原理探索的技术咖，以及有能力影响计算架构的，在内场。</p><p>Google、Meta、微软、苹果等头部大企业知道，AI猛砸狠砸深砸长期砸必然出结果，不砸反倒靠边站，而进步每天都看得见，大多数问题不是问题或者归根结底是有没有长期决心和能力。股价跌也要继续砸。AI2.0已经成为普遍的生产力、商业和生活娱乐场景，这种情况下不能说它只是一种股市现象或者说泡沫居多。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/830580376a324c1b9afc16522bf9bdbf\" alt=\"\"/>各有各的路径，各有各的局限。大平台的局限在于只能做系统做平台做生态，稍微做小了就会靠边站。小企业只能做一些场景应用，投资这类项目的金主也就只能天天盘算数据护城河、用户锁定那些事，唯恐赚不着钱。股市投资者换着姿势看，换着姿势叽叽喳喳，波段涨跌里把握操作机会。三四线AI企业本质上是生态依附平台依附，一边做一边忐忑来忐忑去也是必然。</p><p>投资接力出口不畅，一级市场萎缩的情况下，创投项目往往从根本上没足够资金和底气也没决心从长线玩一票大的。小<a href=\"https://laohu8.com/S/V03.SI\">创业公司</a>只能想明天，没法想后天，因为如果都是头部企业那种思维会活不到后天。都能理解。但是，在别人疯狂的时候恐惧，在别人恐惧的时候疯狂，炒AI股可以这样，AI投资如果也这么搞就颠倒了。</p><p>业者对AI的不同看法，归根结底主要还是各自生态位有较大差异。不在内场的话，想法自然和内场不会一样。<strong>内场外场的区别，内卷外卷的差异，使得AI发展呈现为四个象限。</strong></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ad69ff57fabd40559c4bdc204b4dc93e\" alt=\"\"/>第一象限是内场外卷，不断从底层突破，演进计算架构，升维模型原理，走向多模态、空间计算、具身智能、空间智能，着眼“原力”，在此基础上生态化发展，开放平台吸纳千百万开发者，连接全球亿万用户。也包括AI for Science遍布科学研究各领域。</p><p>第二象限是内场内卷，竞争导致创新速度慢的企业不断被颠覆，大模型迭代速度过快导致沉没成本较高，开源模型水准局部赶上闭源模型，多平台分流用户，企业不得不扩大产品免费范围等。核心企业不断推进模型能力边界与细分业务场景覆盖，导致开发者才刚刚跑通不久的应用模式，瞬间被平台替代，这也属于内场内卷。</p><p>第三象限是外场外卷，技术跟随，模型水准二线三线，但有数据、场景等局部优势，具备一定生态化能力。从业企业主要以应用普及为主，技术无根，产业依附。</p><p>第四象限是外场内卷。主要企业的主要能力聚焦于应用场景而非底层原理突破；企业之间竞争主要比拼资本实力，市场集中度迅速提高，但创新与竞争力下降。价格战导致人工智能企业缺乏财务回报，无法可持续发展，业态多样性消失、产业长尾萎缩。</p><p>我们在哪个象限？</p><p><strong>越往第一第二象限走，才越可能有长创新</strong></p><p><strong>长心来自于长信，生态需要涵养。</strong>只有更多机构能够投资到AI领域，更多创业者能够获得资金资源加持，各行各业企业充分应用各类AI技术，国内大模型相关企业多卷原理升维，少卷价格战，走向第一第二象限才有可能。目前的价格已经够低。</p><p>良性发展，首先是可持续发展。造血技能还没有成形就大失血，会死一批初创企业，生态因此也就没有了多样性的创新可能。AI领域不能过早重复通过资本把竞争对手全都洗出局的互联网故事。对于某节发起的价格战，说实话各方很有看法。</p><p><strong>哪怕只为自身考量，国内AI力量至少在早期尽量避免内卷，如果要卷就向外卷，外卷原理，外卷升维，外卷出海，怎么都比内卷强。</strong>为什么同样一条路，大家却会去到不同的地方？</p><p>最后，是个人的观点总结——</p><p>1.永远没有无所不能的AI，通用是相对的，泛化也始终是相对的。</p><p>2.AGI不是一天到来的，AGI也不是只有一个圣杯，AGI是连续通过多个节点的渐进过程。</p><p>3.通用始终首先是一种基本素养，而不是一种广泛能力，但越来越多的通用会基于一系列的专用。</p><p>4.基本素养决定智能能力，包括泛化能力，这就是为什么有人要持续炼丹，去做那些在有些人看来会浪费大量资金资源的事情的原因。</p><p>5.长期主义要的是智，短期主义要的是能，这就是本质区别，所以取巧可能只是意味着投机，没有在基础原理层面进行突破所取得的增益，都只是“优化”收益，实际上并没有长期竞争力。</p><p>6.实际上始终取巧的居多，所能看到的大部分宣示取得进展、突破、提高的，都是在取巧，取巧通常会混淆效率和效能、效能和智能的区别。</p><p>7.原理突破产生原力，带来新的边际效应，取巧利用原力红利，边际效应早期可以，中后期显著递减。</p><p>8.极端而言，原理、原力是本，场景、应用、盈利是末。奔着原理去得到的是原力，早期是大资金加持，中期原力成为印钞机，最终智能成为硬通货。冲着赚钱去得到盈利，最终没有自己的原理，用的是别人的原力。这是创新和生意的区别。</p><p>9.规模始终更有效，就像Scaling Law（尺度定律）始终有效。还有一个不叫Scaling Law的Scaling Law就是生态效应，平台的开发者越多，使用模型的用户越多，接入的设备与传感越多，对模型的增益越大，母体越强。</p><p>10.所以一定会更趋中心化，更像吸星大法，中心化智能会把一切都吸进去，也会把很多都吐出来。会有“哥斯拉即视感”，也会有依附，人和万物对中心化智能的依附。</p><p>11.当然也会有反身性，垄断指责、智能税、伦理道德、数据隐私等问题都出来了，有时候是问题，有时候其实是多方博弈。</p><p>12.公域私域的边界、力量与权力的关系、智能鸿沟与基尼系数、智能红利是否能体现为智能普惠等问题，正在集中爆发，用一句老的术语说就是生产力与生产关系的矛盾会相当突出，摩擦成本急剧升高。</p><p>13.个性化智能最有可能在端侧实现，端侧效率最高，但效能未必最高。端侧智能是每个人的智能，但不一定是通用人工智能，端侧的通用能力要基于云端结合的混合智能。</p><p>14.云侧智能实质上更好控制，端侧智能实际上更加安全。但是前者是对控制者而言，后者是对个人而言。所以很多时候会看到同样是在讲安全，但实际可能完全不是一回事，但明天后天的秩序就这样被定义了。</p><p>15.未来是复杂的，心态比未来更复杂。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>英伟达登顶的底层逻辑，让我们看清什么？</title>\n<style 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href=\"https://laohu8.com/S/NVDA\">英伟达</a>股价超越<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>，成为全球市值第一大企业之后，近日出现下跌，失去第一位置。股市必然有波动，股价必然会涨跌，短期中期英伟达可能重回市值第一。不过比市值登顶更重要的是产业登顶，英伟达毫无疑问已经成为<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>时代基础设施的第一驱动，AI生态位的算力王者，超级智能大模型、<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>、智能汽车、AI PC、元宇宙等多领域计算架构的主导者。</p><p>从微软、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>到苹果曾经的市值交替第一，不知不觉我们已经走过了PC、互联网、移动三个时代的顶点。</p><p>亲历人工智能发展进程的沸腾瞬间，心态颇为复杂。</p><p>大市和股价已经如此高企，还在持续上行，且机构继续看好，这种现象在过去的大周期里并不多见。<strong>上一次目睹这样的沸腾，已经是24年前。</strong>AI算力登顶资本市场这种极具象征意义的标志性事件，很容易让人联想到2000年前后的网络繁荣，以及泡沫破裂之际刺骨的寒冷。</p><p>在这样一个历史时点，非常有必要倡明一个概念：<strong>长创新</strong>。</p><p><strong>长创新、根科技、母生态，才是底层逻辑，也是求解发展问题的答案。</strong></p><p><strong>这一次和那一次不太一样：大周期视野下的强智能</strong></p><p>互联网从萌芽、泡沫、寒冬到走向鼎盛，实际上是一个已经持续50多年时间的大周期。<strong>商业互联网的历程则是30多年。</strong>而人工智能如果从1950年前后的源头算起，已经经历70多年漫长探索。如果从这一轮热潮的第一个起点“可用AI”来看，从起步到现在大约已经有15年时间。如果从第二个起点看，起步只有6年时间。</p><p> 第一个起点 ，是始于2009年、2012年才形成热度的<strong>ImageNet</strong>带动的图像识别，神经网络的复兴以及在多个识别领域的付诸实用。</p><p> 第二个起点 ，是2018年至2023年从GPT1到GPT4发布所点燃的AI2.0强智能发展行情。准确地说，脱胎于GPT3的ChatGPT在2022年末的发布，才真正引起全球关注，广泛扩散。</p><p>第二个起点是AI2.0强智能发展周期的开始。实际上只是处于起步阶段，目前还看不到这条历史性的发展曲线的顶点。但显然AI2.0强智能的基本面，比当初的互联网要坚实的多。</p><p>迄今为止，AI2.0主要是一种科技突破、创新扩散现象，不是制造概念，更不是投资画饼。有泡沫是必然的，但是强智能的到来也是必然，且从根本上和股市无关。</p><p>股市只是“镜像”了产业科技所取得的成功。真正的价值基础是，人工智能突破所建立的广泛信心，以及全球性的大规模应用。尤其是每一天都在继续取得新的进展，“一夜颠覆”的故事一再发生，使得人们对AGI（通用人工智能）圣杯的感觉已经不仅仅是渴望，而是隐约可及。</p><p>不过更为关键的是，这是一个充满生态感的科技故事。而正在谱写的历史，主角不仅仅是人工智能、大模型。</p><p><strong>信号：NAIQ、MOTGAM、SCCIEOSS</strong></p><p><strong>与新IT-G8重塑全球秩序</strong></p><p>数据显示，英伟达是美股增长的主要贡献者，但主角显然不止英伟达。</p><p>面向下一代生态平台，NAIQ与MOTGAM基本都是SCCIEOSS八层布局。NAIQ为Nvidia、AMD、Intel、Qualcomm等计算-算力生态基石企业。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1c62d4e2d28404081e1e8f961bb078c\" alt=\"\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cc649894bc0f4d789535dcf131a64758\" alt=\"\"/>MOTGAMA为Microsoft、Open AI、Tesla、Google、Amazon、Meta、Apple等。SCCIEOSS为Sense传感感知、Computing计算结构、Connection网络连接、Intelligence智能、Engine驱动引擎、OS操作系统、Synergy协作合约、Store市场管道的生态平台打法。</p><p>华尔街的提法是Magnificent 7（有时是6或5），但如果从整体角度的话，我认为接下来是新IT-G8格局。新IT（Intelligent Technology）为2014-2016年间提出的有别于传统IT（Information Technology）的未来科技产业形态。</p><p>IT-G8俱乐部主导全球智能科技格局，提供全球主要智能基础设施。未来每家都是坐拥数十亿用户的生态群落。IT-G8当中，Microsoft、Apple、Meta、Google、Amazon、Nvidia、Elon Musk系必有一席，还有人工智能平台里的一家比如Open AI。</p><p>当然IT-G8并非智能科技产业的全部。IT-G8的背后，是已经十分强大但还在继续崛起的智能科技生态群落。IT-G8的全球影响力正在变得不亚于国家形态的传统G8，也就是说：</p><p>1、美股狂飙主要是科技股更尤其是7巨头的高歌猛进，这是一场规模前所未有的金融与科技相互赋能、相互催化的爆发性的历史过程。</p><p>2、科技与经济生态实际正在加速“极化”，这个世界正在加速成为运行在“他们之上的世界”，7巨头代表了数字基础设施，成为美国治下的新全球化的科技支柱。</p><p>3、最非同寻常的一点，科技巨头与超级智能正在合体，Super Power聚变，成为全球性的超级力量存在，不仅改变权力对比，主导科技生态，还将与金融、贸易、能源、知识产权体系等一起重塑全球秩序。</p><p>人工智能是这个历史过程的暴风眼。</p><p><strong>如何理解长周期里发生的一切？</strong></p><p>AI的意义无需赘述。</p><p>今天真正需要重新思考重新追问的是，为什么从弱智能到强智能，历经多年探索开始加速发展？</p><p>为什么主角是NAIQ、MOTGAM、新IT-G8、英伟达们？</p><p>为什么点创新可以破局、却无法成棋？</p><p>为什么弯道超车不成立且实际上还是在亦步亦趋地追赶；什么是时间的朋友什么是时间的敌人？</p><p>为什么已经本来很强大的他们还在继续加速崛起？</p><p>我们正在进入什么样的新的历史螺旋？什么能够真正帮助我们行稳致远？</p><p>AGI不是一天到来的，AGI也不是只有一个角度一个节点一个标杆。同样，英伟达们也不是一天到来的，不是只有一个物种一个季节一种范式。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/664b7469f4c84a19aad0e43637d8d0d7\" alt=\"\"/>1950年代到2050年代，是从计算到智能、从IT到新IT的长周期。智能的发展按照我的划分，相对分为5个阶段：1950年代以来的计算为主（其实并非智能），1970年代以来的功能智能为主，2010年代以来AI人工智能为主的阶段（其中又分为AI1.0为主的弱人工智能和2020年以来AI2.0为主的强人工智能），接下来一直到2050年左右，会是EI内生智能（Endogenous Intelligence）和II自主智能（Independent Intelligence）等发展阶段。</p><p>1950-2006年尤其1970-2006年之间的阶段，其实主要是功能计算。2006-2024年，是AI计算意义上的“智能的计算”从浮现到崛起的长期创新过程。</p><p>英伟达的创立比这更早，1993年。1999年GPU诞生。2012年GPU开始用于神经网络训练。从2010年的Feimi，到之后的Kepler、Maxwell、Pascal、Volt、Turing、Ampere、Hopper到2024年的Blackwell，9代体系经过15年的发展，结合CUDA架构，英伟达才逐步形成面向人工智能的技术生态。</p><p>接下来从Rubin平台开始一年更新一代。但未来十年算力即使万倍增长也跟不上智能的算力需求扩张。道路漫且长。</p><p>智能的计算，随AI人工智能、EI内生智能、II自主智能等智能三个阶段发展，后期将会经历比新摩尔定律更具挑战性的指数级发展。计算架构与智能底座原理之变带来的能效增长，会超越芯片工艺制程。</p><p>量子计算可遇而不可期。以什么样的认知、心态、生态和科创体系面对未来，决定企业、行业乃至国家能走多远。创新是微的，但影响和决定大周期和底层逻辑的创新，更是长的。</p><p>究其实质，能否行稳致远，其实取决于我们如何理解长周期里发生的一切，如何面对时间。</p><p><strong>长创新、根科技、母生态</strong></p><p>无论英伟达还是苹果、谷歌、微软，实际上都是“长创新”的必然。</p><p>长创新（Long Innovation）是我提出的一个概念。在压力陡增与动作变形同在、反智反常识尘嚣日上的今天，必须倡明这样一个根植于基本面的概念。</p><p>人工智能发展的底层逻辑里没有速成，前沿科技的发展范式里没有反智，创新思维的词典里也没有取巧和偶然。</p><p>新概念不是造词，也不只是针对英伟达。概念是对形态的准确理解，是承载实质的认知容器。什么样的容器装什么样的认知。科技历程，一直以来是新认识新概念新物种不断涌现的历程。</p><p>面对时间，必须有紧迫感，但也必须从长计议。NAIQ、MOTGAM也好，新IT-G8也罢，都经历了漫长的发展历史，有些甚至从上个世纪六七十年代一路走来。<strong>他们的创新有一个共同规律，就是“长”——长创新。</strong></p><p>长期主义，长周期科技，长创新生态，是长创新的三个维度。长期主义是观念也是坚持，不懈的行动。长周期科技，意味着所在科技领域的发展本身具有长周期特性。</p><p>长创新生态是丰富多样的物种群落具有稳定的科技协同能力、持续的创新涌现效应。</p><p>无论回看过去七十多年，还是预探未来二三十年，长期主义、长周期科技、长创新生态，这三个维度是三位一体的。而原力级别的根科技，一定来源于曾经经历过无数个岔路口以及无数次基因蜕变的物种创新，和土壤一般元素富集的母生态。这就是长创新，这样才会有长创新。</p><p>低成本高效率的发达市场、持续正态循环的业务价值流、稳定可预期的政策环境、产业集聚的创新环境、长期可靠的知识产权等环境，是长创新得以孕育和发展的基础。</p><p>创新本质上是一种生态现象，长创新生态必然是母生态。母生态意味着科技不仅具有产业化能力，更具有内生外化、要素富集、多样性以及自下而上的涌现能力。</p><p>生态必须具有母性，母生态里的创新现象，主要是自然孕育、随机生长出来的，不是规划出来的，更不是抓出来的。<strong>母生态不仅充满意外，而且具有微生物环境一般的生命力。</strong>母生态里必然有大量自由流动、自由组合的个体，创新首先基于自由意志。</p><p>长创新、根科技、母生态，是看待科技发展规律、把握未来发展机遇的基本视角。基于长创新、根科技、母生态，认知、思维与决策符合科技规律，才能形成真正适应未来需要的发展范式。</p><p><strong>人工智能发展四个象限：内场外场见高低，内卷外卷见短长</strong></p><p>业内看法往往差异较大，尤其中美之间。卷的维度也有较大不同。</p><p>美国尤其头部企业的决心，远比股市投资者大。大平台基本都看清楚了，考虑的也不是股价的事，更不是像中国有些从二级市场跑到一级市场炒短线投资者说的那样，技术已经见顶大模型已到瓶颈期。</p><p>一切其实才刚刚开始，只有“玩得动和玩不动”“能以原理升维释放原力”和“不能、只能做到50分”和“就是要坚持做到98分临界点”的区别。</p><p>有原生原理升维能力、全球资源业务大盘以及多少个billion资金的头部企业，是重要生态位的生态级玩家，他们和一众在底层做原理探索的技术咖，以及有能力影响计算架构的，在内场。</p><p>Google、Meta、微软、苹果等头部大企业知道，AI猛砸狠砸深砸长期砸必然出结果，不砸反倒靠边站，而进步每天都看得见，大多数问题不是问题或者归根结底是有没有长期决心和能力。股价跌也要继续砸。AI2.0已经成为普遍的生产力、商业和生活娱乐场景，这种情况下不能说它只是一种股市现象或者说泡沫居多。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/830580376a324c1b9afc16522bf9bdbf\" alt=\"\"/>各有各的路径，各有各的局限。大平台的局限在于只能做系统做平台做生态，稍微做小了就会靠边站。小企业只能做一些场景应用，投资这类项目的金主也就只能天天盘算数据护城河、用户锁定那些事，唯恐赚不着钱。股市投资者换着姿势看，换着姿势叽叽喳喳，波段涨跌里把握操作机会。三四线AI企业本质上是生态依附平台依附，一边做一边忐忑来忐忑去也是必然。</p><p>投资接力出口不畅，一级市场萎缩的情况下，创投项目往往从根本上没足够资金和底气也没决心从长线玩一票大的。小<a href=\"https://laohu8.com/S/V03.SI\">创业公司</a>只能想明天，没法想后天，因为如果都是头部企业那种思维会活不到后天。都能理解。但是，在别人疯狂的时候恐惧，在别人恐惧的时候疯狂，炒AI股可以这样，AI投资如果也这么搞就颠倒了。</p><p>业者对AI的不同看法，归根结底主要还是各自生态位有较大差异。不在内场的话，想法自然和内场不会一样。<strong>内场外场的区别，内卷外卷的差异，使得AI发展呈现为四个象限。</strong></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ad69ff57fabd40559c4bdc204b4dc93e\" alt=\"\"/>第一象限是内场外卷，不断从底层突破，演进计算架构，升维模型原理，走向多模态、空间计算、具身智能、空间智能，着眼“原力”，在此基础上生态化发展，开放平台吸纳千百万开发者，连接全球亿万用户。也包括AI for Science遍布科学研究各领域。</p><p>第二象限是内场内卷，竞争导致创新速度慢的企业不断被颠覆，大模型迭代速度过快导致沉没成本较高，开源模型水准局部赶上闭源模型，多平台分流用户，企业不得不扩大产品免费范围等。核心企业不断推进模型能力边界与细分业务场景覆盖，导致开发者才刚刚跑通不久的应用模式，瞬间被平台替代，这也属于内场内卷。</p><p>第三象限是外场外卷，技术跟随，模型水准二线三线，但有数据、场景等局部优势，具备一定生态化能力。从业企业主要以应用普及为主，技术无根，产业依附。</p><p>第四象限是外场内卷。主要企业的主要能力聚焦于应用场景而非底层原理突破；企业之间竞争主要比拼资本实力，市场集中度迅速提高，但创新与竞争力下降。价格战导致人工智能企业缺乏财务回报，无法可持续发展，业态多样性消失、产业长尾萎缩。</p><p>我们在哪个象限？</p><p><strong>越往第一第二象限走，才越可能有长创新</strong></p><p><strong>长心来自于长信，生态需要涵养。</strong>只有更多机构能够投资到AI领域，更多创业者能够获得资金资源加持，各行各业企业充分应用各类AI技术，国内大模型相关企业多卷原理升维，少卷价格战，走向第一第二象限才有可能。目前的价格已经够低。</p><p>良性发展，首先是可持续发展。造血技能还没有成形就大失血，会死一批初创企业，生态因此也就没有了多样性的创新可能。AI领域不能过早重复通过资本把竞争对手全都洗出局的互联网故事。对于某节发起的价格战，说实话各方很有看法。</p><p><strong>哪怕只为自身考量，国内AI力量至少在早期尽量避免内卷，如果要卷就向外卷，外卷原理，外卷升维，外卷出海，怎么都比内卷强。</strong>为什么同样一条路，大家却会去到不同的地方？</p><p>最后，是个人的观点总结——</p><p>1.永远没有无所不能的AI，通用是相对的，泛化也始终是相对的。</p><p>2.AGI不是一天到来的，AGI也不是只有一个圣杯，AGI是连续通过多个节点的渐进过程。</p><p>3.通用始终首先是一种基本素养，而不是一种广泛能力，但越来越多的通用会基于一系列的专用。</p><p>4.基本素养决定智能能力，包括泛化能力，这就是为什么有人要持续炼丹，去做那些在有些人看来会浪费大量资金资源的事情的原因。</p><p>5.长期主义要的是智，短期主义要的是能，这就是本质区别，所以取巧可能只是意味着投机，没有在基础原理层面进行突破所取得的增益，都只是“优化”收益，实际上并没有长期竞争力。</p><p>6.实际上始终取巧的居多，所能看到的大部分宣示取得进展、突破、提高的，都是在取巧，取巧通常会混淆效率和效能、效能和智能的区别。</p><p>7.原理突破产生原力，带来新的边际效应，取巧利用原力红利，边际效应早期可以，中后期显著递减。</p><p>8.极端而言，原理、原力是本，场景、应用、盈利是末。奔着原理去得到的是原力，早期是大资金加持，中期原力成为印钞机，最终智能成为硬通货。冲着赚钱去得到盈利，最终没有自己的原理，用的是别人的原力。这是创新和生意的区别。</p><p>9.规模始终更有效，就像Scaling Law（尺度定律）始终有效。还有一个不叫Scaling Law的Scaling 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PC、元宇宙等多领域计算架构的主导者。从微软、谷歌到苹果曾经的市值交替第一，不知不觉我们已经走过了PC、互联网、移动三个时代的顶点。亲历人工智能发展进程的沸腾瞬间，心态颇为复杂。大市和股价已经如此高企，还在持续上行，且机构继续看好，这种现象在过去的大周期里并不多见。上一次目睹这样的沸腾，已经是24年前。AI算力登顶资本市场这种极具象征意义的标志性事件，很容易让人联想到2000年前后的网络繁荣，以及泡沫破裂之际刺骨的寒冷。在这样一个历史时点，非常有必要倡明一个概念：长创新。长创新、根科技、母生态，才是底层逻辑，也是求解发展问题的答案。这一次和那一次不太一样：大周期视野下的强智能互联网从萌芽、泡沫、寒冬到走向鼎盛，实际上是一个已经持续50多年时间的大周期。商业互联网的历程则是30多年。而人工智能如果从1950年前后的源头算起，已经经历70多年漫长探索。如果从这一轮热潮的第一个起点“可用AI”来看，从起步到现在大约已经有15年时间。如果从第二个起点看，起步只有6年时间。 第一个起点 ，是始于2009年、2012年才形成热度的ImageNet带动的图像识别，神经网络的复兴以及在多个识别领域的付诸实用。 第二个起点 ，是2018年至2023年从GPT1到GPT4发布所点燃的AI2.0强智能发展行情。准确地说，脱胎于GPT3的ChatGPT在2022年末的发布，才真正引起全球关注，广泛扩散。第二个起点是AI2.0强智能发展周期的开始。实际上只是处于起步阶段，目前还看不到这条历史性的发展曲线的顶点。但显然AI2.0强智能的基本面，比当初的互联网要坚实的多。迄今为止，AI2.0主要是一种科技突破、创新扩散现象，不是制造概念，更不是投资画饼。有泡沫是必然的，但是强智能的到来也是必然，且从根本上和股市无关。股市只是“镜像”了产业科技所取得的成功。真正的价值基础是，人工智能突破所建立的广泛信心，以及全球性的大规模应用。尤其是每一天都在继续取得新的进展，“一夜颠覆”的故事一再发生，使得人们对AGI（通用人工智能）圣杯的感觉已经不仅仅是渴望，而是隐约可及。不过更为关键的是，这是一个充满生态感的科技故事。而正在谱写的历史，主角不仅仅是人工智能、大模型。信号：NAIQ、MOTGAM、SCCIEOSS与新IT-G8重塑全球秩序数据显示，英伟达是美股增长的主要贡献者，但主角显然不止英伟达。面向下一代生态平台，NAIQ与MOTGAM基本都是SCCIEOSS八层布局。NAIQ为Nvidia、AMD、Intel、Qualcomm等计算-算力生态基石企业。MOTGAMA为Microsoft、Open 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Power聚变，成为全球性的超级力量存在，不仅改变权力对比，主导科技生态，还将与金融、贸易、能源、知识产权体系等一起重塑全球秩序。人工智能是这个历史过程的暴风眼。如何理解长周期里发生的一切？AI的意义无需赘述。今天真正需要重新思考重新追问的是，为什么从弱智能到强智能，历经多年探索开始加速发展？为什么主角是NAIQ、MOTGAM、新IT-G8、英伟达们？为什么点创新可以破局、却无法成棋？为什么弯道超车不成立且实际上还是在亦步亦趋地追赶；什么是时间的朋友什么是时间的敌人？为什么已经本来很强大的他们还在继续加速崛起？我们正在进入什么样的新的历史螺旋？什么能够真正帮助我们行稳致远？AGI不是一天到来的，AGI也不是只有一个角度一个节点一个标杆。同样，英伟达们也不是一天到来的，不是只有一个物种一个季节一种范式。1950年代到2050年代，是从计算到智能、从IT到新IT的长周期。智能的发展按照我的划分，相对分为5个阶段：1950年代以来的计算为主（其实并非智能），1970年代以来的功能智能为主，2010年代以来AI人工智能为主的阶段（其中又分为AI1.0为主的弱人工智能和2020年以来AI2.0为主的强人工智能），接下来一直到2050年左右，会是EI内生智能（Endogenous Intelligence）和II自主智能（Independent Intelligence）等发展阶段。1950-2006年尤其1970-2006年之间的阶段，其实主要是功能计算。2006-2024年，是AI计算意义上的“智能的计算”从浮现到崛起的长期创新过程。英伟达的创立比这更早，1993年。1999年GPU诞生。2012年GPU开始用于神经网络训练。从2010年的Feimi，到之后的Kepler、Maxwell、Pascal、Volt、Turing、Ampere、Hopper到2024年的Blackwell，9代体系经过15年的发展，结合CUDA架构，英伟达才逐步形成面向人工智能的技术生态。接下来从Rubin平台开始一年更新一代。但未来十年算力即使万倍增长也跟不上智能的算力需求扩张。道路漫且长。智能的计算，随AI人工智能、EI内生智能、II自主智能等智能三个阶段发展，后期将会经历比新摩尔定律更具挑战性的指数级发展。计算架构与智能底座原理之变带来的能效增长，会超越芯片工艺制程。量子计算可遇而不可期。以什么样的认知、心态、生态和科创体系面对未来，决定企业、行业乃至国家能走多远。创新是微的，但影响和决定大周期和底层逻辑的创新，更是长的。究其实质，能否行稳致远，其实取决于我们如何理解长周期里发生的一切，如何面对时间。长创新、根科技、母生态无论英伟达还是苹果、谷歌、微软，实际上都是“长创新”的必然。长创新（Long Innovation）是我提出的一个概念。在压力陡增与动作变形同在、反智反常识尘嚣日上的今天，必须倡明这样一个根植于基本面的概念。人工智能发展的底层逻辑里没有速成，前沿科技的发展范式里没有反智，创新思维的词典里也没有取巧和偶然。新概念不是造词，也不只是针对英伟达。概念是对形态的准确理解，是承载实质的认知容器。什么样的容器装什么样的认知。科技历程，一直以来是新认识新概念新物种不断涌现的历程。面对时间，必须有紧迫感，但也必须从长计议。NAIQ、MOTGAM也好，新IT-G8也罢，都经历了漫长的发展历史，有些甚至从上个世纪六七十年代一路走来。他们的创新有一个共同规律，就是“长”——长创新。长期主义，长周期科技，长创新生态，是长创新的三个维度。长期主义是观念也是坚持，不懈的行动。长周期科技，意味着所在科技领域的发展本身具有长周期特性。长创新生态是丰富多样的物种群落具有稳定的科技协同能力、持续的创新涌现效应。无论回看过去七十多年，还是预探未来二三十年，长期主义、长周期科技、长创新生态，这三个维度是三位一体的。而原力级别的根科技，一定来源于曾经经历过无数个岔路口以及无数次基因蜕变的物种创新，和土壤一般元素富集的母生态。这就是长创新，这样才会有长创新。低成本高效率的发达市场、持续正态循环的业务价值流、稳定可预期的政策环境、产业集聚的创新环境、长期可靠的知识产权等环境，是长创新得以孕育和发展的基础。创新本质上是一种生态现象，长创新生态必然是母生态。母生态意味着科技不仅具有产业化能力，更具有内生外化、要素富集、多样性以及自下而上的涌现能力。生态必须具有母性，母生态里的创新现象，主要是自然孕育、随机生长出来的，不是规划出来的，更不是抓出来的。母生态不仅充满意外，而且具有微生物环境一般的生命力。母生态里必然有大量自由流动、自由组合的个体，创新首先基于自由意志。长创新、根科技、母生态，是看待科技发展规律、把握未来发展机遇的基本视角。基于长创新、根科技、母生态，认知、思维与决策符合科技规律，才能形成真正适应未来需要的发展范式。人工智能发展四个象限：内场外场见高低，内卷外卷见短长业内看法往往差异较大，尤其中美之间。卷的维度也有较大不同。美国尤其头部企业的决心，远比股市投资者大。大平台基本都看清楚了，考虑的也不是股价的事，更不是像中国有些从二级市场跑到一级市场炒短线投资者说的那样，技术已经见顶大模型已到瓶颈期。一切其实才刚刚开始，只有“玩得动和玩不动”“能以原理升维释放原力”和“不能、只能做到50分”和“就是要坚持做到98分临界点”的区别。有原生原理升维能力、全球资源业务大盘以及多少个billion资金的头部企业，是重要生态位的生态级玩家，他们和一众在底层做原理探索的技术咖，以及有能力影响计算架构的，在内场。Google、Meta、微软、苹果等头部大企业知道，AI猛砸狠砸深砸长期砸必然出结果，不砸反倒靠边站，而进步每天都看得见，大多数问题不是问题或者归根结底是有没有长期决心和能力。股价跌也要继续砸。AI2.0已经成为普遍的生产力、商业和生活娱乐场景，这种情况下不能说它只是一种股市现象或者说泡沫居多。各有各的路径，各有各的局限。大平台的局限在于只能做系统做平台做生态，稍微做小了就会靠边站。小企业只能做一些场景应用，投资这类项目的金主也就只能天天盘算数据护城河、用户锁定那些事，唯恐赚不着钱。股市投资者换着姿势看，换着姿势叽叽喳喳，波段涨跌里把握操作机会。三四线AI企业本质上是生态依附平台依附，一边做一边忐忑来忐忑去也是必然。投资接力出口不畅，一级市场萎缩的情况下，创投项目往往从根本上没足够资金和底气也没决心从长线玩一票大的。小创业公司只能想明天，没法想后天，因为如果都是头部企业那种思维会活不到后天。都能理解。但是，在别人疯狂的时候恐惧，在别人恐惧的时候疯狂，炒AI股可以这样，AI投资如果也这么搞就颠倒了。业者对AI的不同看法，归根结底主要还是各自生态位有较大差异。不在内场的话，想法自然和内场不会一样。内场外场的区别，内卷外卷的差异，使得AI发展呈现为四个象限。第一象限是内场外卷，不断从底层突破，演进计算架构，升维模型原理，走向多模态、空间计算、具身智能、空间智能，着眼“原力”，在此基础上生态化发展，开放平台吸纳千百万开发者，连接全球亿万用户。也包括AI for Science遍布科学研究各领域。第二象限是内场内卷，竞争导致创新速度慢的企业不断被颠覆，大模型迭代速度过快导致沉没成本较高，开源模型水准局部赶上闭源模型，多平台分流用户，企业不得不扩大产品免费范围等。核心企业不断推进模型能力边界与细分业务场景覆盖，导致开发者才刚刚跑通不久的应用模式，瞬间被平台替代，这也属于内场内卷。第三象限是外场外卷，技术跟随，模型水准二线三线，但有数据、场景等局部优势，具备一定生态化能力。从业企业主要以应用普及为主，技术无根，产业依附。第四象限是外场内卷。主要企业的主要能力聚焦于应用场景而非底层原理突破；企业之间竞争主要比拼资本实力，市场集中度迅速提高，但创新与竞争力下降。价格战导致人工智能企业缺乏财务回报，无法可持续发展，业态多样性消失、产业长尾萎缩。我们在哪个象限？越往第一第二象限走，才越可能有长创新长心来自于长信，生态需要涵养。只有更多机构能够投资到AI领域，更多创业者能够获得资金资源加持，各行各业企业充分应用各类AI技术，国内大模型相关企业多卷原理升维，少卷价格战，走向第一第二象限才有可能。目前的价格已经够低。良性发展，首先是可持续发展。造血技能还没有成形就大失血，会死一批初创企业，生态因此也就没有了多样性的创新可能。AI领域不能过早重复通过资本把竞争对手全都洗出局的互联网故事。对于某节发起的价格战，说实话各方很有看法。哪怕只为自身考量，国内AI力量至少在早期尽量避免内卷，如果要卷就向外卷，外卷原理，外卷升维，外卷出海，怎么都比内卷强。为什么同样一条路，大家却会去到不同的地方？最后，是个人的观点总结——1.永远没有无所不能的AI，通用是相对的，泛化也始终是相对的。2.AGI不是一天到来的，AGI也不是只有一个圣杯，AGI是连续通过多个节点的渐进过程。3.通用始终首先是一种基本素养，而不是一种广泛能力，但越来越多的通用会基于一系列的专用。4.基本素养决定智能能力，包括泛化能力，这就是为什么有人要持续炼丹，去做那些在有些人看来会浪费大量资金资源的事情的原因。5.长期主义要的是智，短期主义要的是能，这就是本质区别，所以取巧可能只是意味着投机，没有在基础原理层面进行突破所取得的增益，都只是“优化”收益，实际上并没有长期竞争力。6.实际上始终取巧的居多，所能看到的大部分宣示取得进展、突破、提高的，都是在取巧，取巧通常会混淆效率和效能、效能和智能的区别。7.原理突破产生原力，带来新的边际效应，取巧利用原力红利，边际效应早期可以，中后期显著递减。8.极端而言，原理、原力是本，场景、应用、盈利是末。奔着原理去得到的是原力，早期是大资金加持，中期原力成为印钞机，最终智能成为硬通货。冲着赚钱去得到盈利，最终没有自己的原理，用的是别人的原力。这是创新和生意的区别。9.规模始终更有效，就像Scaling Law（尺度定律）始终有效。还有一个不叫Scaling Law的Scaling Law就是生态效应，平台的开发者越多，使用模型的用户越多，接入的设备与传感越多，对模型的增益越大，母体越强。10.所以一定会更趋中心化，更像吸星大法，中心化智能会把一切都吸进去，也会把很多都吐出来。会有“哥斯拉即视感”，也会有依附，人和万物对中心化智能的依附。11.当然也会有反身性，垄断指责、智能税、伦理道德、数据隐私等问题都出来了，有时候是问题，有时候其实是多方博弈。12.公域私域的边界、力量与权力的关系、智能鸿沟与基尼系数、智能红利是否能体现为智能普惠等问题，正在集中爆发，用一句老的术语说就是生产力与生产关系的矛盾会相当突出，摩擦成本急剧升高。13.个性化智能最有可能在端侧实现，端侧效率最高，但效能未必最高。端侧智能是每个人的智能，但不一定是通用人工智能，端侧的通用能力要基于云端结合的混合智能。14.云侧智能实质上更好控制，端侧智能实际上更加安全。但是前者是对控制者而言，后者是对个人而言。所以很多时候会看到同样是在讲安全，但实际可能完全不是一回事，但明天后天的秩序就这样被定义了。15.未来是复杂的，心态比未来更复杂。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":236,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":320243315175696,"gmtCreate":1719214431091,"gmtModify":1719214935429,"author":{"id":"4172726533736442","authorId":"4172726533736442","authorIdStr":"4172726533736442","name":"8599511zjh","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/default-avatar.jpg","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"title":"竞猜赢虎币 ，寻找实盘收益王","htmlText":"查看详情：<a 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指数5月上涨近5%，首次突破5,300点。在过去五个月中，美国上市的ETF已净流3177亿美元现金，远高于去年的1468亿美元。美国股票 ETF 以516亿美元占据新资产的最大份额。其次是美国固定收益ETF为 174 亿美元，国际股票ETF为 131 亿美元。从年初至今的数据来看：美国股票 ETF 处于领先地位，流入资金 1,747 亿美元，其次是美国固定收益 ETF，流入资金 681 亿美元，国际股票 ETF，流入资金 433 亿美元。5 月流入量最大的基金名单中充斥着常见的低成本、大盘 ETF。Vanguard S&amp;P 500 ETF (VOO)、SPDR S&amp;P 500 ETF Trust (SPY)和Invesco QQQ Trust (QQQ)在当月均吸纳了超过56亿美元的新资产，而<a href=\"https://laohu8.com/S/EEMA\">$iShares(EEMA)$</a> iBoxx USD 高收益公司债券 ETF (HYG)的近20亿美元流入量是所有固定收益基金中最多的。 &nbsp;另一方面，<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">$摩根大通(JPM)$</a> Alerian MLP Index ETN（AMJ）、Direxion Daily Semiconductor Bull 3X Shares（SOXL）和iShares Russell 2000 ETF（IWM）位居资金流出榜首，各有超过 20 亿美元的赎回额。以下为2025年5月5月以及2024","text":"5月ETF吸金874亿美元，几乎是4月的三倍，美国低成本大盘ETF表现尤为突出。随着美国股市创下新高，5 月资金大量涌入ETF。投资者向该领域注入 874 亿美元，几乎是4月总额的三倍，4 月份资金流入总额达到312 亿美元。标准普尔 500 指数5月上涨近5%，首次突破5,300点。在过去五个月中，美国上市的ETF已净流3177亿美元现金，远高于去年的1468亿美元。美国股票 ETF 以516亿美元占据新资产的最大份额。其次是美国固定收益ETF为 174 亿美元，国际股票ETF为 131 亿美元。从年初至今的数据来看：美国股票 ETF 处于领先地位，流入资金 1,747 亿美元，其次是美国固定收益 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，寻找实盘收益王","htmlText":"查看详情：<a href=\"https://tigr.link/8wvjTi\">竞猜赢虎币 ，寻找实盘收益王</a> 快来参与实盘竞猜活动，寻找你心中的收益王者，竞猜最高可获得USD 500代金券奖励。 此帖仅开放于中国大陆用户","listText":"查看详情：<a href=\"https://tigr.link/8wvjTi\">竞猜赢虎币 ，寻找实盘收益王</a> 快来参与实盘竞猜活动，寻找你心中的收益王者，竞猜最高可获得USD 500代金券奖励。 此帖仅开放于中国大陆用户","text":"查看详情：竞猜赢虎币 ，寻找实盘收益王 快来参与实盘竞猜活动，寻找你心中的收益王者，竞猜最高可获得USD 500代金券奖励。 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/9\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/d482d56459984e8c86a6a137295b3c4f);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">券商中国 </p>\n<p class=\"h-time\">2024-06-10 07:37</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>近期，黄金市场高位震荡，价格波动明显放大。</p><p>6月7日，伦敦现货黄金跌3.45%至2293美元/盎司，其间一度跌破2290美元大关，COMEX黄金跌3.34%至2311美元/盎司，创下2022年4月22日以来的最大收盘跌幅。与此同时，COMEX白银期货主力合约也下跌6.69%，报29.27美元/盎司。</p><p>拉长时间来看，自5月20日的2454.2美元/盎司高点以来，COMEX黄金已经回撤了约6%，年初至今的涨幅收窄至12%左右。但多家机构仍然认为，黄金价格仍然有较强的支撑性，特别是在经过近期的震荡调整后，短期回调风险或已逐步释放，中长期金价仍有望持续上行。</p><p>两大因素导致黄金大跌</p><p>6月7日，国际金价重挫超3%，创近一个半月以来最大单日跌幅。</p><p>多家机构认为，黄金本轮回调主要受到周五公布的两个数据影响，一是5月非农就业数据超预期，二是中国央行本月暂停购金。</p><p>美国劳工统计局报告显示，5月非农明显强于市场预期，失业率则时隔两年突破4%。具体数据显示，美国5月份季调后非农就业人口增加27.2万人，显著高于市场预期的18.5万人，而与此同时，美国失业率从前期的3.9%意外提高至4.0%。</p><p>为何就业和失业指标出现同步上行现象？华安基金认为，这背后的逻辑是美国新增移民在挤占就业，美国的就业市场受到新增移民的“内卷”，本国居民的就业环境在恶化。新增移民更加吃苦耐劳，甚至存在重复打工的现象，导致了劳动供给的超预期增长。结合ADP就业数据和失业率数据的衰退信号，以及持续下修的前期非农数据，当前的美国就业数据依然喜忧参半。</p><p>与此同时，国家外汇管理局统计数据显示，截至2024年5月末，我国外汇储备规模为32320亿美元，较4月末上升312亿美元，升幅为0.98%。值得注意的是，5月末黄金储备1709.6亿美元（7280万盎司），维持不变，而在此之前我国黄金储备已连续18个月上升，这意味着中国央行在5月暂停了购金。</p><p>全球央行购金是2022年四季度以来，黄金好于美债利率定价的核心因素，这期间黄金多次出现了和美元、美债利率同步上行的现象。华安基金认为，本轮中国央行暂停购金，可能放缓全球央行购金的节奏，若暂停购金，则美债利率的定价有望重新成为主要影响因素。</p><p><strong>东方金诚首席宏观分析师王青也表示，央行此次停止增持的行为或与近期国际金价上涨幅度显著扩大等因素有关。在黄金价格水平处在历史高位的背景下，适当调整增持节奏，有助于控制成本。</strong></p><p>资金越跌越买，黄金主题ETF份额大增</p><p>虽然近期黄金市场有所回调，但资金却越跌越买，借道ETF加仓，多只黄金主题ETF份额大增。</p><p>据Wind数据统计，截至6月7日，全市场有17只黄金主题ETF，分别为13只直接投资黄金现货的黄金ETF和4只黄金股ETF，其中14只在近一个月以来呈现份额净增长态势，资金净流入趋势明显。</p><p>其中，华安的黄金ETF在近一个月份额净增长约4.5亿份，最新基金份额40.45亿份，创历史新高。该基金的最新资产净值为218.59亿元，仅一个月便增长了30亿元。</p><p>此外，永赢的黄金股ETF、华安的黄金股票ETF、易方达的黄金ETF分别在近一个月增长了3.96亿份、1.38亿份、1.08亿份，其中永赢的黄金股ETF、易方达的黄金ETF也均在6月7日创下基金份额的历史新高，最新基金份额分别为9.75亿份、17.70亿份。</p><p>整体来看，近一个月以来，17只黄金主题ETF的基金份额合计增长了10.73亿份，资产净值增长超50亿元。</p><p>关注通胀与6月议息会议信号</p><p>展望后市，高位震荡的黄金是否还具有投资价值？在经过近期的回调后又该如何参与？</p><p>永赢黄金股ETF基金经理刘庭宇认为，过去一段时间黄金波动较大，主要与美联储降息预期推迟及避险情绪降温有关，当然也与黄金前期涨幅较高、资金有一定的获利了结需求有一定关系，但黄金和黄金股在经过近期的震荡调整后，短期回调风险或已逐步释放，中长期金价仍有望持续上行。</p><p>某公募贵金属研究员也表示，仍然看好黄金价格的上涨机会，短期逻辑是首次加息落地前的确定性，且越临近加息落地确定性越强，这期间可以忽略美国数据的波动和美联储表态的反复。他认为，黄金的长期逻辑是美元体系的弱化，实物资产相对于美元的升值，近期随着金价的回落，黄金股票也普遍有回调，建议目前时点可重新加配起来。</p><p>此外，他还提示了白银的投资机会，在黄金形成涨价趋势的情况下，白银涨价时点滞后于黄金但幅度往往更大，白银价格创2012年以来的新高。</p><p>博时成长精选混合基金经理王凌霄表示，他中期依然看好铜、黄金、石油，三者向上弹性或较大、供给偏紧、估值空间大，但目前可能出现的风险是外部金融条件过分鹰派引发的需求自由落体和美联储加息可能。全球经济阶段性暂时无硬着落风险，海外增长或超预期，美国实体经济补库存需求开始显现，国内经济转向高质量发展，因此选取公司时更注重质量成长而不是速度和无效扩张。</p><p>华安基金建议，投资者仍然需要密切关注通胀数据与6月议息会议信号。下周即将迎来美联储6月议息会议，并在会议前公布5月CPI通胀数据。基于5月超预期下行的油价，能源分项或将提供一定的负贡献，为整体CPI下行助力，当然，关键因素依然是核心通胀，尤其是房租。</p><p>该公司认为，中长期看，美国高利率与高债务无法同时并存。在债务居高不下，财政持续扩张的背景下，未来依然需要降息来减缓利息支出压力，只是该风险在短期还没有被充分定价。因此，虽然当前黄金经历明显回调，双向波动较大，过去一个月的经济指标存在持续性的摆动，但建议投资者不急于追涨杀跌，关注黄金在美联储降息大周期、全球货币体系变革、地缘风险反复这三大逻辑下的配置价值。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/87b27415a1ff4510838807294ccd3e1c","relate_stocks":{},"source_url":"http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA3NjM5MjIwOQ==&mid=2652157446&idx=2&sn=5b50a709c7abb0de92e34c59e1927466&chksm=854c215b5bfc44ab80b8f0a1deb50ce8993e50e5ce99adc43cafe7a79e76642729ab96a25e70&scene=0#rd","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2442856436","content_text":"近期，黄金市场高位震荡，价格波动明显放大。6月7日，伦敦现货黄金跌3.45%至2293美元/盎司，其间一度跌破2290美元大关，COMEX黄金跌3.34%至2311美元/盎司，创下2022年4月22日以来的最大收盘跌幅。与此同时，COMEX白银期货主力合约也下跌6.69%，报29.27美元/盎司。拉长时间来看，自5月20日的2454.2美元/盎司高点以来，COMEX黄金已经回撤了约6%，年初至今的涨幅收窄至12%左右。但多家机构仍然认为，黄金价格仍然有较强的支撑性，特别是在经过近期的震荡调整后，短期回调风险或已逐步释放，中长期金价仍有望持续上行。两大因素导致黄金大跌6月7日，国际金价重挫超3%，创近一个半月以来最大单日跌幅。多家机构认为，黄金本轮回调主要受到周五公布的两个数据影响，一是5月非农就业数据超预期，二是中国央行本月暂停购金。美国劳工统计局报告显示，5月非农明显强于市场预期，失业率则时隔两年突破4%。具体数据显示，美国5月份季调后非农就业人口增加27.2万人，显著高于市场预期的18.5万人，而与此同时，美国失业率从前期的3.9%意外提高至4.0%。为何就业和失业指标出现同步上行现象？华安基金认为，这背后的逻辑是美国新增移民在挤占就业，美国的就业市场受到新增移民的“内卷”，本国居民的就业环境在恶化。新增移民更加吃苦耐劳，甚至存在重复打工的现象，导致了劳动供给的超预期增长。结合ADP就业数据和失业率数据的衰退信号，以及持续下修的前期非农数据，当前的美国就业数据依然喜忧参半。与此同时，国家外汇管理局统计数据显示，截至2024年5月末，我国外汇储备规模为32320亿美元，较4月末上升312亿美元，升幅为0.98%。值得注意的是，5月末黄金储备1709.6亿美元（7280万盎司），维持不变，而在此之前我国黄金储备已连续18个月上升，这意味着中国央行在5月暂停了购金。全球央行购金是2022年四季度以来，黄金好于美债利率定价的核心因素，这期间黄金多次出现了和美元、美债利率同步上行的现象。华安基金认为，本轮中国央行暂停购金，可能放缓全球央行购金的节奏，若暂停购金，则美债利率的定价有望重新成为主要影响因素。东方金诚首席宏观分析师王青也表示，央行此次停止增持的行为或与近期国际金价上涨幅度显著扩大等因素有关。在黄金价格水平处在历史高位的背景下，适当调整增持节奏，有助于控制成本。资金越跌越买，黄金主题ETF份额大增虽然近期黄金市场有所回调，但资金却越跌越买，借道ETF加仓，多只黄金主题ETF份额大增。据Wind数据统计，截至6月7日，全市场有17只黄金主题ETF，分别为13只直接投资黄金现货的黄金ETF和4只黄金股ETF，其中14只在近一个月以来呈现份额净增长态势，资金净流入趋势明显。其中，华安的黄金ETF在近一个月份额净增长约4.5亿份，最新基金份额40.45亿份，创历史新高。该基金的最新资产净值为218.59亿元，仅一个月便增长了30亿元。此外，永赢的黄金股ETF、华安的黄金股票ETF、易方达的黄金ETF分别在近一个月增长了3.96亿份、1.38亿份、1.08亿份，其中永赢的黄金股ETF、易方达的黄金ETF也均在6月7日创下基金份额的历史新高，最新基金份额分别为9.75亿份、17.70亿份。整体来看，近一个月以来，17只黄金主题ETF的基金份额合计增长了10.73亿份，资产净值增长超50亿元。关注通胀与6月议息会议信号展望后市，高位震荡的黄金是否还具有投资价值？在经过近期的回调后又该如何参与？永赢黄金股ETF基金经理刘庭宇认为，过去一段时间黄金波动较大，主要与美联储降息预期推迟及避险情绪降温有关，当然也与黄金前期涨幅较高、资金有一定的获利了结需求有一定关系，但黄金和黄金股在经过近期的震荡调整后，短期回调风险或已逐步释放，中长期金价仍有望持续上行。某公募贵金属研究员也表示，仍然看好黄金价格的上涨机会，短期逻辑是首次加息落地前的确定性，且越临近加息落地确定性越强，这期间可以忽略美国数据的波动和美联储表态的反复。他认为，黄金的长期逻辑是美元体系的弱化，实物资产相对于美元的升值，近期随着金价的回落，黄金股票也普遍有回调，建议目前时点可重新加配起来。此外，他还提示了白银的投资机会，在黄金形成涨价趋势的情况下，白银涨价时点滞后于黄金但幅度往往更大，白银价格创2012年以来的新高。博时成长精选混合基金经理王凌霄表示，他中期依然看好铜、黄金、石油，三者向上弹性或较大、供给偏紧、估值空间大，但目前可能出现的风险是外部金融条件过分鹰派引发的需求自由落体和美联储加息可能。全球经济阶段性暂时无硬着落风险，海外增长或超预期，美国实体经济补库存需求开始显现，国内经济转向高质量发展，因此选取公司时更注重质量成长而不是速度和无效扩张。华安基金建议，投资者仍然需要密切关注通胀数据与6月议息会议信号。下周即将迎来美联储6月议息会议，并在会议前公布5月CPI通胀数据。基于5月超预期下行的油价，能源分项或将提供一定的负贡献，为整体CPI下行助力，当然，关键因素依然是核心通胀，尤其是房租。该公司认为，中长期看，美国高利率与高债务无法同时并存。在债务居高不下，财政持续扩张的背景下，未来依然需要降息来减缓利息支出压力，只是该风险在短期还没有被充分定价。因此，虽然当前黄金经历明显回调，双向波动较大，过去一个月的经济指标存在持续性的摆动，但建议投资者不急于追涨杀跌，关注黄金在美联储降息大周期、全球货币体系变革、地缘风险反复这三大逻辑下的配置价值。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":298,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":315002574389560,"gmtCreate":1717935760991,"gmtModify":1717939679500,"author":{"id":"4172726533736442","authorId":"4172726533736442","authorIdStr":"4172726533736442","name":"8599511zjh","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/default-avatar.jpg","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/315002574389560","repostId":"313561670516816","repostType":1,"repost":{"id":313561670516816,"gmtCreate":1717583782235,"gmtModify":1717593288391,"author":{"id":"3519157433193136","authorId":"3519157433193136","authorIdStr":"3519157433193136","name":"美港股观察社","avatar":"https://static.tigerbbs.com/cfcc85fddcd77379cda6138d51be4c17","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"title":"稳定创造价值的雪佛龙","htmlText":"有外国分析师认为，在当前的地缘政治当中，雪佛龙可能会因此受益。而公司对油价保守的预期，也能带动短期的上涨。 作者：SL Investments 引言 雪佛龙为长期投资者提供了一个有吸引力的投资机会。该公司通过大规模回购和派发股息获得的股东回报的记录一直很强劲。此外，尽管股息和回购水平很高，但公司仍然处于强劲的财务状况，可以通过增加股息和回购来维持进一步的股东回报。因此，长期投资者可以通过投资雪佛龙获得稳定且不断增长的股东回报。除了持续的股息和回购带来的长期收入潜力之外，由于管理团队的指导和市场预期极其保守，雪佛龙股票在2024年的收益可能会强于预期。因此，公司具有极具吸引力的长期发展潜力和短期增长潜力。 保守的预期和潜力 在4月下旬的财报中，雪佛龙的管理团队指引2024年原油价格为80美元/桶，而2023年原油价格为83美元/桶，该公司表示，总产量将增长约4%至7%，这一价格可能是保守的，能为雪佛龙的投资者在短期内创造了惊喜的潜力。雪佛龙表示，原油价格每变化1美元，税后将产生约4.25亿美元的影响。 从围绕石化市场的地缘政治形势来看，这对雪佛龙越来越有利，因为不稳定的地缘政治局势正在给OPEC国家施加压力，并创造了原油价格上涨的潜力。6月初，OPEC+成员国继续自愿减产。沙特阿拉伯和俄罗斯将在2025年自愿延长合计170万桶/天的减产协议，在该组织范围内已经实施的200万桶/天的减产协议基础上再延长一年。然后，其他较小的OPEC成员国将延长其220万桶/日的减产计划，直到2024三季度末，然后慢慢恢复这些产量水平，直到2025第三季度。总体而言，OPEC国家对扩大产量持谨慎态度，尽管这些国家预计到2024年全球石油需求将增加约225万桶/天。总的来说，随着有影响力的OPEC国家决心支持油价，油价可能会保持高位，在可预见的未来为油价创造一个强劲的底部。 减少石油供应当然","listText":"有外国分析师认为，在当前的地缘政治当中，雪佛龙可能会因此受益。而公司对油价保守的预期，也能带动短期的上涨。 作者：SL Investments 引言 雪佛龙为长期投资者提供了一个有吸引力的投资机会。该公司通过大规模回购和派发股息获得的股东回报的记录一直很强劲。此外，尽管股息和回购水平很高，但公司仍然处于强劲的财务状况，可以通过增加股息和回购来维持进一步的股东回报。因此，长期投资者可以通过投资雪佛龙获得稳定且不断增长的股东回报。除了持续的股息和回购带来的长期收入潜力之外，由于管理团队的指导和市场预期极其保守，雪佛龙股票在2024年的收益可能会强于预期。因此，公司具有极具吸引力的长期发展潜力和短期增长潜力。 保守的预期和潜力 在4月下旬的财报中，雪佛龙的管理团队指引2024年原油价格为80美元/桶，而2023年原油价格为83美元/桶，该公司表示，总产量将增长约4%至7%，这一价格可能是保守的，能为雪佛龙的投资者在短期内创造了惊喜的潜力。雪佛龙表示，原油价格每变化1美元，税后将产生约4.25亿美元的影响。 从围绕石化市场的地缘政治形势来看，这对雪佛龙越来越有利，因为不稳定的地缘政治局势正在给OPEC国家施加压力，并创造了原油价格上涨的潜力。6月初，OPEC+成员国继续自愿减产。沙特阿拉伯和俄罗斯将在2025年自愿延长合计170万桶/天的减产协议，在该组织范围内已经实施的200万桶/天的减产协议基础上再延长一年。然后，其他较小的OPEC成员国将延长其220万桶/日的减产计划，直到2024三季度末，然后慢慢恢复这些产量水平，直到2025第三季度。总体而言，OPEC国家对扩大产量持谨慎态度，尽管这些国家预计到2024年全球石油需求将增加约225万桶/天。总的来说，随着有影响力的OPEC国家决心支持油价，油价可能会保持高位，在可预见的未来为油价创造一个强劲的底部。 减少石油供应当然","text":"有外国分析师认为，在当前的地缘政治当中，雪佛龙可能会因此受益。而公司对油价保守的预期，也能带动短期的上涨。 作者：SL Investments 引言 雪佛龙为长期投资者提供了一个有吸引力的投资机会。该公司通过大规模回购和派发股息获得的股东回报的记录一直很强劲。此外，尽管股息和回购水平很高，但公司仍然处于强劲的财务状况，可以通过增加股息和回购来维持进一步的股东回报。因此，长期投资者可以通过投资雪佛龙获得稳定且不断增长的股东回报。除了持续的股息和回购带来的长期收入潜力之外，由于管理团队的指导和市场预期极其保守，雪佛龙股票在2024年的收益可能会强于预期。因此，公司具有极具吸引力的长期发展潜力和短期增长潜力。 保守的预期和潜力 在4月下旬的财报中，雪佛龙的管理团队指引2024年原油价格为80美元/桶，而2023年原油价格为83美元/桶，该公司表示，总产量将增长约4%至7%，这一价格可能是保守的，能为雪佛龙的投资者在短期内创造了惊喜的潜力。雪佛龙表示，原油价格每变化1美元，税后将产生约4.25亿美元的影响。 从围绕石化市场的地缘政治形势来看，这对雪佛龙越来越有利，因为不稳定的地缘政治局势正在给OPEC国家施加压力，并创造了原油价格上涨的潜力。6月初，OPEC+成员国继续自愿减产。沙特阿拉伯和俄罗斯将在2025年自愿延长合计170万桶/天的减产协议，在该组织范围内已经实施的200万桶/天的减产协议基础上再延长一年。然后，其他较小的OPEC成员国将延长其220万桶/日的减产计划，直到2024三季度末，然后慢慢恢复这些产量水平，直到2025第三季度。总体而言，OPEC国家对扩大产量持谨慎态度，尽管这些国家预计到2024年全球石油需求将增加约225万桶/天。总的来说，随着有影响力的OPEC国家决心支持油价，油价可能会保持高位，在可预见的未来为油价创造一个强劲的底部。 减少石油供应当然","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/625f68668af82b3d3175f05d5c8fc45d","width":"1366","height":"912"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/313561670516816","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":3,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":164,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":307802338246856,"gmtCreate":1716181626300,"gmtModify":1716183471933,"author":{"id":"4172726533736442","authorId":"4172726533736442","authorIdStr":"4172726533736442","name":"8599511zjh","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/default-avatar.jpg","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/307802338246856","repostId":"307889869107344","repostType":1,"repost":{"id":307889869107344,"gmtCreate":1716178496452,"gmtModify":1716311189612,"author":{"id":"3534312224764596","authorId":"3534312224764596","authorIdStr":"3534312224764596","name":"Ivan_甘灿荣","avatar":"https://static.tigerbbs.com/88507b8eb15a6e315e004663e5c9e31a","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"title":"铜、银”逼仓“，大宗商品上涨潮的开启","htmlText":"应该在下半年开始的大宗商品上涨潮，在铜银的带动下已经提起开启了。没有上车的朋友不要担心，目前才刚开始，后续仍有不少好机会，做好思想准备即可。此番大宗商品上涨虽然有资本“逼仓”现货商的动作，但是大背景却是中美两大国印钞放水的情况下发生，而这种背景发生类似的情况很难归纳为偶然事件，这就意味着其它“未涨”商品都需要重点关注。虽然美联储仍未确定何时降息，但其在5月份的议息会议上已宣布缩减QT（也即放松流动性），同时在美财长访问完中国后，咱们央行也连续祭出了一系列组合拳来刺激信贷，刺激房地产市场的政策，中美同时印钞，这种基本面就是相对确定的信号，做空变得越来越艰难。&nbsp;&nbsp;&nbsp;金属品的逼空行情后续如何？近期以“铜”为首的工业金属品开始大幅上涨，货少钱多自然就成为了资金狙击的对象从而发生“逼仓”行情。逼仓行情中不建议大家去猜顶，因为逼仓行情的反转是由某个事件引起的，或是政策或是某个大空头认输，所以在事件未出现前，胆子大的朋友可以小量去追高，记住止损最晚也要用5日均线来止损，胆子小的朋友可以买小量看涨期权去搏后续行情，损失可控。对于铜价来说，它是先行指标，它涨了，其它金属后面陆陆续续会有所跟进，所以做不了铜的朋友可以找机会去介入其它基础金属。至于白银，我已在年初前瞻帖以及上周帖子里都给大家提醒过，这是本年度重点的翻倍品种，目前价格已经突破，虽然时间略有提前，但也就处于进行时，行情没那么快结束。时间上，白银这波逼仓，先看5月底（这周和下周），根据走势涨幅而定，如果涨幅过猛，5月底6月初将是贵金属阶段高点，由于短期涨速过快届时回撤也会比较大（10%-15%的回撤），当然回撤非反转，到时也是个重新介入的好时点，终极目标看能否冲击2011年的历史高点50美元/盎司的位置。至于黄金，不是这波行情的主要投机对象，所以涨幅不会有白银强，但也不会单独下跌，属于墨迹类别，若有持仓，","listText":"应该在下半年开始的大宗商品上涨潮，在铜银的带动下已经提起开启了。没有上车的朋友不要担心，目前才刚开始，后续仍有不少好机会，做好思想准备即可。此番大宗商品上涨虽然有资本“逼仓”现货商的动作，但是大背景却是中美两大国印钞放水的情况下发生，而这种背景发生类似的情况很难归纳为偶然事件，这就意味着其它“未涨”商品都需要重点关注。虽然美联储仍未确定何时降息，但其在5月份的议息会议上已宣布缩减QT（也即放松流动性），同时在美财长访问完中国后，咱们央行也连续祭出了一系列组合拳来刺激信贷，刺激房地产市场的政策，中美同时印钞，这种基本面就是相对确定的信号，做空变得越来越艰难。&nbsp;&nbsp;&nbsp;金属品的逼空行情后续如何？近期以“铜”为首的工业金属品开始大幅上涨，货少钱多自然就成为了资金狙击的对象从而发生“逼仓”行情。逼仓行情中不建议大家去猜顶，因为逼仓行情的反转是由某个事件引起的，或是政策或是某个大空头认输，所以在事件未出现前，胆子大的朋友可以小量去追高，记住止损最晚也要用5日均线来止损，胆子小的朋友可以买小量看涨期权去搏后续行情，损失可控。对于铜价来说，它是先行指标，它涨了，其它金属后面陆陆续续会有所跟进，所以做不了铜的朋友可以找机会去介入其它基础金属。至于白银，我已在年初前瞻帖以及上周帖子里都给大家提醒过，这是本年度重点的翻倍品种，目前价格已经突破，虽然时间略有提前，但也就处于进行时，行情没那么快结束。时间上，白银这波逼仓，先看5月底（这周和下周），根据走势涨幅而定，如果涨幅过猛，5月底6月初将是贵金属阶段高点，由于短期涨速过快届时回撤也会比较大（10%-15%的回撤），当然回撤非反转，到时也是个重新介入的好时点，终极目标看能否冲击2011年的历史高点50美元/盎司的位置。至于黄金，不是这波行情的主要投机对象，所以涨幅不会有白银强，但也不会单独下跌，属于墨迹类别，若有持仓，","text":"应该在下半年开始的大宗商品上涨潮，在铜银的带动下已经提起开启了。没有上车的朋友不要担心，目前才刚开始，后续仍有不少好机会，做好思想准备即可。此番大宗商品上涨虽然有资本“逼仓”现货商的动作，但是大背景却是中美两大国印钞放水的情况下发生，而这种背景发生类似的情况很难归纳为偶然事件，这就意味着其它“未涨”商品都需要重点关注。虽然美联储仍未确定何时降息，但其在5月份的议息会议上已宣布缩减QT（也即放松流动性），同时在美财长访问完中国后，咱们央行也连续祭出了一系列组合拳来刺激信贷，刺激房地产市场的政策，中美同时印钞，这种基本面就是相对确定的信号，做空变得越来越艰难。 金属品的逼空行情后续如何？近期以“铜”为首的工业金属品开始大幅上涨，货少钱多自然就成为了资金狙击的对象从而发生“逼仓”行情。逼仓行情中不建议大家去猜顶，因为逼仓行情的反转是由某个事件引起的，或是政策或是某个大空头认输，所以在事件未出现前，胆子大的朋友可以小量去追高，记住止损最晚也要用5日均线来止损，胆子小的朋友可以买小量看涨期权去搏后续行情，损失可控。对于铜价来说，它是先行指标，它涨了，其它金属后面陆陆续续会有所跟进，所以做不了铜的朋友可以找机会去介入其它基础金属。至于白银，我已在年初前瞻帖以及上周帖子里都给大家提醒过，这是本年度重点的翻倍品种，目前价格已经突破，虽然时间略有提前，但也就处于进行时，行情没那么快结束。时间上，白银这波逼仓，先看5月底（这周和下周），根据走势涨幅而定，如果涨幅过猛，5月底6月初将是贵金属阶段高点，由于短期涨速过快届时回撤也会比较大（10%-15%的回撤），当然回撤非反转，到时也是个重新介入的好时点，终极目标看能否冲击2011年的历史高点50美元/盎司的位置。至于黄金，不是这波行情的主要投机对象，所以涨幅不会有白银强，但也不会单独下跌，属于墨迹类别，若有持仓，","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/ae07b03ef2f5862f3261cce13442c796","width":"841","height":"491"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/307889869107344","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":2,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":225,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":307778969993496,"gmtCreate":1716176008641,"gmtModify":1716178430956,"author":{"id":"4172726533736442","authorId":"4172726533736442","authorIdStr":"4172726533736442","name":"8599511zjh","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/default-avatar.jpg","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/307778969993496","repostId":"1129437197","repostType":4,"repost":{"id":"1129437197","weMediaInfo":{"introduction":"市场策略研究、热点问题观察、分享最新观点：美国与海外市场、H股、及中概股市场","home_visible":1,"media_name":"Kevin策略研究","id":"1090746012","head_image":"https://static.tigerbbs.com/54c3f16355434883aa8d30b4dc5a7d90"},"pubTimestamp":1716155879,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1129437197?lang=&edition=full","pubTime":"2024-05-20 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class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a17e54cbd87af50061300b3845fdcc3\" alt=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：Wind，中金公司研究部</span></p><p>图表：房地产、保险和交运板块跑赢，而电信、能源和医疗保健板块表现落后</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/29041777e6108effbeb49c86b5bcdf19\" alt=\"资料来源：FactSet，中金公司研究部\" title=\"资料来源：FactSet，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：FactSet，中金公司研究部</span></p><p><strong>资金面和风险偏好修复是目前为止本轮上涨的主要驱动力。</strong>4月中旬以来，港股市场连续四周收涨，恒生指数自4月19日底部以来已累计反弹近20%，回到19,600点附近，为去年8月以来新高。对比依然疲弱的基本面，以及直到近期才密集出台的诸多利好政策，资金突然且集中流入所带来的正反馈式的自我实现，叠加港股市场此前低迷的成交额，共同推动了近期市场让人意外的快速反弹。我们拆解市场4月中旬以来20%的涨幅可以发现，风险溢价在20%的上涨中贡献了几乎全部涨幅（19个百分点），恒生指数风险溢价目前已回落至2023年3月6.7%左右的水平。相比之下，无风险利率仅贡献1个百分点（还是由于近期美联储降息预期再度升温推动美债利率下行所致），而企业盈利拖累0.1个百分点。</p><p>图表：风险溢价回落是此轮上涨的主要贡献</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e302918b7ed34cd4ab09e3f5ca47240d\" alt=\"资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</span></p><p>图表：当前卖空成交占比在一个月内骤降6ppt至14%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/295eccbee3a117cd560a601899fea54f\" alt=\"资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</span></p><p><strong>后续外资流入的空间还有多少？当前资金来源主要以交易型资金以及部分再平衡需求的区域配置型资金为主，</strong>例如一部分行动较快的对冲基金或空头回补的交易型资金（当前港股市场卖空成交占比在一个月内骤降6%至14%，为2024年1月以来最低），以及因为日本等外部市场再波动后重新再平衡回中国市场的本地和区域型配置资金。截至2024年3月，全球各类主动型基金（包括投资范围覆盖新兴市场、亚洲除日本、全球市场等）对中资股的整体配置比例已经从2020年10月的高点15%降至5%，相比被动型基金也低配了1ppt。此外，截至2024年1季度，虽然部分对冲基金增加了对中资股持仓，但全球头部对冲基金整体对中资股的仓位环比依然下降9.3%，超过同期MSCI中国指数2.2%的跌幅。</p><p>上周最新的EPFR数据显示，更多区域性外资转为流入海外中资股市场，包括主要投资中国、大中华区、新兴市场以及全球除美国的基金，尤其是被动资金流入1.7亿美元，但海外主动资金流出有所扩大，不排除存在一定获利回吐。我们测算，如果假设以今年一季度流出的主动外资作为部分区域型资金再平衡需求的近似，<strong>那么在EPFR口径下第一阶段的流入规模可能约为50亿美元，</strong>相当于2023年以来主动外资流出总量四分之一。如果进一步假设上述全部主动外资都从低配转为标配中资股，<strong>将有望带来约400亿美元的流入，</strong>超过2021年以来的流出总额。</p><p>图表：全球头部对冲基金对中资股的整体仓位一季度环比下降9.3%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46184053666092233540d56fb7ef5a13\" alt=\"资料来源：FactSet，中金公司研究部\" title=\"资料来源：FactSet，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：FactSet，中金公司研究部</span></p><p>图表：全球主动型基金对中资股的总体配置比例从2020年10月的高点15%降至5%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c9c648c4381b73f91c0ee86594ee89e7\" alt=\"资料来源：EPFR，中金公司研究部\" title=\"资料来源：EPFR，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：EPFR，中金公司研究部</span></p><p><strong>当前关键问题是，还有多少上涨空间？</strong>我们在此前报告中指出（《市场接近我们第一阶段目标》），考虑到市场近期涨幅全部由风险偏好改善贡献，假设风险溢价回到2023年初市场高点的水平，<strong>恒生指数第一阶段假设的目标点位为19,000-20,000点，</strong>目前已经基本接近。接下来，市场进一步上涨的动力来自：<strong>1）无风险利率进一步回落，</strong>主要取决于美联储降息预期变化推动长端美债利率下行，例如上周10年期美债利率回落对指数涨幅贡献0.5%；<strong>2）更为重要的是盈利增长，</strong>我们测算如果2024年盈利增长10%，或将有望推动市场攀升至22,000点，而盈利增长有高度依赖后续财政发力力度与进展。</p><p><strong>不过基本面的支持不仅有限，近期还在走弱，反映了2月以来财政扩张放缓的滞后影响。</strong>4月国内经济数据整体偏弱，尤其是投资、大件消费和地产市场：</p><p><strong>1）生产：</strong>4月工业增加值同比实际增长6.7%（vs. 3月同比实际增长4.5%），五一假期错位基数较低，高技术制造业同比增长11.3%和出口交货值同比增速跃升是主要支撑，而服务业生产指数同比增长3.5%，慢于3月的5.0%；</p><p><strong>2）消费：</strong>社零增速承压，4月同比增长2.3%较3月的3.1%放缓，环比增长0.03%与3月基本持平，其中汽车零售同比下滑5.6%是主要拖累，假期错位有一定影响，尤其是今年以来假期与平日居民消费热情的分化进一步加剧，同时大件消费表现不佳，与服务消费形成分化；</p><p><strong>3）投资：</strong>4月固定资产投资环比下滑0.03%，房地产、基建和制造业增速均有下行[1]。此外，此前一周公布的社融和物价数据也反应整体需求较为疲弱，经济内生动能仍有不足；</p><p><strong>4）房地产市场表现疲弱尤其值得注意，</strong>4月商品房销售面积同比下滑22.8%，降幅进一步扩大，70城口径下一线城市新房价格连续五个月同比下跌，并且录得2015年以来最大跌幅（-2.5%），重新回到2022年3月的价格水平，其中北京新房价格4月同比下跌0.5%，为2018年6月以来首降。截至2024年3月，中国商品房待售面积7.5亿方，超过2015-2016周期高点，而截至2024年3月，全部城市平均库存去化周期已达27个月，是历史均值14个月的两倍。<strong>地产销售量价持续偏弱，企业库存压力较大，均表明需要进一步政策支持。</strong></p><p>图表：社零增速承压，4月同比增长2.3%较3月的3.1%放缓</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fead72de8fcec9d2d06679654a926cc7\" alt=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"663\"/><span>资料来源：Wind，中金公司研究部</span></p><p>图表：4月固定资产投资环比下滑0.03%，房地产、基建和制造业增速均有下行</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/35027677db2901319ac20af10c562755\" alt=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"663\"/><span>资料来源：Wind，中金公司研究部</span></p><p><strong>相反，对近期政策“组合拳”效果的乐观预期，反应在了风险溢价的进一步修复上。</strong>4月底中央政治局会议明确住房去库存后，5月17日政府出台多项措施：<strong>1）贷款利率：</strong>取消全国层面首套和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，并且下调个人住房公积金贷款利率0.25ppt。<strong>2）首付比例：</strong>首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例从不低于20%调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例从不低于30%调整为不低于25%。<strong>3）</strong>央行设立3000亿元保障性住房再贷款，地方政府可以组织地方国企以合理价格收购部分存量商品住房用作保障性住房。</p><p><strong>政策若要有效，尤其是反应到基本面上，整体力度和推进速度尤为关键，而不仅仅是目标，正如去年底1万亿特别国债与今年初1万亿超长债的例子。</strong>对比近期的地产政策“组合拳”，取消房贷利率下限和调降首付比例均有望短期内提振部分地产销售特别是刚需需求，但是在房价和收入预期较弱的宏观大环境下，单纯降低房贷利率和首付比例都难以从根本上解决目前地产下行预期和高库存的问题。此外，与平均不到2%的租金回报率相比，房贷利率在当前5年期LPR 3.95%的基准水平上能否下浮多少，可能对于激发短期加杠杆需求有关键意义。</p><p>可以见得，相较推动新一轮居民加杠杆来解决当前房地产市场的高库存问题，<strong>政府收储可能才是关键，</strong>但与全国7.5亿方的商品房待售面积相比，目前3000亿元保障性住房再贷款规模显然有限。同时，<strong>投资收益能否覆盖成本也是收储能否广泛推行的关键因素之一，</strong>适当的收购折扣（例如六到八折）或可观的财政补贴将扮演重要作用。</p><p>图表：中国商品房待售面积7.5亿方，超过2015-2016周期高点</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40a0b883eceff7c394b1e64c5f10c344\" alt=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"661\"/><span>资料来源：Wind，中金公司研究部</span></p><p>图表：当前各主要城市首付比例</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/80f056f0fb9bd5c4952eba93c25d27fa\" alt=\"资料来源：各地政府官网，中金公司研究部；数据截至2024年5月17日\" title=\"资料来源：各地政府官网，中金公司研究部；数据截至2024年5月17日\" tg-width=\"927\" tg-height=\"782\"/><span>资料来源：各地政府官网，中金公司研究部；数据截至2024年5月17日</span></p><p>外部方面，10年期美债利率过去两周快速回落，降息预期计入较为充分。考虑到金融条件宽松的反身性，我们认为美债利率当前水平已较为合理，<strong>短期也难以为市场上涨带来更多贡献。</strong>上周美国公布的4月CPI数据低于市场预期，降息预期升温带动10年期美债利率下行，为恒生指数周线收涨3.1%贡献了0.5个百分点。但是，金融条件的快速宽松可能会使需求转好，再度引发通胀压力，因此短期内美债利率进一步下行空间有限。</p><p>图表：10年期美债利率过去两周快速回落，降息预期恢复已被计入</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0fe31e806815d02f60a58ed47372cbc1\" alt=\"资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</span></p><p>总结而言，<strong>市场目前接近我们第一阶段假设目标19,000-20,000，</strong>主要受益于风险溢价回落，反映了短期资金流入以及政策积极预期所带来的影响。往前看，我们认为更多上涨空间依赖于以下两方面：<strong>1）10年美债利率进一步下行，</strong>短期内进一步大幅下行的可能性较低<strong>；2）更重要是基本面能否改善，或取决于对症政策即中央政府将加杠杆的力度与速度，</strong>而非只是提出整体目标。</p><p>配置方面，<strong>当前尚未明确的大幅加杠杆可能性，使得我们并不愿意完全抛弃“哑铃”策略（高分红+科技成长），彻底转向顺周期板块。</strong>对于地产政策和加杠杆更敏感的顺周期板块，我们建议可以持有，但也不建议激进追高。相反，虽然在当前市场环境下“哑铃”型策略进攻性不足，但是如果未出现新一轮的强力刺激和大规模加杠杆，“哑铃”型配置将更为均衡，体现为高分红、互联网和科技、出海标的以及与出行、旅游和休闲娱乐产品有关的消费服务板块的组合。</p><p>此外，上周需要关注的变化主要包括：</p><p><strong>1) 宏观：4月中国经济数据分化，工业生产偏强，但投资消费数据低于预期。</strong>4月，全国规模以上工业增加值同比增长6.7%，比上月加快2.2个百分点，环比增长0.97%；4月全国服务业生产指数同比增长3.5%。4月社会消费品零售总额同比增长2.3%，增速较3月下降0.8个百分点；环比增长0.03%。其中商品零售同比增长2.0%；餐饮收入同比增长4.4%。1-4月，全国固定资产投资同比增长4.2%，低于1-3月的4.5%，对应4月环比下滑0.03%。分领域看，基础设施投资同比增长6.0%，制造业投资增长9.7%，房地产开发投资下降9.8%，均较前月下行[6]。</p><p><strong>2) 美国4月CPI低于市场预期，降息预期升温但路径有不确定性。</strong>美国4月CPI同比增长3.36%，低于市场预期的3.4%，前值为3.5%；环比增长0.31%，低于预期的0.4%和前值的0.38%。4月核心CPI同比降至3.6%，符合市场预期，为2021年4月以来最低；核心CPI环比增速从3月份的0.4%下降至0.3%，为6个月来首次下降。此外美国4月核心零售环比转负为-0.3%，低于预期的0.1%，进一步反映金融条件收紧对需求和通胀的抑制，市场预期美联储将从9月开始降息。</p><p><strong>3) MSCI中国指数成分股新增10只，剔除56只。</strong>5月15日，MSCI中国指数公布5月半年度审议结果，纳入10只成分股，剔除56只成分股。港股纳入2只，为海信家电H和五矿资源；A股新纳入8只，分别为中信特钢、海信家电A、万丰奥威、金诚信、平煤股份、南钢股份、天地科技和海油发展。调整后的成份股数量从703只减少至657只，建议关注权重变化对海信家电H、五矿资源、古井贡B以及华润医药等的正面影响；对中远海运港口、建滔集团、再鼎医药以及众安在线等的负面影响。MSCI中国指数调整将于5月31日收盘后实施，6月1日正式生效。</p><p><strong>4) 5月17日恒生指数公布一季度指数调整结果。</strong>比亚迪电子纳入恒生指数，碧桂园服务被剔除；紫金矿业纳入恒生国企，信义光能被剔除；恒生科技维持成分不变。指数调整结果将于6月11日正式生效，被动资金为最大程度减少追踪误差或将选择在生效前一个交易日（即6月7日）调仓。此次是季度指数调整，对半年度系统性调整一次的恒生综合指数而言，只有符合快速纳入机制股票才考虑纳入。我们预计速腾聚创（2498.HK）或符合港股通纳入范围，极兔速递-W在满足市值及交易额条件下或将于近期纳入。</p><p><strong>5) 流动性：上周南向资金继续流入，更多区域外资流入。</strong>具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金流出海外中资股市场，流出规模共计1.4亿美元，但较此前一周1.0亿美元的流出总量明显加速。虽然海外主动型资金已经连续45周流出海外中资股市场，但是过去三周流出规模持续下降。南向资金上周流入势头保持强劲。具体来看，中国内地投资者上周通过港股通南向买入了186亿港元的港股，明显超出了此前一周114亿港元的买入规模。</p><p>图表：海外主动型资金已经连续45周流出海外中资股市场</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2606e288ac55f16e5a210699fbea8553\" alt=\"资料来源：EPFR，中金公司研究部\" title=\"资料来源：EPFR，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：EPFR，中金公司研究部</span></p><p>图表：上周更多区域型外资流入</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9dff6ca8ee384d31e3f892430ad0c35b\" alt=\"资料来源：EPFR，中金公司研究部\" title=\"资料来源：EPFR，中金公司研究部\" tg-width=\"797\" tg-height=\"1190\"/><span>资料来源：EPFR，中金公司研究部</span></p><p><strong>重点关注事件</strong></p><p>5月23日美国Markit PMI数据，5月27日中国工业企业利润数据。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>中金：港股本轮反弹的动力与空间</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/54c3f16355434883aa8d30b4dc5a7d90);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">Kevin策略研究 </p>\n<p class=\"h-time\">2024-05-20 05:57</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>海外中资股市场上周延续涨势。<strong>资金面和风险偏好修复是目前为止本轮上涨的主要驱动力。</strong>资金突然且集中流入所带来的正反馈式的自我实现，叠加港股市场此前低迷的成交额，共同推动市场反弹，而4月中旬以来20%的涨幅中，<strong>风险溢价几乎贡献全部。</strong></p><p><strong>后续外资流入的空间还有多少？</strong>当前资金来源主要以交易型以及部分再平衡需求的区域配置型资金为主。假设以一季度流出的主动外资作为区域型资金再平衡需求的近似，第一阶段可能流入约50亿美元。如果进一步假设全部主动外资从低配转为标配，将有望带来约400亿美元流入。</p><p><strong>当前关键问题是，还有多少上涨空间？</strong>假设风险溢价回到2023年初水平，恒指第一阶段假设目标点位为19,000-20,000点，目前已基本接近。市场进一步上涨的动力来自：1）无风险利率进一步回落；2）更为重要的是盈利增长，我们测算如果2024年盈利增长10%，或将有望推动市场攀升至22,000点，而盈利增长高度依赖后续财政发力力度与进展。</p><p><strong>当前基本面的支持不仅有限，近期还在走弱，反映了2月以来财政扩张放缓的滞后影响。4月国内经济数据整体偏弱，尤其是投资、大件消费和地产市场</strong>。地产销售量价持续偏弱，企业库存压力较大，均表明需要进一步政策支持。</p><p><strong>相反，对近期政策“组合拳”效果的乐观预期，反应在了风险溢价的进一步修复上。政策若要有效，尤其是反应到基本面上，整体力度和推进速度尤为关键，而不仅仅是目标</strong>。取消房贷利率下限和调降首付比例均有望短期内提振部分刚需，但是<strong>政府收储可能才是关键，投资收益能否覆盖成本是收储能否广泛推行的关键因素之一</strong>。</p><p>往前看，更多上涨空间依赖于以下两方面：<strong>1）10年美债利率进一步下行，</strong>我们认为美债利率当前水平已较为合理，<strong>短期也难以为市场上涨带来更多贡献</strong>；<strong>2）更重要是基本面能否改善，或取决于对症政策即中央政府将加杠杆的力度与速度</strong>。配置方面，<strong>当前尚未明确的大幅加杠杆可能性，使得我们并不愿意完全抛弃“哑铃”策略（高分红+科技成长），彻底转向顺周期板块。</strong></p><p><strong>正文</strong></p><p><strong>本轮反弹的动力与空间</strong></p><p>受国内积极政策进展和美联储降息预期升温等利好因素推动，海外中资股市场上周延续涨势，再度跑赢全球主要市场。主要指数中，MSCI中国指数上涨4.0%，恒生科技指数、恒生国企指数和恒生指数分别上涨3.8%、3.2%和3.1%。板块方面，房地产、保险和交运板块跑赢，分别上涨10.3%、9.1%和7.6%，而电信、能源和医疗保健板块表现落后，分别下跌1.0%、0.8%和0.7%。</p><p>图表：4月中旬以来港股市场连续四周周线收涨</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a17e54cbd87af50061300b3845fdcc3\" alt=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：Wind，中金公司研究部</span></p><p>图表：房地产、保险和交运板块跑赢，而电信、能源和医疗保健板块表现落后</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/29041777e6108effbeb49c86b5bcdf19\" alt=\"资料来源：FactSet，中金公司研究部\" title=\"资料来源：FactSet，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：FactSet，中金公司研究部</span></p><p><strong>资金面和风险偏好修复是目前为止本轮上涨的主要驱动力。</strong>4月中旬以来，港股市场连续四周收涨，恒生指数自4月19日底部以来已累计反弹近20%，回到19,600点附近，为去年8月以来新高。对比依然疲弱的基本面，以及直到近期才密集出台的诸多利好政策，资金突然且集中流入所带来的正反馈式的自我实现，叠加港股市场此前低迷的成交额，共同推动了近期市场让人意外的快速反弹。我们拆解市场4月中旬以来20%的涨幅可以发现，风险溢价在20%的上涨中贡献了几乎全部涨幅（19个百分点），恒生指数风险溢价目前已回落至2023年3月6.7%左右的水平。相比之下，无风险利率仅贡献1个百分点（还是由于近期美联储降息预期再度升温推动美债利率下行所致），而企业盈利拖累0.1个百分点。</p><p>图表：风险溢价回落是此轮上涨的主要贡献</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e302918b7ed34cd4ab09e3f5ca47240d\" alt=\"资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</span></p><p>图表：当前卖空成交占比在一个月内骤降6ppt至14%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/295eccbee3a117cd560a601899fea54f\" alt=\"资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</span></p><p><strong>后续外资流入的空间还有多少？当前资金来源主要以交易型资金以及部分再平衡需求的区域配置型资金为主，</strong>例如一部分行动较快的对冲基金或空头回补的交易型资金（当前港股市场卖空成交占比在一个月内骤降6%至14%，为2024年1月以来最低），以及因为日本等外部市场再波动后重新再平衡回中国市场的本地和区域型配置资金。截至2024年3月，全球各类主动型基金（包括投资范围覆盖新兴市场、亚洲除日本、全球市场等）对中资股的整体配置比例已经从2020年10月的高点15%降至5%，相比被动型基金也低配了1ppt。此外，截至2024年1季度，虽然部分对冲基金增加了对中资股持仓，但全球头部对冲基金整体对中资股的仓位环比依然下降9.3%，超过同期MSCI中国指数2.2%的跌幅。</p><p>上周最新的EPFR数据显示，更多区域性外资转为流入海外中资股市场，包括主要投资中国、大中华区、新兴市场以及全球除美国的基金，尤其是被动资金流入1.7亿美元，但海外主动资金流出有所扩大，不排除存在一定获利回吐。我们测算，如果假设以今年一季度流出的主动外资作为部分区域型资金再平衡需求的近似，<strong>那么在EPFR口径下第一阶段的流入规模可能约为50亿美元，</strong>相当于2023年以来主动外资流出总量四分之一。如果进一步假设上述全部主动外资都从低配转为标配中资股，<strong>将有望带来约400亿美元的流入，</strong>超过2021年以来的流出总额。</p><p>图表：全球头部对冲基金对中资股的整体仓位一季度环比下降9.3%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46184053666092233540d56fb7ef5a13\" alt=\"资料来源：FactSet，中金公司研究部\" title=\"资料来源：FactSet，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：FactSet，中金公司研究部</span></p><p>图表：全球主动型基金对中资股的总体配置比例从2020年10月的高点15%降至5%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c9c648c4381b73f91c0ee86594ee89e7\" alt=\"资料来源：EPFR，中金公司研究部\" title=\"资料来源：EPFR，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：EPFR，中金公司研究部</span></p><p><strong>当前关键问题是，还有多少上涨空间？</strong>我们在此前报告中指出（《市场接近我们第一阶段目标》），考虑到市场近期涨幅全部由风险偏好改善贡献，假设风险溢价回到2023年初市场高点的水平，<strong>恒生指数第一阶段假设的目标点位为19,000-20,000点，</strong>目前已经基本接近。接下来，市场进一步上涨的动力来自：<strong>1）无风险利率进一步回落，</strong>主要取决于美联储降息预期变化推动长端美债利率下行，例如上周10年期美债利率回落对指数涨幅贡献0.5%；<strong>2）更为重要的是盈利增长，</strong>我们测算如果2024年盈利增长10%，或将有望推动市场攀升至22,000点，而盈利增长有高度依赖后续财政发力力度与进展。</p><p><strong>不过基本面的支持不仅有限，近期还在走弱，反映了2月以来财政扩张放缓的滞后影响。</strong>4月国内经济数据整体偏弱，尤其是投资、大件消费和地产市场：</p><p><strong>1）生产：</strong>4月工业增加值同比实际增长6.7%（vs. 3月同比实际增长4.5%），五一假期错位基数较低，高技术制造业同比增长11.3%和出口交货值同比增速跃升是主要支撑，而服务业生产指数同比增长3.5%，慢于3月的5.0%；</p><p><strong>2）消费：</strong>社零增速承压，4月同比增长2.3%较3月的3.1%放缓，环比增长0.03%与3月基本持平，其中汽车零售同比下滑5.6%是主要拖累，假期错位有一定影响，尤其是今年以来假期与平日居民消费热情的分化进一步加剧，同时大件消费表现不佳，与服务消费形成分化；</p><p><strong>3）投资：</strong>4月固定资产投资环比下滑0.03%，房地产、基建和制造业增速均有下行[1]。此外，此前一周公布的社融和物价数据也反应整体需求较为疲弱，经济内生动能仍有不足；</p><p><strong>4）房地产市场表现疲弱尤其值得注意，</strong>4月商品房销售面积同比下滑22.8%，降幅进一步扩大，70城口径下一线城市新房价格连续五个月同比下跌，并且录得2015年以来最大跌幅（-2.5%），重新回到2022年3月的价格水平，其中北京新房价格4月同比下跌0.5%，为2018年6月以来首降。截至2024年3月，中国商品房待售面积7.5亿方，超过2015-2016周期高点，而截至2024年3月，全部城市平均库存去化周期已达27个月，是历史均值14个月的两倍。<strong>地产销售量价持续偏弱，企业库存压力较大，均表明需要进一步政策支持。</strong></p><p>图表：社零增速承压，4月同比增长2.3%较3月的3.1%放缓</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fead72de8fcec9d2d06679654a926cc7\" alt=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"663\"/><span>资料来源：Wind，中金公司研究部</span></p><p>图表：4月固定资产投资环比下滑0.03%，房地产、基建和制造业增速均有下行</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/35027677db2901319ac20af10c562755\" alt=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"663\"/><span>资料来源：Wind，中金公司研究部</span></p><p><strong>相反，对近期政策“组合拳”效果的乐观预期，反应在了风险溢价的进一步修复上。</strong>4月底中央政治局会议明确住房去库存后，5月17日政府出台多项措施：<strong>1）贷款利率：</strong>取消全国层面首套和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，并且下调个人住房公积金贷款利率0.25ppt。<strong>2）首付比例：</strong>首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例从不低于20%调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例从不低于30%调整为不低于25%。<strong>3）</strong>央行设立3000亿元保障性住房再贷款，地方政府可以组织地方国企以合理价格收购部分存量商品住房用作保障性住房。</p><p><strong>政策若要有效，尤其是反应到基本面上，整体力度和推进速度尤为关键，而不仅仅是目标，正如去年底1万亿特别国债与今年初1万亿超长债的例子。</strong>对比近期的地产政策“组合拳”，取消房贷利率下限和调降首付比例均有望短期内提振部分地产销售特别是刚需需求，但是在房价和收入预期较弱的宏观大环境下，单纯降低房贷利率和首付比例都难以从根本上解决目前地产下行预期和高库存的问题。此外，与平均不到2%的租金回报率相比，房贷利率在当前5年期LPR 3.95%的基准水平上能否下浮多少，可能对于激发短期加杠杆需求有关键意义。</p><p>可以见得，相较推动新一轮居民加杠杆来解决当前房地产市场的高库存问题，<strong>政府收储可能才是关键，</strong>但与全国7.5亿方的商品房待售面积相比，目前3000亿元保障性住房再贷款规模显然有限。同时，<strong>投资收益能否覆盖成本也是收储能否广泛推行的关键因素之一，</strong>适当的收购折扣（例如六到八折）或可观的财政补贴将扮演重要作用。</p><p>图表：中国商品房待售面积7.5亿方，超过2015-2016周期高点</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40a0b883eceff7c394b1e64c5f10c344\" alt=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"661\"/><span>资料来源：Wind，中金公司研究部</span></p><p>图表：当前各主要城市首付比例</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/80f056f0fb9bd5c4952eba93c25d27fa\" alt=\"资料来源：各地政府官网，中金公司研究部；数据截至2024年5月17日\" title=\"资料来源：各地政府官网，中金公司研究部；数据截至2024年5月17日\" tg-width=\"927\" tg-height=\"782\"/><span>资料来源：各地政府官网，中金公司研究部；数据截至2024年5月17日</span></p><p>外部方面，10年期美债利率过去两周快速回落，降息预期计入较为充分。考虑到金融条件宽松的反身性，我们认为美债利率当前水平已较为合理，<strong>短期也难以为市场上涨带来更多贡献。</strong>上周美国公布的4月CPI数据低于市场预期，降息预期升温带动10年期美债利率下行，为恒生指数周线收涨3.1%贡献了0.5个百分点。但是，金融条件的快速宽松可能会使需求转好，再度引发通胀压力，因此短期内美债利率进一步下行空间有限。</p><p>图表：10年期美债利率过去两周快速回落，降息预期恢复已被计入</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0fe31e806815d02f60a58ed47372cbc1\" alt=\"资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</span></p><p>总结而言，<strong>市场目前接近我们第一阶段假设目标19,000-20,000，</strong>主要受益于风险溢价回落，反映了短期资金流入以及政策积极预期所带来的影响。往前看，我们认为更多上涨空间依赖于以下两方面：<strong>1）10年美债利率进一步下行，</strong>短期内进一步大幅下行的可能性较低<strong>；2）更重要是基本面能否改善，或取决于对症政策即中央政府将加杠杆的力度与速度，</strong>而非只是提出整体目标。</p><p>配置方面，<strong>当前尚未明确的大幅加杠杆可能性，使得我们并不愿意完全抛弃“哑铃”策略（高分红+科技成长），彻底转向顺周期板块。</strong>对于地产政策和加杠杆更敏感的顺周期板块，我们建议可以持有，但也不建议激进追高。相反，虽然在当前市场环境下“哑铃”型策略进攻性不足，但是如果未出现新一轮的强力刺激和大规模加杠杆，“哑铃”型配置将更为均衡，体现为高分红、互联网和科技、出海标的以及与出行、旅游和休闲娱乐产品有关的消费服务板块的组合。</p><p>此外，上周需要关注的变化主要包括：</p><p><strong>1) 宏观：4月中国经济数据分化，工业生产偏强，但投资消费数据低于预期。</strong>4月，全国规模以上工业增加值同比增长6.7%，比上月加快2.2个百分点，环比增长0.97%；4月全国服务业生产指数同比增长3.5%。4月社会消费品零售总额同比增长2.3%，增速较3月下降0.8个百分点；环比增长0.03%。其中商品零售同比增长2.0%；餐饮收入同比增长4.4%。1-4月，全国固定资产投资同比增长4.2%，低于1-3月的4.5%，对应4月环比下滑0.03%。分领域看，基础设施投资同比增长6.0%，制造业投资增长9.7%，房地产开发投资下降9.8%，均较前月下行[6]。</p><p><strong>2) 美国4月CPI低于市场预期，降息预期升温但路径有不确定性。</strong>美国4月CPI同比增长3.36%，低于市场预期的3.4%，前值为3.5%；环比增长0.31%，低于预期的0.4%和前值的0.38%。4月核心CPI同比降至3.6%，符合市场预期，为2021年4月以来最低；核心CPI环比增速从3月份的0.4%下降至0.3%，为6个月来首次下降。此外美国4月核心零售环比转负为-0.3%，低于预期的0.1%，进一步反映金融条件收紧对需求和通胀的抑制，市场预期美联储将从9月开始降息。</p><p><strong>3) MSCI中国指数成分股新增10只，剔除56只。</strong>5月15日，MSCI中国指数公布5月半年度审议结果，纳入10只成分股，剔除56只成分股。港股纳入2只，为海信家电H和五矿资源；A股新纳入8只，分别为中信特钢、海信家电A、万丰奥威、金诚信、平煤股份、南钢股份、天地科技和海油发展。调整后的成份股数量从703只减少至657只，建议关注权重变化对海信家电H、五矿资源、古井贡B以及华润医药等的正面影响；对中远海运港口、建滔集团、再鼎医药以及众安在线等的负面影响。MSCI中国指数调整将于5月31日收盘后实施，6月1日正式生效。</p><p><strong>4) 5月17日恒生指数公布一季度指数调整结果。</strong>比亚迪电子纳入恒生指数，碧桂园服务被剔除；紫金矿业纳入恒生国企，信义光能被剔除；恒生科技维持成分不变。指数调整结果将于6月11日正式生效，被动资金为最大程度减少追踪误差或将选择在生效前一个交易日（即6月7日）调仓。此次是季度指数调整，对半年度系统性调整一次的恒生综合指数而言，只有符合快速纳入机制股票才考虑纳入。我们预计速腾聚创（2498.HK）或符合港股通纳入范围，极兔速递-W在满足市值及交易额条件下或将于近期纳入。</p><p><strong>5) 流动性：上周南向资金继续流入，更多区域外资流入。</strong>具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金流出海外中资股市场，流出规模共计1.4亿美元，但较此前一周1.0亿美元的流出总量明显加速。虽然海外主动型资金已经连续45周流出海外中资股市场，但是过去三周流出规模持续下降。南向资金上周流入势头保持强劲。具体来看，中国内地投资者上周通过港股通南向买入了186亿港元的港股，明显超出了此前一周114亿港元的买入规模。</p><p>图表：海外主动型资金已经连续45周流出海外中资股市场</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2606e288ac55f16e5a210699fbea8553\" alt=\"资料来源：EPFR，中金公司研究部\" title=\"资料来源：EPFR，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：EPFR，中金公司研究部</span></p><p>图表：上周更多区域型外资流入</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9dff6ca8ee384d31e3f892430ad0c35b\" alt=\"资料来源：EPFR，中金公司研究部\" title=\"资料来源：EPFR，中金公司研究部\" tg-width=\"797\" tg-height=\"1190\"/><span>资料来源：EPFR，中金公司研究部</span></p><p><strong>重点关注事件</strong></p><p>5月23日美国Markit PMI数据，5月27日中国工业企业利润数据。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/c1cb237e736a4e03c939622e7b71e8e7","relate_stocks":{"HSI":"恒生指数","HSTECH":"恒生科技指数"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1129437197","content_text":"海外中资股市场上周延续涨势。资金面和风险偏好修复是目前为止本轮上涨的主要驱动力。资金突然且集中流入所带来的正反馈式的自我实现，叠加港股市场此前低迷的成交额，共同推动市场反弹，而4月中旬以来20%的涨幅中，风险溢价几乎贡献全部。后续外资流入的空间还有多少？当前资金来源主要以交易型以及部分再平衡需求的区域配置型资金为主。假设以一季度流出的主动外资作为区域型资金再平衡需求的近似，第一阶段可能流入约50亿美元。如果进一步假设全部主动外资从低配转为标配，将有望带来约400亿美元流入。当前关键问题是，还有多少上涨空间？假设风险溢价回到2023年初水平，恒指第一阶段假设目标点位为19,000-20,000点，目前已基本接近。市场进一步上涨的动力来自：1）无风险利率进一步回落；2）更为重要的是盈利增长，我们测算如果2024年盈利增长10%，或将有望推动市场攀升至22,000点，而盈利增长高度依赖后续财政发力力度与进展。当前基本面的支持不仅有限，近期还在走弱，反映了2月以来财政扩张放缓的滞后影响。4月国内经济数据整体偏弱，尤其是投资、大件消费和地产市场。地产销售量价持续偏弱，企业库存压力较大，均表明需要进一步政策支持。相反，对近期政策“组合拳”效果的乐观预期，反应在了风险溢价的进一步修复上。政策若要有效，尤其是反应到基本面上，整体力度和推进速度尤为关键，而不仅仅是目标。取消房贷利率下限和调降首付比例均有望短期内提振部分刚需，但是政府收储可能才是关键，投资收益能否覆盖成本是收储能否广泛推行的关键因素之一。往前看，更多上涨空间依赖于以下两方面：1）10年美债利率进一步下行，我们认为美债利率当前水平已较为合理，短期也难以为市场上涨带来更多贡献；2）更重要是基本面能否改善，或取决于对症政策即中央政府将加杠杆的力度与速度。配置方面，当前尚未明确的大幅加杠杆可能性，使得我们并不愿意完全抛弃“哑铃”策略（高分红+科技成长），彻底转向顺周期板块。正文本轮反弹的动力与空间受国内积极政策进展和美联储降息预期升温等利好因素推动，海外中资股市场上周延续涨势，再度跑赢全球主要市场。主要指数中，MSCI中国指数上涨4.0%，恒生科技指数、恒生国企指数和恒生指数分别上涨3.8%、3.2%和3.1%。板块方面，房地产、保险和交运板块跑赢，分别上涨10.3%、9.1%和7.6%，而电信、能源和医疗保健板块表现落后，分别下跌1.0%、0.8%和0.7%。图表：4月中旬以来港股市场连续四周周线收涨资料来源：Wind，中金公司研究部图表：房地产、保险和交运板块跑赢，而电信、能源和医疗保健板块表现落后资料来源：FactSet，中金公司研究部资金面和风险偏好修复是目前为止本轮上涨的主要驱动力。4月中旬以来，港股市场连续四周收涨，恒生指数自4月19日底部以来已累计反弹近20%，回到19,600点附近，为去年8月以来新高。对比依然疲弱的基本面，以及直到近期才密集出台的诸多利好政策，资金突然且集中流入所带来的正反馈式的自我实现，叠加港股市场此前低迷的成交额，共同推动了近期市场让人意外的快速反弹。我们拆解市场4月中旬以来20%的涨幅可以发现，风险溢价在20%的上涨中贡献了几乎全部涨幅（19个百分点），恒生指数风险溢价目前已回落至2023年3月6.7%左右的水平。相比之下，无风险利率仅贡献1个百分点（还是由于近期美联储降息预期再度升温推动美债利率下行所致），而企业盈利拖累0.1个百分点。图表：风险溢价回落是此轮上涨的主要贡献资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：当前卖空成交占比在一个月内骤降6ppt至14%资料来源：Bloomberg，中金公司研究部后续外资流入的空间还有多少？当前资金来源主要以交易型资金以及部分再平衡需求的区域配置型资金为主，例如一部分行动较快的对冲基金或空头回补的交易型资金（当前港股市场卖空成交占比在一个月内骤降6%至14%，为2024年1月以来最低），以及因为日本等外部市场再波动后重新再平衡回中国市场的本地和区域型配置资金。截至2024年3月，全球各类主动型基金（包括投资范围覆盖新兴市场、亚洲除日本、全球市场等）对中资股的整体配置比例已经从2020年10月的高点15%降至5%，相比被动型基金也低配了1ppt。此外，截至2024年1季度，虽然部分对冲基金增加了对中资股持仓，但全球头部对冲基金整体对中资股的仓位环比依然下降9.3%，超过同期MSCI中国指数2.2%的跌幅。上周最新的EPFR数据显示，更多区域性外资转为流入海外中资股市场，包括主要投资中国、大中华区、新兴市场以及全球除美国的基金，尤其是被动资金流入1.7亿美元，但海外主动资金流出有所扩大，不排除存在一定获利回吐。我们测算，如果假设以今年一季度流出的主动外资作为部分区域型资金再平衡需求的近似，那么在EPFR口径下第一阶段的流入规模可能约为50亿美元，相当于2023年以来主动外资流出总量四分之一。如果进一步假设上述全部主动外资都从低配转为标配中资股，将有望带来约400亿美元的流入，超过2021年以来的流出总额。图表：全球头部对冲基金对中资股的整体仓位一季度环比下降9.3%资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：全球主动型基金对中资股的总体配置比例从2020年10月的高点15%降至5%资料来源：EPFR，中金公司研究部当前关键问题是，还有多少上涨空间？我们在此前报告中指出（《市场接近我们第一阶段目标》），考虑到市场近期涨幅全部由风险偏好改善贡献，假设风险溢价回到2023年初市场高点的水平，恒生指数第一阶段假设的目标点位为19,000-20,000点，目前已经基本接近。接下来，市场进一步上涨的动力来自：1）无风险利率进一步回落，主要取决于美联储降息预期变化推动长端美债利率下行，例如上周10年期美债利率回落对指数涨幅贡献0.5%；2）更为重要的是盈利增长，我们测算如果2024年盈利增长10%，或将有望推动市场攀升至22,000点，而盈利增长有高度依赖后续财政发力力度与进展。不过基本面的支持不仅有限，近期还在走弱，反映了2月以来财政扩张放缓的滞后影响。4月国内经济数据整体偏弱，尤其是投资、大件消费和地产市场：1）生产：4月工业增加值同比实际增长6.7%（vs. 3月同比实际增长4.5%），五一假期错位基数较低，高技术制造业同比增长11.3%和出口交货值同比增速跃升是主要支撑，而服务业生产指数同比增长3.5%，慢于3月的5.0%；2）消费：社零增速承压，4月同比增长2.3%较3月的3.1%放缓，环比增长0.03%与3月基本持平，其中汽车零售同比下滑5.6%是主要拖累，假期错位有一定影响，尤其是今年以来假期与平日居民消费热情的分化进一步加剧，同时大件消费表现不佳，与服务消费形成分化；3）投资：4月固定资产投资环比下滑0.03%，房地产、基建和制造业增速均有下行[1]。此外，此前一周公布的社融和物价数据也反应整体需求较为疲弱，经济内生动能仍有不足；4）房地产市场表现疲弱尤其值得注意，4月商品房销售面积同比下滑22.8%，降幅进一步扩大，70城口径下一线城市新房价格连续五个月同比下跌，并且录得2015年以来最大跌幅（-2.5%），重新回到2022年3月的价格水平，其中北京新房价格4月同比下跌0.5%，为2018年6月以来首降。截至2024年3月，中国商品房待售面积7.5亿方，超过2015-2016周期高点，而截至2024年3月，全部城市平均库存去化周期已达27个月，是历史均值14个月的两倍。地产销售量价持续偏弱，企业库存压力较大，均表明需要进一步政策支持。图表：社零增速承压，4月同比增长2.3%较3月的3.1%放缓资料来源：Wind，中金公司研究部图表：4月固定资产投资环比下滑0.03%，房地产、基建和制造业增速均有下行资料来源：Wind，中金公司研究部相反，对近期政策“组合拳”效果的乐观预期，反应在了风险溢价的进一步修复上。4月底中央政治局会议明确住房去库存后，5月17日政府出台多项措施：1）贷款利率：取消全国层面首套和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，并且下调个人住房公积金贷款利率0.25ppt。2）首付比例：首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例从不低于20%调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例从不低于30%调整为不低于25%。3）央行设立3000亿元保障性住房再贷款，地方政府可以组织地方国企以合理价格收购部分存量商品住房用作保障性住房。政策若要有效，尤其是反应到基本面上，整体力度和推进速度尤为关键，而不仅仅是目标，正如去年底1万亿特别国债与今年初1万亿超长债的例子。对比近期的地产政策“组合拳”，取消房贷利率下限和调降首付比例均有望短期内提振部分地产销售特别是刚需需求，但是在房价和收入预期较弱的宏观大环境下，单纯降低房贷利率和首付比例都难以从根本上解决目前地产下行预期和高库存的问题。此外，与平均不到2%的租金回报率相比，房贷利率在当前5年期LPR 3.95%的基准水平上能否下浮多少，可能对于激发短期加杠杆需求有关键意义。可以见得，相较推动新一轮居民加杠杆来解决当前房地产市场的高库存问题，政府收储可能才是关键，但与全国7.5亿方的商品房待售面积相比，目前3000亿元保障性住房再贷款规模显然有限。同时，投资收益能否覆盖成本也是收储能否广泛推行的关键因素之一，适当的收购折扣（例如六到八折）或可观的财政补贴将扮演重要作用。图表：中国商品房待售面积7.5亿方，超过2015-2016周期高点资料来源：Wind，中金公司研究部图表：当前各主要城市首付比例资料来源：各地政府官网，中金公司研究部；数据截至2024年5月17日外部方面，10年期美债利率过去两周快速回落，降息预期计入较为充分。考虑到金融条件宽松的反身性，我们认为美债利率当前水平已较为合理，短期也难以为市场上涨带来更多贡献。上周美国公布的4月CPI数据低于市场预期，降息预期升温带动10年期美债利率下行，为恒生指数周线收涨3.1%贡献了0.5个百分点。但是，金融条件的快速宽松可能会使需求转好，再度引发通胀压力，因此短期内美债利率进一步下行空间有限。图表：10年期美债利率过去两周快速回落，降息预期恢复已被计入资料来源：Bloomberg，中金公司研究部总结而言，市场目前接近我们第一阶段假设目标19,000-20,000，主要受益于风险溢价回落，反映了短期资金流入以及政策积极预期所带来的影响。往前看，我们认为更多上涨空间依赖于以下两方面：1）10年美债利率进一步下行，短期内进一步大幅下行的可能性较低；2）更重要是基本面能否改善，或取决于对症政策即中央政府将加杠杆的力度与速度，而非只是提出整体目标。配置方面，当前尚未明确的大幅加杠杆可能性，使得我们并不愿意完全抛弃“哑铃”策略（高分红+科技成长），彻底转向顺周期板块。对于地产政策和加杠杆更敏感的顺周期板块，我们建议可以持有，但也不建议激进追高。相反，虽然在当前市场环境下“哑铃”型策略进攻性不足，但是如果未出现新一轮的强力刺激和大规模加杠杆，“哑铃”型配置将更为均衡，体现为高分红、互联网和科技、出海标的以及与出行、旅游和休闲娱乐产品有关的消费服务板块的组合。此外，上周需要关注的变化主要包括：1) 宏观：4月中国经济数据分化，工业生产偏强，但投资消费数据低于预期。4月，全国规模以上工业增加值同比增长6.7%，比上月加快2.2个百分点，环比增长0.97%；4月全国服务业生产指数同比增长3.5%。4月社会消费品零售总额同比增长2.3%，增速较3月下降0.8个百分点；环比增长0.03%。其中商品零售同比增长2.0%；餐饮收入同比增长4.4%。1-4月，全国固定资产投资同比增长4.2%，低于1-3月的4.5%，对应4月环比下滑0.03%。分领域看，基础设施投资同比增长6.0%，制造业投资增长9.7%，房地产开发投资下降9.8%，均较前月下行[6]。2) 美国4月CPI低于市场预期，降息预期升温但路径有不确定性。美国4月CPI同比增长3.36%，低于市场预期的3.4%，前值为3.5%；环比增长0.31%，低于预期的0.4%和前值的0.38%。4月核心CPI同比降至3.6%，符合市场预期，为2021年4月以来最低；核心CPI环比增速从3月份的0.4%下降至0.3%，为6个月来首次下降。此外美国4月核心零售环比转负为-0.3%，低于预期的0.1%，进一步反映金融条件收紧对需求和通胀的抑制，市场预期美联储将从9月开始降息。3) MSCI中国指数成分股新增10只，剔除56只。5月15日，MSCI中国指数公布5月半年度审议结果，纳入10只成分股，剔除56只成分股。港股纳入2只，为海信家电H和五矿资源；A股新纳入8只，分别为中信特钢、海信家电A、万丰奥威、金诚信、平煤股份、南钢股份、天地科技和海油发展。调整后的成份股数量从703只减少至657只，建议关注权重变化对海信家电H、五矿资源、古井贡B以及华润医药等的正面影响；对中远海运港口、建滔集团、再鼎医药以及众安在线等的负面影响。MSCI中国指数调整将于5月31日收盘后实施，6月1日正式生效。4) 5月17日恒生指数公布一季度指数调整结果。比亚迪电子纳入恒生指数，碧桂园服务被剔除；紫金矿业纳入恒生国企，信义光能被剔除；恒生科技维持成分不变。指数调整结果将于6月11日正式生效，被动资金为最大程度减少追踪误差或将选择在生效前一个交易日（即6月7日）调仓。此次是季度指数调整，对半年度系统性调整一次的恒生综合指数而言，只有符合快速纳入机制股票才考虑纳入。我们预计速腾聚创（2498.HK）或符合港股通纳入范围，极兔速递-W在满足市值及交易额条件下或将于近期纳入。5) 流动性：上周南向资金继续流入，更多区域外资流入。具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金流出海外中资股市场，流出规模共计1.4亿美元，但较此前一周1.0亿美元的流出总量明显加速。虽然海外主动型资金已经连续45周流出海外中资股市场，但是过去三周流出规模持续下降。南向资金上周流入势头保持强劲。具体来看，中国内地投资者上周通过港股通南向买入了186亿港元的港股，明显超出了此前一周114亿港元的买入规模。图表：海外主动型资金已经连续45周流出海外中资股市场资料来源：EPFR，中金公司研究部图表：上周更多区域型外资流入资料来源：EPFR，中金公司研究部重点关注事件5月23日美国Markit PMI数据，5月27日中国工业企业利润数据。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":312,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":305338835427440,"gmtCreate":1715580126053,"gmtModify":1715580227485,"author":{"id":"4172726533736442","authorId":"4172726533736442","authorIdStr":"4172726533736442","name":"8599511zjh","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/default-avatar.jpg","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/305338835427440","repostId":"2434382286","repostType":4,"repost":{"id":"2434382286","weMediaInfo":{"introduction":"张忆东从事A股港股及大类资产配置研究逾15载，连续多年获策略研究第一名，是新财富、水晶球、金牛奖、第一财经、IAMAC奖的“全满贯”第一，三次获“新财富”策略第一。该公众号是其团队研究大类资产配置、A股港股美股及其他市场的成果","home_visible":1,"media_name":"张忆东策略世界","id":"1065818805","head_image":"https://static.tigerbbs.com/ad7f636ec1274a70b86d1fdc1329e0eb"},"pubTimestamp":1715551500,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2434382286?lang=&edition=full","pubTime":"2024-05-13 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</strong>出清阶段的“剩者”，将成为经济企稳阶段的“赢家”</p><p><strong>· </strong>新旧动能切换，股市投资不只是看利润表，更要看现金流量表，重视回报的持续性和稳定性</p></li></ul><p><strong>2024年投资中国股市（A股+港股）属于高胜率投资</strong></p><ul style=\"\"><li><p>中国股市风险溢价2024年有望回落:与海外相比，隐含了过度悲观预期</p></li><li><p>外部环境：十年期美债收益率在5-3.8%震荡，2季度后期当心风险</p></li><li><p>中国宏观经济环境：2024年迎来企稳、新旧动能切换、预期回暖</p></li><li><p>政策环境：2024年中国股市微观生态环境改善</p></li></ul><p><strong>投资策略：2024年立足高胜率投资，春回港股</strong></p><ul style=\"\"><li><p>美股行情展望：经济有韧性、科技主导的长牛行情有动荡也有韧性</p></li><li><p>中国股市2024年转向多头市场，高胜率投资是赢家之道</p></li><li><p>高胜率投资策略：</p><p><strong>· </strong>投资主线一：高股息资产，2024年从纯债策略变为转债策略</p><p><strong>· </strong>投资主线二：精选高盈利质量资产，进阶核心资产</p></li></ul><p><strong>以下为本次分享的全部内容：</strong></p><p>各位朋友们，很高兴与大家交流，这次的题目叫港股的春天，也是我在3月中旬的一个策略报告。</p><p>说个题外话，报告刚出来时，很多人来问我，说港股一直是冬天，哪里还有春天？我告诉他们苦菜花还有春天，我只是讲春天，而不是讲夏天。当时大家都认为，前两年港股每次的反弹都不持续，因此兴趣索然。</p><p>我们的报告还有一个副标题——拥抱高胜率投资。所以今天，我向大家汇报三个方面的内容。</p><p>第一个方面，聊一聊高胜率投资的本质。</p><p>第二个方面，我将向大家汇报一下，对中国股市的理解，看多A股和港股。</p><p>第三个方面，投资机会，投资哪些高胜率资产，会着重讲一下港股方面。</p><p>接下来我们开始今天的分享。</p><p><strong>首先，我们来探讨高胜率投资的本质。</strong></p><p><strong>我们认为高胜率投资的本质在于，需要识别并且坚守住优质资产、当时间的朋友，具体来说，当这些优质资产面临下行风险时，有安全边际、风险可控，投资者拿着可以安心入眠；同时，资产的上行潜力巨大，能够随着时间推移为投资者带来良好的回报。寻找高胜率资产的投资理念，我们定义为高胜率投资。</strong></p><p>这是我们在过去的8年里面，提出的第二个与投资理念相关的概念。高胜率投资与我们在2016年初提出的核心资产有何区别？核心资产属于高胜率投资的理念，但是高胜率投资有时代的烙印，每个阶段有不一样的资产类别。高胜率投资包括但不限于核心资产，高胜率投资的范围可以更广。</p><p>更广泛的意义上来讲的大类资产配置，宏观自上而下的视角，首先，探讨第一类（高胜率）资产，就是法币替代者，或者说信用货币等价物；然后，我们再探讨法币衡量的资产。</p><p>法币替代者，涉及到黄金以及部分数字货币。为什么从去年开始，这类资产明显被推崇？我们认为其中有一个重要的长周期逻辑。</p><p>去年开始的数字货币、今年开始的黄金等货币等价物依次开始突破，走出了之前的投资框架，以前比如2020、2021、2022年的时候货币等价物的行情明显受到美债实际利率的影响。但从2022年四季度至今，数字货币出现相对美债利率脱钩的行情，2022年10年期美债十年期收益率一度超过了5%，前段时间也持续在4%以上，但是比特币却仍在持续创新高。</p><p>从今年2月份至今，黄金的表现非常强势，当然其中原因包括战术性因素、地缘政治风波以及中东问题。战术性因素只是表面，背后的趋势性因素则是大国博弈下的现有国际货币体系面临重塑的挑战，这是一个较长期笼罩在全球资产配置的重要主题。</p><p><strong>我们有一个判断：未来较长时间内，也许五年也许十年，全球宏观最确定的事就是宏观充满不确定性。那么，如何对冲这个不确定性？我们提出，货币等价物是高胜率资产，有点类似于70年代的黄金牛市。</strong>70年代大国博弈，布雷顿森林体系解体，美元与黄金脱钩。</p><p>同70年代相比，这次冲击货币体系信用的重要诱因是西方世界推崇的无上限QE、财政赤字货币化（MMT），世界主要经济体的货币发行失去了强约束。这种情况叠加了全球性大国博弈，带来了货币体系的不稳定性、国际宏观的长期不确定性。对冲这种宏观不确定性，货币等价物迎来了长期确定性趋势机会。</p><p>从战略思维来看，货币属性决定了黄金和数字货币的长趋势。无论是美国还是欧洲的列强，他们的黄金储备占据官方外汇储备的比重，都是在70%左右。但是，无论是印度、俄罗斯还是阿拉伯世界、土耳其以及中国等，黄金储备在外汇储备中的比例都偏低，俄罗斯在过去10年中不断加大外汇储备种类中的黄金占比，目前占比大约为26.1%；中国大陆的占比约为4.3%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9cde3b9f037b4b908c1014cfb3ffe53a\" alt=\"\"/>去年中央金融工作会议提出了金融强国的几个标准，其中第一条就是强大的货币。在法币世界中，作为一种硬通货，货币强大需要依托于经济实力以及政治、军事等综合能力，也就是综合国力。</p><p>但是，货币本身，我们认为欧央行推广欧元（的方式）可以给我们提供借鉴。我们观察欧央行，欧央行的黄金在外汇储备的占比是35%。</p><p>我们认为从大国博弈的角度来看，黄金的货币属性将长期激励东方世界持续提升黄金比重。</p><p>对于西方世界，过去的十多年来，西方世界去中心化、反威权、各种所谓政治正确的潮流非常盛行，叠加QE和MMT导致的货币滥发，所以，西方富人、中产阶级以及具有西方逻辑思维框架的人群，在未来大类资产配置中，由于货币属性而去配备数字货币的大趋势将会延续。</p><p>虽然长趋势看多这些货币等价物，但是我们也要提醒，在短期内，货币等价物的行情在一定程度上仍然受到筹码结构、买卖方力量以及美债实际利率的影响。无论是黄金还是比特币，当短期内涨幅过大之后，震荡都是正常现象。</p><p><strong>总之，从第一个层面来看，未来较长时间，货币等价物是高胜率投资，是时间的朋友，是黄金、比特币们的大时代。啥时候结束？全球分久必合，可能需要等到多年之后，全球地缘政治重新趋于稳定，货币体系重新趋于稳定。现在情况恰恰是反过来，处于百年未有之大变局的时候。百年未有之大变局所带来的负面影响、不确定性不结束，货币等价物作为高胜率投资就值得多关注。</strong></p><p>这是第一个层面。</p><p>第二个层面是法币衡量下的大类资产。</p><p><strong>首先，大宗商品，铜值得中长期看好。</strong></p><p>一方面是金融属性，另一方面是新供需关系的推动。从供给角度来看，海外受到环保、ESG等因素制约，中国在深化供给侧改革，这都对铜的供给有制约。从需求角度来看，无论是新能源的需求还是AI生态所带来的额外的新需求，中长期需求都是正面因素。</p><p>短期来看，铜、油和黄金一样，也会受到筹码结构高低切换的影响，再叠加十年期美债收益率一直处于高位震荡，从短期维度来看，铜和油震荡非常正常。但我们认为，震荡之后，铜和油中长期投资的逻辑还是比较明显。</p><p><strong>其次，回到权益资产的角度来看高胜率投资。</strong></p><p>海外的高胜率投资还是在科技领域。从去年3月份ChatGPT4.0推出到今年前几个月的这种情况，从量变到质变，AI浪潮已经开始逐步被大家所认知。</p><p>从短期角度来看，我们看到了美股的AI公司股价稍稍超过了基本面，因此休整一下也非常正常。主要面临的还是美债收益率较高和高位震荡的影响，短期乃至季度性的震荡调整都很正常。</p><p>从中长期的维度来看，我们还是需要关注基本面。从基本面的角度，我们来看这张图。红色的线是设备更新加上软件投资，蓝色的这条线可以将其理解为厂房投资增速。厂房投资增速基本已经恢复到历史上的正常水平，但是设备更新投资还处于相对低位的状态，和1994年、1995年的情况比较相似。1992年大选之后，克林顿推动信息高速公路，开始进行相关基建和厂房投资，之后到了95、96年，你可以看到红色的线，设备更新和软件应用也开始跟上来了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ccc455dd99648cbbc1be8a72e0caf94\" alt=\"\"/>这一轮的科技浪潮，与90年代相比，有过之而无不及。这次AI浪潮已经有了一些商业应用，当时的Web1.0尚未有成熟应用。在相似的情况下，我们认为这次有希望出现新的朱格拉周期。</p><p><strong>长周期来看，海外股市的高胜率投资依然要关注AI科技浪潮。但这并不意味着要一直买，做投资最终还是要回到定价，回到价格和价值比较。虽然长期来说，AI所带来的庞大产业发展具有巨大价值，属于高胜率投资。但是，如果相关股价短期走得过快，超过了价值，就有可能会产生震荡。</strong></p><p>这是从海外股市的维度来考虑的。</p><p><strong>从中国股市的角度来考虑，请不要对中国资产妄自菲薄，要看到中国的机会。</strong></p><p>过去4年，2020年到2023，港股连跌了4年。从全球拥挤交易的角度来看，做空中国处于全球最拥挤交易的第二位。</p><p>我们认为，需要从新时代和新视角看待中国的机会。用过去20年投资中国的经验来看待中国当前阶段面临的问题，或者，把欧美这几年的经济发展模式当做标准答案，在这种削足适履的心态下看当前中国经济，就怎么看都不顺眼。</p><p>1998年到2018年，中国经济是高增速发展时代，GDP平均增速长期在10%以上。2001年加入WTO，成为世界工厂；2008年中国救了世界经济2020、2021年，作为世界第二大经济体，中国的GDP一度占到了美国的70%多。</p><p>现在的中国经济是高质量发展，因此，整个投资思路需要改变。高胜率投资的角度，在中国权益投资需要更关注现金流量表，而不只是关注利润增速。</p><p>高增速时代，任何一个行业龙头都能轻松获得高增长、高估值。90年代至今，中国投资者往往更关注利润表，关心业绩增长多少，毛利率多少，ROE多少。甚至是一锤子买卖性质的非经常性损益，大家都认可它高增长而给高估值。</p><p>现在高增速时代已经过去了。刚才提到的百年未有之大变局以及外部环境的变化，以及中国作为世界第二大经济体，庞大的经济体量基数也制约了高增速。</p><p><strong>高质量发展的新时代，投资中国股票需要重视现金流量表的健康可持续，掘金两类资产，一类是红利资产，它的分红要可持续；另一类，对于成长型或者绩优成长的核心资产，它的盈利增速具有可持续性。</strong></p><p><strong>面对高质量发展的时代，我们反而需要通过负面情绪找到正面力量。</strong></p><p>什么是负面情绪？以教培为例，2021年以来，教培行业一直受到政策调控的压力。如果你无法改变，就要接受、顺应它，并从中发现正面的力量。严格的教培监管政策导致整个行业加速优胜劣汰、加速出清，那些活下来的龙头就剩者为王，剩下来的反而能够享受到一个舒适的竞争环境，像学而思或<a href=\"https://laohu8.com/S/EDU\">新东方</a>等。</p><p>中国拥有庞大的经济体和人口基数，我们的消费需求仍然在。今年，我们必须多一些正面思维、正面思考和正能量。那些邻居阿婆都知道的所谓宏大叙事的负面影响，已经隐含在股价中，去杀估值也没有意义。</p><p><strong>过去几年出清阶段的“剩者”将会成为今年经济企稳阶段的赢家，这适用于互联网、消费、出海等各领域。2021年至今，中国经济风险释放，特别是地产风险的释放，导致很多产业就像是在过寒冬，部分企业家信心不足甚至退出竞争、至少不会轻易进行大规模资本开支，而熬过来的企业就是“剩者为王”。</strong></p><p>2024年一旦中国经济基本面有所企稳，这可能带来中国股票的戴维斯双击。今年跟2016年和2017年的情况不同，这次不要期望宏观经济高增速，只要稳住即可，稳住的话就远强于2023年底很多海外机构担心中国经济“危机论”。</p><p><strong>今年中国经济有几个特征。第一个特征是今年的名义GDP增速可能就比去年名义GDP多出0.5个百分点到1个百分点。</strong>去年我们的名义GDP落后于实际GDP增速，今年则相反，中国名义GDP有希望与实际GDP持平甚至略好，这对上市公司盈利是非常正面的，我国上市公司盈利与名义GDP相关度更高。</p><p><strong>第二个特征是今年经济企稳之后，并不是非常强烈的复苏，只是稳住，这时更要重视高质量的盈利。</strong>不能只关注利润表，一定要多加关注现金流量表，现金流量表好是可持续、高质量盈利的基础。</p><p><strong>第三个特征是中国经济结构性亮点在于新动能。</strong></p><p>自今年年初以来，我国的制造业增长其实很强。尤其是与出口相关的制造业以及国家重点战略导向相关的先进制造业，比较强大。我们可以看一下铜和螺纹钢的相反走势。今年推动新一轮大规模设备更新投资以及消费品以旧换新，随着政策落地，在未来几个季度将拉动相应的信贷配合。</p><p>还有一个结构的亮点在于消费。今年中国的内需消费有希望低位企稳，从微观角度分析，高性价比的消费特别好。</p><p><strong>今年我们看到了一些正面现象，首先是居民家庭的房地产需求过去十几年对消费需求的挤压效应，今年反过来了，普通住宅的刚需相对低迷，而高性价比消费则相对火热。</strong></p><p>去年大量的居民家庭提前还房贷就如同银行挤兑一样，短期导致对消费需求的挤压，但是，这和日本90年代居民资产负债表衰退本质上不同。因为中国居民部门的杠杆率远低于日本，再经过去年提前还房贷，居民家庭的杠杆率更健康，提高了抗风险能力，有利于今年的消费需求的健康释放。</p><p>今年大家应该多关注银发经济。因为中国最富有的一代婴儿潮已经开始退休。1963-1979是中国的婴儿潮，这一代恰好是受益于改革开放的一代，此前是有钱但是没有时间，现在逐步退休，有钱有闲有健康。后疫情时代，生活回归正常化，今年应该是银发经济的元年，银发经济代表有需求，有钱才是经济。</p><p>当前，中国的居民资产负债表健康，去年中国的储蓄率回到了历史高位。往后来看，立足于消费的新需求，中国的高性价比消费将属于高胜率投资的范畴。</p><p>总结下来，刚才讲的高胜率投资，<strong>从权益层面来看，海外我们认为AI是高胜率投资，但是过去半年涨幅大、交易拥挤，未来数月震荡休整一下，会很好。因此，在短期内，配置美股或者与美股相关的日股以及中国台湾股，性价比不高。既然作为高胜率投资，立足长期，等待性价比更舒服时配置反而更好。</strong></p><p><strong>对于中国资产，我们认为今年需要关注三个方面。第一个方面是与<a href=\"https://laohu8.com/S/603883\">老百姓</a>需求相关的高性价比消费，这里面我今年最看好的还是互联网，第二类是与外国需求相关的出海制造业，第三类是与国家战略相关的制造业。</strong></p><p><strong>高胜率投资理念的第二个层面，除了内生式增长之外，还有分红和回购为代表的股权文化。</strong></p><p>美股的历史经验有可借鉴之处，我们分析了<a href=\"https://laohu8.com/S/161125\">标普500</a>的历史，以过去十几年的美股科技股为例，年均回购收益率大概是3.54%，年均股息收益率是1.54%，这两个加起来就已经超过5%，再加上业绩的增长，年化复合回报率超过16%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/33a0db79f70d4ef481ab7b17fd2808c3\" alt=\"\"/>这给我们的借鉴是什么？宏观经济降速之后，不能只关注企业利润表以及利润增速，还要重视资产负债表和现金流量表。如果没有健康的现金流量表，回购和分红哪里能够持续？利润表短期好，也可能是陷阱。如果现金流量表表现良好且持续良好，通常资产负债表不会差，企业盈利就是高质量、可持续。</p><p>这是第二个层面。</p><p><strong>讲完高胜率投资之后，我们再讲第二部分，看多2024年中国股市。</strong></p><p>2024年投资中国股市属于高胜率投资。去年我还并不认为A股和港股是高胜率投资，甚至在去年四季度的时候，相比而言，我更加推荐美债、美股。</p><p><strong>到了今年春节前后，我们对于A股和港股系统性翻多，我们认为今年的A股和港股属于多头市场。</strong>多头市场并不意味着全面“疯牛”，并非所有股票都能涨，而是秉承着高胜率投资理念的资产今年要涨。<strong>今年中大型的优质公司可能走牛市，而小盘垃圾股题材股今年可能风险较大。</strong></p><p>围绕这个结论，从三个维度分析：风险溢价、基本面，还有政策环境特别是股市生态环境相关的政策。</p><p><strong>先看风险溢价。</strong></p><p>风险溢价这张图，这几年我一直在使用，是将中国与日本、欧洲和美国进行比较。风险溢价就是指数估值的倒数所代表的股市潜在回报率减去无风险收益率的差值，因此，风险溢价越高，相当于大家对市场越悲观。美国的风险溢价是负数，日本的风险溢价在百分之二点几，欧洲的风险溢价在百分之四左右。</p><p><strong>港股最近有所好转但风险溢价依然很高，从<a href=\"https://laohu8.com/S/CN10Y.BOND\">中国10年期国债收益率</a>作为无风险收益率来看，港股恒指的风险溢价8%左右，以美债10年期收益率为无风险收益率来看，恒指也有6%左右。与全球水平相比较，港股风险溢价高，与历史相比也处于高位，也就是越跌越悲观。</strong></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7868dd649c544768a188262b1515c3a5\" alt=\"\"/>过去几年，中国股市经历了风险充分释放过程。A股，2021年2月份见高点，上证和沪深300指数下跌了30%左右，基金指数表现更糟。2021年初，核心资产逻辑驱动茅指数和宁组合们见顶，从那开始，基金重仓的A股优质核心资产经历了比较充分的调整。</p><p>港股更加夸张，2020年至今港股的调整时间长达4年，最大跌幅超过50%，透支了各种利空。所以，现在有点阳光就能灿烂。</p><p><strong>与主流市场相比，港股逐渐走出了独立行情。港股以前跟随美股，跟跌跟涨；2021年之后，跟跌、不跟涨；今年开始，不再跟随美股跌，美股涨时港股有可能也涨，但不是因为跟随它，而是走自己的节奏。港股与美股及其相关的日股等市场的相关度在减弱，甚至最近形成了海外资金高低切换的跷跷板关系。</strong></p><p>高低切换的原因很简单，最近美债收益率处于高位震荡，美股、日股等股市前面的获利盘较为拥挤，全球最拥挤交易排名第一的是做多美国大盘科技股，第三拥挤的是做多日股，排在拥挤第二的是做空中国。所以，只要有一点钱从美日股市获利回吐，拿一点出来放在港股，四两拨千斤的效果会非常明显。</p><p><strong>观察港股行情的短期节奏，我们需要注意什么？看一下这张图表，是港股卖空占比，截止到4月26日，港股的卖空金额占全市场成交金额的比重从此前高达20、30%降到16.7%，距离历史正常的10%水平还有很大空间。</strong></p><p>很有意思的是，观察美团和<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>这些互联网龙头，发现他们的做空占比在4月30日时仍在增加。就是说，有些资金依然延续过去几年的熊市思维——只要互联网反弹百分之三、五十之后，做空就会赚钱。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4dc3bfe9fbf64e4fb09c3b73835a9e5d\" alt=\"\"/><strong>我认为今年不一样。今年的风险溢价将有所改善，另外，目前卖空比例甚至没有降低到10%左右，所以现在根本不用担心。</strong>从去年下半年开始，三季度有一次、四季度有一次、今年1月底2月初有一次，港股的卖空比例飙升到30%左右，这是历史上从未出现过的最高位置，悲观情绪释放的足够充分。</p><p>过去几年每次像样的跌深反弹行情，卖空比例不回到10%，行情不会罢休。以2022年举例，10月份跌跌之后卖空比例一度高达25%，11月开始预期中国re-open，港股大反弹，卖空比例快速降到了10%左右，之后行情才开始震荡。</p><p>这是从风险溢价还有交易的角度来考虑的，反弹仍将延续。</p><p>接下来，从贴现率的角度，分析一下外资进行高低切换、回流港股的情况。</p><p>当前，美债收益率持续高位震荡，十年期美债收益率目前在4.7%左右，压制美、日等股市的表现，但并未引发对系统性风险的担忧，所以，Long only外金开始进行“高低切换”，主动寻找更具性价比的投资机会或“洼地”资产。</p><p><strong>目前海外资金流入港股，是高低切换的逐利行为。</strong>Long only型的资金特别是全球大型资管公司，近期只是从高位资产拿出一些资金，就是从过度拥挤的做多美股科技股、做多日本的策略里获利落袋,拿出少许资金投入中国资产,“高低切换”带来四两拨千斤的效果、进一步加速港股short cover、空头回补。</p><p><strong>但是，二季度后期或三季度初期，部分外资可能对当期购买的中国资产“获利落袋”。</strong>届时，外资进入度假季；另外，美国逆回购账户余额可能回到低位，2019年美国逆回购市场就引发过流动性冲击。美债十年期收益率居高难下，高利率环境对美国商业地产的影响大，降息时间推迟，最终将影响中小<a href=\"https://laohu8.com/S/FISI\">金融机构</a>。今年3月份美国<a href=\"https://laohu8.com/S/NYCB\">纽约社区银行</a>重组就因为商业地产，可能只是前兆。</p><p>叠加，那么，港股市场可能会经历像样的震荡。</p><p><strong>总结来看，5月份行情将延续，从做空比例来看，short cover驱动的反弹现在远没有结束。但是，冰冻三尺非一日之寒，过去数年港股熊市思维压制下，港股风险偏好的改善不会一蹴而就。如果港股情绪快速升温，比如，做空比例回到10%左右，或者，更多大V喊港股牛市，那么，看空港股的惯性思维会重新抬头并引发短期震荡，特别是在二季度后期到三季度初或有较明显震荡。</strong></p><p><strong>现在我们需要分析中国经济基本面。</strong></p><p>后续如果出现震荡，我们建议投资者立足基本面，进一步增加港股与A股优质资产的配置。从中期的角度来看，投资最终还需要回到基本面。</p><p>我们认为，今年中国经济有望企稳，名义GDP有希望到5.8%左右，比去年可能多一个百分点。2024年新旧动能切换的过程的痛苦将有所缓解。</p><p><strong>目前的情况是，对中国经济乐观的投资者并不多，但是，跟去年相比，悲观预期正在被改变。</strong>去年下半年乃至今年一季度，海外投资者担心中国房地产危机、担心金融风险、担心经济失速、担心中国居民资产负债表长期衰退。但是，今年一季度中国的经济数据证明了中国经济的韧性。</p><p><strong>关于中国经济对中国股市的影响，要分为两个层面，第一个层面是“预期差”的修复，关键在于中国经济没有那么差，投资者太悲观了。第二个层面是，中国经济2024年究竟会有多好？会不会超预期。</strong></p><p><strong>首先，海外投资者此前对中国经济太悲观了，中国经济没有那么差，因此，先short cover，深度调整的优质资产引领港股持续大涨。</strong>虽然没有海外投资者期待的“大水漫灌”，但是，今年第一季度的数据，特别是制造业和消费数据以及微观经济复苏情况，比去年下半年以来的海外悲观预期要强很多。</p><p><strong>其次，下半年特别是三季度中国经济很可能超预期的好。</strong>一方面，中美相对经济动能变化将有利于中国。今年三季度，美国经济在环比动能和同比增速方面处于阶段性低位，而中国则处于阶段性的高点。另一方面，从政治经济学的角度看中国今年的经济，恰逢共和国75周年，疫情之后彻底恢复正常的第一年，政策导向更加积极。今年3月7日人民日报头版报道了习近平总书记两会下团组的指示“要抓住一切有利的实际情况，利用一切有利的条件，看准了就抓紧干，把各方面的干劲带起来。”而去年指示“不要有大干快上的冲动”。</p><p>今年是中国特色的现代化建设的关键一年，虽然今年GDP增速不至于像2016年、2017年那样强。2016年、2017年强复苏的重要原因是，棚改货币化安置政策，推动了房地产的周期性景气扩张。4月30日中央政治局会议，包括房地产政策在内的好多决策部署超出市场预期，凸显了实事求是的优秀传统。</p><p>我们看到政策变化后，对2024年中国经济抱有较高期待，这个期待是高质量发展和稳增长并重的期待，但请大家不要将增速想得过高。</p><p><strong>这种高质量发展格局下，对中国股市而言，今年是“好公司的牛市”，并非是牛鬼蛇神一起涨。</strong>今年中国经济企稳回暖，依然是优胜劣汰，优质公司的优势会更强，今年好公司有优势，包括传统领域“剩”者为王的高股息红利资产，以及“赢家通吃”、盈利质量提升的核心资产。</p><p><strong>最后说一下政策面。</strong></p><p>今年无论从风险偏好、基本面还是政策面，都有所改善。</p><p><strong>宏观政策面看，中国经济、股市都或多或少存在75周年国庆献礼的情节，这有利于提升港股的风险偏好。另外，美国相关经济政策也对港股有一定影响，主要就是美联储降息，我仍然判断美国今年可能有一次降息，在9月份。</strong></p><p>今年9月，经济增速、通胀数据进一步下降，美联储可以借坡下驴，即使PCE没有达到目标，也有可能降息，这类似于2007年9月18日的议息会议。那次议息会议是前瞻性的降息，旨在防止过高的利率冲击房地产进而金融市场。</p><p>如果9月份的美联储议息会议降息，我判断，十年期美债收益率将有望回到3.8%左右。如此，无论是A股还是港股所面临的货币环境更好，特别是香港本地资金面将有明显的改善。</p><p><strong>股市政策面今年更值得期待，A股和港股的微观生态环境都将改善。</strong></p><p>今天重点讲一下港股的红利税情况。先声明，我只是从数据和逻辑上进行推演，没有任何内幕信息，不做任何的政策暗示，不涉及国家信息安全。</p><p>逻辑上说，香港是中华人民共和国不可分割的一部分，香港股市属于“一国两制”下国际金融中心的核心组成部分，港股也一样在广义上属于中国资产。因此，中国内地投资者，无论是企业、个人还是基金，通过互联互通机制投资港股，最终在税收政策方面应该借鉴A股，鼓励长线价值投资。中国投资者投资A股，如果获得股息红利，持有一年后，税收免征，</p><p>如果未来的某一天，就像香港证监会主席雷添良提议那样，互联互通股息红利税务安排得到优化，我认为，香港股市将获得更多基石性的长线资金，吸引内地的长线资金加大对港股的配置，包括保险、银行理财子、券商自营、养老金甚至未来可能的年金投资。</p><p>证监会最近发布的5项对港合作措施非常积极，放宽ETF合资格产品范围、将REITs纳入沪深港通、支持人民币股票交易柜台纳入港股通、优化基金互认安排、支持内地行业龙头企业赴香港上市等方面，支持香港资本市场建设。</p><p>去年10月份中央金融工作会议提出“巩固提升香港国际金融中心地位”，可以预期，除了已宣布的证监会5项措施、大湾区理财通2.0，后续还将有政策红利逐步推进、落实，这都有利于提高2024年港股市场流动性和配置吸引力。</p><p><strong>做一个小结：综合考虑风险溢价、基本面以及政策面这三个维度，可以得出结论，今年的A股和港股是一个多头市场，有较强劲的反弹。从时间节点来看，在美国大选之前，金秋十月，港股行情涨出年内高点的概率更大。可能在二季度后期到三季度初是震荡期，如果有震荡，关键在于逢低投资高胜率资产。</strong></p><p><strong>第三部分，我们讲一下投资策略，2024年如何进行高胜率投资？</strong></p><p><strong>对于港股，我认为，现在大家应该珍惜，行情才刚刚开始，今年港股市场的行情至少是季度性的行情，甚至是年度性的。至少从未来两个季度来说，要积极地做多中国股市，相比美股等发达市场，港股的性价比可能更高。</strong></p><p>对于美股，长牛行情可能遭遇季度性调整，不一定大跌，但目前太拥挤、性价比较差。如果经过数月震荡、等等业绩之后，建议逢低美股优质公司配置。</p><p><strong>投资港股，建议聚焦两类资产。</strong></p><p><strong>第一类是高股息资产。</strong></p><p>2022年初开始，我们持续推荐港股央国企高股息资产，今年依然推荐，但是略有不同。今年与2022年、2023年不同，22年和23年中国经济增速下行、新旧动能切换，以旧动能退坡为主,今年中国经济开始企稳。</p><p><strong>今年的红利资产投资策略，因为今年的经济边际改善，需要从前两年过度重视股息率的纯债投资的思路，变成需要兼顾业绩增长的可转债策略。</strong>有一定业绩改善动能的红利资产，今年，可能比纯粹的高股息策略表现更好。港股的高红利资产，特别是一些央企港股，继续强烈看多。</p><p><strong>相比其他股市，今年港股高股息资产的性价比更高，特别是央国企龙头。</strong>不论今年有没有红利税的减免，只要你愿意做时间的朋友，就可以优先配置央国企红利资产，优选能源、电力及其他公用事业、地产、原材料、金融等央国企龙头，除此之外，香港本地股的红利资产也值得挖掘。</p><p><strong>港股“预期差”最大的可能是地产产业链里面的高股息资产。</strong>目前还在统筹研究如何处理去库存问题，如果今年下半年，政策真的开始推进地产去库存，那么，地产产业链相关的地产、物业、有色金属、建筑、建材都有可能超预期。</p><p><strong>今年港股高股息资产，还值得高度关注公共事业。</strong>内地的水、电、煤气燃气等公用事业许多年没有提价了，今年各地开始纷纷提价，有利于提升盈利弹性。</p><p>总是，高股息资产的投资策略，去年是纯债策略，是纯防御；而今年是可转债策略，是立足于安全边际的情况下，积极有为。</p><p>第二类资产，核心资产，就是高质量盈利资产。</p><p>今年以来，港股的高胜率投资已经从高股息资产扩散到了核心资产。</p><p><strong>我们近期提出了“15+3”策略，从而，选出新时代的核心资产。</strong>也就是说，股息率在3%左右，港股不低于3%，A股可以打点折，2%左右,如果股息率不够，有回购就加上回购；业绩增速15%左右。高质量发展的新时代，18%的年回报率大约是名义GDP增速的3倍，并不容易，所以，核心资产需要精选。</p><p>港股的核心资产，集中在消费和制造业两大领域。制造业又分为两类，一类出海为主，另一类是先进制造业。</p><p><strong>我认为，港股的核心资产主要还是集中在广义的消费领域，包括科网股、生物医药在内的泛消费产业。</strong></p><p><strong>和前几年有所不同，今年春节之后我转而开始看多港股互联网和医药。</strong>前几年防止资本无序扩张、互联网行业进行规范治理，叠加经济下行，因此2021年、22年和23年我都是战略性看空港股互联网公司，认为估值体系崩塌。</p><p><strong>今年观点转多的原因，在于互联网业绩和估值都面临改善。</strong>此前的防止资本无序扩张，意味着互联网野蛮增长时代已经过去，因此，高估值是不可持续的。但是，经过几年的惨烈调整，部分科网股估值已经降至价值股。今年中国经济企稳，高性价比消费方兴未艾，互联网最受益，业绩有望超预期。</p><p>另外，防止资本无序扩张，现阶段开始出现正面效应，避免互联网龙头之间恶性竞争，有利于改善行业竞争格局，互联网龙头的现金流更充沛，回购甚至分红的能力更大。目前腾讯、<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>，<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>、美团、快手和携程都在积极进行回购,今年腾讯回购可能就会超过1,000亿元，比过去几年明显提升。</p><p>这是我今天主要想讲的内容。</p><p>最近行情走得比较快，没有上车的人会感到比较慌张，上了车的人也很慌，害怕与前两年一样，只是一、两周的反弹行情。我建议，不要怕，也不要慌，这应该是半年以上的行情，爱在深秋，高点可能在金秋10月。</p><p>虽然我不认为今年的行情是传统意义上的牛市，也就是要把33,000大顶打破了才算，但是今年应该是多头市场，恒指类似1993年的日经225，要信早信，并专心找高胜率的资产。</p><p>今年的多头市场，大家也应该多多珍惜。</p><p>感谢大家。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>港股的春天：拥抱高胜率投资，成为时间的朋友</title>\n<style 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06:05</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><blockquote><p><strong>5月3日，兴证（香港）金控副总裁、首席经济学家张忆东先生在<a href=\"https://laohu8.com/S/06058\">兴证国际</a>客户分享会上进行了题为“港股的春天：拥抱高胜率投资，成为时间的朋友”的分享，以下为演讲实录。</strong></p></blockquote><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/427a204abed34b5f9bb7545ce0acd284\" alt=\"\"/><strong>精彩内容摘要</strong></p><p><strong>高胜率投资的本质</strong></p><ul style=\"\"><li><p>高胜率投资的核心在于，当相关资产面临下行风险时，投资者可以安心入眠，同时资产的上行潜力巨大，能够随着时间推移为投资者带来良好的回报</p></li><li><p>百年未有之大变局的背景下，全球宏观层面最确定的判断就是较长时间充满不确定性：货币属性决定货币等价物长趋势；对于以法币衡量的大宗商品，我们依然持短线震荡、长线看好的态度</p></li><li><p>中期来看，AI科技浪潮或将驱动美国乃至全球出现新一轮朱格拉周期</p></li><li><p>中国资本市场：高质量发展时代，高胜率投资应运而生</p><p><strong>· </strong>出清阶段的“剩者”，将成为经济企稳阶段的“赢家”</p><p><strong>· </strong>新旧动能切换，股市投资不只是看利润表，更要看现金流量表，重视回报的持续性和稳定性</p></li></ul><p><strong>2024年投资中国股市（A股+港股）属于高胜率投资</strong></p><ul style=\"\"><li><p>中国股市风险溢价2024年有望回落:与海外相比，隐含了过度悲观预期</p></li><li><p>外部环境：十年期美债收益率在5-3.8%震荡，2季度后期当心风险</p></li><li><p>中国宏观经济环境：2024年迎来企稳、新旧动能切换、预期回暖</p></li><li><p>政策环境：2024年中国股市微观生态环境改善</p></li></ul><p><strong>投资策略：2024年立足高胜率投资，春回港股</strong></p><ul style=\"\"><li><p>美股行情展望：经济有韧性、科技主导的长牛行情有动荡也有韧性</p></li><li><p>中国股市2024年转向多头市场，高胜率投资是赢家之道</p></li><li><p>高胜率投资策略：</p><p><strong>· </strong>投资主线一：高股息资产，2024年从纯债策略变为转债策略</p><p><strong>· </strong>投资主线二：精选高盈利质量资产，进阶核心资产</p></li></ul><p><strong>以下为本次分享的全部内容：</strong></p><p>各位朋友们，很高兴与大家交流，这次的题目叫港股的春天，也是我在3月中旬的一个策略报告。</p><p>说个题外话，报告刚出来时，很多人来问我，说港股一直是冬天，哪里还有春天？我告诉他们苦菜花还有春天，我只是讲春天，而不是讲夏天。当时大家都认为，前两年港股每次的反弹都不持续，因此兴趣索然。</p><p>我们的报告还有一个副标题——拥抱高胜率投资。所以今天，我向大家汇报三个方面的内容。</p><p>第一个方面，聊一聊高胜率投资的本质。</p><p>第二个方面，我将向大家汇报一下，对中国股市的理解，看多A股和港股。</p><p>第三个方面，投资机会，投资哪些高胜率资产，会着重讲一下港股方面。</p><p>接下来我们开始今天的分享。</p><p><strong>首先，我们来探讨高胜率投资的本质。</strong></p><p><strong>我们认为高胜率投资的本质在于，需要识别并且坚守住优质资产、当时间的朋友，具体来说，当这些优质资产面临下行风险时，有安全边际、风险可控，投资者拿着可以安心入眠；同时，资产的上行潜力巨大，能够随着时间推移为投资者带来良好的回报。寻找高胜率资产的投资理念，我们定义为高胜率投资。</strong></p><p>这是我们在过去的8年里面，提出的第二个与投资理念相关的概念。高胜率投资与我们在2016年初提出的核心资产有何区别？核心资产属于高胜率投资的理念，但是高胜率投资有时代的烙印，每个阶段有不一样的资产类别。高胜率投资包括但不限于核心资产，高胜率投资的范围可以更广。</p><p>更广泛的意义上来讲的大类资产配置，宏观自上而下的视角，首先，探讨第一类（高胜率）资产，就是法币替代者，或者说信用货币等价物；然后，我们再探讨法币衡量的资产。</p><p>法币替代者，涉及到黄金以及部分数字货币。为什么从去年开始，这类资产明显被推崇？我们认为其中有一个重要的长周期逻辑。</p><p>去年开始的数字货币、今年开始的黄金等货币等价物依次开始突破，走出了之前的投资框架，以前比如2020、2021、2022年的时候货币等价物的行情明显受到美债实际利率的影响。但从2022年四季度至今，数字货币出现相对美债利率脱钩的行情，2022年10年期美债十年期收益率一度超过了5%，前段时间也持续在4%以上，但是比特币却仍在持续创新高。</p><p>从今年2月份至今，黄金的表现非常强势，当然其中原因包括战术性因素、地缘政治风波以及中东问题。战术性因素只是表面，背后的趋势性因素则是大国博弈下的现有国际货币体系面临重塑的挑战，这是一个较长期笼罩在全球资产配置的重要主题。</p><p><strong>我们有一个判断：未来较长时间内，也许五年也许十年，全球宏观最确定的事就是宏观充满不确定性。那么，如何对冲这个不确定性？我们提出，货币等价物是高胜率资产，有点类似于70年代的黄金牛市。</strong>70年代大国博弈，布雷顿森林体系解体，美元与黄金脱钩。</p><p>同70年代相比，这次冲击货币体系信用的重要诱因是西方世界推崇的无上限QE、财政赤字货币化（MMT），世界主要经济体的货币发行失去了强约束。这种情况叠加了全球性大国博弈，带来了货币体系的不稳定性、国际宏观的长期不确定性。对冲这种宏观不确定性，货币等价物迎来了长期确定性趋势机会。</p><p>从战略思维来看，货币属性决定了黄金和数字货币的长趋势。无论是美国还是欧洲的列强，他们的黄金储备占据官方外汇储备的比重，都是在70%左右。但是，无论是印度、俄罗斯还是阿拉伯世界、土耳其以及中国等，黄金储备在外汇储备中的比例都偏低，俄罗斯在过去10年中不断加大外汇储备种类中的黄金占比，目前占比大约为26.1%；中国大陆的占比约为4.3%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9cde3b9f037b4b908c1014cfb3ffe53a\" alt=\"\"/>去年中央金融工作会议提出了金融强国的几个标准，其中第一条就是强大的货币。在法币世界中，作为一种硬通货，货币强大需要依托于经济实力以及政治、军事等综合能力，也就是综合国力。</p><p>但是，货币本身，我们认为欧央行推广欧元（的方式）可以给我们提供借鉴。我们观察欧央行，欧央行的黄金在外汇储备的占比是35%。</p><p>我们认为从大国博弈的角度来看，黄金的货币属性将长期激励东方世界持续提升黄金比重。</p><p>对于西方世界，过去的十多年来，西方世界去中心化、反威权、各种所谓政治正确的潮流非常盛行，叠加QE和MMT导致的货币滥发，所以，西方富人、中产阶级以及具有西方逻辑思维框架的人群，在未来大类资产配置中，由于货币属性而去配备数字货币的大趋势将会延续。</p><p>虽然长趋势看多这些货币等价物，但是我们也要提醒，在短期内，货币等价物的行情在一定程度上仍然受到筹码结构、买卖方力量以及美债实际利率的影响。无论是黄金还是比特币，当短期内涨幅过大之后，震荡都是正常现象。</p><p><strong>总之，从第一个层面来看，未来较长时间，货币等价物是高胜率投资，是时间的朋友，是黄金、比特币们的大时代。啥时候结束？全球分久必合，可能需要等到多年之后，全球地缘政治重新趋于稳定，货币体系重新趋于稳定。现在情况恰恰是反过来，处于百年未有之大变局的时候。百年未有之大变局所带来的负面影响、不确定性不结束，货币等价物作为高胜率投资就值得多关注。</strong></p><p>这是第一个层面。</p><p>第二个层面是法币衡量下的大类资产。</p><p><strong>首先，大宗商品，铜值得中长期看好。</strong></p><p>一方面是金融属性，另一方面是新供需关系的推动。从供给角度来看，海外受到环保、ESG等因素制约，中国在深化供给侧改革，这都对铜的供给有制约。从需求角度来看，无论是新能源的需求还是AI生态所带来的额外的新需求，中长期需求都是正面因素。</p><p>短期来看，铜、油和黄金一样，也会受到筹码结构高低切换的影响，再叠加十年期美债收益率一直处于高位震荡，从短期维度来看，铜和油震荡非常正常。但我们认为，震荡之后，铜和油中长期投资的逻辑还是比较明显。</p><p><strong>其次，回到权益资产的角度来看高胜率投资。</strong></p><p>海外的高胜率投资还是在科技领域。从去年3月份ChatGPT4.0推出到今年前几个月的这种情况，从量变到质变，AI浪潮已经开始逐步被大家所认知。</p><p>从短期角度来看，我们看到了美股的AI公司股价稍稍超过了基本面，因此休整一下也非常正常。主要面临的还是美债收益率较高和高位震荡的影响，短期乃至季度性的震荡调整都很正常。</p><p>从中长期的维度来看，我们还是需要关注基本面。从基本面的角度，我们来看这张图。红色的线是设备更新加上软件投资，蓝色的这条线可以将其理解为厂房投资增速。厂房投资增速基本已经恢复到历史上的正常水平，但是设备更新投资还处于相对低位的状态，和1994年、1995年的情况比较相似。1992年大选之后，克林顿推动信息高速公路，开始进行相关基建和厂房投资，之后到了95、96年，你可以看到红色的线，设备更新和软件应用也开始跟上来了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ccc455dd99648cbbc1be8a72e0caf94\" alt=\"\"/>这一轮的科技浪潮，与90年代相比，有过之而无不及。这次AI浪潮已经有了一些商业应用，当时的Web1.0尚未有成熟应用。在相似的情况下，我们认为这次有希望出现新的朱格拉周期。</p><p><strong>长周期来看，海外股市的高胜率投资依然要关注AI科技浪潮。但这并不意味着要一直买，做投资最终还是要回到定价，回到价格和价值比较。虽然长期来说，AI所带来的庞大产业发展具有巨大价值，属于高胜率投资。但是，如果相关股价短期走得过快，超过了价值，就有可能会产生震荡。</strong></p><p>这是从海外股市的维度来考虑的。</p><p><strong>从中国股市的角度来考虑，请不要对中国资产妄自菲薄，要看到中国的机会。</strong></p><p>过去4年，2020年到2023，港股连跌了4年。从全球拥挤交易的角度来看，做空中国处于全球最拥挤交易的第二位。</p><p>我们认为，需要从新时代和新视角看待中国的机会。用过去20年投资中国的经验来看待中国当前阶段面临的问题，或者，把欧美这几年的经济发展模式当做标准答案，在这种削足适履的心态下看当前中国经济，就怎么看都不顺眼。</p><p>1998年到2018年，中国经济是高增速发展时代，GDP平均增速长期在10%以上。2001年加入WTO，成为世界工厂；2008年中国救了世界经济2020、2021年，作为世界第二大经济体，中国的GDP一度占到了美国的70%多。</p><p>现在的中国经济是高质量发展，因此，整个投资思路需要改变。高胜率投资的角度，在中国权益投资需要更关注现金流量表，而不只是关注利润增速。</p><p>高增速时代，任何一个行业龙头都能轻松获得高增长、高估值。90年代至今，中国投资者往往更关注利润表，关心业绩增长多少，毛利率多少，ROE多少。甚至是一锤子买卖性质的非经常性损益，大家都认可它高增长而给高估值。</p><p>现在高增速时代已经过去了。刚才提到的百年未有之大变局以及外部环境的变化，以及中国作为世界第二大经济体，庞大的经济体量基数也制约了高增速。</p><p><strong>高质量发展的新时代，投资中国股票需要重视现金流量表的健康可持续，掘金两类资产，一类是红利资产，它的分红要可持续；另一类，对于成长型或者绩优成长的核心资产，它的盈利增速具有可持续性。</strong></p><p><strong>面对高质量发展的时代，我们反而需要通过负面情绪找到正面力量。</strong></p><p>什么是负面情绪？以教培为例，2021年以来，教培行业一直受到政策调控的压力。如果你无法改变，就要接受、顺应它，并从中发现正面的力量。严格的教培监管政策导致整个行业加速优胜劣汰、加速出清，那些活下来的龙头就剩者为王，剩下来的反而能够享受到一个舒适的竞争环境，像学而思或<a href=\"https://laohu8.com/S/EDU\">新东方</a>等。</p><p>中国拥有庞大的经济体和人口基数，我们的消费需求仍然在。今年，我们必须多一些正面思维、正面思考和正能量。那些邻居阿婆都知道的所谓宏大叙事的负面影响，已经隐含在股价中，去杀估值也没有意义。</p><p><strong>过去几年出清阶段的“剩者”将会成为今年经济企稳阶段的赢家，这适用于互联网、消费、出海等各领域。2021年至今，中国经济风险释放，特别是地产风险的释放，导致很多产业就像是在过寒冬，部分企业家信心不足甚至退出竞争、至少不会轻易进行大规模资本开支，而熬过来的企业就是“剩者为王”。</strong></p><p>2024年一旦中国经济基本面有所企稳，这可能带来中国股票的戴维斯双击。今年跟2016年和2017年的情况不同，这次不要期望宏观经济高增速，只要稳住即可，稳住的话就远强于2023年底很多海外机构担心中国经济“危机论”。</p><p><strong>今年中国经济有几个特征。第一个特征是今年的名义GDP增速可能就比去年名义GDP多出0.5个百分点到1个百分点。</strong>去年我们的名义GDP落后于实际GDP增速，今年则相反，中国名义GDP有希望与实际GDP持平甚至略好，这对上市公司盈利是非常正面的，我国上市公司盈利与名义GDP相关度更高。</p><p><strong>第二个特征是今年经济企稳之后，并不是非常强烈的复苏，只是稳住，这时更要重视高质量的盈利。</strong>不能只关注利润表，一定要多加关注现金流量表，现金流量表好是可持续、高质量盈利的基础。</p><p><strong>第三个特征是中国经济结构性亮点在于新动能。</strong></p><p>自今年年初以来，我国的制造业增长其实很强。尤其是与出口相关的制造业以及国家重点战略导向相关的先进制造业，比较强大。我们可以看一下铜和螺纹钢的相反走势。今年推动新一轮大规模设备更新投资以及消费品以旧换新，随着政策落地，在未来几个季度将拉动相应的信贷配合。</p><p>还有一个结构的亮点在于消费。今年中国的内需消费有希望低位企稳，从微观角度分析，高性价比的消费特别好。</p><p><strong>今年我们看到了一些正面现象，首先是居民家庭的房地产需求过去十几年对消费需求的挤压效应，今年反过来了，普通住宅的刚需相对低迷，而高性价比消费则相对火热。</strong></p><p>去年大量的居民家庭提前还房贷就如同银行挤兑一样，短期导致对消费需求的挤压，但是，这和日本90年代居民资产负债表衰退本质上不同。因为中国居民部门的杠杆率远低于日本，再经过去年提前还房贷，居民家庭的杠杆率更健康，提高了抗风险能力，有利于今年的消费需求的健康释放。</p><p>今年大家应该多关注银发经济。因为中国最富有的一代婴儿潮已经开始退休。1963-1979是中国的婴儿潮，这一代恰好是受益于改革开放的一代，此前是有钱但是没有时间，现在逐步退休，有钱有闲有健康。后疫情时代，生活回归正常化，今年应该是银发经济的元年，银发经济代表有需求，有钱才是经济。</p><p>当前，中国的居民资产负债表健康，去年中国的储蓄率回到了历史高位。往后来看，立足于消费的新需求，中国的高性价比消费将属于高胜率投资的范畴。</p><p>总结下来，刚才讲的高胜率投资，<strong>从权益层面来看，海外我们认为AI是高胜率投资，但是过去半年涨幅大、交易拥挤，未来数月震荡休整一下，会很好。因此，在短期内，配置美股或者与美股相关的日股以及中国台湾股，性价比不高。既然作为高胜率投资，立足长期，等待性价比更舒服时配置反而更好。</strong></p><p><strong>对于中国资产，我们认为今年需要关注三个方面。第一个方面是与<a href=\"https://laohu8.com/S/603883\">老百姓</a>需求相关的高性价比消费，这里面我今年最看好的还是互联网，第二类是与外国需求相关的出海制造业，第三类是与国家战略相关的制造业。</strong></p><p><strong>高胜率投资理念的第二个层面，除了内生式增长之外，还有分红和回购为代表的股权文化。</strong></p><p>美股的历史经验有可借鉴之处，我们分析了<a href=\"https://laohu8.com/S/161125\">标普500</a>的历史，以过去十几年的美股科技股为例，年均回购收益率大概是3.54%，年均股息收益率是1.54%，这两个加起来就已经超过5%，再加上业绩的增长，年化复合回报率超过16%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/33a0db79f70d4ef481ab7b17fd2808c3\" alt=\"\"/>这给我们的借鉴是什么？宏观经济降速之后，不能只关注企业利润表以及利润增速，还要重视资产负债表和现金流量表。如果没有健康的现金流量表，回购和分红哪里能够持续？利润表短期好，也可能是陷阱。如果现金流量表表现良好且持续良好，通常资产负债表不会差，企业盈利就是高质量、可持续。</p><p>这是第二个层面。</p><p><strong>讲完高胜率投资之后，我们再讲第二部分，看多2024年中国股市。</strong></p><p>2024年投资中国股市属于高胜率投资。去年我还并不认为A股和港股是高胜率投资，甚至在去年四季度的时候，相比而言，我更加推荐美债、美股。</p><p><strong>到了今年春节前后，我们对于A股和港股系统性翻多，我们认为今年的A股和港股属于多头市场。</strong>多头市场并不意味着全面“疯牛”，并非所有股票都能涨，而是秉承着高胜率投资理念的资产今年要涨。<strong>今年中大型的优质公司可能走牛市，而小盘垃圾股题材股今年可能风险较大。</strong></p><p>围绕这个结论，从三个维度分析：风险溢价、基本面，还有政策环境特别是股市生态环境相关的政策。</p><p><strong>先看风险溢价。</strong></p><p>风险溢价这张图，这几年我一直在使用，是将中国与日本、欧洲和美国进行比较。风险溢价就是指数估值的倒数所代表的股市潜在回报率减去无风险收益率的差值，因此，风险溢价越高，相当于大家对市场越悲观。美国的风险溢价是负数，日本的风险溢价在百分之二点几，欧洲的风险溢价在百分之四左右。</p><p><strong>港股最近有所好转但风险溢价依然很高，从<a href=\"https://laohu8.com/S/CN10Y.BOND\">中国10年期国债收益率</a>作为无风险收益率来看，港股恒指的风险溢价8%左右，以美债10年期收益率为无风险收益率来看，恒指也有6%左右。与全球水平相比较，港股风险溢价高，与历史相比也处于高位，也就是越跌越悲观。</strong></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7868dd649c544768a188262b1515c3a5\" alt=\"\"/>过去几年，中国股市经历了风险充分释放过程。A股，2021年2月份见高点，上证和沪深300指数下跌了30%左右，基金指数表现更糟。2021年初，核心资产逻辑驱动茅指数和宁组合们见顶，从那开始，基金重仓的A股优质核心资产经历了比较充分的调整。</p><p>港股更加夸张，2020年至今港股的调整时间长达4年，最大跌幅超过50%，透支了各种利空。所以，现在有点阳光就能灿烂。</p><p><strong>与主流市场相比，港股逐渐走出了独立行情。港股以前跟随美股，跟跌跟涨；2021年之后，跟跌、不跟涨；今年开始，不再跟随美股跌，美股涨时港股有可能也涨，但不是因为跟随它，而是走自己的节奏。港股与美股及其相关的日股等市场的相关度在减弱，甚至最近形成了海外资金高低切换的跷跷板关系。</strong></p><p>高低切换的原因很简单，最近美债收益率处于高位震荡，美股、日股等股市前面的获利盘较为拥挤，全球最拥挤交易排名第一的是做多美国大盘科技股，第三拥挤的是做多日股，排在拥挤第二的是做空中国。所以，只要有一点钱从美日股市获利回吐，拿一点出来放在港股，四两拨千斤的效果会非常明显。</p><p><strong>观察港股行情的短期节奏，我们需要注意什么？看一下这张图表，是港股卖空占比，截止到4月26日，港股的卖空金额占全市场成交金额的比重从此前高达20、30%降到16.7%，距离历史正常的10%水平还有很大空间。</strong></p><p>很有意思的是，观察美团和<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>这些互联网龙头，发现他们的做空占比在4月30日时仍在增加。就是说，有些资金依然延续过去几年的熊市思维——只要互联网反弹百分之三、五十之后，做空就会赚钱。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4dc3bfe9fbf64e4fb09c3b73835a9e5d\" alt=\"\"/><strong>我认为今年不一样。今年的风险溢价将有所改善，另外，目前卖空比例甚至没有降低到10%左右，所以现在根本不用担心。</strong>从去年下半年开始，三季度有一次、四季度有一次、今年1月底2月初有一次，港股的卖空比例飙升到30%左右，这是历史上从未出现过的最高位置，悲观情绪释放的足够充分。</p><p>过去几年每次像样的跌深反弹行情，卖空比例不回到10%，行情不会罢休。以2022年举例，10月份跌跌之后卖空比例一度高达25%，11月开始预期中国re-open，港股大反弹，卖空比例快速降到了10%左右，之后行情才开始震荡。</p><p>这是从风险溢价还有交易的角度来考虑的，反弹仍将延续。</p><p>接下来，从贴现率的角度，分析一下外资进行高低切换、回流港股的情况。</p><p>当前，美债收益率持续高位震荡，十年期美债收益率目前在4.7%左右，压制美、日等股市的表现，但并未引发对系统性风险的担忧，所以，Long only外金开始进行“高低切换”，主动寻找更具性价比的投资机会或“洼地”资产。</p><p><strong>目前海外资金流入港股，是高低切换的逐利行为。</strong>Long only型的资金特别是全球大型资管公司，近期只是从高位资产拿出一些资金，就是从过度拥挤的做多美股科技股、做多日本的策略里获利落袋,拿出少许资金投入中国资产,“高低切换”带来四两拨千斤的效果、进一步加速港股short cover、空头回补。</p><p><strong>但是，二季度后期或三季度初期，部分外资可能对当期购买的中国资产“获利落袋”。</strong>届时，外资进入度假季；另外，美国逆回购账户余额可能回到低位，2019年美国逆回购市场就引发过流动性冲击。美债十年期收益率居高难下，高利率环境对美国商业地产的影响大，降息时间推迟，最终将影响中小<a href=\"https://laohu8.com/S/FISI\">金融机构</a>。今年3月份美国<a href=\"https://laohu8.com/S/NYCB\">纽约社区银行</a>重组就因为商业地产，可能只是前兆。</p><p>叠加，那么，港股市场可能会经历像样的震荡。</p><p><strong>总结来看，5月份行情将延续，从做空比例来看，short cover驱动的反弹现在远没有结束。但是，冰冻三尺非一日之寒，过去数年港股熊市思维压制下，港股风险偏好的改善不会一蹴而就。如果港股情绪快速升温，比如，做空比例回到10%左右，或者，更多大V喊港股牛市，那么，看空港股的惯性思维会重新抬头并引发短期震荡，特别是在二季度后期到三季度初或有较明显震荡。</strong></p><p><strong>现在我们需要分析中国经济基本面。</strong></p><p>后续如果出现震荡，我们建议投资者立足基本面，进一步增加港股与A股优质资产的配置。从中期的角度来看，投资最终还需要回到基本面。</p><p>我们认为，今年中国经济有望企稳，名义GDP有希望到5.8%左右，比去年可能多一个百分点。2024年新旧动能切换的过程的痛苦将有所缓解。</p><p><strong>目前的情况是，对中国经济乐观的投资者并不多，但是，跟去年相比，悲观预期正在被改变。</strong>去年下半年乃至今年一季度，海外投资者担心中国房地产危机、担心金融风险、担心经济失速、担心中国居民资产负债表长期衰退。但是，今年一季度中国的经济数据证明了中国经济的韧性。</p><p><strong>关于中国经济对中国股市的影响，要分为两个层面，第一个层面是“预期差”的修复，关键在于中国经济没有那么差，投资者太悲观了。第二个层面是，中国经济2024年究竟会有多好？会不会超预期。</strong></p><p><strong>首先，海外投资者此前对中国经济太悲观了，中国经济没有那么差，因此，先short cover，深度调整的优质资产引领港股持续大涨。</strong>虽然没有海外投资者期待的“大水漫灌”，但是，今年第一季度的数据，特别是制造业和消费数据以及微观经济复苏情况，比去年下半年以来的海外悲观预期要强很多。</p><p><strong>其次，下半年特别是三季度中国经济很可能超预期的好。</strong>一方面，中美相对经济动能变化将有利于中国。今年三季度，美国经济在环比动能和同比增速方面处于阶段性低位，而中国则处于阶段性的高点。另一方面，从政治经济学的角度看中国今年的经济，恰逢共和国75周年，疫情之后彻底恢复正常的第一年，政策导向更加积极。今年3月7日人民日报头版报道了习近平总书记两会下团组的指示“要抓住一切有利的实际情况，利用一切有利的条件，看准了就抓紧干，把各方面的干劲带起来。”而去年指示“不要有大干快上的冲动”。</p><p>今年是中国特色的现代化建设的关键一年，虽然今年GDP增速不至于像2016年、2017年那样强。2016年、2017年强复苏的重要原因是，棚改货币化安置政策，推动了房地产的周期性景气扩张。4月30日中央政治局会议，包括房地产政策在内的好多决策部署超出市场预期，凸显了实事求是的优秀传统。</p><p>我们看到政策变化后，对2024年中国经济抱有较高期待，这个期待是高质量发展和稳增长并重的期待，但请大家不要将增速想得过高。</p><p><strong>这种高质量发展格局下，对中国股市而言，今年是“好公司的牛市”，并非是牛鬼蛇神一起涨。</strong>今年中国经济企稳回暖，依然是优胜劣汰，优质公司的优势会更强，今年好公司有优势，包括传统领域“剩”者为王的高股息红利资产，以及“赢家通吃”、盈利质量提升的核心资产。</p><p><strong>最后说一下政策面。</strong></p><p>今年无论从风险偏好、基本面还是政策面，都有所改善。</p><p><strong>宏观政策面看，中国经济、股市都或多或少存在75周年国庆献礼的情节，这有利于提升港股的风险偏好。另外，美国相关经济政策也对港股有一定影响，主要就是美联储降息，我仍然判断美国今年可能有一次降息，在9月份。</strong></p><p>今年9月，经济增速、通胀数据进一步下降，美联储可以借坡下驴，即使PCE没有达到目标，也有可能降息，这类似于2007年9月18日的议息会议。那次议息会议是前瞻性的降息，旨在防止过高的利率冲击房地产进而金融市场。</p><p>如果9月份的美联储议息会议降息，我判断，十年期美债收益率将有望回到3.8%左右。如此，无论是A股还是港股所面临的货币环境更好，特别是香港本地资金面将有明显的改善。</p><p><strong>股市政策面今年更值得期待，A股和港股的微观生态环境都将改善。</strong></p><p>今天重点讲一下港股的红利税情况。先声明，我只是从数据和逻辑上进行推演，没有任何内幕信息，不做任何的政策暗示，不涉及国家信息安全。</p><p>逻辑上说，香港是中华人民共和国不可分割的一部分，香港股市属于“一国两制”下国际金融中心的核心组成部分，港股也一样在广义上属于中国资产。因此，中国内地投资者，无论是企业、个人还是基金，通过互联互通机制投资港股，最终在税收政策方面应该借鉴A股，鼓励长线价值投资。中国投资者投资A股，如果获得股息红利，持有一年后，税收免征，</p><p>如果未来的某一天，就像香港证监会主席雷添良提议那样，互联互通股息红利税务安排得到优化，我认为，香港股市将获得更多基石性的长线资金，吸引内地的长线资金加大对港股的配置，包括保险、银行理财子、券商自营、养老金甚至未来可能的年金投资。</p><p>证监会最近发布的5项对港合作措施非常积极，放宽ETF合资格产品范围、将REITs纳入沪深港通、支持人民币股票交易柜台纳入港股通、优化基金互认安排、支持内地行业龙头企业赴香港上市等方面，支持香港资本市场建设。</p><p>去年10月份中央金融工作会议提出“巩固提升香港国际金融中心地位”，可以预期，除了已宣布的证监会5项措施、大湾区理财通2.0，后续还将有政策红利逐步推进、落实，这都有利于提高2024年港股市场流动性和配置吸引力。</p><p><strong>做一个小结：综合考虑风险溢价、基本面以及政策面这三个维度，可以得出结论，今年的A股和港股是一个多头市场，有较强劲的反弹。从时间节点来看，在美国大选之前，金秋十月，港股行情涨出年内高点的概率更大。可能在二季度后期到三季度初是震荡期，如果有震荡，关键在于逢低投资高胜率资产。</strong></p><p><strong>第三部分，我们讲一下投资策略，2024年如何进行高胜率投资？</strong></p><p><strong>对于港股，我认为，现在大家应该珍惜，行情才刚刚开始，今年港股市场的行情至少是季度性的行情，甚至是年度性的。至少从未来两个季度来说，要积极地做多中国股市，相比美股等发达市场，港股的性价比可能更高。</strong></p><p>对于美股，长牛行情可能遭遇季度性调整，不一定大跌，但目前太拥挤、性价比较差。如果经过数月震荡、等等业绩之后，建议逢低美股优质公司配置。</p><p><strong>投资港股，建议聚焦两类资产。</strong></p><p><strong>第一类是高股息资产。</strong></p><p>2022年初开始，我们持续推荐港股央国企高股息资产，今年依然推荐，但是略有不同。今年与2022年、2023年不同，22年和23年中国经济增速下行、新旧动能切换，以旧动能退坡为主,今年中国经济开始企稳。</p><p><strong>今年的红利资产投资策略，因为今年的经济边际改善，需要从前两年过度重视股息率的纯债投资的思路，变成需要兼顾业绩增长的可转债策略。</strong>有一定业绩改善动能的红利资产，今年，可能比纯粹的高股息策略表现更好。港股的高红利资产，特别是一些央企港股，继续强烈看多。</p><p><strong>相比其他股市，今年港股高股息资产的性价比更高，特别是央国企龙头。</strong>不论今年有没有红利税的减免，只要你愿意做时间的朋友，就可以优先配置央国企红利资产，优选能源、电力及其他公用事业、地产、原材料、金融等央国企龙头，除此之外，香港本地股的红利资产也值得挖掘。</p><p><strong>港股“预期差”最大的可能是地产产业链里面的高股息资产。</strong>目前还在统筹研究如何处理去库存问题，如果今年下半年，政策真的开始推进地产去库存，那么，地产产业链相关的地产、物业、有色金属、建筑、建材都有可能超预期。</p><p><strong>今年港股高股息资产，还值得高度关注公共事业。</strong>内地的水、电、煤气燃气等公用事业许多年没有提价了，今年各地开始纷纷提价，有利于提升盈利弹性。</p><p>总是，高股息资产的投资策略，去年是纯债策略，是纯防御；而今年是可转债策略，是立足于安全边际的情况下，积极有为。</p><p>第二类资产，核心资产，就是高质量盈利资产。</p><p>今年以来，港股的高胜率投资已经从高股息资产扩散到了核心资产。</p><p><strong>我们近期提出了“15+3”策略，从而，选出新时代的核心资产。</strong>也就是说，股息率在3%左右，港股不低于3%，A股可以打点折，2%左右,如果股息率不够，有回购就加上回购；业绩增速15%左右。高质量发展的新时代，18%的年回报率大约是名义GDP增速的3倍，并不容易，所以，核心资产需要精选。</p><p>港股的核心资产，集中在消费和制造业两大领域。制造业又分为两类，一类出海为主，另一类是先进制造业。</p><p><strong>我认为，港股的核心资产主要还是集中在广义的消费领域，包括科网股、生物医药在内的泛消费产业。</strong></p><p><strong>和前几年有所不同，今年春节之后我转而开始看多港股互联网和医药。</strong>前几年防止资本无序扩张、互联网行业进行规范治理，叠加经济下行，因此2021年、22年和23年我都是战略性看空港股互联网公司，认为估值体系崩塌。</p><p><strong>今年观点转多的原因，在于互联网业绩和估值都面临改善。</strong>此前的防止资本无序扩张，意味着互联网野蛮增长时代已经过去，因此，高估值是不可持续的。但是，经过几年的惨烈调整，部分科网股估值已经降至价值股。今年中国经济企稳，高性价比消费方兴未艾，互联网最受益，业绩有望超预期。</p><p>另外，防止资本无序扩张，现阶段开始出现正面效应，避免互联网龙头之间恶性竞争，有利于改善行业竞争格局，互联网龙头的现金流更充沛，回购甚至分红的能力更大。目前腾讯、<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>，<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>、美团、快手和携程都在积极进行回购,今年腾讯回购可能就会超过1,000亿元，比过去几年明显提升。</p><p>这是我今天主要想讲的内容。</p><p>最近行情走得比较快，没有上车的人会感到比较慌张，上了车的人也很慌，害怕与前两年一样，只是一、两周的反弹行情。我建议，不要怕，也不要慌，这应该是半年以上的行情，爱在深秋，高点可能在金秋10月。</p><p>虽然我不认为今年的行情是传统意义上的牛市，也就是要把33,000大顶打破了才算，但是今年应该是多头市场，恒指类似1993年的日经225，要信早信，并专心找高胜率的资产。</p><p>今年的多头市场，大家也应该多多珍惜。</p><p>感谢大家。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/c1cb237e736a4e03c939622e7b71e8e7","relate_stocks":{"HSTECH":"恒生科技指数","HSI":"恒生指数"},"source_url":"http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI4NzQ2Njc5NQ==&mid=2247525348&idx=1&sn=b2fdd59f06c97d937cd0eb1a2f574cdf&chksm=ebcf17a0dcb89eb6bb44d01f40dd0108a9a969242aa7a9e3e4cd17ff4407f6946b2e4b1c6c12#rd","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2434382286","content_text":"5月3日，兴证（香港）金控副总裁、首席经济学家张忆东先生在兴证国际客户分享会上进行了题为“港股的春天：拥抱高胜率投资，成为时间的朋友”的分享，以下为演讲实录。精彩内容摘要高胜率投资的本质高胜率投资的核心在于，当相关资产面临下行风险时，投资者可以安心入眠，同时资产的上行潜力巨大，能够随着时间推移为投资者带来良好的回报百年未有之大变局的背景下，全球宏观层面最确定的判断就是较长时间充满不确定性：货币属性决定货币等价物长趋势；对于以法币衡量的大宗商品，我们依然持短线震荡、长线看好的态度中期来看，AI科技浪潮或将驱动美国乃至全球出现新一轮朱格拉周期中国资本市场：高质量发展时代，高胜率投资应运而生· 出清阶段的“剩者”，将成为经济企稳阶段的“赢家”· 新旧动能切换，股市投资不只是看利润表，更要看现金流量表，重视回报的持续性和稳定性2024年投资中国股市（A股+港股）属于高胜率投资中国股市风险溢价2024年有望回落:与海外相比，隐含了过度悲观预期外部环境：十年期美债收益率在5-3.8%震荡，2季度后期当心风险中国宏观经济环境：2024年迎来企稳、新旧动能切换、预期回暖政策环境：2024年中国股市微观生态环境改善投资策略：2024年立足高胜率投资，春回港股美股行情展望：经济有韧性、科技主导的长牛行情有动荡也有韧性中国股市2024年转向多头市场，高胜率投资是赢家之道高胜率投资策略：· 投资主线一：高股息资产，2024年从纯债策略变为转债策略· 投资主线二：精选高盈利质量资产，进阶核心资产以下为本次分享的全部内容：各位朋友们，很高兴与大家交流，这次的题目叫港股的春天，也是我在3月中旬的一个策略报告。说个题外话，报告刚出来时，很多人来问我，说港股一直是冬天，哪里还有春天？我告诉他们苦菜花还有春天，我只是讲春天，而不是讲夏天。当时大家都认为，前两年港股每次的反弹都不持续，因此兴趣索然。我们的报告还有一个副标题——拥抱高胜率投资。所以今天，我向大家汇报三个方面的内容。第一个方面，聊一聊高胜率投资的本质。第二个方面，我将向大家汇报一下，对中国股市的理解，看多A股和港股。第三个方面，投资机会，投资哪些高胜率资产，会着重讲一下港股方面。接下来我们开始今天的分享。首先，我们来探讨高胜率投资的本质。我们认为高胜率投资的本质在于，需要识别并且坚守住优质资产、当时间的朋友，具体来说，当这些优质资产面临下行风险时，有安全边际、风险可控，投资者拿着可以安心入眠；同时，资产的上行潜力巨大，能够随着时间推移为投资者带来良好的回报。寻找高胜率资产的投资理念，我们定义为高胜率投资。这是我们在过去的8年里面，提出的第二个与投资理念相关的概念。高胜率投资与我们在2016年初提出的核心资产有何区别？核心资产属于高胜率投资的理念，但是高胜率投资有时代的烙印，每个阶段有不一样的资产类别。高胜率投资包括但不限于核心资产，高胜率投资的范围可以更广。更广泛的意义上来讲的大类资产配置，宏观自上而下的视角，首先，探讨第一类（高胜率）资产，就是法币替代者，或者说信用货币等价物；然后，我们再探讨法币衡量的资产。法币替代者，涉及到黄金以及部分数字货币。为什么从去年开始，这类资产明显被推崇？我们认为其中有一个重要的长周期逻辑。去年开始的数字货币、今年开始的黄金等货币等价物依次开始突破，走出了之前的投资框架，以前比如2020、2021、2022年的时候货币等价物的行情明显受到美债实际利率的影响。但从2022年四季度至今，数字货币出现相对美债利率脱钩的行情，2022年10年期美债十年期收益率一度超过了5%，前段时间也持续在4%以上，但是比特币却仍在持续创新高。从今年2月份至今，黄金的表现非常强势，当然其中原因包括战术性因素、地缘政治风波以及中东问题。战术性因素只是表面，背后的趋势性因素则是大国博弈下的现有国际货币体系面临重塑的挑战，这是一个较长期笼罩在全球资产配置的重要主题。我们有一个判断：未来较长时间内，也许五年也许十年，全球宏观最确定的事就是宏观充满不确定性。那么，如何对冲这个不确定性？我们提出，货币等价物是高胜率资产，有点类似于70年代的黄金牛市。70年代大国博弈，布雷顿森林体系解体，美元与黄金脱钩。同70年代相比，这次冲击货币体系信用的重要诱因是西方世界推崇的无上限QE、财政赤字货币化（MMT），世界主要经济体的货币发行失去了强约束。这种情况叠加了全球性大国博弈，带来了货币体系的不稳定性、国际宏观的长期不确定性。对冲这种宏观不确定性，货币等价物迎来了长期确定性趋势机会。从战略思维来看，货币属性决定了黄金和数字货币的长趋势。无论是美国还是欧洲的列强，他们的黄金储备占据官方外汇储备的比重，都是在70%左右。但是，无论是印度、俄罗斯还是阿拉伯世界、土耳其以及中国等，黄金储备在外汇储备中的比例都偏低，俄罗斯在过去10年中不断加大外汇储备种类中的黄金占比，目前占比大约为26.1%；中国大陆的占比约为4.3%。去年中央金融工作会议提出了金融强国的几个标准，其中第一条就是强大的货币。在法币世界中，作为一种硬通货，货币强大需要依托于经济实力以及政治、军事等综合能力，也就是综合国力。但是，货币本身，我们认为欧央行推广欧元（的方式）可以给我们提供借鉴。我们观察欧央行，欧央行的黄金在外汇储备的占比是35%。我们认为从大国博弈的角度来看，黄金的货币属性将长期激励东方世界持续提升黄金比重。对于西方世界，过去的十多年来，西方世界去中心化、反威权、各种所谓政治正确的潮流非常盛行，叠加QE和MMT导致的货币滥发，所以，西方富人、中产阶级以及具有西方逻辑思维框架的人群，在未来大类资产配置中，由于货币属性而去配备数字货币的大趋势将会延续。虽然长趋势看多这些货币等价物，但是我们也要提醒，在短期内，货币等价物的行情在一定程度上仍然受到筹码结构、买卖方力量以及美债实际利率的影响。无论是黄金还是比特币，当短期内涨幅过大之后，震荡都是正常现象。总之，从第一个层面来看，未来较长时间，货币等价物是高胜率投资，是时间的朋友，是黄金、比特币们的大时代。啥时候结束？全球分久必合，可能需要等到多年之后，全球地缘政治重新趋于稳定，货币体系重新趋于稳定。现在情况恰恰是反过来，处于百年未有之大变局的时候。百年未有之大变局所带来的负面影响、不确定性不结束，货币等价物作为高胜率投资就值得多关注。这是第一个层面。第二个层面是法币衡量下的大类资产。首先，大宗商品，铜值得中长期看好。一方面是金融属性，另一方面是新供需关系的推动。从供给角度来看，海外受到环保、ESG等因素制约，中国在深化供给侧改革，这都对铜的供给有制约。从需求角度来看，无论是新能源的需求还是AI生态所带来的额外的新需求，中长期需求都是正面因素。短期来看，铜、油和黄金一样，也会受到筹码结构高低切换的影响，再叠加十年期美债收益率一直处于高位震荡，从短期维度来看，铜和油震荡非常正常。但我们认为，震荡之后，铜和油中长期投资的逻辑还是比较明显。其次，回到权益资产的角度来看高胜率投资。海外的高胜率投资还是在科技领域。从去年3月份ChatGPT4.0推出到今年前几个月的这种情况，从量变到质变，AI浪潮已经开始逐步被大家所认知。从短期角度来看，我们看到了美股的AI公司股价稍稍超过了基本面，因此休整一下也非常正常。主要面临的还是美债收益率较高和高位震荡的影响，短期乃至季度性的震荡调整都很正常。从中长期的维度来看，我们还是需要关注基本面。从基本面的角度，我们来看这张图。红色的线是设备更新加上软件投资，蓝色的这条线可以将其理解为厂房投资增速。厂房投资增速基本已经恢复到历史上的正常水平，但是设备更新投资还处于相对低位的状态，和1994年、1995年的情况比较相似。1992年大选之后，克林顿推动信息高速公路，开始进行相关基建和厂房投资，之后到了95、96年，你可以看到红色的线，设备更新和软件应用也开始跟上来了。这一轮的科技浪潮，与90年代相比，有过之而无不及。这次AI浪潮已经有了一些商业应用，当时的Web1.0尚未有成熟应用。在相似的情况下，我们认为这次有希望出现新的朱格拉周期。长周期来看，海外股市的高胜率投资依然要关注AI科技浪潮。但这并不意味着要一直买，做投资最终还是要回到定价，回到价格和价值比较。虽然长期来说，AI所带来的庞大产业发展具有巨大价值，属于高胜率投资。但是，如果相关股价短期走得过快，超过了价值，就有可能会产生震荡。这是从海外股市的维度来考虑的。从中国股市的角度来考虑，请不要对中国资产妄自菲薄，要看到中国的机会。过去4年，2020年到2023，港股连跌了4年。从全球拥挤交易的角度来看，做空中国处于全球最拥挤交易的第二位。我们认为，需要从新时代和新视角看待中国的机会。用过去20年投资中国的经验来看待中国当前阶段面临的问题，或者，把欧美这几年的经济发展模式当做标准答案，在这种削足适履的心态下看当前中国经济，就怎么看都不顺眼。1998年到2018年，中国经济是高增速发展时代，GDP平均增速长期在10%以上。2001年加入WTO，成为世界工厂；2008年中国救了世界经济2020、2021年，作为世界第二大经济体，中国的GDP一度占到了美国的70%多。现在的中国经济是高质量发展，因此，整个投资思路需要改变。高胜率投资的角度，在中国权益投资需要更关注现金流量表，而不只是关注利润增速。高增速时代，任何一个行业龙头都能轻松获得高增长、高估值。90年代至今，中国投资者往往更关注利润表，关心业绩增长多少，毛利率多少，ROE多少。甚至是一锤子买卖性质的非经常性损益，大家都认可它高增长而给高估值。现在高增速时代已经过去了。刚才提到的百年未有之大变局以及外部环境的变化，以及中国作为世界第二大经济体，庞大的经济体量基数也制约了高增速。高质量发展的新时代，投资中国股票需要重视现金流量表的健康可持续，掘金两类资产，一类是红利资产，它的分红要可持续；另一类，对于成长型或者绩优成长的核心资产，它的盈利增速具有可持续性。面对高质量发展的时代，我们反而需要通过负面情绪找到正面力量。什么是负面情绪？以教培为例，2021年以来，教培行业一直受到政策调控的压力。如果你无法改变，就要接受、顺应它，并从中发现正面的力量。严格的教培监管政策导致整个行业加速优胜劣汰、加速出清，那些活下来的龙头就剩者为王，剩下来的反而能够享受到一个舒适的竞争环境，像学而思或新东方等。中国拥有庞大的经济体和人口基数，我们的消费需求仍然在。今年，我们必须多一些正面思维、正面思考和正能量。那些邻居阿婆都知道的所谓宏大叙事的负面影响，已经隐含在股价中，去杀估值也没有意义。过去几年出清阶段的“剩者”将会成为今年经济企稳阶段的赢家，这适用于互联网、消费、出海等各领域。2021年至今，中国经济风险释放，特别是地产风险的释放，导致很多产业就像是在过寒冬，部分企业家信心不足甚至退出竞争、至少不会轻易进行大规模资本开支，而熬过来的企业就是“剩者为王”。2024年一旦中国经济基本面有所企稳，这可能带来中国股票的戴维斯双击。今年跟2016年和2017年的情况不同，这次不要期望宏观经济高增速，只要稳住即可，稳住的话就远强于2023年底很多海外机构担心中国经济“危机论”。今年中国经济有几个特征。第一个特征是今年的名义GDP增速可能就比去年名义GDP多出0.5个百分点到1个百分点。去年我们的名义GDP落后于实际GDP增速，今年则相反，中国名义GDP有希望与实际GDP持平甚至略好，这对上市公司盈利是非常正面的，我国上市公司盈利与名义GDP相关度更高。第二个特征是今年经济企稳之后，并不是非常强烈的复苏，只是稳住，这时更要重视高质量的盈利。不能只关注利润表，一定要多加关注现金流量表，现金流量表好是可持续、高质量盈利的基础。第三个特征是中国经济结构性亮点在于新动能。自今年年初以来，我国的制造业增长其实很强。尤其是与出口相关的制造业以及国家重点战略导向相关的先进制造业，比较强大。我们可以看一下铜和螺纹钢的相反走势。今年推动新一轮大规模设备更新投资以及消费品以旧换新，随着政策落地，在未来几个季度将拉动相应的信贷配合。还有一个结构的亮点在于消费。今年中国的内需消费有希望低位企稳，从微观角度分析，高性价比的消费特别好。今年我们看到了一些正面现象，首先是居民家庭的房地产需求过去十几年对消费需求的挤压效应，今年反过来了，普通住宅的刚需相对低迷，而高性价比消费则相对火热。去年大量的居民家庭提前还房贷就如同银行挤兑一样，短期导致对消费需求的挤压，但是，这和日本90年代居民资产负债表衰退本质上不同。因为中国居民部门的杠杆率远低于日本，再经过去年提前还房贷，居民家庭的杠杆率更健康，提高了抗风险能力，有利于今年的消费需求的健康释放。今年大家应该多关注银发经济。因为中国最富有的一代婴儿潮已经开始退休。1963-1979是中国的婴儿潮，这一代恰好是受益于改革开放的一代，此前是有钱但是没有时间，现在逐步退休，有钱有闲有健康。后疫情时代，生活回归正常化，今年应该是银发经济的元年，银发经济代表有需求，有钱才是经济。当前，中国的居民资产负债表健康，去年中国的储蓄率回到了历史高位。往后来看，立足于消费的新需求，中国的高性价比消费将属于高胜率投资的范畴。总结下来，刚才讲的高胜率投资，从权益层面来看，海外我们认为AI是高胜率投资，但是过去半年涨幅大、交易拥挤，未来数月震荡休整一下，会很好。因此，在短期内，配置美股或者与美股相关的日股以及中国台湾股，性价比不高。既然作为高胜率投资，立足长期，等待性价比更舒服时配置反而更好。对于中国资产，我们认为今年需要关注三个方面。第一个方面是与老百姓需求相关的高性价比消费，这里面我今年最看好的还是互联网，第二类是与外国需求相关的出海制造业，第三类是与国家战略相关的制造业。高胜率投资理念的第二个层面，除了内生式增长之外，还有分红和回购为代表的股权文化。美股的历史经验有可借鉴之处，我们分析了标普500的历史，以过去十几年的美股科技股为例，年均回购收益率大概是3.54%，年均股息收益率是1.54%，这两个加起来就已经超过5%，再加上业绩的增长，年化复合回报率超过16%。这给我们的借鉴是什么？宏观经济降速之后，不能只关注企业利润表以及利润增速，还要重视资产负债表和现金流量表。如果没有健康的现金流量表，回购和分红哪里能够持续？利润表短期好，也可能是陷阱。如果现金流量表表现良好且持续良好，通常资产负债表不会差，企业盈利就是高质量、可持续。这是第二个层面。讲完高胜率投资之后，我们再讲第二部分，看多2024年中国股市。2024年投资中国股市属于高胜率投资。去年我还并不认为A股和港股是高胜率投资，甚至在去年四季度的时候，相比而言，我更加推荐美债、美股。到了今年春节前后，我们对于A股和港股系统性翻多，我们认为今年的A股和港股属于多头市场。多头市场并不意味着全面“疯牛”，并非所有股票都能涨，而是秉承着高胜率投资理念的资产今年要涨。今年中大型的优质公司可能走牛市，而小盘垃圾股题材股今年可能风险较大。围绕这个结论，从三个维度分析：风险溢价、基本面，还有政策环境特别是股市生态环境相关的政策。先看风险溢价。风险溢价这张图，这几年我一直在使用，是将中国与日本、欧洲和美国进行比较。风险溢价就是指数估值的倒数所代表的股市潜在回报率减去无风险收益率的差值，因此，风险溢价越高，相当于大家对市场越悲观。美国的风险溢价是负数，日本的风险溢价在百分之二点几，欧洲的风险溢价在百分之四左右。港股最近有所好转但风险溢价依然很高，从中国10年期国债收益率作为无风险收益率来看，港股恒指的风险溢价8%左右，以美债10年期收益率为无风险收益率来看，恒指也有6%左右。与全球水平相比较，港股风险溢价高，与历史相比也处于高位，也就是越跌越悲观。过去几年，中国股市经历了风险充分释放过程。A股，2021年2月份见高点，上证和沪深300指数下跌了30%左右，基金指数表现更糟。2021年初，核心资产逻辑驱动茅指数和宁组合们见顶，从那开始，基金重仓的A股优质核心资产经历了比较充分的调整。港股更加夸张，2020年至今港股的调整时间长达4年，最大跌幅超过50%，透支了各种利空。所以，现在有点阳光就能灿烂。与主流市场相比，港股逐渐走出了独立行情。港股以前跟随美股，跟跌跟涨；2021年之后，跟跌、不跟涨；今年开始，不再跟随美股跌，美股涨时港股有可能也涨，但不是因为跟随它，而是走自己的节奏。港股与美股及其相关的日股等市场的相关度在减弱，甚至最近形成了海外资金高低切换的跷跷板关系。高低切换的原因很简单，最近美债收益率处于高位震荡，美股、日股等股市前面的获利盘较为拥挤，全球最拥挤交易排名第一的是做多美国大盘科技股，第三拥挤的是做多日股，排在拥挤第二的是做空中国。所以，只要有一点钱从美日股市获利回吐，拿一点出来放在港股，四两拨千斤的效果会非常明显。观察港股行情的短期节奏，我们需要注意什么？看一下这张图表，是港股卖空占比，截止到4月26日，港股的卖空金额占全市场成交金额的比重从此前高达20、30%降到16.7%，距离历史正常的10%水平还有很大空间。很有意思的是，观察美团和腾讯这些互联网龙头，发现他们的做空占比在4月30日时仍在增加。就是说，有些资金依然延续过去几年的熊市思维——只要互联网反弹百分之三、五十之后，做空就会赚钱。我认为今年不一样。今年的风险溢价将有所改善，另外，目前卖空比例甚至没有降低到10%左右，所以现在根本不用担心。从去年下半年开始，三季度有一次、四季度有一次、今年1月底2月初有一次，港股的卖空比例飙升到30%左右，这是历史上从未出现过的最高位置，悲观情绪释放的足够充分。过去几年每次像样的跌深反弹行情，卖空比例不回到10%，行情不会罢休。以2022年举例，10月份跌跌之后卖空比例一度高达25%，11月开始预期中国re-open，港股大反弹，卖空比例快速降到了10%左右，之后行情才开始震荡。这是从风险溢价还有交易的角度来考虑的，反弹仍将延续。接下来，从贴现率的角度，分析一下外资进行高低切换、回流港股的情况。当前，美债收益率持续高位震荡，十年期美债收益率目前在4.7%左右，压制美、日等股市的表现，但并未引发对系统性风险的担忧，所以，Long only外金开始进行“高低切换”，主动寻找更具性价比的投资机会或“洼地”资产。目前海外资金流入港股，是高低切换的逐利行为。Long only型的资金特别是全球大型资管公司，近期只是从高位资产拿出一些资金，就是从过度拥挤的做多美股科技股、做多日本的策略里获利落袋,拿出少许资金投入中国资产,“高低切换”带来四两拨千斤的效果、进一步加速港股short cover、空头回补。但是，二季度后期或三季度初期，部分外资可能对当期购买的中国资产“获利落袋”。届时，外资进入度假季；另外，美国逆回购账户余额可能回到低位，2019年美国逆回购市场就引发过流动性冲击。美债十年期收益率居高难下，高利率环境对美国商业地产的影响大，降息时间推迟，最终将影响中小金融机构。今年3月份美国纽约社区银行重组就因为商业地产，可能只是前兆。叠加，那么，港股市场可能会经历像样的震荡。总结来看，5月份行情将延续，从做空比例来看，short cover驱动的反弹现在远没有结束。但是，冰冻三尺非一日之寒，过去数年港股熊市思维压制下，港股风险偏好的改善不会一蹴而就。如果港股情绪快速升温，比如，做空比例回到10%左右，或者，更多大V喊港股牛市，那么，看空港股的惯性思维会重新抬头并引发短期震荡，特别是在二季度后期到三季度初或有较明显震荡。现在我们需要分析中国经济基本面。后续如果出现震荡，我们建议投资者立足基本面，进一步增加港股与A股优质资产的配置。从中期的角度来看，投资最终还需要回到基本面。我们认为，今年中国经济有望企稳，名义GDP有希望到5.8%左右，比去年可能多一个百分点。2024年新旧动能切换的过程的痛苦将有所缓解。目前的情况是，对中国经济乐观的投资者并不多，但是，跟去年相比，悲观预期正在被改变。去年下半年乃至今年一季度，海外投资者担心中国房地产危机、担心金融风险、担心经济失速、担心中国居民资产负债表长期衰退。但是，今年一季度中国的经济数据证明了中国经济的韧性。关于中国经济对中国股市的影响，要分为两个层面，第一个层面是“预期差”的修复，关键在于中国经济没有那么差，投资者太悲观了。第二个层面是，中国经济2024年究竟会有多好？会不会超预期。首先，海外投资者此前对中国经济太悲观了，中国经济没有那么差，因此，先short cover，深度调整的优质资产引领港股持续大涨。虽然没有海外投资者期待的“大水漫灌”，但是，今年第一季度的数据，特别是制造业和消费数据以及微观经济复苏情况，比去年下半年以来的海外悲观预期要强很多。其次，下半年特别是三季度中国经济很可能超预期的好。一方面，中美相对经济动能变化将有利于中国。今年三季度，美国经济在环比动能和同比增速方面处于阶段性低位，而中国则处于阶段性的高点。另一方面，从政治经济学的角度看中国今年的经济，恰逢共和国75周年，疫情之后彻底恢复正常的第一年，政策导向更加积极。今年3月7日人民日报头版报道了习近平总书记两会下团组的指示“要抓住一切有利的实际情况，利用一切有利的条件，看准了就抓紧干，把各方面的干劲带起来。”而去年指示“不要有大干快上的冲动”。今年是中国特色的现代化建设的关键一年，虽然今年GDP增速不至于像2016年、2017年那样强。2016年、2017年强复苏的重要原因是，棚改货币化安置政策，推动了房地产的周期性景气扩张。4月30日中央政治局会议，包括房地产政策在内的好多决策部署超出市场预期，凸显了实事求是的优秀传统。我们看到政策变化后，对2024年中国经济抱有较高期待，这个期待是高质量发展和稳增长并重的期待，但请大家不要将增速想得过高。这种高质量发展格局下，对中国股市而言，今年是“好公司的牛市”，并非是牛鬼蛇神一起涨。今年中国经济企稳回暖，依然是优胜劣汰，优质公司的优势会更强，今年好公司有优势，包括传统领域“剩”者为王的高股息红利资产，以及“赢家通吃”、盈利质量提升的核心资产。最后说一下政策面。今年无论从风险偏好、基本面还是政策面，都有所改善。宏观政策面看，中国经济、股市都或多或少存在75周年国庆献礼的情节，这有利于提升港股的风险偏好。另外，美国相关经济政策也对港股有一定影响，主要就是美联储降息，我仍然判断美国今年可能有一次降息，在9月份。今年9月，经济增速、通胀数据进一步下降，美联储可以借坡下驴，即使PCE没有达到目标，也有可能降息，这类似于2007年9月18日的议息会议。那次议息会议是前瞻性的降息，旨在防止过高的利率冲击房地产进而金融市场。如果9月份的美联储议息会议降息，我判断，十年期美债收益率将有望回到3.8%左右。如此，无论是A股还是港股所面临的货币环境更好，特别是香港本地资金面将有明显的改善。股市政策面今年更值得期待，A股和港股的微观生态环境都将改善。今天重点讲一下港股的红利税情况。先声明，我只是从数据和逻辑上进行推演，没有任何内幕信息，不做任何的政策暗示，不涉及国家信息安全。逻辑上说，香港是中华人民共和国不可分割的一部分，香港股市属于“一国两制”下国际金融中心的核心组成部分，港股也一样在广义上属于中国资产。因此，中国内地投资者，无论是企业、个人还是基金，通过互联互通机制投资港股，最终在税收政策方面应该借鉴A股，鼓励长线价值投资。中国投资者投资A股，如果获得股息红利，持有一年后，税收免征，如果未来的某一天，就像香港证监会主席雷添良提议那样，互联互通股息红利税务安排得到优化，我认为，香港股市将获得更多基石性的长线资金，吸引内地的长线资金加大对港股的配置，包括保险、银行理财子、券商自营、养老金甚至未来可能的年金投资。证监会最近发布的5项对港合作措施非常积极，放宽ETF合资格产品范围、将REITs纳入沪深港通、支持人民币股票交易柜台纳入港股通、优化基金互认安排、支持内地行业龙头企业赴香港上市等方面，支持香港资本市场建设。去年10月份中央金融工作会议提出“巩固提升香港国际金融中心地位”，可以预期，除了已宣布的证监会5项措施、大湾区理财通2.0，后续还将有政策红利逐步推进、落实，这都有利于提高2024年港股市场流动性和配置吸引力。做一个小结：综合考虑风险溢价、基本面以及政策面这三个维度，可以得出结论，今年的A股和港股是一个多头市场，有较强劲的反弹。从时间节点来看，在美国大选之前，金秋十月，港股行情涨出年内高点的概率更大。可能在二季度后期到三季度初是震荡期，如果有震荡，关键在于逢低投资高胜率资产。第三部分，我们讲一下投资策略，2024年如何进行高胜率投资？对于港股，我认为，现在大家应该珍惜，行情才刚刚开始，今年港股市场的行情至少是季度性的行情，甚至是年度性的。至少从未来两个季度来说，要积极地做多中国股市，相比美股等发达市场，港股的性价比可能更高。对于美股，长牛行情可能遭遇季度性调整，不一定大跌，但目前太拥挤、性价比较差。如果经过数月震荡、等等业绩之后，建议逢低美股优质公司配置。投资港股，建议聚焦两类资产。第一类是高股息资产。2022年初开始，我们持续推荐港股央国企高股息资产，今年依然推荐，但是略有不同。今年与2022年、2023年不同，22年和23年中国经济增速下行、新旧动能切换，以旧动能退坡为主,今年中国经济开始企稳。今年的红利资产投资策略，因为今年的经济边际改善，需要从前两年过度重视股息率的纯债投资的思路，变成需要兼顾业绩增长的可转债策略。有一定业绩改善动能的红利资产，今年，可能比纯粹的高股息策略表现更好。港股的高红利资产，特别是一些央企港股，继续强烈看多。相比其他股市，今年港股高股息资产的性价比更高，特别是央国企龙头。不论今年有没有红利税的减免，只要你愿意做时间的朋友，就可以优先配置央国企红利资产，优选能源、电力及其他公用事业、地产、原材料、金融等央国企龙头，除此之外，香港本地股的红利资产也值得挖掘。港股“预期差”最大的可能是地产产业链里面的高股息资产。目前还在统筹研究如何处理去库存问题，如果今年下半年，政策真的开始推进地产去库存，那么，地产产业链相关的地产、物业、有色金属、建筑、建材都有可能超预期。今年港股高股息资产，还值得高度关注公共事业。内地的水、电、煤气燃气等公用事业许多年没有提价了，今年各地开始纷纷提价，有利于提升盈利弹性。总是，高股息资产的投资策略，去年是纯债策略，是纯防御；而今年是可转债策略，是立足于安全边际的情况下，积极有为。第二类资产，核心资产，就是高质量盈利资产。今年以来，港股的高胜率投资已经从高股息资产扩散到了核心资产。我们近期提出了“15+3”策略，从而，选出新时代的核心资产。也就是说，股息率在3%左右，港股不低于3%，A股可以打点折，2%左右,如果股息率不够，有回购就加上回购；业绩增速15%左右。高质量发展的新时代，18%的年回报率大约是名义GDP增速的3倍，并不容易，所以，核心资产需要精选。港股的核心资产，集中在消费和制造业两大领域。制造业又分为两类，一类出海为主，另一类是先进制造业。我认为，港股的核心资产主要还是集中在广义的消费领域，包括科网股、生物医药在内的泛消费产业。和前几年有所不同，今年春节之后我转而开始看多港股互联网和医药。前几年防止资本无序扩张、互联网行业进行规范治理，叠加经济下行，因此2021年、22年和23年我都是战略性看空港股互联网公司，认为估值体系崩塌。今年观点转多的原因，在于互联网业绩和估值都面临改善。此前的防止资本无序扩张，意味着互联网野蛮增长时代已经过去，因此，高估值是不可持续的。但是，经过几年的惨烈调整，部分科网股估值已经降至价值股。今年中国经济企稳，高性价比消费方兴未艾，互联网最受益，业绩有望超预期。另外，防止资本无序扩张，现阶段开始出现正面效应，避免互联网龙头之间恶性竞争，有利于改善行业竞争格局，互联网龙头的现金流更充沛，回购甚至分红的能力更大。目前腾讯、阿里巴巴，京东、美团、快手和携程都在积极进行回购,今年腾讯回购可能就会超过1,000亿元，比过去几年明显提升。这是我今天主要想讲的内容。最近行情走得比较快，没有上车的人会感到比较慌张，上了车的人也很慌，害怕与前两年一样，只是一、两周的反弹行情。我建议，不要怕，也不要慌，这应该是半年以上的行情，爱在深秋，高点可能在金秋10月。虽然我不认为今年的行情是传统意义上的牛市，也就是要把33,000大顶打破了才算，但是今年应该是多头市场，恒指类似1993年的日经225，要信早信，并专心找高胜率的资产。今年的多头市场，大家也应该多多珍惜。感谢大家。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":106,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"hots":[{"id":328768618803448,"gmtCreate":1721289782742,"gmtModify":1721289787174,"author":{"id":"4172726533736442","authorId":"4172726533736442","authorIdStr":"4172726533736442","name":"8599511zjh","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/default-avatar.jpg","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"内斗开始呵呵","listText":"内斗开始呵呵","text":"内斗开始呵呵","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":4,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/328768618803448","repostId":"1155508767","repostType":2,"repost":{"id":"1155508767","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1721288707,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1155508767?lang=&edition=full","pubTime":"2024-07-18 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<a href=\"https://laohu8.com/S/.SPX\">$标普500(.SPX)$</a> 跌2.32%，创下了自2022年12月以来最糟糕的单日表现。在356个交易日中首次收盘跌幅超过2%，365个交易日是2007年以来最长的连续跌幅不超过2%的记录。 <a href=\"https://laohu8.com/S/.IXIC\">$纳斯达克(.IXIC)$</a> 也遭遇重挫，跌3.64%，创2022年10月以来最大单日跌幅，收于6月10日以来的最低点。 <a href=\"https://laohu8.com/S/.DJI\">$道琼斯(.DJI)$</a> 跌1.25%，两周来首次收于40000点下方。个股来看，美股“七姐妹”市值蒸发超7600亿美元，合计超5.5万亿人民币。 <a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">$特斯拉(TSLA)$</a> 跌超12%，创2020年9月以来最大单日跌幅，总市值回落至7000亿美元以下， <a href=\"https://laohu8.com/S/NVDA\">$英伟达(NVDA)$</a> 跌超6%。此时此刻，投资者最需要的就是合适的对冲、做空手段，期权策略中有六种常用的对冲手段可以供投资者参考。一、买入看跌期权买入看跌期权有两种作用，一般是用于做空，另一种是用于风险管理策略，投资者用它来防范持有股票或资产的损失，这种形式通常称为保护性看跌期权（Protective Put）。资料来源：老虎国际单纯买入看跌期权本身是一种看跌策略，交易者认为资产价格未来会下跌。保护性看跌期权策略是与已经持有的股票结合起来，用于投资者仍看好某只股票但希望对冲潜在损失和不确定性的情况。看跌期权可以用于做空，保护性看跌期权可以用于股票、货币、商品和指数，在资产价格","listText":"隔夜，美股集体大跌，科技七巨头因业绩不佳遭到抛售。 <a href=\"https://laohu8.com/S/.SPX\">$标普500(.SPX)$</a> 跌2.32%，创下了自2022年12月以来最糟糕的单日表现。在356个交易日中首次收盘跌幅超过2%，365个交易日是2007年以来最长的连续跌幅不超过2%的记录。 <a 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href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>到苹果曾经的市值交替第一，不知不觉我们已经走过了PC、互联网、移动三个时代的顶点。</p><p>亲历人工智能发展进程的沸腾瞬间，心态颇为复杂。</p><p>大市和股价已经如此高企，还在持续上行，且机构继续看好，这种现象在过去的大周期里并不多见。<strong>上一次目睹这样的沸腾，已经是24年前。</strong>AI算力登顶资本市场这种极具象征意义的标志性事件，很容易让人联想到2000年前后的网络繁荣，以及泡沫破裂之际刺骨的寒冷。</p><p>在这样一个历史时点，非常有必要倡明一个概念：<strong>长创新</strong>。</p><p><strong>长创新、根科技、母生态，才是底层逻辑，也是求解发展问题的答案。</strong></p><p><strong>这一次和那一次不太一样：大周期视野下的强智能</strong></p><p>互联网从萌芽、泡沫、寒冬到走向鼎盛，实际上是一个已经持续50多年时间的大周期。<strong>商业互联网的历程则是30多年。</strong>而人工智能如果从1950年前后的源头算起，已经经历70多年漫长探索。如果从这一轮热潮的第一个起点“可用AI”来看，从起步到现在大约已经有15年时间。如果从第二个起点看，起步只有6年时间。</p><p> 第一个起点 ，是始于2009年、2012年才形成热度的<strong>ImageNet</strong>带动的图像识别，神经网络的复兴以及在多个识别领域的付诸实用。</p><p> 第二个起点 ，是2018年至2023年从GPT1到GPT4发布所点燃的AI2.0强智能发展行情。准确地说，脱胎于GPT3的ChatGPT在2022年末的发布，才真正引起全球关注，广泛扩散。</p><p>第二个起点是AI2.0强智能发展周期的开始。实际上只是处于起步阶段，目前还看不到这条历史性的发展曲线的顶点。但显然AI2.0强智能的基本面，比当初的互联网要坚实的多。</p><p>迄今为止，AI2.0主要是一种科技突破、创新扩散现象，不是制造概念，更不是投资画饼。有泡沫是必然的，但是强智能的到来也是必然，且从根本上和股市无关。</p><p>股市只是“镜像”了产业科技所取得的成功。真正的价值基础是，人工智能突破所建立的广泛信心，以及全球性的大规模应用。尤其是每一天都在继续取得新的进展，“一夜颠覆”的故事一再发生，使得人们对AGI（通用人工智能）圣杯的感觉已经不仅仅是渴望，而是隐约可及。</p><p>不过更为关键的是，这是一个充满生态感的科技故事。而正在谱写的历史，主角不仅仅是人工智能、大模型。</p><p><strong>信号：NAIQ、MOTGAM、SCCIEOSS</strong></p><p><strong>与新IT-G8重塑全球秩序</strong></p><p>数据显示，英伟达是美股增长的主要贡献者，但主角显然不止英伟达。</p><p>面向下一代生态平台，NAIQ与MOTGAM基本都是SCCIEOSS八层布局。NAIQ为Nvidia、AMD、Intel、Qualcomm等计算-算力生态基石企业。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1c62d4e2d28404081e1e8f961bb078c\" alt=\"\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cc649894bc0f4d789535dcf131a64758\" alt=\"\"/>MOTGAMA为Microsoft、Open AI、Tesla、Google、Amazon、Meta、Apple等。SCCIEOSS为Sense传感感知、Computing计算结构、Connection网络连接、Intelligence智能、Engine驱动引擎、OS操作系统、Synergy协作合约、Store市场管道的生态平台打法。</p><p>华尔街的提法是Magnificent 7（有时是6或5），但如果从整体角度的话，我认为接下来是新IT-G8格局。新IT（Intelligent Technology）为2014-2016年间提出的有别于传统IT（Information Technology）的未来科技产业形态。</p><p>IT-G8俱乐部主导全球智能科技格局，提供全球主要智能基础设施。未来每家都是坐拥数十亿用户的生态群落。IT-G8当中，Microsoft、Apple、Meta、Google、Amazon、Nvidia、Elon Musk系必有一席，还有人工智能平台里的一家比如Open AI。</p><p>当然IT-G8并非智能科技产业的全部。IT-G8的背后，是已经十分强大但还在继续崛起的智能科技生态群落。IT-G8的全球影响力正在变得不亚于国家形态的传统G8，也就是说：</p><p>1、美股狂飙主要是科技股更尤其是7巨头的高歌猛进，这是一场规模前所未有的金融与科技相互赋能、相互催化的爆发性的历史过程。</p><p>2、科技与经济生态实际正在加速“极化”，这个世界正在加速成为运行在“他们之上的世界”，7巨头代表了数字基础设施，成为美国治下的新全球化的科技支柱。</p><p>3、最非同寻常的一点，科技巨头与超级智能正在合体，Super Power聚变，成为全球性的超级力量存在，不仅改变权力对比，主导科技生态，还将与金融、贸易、能源、知识产权体系等一起重塑全球秩序。</p><p>人工智能是这个历史过程的暴风眼。</p><p><strong>如何理解长周期里发生的一切？</strong></p><p>AI的意义无需赘述。</p><p>今天真正需要重新思考重新追问的是，为什么从弱智能到强智能，历经多年探索开始加速发展？</p><p>为什么主角是NAIQ、MOTGAM、新IT-G8、英伟达们？</p><p>为什么点创新可以破局、却无法成棋？</p><p>为什么弯道超车不成立且实际上还是在亦步亦趋地追赶；什么是时间的朋友什么是时间的敌人？</p><p>为什么已经本来很强大的他们还在继续加速崛起？</p><p>我们正在进入什么样的新的历史螺旋？什么能够真正帮助我们行稳致远？</p><p>AGI不是一天到来的，AGI也不是只有一个角度一个节点一个标杆。同样，英伟达们也不是一天到来的，不是只有一个物种一个季节一种范式。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/664b7469f4c84a19aad0e43637d8d0d7\" alt=\"\"/>1950年代到2050年代，是从计算到智能、从IT到新IT的长周期。智能的发展按照我的划分，相对分为5个阶段：1950年代以来的计算为主（其实并非智能），1970年代以来的功能智能为主，2010年代以来AI人工智能为主的阶段（其中又分为AI1.0为主的弱人工智能和2020年以来AI2.0为主的强人工智能），接下来一直到2050年左右，会是EI内生智能（Endogenous Intelligence）和II自主智能（Independent Intelligence）等发展阶段。</p><p>1950-2006年尤其1970-2006年之间的阶段，其实主要是功能计算。2006-2024年，是AI计算意义上的“智能的计算”从浮现到崛起的长期创新过程。</p><p>英伟达的创立比这更早，1993年。1999年GPU诞生。2012年GPU开始用于神经网络训练。从2010年的Feimi，到之后的Kepler、Maxwell、Pascal、Volt、Turing、Ampere、Hopper到2024年的Blackwell，9代体系经过15年的发展，结合CUDA架构，英伟达才逐步形成面向人工智能的技术生态。</p><p>接下来从Rubin平台开始一年更新一代。但未来十年算力即使万倍增长也跟不上智能的算力需求扩张。道路漫且长。</p><p>智能的计算，随AI人工智能、EI内生智能、II自主智能等智能三个阶段发展，后期将会经历比新摩尔定律更具挑战性的指数级发展。计算架构与智能底座原理之变带来的能效增长，会超越芯片工艺制程。</p><p>量子计算可遇而不可期。以什么样的认知、心态、生态和科创体系面对未来，决定企业、行业乃至国家能走多远。创新是微的，但影响和决定大周期和底层逻辑的创新，更是长的。</p><p>究其实质，能否行稳致远，其实取决于我们如何理解长周期里发生的一切，如何面对时间。</p><p><strong>长创新、根科技、母生态</strong></p><p>无论英伟达还是苹果、谷歌、微软，实际上都是“长创新”的必然。</p><p>长创新（Long Innovation）是我提出的一个概念。在压力陡增与动作变形同在、反智反常识尘嚣日上的今天，必须倡明这样一个根植于基本面的概念。</p><p>人工智能发展的底层逻辑里没有速成，前沿科技的发展范式里没有反智，创新思维的词典里也没有取巧和偶然。</p><p>新概念不是造词，也不只是针对英伟达。概念是对形态的准确理解，是承载实质的认知容器。什么样的容器装什么样的认知。科技历程，一直以来是新认识新概念新物种不断涌现的历程。</p><p>面对时间，必须有紧迫感，但也必须从长计议。NAIQ、MOTGAM也好，新IT-G8也罢，都经历了漫长的发展历史，有些甚至从上个世纪六七十年代一路走来。<strong>他们的创新有一个共同规律，就是“长”——长创新。</strong></p><p>长期主义，长周期科技，长创新生态，是长创新的三个维度。长期主义是观念也是坚持，不懈的行动。长周期科技，意味着所在科技领域的发展本身具有长周期特性。</p><p>长创新生态是丰富多样的物种群落具有稳定的科技协同能力、持续的创新涌现效应。</p><p>无论回看过去七十多年，还是预探未来二三十年，长期主义、长周期科技、长创新生态，这三个维度是三位一体的。而原力级别的根科技，一定来源于曾经经历过无数个岔路口以及无数次基因蜕变的物种创新，和土壤一般元素富集的母生态。这就是长创新，这样才会有长创新。</p><p>低成本高效率的发达市场、持续正态循环的业务价值流、稳定可预期的政策环境、产业集聚的创新环境、长期可靠的知识产权等环境，是长创新得以孕育和发展的基础。</p><p>创新本质上是一种生态现象，长创新生态必然是母生态。母生态意味着科技不仅具有产业化能力，更具有内生外化、要素富集、多样性以及自下而上的涌现能力。</p><p>生态必须具有母性，母生态里的创新现象，主要是自然孕育、随机生长出来的，不是规划出来的，更不是抓出来的。<strong>母生态不仅充满意外，而且具有微生物环境一般的生命力。</strong>母生态里必然有大量自由流动、自由组合的个体，创新首先基于自由意志。</p><p>长创新、根科技、母生态，是看待科技发展规律、把握未来发展机遇的基本视角。基于长创新、根科技、母生态，认知、思维与决策符合科技规律，才能形成真正适应未来需要的发展范式。</p><p><strong>人工智能发展四个象限：内场外场见高低，内卷外卷见短长</strong></p><p>业内看法往往差异较大，尤其中美之间。卷的维度也有较大不同。</p><p>美国尤其头部企业的决心，远比股市投资者大。大平台基本都看清楚了，考虑的也不是股价的事，更不是像中国有些从二级市场跑到一级市场炒短线投资者说的那样，技术已经见顶大模型已到瓶颈期。</p><p>一切其实才刚刚开始，只有“玩得动和玩不动”“能以原理升维释放原力”和“不能、只能做到50分”和“就是要坚持做到98分临界点”的区别。</p><p>有原生原理升维能力、全球资源业务大盘以及多少个billion资金的头部企业，是重要生态位的生态级玩家，他们和一众在底层做原理探索的技术咖，以及有能力影响计算架构的，在内场。</p><p>Google、Meta、微软、苹果等头部大企业知道，AI猛砸狠砸深砸长期砸必然出结果，不砸反倒靠边站，而进步每天都看得见，大多数问题不是问题或者归根结底是有没有长期决心和能力。股价跌也要继续砸。AI2.0已经成为普遍的生产力、商业和生活娱乐场景，这种情况下不能说它只是一种股市现象或者说泡沫居多。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/830580376a324c1b9afc16522bf9bdbf\" alt=\"\"/>各有各的路径，各有各的局限。大平台的局限在于只能做系统做平台做生态，稍微做小了就会靠边站。小企业只能做一些场景应用，投资这类项目的金主也就只能天天盘算数据护城河、用户锁定那些事，唯恐赚不着钱。股市投资者换着姿势看，换着姿势叽叽喳喳，波段涨跌里把握操作机会。三四线AI企业本质上是生态依附平台依附，一边做一边忐忑来忐忑去也是必然。</p><p>投资接力出口不畅，一级市场萎缩的情况下，创投项目往往从根本上没足够资金和底气也没决心从长线玩一票大的。小<a href=\"https://laohu8.com/S/V03.SI\">创业公司</a>只能想明天，没法想后天，因为如果都是头部企业那种思维会活不到后天。都能理解。但是，在别人疯狂的时候恐惧，在别人恐惧的时候疯狂，炒AI股可以这样，AI投资如果也这么搞就颠倒了。</p><p>业者对AI的不同看法，归根结底主要还是各自生态位有较大差异。不在内场的话，想法自然和内场不会一样。<strong>内场外场的区别，内卷外卷的差异，使得AI发展呈现为四个象限。</strong></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ad69ff57fabd40559c4bdc204b4dc93e\" alt=\"\"/>第一象限是内场外卷，不断从底层突破，演进计算架构，升维模型原理，走向多模态、空间计算、具身智能、空间智能，着眼“原力”，在此基础上生态化发展，开放平台吸纳千百万开发者，连接全球亿万用户。也包括AI for Science遍布科学研究各领域。</p><p>第二象限是内场内卷，竞争导致创新速度慢的企业不断被颠覆，大模型迭代速度过快导致沉没成本较高，开源模型水准局部赶上闭源模型，多平台分流用户，企业不得不扩大产品免费范围等。核心企业不断推进模型能力边界与细分业务场景覆盖，导致开发者才刚刚跑通不久的应用模式，瞬间被平台替代，这也属于内场内卷。</p><p>第三象限是外场外卷，技术跟随，模型水准二线三线，但有数据、场景等局部优势，具备一定生态化能力。从业企业主要以应用普及为主，技术无根，产业依附。</p><p>第四象限是外场内卷。主要企业的主要能力聚焦于应用场景而非底层原理突破；企业之间竞争主要比拼资本实力，市场集中度迅速提高，但创新与竞争力下降。价格战导致人工智能企业缺乏财务回报，无法可持续发展，业态多样性消失、产业长尾萎缩。</p><p>我们在哪个象限？</p><p><strong>越往第一第二象限走，才越可能有长创新</strong></p><p><strong>长心来自于长信，生态需要涵养。</strong>只有更多机构能够投资到AI领域，更多创业者能够获得资金资源加持，各行各业企业充分应用各类AI技术，国内大模型相关企业多卷原理升维，少卷价格战，走向第一第二象限才有可能。目前的价格已经够低。</p><p>良性发展，首先是可持续发展。造血技能还没有成形就大失血，会死一批初创企业，生态因此也就没有了多样性的创新可能。AI领域不能过早重复通过资本把竞争对手全都洗出局的互联网故事。对于某节发起的价格战，说实话各方很有看法。</p><p><strong>哪怕只为自身考量，国内AI力量至少在早期尽量避免内卷，如果要卷就向外卷，外卷原理，外卷升维，外卷出海，怎么都比内卷强。</strong>为什么同样一条路，大家却会去到不同的地方？</p><p>最后，是个人的观点总结——</p><p>1.永远没有无所不能的AI，通用是相对的，泛化也始终是相对的。</p><p>2.AGI不是一天到来的，AGI也不是只有一个圣杯，AGI是连续通过多个节点的渐进过程。</p><p>3.通用始终首先是一种基本素养，而不是一种广泛能力，但越来越多的通用会基于一系列的专用。</p><p>4.基本素养决定智能能力，包括泛化能力，这就是为什么有人要持续炼丹，去做那些在有些人看来会浪费大量资金资源的事情的原因。</p><p>5.长期主义要的是智，短期主义要的是能，这就是本质区别，所以取巧可能只是意味着投机，没有在基础原理层面进行突破所取得的增益，都只是“优化”收益，实际上并没有长期竞争力。</p><p>6.实际上始终取巧的居多，所能看到的大部分宣示取得进展、突破、提高的，都是在取巧，取巧通常会混淆效率和效能、效能和智能的区别。</p><p>7.原理突破产生原力，带来新的边际效应，取巧利用原力红利，边际效应早期可以，中后期显著递减。</p><p>8.极端而言，原理、原力是本，场景、应用、盈利是末。奔着原理去得到的是原力，早期是大资金加持，中期原力成为印钞机，最终智能成为硬通货。冲着赚钱去得到盈利，最终没有自己的原理，用的是别人的原力。这是创新和生意的区别。</p><p>9.规模始终更有效，就像Scaling Law（尺度定律）始终有效。还有一个不叫Scaling Law的Scaling Law就是生态效应，平台的开发者越多，使用模型的用户越多，接入的设备与传感越多，对模型的增益越大，母体越强。</p><p>10.所以一定会更趋中心化，更像吸星大法，中心化智能会把一切都吸进去，也会把很多都吐出来。会有“哥斯拉即视感”，也会有依附，人和万物对中心化智能的依附。</p><p>11.当然也会有反身性，垄断指责、智能税、伦理道德、数据隐私等问题都出来了，有时候是问题，有时候其实是多方博弈。</p><p>12.公域私域的边界、力量与权力的关系、智能鸿沟与基尼系数、智能红利是否能体现为智能普惠等问题，正在集中爆发，用一句老的术语说就是生产力与生产关系的矛盾会相当突出，摩擦成本急剧升高。</p><p>13.个性化智能最有可能在端侧实现，端侧效率最高，但效能未必最高。端侧智能是每个人的智能，但不一定是通用人工智能，端侧的通用能力要基于云端结合的混合智能。</p><p>14.云侧智能实质上更好控制，端侧智能实际上更加安全。但是前者是对控制者而言，后者是对个人而言。所以很多时候会看到同样是在讲安全，但实际可能完全不是一回事，但明天后天的秩序就这样被定义了。</p><p>15.未来是复杂的，心态比未来更复杂。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>英伟达登顶的底层逻辑，让我们看清什么？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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href=\"https://laohu8.com/S/NVDA\">英伟达</a>股价超越<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>，成为全球市值第一大企业之后，近日出现下跌，失去第一位置。股市必然有波动，股价必然会涨跌，短期中期英伟达可能重回市值第一。不过比市值登顶更重要的是产业登顶，英伟达毫无疑问已经成为<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>时代基础设施的第一驱动，AI生态位的算力王者，超级智能大模型、<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>、智能汽车、AI PC、元宇宙等多领域计算架构的主导者。</p><p>从微软、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>到苹果曾经的市值交替第一，不知不觉我们已经走过了PC、互联网、移动三个时代的顶点。</p><p>亲历人工智能发展进程的沸腾瞬间，心态颇为复杂。</p><p>大市和股价已经如此高企，还在持续上行，且机构继续看好，这种现象在过去的大周期里并不多见。<strong>上一次目睹这样的沸腾，已经是24年前。</strong>AI算力登顶资本市场这种极具象征意义的标志性事件，很容易让人联想到2000年前后的网络繁荣，以及泡沫破裂之际刺骨的寒冷。</p><p>在这样一个历史时点，非常有必要倡明一个概念：<strong>长创新</strong>。</p><p><strong>长创新、根科技、母生态，才是底层逻辑，也是求解发展问题的答案。</strong></p><p><strong>这一次和那一次不太一样：大周期视野下的强智能</strong></p><p>互联网从萌芽、泡沫、寒冬到走向鼎盛，实际上是一个已经持续50多年时间的大周期。<strong>商业互联网的历程则是30多年。</strong>而人工智能如果从1950年前后的源头算起，已经经历70多年漫长探索。如果从这一轮热潮的第一个起点“可用AI”来看，从起步到现在大约已经有15年时间。如果从第二个起点看，起步只有6年时间。</p><p> 第一个起点 ，是始于2009年、2012年才形成热度的<strong>ImageNet</strong>带动的图像识别，神经网络的复兴以及在多个识别领域的付诸实用。</p><p> 第二个起点 ，是2018年至2023年从GPT1到GPT4发布所点燃的AI2.0强智能发展行情。准确地说，脱胎于GPT3的ChatGPT在2022年末的发布，才真正引起全球关注，广泛扩散。</p><p>第二个起点是AI2.0强智能发展周期的开始。实际上只是处于起步阶段，目前还看不到这条历史性的发展曲线的顶点。但显然AI2.0强智能的基本面，比当初的互联网要坚实的多。</p><p>迄今为止，AI2.0主要是一种科技突破、创新扩散现象，不是制造概念，更不是投资画饼。有泡沫是必然的，但是强智能的到来也是必然，且从根本上和股市无关。</p><p>股市只是“镜像”了产业科技所取得的成功。真正的价值基础是，人工智能突破所建立的广泛信心，以及全球性的大规模应用。尤其是每一天都在继续取得新的进展，“一夜颠覆”的故事一再发生，使得人们对AGI（通用人工智能）圣杯的感觉已经不仅仅是渴望，而是隐约可及。</p><p>不过更为关键的是，这是一个充满生态感的科技故事。而正在谱写的历史，主角不仅仅是人工智能、大模型。</p><p><strong>信号：NAIQ、MOTGAM、SCCIEOSS</strong></p><p><strong>与新IT-G8重塑全球秩序</strong></p><p>数据显示，英伟达是美股增长的主要贡献者，但主角显然不止英伟达。</p><p>面向下一代生态平台，NAIQ与MOTGAM基本都是SCCIEOSS八层布局。NAIQ为Nvidia、AMD、Intel、Qualcomm等计算-算力生态基石企业。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1c62d4e2d28404081e1e8f961bb078c\" alt=\"\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cc649894bc0f4d789535dcf131a64758\" alt=\"\"/>MOTGAMA为Microsoft、Open AI、Tesla、Google、Amazon、Meta、Apple等。SCCIEOSS为Sense传感感知、Computing计算结构、Connection网络连接、Intelligence智能、Engine驱动引擎、OS操作系统、Synergy协作合约、Store市场管道的生态平台打法。</p><p>华尔街的提法是Magnificent 7（有时是6或5），但如果从整体角度的话，我认为接下来是新IT-G8格局。新IT（Intelligent Technology）为2014-2016年间提出的有别于传统IT（Information Technology）的未来科技产业形态。</p><p>IT-G8俱乐部主导全球智能科技格局，提供全球主要智能基础设施。未来每家都是坐拥数十亿用户的生态群落。IT-G8当中，Microsoft、Apple、Meta、Google、Amazon、Nvidia、Elon Musk系必有一席，还有人工智能平台里的一家比如Open AI。</p><p>当然IT-G8并非智能科技产业的全部。IT-G8的背后，是已经十分强大但还在继续崛起的智能科技生态群落。IT-G8的全球影响力正在变得不亚于国家形态的传统G8，也就是说：</p><p>1、美股狂飙主要是科技股更尤其是7巨头的高歌猛进，这是一场规模前所未有的金融与科技相互赋能、相互催化的爆发性的历史过程。</p><p>2、科技与经济生态实际正在加速“极化”，这个世界正在加速成为运行在“他们之上的世界”，7巨头代表了数字基础设施，成为美国治下的新全球化的科技支柱。</p><p>3、最非同寻常的一点，科技巨头与超级智能正在合体，Super Power聚变，成为全球性的超级力量存在，不仅改变权力对比，主导科技生态，还将与金融、贸易、能源、知识产权体系等一起重塑全球秩序。</p><p>人工智能是这个历史过程的暴风眼。</p><p><strong>如何理解长周期里发生的一切？</strong></p><p>AI的意义无需赘述。</p><p>今天真正需要重新思考重新追问的是，为什么从弱智能到强智能，历经多年探索开始加速发展？</p><p>为什么主角是NAIQ、MOTGAM、新IT-G8、英伟达们？</p><p>为什么点创新可以破局、却无法成棋？</p><p>为什么弯道超车不成立且实际上还是在亦步亦趋地追赶；什么是时间的朋友什么是时间的敌人？</p><p>为什么已经本来很强大的他们还在继续加速崛起？</p><p>我们正在进入什么样的新的历史螺旋？什么能够真正帮助我们行稳致远？</p><p>AGI不是一天到来的，AGI也不是只有一个角度一个节点一个标杆。同样，英伟达们也不是一天到来的，不是只有一个物种一个季节一种范式。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/664b7469f4c84a19aad0e43637d8d0d7\" alt=\"\"/>1950年代到2050年代，是从计算到智能、从IT到新IT的长周期。智能的发展按照我的划分，相对分为5个阶段：1950年代以来的计算为主（其实并非智能），1970年代以来的功能智能为主，2010年代以来AI人工智能为主的阶段（其中又分为AI1.0为主的弱人工智能和2020年以来AI2.0为主的强人工智能），接下来一直到2050年左右，会是EI内生智能（Endogenous Intelligence）和II自主智能（Independent Intelligence）等发展阶段。</p><p>1950-2006年尤其1970-2006年之间的阶段，其实主要是功能计算。2006-2024年，是AI计算意义上的“智能的计算”从浮现到崛起的长期创新过程。</p><p>英伟达的创立比这更早，1993年。1999年GPU诞生。2012年GPU开始用于神经网络训练。从2010年的Feimi，到之后的Kepler、Maxwell、Pascal、Volt、Turing、Ampere、Hopper到2024年的Blackwell，9代体系经过15年的发展，结合CUDA架构，英伟达才逐步形成面向人工智能的技术生态。</p><p>接下来从Rubin平台开始一年更新一代。但未来十年算力即使万倍增长也跟不上智能的算力需求扩张。道路漫且长。</p><p>智能的计算，随AI人工智能、EI内生智能、II自主智能等智能三个阶段发展，后期将会经历比新摩尔定律更具挑战性的指数级发展。计算架构与智能底座原理之变带来的能效增长，会超越芯片工艺制程。</p><p>量子计算可遇而不可期。以什么样的认知、心态、生态和科创体系面对未来，决定企业、行业乃至国家能走多远。创新是微的，但影响和决定大周期和底层逻辑的创新，更是长的。</p><p>究其实质，能否行稳致远，其实取决于我们如何理解长周期里发生的一切，如何面对时间。</p><p><strong>长创新、根科技、母生态</strong></p><p>无论英伟达还是苹果、谷歌、微软，实际上都是“长创新”的必然。</p><p>长创新（Long Innovation）是我提出的一个概念。在压力陡增与动作变形同在、反智反常识尘嚣日上的今天，必须倡明这样一个根植于基本面的概念。</p><p>人工智能发展的底层逻辑里没有速成，前沿科技的发展范式里没有反智，创新思维的词典里也没有取巧和偶然。</p><p>新概念不是造词，也不只是针对英伟达。概念是对形态的准确理解，是承载实质的认知容器。什么样的容器装什么样的认知。科技历程，一直以来是新认识新概念新物种不断涌现的历程。</p><p>面对时间，必须有紧迫感，但也必须从长计议。NAIQ、MOTGAM也好，新IT-G8也罢，都经历了漫长的发展历史，有些甚至从上个世纪六七十年代一路走来。<strong>他们的创新有一个共同规律，就是“长”——长创新。</strong></p><p>长期主义，长周期科技，长创新生态，是长创新的三个维度。长期主义是观念也是坚持，不懈的行动。长周期科技，意味着所在科技领域的发展本身具有长周期特性。</p><p>长创新生态是丰富多样的物种群落具有稳定的科技协同能力、持续的创新涌现效应。</p><p>无论回看过去七十多年，还是预探未来二三十年，长期主义、长周期科技、长创新生态，这三个维度是三位一体的。而原力级别的根科技，一定来源于曾经经历过无数个岔路口以及无数次基因蜕变的物种创新，和土壤一般元素富集的母生态。这就是长创新，这样才会有长创新。</p><p>低成本高效率的发达市场、持续正态循环的业务价值流、稳定可预期的政策环境、产业集聚的创新环境、长期可靠的知识产权等环境，是长创新得以孕育和发展的基础。</p><p>创新本质上是一种生态现象，长创新生态必然是母生态。母生态意味着科技不仅具有产业化能力，更具有内生外化、要素富集、多样性以及自下而上的涌现能力。</p><p>生态必须具有母性，母生态里的创新现象，主要是自然孕育、随机生长出来的，不是规划出来的，更不是抓出来的。<strong>母生态不仅充满意外，而且具有微生物环境一般的生命力。</strong>母生态里必然有大量自由流动、自由组合的个体，创新首先基于自由意志。</p><p>长创新、根科技、母生态，是看待科技发展规律、把握未来发展机遇的基本视角。基于长创新、根科技、母生态，认知、思维与决策符合科技规律，才能形成真正适应未来需要的发展范式。</p><p><strong>人工智能发展四个象限：内场外场见高低，内卷外卷见短长</strong></p><p>业内看法往往差异较大，尤其中美之间。卷的维度也有较大不同。</p><p>美国尤其头部企业的决心，远比股市投资者大。大平台基本都看清楚了，考虑的也不是股价的事，更不是像中国有些从二级市场跑到一级市场炒短线投资者说的那样，技术已经见顶大模型已到瓶颈期。</p><p>一切其实才刚刚开始，只有“玩得动和玩不动”“能以原理升维释放原力”和“不能、只能做到50分”和“就是要坚持做到98分临界点”的区别。</p><p>有原生原理升维能力、全球资源业务大盘以及多少个billion资金的头部企业，是重要生态位的生态级玩家，他们和一众在底层做原理探索的技术咖，以及有能力影响计算架构的，在内场。</p><p>Google、Meta、微软、苹果等头部大企业知道，AI猛砸狠砸深砸长期砸必然出结果，不砸反倒靠边站，而进步每天都看得见，大多数问题不是问题或者归根结底是有没有长期决心和能力。股价跌也要继续砸。AI2.0已经成为普遍的生产力、商业和生活娱乐场景，这种情况下不能说它只是一种股市现象或者说泡沫居多。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/830580376a324c1b9afc16522bf9bdbf\" alt=\"\"/>各有各的路径，各有各的局限。大平台的局限在于只能做系统做平台做生态，稍微做小了就会靠边站。小企业只能做一些场景应用，投资这类项目的金主也就只能天天盘算数据护城河、用户锁定那些事，唯恐赚不着钱。股市投资者换着姿势看，换着姿势叽叽喳喳，波段涨跌里把握操作机会。三四线AI企业本质上是生态依附平台依附，一边做一边忐忑来忐忑去也是必然。</p><p>投资接力出口不畅，一级市场萎缩的情况下，创投项目往往从根本上没足够资金和底气也没决心从长线玩一票大的。小<a href=\"https://laohu8.com/S/V03.SI\">创业公司</a>只能想明天，没法想后天，因为如果都是头部企业那种思维会活不到后天。都能理解。但是，在别人疯狂的时候恐惧，在别人恐惧的时候疯狂，炒AI股可以这样，AI投资如果也这么搞就颠倒了。</p><p>业者对AI的不同看法，归根结底主要还是各自生态位有较大差异。不在内场的话，想法自然和内场不会一样。<strong>内场外场的区别，内卷外卷的差异，使得AI发展呈现为四个象限。</strong></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ad69ff57fabd40559c4bdc204b4dc93e\" alt=\"\"/>第一象限是内场外卷，不断从底层突破，演进计算架构，升维模型原理，走向多模态、空间计算、具身智能、空间智能，着眼“原力”，在此基础上生态化发展，开放平台吸纳千百万开发者，连接全球亿万用户。也包括AI for Science遍布科学研究各领域。</p><p>第二象限是内场内卷，竞争导致创新速度慢的企业不断被颠覆，大模型迭代速度过快导致沉没成本较高，开源模型水准局部赶上闭源模型，多平台分流用户，企业不得不扩大产品免费范围等。核心企业不断推进模型能力边界与细分业务场景覆盖，导致开发者才刚刚跑通不久的应用模式，瞬间被平台替代，这也属于内场内卷。</p><p>第三象限是外场外卷，技术跟随，模型水准二线三线，但有数据、场景等局部优势，具备一定生态化能力。从业企业主要以应用普及为主，技术无根，产业依附。</p><p>第四象限是外场内卷。主要企业的主要能力聚焦于应用场景而非底层原理突破；企业之间竞争主要比拼资本实力，市场集中度迅速提高，但创新与竞争力下降。价格战导致人工智能企业缺乏财务回报，无法可持续发展，业态多样性消失、产业长尾萎缩。</p><p>我们在哪个象限？</p><p><strong>越往第一第二象限走，才越可能有长创新</strong></p><p><strong>长心来自于长信，生态需要涵养。</strong>只有更多机构能够投资到AI领域，更多创业者能够获得资金资源加持，各行各业企业充分应用各类AI技术，国内大模型相关企业多卷原理升维，少卷价格战，走向第一第二象限才有可能。目前的价格已经够低。</p><p>良性发展，首先是可持续发展。造血技能还没有成形就大失血，会死一批初创企业，生态因此也就没有了多样性的创新可能。AI领域不能过早重复通过资本把竞争对手全都洗出局的互联网故事。对于某节发起的价格战，说实话各方很有看法。</p><p><strong>哪怕只为自身考量，国内AI力量至少在早期尽量避免内卷，如果要卷就向外卷，外卷原理，外卷升维，外卷出海，怎么都比内卷强。</strong>为什么同样一条路，大家却会去到不同的地方？</p><p>最后，是个人的观点总结——</p><p>1.永远没有无所不能的AI，通用是相对的，泛化也始终是相对的。</p><p>2.AGI不是一天到来的，AGI也不是只有一个圣杯，AGI是连续通过多个节点的渐进过程。</p><p>3.通用始终首先是一种基本素养，而不是一种广泛能力，但越来越多的通用会基于一系列的专用。</p><p>4.基本素养决定智能能力，包括泛化能力，这就是为什么有人要持续炼丹，去做那些在有些人看来会浪费大量资金资源的事情的原因。</p><p>5.长期主义要的是智，短期主义要的是能，这就是本质区别，所以取巧可能只是意味着投机，没有在基础原理层面进行突破所取得的增益，都只是“优化”收益，实际上并没有长期竞争力。</p><p>6.实际上始终取巧的居多，所能看到的大部分宣示取得进展、突破、提高的，都是在取巧，取巧通常会混淆效率和效能、效能和智能的区别。</p><p>7.原理突破产生原力，带来新的边际效应，取巧利用原力红利，边际效应早期可以，中后期显著递减。</p><p>8.极端而言，原理、原力是本，场景、应用、盈利是末。奔着原理去得到的是原力，早期是大资金加持，中期原力成为印钞机，最终智能成为硬通货。冲着赚钱去得到盈利，最终没有自己的原理，用的是别人的原力。这是创新和生意的区别。</p><p>9.规模始终更有效，就像Scaling Law（尺度定律）始终有效。还有一个不叫Scaling Law的Scaling Law就是生态效应，平台的开发者越多，使用模型的用户越多，接入的设备与传感越多，对模型的增益越大，母体越强。</p><p>10.所以一定会更趋中心化，更像吸星大法，中心化智能会把一切都吸进去，也会把很多都吐出来。会有“哥斯拉即视感”，也会有依附，人和万物对中心化智能的依附。</p><p>11.当然也会有反身性，垄断指责、智能税、伦理道德、数据隐私等问题都出来了，有时候是问题，有时候其实是多方博弈。</p><p>12.公域私域的边界、力量与权力的关系、智能鸿沟与基尼系数、智能红利是否能体现为智能普惠等问题，正在集中爆发，用一句老的术语说就是生产力与生产关系的矛盾会相当突出，摩擦成本急剧升高。</p><p>13.个性化智能最有可能在端侧实现，端侧效率最高，但效能未必最高。端侧智能是每个人的智能，但不一定是通用人工智能，端侧的通用能力要基于云端结合的混合智能。</p><p>14.云侧智能实质上更好控制，端侧智能实际上更加安全。但是前者是对控制者而言，后者是对个人而言。所以很多时候会看到同样是在讲安全，但实际可能完全不是一回事，但明天后天的秩序就这样被定义了。</p><p>15.未来是复杂的，心态比未来更复杂。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/af0a77584ecf4c69ba8c56fd39d94efe","relate_stocks":{"NVDA":"英伟达"},"source_url":"http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA3ODI5NDg0Mw==&mid=2654219024&idx=1&sn=ebc1536a0848aa288c60e09684948c8e&chksm=858a725a40dcee7e0b364c5ec1790f4b9983875d6c0c6bcbd2dfa7baf7059c8c7e0c06dbeec5&scene=0#rd","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2446312418","content_text":"英伟达股价超越微软、苹果，成为全球市值第一大企业之后，近日出现下跌，失去第一位置。股市必然有波动，股价必然会涨跌，短期中期英伟达可能重回市值第一。不过比市值登顶更重要的是产业登顶，英伟达毫无疑问已经成为智能时代基础设施的第一驱动，AI生态位的算力王者，超级智能大模型、机器人、智能汽车、AI PC、元宇宙等多领域计算架构的主导者。从微软、谷歌到苹果曾经的市值交替第一，不知不觉我们已经走过了PC、互联网、移动三个时代的顶点。亲历人工智能发展进程的沸腾瞬间，心态颇为复杂。大市和股价已经如此高企，还在持续上行，且机构继续看好，这种现象在过去的大周期里并不多见。上一次目睹这样的沸腾，已经是24年前。AI算力登顶资本市场这种极具象征意义的标志性事件，很容易让人联想到2000年前后的网络繁荣，以及泡沫破裂之际刺骨的寒冷。在这样一个历史时点，非常有必要倡明一个概念：长创新。长创新、根科技、母生态，才是底层逻辑，也是求解发展问题的答案。这一次和那一次不太一样：大周期视野下的强智能互联网从萌芽、泡沫、寒冬到走向鼎盛，实际上是一个已经持续50多年时间的大周期。商业互联网的历程则是30多年。而人工智能如果从1950年前后的源头算起，已经经历70多年漫长探索。如果从这一轮热潮的第一个起点“可用AI”来看，从起步到现在大约已经有15年时间。如果从第二个起点看，起步只有6年时间。 第一个起点 ，是始于2009年、2012年才形成热度的ImageNet带动的图像识别，神经网络的复兴以及在多个识别领域的付诸实用。 第二个起点 ，是2018年至2023年从GPT1到GPT4发布所点燃的AI2.0强智能发展行情。准确地说，脱胎于GPT3的ChatGPT在2022年末的发布，才真正引起全球关注，广泛扩散。第二个起点是AI2.0强智能发展周期的开始。实际上只是处于起步阶段，目前还看不到这条历史性的发展曲线的顶点。但显然AI2.0强智能的基本面，比当初的互联网要坚实的多。迄今为止，AI2.0主要是一种科技突破、创新扩散现象，不是制造概念，更不是投资画饼。有泡沫是必然的，但是强智能的到来也是必然，且从根本上和股市无关。股市只是“镜像”了产业科技所取得的成功。真正的价值基础是，人工智能突破所建立的广泛信心，以及全球性的大规模应用。尤其是每一天都在继续取得新的进展，“一夜颠覆”的故事一再发生，使得人们对AGI（通用人工智能）圣杯的感觉已经不仅仅是渴望，而是隐约可及。不过更为关键的是，这是一个充满生态感的科技故事。而正在谱写的历史，主角不仅仅是人工智能、大模型。信号：NAIQ、MOTGAM、SCCIEOSS与新IT-G8重塑全球秩序数据显示，英伟达是美股增长的主要贡献者，但主角显然不止英伟达。面向下一代生态平台，NAIQ与MOTGAM基本都是SCCIEOSS八层布局。NAIQ为Nvidia、AMD、Intel、Qualcomm等计算-算力生态基石企业。MOTGAMA为Microsoft、Open AI、Tesla、Google、Amazon、Meta、Apple等。SCCIEOSS为Sense传感感知、Computing计算结构、Connection网络连接、Intelligence智能、Engine驱动引擎、OS操作系统、Synergy协作合约、Store市场管道的生态平台打法。华尔街的提法是Magnificent 7（有时是6或5），但如果从整体角度的话，我认为接下来是新IT-G8格局。新IT（Intelligent Technology）为2014-2016年间提出的有别于传统IT（Information Technology）的未来科技产业形态。IT-G8俱乐部主导全球智能科技格局，提供全球主要智能基础设施。未来每家都是坐拥数十亿用户的生态群落。IT-G8当中，Microsoft、Apple、Meta、Google、Amazon、Nvidia、Elon Musk系必有一席，还有人工智能平台里的一家比如Open AI。当然IT-G8并非智能科技产业的全部。IT-G8的背后，是已经十分强大但还在继续崛起的智能科技生态群落。IT-G8的全球影响力正在变得不亚于国家形态的传统G8，也就是说：1、美股狂飙主要是科技股更尤其是7巨头的高歌猛进，这是一场规模前所未有的金融与科技相互赋能、相互催化的爆发性的历史过程。2、科技与经济生态实际正在加速“极化”，这个世界正在加速成为运行在“他们之上的世界”，7巨头代表了数字基础设施，成为美国治下的新全球化的科技支柱。3、最非同寻常的一点，科技巨头与超级智能正在合体，Super Power聚变，成为全球性的超级力量存在，不仅改变权力对比，主导科技生态，还将与金融、贸易、能源、知识产权体系等一起重塑全球秩序。人工智能是这个历史过程的暴风眼。如何理解长周期里发生的一切？AI的意义无需赘述。今天真正需要重新思考重新追问的是，为什么从弱智能到强智能，历经多年探索开始加速发展？为什么主角是NAIQ、MOTGAM、新IT-G8、英伟达们？为什么点创新可以破局、却无法成棋？为什么弯道超车不成立且实际上还是在亦步亦趋地追赶；什么是时间的朋友什么是时间的敌人？为什么已经本来很强大的他们还在继续加速崛起？我们正在进入什么样的新的历史螺旋？什么能够真正帮助我们行稳致远？AGI不是一天到来的，AGI也不是只有一个角度一个节点一个标杆。同样，英伟达们也不是一天到来的，不是只有一个物种一个季节一种范式。1950年代到2050年代，是从计算到智能、从IT到新IT的长周期。智能的发展按照我的划分，相对分为5个阶段：1950年代以来的计算为主（其实并非智能），1970年代以来的功能智能为主，2010年代以来AI人工智能为主的阶段（其中又分为AI1.0为主的弱人工智能和2020年以来AI2.0为主的强人工智能），接下来一直到2050年左右，会是EI内生智能（Endogenous Intelligence）和II自主智能（Independent Intelligence）等发展阶段。1950-2006年尤其1970-2006年之间的阶段，其实主要是功能计算。2006-2024年，是AI计算意义上的“智能的计算”从浮现到崛起的长期创新过程。英伟达的创立比这更早，1993年。1999年GPU诞生。2012年GPU开始用于神经网络训练。从2010年的Feimi，到之后的Kepler、Maxwell、Pascal、Volt、Turing、Ampere、Hopper到2024年的Blackwell，9代体系经过15年的发展，结合CUDA架构，英伟达才逐步形成面向人工智能的技术生态。接下来从Rubin平台开始一年更新一代。但未来十年算力即使万倍增长也跟不上智能的算力需求扩张。道路漫且长。智能的计算，随AI人工智能、EI内生智能、II自主智能等智能三个阶段发展，后期将会经历比新摩尔定律更具挑战性的指数级发展。计算架构与智能底座原理之变带来的能效增长，会超越芯片工艺制程。量子计算可遇而不可期。以什么样的认知、心态、生态和科创体系面对未来，决定企业、行业乃至国家能走多远。创新是微的，但影响和决定大周期和底层逻辑的创新，更是长的。究其实质，能否行稳致远，其实取决于我们如何理解长周期里发生的一切，如何面对时间。长创新、根科技、母生态无论英伟达还是苹果、谷歌、微软，实际上都是“长创新”的必然。长创新（Long Innovation）是我提出的一个概念。在压力陡增与动作变形同在、反智反常识尘嚣日上的今天，必须倡明这样一个根植于基本面的概念。人工智能发展的底层逻辑里没有速成，前沿科技的发展范式里没有反智，创新思维的词典里也没有取巧和偶然。新概念不是造词，也不只是针对英伟达。概念是对形态的准确理解，是承载实质的认知容器。什么样的容器装什么样的认知。科技历程，一直以来是新认识新概念新物种不断涌现的历程。面对时间，必须有紧迫感，但也必须从长计议。NAIQ、MOTGAM也好，新IT-G8也罢，都经历了漫长的发展历史，有些甚至从上个世纪六七十年代一路走来。他们的创新有一个共同规律，就是“长”——长创新。长期主义，长周期科技，长创新生态，是长创新的三个维度。长期主义是观念也是坚持，不懈的行动。长周期科技，意味着所在科技领域的发展本身具有长周期特性。长创新生态是丰富多样的物种群落具有稳定的科技协同能力、持续的创新涌现效应。无论回看过去七十多年，还是预探未来二三十年，长期主义、长周期科技、长创新生态，这三个维度是三位一体的。而原力级别的根科技，一定来源于曾经经历过无数个岔路口以及无数次基因蜕变的物种创新，和土壤一般元素富集的母生态。这就是长创新，这样才会有长创新。低成本高效率的发达市场、持续正态循环的业务价值流、稳定可预期的政策环境、产业集聚的创新环境、长期可靠的知识产权等环境，是长创新得以孕育和发展的基础。创新本质上是一种生态现象，长创新生态必然是母生态。母生态意味着科技不仅具有产业化能力，更具有内生外化、要素富集、多样性以及自下而上的涌现能力。生态必须具有母性，母生态里的创新现象，主要是自然孕育、随机生长出来的，不是规划出来的，更不是抓出来的。母生态不仅充满意外，而且具有微生物环境一般的生命力。母生态里必然有大量自由流动、自由组合的个体，创新首先基于自由意志。长创新、根科技、母生态，是看待科技发展规律、把握未来发展机遇的基本视角。基于长创新、根科技、母生态，认知、思维与决策符合科技规律，才能形成真正适应未来需要的发展范式。人工智能发展四个象限：内场外场见高低，内卷外卷见短长业内看法往往差异较大，尤其中美之间。卷的维度也有较大不同。美国尤其头部企业的决心，远比股市投资者大。大平台基本都看清楚了，考虑的也不是股价的事，更不是像中国有些从二级市场跑到一级市场炒短线投资者说的那样，技术已经见顶大模型已到瓶颈期。一切其实才刚刚开始，只有“玩得动和玩不动”“能以原理升维释放原力”和“不能、只能做到50分”和“就是要坚持做到98分临界点”的区别。有原生原理升维能力、全球资源业务大盘以及多少个billion资金的头部企业，是重要生态位的生态级玩家，他们和一众在底层做原理探索的技术咖，以及有能力影响计算架构的，在内场。Google、Meta、微软、苹果等头部大企业知道，AI猛砸狠砸深砸长期砸必然出结果，不砸反倒靠边站，而进步每天都看得见，大多数问题不是问题或者归根结底是有没有长期决心和能力。股价跌也要继续砸。AI2.0已经成为普遍的生产力、商业和生活娱乐场景，这种情况下不能说它只是一种股市现象或者说泡沫居多。各有各的路径，各有各的局限。大平台的局限在于只能做系统做平台做生态，稍微做小了就会靠边站。小企业只能做一些场景应用，投资这类项目的金主也就只能天天盘算数据护城河、用户锁定那些事，唯恐赚不着钱。股市投资者换着姿势看，换着姿势叽叽喳喳，波段涨跌里把握操作机会。三四线AI企业本质上是生态依附平台依附，一边做一边忐忑来忐忑去也是必然。投资接力出口不畅，一级市场萎缩的情况下，创投项目往往从根本上没足够资金和底气也没决心从长线玩一票大的。小创业公司只能想明天，没法想后天，因为如果都是头部企业那种思维会活不到后天。都能理解。但是，在别人疯狂的时候恐惧，在别人恐惧的时候疯狂，炒AI股可以这样，AI投资如果也这么搞就颠倒了。业者对AI的不同看法，归根结底主要还是各自生态位有较大差异。不在内场的话，想法自然和内场不会一样。内场外场的区别，内卷外卷的差异，使得AI发展呈现为四个象限。第一象限是内场外卷，不断从底层突破，演进计算架构，升维模型原理，走向多模态、空间计算、具身智能、空间智能，着眼“原力”，在此基础上生态化发展，开放平台吸纳千百万开发者，连接全球亿万用户。也包括AI 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Science遍布科学研究各领域。第二象限是内场内卷，竞争导致创新速度慢的企业不断被颠覆，大模型迭代速度过快导致沉没成本较高，开源模型水准局部赶上闭源模型，多平台分流用户，企业不得不扩大产品免费范围等。核心企业不断推进模型能力边界与细分业务场景覆盖，导致开发者才刚刚跑通不久的应用模式，瞬间被平台替代，这也属于内场内卷。第三象限是外场外卷，技术跟随，模型水准二线三线，但有数据、场景等局部优势，具备一定生态化能力。从业企业主要以应用普及为主，技术无根，产业依附。第四象限是外场内卷。主要企业的主要能力聚焦于应用场景而非底层原理突破；企业之间竞争主要比拼资本实力，市场集中度迅速提高，但创新与竞争力下降。价格战导致人工智能企业缺乏财务回报，无法可持续发展，业态多样性消失、产业长尾萎缩。我们在哪个象限？越往第一第二象限走，才越可能有长创新长心来自于长信，生态需要涵养。只有更多机构能够投资到AI领域，更多创业者能够获得资金资源加持，各行各业企业充分应用各类AI技术，国内大模型相关企业多卷原理升维，少卷价格战，走向第一第二象限才有可能。目前的价格已经够低。良性发展，首先是可持续发展。造血技能还没有成形就大失血，会死一批初创企业，生态因此也就没有了多样性的创新可能。AI领域不能过早重复通过资本把竞争对手全都洗出局的互联网故事。对于某节发起的价格战，说实话各方很有看法。哪怕只为自身考量，国内AI力量至少在早期尽量避免内卷，如果要卷就向外卷，外卷原理，外卷升维，外卷出海，怎么都比内卷强。为什么同样一条路，大家却会去到不同的地方？最后，是个人的观点总结——1.永远没有无所不能的AI，通用是相对的，泛化也始终是相对的。2.AGI不是一天到来的，AGI也不是只有一个圣杯，AGI是连续通过多个节点的渐进过程。3.通用始终首先是一种基本素养，而不是一种广泛能力，但越来越多的通用会基于一系列的专用。4.基本素养决定智能能力，包括泛化能力，这就是为什么有人要持续炼丹，去做那些在有些人看来会浪费大量资金资源的事情的原因。5.长期主义要的是智，短期主义要的是能，这就是本质区别，所以取巧可能只是意味着投机，没有在基础原理层面进行突破所取得的增益，都只是“优化”收益，实际上并没有长期竞争力。6.实际上始终取巧的居多，所能看到的大部分宣示取得进展、突破、提高的，都是在取巧，取巧通常会混淆效率和效能、效能和智能的区别。7.原理突破产生原力，带来新的边际效应，取巧利用原力红利，边际效应早期可以，中后期显著递减。8.极端而言，原理、原力是本，场景、应用、盈利是末。奔着原理去得到的是原力，早期是大资金加持，中期原力成为印钞机，最终智能成为硬通货。冲着赚钱去得到盈利，最终没有自己的原理，用的是别人的原力。这是创新和生意的区别。9.规模始终更有效，就像Scaling Law（尺度定律）始终有效。还有一个不叫Scaling Law的Scaling Law就是生态效应，平台的开发者越多，使用模型的用户越多，接入的设备与传感越多，对模型的增益越大，母体越强。10.所以一定会更趋中心化，更像吸星大法，中心化智能会把一切都吸进去，也会把很多都吐出来。会有“哥斯拉即视感”，也会有依附，人和万物对中心化智能的依附。11.当然也会有反身性，垄断指责、智能税、伦理道德、数据隐私等问题都出来了，有时候是问题，有时候其实是多方博弈。12.公域私域的边界、力量与权力的关系、智能鸿沟与基尼系数、智能红利是否能体现为智能普惠等问题，正在集中爆发，用一句老的术语说就是生产力与生产关系的矛盾会相当突出，摩擦成本急剧升高。13.个性化智能最有可能在端侧实现，端侧效率最高，但效能未必最高。端侧智能是每个人的智能，但不一定是通用人工智能，端侧的通用能力要基于云端结合的混合智能。14.云侧智能实质上更好控制，端侧智能实际上更加安全。但是前者是对控制者而言，后者是对个人而言。所以很多时候会看到同样是在讲安全，但实际可能完全不是一回事，但明天后天的秩序就这样被定义了。15.未来是复杂的，心态比未来更复杂。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":236,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":320243315175696,"gmtCreate":1719214431091,"gmtModify":1719214935429,"author":{"id":"4172726533736442","authorId":"4172726533736442","authorIdStr":"4172726533736442","name":"8599511zjh","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/default-avatar.jpg","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"title":"竞猜赢虎币 ，寻找实盘收益王","htmlText":"查看详情：<a 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| 5月ETF吸金大爆发！较4月激增近三倍，哪些ETF上榜？","htmlText":"5月ETF吸金874亿美元，几乎是4月的三倍，美国低成本大盘ETF表现尤为突出。随着美国股市创下新高，5 月资金大量涌入ETF。投资者向该领域注入 874 亿美元，几乎是4月总额的三倍，4 月份资金流入总额达到312 亿美元。标准普尔 500 指数5月上涨近5%，首次突破5,300点。在过去五个月中，美国上市的ETF已净流3177亿美元现金，远高于去年的1468亿美元。美国股票 ETF 以516亿美元占据新资产的最大份额。其次是美国固定收益ETF为 174 亿美元，国际股票ETF为 131 亿美元。从年初至今的数据来看：美国股票 ETF 处于领先地位，流入资金 1,747 亿美元，其次是美国固定收益 ETF，流入资金 681 亿美元，国际股票 ETF，流入资金 433 亿美元。5 月流入量最大的基金名单中充斥着常见的低成本、大盘 ETF。Vanguard S&amp;P 500 ETF (VOO)、SPDR S&amp;P 500 ETF Trust (SPY)和Invesco QQQ Trust (QQQ)在当月均吸纳了超过56亿美元的新资产，而<a href=\"https://laohu8.com/S/EEMA\">$iShares(EEMA)$</a> iBoxx USD 高收益公司债券 ETF (HYG)的近20亿美元流入量是所有固定收益基金中最多的。 &nbsp;另一方面，<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">$摩根大通(JPM)$</a> Alerian MLP Index ETN（AMJ）、Direxion Daily Semiconductor Bull 3X Shares（SOXL）和iShares Russell 2000 ETF（IWM）位居资金流出榜首，各有超过 20 亿美元的赎回额。以下为2025年5月5月以及2024","listText":"5月ETF吸金874亿美元，几乎是4月的三倍，美国低成本大盘ETF表现尤为突出。随着美国股市创下新高，5 月资金大量涌入ETF。投资者向该领域注入 874 亿美元，几乎是4月总额的三倍，4 月份资金流入总额达到312 亿美元。标准普尔 500 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/9\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/d482d56459984e8c86a6a137295b3c4f);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">券商中国 </p>\n<p class=\"h-time\">2024-06-10 07:37</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>近期，黄金市场高位震荡，价格波动明显放大。</p><p>6月7日，伦敦现货黄金跌3.45%至2293美元/盎司，其间一度跌破2290美元大关，COMEX黄金跌3.34%至2311美元/盎司，创下2022年4月22日以来的最大收盘跌幅。与此同时，COMEX白银期货主力合约也下跌6.69%，报29.27美元/盎司。</p><p>拉长时间来看，自5月20日的2454.2美元/盎司高点以来，COMEX黄金已经回撤了约6%，年初至今的涨幅收窄至12%左右。但多家机构仍然认为，黄金价格仍然有较强的支撑性，特别是在经过近期的震荡调整后，短期回调风险或已逐步释放，中长期金价仍有望持续上行。</p><p>两大因素导致黄金大跌</p><p>6月7日，国际金价重挫超3%，创近一个半月以来最大单日跌幅。</p><p>多家机构认为，黄金本轮回调主要受到周五公布的两个数据影响，一是5月非农就业数据超预期，二是中国央行本月暂停购金。</p><p>美国劳工统计局报告显示，5月非农明显强于市场预期，失业率则时隔两年突破4%。具体数据显示，美国5月份季调后非农就业人口增加27.2万人，显著高于市场预期的18.5万人，而与此同时，美国失业率从前期的3.9%意外提高至4.0%。</p><p>为何就业和失业指标出现同步上行现象？华安基金认为，这背后的逻辑是美国新增移民在挤占就业，美国的就业市场受到新增移民的“内卷”，本国居民的就业环境在恶化。新增移民更加吃苦耐劳，甚至存在重复打工的现象，导致了劳动供给的超预期增长。结合ADP就业数据和失业率数据的衰退信号，以及持续下修的前期非农数据，当前的美国就业数据依然喜忧参半。</p><p>与此同时，国家外汇管理局统计数据显示，截至2024年5月末，我国外汇储备规模为32320亿美元，较4月末上升312亿美元，升幅为0.98%。值得注意的是，5月末黄金储备1709.6亿美元（7280万盎司），维持不变，而在此之前我国黄金储备已连续18个月上升，这意味着中国央行在5月暂停了购金。</p><p>全球央行购金是2022年四季度以来，黄金好于美债利率定价的核心因素，这期间黄金多次出现了和美元、美债利率同步上行的现象。华安基金认为，本轮中国央行暂停购金，可能放缓全球央行购金的节奏，若暂停购金，则美债利率的定价有望重新成为主要影响因素。</p><p><strong>东方金诚首席宏观分析师王青也表示，央行此次停止增持的行为或与近期国际金价上涨幅度显著扩大等因素有关。在黄金价格水平处在历史高位的背景下，适当调整增持节奏，有助于控制成本。</strong></p><p>资金越跌越买，黄金主题ETF份额大增</p><p>虽然近期黄金市场有所回调，但资金却越跌越买，借道ETF加仓，多只黄金主题ETF份额大增。</p><p>据Wind数据统计，截至6月7日，全市场有17只黄金主题ETF，分别为13只直接投资黄金现货的黄金ETF和4只黄金股ETF，其中14只在近一个月以来呈现份额净增长态势，资金净流入趋势明显。</p><p>其中，华安的黄金ETF在近一个月份额净增长约4.5亿份，最新基金份额40.45亿份，创历史新高。该基金的最新资产净值为218.59亿元，仅一个月便增长了30亿元。</p><p>此外，永赢的黄金股ETF、华安的黄金股票ETF、易方达的黄金ETF分别在近一个月增长了3.96亿份、1.38亿份、1.08亿份，其中永赢的黄金股ETF、易方达的黄金ETF也均在6月7日创下基金份额的历史新高，最新基金份额分别为9.75亿份、17.70亿份。</p><p>整体来看，近一个月以来，17只黄金主题ETF的基金份额合计增长了10.73亿份，资产净值增长超50亿元。</p><p>关注通胀与6月议息会议信号</p><p>展望后市，高位震荡的黄金是否还具有投资价值？在经过近期的回调后又该如何参与？</p><p>永赢黄金股ETF基金经理刘庭宇认为，过去一段时间黄金波动较大，主要与美联储降息预期推迟及避险情绪降温有关，当然也与黄金前期涨幅较高、资金有一定的获利了结需求有一定关系，但黄金和黄金股在经过近期的震荡调整后，短期回调风险或已逐步释放，中长期金价仍有望持续上行。</p><p>某公募贵金属研究员也表示，仍然看好黄金价格的上涨机会，短期逻辑是首次加息落地前的确定性，且越临近加息落地确定性越强，这期间可以忽略美国数据的波动和美联储表态的反复。他认为，黄金的长期逻辑是美元体系的弱化，实物资产相对于美元的升值，近期随着金价的回落，黄金股票也普遍有回调，建议目前时点可重新加配起来。</p><p>此外，他还提示了白银的投资机会，在黄金形成涨价趋势的情况下，白银涨价时点滞后于黄金但幅度往往更大，白银价格创2012年以来的新高。</p><p>博时成长精选混合基金经理王凌霄表示，他中期依然看好铜、黄金、石油，三者向上弹性或较大、供给偏紧、估值空间大，但目前可能出现的风险是外部金融条件过分鹰派引发的需求自由落体和美联储加息可能。全球经济阶段性暂时无硬着落风险，海外增长或超预期，美国实体经济补库存需求开始显现，国内经济转向高质量发展，因此选取公司时更注重质量成长而不是速度和无效扩张。</p><p>华安基金建议，投资者仍然需要密切关注通胀数据与6月议息会议信号。下周即将迎来美联储6月议息会议，并在会议前公布5月CPI通胀数据。基于5月超预期下行的油价，能源分项或将提供一定的负贡献，为整体CPI下行助力，当然，关键因素依然是核心通胀，尤其是房租。</p><p>该公司认为，中长期看，美国高利率与高债务无法同时并存。在债务居高不下，财政持续扩张的背景下，未来依然需要降息来减缓利息支出压力，只是该风险在短期还没有被充分定价。因此，虽然当前黄金经历明显回调，双向波动较大，过去一个月的经济指标存在持续性的摆动，但建议投资者不急于追涨杀跌，关注黄金在美联储降息大周期、全球货币体系变革、地缘风险反复这三大逻辑下的配置价值。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/87b27415a1ff4510838807294ccd3e1c","relate_stocks":{},"source_url":"http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA3NjM5MjIwOQ==&mid=2652157446&idx=2&sn=5b50a709c7abb0de92e34c59e1927466&chksm=854c215b5bfc44ab80b8f0a1deb50ce8993e50e5ce99adc43cafe7a79e76642729ab96a25e70&scene=0#rd","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2442856436","content_text":"近期，黄金市场高位震荡，价格波动明显放大。6月7日，伦敦现货黄金跌3.45%至2293美元/盎司，其间一度跌破2290美元大关，COMEX黄金跌3.34%至2311美元/盎司，创下2022年4月22日以来的最大收盘跌幅。与此同时，COMEX白银期货主力合约也下跌6.69%，报29.27美元/盎司。拉长时间来看，自5月20日的2454.2美元/盎司高点以来，COMEX黄金已经回撤了约6%，年初至今的涨幅收窄至12%左右。但多家机构仍然认为，黄金价格仍然有较强的支撑性，特别是在经过近期的震荡调整后，短期回调风险或已逐步释放，中长期金价仍有望持续上行。两大因素导致黄金大跌6月7日，国际金价重挫超3%，创近一个半月以来最大单日跌幅。多家机构认为，黄金本轮回调主要受到周五公布的两个数据影响，一是5月非农就业数据超预期，二是中国央行本月暂停购金。美国劳工统计局报告显示，5月非农明显强于市场预期，失业率则时隔两年突破4%。具体数据显示，美国5月份季调后非农就业人口增加27.2万人，显著高于市场预期的18.5万人，而与此同时，美国失业率从前期的3.9%意外提高至4.0%。为何就业和失业指标出现同步上行现象？华安基金认为，这背后的逻辑是美国新增移民在挤占就业，美国的就业市场受到新增移民的“内卷”，本国居民的就业环境在恶化。新增移民更加吃苦耐劳，甚至存在重复打工的现象，导致了劳动供给的超预期增长。结合ADP就业数据和失业率数据的衰退信号，以及持续下修的前期非农数据，当前的美国就业数据依然喜忧参半。与此同时，国家外汇管理局统计数据显示，截至2024年5月末，我国外汇储备规模为32320亿美元，较4月末上升312亿美元，升幅为0.98%。值得注意的是，5月末黄金储备1709.6亿美元（7280万盎司），维持不变，而在此之前我国黄金储备已连续18个月上升，这意味着中国央行在5月暂停了购金。全球央行购金是2022年四季度以来，黄金好于美债利率定价的核心因素，这期间黄金多次出现了和美元、美债利率同步上行的现象。华安基金认为，本轮中国央行暂停购金，可能放缓全球央行购金的节奏，若暂停购金，则美债利率的定价有望重新成为主要影响因素。东方金诚首席宏观分析师王青也表示，央行此次停止增持的行为或与近期国际金价上涨幅度显著扩大等因素有关。在黄金价格水平处在历史高位的背景下，适当调整增持节奏，有助于控制成本。资金越跌越买，黄金主题ETF份额大增虽然近期黄金市场有所回调，但资金却越跌越买，借道ETF加仓，多只黄金主题ETF份额大增。据Wind数据统计，截至6月7日，全市场有17只黄金主题ETF，分别为13只直接投资黄金现货的黄金ETF和4只黄金股ETF，其中14只在近一个月以来呈现份额净增长态势，资金净流入趋势明显。其中，华安的黄金ETF在近一个月份额净增长约4.5亿份，最新基金份额40.45亿份，创历史新高。该基金的最新资产净值为218.59亿元，仅一个月便增长了30亿元。此外，永赢的黄金股ETF、华安的黄金股票ETF、易方达的黄金ETF分别在近一个月增长了3.96亿份、1.38亿份、1.08亿份，其中永赢的黄金股ETF、易方达的黄金ETF也均在6月7日创下基金份额的历史新高，最新基金份额分别为9.75亿份、17.70亿份。整体来看，近一个月以来，17只黄金主题ETF的基金份额合计增长了10.73亿份，资产净值增长超50亿元。关注通胀与6月议息会议信号展望后市，高位震荡的黄金是否还具有投资价值？在经过近期的回调后又该如何参与？永赢黄金股ETF基金经理刘庭宇认为，过去一段时间黄金波动较大，主要与美联储降息预期推迟及避险情绪降温有关，当然也与黄金前期涨幅较高、资金有一定的获利了结需求有一定关系，但黄金和黄金股在经过近期的震荡调整后，短期回调风险或已逐步释放，中长期金价仍有望持续上行。某公募贵金属研究员也表示，仍然看好黄金价格的上涨机会，短期逻辑是首次加息落地前的确定性，且越临近加息落地确定性越强，这期间可以忽略美国数据的波动和美联储表态的反复。他认为，黄金的长期逻辑是美元体系的弱化，实物资产相对于美元的升值，近期随着金价的回落，黄金股票也普遍有回调，建议目前时点可重新加配起来。此外，他还提示了白银的投资机会，在黄金形成涨价趋势的情况下，白银涨价时点滞后于黄金但幅度往往更大，白银价格创2012年以来的新高。博时成长精选混合基金经理王凌霄表示，他中期依然看好铜、黄金、石油，三者向上弹性或较大、供给偏紧、估值空间大，但目前可能出现的风险是外部金融条件过分鹰派引发的需求自由落体和美联储加息可能。全球经济阶段性暂时无硬着落风险，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作者：SL Investments 引言 雪佛龙为长期投资者提供了一个有吸引力的投资机会。该公司通过大规模回购和派发股息获得的股东回报的记录一直很强劲。此外，尽管股息和回购水平很高，但公司仍然处于强劲的财务状况，可以通过增加股息和回购来维持进一步的股东回报。因此，长期投资者可以通过投资雪佛龙获得稳定且不断增长的股东回报。除了持续的股息和回购带来的长期收入潜力之外，由于管理团队的指导和市场预期极其保守，雪佛龙股票在2024年的收益可能会强于预期。因此，公司具有极具吸引力的长期发展潜力和短期增长潜力。 保守的预期和潜力 在4月下旬的财报中，雪佛龙的管理团队指引2024年原油价格为80美元/桶，而2023年原油价格为83美元/桶，该公司表示，总产量将增长约4%至7%，这一价格可能是保守的，能为雪佛龙的投资者在短期内创造了惊喜的潜力。雪佛龙表示，原油价格每变化1美元，税后将产生约4.25亿美元的影响。 从围绕石化市场的地缘政治形势来看，这对雪佛龙越来越有利，因为不稳定的地缘政治局势正在给OPEC国家施加压力，并创造了原油价格上涨的潜力。6月初，OPEC+成员国继续自愿减产。沙特阿拉伯和俄罗斯将在2025年自愿延长合计170万桶/天的减产协议，在该组织范围内已经实施的200万桶/天的减产协议基础上再延长一年。然后，其他较小的OPEC成员国将延长其220万桶/日的减产计划，直到2024三季度末，然后慢慢恢复这些产量水平，直到2025第三季度。总体而言，OPEC国家对扩大产量持谨慎态度，尽管这些国家预计到2024年全球石油需求将增加约225万桶/天。总的来说，随着有影响力的OPEC国家决心支持油价，油价可能会保持高位，在可预见的未来为油价创造一个强劲的底部。 减少石油供应当然","listText":"有外国分析师认为，在当前的地缘政治当中，雪佛龙可能会因此受益。而公司对油价保守的预期，也能带动短期的上涨。 作者：SL Investments 引言 雪佛龙为长期投资者提供了一个有吸引力的投资机会。该公司通过大规模回购和派发股息获得的股东回报的记录一直很强劲。此外，尽管股息和回购水平很高，但公司仍然处于强劲的财务状况，可以通过增加股息和回购来维持进一步的股东回报。因此，长期投资者可以通过投资雪佛龙获得稳定且不断增长的股东回报。除了持续的股息和回购带来的长期收入潜力之外，由于管理团队的指导和市场预期极其保守，雪佛龙股票在2024年的收益可能会强于预期。因此，公司具有极具吸引力的长期发展潜力和短期增长潜力。 保守的预期和潜力 在4月下旬的财报中，雪佛龙的管理团队指引2024年原油价格为80美元/桶，而2023年原油价格为83美元/桶，该公司表示，总产量将增长约4%至7%，这一价格可能是保守的，能为雪佛龙的投资者在短期内创造了惊喜的潜力。雪佛龙表示，原油价格每变化1美元，税后将产生约4.25亿美元的影响。 从围绕石化市场的地缘政治形势来看，这对雪佛龙越来越有利，因为不稳定的地缘政治局势正在给OPEC国家施加压力，并创造了原油价格上涨的潜力。6月初，OPEC+成员国继续自愿减产。沙特阿拉伯和俄罗斯将在2025年自愿延长合计170万桶/天的减产协议，在该组织范围内已经实施的200万桶/天的减产协议基础上再延长一年。然后，其他较小的OPEC成员国将延长其220万桶/日的减产计划，直到2024三季度末，然后慢慢恢复这些产量水平，直到2025第三季度。总体而言，OPEC国家对扩大产量持谨慎态度，尽管这些国家预计到2024年全球石油需求将增加约225万桶/天。总的来说，随着有影响力的OPEC国家决心支持油价，油价可能会保持高位，在可预见的未来为油价创造一个强劲的底部。 减少石油供应当然","text":"有外国分析师认为，在当前的地缘政治当中，雪佛龙可能会因此受益。而公司对油价保守的预期，也能带动短期的上涨。 作者：SL Investments 引言 雪佛龙为长期投资者提供了一个有吸引力的投资机会。该公司通过大规模回购和派发股息获得的股东回报的记录一直很强劲。此外，尽管股息和回购水平很高，但公司仍然处于强劲的财务状况，可以通过增加股息和回购来维持进一步的股东回报。因此，长期投资者可以通过投资雪佛龙获得稳定且不断增长的股东回报。除了持续的股息和回购带来的长期收入潜力之外，由于管理团队的指导和市场预期极其保守，雪佛龙股票在2024年的收益可能会强于预期。因此，公司具有极具吸引力的长期发展潜力和短期增长潜力。 保守的预期和潜力 在4月下旬的财报中，雪佛龙的管理团队指引2024年原油价格为80美元/桶，而2023年原油价格为83美元/桶，该公司表示，总产量将增长约4%至7%，这一价格可能是保守的，能为雪佛龙的投资者在短期内创造了惊喜的潜力。雪佛龙表示，原油价格每变化1美元，税后将产生约4.25亿美元的影响。 从围绕石化市场的地缘政治形势来看，这对雪佛龙越来越有利，因为不稳定的地缘政治局势正在给OPEC国家施加压力，并创造了原油价格上涨的潜力。6月初，OPEC+成员国继续自愿减产。沙特阿拉伯和俄罗斯将在2025年自愿延长合计170万桶/天的减产协议，在该组织范围内已经实施的200万桶/天的减产协议基础上再延长一年。然后，其他较小的OPEC成员国将延长其220万桶/日的减产计划，直到2024三季度末，然后慢慢恢复这些产量水平，直到2025第三季度。总体而言，OPEC国家对扩大产量持谨慎态度，尽管这些国家预计到2024年全球石油需求将增加约225万桶/天。总的来说，随着有影响力的OPEC国家决心支持油价，油价可能会保持高位，在可预见的未来为油价创造一个强劲的底部。 减少石油供应当然","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/625f68668af82b3d3175f05d5c8fc45d","width":"1366","height":"912"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/313561670516816","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":3,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":164,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":307802338246856,"gmtCreate":1716181626300,"gmtModify":1716183471933,"author":{"id":"4172726533736442","authorId":"4172726533736442","authorIdStr":"4172726533736442","name":"8599511zjh","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/default-avatar.jpg","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/307802338246856","repostId":"307889869107344","repostType":1,"repost":{"id":307889869107344,"gmtCreate":1716178496452,"gmtModify":1716311189612,"author":{"id":"3534312224764596","authorId":"3534312224764596","authorIdStr":"3534312224764596","name":"Ivan_甘灿荣","avatar":"https://static.tigerbbs.com/88507b8eb15a6e315e004663e5c9e31a","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"title":"铜、银”逼仓“，大宗商品上涨潮的开启","htmlText":"应该在下半年开始的大宗商品上涨潮，在铜银的带动下已经提起开启了。没有上车的朋友不要担心，目前才刚开始，后续仍有不少好机会，做好思想准备即可。此番大宗商品上涨虽然有资本“逼仓”现货商的动作，但是大背景却是中美两大国印钞放水的情况下发生，而这种背景发生类似的情况很难归纳为偶然事件，这就意味着其它“未涨”商品都需要重点关注。虽然美联储仍未确定何时降息，但其在5月份的议息会议上已宣布缩减QT（也即放松流动性），同时在美财长访问完中国后，咱们央行也连续祭出了一系列组合拳来刺激信贷，刺激房地产市场的政策，中美同时印钞，这种基本面就是相对确定的信号，做空变得越来越艰难。&nbsp;&nbsp;&nbsp;金属品的逼空行情后续如何？近期以“铜”为首的工业金属品开始大幅上涨，货少钱多自然就成为了资金狙击的对象从而发生“逼仓”行情。逼仓行情中不建议大家去猜顶，因为逼仓行情的反转是由某个事件引起的，或是政策或是某个大空头认输，所以在事件未出现前，胆子大的朋友可以小量去追高，记住止损最晚也要用5日均线来止损，胆子小的朋友可以买小量看涨期权去搏后续行情，损失可控。对于铜价来说，它是先行指标，它涨了，其它金属后面陆陆续续会有所跟进，所以做不了铜的朋友可以找机会去介入其它基础金属。至于白银，我已在年初前瞻帖以及上周帖子里都给大家提醒过，这是本年度重点的翻倍品种，目前价格已经突破，虽然时间略有提前，但也就处于进行时，行情没那么快结束。时间上，白银这波逼仓，先看5月底（这周和下周），根据走势涨幅而定，如果涨幅过猛，5月底6月初将是贵金属阶段高点，由于短期涨速过快届时回撤也会比较大（10%-15%的回撤），当然回撤非反转，到时也是个重新介入的好时点，终极目标看能否冲击2011年的历史高点50美元/盎司的位置。至于黄金，不是这波行情的主要投机对象，所以涨幅不会有白银强，但也不会单独下跌，属于墨迹类别，若有持仓，","listText":"应该在下半年开始的大宗商品上涨潮，在铜银的带动下已经提起开启了。没有上车的朋友不要担心，目前才刚开始，后续仍有不少好机会，做好思想准备即可。此番大宗商品上涨虽然有资本“逼仓”现货商的动作，但是大背景却是中美两大国印钞放水的情况下发生，而这种背景发生类似的情况很难归纳为偶然事件，这就意味着其它“未涨”商品都需要重点关注。虽然美联储仍未确定何时降息，但其在5月份的议息会议上已宣布缩减QT（也即放松流动性），同时在美财长访问完中国后，咱们央行也连续祭出了一系列组合拳来刺激信贷，刺激房地产市场的政策，中美同时印钞，这种基本面就是相对确定的信号，做空变得越来越艰难。&nbsp;&nbsp;&nbsp;金属品的逼空行情后续如何？近期以“铜”为首的工业金属品开始大幅上涨，货少钱多自然就成为了资金狙击的对象从而发生“逼仓”行情。逼仓行情中不建议大家去猜顶，因为逼仓行情的反转是由某个事件引起的，或是政策或是某个大空头认输，所以在事件未出现前，胆子大的朋友可以小量去追高，记住止损最晚也要用5日均线来止损，胆子小的朋友可以买小量看涨期权去搏后续行情，损失可控。对于铜价来说，它是先行指标，它涨了，其它金属后面陆陆续续会有所跟进，所以做不了铜的朋友可以找机会去介入其它基础金属。至于白银，我已在年初前瞻帖以及上周帖子里都给大家提醒过，这是本年度重点的翻倍品种，目前价格已经突破，虽然时间略有提前，但也就处于进行时，行情没那么快结束。时间上，白银这波逼仓，先看5月底（这周和下周），根据走势涨幅而定，如果涨幅过猛，5月底6月初将是贵金属阶段高点，由于短期涨速过快届时回撤也会比较大（10%-15%的回撤），当然回撤非反转，到时也是个重新介入的好时点，终极目标看能否冲击2011年的历史高点50美元/盎司的位置。至于黄金，不是这波行情的主要投机对象，所以涨幅不会有白银强，但也不会单独下跌，属于墨迹类别，若有持仓，","text":"应该在下半年开始的大宗商品上涨潮，在铜银的带动下已经提起开启了。没有上车的朋友不要担心，目前才刚开始，后续仍有不少好机会，做好思想准备即可。此番大宗商品上涨虽然有资本“逼仓”现货商的动作，但是大背景却是中美两大国印钞放水的情况下发生，而这种背景发生类似的情况很难归纳为偶然事件，这就意味着其它“未涨”商品都需要重点关注。虽然美联储仍未确定何时降息，但其在5月份的议息会议上已宣布缩减QT（也即放松流动性），同时在美财长访问完中国后，咱们央行也连续祭出了一系列组合拳来刺激信贷，刺激房地产市场的政策，中美同时印钞，这种基本面就是相对确定的信号，做空变得越来越艰难。 金属品的逼空行情后续如何？近期以“铜”为首的工业金属品开始大幅上涨，货少钱多自然就成为了资金狙击的对象从而发生“逼仓”行情。逼仓行情中不建议大家去猜顶，因为逼仓行情的反转是由某个事件引起的，或是政策或是某个大空头认输，所以在事件未出现前，胆子大的朋友可以小量去追高，记住止损最晚也要用5日均线来止损，胆子小的朋友可以买小量看涨期权去搏后续行情，损失可控。对于铜价来说，它是先行指标，它涨了，其它金属后面陆陆续续会有所跟进，所以做不了铜的朋友可以找机会去介入其它基础金属。至于白银，我已在年初前瞻帖以及上周帖子里都给大家提醒过，这是本年度重点的翻倍品种，目前价格已经突破，虽然时间略有提前，但也就处于进行时，行情没那么快结束。时间上，白银这波逼仓，先看5月底（这周和下周），根据走势涨幅而定，如果涨幅过猛，5月底6月初将是贵金属阶段高点，由于短期涨速过快届时回撤也会比较大（10%-15%的回撤），当然回撤非反转，到时也是个重新介入的好时点，终极目标看能否冲击2011年的历史高点50美元/盎司的位置。至于黄金，不是这波行情的主要投机对象，所以涨幅不会有白银强，但也不会单独下跌，属于墨迹类别，若有持仓，","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/ae07b03ef2f5862f3261cce13442c796","width":"841","height":"491"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/307889869107344","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":2,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":225,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":307778969993496,"gmtCreate":1716176008641,"gmtModify":1716178430956,"author":{"id":"4172726533736442","authorId":"4172726533736442","authorIdStr":"4172726533736442","name":"8599511zjh","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/default-avatar.jpg","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/307778969993496","repostId":"1129437197","repostType":4,"repost":{"id":"1129437197","weMediaInfo":{"introduction":"市场策略研究、热点问题观察、分享最新观点：美国与海外市场、H股、及中概股市场","home_visible":1,"media_name":"Kevin策略研究","id":"1090746012","head_image":"https://static.tigerbbs.com/54c3f16355434883aa8d30b4dc5a7d90"},"pubTimestamp":1716155879,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1129437197?lang=&edition=full","pubTime":"2024-05-20 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class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a17e54cbd87af50061300b3845fdcc3\" alt=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：Wind，中金公司研究部</span></p><p>图表：房地产、保险和交运板块跑赢，而电信、能源和医疗保健板块表现落后</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/29041777e6108effbeb49c86b5bcdf19\" alt=\"资料来源：FactSet，中金公司研究部\" title=\"资料来源：FactSet，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：FactSet，中金公司研究部</span></p><p><strong>资金面和风险偏好修复是目前为止本轮上涨的主要驱动力。</strong>4月中旬以来，港股市场连续四周收涨，恒生指数自4月19日底部以来已累计反弹近20%，回到19,600点附近，为去年8月以来新高。对比依然疲弱的基本面，以及直到近期才密集出台的诸多利好政策，资金突然且集中流入所带来的正反馈式的自我实现，叠加港股市场此前低迷的成交额，共同推动了近期市场让人意外的快速反弹。我们拆解市场4月中旬以来20%的涨幅可以发现，风险溢价在20%的上涨中贡献了几乎全部涨幅（19个百分点），恒生指数风险溢价目前已回落至2023年3月6.7%左右的水平。相比之下，无风险利率仅贡献1个百分点（还是由于近期美联储降息预期再度升温推动美债利率下行所致），而企业盈利拖累0.1个百分点。</p><p>图表：风险溢价回落是此轮上涨的主要贡献</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e302918b7ed34cd4ab09e3f5ca47240d\" alt=\"资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</span></p><p>图表：当前卖空成交占比在一个月内骤降6ppt至14%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/295eccbee3a117cd560a601899fea54f\" alt=\"资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</span></p><p><strong>后续外资流入的空间还有多少？当前资金来源主要以交易型资金以及部分再平衡需求的区域配置型资金为主，</strong>例如一部分行动较快的对冲基金或空头回补的交易型资金（当前港股市场卖空成交占比在一个月内骤降6%至14%，为2024年1月以来最低），以及因为日本等外部市场再波动后重新再平衡回中国市场的本地和区域型配置资金。截至2024年3月，全球各类主动型基金（包括投资范围覆盖新兴市场、亚洲除日本、全球市场等）对中资股的整体配置比例已经从2020年10月的高点15%降至5%，相比被动型基金也低配了1ppt。此外，截至2024年1季度，虽然部分对冲基金增加了对中资股持仓，但全球头部对冲基金整体对中资股的仓位环比依然下降9.3%，超过同期MSCI中国指数2.2%的跌幅。</p><p>上周最新的EPFR数据显示，更多区域性外资转为流入海外中资股市场，包括主要投资中国、大中华区、新兴市场以及全球除美国的基金，尤其是被动资金流入1.7亿美元，但海外主动资金流出有所扩大，不排除存在一定获利回吐。我们测算，如果假设以今年一季度流出的主动外资作为部分区域型资金再平衡需求的近似，<strong>那么在EPFR口径下第一阶段的流入规模可能约为50亿美元，</strong>相当于2023年以来主动外资流出总量四分之一。如果进一步假设上述全部主动外资都从低配转为标配中资股，<strong>将有望带来约400亿美元的流入，</strong>超过2021年以来的流出总额。</p><p>图表：全球头部对冲基金对中资股的整体仓位一季度环比下降9.3%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46184053666092233540d56fb7ef5a13\" alt=\"资料来源：FactSet，中金公司研究部\" title=\"资料来源：FactSet，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：FactSet，中金公司研究部</span></p><p>图表：全球主动型基金对中资股的总体配置比例从2020年10月的高点15%降至5%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c9c648c4381b73f91c0ee86594ee89e7\" alt=\"资料来源：EPFR，中金公司研究部\" title=\"资料来源：EPFR，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：EPFR，中金公司研究部</span></p><p><strong>当前关键问题是，还有多少上涨空间？</strong>我们在此前报告中指出（《市场接近我们第一阶段目标》），考虑到市场近期涨幅全部由风险偏好改善贡献，假设风险溢价回到2023年初市场高点的水平，<strong>恒生指数第一阶段假设的目标点位为19,000-20,000点，</strong>目前已经基本接近。接下来，市场进一步上涨的动力来自：<strong>1）无风险利率进一步回落，</strong>主要取决于美联储降息预期变化推动长端美债利率下行，例如上周10年期美债利率回落对指数涨幅贡献0.5%；<strong>2）更为重要的是盈利增长，</strong>我们测算如果2024年盈利增长10%，或将有望推动市场攀升至22,000点，而盈利增长有高度依赖后续财政发力力度与进展。</p><p><strong>不过基本面的支持不仅有限，近期还在走弱，反映了2月以来财政扩张放缓的滞后影响。</strong>4月国内经济数据整体偏弱，尤其是投资、大件消费和地产市场：</p><p><strong>1）生产：</strong>4月工业增加值同比实际增长6.7%（vs. 3月同比实际增长4.5%），五一假期错位基数较低，高技术制造业同比增长11.3%和出口交货值同比增速跃升是主要支撑，而服务业生产指数同比增长3.5%，慢于3月的5.0%；</p><p><strong>2）消费：</strong>社零增速承压，4月同比增长2.3%较3月的3.1%放缓，环比增长0.03%与3月基本持平，其中汽车零售同比下滑5.6%是主要拖累，假期错位有一定影响，尤其是今年以来假期与平日居民消费热情的分化进一步加剧，同时大件消费表现不佳，与服务消费形成分化；</p><p><strong>3）投资：</strong>4月固定资产投资环比下滑0.03%，房地产、基建和制造业增速均有下行[1]。此外，此前一周公布的社融和物价数据也反应整体需求较为疲弱，经济内生动能仍有不足；</p><p><strong>4）房地产市场表现疲弱尤其值得注意，</strong>4月商品房销售面积同比下滑22.8%，降幅进一步扩大，70城口径下一线城市新房价格连续五个月同比下跌，并且录得2015年以来最大跌幅（-2.5%），重新回到2022年3月的价格水平，其中北京新房价格4月同比下跌0.5%，为2018年6月以来首降。截至2024年3月，中国商品房待售面积7.5亿方，超过2015-2016周期高点，而截至2024年3月，全部城市平均库存去化周期已达27个月，是历史均值14个月的两倍。<strong>地产销售量价持续偏弱，企业库存压力较大，均表明需要进一步政策支持。</strong></p><p>图表：社零增速承压，4月同比增长2.3%较3月的3.1%放缓</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fead72de8fcec9d2d06679654a926cc7\" alt=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"663\"/><span>资料来源：Wind，中金公司研究部</span></p><p>图表：4月固定资产投资环比下滑0.03%，房地产、基建和制造业增速均有下行</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/35027677db2901319ac20af10c562755\" alt=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"663\"/><span>资料来源：Wind，中金公司研究部</span></p><p><strong>相反，对近期政策“组合拳”效果的乐观预期，反应在了风险溢价的进一步修复上。</strong>4月底中央政治局会议明确住房去库存后，5月17日政府出台多项措施：<strong>1）贷款利率：</strong>取消全国层面首套和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，并且下调个人住房公积金贷款利率0.25ppt。<strong>2）首付比例：</strong>首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例从不低于20%调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例从不低于30%调整为不低于25%。<strong>3）</strong>央行设立3000亿元保障性住房再贷款，地方政府可以组织地方国企以合理价格收购部分存量商品住房用作保障性住房。</p><p><strong>政策若要有效，尤其是反应到基本面上，整体力度和推进速度尤为关键，而不仅仅是目标，正如去年底1万亿特别国债与今年初1万亿超长债的例子。</strong>对比近期的地产政策“组合拳”，取消房贷利率下限和调降首付比例均有望短期内提振部分地产销售特别是刚需需求，但是在房价和收入预期较弱的宏观大环境下，单纯降低房贷利率和首付比例都难以从根本上解决目前地产下行预期和高库存的问题。此外，与平均不到2%的租金回报率相比，房贷利率在当前5年期LPR 3.95%的基准水平上能否下浮多少，可能对于激发短期加杠杆需求有关键意义。</p><p>可以见得，相较推动新一轮居民加杠杆来解决当前房地产市场的高库存问题，<strong>政府收储可能才是关键，</strong>但与全国7.5亿方的商品房待售面积相比，目前3000亿元保障性住房再贷款规模显然有限。同时，<strong>投资收益能否覆盖成本也是收储能否广泛推行的关键因素之一，</strong>适当的收购折扣（例如六到八折）或可观的财政补贴将扮演重要作用。</p><p>图表：中国商品房待售面积7.5亿方，超过2015-2016周期高点</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40a0b883eceff7c394b1e64c5f10c344\" alt=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"661\"/><span>资料来源：Wind，中金公司研究部</span></p><p>图表：当前各主要城市首付比例</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/80f056f0fb9bd5c4952eba93c25d27fa\" alt=\"资料来源：各地政府官网，中金公司研究部；数据截至2024年5月17日\" title=\"资料来源：各地政府官网，中金公司研究部；数据截至2024年5月17日\" tg-width=\"927\" tg-height=\"782\"/><span>资料来源：各地政府官网，中金公司研究部；数据截至2024年5月17日</span></p><p>外部方面，10年期美债利率过去两周快速回落，降息预期计入较为充分。考虑到金融条件宽松的反身性，我们认为美债利率当前水平已较为合理，<strong>短期也难以为市场上涨带来更多贡献。</strong>上周美国公布的4月CPI数据低于市场预期，降息预期升温带动10年期美债利率下行，为恒生指数周线收涨3.1%贡献了0.5个百分点。但是，金融条件的快速宽松可能会使需求转好，再度引发通胀压力，因此短期内美债利率进一步下行空间有限。</p><p>图表：10年期美债利率过去两周快速回落，降息预期恢复已被计入</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0fe31e806815d02f60a58ed47372cbc1\" alt=\"资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</span></p><p>总结而言，<strong>市场目前接近我们第一阶段假设目标19,000-20,000，</strong>主要受益于风险溢价回落，反映了短期资金流入以及政策积极预期所带来的影响。往前看，我们认为更多上涨空间依赖于以下两方面：<strong>1）10年美债利率进一步下行，</strong>短期内进一步大幅下行的可能性较低<strong>；2）更重要是基本面能否改善，或取决于对症政策即中央政府将加杠杆的力度与速度，</strong>而非只是提出整体目标。</p><p>配置方面，<strong>当前尚未明确的大幅加杠杆可能性，使得我们并不愿意完全抛弃“哑铃”策略（高分红+科技成长），彻底转向顺周期板块。</strong>对于地产政策和加杠杆更敏感的顺周期板块，我们建议可以持有，但也不建议激进追高。相反，虽然在当前市场环境下“哑铃”型策略进攻性不足，但是如果未出现新一轮的强力刺激和大规模加杠杆，“哑铃”型配置将更为均衡，体现为高分红、互联网和科技、出海标的以及与出行、旅游和休闲娱乐产品有关的消费服务板块的组合。</p><p>此外，上周需要关注的变化主要包括：</p><p><strong>1) 宏观：4月中国经济数据分化，工业生产偏强，但投资消费数据低于预期。</strong>4月，全国规模以上工业增加值同比增长6.7%，比上月加快2.2个百分点，环比增长0.97%；4月全国服务业生产指数同比增长3.5%。4月社会消费品零售总额同比增长2.3%，增速较3月下降0.8个百分点；环比增长0.03%。其中商品零售同比增长2.0%；餐饮收入同比增长4.4%。1-4月，全国固定资产投资同比增长4.2%，低于1-3月的4.5%，对应4月环比下滑0.03%。分领域看，基础设施投资同比增长6.0%，制造业投资增长9.7%，房地产开发投资下降9.8%，均较前月下行[6]。</p><p><strong>2) 美国4月CPI低于市场预期，降息预期升温但路径有不确定性。</strong>美国4月CPI同比增长3.36%，低于市场预期的3.4%，前值为3.5%；环比增长0.31%，低于预期的0.4%和前值的0.38%。4月核心CPI同比降至3.6%，符合市场预期，为2021年4月以来最低；核心CPI环比增速从3月份的0.4%下降至0.3%，为6个月来首次下降。此外美国4月核心零售环比转负为-0.3%，低于预期的0.1%，进一步反映金融条件收紧对需求和通胀的抑制，市场预期美联储将从9月开始降息。</p><p><strong>3) MSCI中国指数成分股新增10只，剔除56只。</strong>5月15日，MSCI中国指数公布5月半年度审议结果，纳入10只成分股，剔除56只成分股。港股纳入2只，为海信家电H和五矿资源；A股新纳入8只，分别为中信特钢、海信家电A、万丰奥威、金诚信、平煤股份、南钢股份、天地科技和海油发展。调整后的成份股数量从703只减少至657只，建议关注权重变化对海信家电H、五矿资源、古井贡B以及华润医药等的正面影响；对中远海运港口、建滔集团、再鼎医药以及众安在线等的负面影响。MSCI中国指数调整将于5月31日收盘后实施，6月1日正式生效。</p><p><strong>4) 5月17日恒生指数公布一季度指数调整结果。</strong>比亚迪电子纳入恒生指数，碧桂园服务被剔除；紫金矿业纳入恒生国企，信义光能被剔除；恒生科技维持成分不变。指数调整结果将于6月11日正式生效，被动资金为最大程度减少追踪误差或将选择在生效前一个交易日（即6月7日）调仓。此次是季度指数调整，对半年度系统性调整一次的恒生综合指数而言，只有符合快速纳入机制股票才考虑纳入。我们预计速腾聚创（2498.HK）或符合港股通纳入范围，极兔速递-W在满足市值及交易额条件下或将于近期纳入。</p><p><strong>5) 流动性：上周南向资金继续流入，更多区域外资流入。</strong>具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金流出海外中资股市场，流出规模共计1.4亿美元，但较此前一周1.0亿美元的流出总量明显加速。虽然海外主动型资金已经连续45周流出海外中资股市场，但是过去三周流出规模持续下降。南向资金上周流入势头保持强劲。具体来看，中国内地投资者上周通过港股通南向买入了186亿港元的港股，明显超出了此前一周114亿港元的买入规模。</p><p>图表：海外主动型资金已经连续45周流出海外中资股市场</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2606e288ac55f16e5a210699fbea8553\" alt=\"资料来源：EPFR，中金公司研究部\" title=\"资料来源：EPFR，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：EPFR，中金公司研究部</span></p><p>图表：上周更多区域型外资流入</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9dff6ca8ee384d31e3f892430ad0c35b\" alt=\"资料来源：EPFR，中金公司研究部\" title=\"资料来源：EPFR，中金公司研究部\" tg-width=\"797\" tg-height=\"1190\"/><span>资料来源：EPFR，中金公司研究部</span></p><p><strong>重点关注事件</strong></p><p>5月23日美国Markit PMI数据，5月27日中国工业企业利润数据。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>中金：港股本轮反弹的动力与空间</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/54c3f16355434883aa8d30b4dc5a7d90);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">Kevin策略研究 </p>\n<p class=\"h-time\">2024-05-20 05:57</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>海外中资股市场上周延续涨势。<strong>资金面和风险偏好修复是目前为止本轮上涨的主要驱动力。</strong>资金突然且集中流入所带来的正反馈式的自我实现，叠加港股市场此前低迷的成交额，共同推动市场反弹，而4月中旬以来20%的涨幅中，<strong>风险溢价几乎贡献全部。</strong></p><p><strong>后续外资流入的空间还有多少？</strong>当前资金来源主要以交易型以及部分再平衡需求的区域配置型资金为主。假设以一季度流出的主动外资作为区域型资金再平衡需求的近似，第一阶段可能流入约50亿美元。如果进一步假设全部主动外资从低配转为标配，将有望带来约400亿美元流入。</p><p><strong>当前关键问题是，还有多少上涨空间？</strong>假设风险溢价回到2023年初水平，恒指第一阶段假设目标点位为19,000-20,000点，目前已基本接近。市场进一步上涨的动力来自：1）无风险利率进一步回落；2）更为重要的是盈利增长，我们测算如果2024年盈利增长10%，或将有望推动市场攀升至22,000点，而盈利增长高度依赖后续财政发力力度与进展。</p><p><strong>当前基本面的支持不仅有限，近期还在走弱，反映了2月以来财政扩张放缓的滞后影响。4月国内经济数据整体偏弱，尤其是投资、大件消费和地产市场</strong>。地产销售量价持续偏弱，企业库存压力较大，均表明需要进一步政策支持。</p><p><strong>相反，对近期政策“组合拳”效果的乐观预期，反应在了风险溢价的进一步修复上。政策若要有效，尤其是反应到基本面上，整体力度和推进速度尤为关键，而不仅仅是目标</strong>。取消房贷利率下限和调降首付比例均有望短期内提振部分刚需，但是<strong>政府收储可能才是关键，投资收益能否覆盖成本是收储能否广泛推行的关键因素之一</strong>。</p><p>往前看，更多上涨空间依赖于以下两方面：<strong>1）10年美债利率进一步下行，</strong>我们认为美债利率当前水平已较为合理，<strong>短期也难以为市场上涨带来更多贡献</strong>；<strong>2）更重要是基本面能否改善，或取决于对症政策即中央政府将加杠杆的力度与速度</strong>。配置方面，<strong>当前尚未明确的大幅加杠杆可能性，使得我们并不愿意完全抛弃“哑铃”策略（高分红+科技成长），彻底转向顺周期板块。</strong></p><p><strong>正文</strong></p><p><strong>本轮反弹的动力与空间</strong></p><p>受国内积极政策进展和美联储降息预期升温等利好因素推动，海外中资股市场上周延续涨势，再度跑赢全球主要市场。主要指数中，MSCI中国指数上涨4.0%，恒生科技指数、恒生国企指数和恒生指数分别上涨3.8%、3.2%和3.1%。板块方面，房地产、保险和交运板块跑赢，分别上涨10.3%、9.1%和7.6%，而电信、能源和医疗保健板块表现落后，分别下跌1.0%、0.8%和0.7%。</p><p>图表：4月中旬以来港股市场连续四周周线收涨</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a17e54cbd87af50061300b3845fdcc3\" alt=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：Wind，中金公司研究部</span></p><p>图表：房地产、保险和交运板块跑赢，而电信、能源和医疗保健板块表现落后</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/29041777e6108effbeb49c86b5bcdf19\" alt=\"资料来源：FactSet，中金公司研究部\" title=\"资料来源：FactSet，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：FactSet，中金公司研究部</span></p><p><strong>资金面和风险偏好修复是目前为止本轮上涨的主要驱动力。</strong>4月中旬以来，港股市场连续四周收涨，恒生指数自4月19日底部以来已累计反弹近20%，回到19,600点附近，为去年8月以来新高。对比依然疲弱的基本面，以及直到近期才密集出台的诸多利好政策，资金突然且集中流入所带来的正反馈式的自我实现，叠加港股市场此前低迷的成交额，共同推动了近期市场让人意外的快速反弹。我们拆解市场4月中旬以来20%的涨幅可以发现，风险溢价在20%的上涨中贡献了几乎全部涨幅（19个百分点），恒生指数风险溢价目前已回落至2023年3月6.7%左右的水平。相比之下，无风险利率仅贡献1个百分点（还是由于近期美联储降息预期再度升温推动美债利率下行所致），而企业盈利拖累0.1个百分点。</p><p>图表：风险溢价回落是此轮上涨的主要贡献</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e302918b7ed34cd4ab09e3f5ca47240d\" alt=\"资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</span></p><p>图表：当前卖空成交占比在一个月内骤降6ppt至14%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/295eccbee3a117cd560a601899fea54f\" alt=\"资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</span></p><p><strong>后续外资流入的空间还有多少？当前资金来源主要以交易型资金以及部分再平衡需求的区域配置型资金为主，</strong>例如一部分行动较快的对冲基金或空头回补的交易型资金（当前港股市场卖空成交占比在一个月内骤降6%至14%，为2024年1月以来最低），以及因为日本等外部市场再波动后重新再平衡回中国市场的本地和区域型配置资金。截至2024年3月，全球各类主动型基金（包括投资范围覆盖新兴市场、亚洲除日本、全球市场等）对中资股的整体配置比例已经从2020年10月的高点15%降至5%，相比被动型基金也低配了1ppt。此外，截至2024年1季度，虽然部分对冲基金增加了对中资股持仓，但全球头部对冲基金整体对中资股的仓位环比依然下降9.3%，超过同期MSCI中国指数2.2%的跌幅。</p><p>上周最新的EPFR数据显示，更多区域性外资转为流入海外中资股市场，包括主要投资中国、大中华区、新兴市场以及全球除美国的基金，尤其是被动资金流入1.7亿美元，但海外主动资金流出有所扩大，不排除存在一定获利回吐。我们测算，如果假设以今年一季度流出的主动外资作为部分区域型资金再平衡需求的近似，<strong>那么在EPFR口径下第一阶段的流入规模可能约为50亿美元，</strong>相当于2023年以来主动外资流出总量四分之一。如果进一步假设上述全部主动外资都从低配转为标配中资股，<strong>将有望带来约400亿美元的流入，</strong>超过2021年以来的流出总额。</p><p>图表：全球头部对冲基金对中资股的整体仓位一季度环比下降9.3%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46184053666092233540d56fb7ef5a13\" alt=\"资料来源：FactSet，中金公司研究部\" title=\"资料来源：FactSet，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：FactSet，中金公司研究部</span></p><p>图表：全球主动型基金对中资股的总体配置比例从2020年10月的高点15%降至5%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c9c648c4381b73f91c0ee86594ee89e7\" alt=\"资料来源：EPFR，中金公司研究部\" title=\"资料来源：EPFR，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：EPFR，中金公司研究部</span></p><p><strong>当前关键问题是，还有多少上涨空间？</strong>我们在此前报告中指出（《市场接近我们第一阶段目标》），考虑到市场近期涨幅全部由风险偏好改善贡献，假设风险溢价回到2023年初市场高点的水平，<strong>恒生指数第一阶段假设的目标点位为19,000-20,000点，</strong>目前已经基本接近。接下来，市场进一步上涨的动力来自：<strong>1）无风险利率进一步回落，</strong>主要取决于美联储降息预期变化推动长端美债利率下行，例如上周10年期美债利率回落对指数涨幅贡献0.5%；<strong>2）更为重要的是盈利增长，</strong>我们测算如果2024年盈利增长10%，或将有望推动市场攀升至22,000点，而盈利增长有高度依赖后续财政发力力度与进展。</p><p><strong>不过基本面的支持不仅有限，近期还在走弱，反映了2月以来财政扩张放缓的滞后影响。</strong>4月国内经济数据整体偏弱，尤其是投资、大件消费和地产市场：</p><p><strong>1）生产：</strong>4月工业增加值同比实际增长6.7%（vs. 3月同比实际增长4.5%），五一假期错位基数较低，高技术制造业同比增长11.3%和出口交货值同比增速跃升是主要支撑，而服务业生产指数同比增长3.5%，慢于3月的5.0%；</p><p><strong>2）消费：</strong>社零增速承压，4月同比增长2.3%较3月的3.1%放缓，环比增长0.03%与3月基本持平，其中汽车零售同比下滑5.6%是主要拖累，假期错位有一定影响，尤其是今年以来假期与平日居民消费热情的分化进一步加剧，同时大件消费表现不佳，与服务消费形成分化；</p><p><strong>3）投资：</strong>4月固定资产投资环比下滑0.03%，房地产、基建和制造业增速均有下行[1]。此外，此前一周公布的社融和物价数据也反应整体需求较为疲弱，经济内生动能仍有不足；</p><p><strong>4）房地产市场表现疲弱尤其值得注意，</strong>4月商品房销售面积同比下滑22.8%，降幅进一步扩大，70城口径下一线城市新房价格连续五个月同比下跌，并且录得2015年以来最大跌幅（-2.5%），重新回到2022年3月的价格水平，其中北京新房价格4月同比下跌0.5%，为2018年6月以来首降。截至2024年3月，中国商品房待售面积7.5亿方，超过2015-2016周期高点，而截至2024年3月，全部城市平均库存去化周期已达27个月，是历史均值14个月的两倍。<strong>地产销售量价持续偏弱，企业库存压力较大，均表明需要进一步政策支持。</strong></p><p>图表：社零增速承压，4月同比增长2.3%较3月的3.1%放缓</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fead72de8fcec9d2d06679654a926cc7\" alt=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"663\"/><span>资料来源：Wind，中金公司研究部</span></p><p>图表：4月固定资产投资环比下滑0.03%，房地产、基建和制造业增速均有下行</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/35027677db2901319ac20af10c562755\" alt=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"663\"/><span>资料来源：Wind，中金公司研究部</span></p><p><strong>相反，对近期政策“组合拳”效果的乐观预期，反应在了风险溢价的进一步修复上。</strong>4月底中央政治局会议明确住房去库存后，5月17日政府出台多项措施：<strong>1）贷款利率：</strong>取消全国层面首套和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，并且下调个人住房公积金贷款利率0.25ppt。<strong>2）首付比例：</strong>首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例从不低于20%调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例从不低于30%调整为不低于25%。<strong>3）</strong>央行设立3000亿元保障性住房再贷款，地方政府可以组织地方国企以合理价格收购部分存量商品住房用作保障性住房。</p><p><strong>政策若要有效，尤其是反应到基本面上，整体力度和推进速度尤为关键，而不仅仅是目标，正如去年底1万亿特别国债与今年初1万亿超长债的例子。</strong>对比近期的地产政策“组合拳”，取消房贷利率下限和调降首付比例均有望短期内提振部分地产销售特别是刚需需求，但是在房价和收入预期较弱的宏观大环境下，单纯降低房贷利率和首付比例都难以从根本上解决目前地产下行预期和高库存的问题。此外，与平均不到2%的租金回报率相比，房贷利率在当前5年期LPR 3.95%的基准水平上能否下浮多少，可能对于激发短期加杠杆需求有关键意义。</p><p>可以见得，相较推动新一轮居民加杠杆来解决当前房地产市场的高库存问题，<strong>政府收储可能才是关键，</strong>但与全国7.5亿方的商品房待售面积相比，目前3000亿元保障性住房再贷款规模显然有限。同时，<strong>投资收益能否覆盖成本也是收储能否广泛推行的关键因素之一，</strong>适当的收购折扣（例如六到八折）或可观的财政补贴将扮演重要作用。</p><p>图表：中国商品房待售面积7.5亿方，超过2015-2016周期高点</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40a0b883eceff7c394b1e64c5f10c344\" alt=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Wind，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"661\"/><span>资料来源：Wind，中金公司研究部</span></p><p>图表：当前各主要城市首付比例</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/80f056f0fb9bd5c4952eba93c25d27fa\" alt=\"资料来源：各地政府官网，中金公司研究部；数据截至2024年5月17日\" title=\"资料来源：各地政府官网，中金公司研究部；数据截至2024年5月17日\" tg-width=\"927\" tg-height=\"782\"/><span>资料来源：各地政府官网，中金公司研究部；数据截至2024年5月17日</span></p><p>外部方面，10年期美债利率过去两周快速回落，降息预期计入较为充分。考虑到金融条件宽松的反身性，我们认为美债利率当前水平已较为合理，<strong>短期也难以为市场上涨带来更多贡献。</strong>上周美国公布的4月CPI数据低于市场预期，降息预期升温带动10年期美债利率下行，为恒生指数周线收涨3.1%贡献了0.5个百分点。但是，金融条件的快速宽松可能会使需求转好，再度引发通胀压力，因此短期内美债利率进一步下行空间有限。</p><p>图表：10年期美债利率过去两周快速回落，降息预期恢复已被计入</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0fe31e806815d02f60a58ed47372cbc1\" alt=\"资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\" title=\"资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</span></p><p>总结而言，<strong>市场目前接近我们第一阶段假设目标19,000-20,000，</strong>主要受益于风险溢价回落，反映了短期资金流入以及政策积极预期所带来的影响。往前看，我们认为更多上涨空间依赖于以下两方面：<strong>1）10年美债利率进一步下行，</strong>短期内进一步大幅下行的可能性较低<strong>；2）更重要是基本面能否改善，或取决于对症政策即中央政府将加杠杆的力度与速度，</strong>而非只是提出整体目标。</p><p>配置方面，<strong>当前尚未明确的大幅加杠杆可能性，使得我们并不愿意完全抛弃“哑铃”策略（高分红+科技成长），彻底转向顺周期板块。</strong>对于地产政策和加杠杆更敏感的顺周期板块，我们建议可以持有，但也不建议激进追高。相反，虽然在当前市场环境下“哑铃”型策略进攻性不足，但是如果未出现新一轮的强力刺激和大规模加杠杆，“哑铃”型配置将更为均衡，体现为高分红、互联网和科技、出海标的以及与出行、旅游和休闲娱乐产品有关的消费服务板块的组合。</p><p>此外，上周需要关注的变化主要包括：</p><p><strong>1) 宏观：4月中国经济数据分化，工业生产偏强，但投资消费数据低于预期。</strong>4月，全国规模以上工业增加值同比增长6.7%，比上月加快2.2个百分点，环比增长0.97%；4月全国服务业生产指数同比增长3.5%。4月社会消费品零售总额同比增长2.3%，增速较3月下降0.8个百分点；环比增长0.03%。其中商品零售同比增长2.0%；餐饮收入同比增长4.4%。1-4月，全国固定资产投资同比增长4.2%，低于1-3月的4.5%，对应4月环比下滑0.03%。分领域看，基础设施投资同比增长6.0%，制造业投资增长9.7%，房地产开发投资下降9.8%，均较前月下行[6]。</p><p><strong>2) 美国4月CPI低于市场预期，降息预期升温但路径有不确定性。</strong>美国4月CPI同比增长3.36%，低于市场预期的3.4%，前值为3.5%；环比增长0.31%，低于预期的0.4%和前值的0.38%。4月核心CPI同比降至3.6%，符合市场预期，为2021年4月以来最低；核心CPI环比增速从3月份的0.4%下降至0.3%，为6个月来首次下降。此外美国4月核心零售环比转负为-0.3%，低于预期的0.1%，进一步反映金融条件收紧对需求和通胀的抑制，市场预期美联储将从9月开始降息。</p><p><strong>3) MSCI中国指数成分股新增10只，剔除56只。</strong>5月15日，MSCI中国指数公布5月半年度审议结果，纳入10只成分股，剔除56只成分股。港股纳入2只，为海信家电H和五矿资源；A股新纳入8只，分别为中信特钢、海信家电A、万丰奥威、金诚信、平煤股份、南钢股份、天地科技和海油发展。调整后的成份股数量从703只减少至657只，建议关注权重变化对海信家电H、五矿资源、古井贡B以及华润医药等的正面影响；对中远海运港口、建滔集团、再鼎医药以及众安在线等的负面影响。MSCI中国指数调整将于5月31日收盘后实施，6月1日正式生效。</p><p><strong>4) 5月17日恒生指数公布一季度指数调整结果。</strong>比亚迪电子纳入恒生指数，碧桂园服务被剔除；紫金矿业纳入恒生国企，信义光能被剔除；恒生科技维持成分不变。指数调整结果将于6月11日正式生效，被动资金为最大程度减少追踪误差或将选择在生效前一个交易日（即6月7日）调仓。此次是季度指数调整，对半年度系统性调整一次的恒生综合指数而言，只有符合快速纳入机制股票才考虑纳入。我们预计速腾聚创（2498.HK）或符合港股通纳入范围，极兔速递-W在满足市值及交易额条件下或将于近期纳入。</p><p><strong>5) 流动性：上周南向资金继续流入，更多区域外资流入。</strong>具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金流出海外中资股市场，流出规模共计1.4亿美元，但较此前一周1.0亿美元的流出总量明显加速。虽然海外主动型资金已经连续45周流出海外中资股市场，但是过去三周流出规模持续下降。南向资金上周流入势头保持强劲。具体来看，中国内地投资者上周通过港股通南向买入了186亿港元的港股，明显超出了此前一周114亿港元的买入规模。</p><p>图表：海外主动型资金已经连续45周流出海外中资股市场</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2606e288ac55f16e5a210699fbea8553\" alt=\"资料来源：EPFR，中金公司研究部\" title=\"资料来源：EPFR，中金公司研究部\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>资料来源：EPFR，中金公司研究部</span></p><p>图表：上周更多区域型外资流入</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9dff6ca8ee384d31e3f892430ad0c35b\" alt=\"资料来源：EPFR，中金公司研究部\" title=\"资料来源：EPFR，中金公司研究部\" tg-width=\"797\" tg-height=\"1190\"/><span>资料来源：EPFR，中金公司研究部</span></p><p><strong>重点关注事件</strong></p><p>5月23日美国Markit PMI数据，5月27日中国工业企业利润数据。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/c1cb237e736a4e03c939622e7b71e8e7","relate_stocks":{"HSI":"恒生指数","HSTECH":"恒生科技指数"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1129437197","content_text":"海外中资股市场上周延续涨势。资金面和风险偏好修复是目前为止本轮上涨的主要驱动力。资金突然且集中流入所带来的正反馈式的自我实现，叠加港股市场此前低迷的成交额，共同推动市场反弹，而4月中旬以来20%的涨幅中，风险溢价几乎贡献全部。后续外资流入的空间还有多少？当前资金来源主要以交易型以及部分再平衡需求的区域配置型资金为主。假设以一季度流出的主动外资作为区域型资金再平衡需求的近似，第一阶段可能流入约50亿美元。如果进一步假设全部主动外资从低配转为标配，将有望带来约400亿美元流入。当前关键问题是，还有多少上涨空间？假设风险溢价回到2023年初水平，恒指第一阶段假设目标点位为19,000-20,000点，目前已基本接近。市场进一步上涨的动力来自：1）无风险利率进一步回落；2）更为重要的是盈利增长，我们测算如果2024年盈利增长10%，或将有望推动市场攀升至22,000点，而盈利增长高度依赖后续财政发力力度与进展。当前基本面的支持不仅有限，近期还在走弱，反映了2月以来财政扩张放缓的滞后影响。4月国内经济数据整体偏弱，尤其是投资、大件消费和地产市场。地产销售量价持续偏弱，企业库存压力较大，均表明需要进一步政策支持。相反，对近期政策“组合拳”效果的乐观预期，反应在了风险溢价的进一步修复上。政策若要有效，尤其是反应到基本面上，整体力度和推进速度尤为关键，而不仅仅是目标。取消房贷利率下限和调降首付比例均有望短期内提振部分刚需，但是政府收储可能才是关键，投资收益能否覆盖成本是收储能否广泛推行的关键因素之一。往前看，更多上涨空间依赖于以下两方面：1）10年美债利率进一步下行，我们认为美债利率当前水平已较为合理，短期也难以为市场上涨带来更多贡献；2）更重要是基本面能否改善，或取决于对症政策即中央政府将加杠杆的力度与速度。配置方面，当前尚未明确的大幅加杠杆可能性，使得我们并不愿意完全抛弃“哑铃”策略（高分红+科技成长），彻底转向顺周期板块。正文本轮反弹的动力与空间受国内积极政策进展和美联储降息预期升温等利好因素推动，海外中资股市场上周延续涨势，再度跑赢全球主要市场。主要指数中，MSCI中国指数上涨4.0%，恒生科技指数、恒生国企指数和恒生指数分别上涨3.8%、3.2%和3.1%。板块方面，房地产、保险和交运板块跑赢，分别上涨10.3%、9.1%和7.6%，而电信、能源和医疗保健板块表现落后，分别下跌1.0%、0.8%和0.7%。图表：4月中旬以来港股市场连续四周周线收涨资料来源：Wind，中金公司研究部图表：房地产、保险和交运板块跑赢，而电信、能源和医疗保健板块表现落后资料来源：FactSet，中金公司研究部资金面和风险偏好修复是目前为止本轮上涨的主要驱动力。4月中旬以来，港股市场连续四周收涨，恒生指数自4月19日底部以来已累计反弹近20%，回到19,600点附近，为去年8月以来新高。对比依然疲弱的基本面，以及直到近期才密集出台的诸多利好政策，资金突然且集中流入所带来的正反馈式的自我实现，叠加港股市场此前低迷的成交额，共同推动了近期市场让人意外的快速反弹。我们拆解市场4月中旬以来20%的涨幅可以发现，风险溢价在20%的上涨中贡献了几乎全部涨幅（19个百分点），恒生指数风险溢价目前已回落至2023年3月6.7%左右的水平。相比之下，无风险利率仅贡献1个百分点（还是由于近期美联储降息预期再度升温推动美债利率下行所致），而企业盈利拖累0.1个百分点。图表：风险溢价回落是此轮上涨的主要贡献资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：当前卖空成交占比在一个月内骤降6ppt至14%资料来源：Bloomberg，中金公司研究部后续外资流入的空间还有多少？当前资金来源主要以交易型资金以及部分再平衡需求的区域配置型资金为主，例如一部分行动较快的对冲基金或空头回补的交易型资金（当前港股市场卖空成交占比在一个月内骤降6%至14%，为2024年1月以来最低），以及因为日本等外部市场再波动后重新再平衡回中国市场的本地和区域型配置资金。截至2024年3月，全球各类主动型基金（包括投资范围覆盖新兴市场、亚洲除日本、全球市场等）对中资股的整体配置比例已经从2020年10月的高点15%降至5%，相比被动型基金也低配了1ppt。此外，截至2024年1季度，虽然部分对冲基金增加了对中资股持仓，但全球头部对冲基金整体对中资股的仓位环比依然下降9.3%，超过同期MSCI中国指数2.2%的跌幅。上周最新的EPFR数据显示，更多区域性外资转为流入海外中资股市场，包括主要投资中国、大中华区、新兴市场以及全球除美国的基金，尤其是被动资金流入1.7亿美元，但海外主动资金流出有所扩大，不排除存在一定获利回吐。我们测算，如果假设以今年一季度流出的主动外资作为部分区域型资金再平衡需求的近似，那么在EPFR口径下第一阶段的流入规模可能约为50亿美元，相当于2023年以来主动外资流出总量四分之一。如果进一步假设上述全部主动外资都从低配转为标配中资股，将有望带来约400亿美元的流入，超过2021年以来的流出总额。图表：全球头部对冲基金对中资股的整体仓位一季度环比下降9.3%资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：全球主动型基金对中资股的总体配置比例从2020年10月的高点15%降至5%资料来源：EPFR，中金公司研究部当前关键问题是，还有多少上涨空间？我们在此前报告中指出（《市场接近我们第一阶段目标》），考虑到市场近期涨幅全部由风险偏好改善贡献，假设风险溢价回到2023年初市场高点的水平，恒生指数第一阶段假设的目标点位为19,000-20,000点，目前已经基本接近。接下来，市场进一步上涨的动力来自：1）无风险利率进一步回落，主要取决于美联储降息预期变化推动长端美债利率下行，例如上周10年期美债利率回落对指数涨幅贡献0.5%；2）更为重要的是盈利增长，我们测算如果2024年盈利增长10%，或将有望推动市场攀升至22,000点，而盈利增长有高度依赖后续财政发力力度与进展。不过基本面的支持不仅有限，近期还在走弱，反映了2月以来财政扩张放缓的滞后影响。4月国内经济数据整体偏弱，尤其是投资、大件消费和地产市场：1）生产：4月工业增加值同比实际增长6.7%（vs. 3月同比实际增长4.5%），五一假期错位基数较低，高技术制造业同比增长11.3%和出口交货值同比增速跃升是主要支撑，而服务业生产指数同比增长3.5%，慢于3月的5.0%；2）消费：社零增速承压，4月同比增长2.3%较3月的3.1%放缓，环比增长0.03%与3月基本持平，其中汽车零售同比下滑5.6%是主要拖累，假期错位有一定影响，尤其是今年以来假期与平日居民消费热情的分化进一步加剧，同时大件消费表现不佳，与服务消费形成分化；3）投资：4月固定资产投资环比下滑0.03%，房地产、基建和制造业增速均有下行[1]。此外，此前一周公布的社融和物价数据也反应整体需求较为疲弱，经济内生动能仍有不足；4）房地产市场表现疲弱尤其值得注意，4月商品房销售面积同比下滑22.8%，降幅进一步扩大，70城口径下一线城市新房价格连续五个月同比下跌，并且录得2015年以来最大跌幅（-2.5%），重新回到2022年3月的价格水平，其中北京新房价格4月同比下跌0.5%，为2018年6月以来首降。截至2024年3月，中国商品房待售面积7.5亿方，超过2015-2016周期高点，而截至2024年3月，全部城市平均库存去化周期已达27个月，是历史均值14个月的两倍。地产销售量价持续偏弱，企业库存压力较大，均表明需要进一步政策支持。图表：社零增速承压，4月同比增长2.3%较3月的3.1%放缓资料来源：Wind，中金公司研究部图表：4月固定资产投资环比下滑0.03%，房地产、基建和制造业增速均有下行资料来源：Wind，中金公司研究部相反，对近期政策“组合拳”效果的乐观预期，反应在了风险溢价的进一步修复上。4月底中央政治局会议明确住房去库存后，5月17日政府出台多项措施：1）贷款利率：取消全国层面首套和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，并且下调个人住房公积金贷款利率0.25ppt。2）首付比例：首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例从不低于20%调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例从不低于30%调整为不低于25%。3）央行设立3000亿元保障性住房再贷款，地方政府可以组织地方国企以合理价格收购部分存量商品住房用作保障性住房。政策若要有效，尤其是反应到基本面上，整体力度和推进速度尤为关键，而不仅仅是目标，正如去年底1万亿特别国债与今年初1万亿超长债的例子。对比近期的地产政策“组合拳”，取消房贷利率下限和调降首付比例均有望短期内提振部分地产销售特别是刚需需求，但是在房价和收入预期较弱的宏观大环境下，单纯降低房贷利率和首付比例都难以从根本上解决目前地产下行预期和高库存的问题。此外，与平均不到2%的租金回报率相比，房贷利率在当前5年期LPR 3.95%的基准水平上能否下浮多少，可能对于激发短期加杠杆需求有关键意义。可以见得，相较推动新一轮居民加杠杆来解决当前房地产市场的高库存问题，政府收储可能才是关键，但与全国7.5亿方的商品房待售面积相比，目前3000亿元保障性住房再贷款规模显然有限。同时，投资收益能否覆盖成本也是收储能否广泛推行的关键因素之一，适当的收购折扣（例如六到八折）或可观的财政补贴将扮演重要作用。图表：中国商品房待售面积7.5亿方，超过2015-2016周期高点资料来源：Wind，中金公司研究部图表：当前各主要城市首付比例资料来源：各地政府官网，中金公司研究部；数据截至2024年5月17日外部方面，10年期美债利率过去两周快速回落，降息预期计入较为充分。考虑到金融条件宽松的反身性，我们认为美债利率当前水平已较为合理，短期也难以为市场上涨带来更多贡献。上周美国公布的4月CPI数据低于市场预期，降息预期升温带动10年期美债利率下行，为恒生指数周线收涨3.1%贡献了0.5个百分点。但是，金融条件的快速宽松可能会使需求转好，再度引发通胀压力，因此短期内美债利率进一步下行空间有限。图表：10年期美债利率过去两周快速回落，降息预期恢复已被计入资料来源：Bloomberg，中金公司研究部总结而言，市场目前接近我们第一阶段假设目标19,000-20,000，主要受益于风险溢价回落，反映了短期资金流入以及政策积极预期所带来的影响。往前看，我们认为更多上涨空间依赖于以下两方面：1）10年美债利率进一步下行，短期内进一步大幅下行的可能性较低；2）更重要是基本面能否改善，或取决于对症政策即中央政府将加杠杆的力度与速度，而非只是提出整体目标。配置方面，当前尚未明确的大幅加杠杆可能性，使得我们并不愿意完全抛弃“哑铃”策略（高分红+科技成长），彻底转向顺周期板块。对于地产政策和加杠杆更敏感的顺周期板块，我们建议可以持有，但也不建议激进追高。相反，虽然在当前市场环境下“哑铃”型策略进攻性不足，但是如果未出现新一轮的强力刺激和大规模加杠杆，“哑铃”型配置将更为均衡，体现为高分红、互联网和科技、出海标的以及与出行、旅游和休闲娱乐产品有关的消费服务板块的组合。此外，上周需要关注的变化主要包括：1) 宏观：4月中国经济数据分化，工业生产偏强，但投资消费数据低于预期。4月，全国规模以上工业增加值同比增长6.7%，比上月加快2.2个百分点，环比增长0.97%；4月全国服务业生产指数同比增长3.5%。4月社会消费品零售总额同比增长2.3%，增速较3月下降0.8个百分点；环比增长0.03%。其中商品零售同比增长2.0%；餐饮收入同比增长4.4%。1-4月，全国固定资产投资同比增长4.2%，低于1-3月的4.5%，对应4月环比下滑0.03%。分领域看，基础设施投资同比增长6.0%，制造业投资增长9.7%，房地产开发投资下降9.8%，均较前月下行[6]。2) 美国4月CPI低于市场预期，降息预期升温但路径有不确定性。美国4月CPI同比增长3.36%，低于市场预期的3.4%，前值为3.5%；环比增长0.31%，低于预期的0.4%和前值的0.38%。4月核心CPI同比降至3.6%，符合市场预期，为2021年4月以来最低；核心CPI环比增速从3月份的0.4%下降至0.3%，为6个月来首次下降。此外美国4月核心零售环比转负为-0.3%，低于预期的0.1%，进一步反映金融条件收紧对需求和通胀的抑制，市场预期美联储将从9月开始降息。3) MSCI中国指数成分股新增10只，剔除56只。5月15日，MSCI中国指数公布5月半年度审议结果，纳入10只成分股，剔除56只成分股。港股纳入2只，为海信家电H和五矿资源；A股新纳入8只，分别为中信特钢、海信家电A、万丰奥威、金诚信、平煤股份、南钢股份、天地科技和海油发展。调整后的成份股数量从703只减少至657只，建议关注权重变化对海信家电H、五矿资源、古井贡B以及华润医药等的正面影响；对中远海运港口、建滔集团、再鼎医药以及众安在线等的负面影响。MSCI中国指数调整将于5月31日收盘后实施，6月1日正式生效。4) 5月17日恒生指数公布一季度指数调整结果。比亚迪电子纳入恒生指数，碧桂园服务被剔除；紫金矿业纳入恒生国企，信义光能被剔除；恒生科技维持成分不变。指数调整结果将于6月11日正式生效，被动资金为最大程度减少追踪误差或将选择在生效前一个交易日（即6月7日）调仓。此次是季度指数调整，对半年度系统性调整一次的恒生综合指数而言，只有符合快速纳入机制股票才考虑纳入。我们预计速腾聚创（2498.HK）或符合港股通纳入范围，极兔速递-W在满足市值及交易额条件下或将于近期纳入。5) 流动性：上周南向资金继续流入，更多区域外资流入。具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金流出海外中资股市场，流出规模共计1.4亿美元，但较此前一周1.0亿美元的流出总量明显加速。虽然海外主动型资金已经连续45周流出海外中资股市场，但是过去三周流出规模持续下降。南向资金上周流入势头保持强劲。具体来看，中国内地投资者上周通过港股通南向买入了186亿港元的港股，明显超出了此前一周114亿港元的买入规模。图表：海外主动型资金已经连续45周流出海外中资股市场资料来源：EPFR，中金公司研究部图表：上周更多区域型外资流入资料来源：EPFR，中金公司研究部重点关注事件5月23日美国Markit PMI数据，5月27日中国工业企业利润数据。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":312,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":305338835427440,"gmtCreate":1715580126053,"gmtModify":1715580227485,"author":{"id":"4172726533736442","authorId":"4172726533736442","authorIdStr":"4172726533736442","name":"8599511zjh","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/default-avatar.jpg","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/305338835427440","repostId":"2434382286","repostType":4,"repost":{"id":"2434382286","weMediaInfo":{"introduction":"张忆东从事A股港股及大类资产配置研究逾15载，连续多年获策略研究第一名，是新财富、水晶球、金牛奖、第一财经、IAMAC奖的“全满贯”第一，三次获“新财富”策略第一。该公众号是其团队研究大类资产配置、A股港股美股及其他市场的成果","home_visible":1,"media_name":"张忆东策略世界","id":"1065818805","head_image":"https://static.tigerbbs.com/ad7f636ec1274a70b86d1fdc1329e0eb"},"pubTimestamp":1715551500,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2434382286?lang=&edition=full","pubTime":"2024-05-13 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</strong>出清阶段的“剩者”，将成为经济企稳阶段的“赢家”</p><p><strong>· </strong>新旧动能切换，股市投资不只是看利润表，更要看现金流量表，重视回报的持续性和稳定性</p></li></ul><p><strong>2024年投资中国股市（A股+港股）属于高胜率投资</strong></p><ul style=\"\"><li><p>中国股市风险溢价2024年有望回落:与海外相比，隐含了过度悲观预期</p></li><li><p>外部环境：十年期美债收益率在5-3.8%震荡，2季度后期当心风险</p></li><li><p>中国宏观经济环境：2024年迎来企稳、新旧动能切换、预期回暖</p></li><li><p>政策环境：2024年中国股市微观生态环境改善</p></li></ul><p><strong>投资策略：2024年立足高胜率投资，春回港股</strong></p><ul style=\"\"><li><p>美股行情展望：经济有韧性、科技主导的长牛行情有动荡也有韧性</p></li><li><p>中国股市2024年转向多头市场，高胜率投资是赢家之道</p></li><li><p>高胜率投资策略：</p><p><strong>· </strong>投资主线一：高股息资产，2024年从纯债策略变为转债策略</p><p><strong>· </strong>投资主线二：精选高盈利质量资产，进阶核心资产</p></li></ul><p><strong>以下为本次分享的全部内容：</strong></p><p>各位朋友们，很高兴与大家交流，这次的题目叫港股的春天，也是我在3月中旬的一个策略报告。</p><p>说个题外话，报告刚出来时，很多人来问我，说港股一直是冬天，哪里还有春天？我告诉他们苦菜花还有春天，我只是讲春天，而不是讲夏天。当时大家都认为，前两年港股每次的反弹都不持续，因此兴趣索然。</p><p>我们的报告还有一个副标题——拥抱高胜率投资。所以今天，我向大家汇报三个方面的内容。</p><p>第一个方面，聊一聊高胜率投资的本质。</p><p>第二个方面，我将向大家汇报一下，对中国股市的理解，看多A股和港股。</p><p>第三个方面，投资机会，投资哪些高胜率资产，会着重讲一下港股方面。</p><p>接下来我们开始今天的分享。</p><p><strong>首先，我们来探讨高胜率投资的本质。</strong></p><p><strong>我们认为高胜率投资的本质在于，需要识别并且坚守住优质资产、当时间的朋友，具体来说，当这些优质资产面临下行风险时，有安全边际、风险可控，投资者拿着可以安心入眠；同时，资产的上行潜力巨大，能够随着时间推移为投资者带来良好的回报。寻找高胜率资产的投资理念，我们定义为高胜率投资。</strong></p><p>这是我们在过去的8年里面，提出的第二个与投资理念相关的概念。高胜率投资与我们在2016年初提出的核心资产有何区别？核心资产属于高胜率投资的理念，但是高胜率投资有时代的烙印，每个阶段有不一样的资产类别。高胜率投资包括但不限于核心资产，高胜率投资的范围可以更广。</p><p>更广泛的意义上来讲的大类资产配置，宏观自上而下的视角，首先，探讨第一类（高胜率）资产，就是法币替代者，或者说信用货币等价物；然后，我们再探讨法币衡量的资产。</p><p>法币替代者，涉及到黄金以及部分数字货币。为什么从去年开始，这类资产明显被推崇？我们认为其中有一个重要的长周期逻辑。</p><p>去年开始的数字货币、今年开始的黄金等货币等价物依次开始突破，走出了之前的投资框架，以前比如2020、2021、2022年的时候货币等价物的行情明显受到美债实际利率的影响。但从2022年四季度至今，数字货币出现相对美债利率脱钩的行情，2022年10年期美债十年期收益率一度超过了5%，前段时间也持续在4%以上，但是比特币却仍在持续创新高。</p><p>从今年2月份至今，黄金的表现非常强势，当然其中原因包括战术性因素、地缘政治风波以及中东问题。战术性因素只是表面，背后的趋势性因素则是大国博弈下的现有国际货币体系面临重塑的挑战，这是一个较长期笼罩在全球资产配置的重要主题。</p><p><strong>我们有一个判断：未来较长时间内，也许五年也许十年，全球宏观最确定的事就是宏观充满不确定性。那么，如何对冲这个不确定性？我们提出，货币等价物是高胜率资产，有点类似于70年代的黄金牛市。</strong>70年代大国博弈，布雷顿森林体系解体，美元与黄金脱钩。</p><p>同70年代相比，这次冲击货币体系信用的重要诱因是西方世界推崇的无上限QE、财政赤字货币化（MMT），世界主要经济体的货币发行失去了强约束。这种情况叠加了全球性大国博弈，带来了货币体系的不稳定性、国际宏观的长期不确定性。对冲这种宏观不确定性，货币等价物迎来了长期确定性趋势机会。</p><p>从战略思维来看，货币属性决定了黄金和数字货币的长趋势。无论是美国还是欧洲的列强，他们的黄金储备占据官方外汇储备的比重，都是在70%左右。但是，无论是印度、俄罗斯还是阿拉伯世界、土耳其以及中国等，黄金储备在外汇储备中的比例都偏低，俄罗斯在过去10年中不断加大外汇储备种类中的黄金占比，目前占比大约为26.1%；中国大陆的占比约为4.3%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9cde3b9f037b4b908c1014cfb3ffe53a\" alt=\"\"/>去年中央金融工作会议提出了金融强国的几个标准，其中第一条就是强大的货币。在法币世界中，作为一种硬通货，货币强大需要依托于经济实力以及政治、军事等综合能力，也就是综合国力。</p><p>但是，货币本身，我们认为欧央行推广欧元（的方式）可以给我们提供借鉴。我们观察欧央行，欧央行的黄金在外汇储备的占比是35%。</p><p>我们认为从大国博弈的角度来看，黄金的货币属性将长期激励东方世界持续提升黄金比重。</p><p>对于西方世界，过去的十多年来，西方世界去中心化、反威权、各种所谓政治正确的潮流非常盛行，叠加QE和MMT导致的货币滥发，所以，西方富人、中产阶级以及具有西方逻辑思维框架的人群，在未来大类资产配置中，由于货币属性而去配备数字货币的大趋势将会延续。</p><p>虽然长趋势看多这些货币等价物，但是我们也要提醒，在短期内，货币等价物的行情在一定程度上仍然受到筹码结构、买卖方力量以及美债实际利率的影响。无论是黄金还是比特币，当短期内涨幅过大之后，震荡都是正常现象。</p><p><strong>总之，从第一个层面来看，未来较长时间，货币等价物是高胜率投资，是时间的朋友，是黄金、比特币们的大时代。啥时候结束？全球分久必合，可能需要等到多年之后，全球地缘政治重新趋于稳定，货币体系重新趋于稳定。现在情况恰恰是反过来，处于百年未有之大变局的时候。百年未有之大变局所带来的负面影响、不确定性不结束，货币等价物作为高胜率投资就值得多关注。</strong></p><p>这是第一个层面。</p><p>第二个层面是法币衡量下的大类资产。</p><p><strong>首先，大宗商品，铜值得中长期看好。</strong></p><p>一方面是金融属性，另一方面是新供需关系的推动。从供给角度来看，海外受到环保、ESG等因素制约，中国在深化供给侧改革，这都对铜的供给有制约。从需求角度来看，无论是新能源的需求还是AI生态所带来的额外的新需求，中长期需求都是正面因素。</p><p>短期来看，铜、油和黄金一样，也会受到筹码结构高低切换的影响，再叠加十年期美债收益率一直处于高位震荡，从短期维度来看，铜和油震荡非常正常。但我们认为，震荡之后，铜和油中长期投资的逻辑还是比较明显。</p><p><strong>其次，回到权益资产的角度来看高胜率投资。</strong></p><p>海外的高胜率投资还是在科技领域。从去年3月份ChatGPT4.0推出到今年前几个月的这种情况，从量变到质变，AI浪潮已经开始逐步被大家所认知。</p><p>从短期角度来看，我们看到了美股的AI公司股价稍稍超过了基本面，因此休整一下也非常正常。主要面临的还是美债收益率较高和高位震荡的影响，短期乃至季度性的震荡调整都很正常。</p><p>从中长期的维度来看，我们还是需要关注基本面。从基本面的角度，我们来看这张图。红色的线是设备更新加上软件投资，蓝色的这条线可以将其理解为厂房投资增速。厂房投资增速基本已经恢复到历史上的正常水平，但是设备更新投资还处于相对低位的状态，和1994年、1995年的情况比较相似。1992年大选之后，克林顿推动信息高速公路，开始进行相关基建和厂房投资，之后到了95、96年，你可以看到红色的线，设备更新和软件应用也开始跟上来了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ccc455dd99648cbbc1be8a72e0caf94\" alt=\"\"/>这一轮的科技浪潮，与90年代相比，有过之而无不及。这次AI浪潮已经有了一些商业应用，当时的Web1.0尚未有成熟应用。在相似的情况下，我们认为这次有希望出现新的朱格拉周期。</p><p><strong>长周期来看，海外股市的高胜率投资依然要关注AI科技浪潮。但这并不意味着要一直买，做投资最终还是要回到定价，回到价格和价值比较。虽然长期来说，AI所带来的庞大产业发展具有巨大价值，属于高胜率投资。但是，如果相关股价短期走得过快，超过了价值，就有可能会产生震荡。</strong></p><p>这是从海外股市的维度来考虑的。</p><p><strong>从中国股市的角度来考虑，请不要对中国资产妄自菲薄，要看到中国的机会。</strong></p><p>过去4年，2020年到2023，港股连跌了4年。从全球拥挤交易的角度来看，做空中国处于全球最拥挤交易的第二位。</p><p>我们认为，需要从新时代和新视角看待中国的机会。用过去20年投资中国的经验来看待中国当前阶段面临的问题，或者，把欧美这几年的经济发展模式当做标准答案，在这种削足适履的心态下看当前中国经济，就怎么看都不顺眼。</p><p>1998年到2018年，中国经济是高增速发展时代，GDP平均增速长期在10%以上。2001年加入WTO，成为世界工厂；2008年中国救了世界经济2020、2021年，作为世界第二大经济体，中国的GDP一度占到了美国的70%多。</p><p>现在的中国经济是高质量发展，因此，整个投资思路需要改变。高胜率投资的角度，在中国权益投资需要更关注现金流量表，而不只是关注利润增速。</p><p>高增速时代，任何一个行业龙头都能轻松获得高增长、高估值。90年代至今，中国投资者往往更关注利润表，关心业绩增长多少，毛利率多少，ROE多少。甚至是一锤子买卖性质的非经常性损益，大家都认可它高增长而给高估值。</p><p>现在高增速时代已经过去了。刚才提到的百年未有之大变局以及外部环境的变化，以及中国作为世界第二大经济体，庞大的经济体量基数也制约了高增速。</p><p><strong>高质量发展的新时代，投资中国股票需要重视现金流量表的健康可持续，掘金两类资产，一类是红利资产，它的分红要可持续；另一类，对于成长型或者绩优成长的核心资产，它的盈利增速具有可持续性。</strong></p><p><strong>面对高质量发展的时代，我们反而需要通过负面情绪找到正面力量。</strong></p><p>什么是负面情绪？以教培为例，2021年以来，教培行业一直受到政策调控的压力。如果你无法改变，就要接受、顺应它，并从中发现正面的力量。严格的教培监管政策导致整个行业加速优胜劣汰、加速出清，那些活下来的龙头就剩者为王，剩下来的反而能够享受到一个舒适的竞争环境，像学而思或<a href=\"https://laohu8.com/S/EDU\">新东方</a>等。</p><p>中国拥有庞大的经济体和人口基数，我们的消费需求仍然在。今年，我们必须多一些正面思维、正面思考和正能量。那些邻居阿婆都知道的所谓宏大叙事的负面影响，已经隐含在股价中，去杀估值也没有意义。</p><p><strong>过去几年出清阶段的“剩者”将会成为今年经济企稳阶段的赢家，这适用于互联网、消费、出海等各领域。2021年至今，中国经济风险释放，特别是地产风险的释放，导致很多产业就像是在过寒冬，部分企业家信心不足甚至退出竞争、至少不会轻易进行大规模资本开支，而熬过来的企业就是“剩者为王”。</strong></p><p>2024年一旦中国经济基本面有所企稳，这可能带来中国股票的戴维斯双击。今年跟2016年和2017年的情况不同，这次不要期望宏观经济高增速，只要稳住即可，稳住的话就远强于2023年底很多海外机构担心中国经济“危机论”。</p><p><strong>今年中国经济有几个特征。第一个特征是今年的名义GDP增速可能就比去年名义GDP多出0.5个百分点到1个百分点。</strong>去年我们的名义GDP落后于实际GDP增速，今年则相反，中国名义GDP有希望与实际GDP持平甚至略好，这对上市公司盈利是非常正面的，我国上市公司盈利与名义GDP相关度更高。</p><p><strong>第二个特征是今年经济企稳之后，并不是非常强烈的复苏，只是稳住，这时更要重视高质量的盈利。</strong>不能只关注利润表，一定要多加关注现金流量表，现金流量表好是可持续、高质量盈利的基础。</p><p><strong>第三个特征是中国经济结构性亮点在于新动能。</strong></p><p>自今年年初以来，我国的制造业增长其实很强。尤其是与出口相关的制造业以及国家重点战略导向相关的先进制造业，比较强大。我们可以看一下铜和螺纹钢的相反走势。今年推动新一轮大规模设备更新投资以及消费品以旧换新，随着政策落地，在未来几个季度将拉动相应的信贷配合。</p><p>还有一个结构的亮点在于消费。今年中国的内需消费有希望低位企稳，从微观角度分析，高性价比的消费特别好。</p><p><strong>今年我们看到了一些正面现象，首先是居民家庭的房地产需求过去十几年对消费需求的挤压效应，今年反过来了，普通住宅的刚需相对低迷，而高性价比消费则相对火热。</strong></p><p>去年大量的居民家庭提前还房贷就如同银行挤兑一样，短期导致对消费需求的挤压，但是，这和日本90年代居民资产负债表衰退本质上不同。因为中国居民部门的杠杆率远低于日本，再经过去年提前还房贷，居民家庭的杠杆率更健康，提高了抗风险能力，有利于今年的消费需求的健康释放。</p><p>今年大家应该多关注银发经济。因为中国最富有的一代婴儿潮已经开始退休。1963-1979是中国的婴儿潮，这一代恰好是受益于改革开放的一代，此前是有钱但是没有时间，现在逐步退休，有钱有闲有健康。后疫情时代，生活回归正常化，今年应该是银发经济的元年，银发经济代表有需求，有钱才是经济。</p><p>当前，中国的居民资产负债表健康，去年中国的储蓄率回到了历史高位。往后来看，立足于消费的新需求，中国的高性价比消费将属于高胜率投资的范畴。</p><p>总结下来，刚才讲的高胜率投资，<strong>从权益层面来看，海外我们认为AI是高胜率投资，但是过去半年涨幅大、交易拥挤，未来数月震荡休整一下，会很好。因此，在短期内，配置美股或者与美股相关的日股以及中国台湾股，性价比不高。既然作为高胜率投资，立足长期，等待性价比更舒服时配置反而更好。</strong></p><p><strong>对于中国资产，我们认为今年需要关注三个方面。第一个方面是与<a href=\"https://laohu8.com/S/603883\">老百姓</a>需求相关的高性价比消费，这里面我今年最看好的还是互联网，第二类是与外国需求相关的出海制造业，第三类是与国家战略相关的制造业。</strong></p><p><strong>高胜率投资理念的第二个层面，除了内生式增长之外，还有分红和回购为代表的股权文化。</strong></p><p>美股的历史经验有可借鉴之处，我们分析了<a href=\"https://laohu8.com/S/161125\">标普500</a>的历史，以过去十几年的美股科技股为例，年均回购收益率大概是3.54%，年均股息收益率是1.54%，这两个加起来就已经超过5%，再加上业绩的增长，年化复合回报率超过16%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/33a0db79f70d4ef481ab7b17fd2808c3\" alt=\"\"/>这给我们的借鉴是什么？宏观经济降速之后，不能只关注企业利润表以及利润增速，还要重视资产负债表和现金流量表。如果没有健康的现金流量表，回购和分红哪里能够持续？利润表短期好，也可能是陷阱。如果现金流量表表现良好且持续良好，通常资产负债表不会差，企业盈利就是高质量、可持续。</p><p>这是第二个层面。</p><p><strong>讲完高胜率投资之后，我们再讲第二部分，看多2024年中国股市。</strong></p><p>2024年投资中国股市属于高胜率投资。去年我还并不认为A股和港股是高胜率投资，甚至在去年四季度的时候，相比而言，我更加推荐美债、美股。</p><p><strong>到了今年春节前后，我们对于A股和港股系统性翻多，我们认为今年的A股和港股属于多头市场。</strong>多头市场并不意味着全面“疯牛”，并非所有股票都能涨，而是秉承着高胜率投资理念的资产今年要涨。<strong>今年中大型的优质公司可能走牛市，而小盘垃圾股题材股今年可能风险较大。</strong></p><p>围绕这个结论，从三个维度分析：风险溢价、基本面，还有政策环境特别是股市生态环境相关的政策。</p><p><strong>先看风险溢价。</strong></p><p>风险溢价这张图，这几年我一直在使用，是将中国与日本、欧洲和美国进行比较。风险溢价就是指数估值的倒数所代表的股市潜在回报率减去无风险收益率的差值，因此，风险溢价越高，相当于大家对市场越悲观。美国的风险溢价是负数，日本的风险溢价在百分之二点几，欧洲的风险溢价在百分之四左右。</p><p><strong>港股最近有所好转但风险溢价依然很高，从<a href=\"https://laohu8.com/S/CN10Y.BOND\">中国10年期国债收益率</a>作为无风险收益率来看，港股恒指的风险溢价8%左右，以美债10年期收益率为无风险收益率来看，恒指也有6%左右。与全球水平相比较，港股风险溢价高，与历史相比也处于高位，也就是越跌越悲观。</strong></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7868dd649c544768a188262b1515c3a5\" alt=\"\"/>过去几年，中国股市经历了风险充分释放过程。A股，2021年2月份见高点，上证和沪深300指数下跌了30%左右，基金指数表现更糟。2021年初，核心资产逻辑驱动茅指数和宁组合们见顶，从那开始，基金重仓的A股优质核心资产经历了比较充分的调整。</p><p>港股更加夸张，2020年至今港股的调整时间长达4年，最大跌幅超过50%，透支了各种利空。所以，现在有点阳光就能灿烂。</p><p><strong>与主流市场相比，港股逐渐走出了独立行情。港股以前跟随美股，跟跌跟涨；2021年之后，跟跌、不跟涨；今年开始，不再跟随美股跌，美股涨时港股有可能也涨，但不是因为跟随它，而是走自己的节奏。港股与美股及其相关的日股等市场的相关度在减弱，甚至最近形成了海外资金高低切换的跷跷板关系。</strong></p><p>高低切换的原因很简单，最近美债收益率处于高位震荡，美股、日股等股市前面的获利盘较为拥挤，全球最拥挤交易排名第一的是做多美国大盘科技股，第三拥挤的是做多日股，排在拥挤第二的是做空中国。所以，只要有一点钱从美日股市获利回吐，拿一点出来放在港股，四两拨千斤的效果会非常明显。</p><p><strong>观察港股行情的短期节奏，我们需要注意什么？看一下这张图表，是港股卖空占比，截止到4月26日，港股的卖空金额占全市场成交金额的比重从此前高达20、30%降到16.7%，距离历史正常的10%水平还有很大空间。</strong></p><p>很有意思的是，观察美团和<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>这些互联网龙头，发现他们的做空占比在4月30日时仍在增加。就是说，有些资金依然延续过去几年的熊市思维——只要互联网反弹百分之三、五十之后，做空就会赚钱。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4dc3bfe9fbf64e4fb09c3b73835a9e5d\" alt=\"\"/><strong>我认为今年不一样。今年的风险溢价将有所改善，另外，目前卖空比例甚至没有降低到10%左右，所以现在根本不用担心。</strong>从去年下半年开始，三季度有一次、四季度有一次、今年1月底2月初有一次，港股的卖空比例飙升到30%左右，这是历史上从未出现过的最高位置，悲观情绪释放的足够充分。</p><p>过去几年每次像样的跌深反弹行情，卖空比例不回到10%，行情不会罢休。以2022年举例，10月份跌跌之后卖空比例一度高达25%，11月开始预期中国re-open，港股大反弹，卖空比例快速降到了10%左右，之后行情才开始震荡。</p><p>这是从风险溢价还有交易的角度来考虑的，反弹仍将延续。</p><p>接下来，从贴现率的角度，分析一下外资进行高低切换、回流港股的情况。</p><p>当前，美债收益率持续高位震荡，十年期美债收益率目前在4.7%左右，压制美、日等股市的表现，但并未引发对系统性风险的担忧，所以，Long only外金开始进行“高低切换”，主动寻找更具性价比的投资机会或“洼地”资产。</p><p><strong>目前海外资金流入港股，是高低切换的逐利行为。</strong>Long only型的资金特别是全球大型资管公司，近期只是从高位资产拿出一些资金，就是从过度拥挤的做多美股科技股、做多日本的策略里获利落袋,拿出少许资金投入中国资产,“高低切换”带来四两拨千斤的效果、进一步加速港股short cover、空头回补。</p><p><strong>但是，二季度后期或三季度初期，部分外资可能对当期购买的中国资产“获利落袋”。</strong>届时，外资进入度假季；另外，美国逆回购账户余额可能回到低位，2019年美国逆回购市场就引发过流动性冲击。美债十年期收益率居高难下，高利率环境对美国商业地产的影响大，降息时间推迟，最终将影响中小<a href=\"https://laohu8.com/S/FISI\">金融机构</a>。今年3月份美国<a href=\"https://laohu8.com/S/NYCB\">纽约社区银行</a>重组就因为商业地产，可能只是前兆。</p><p>叠加，那么，港股市场可能会经历像样的震荡。</p><p><strong>总结来看，5月份行情将延续，从做空比例来看，short cover驱动的反弹现在远没有结束。但是，冰冻三尺非一日之寒，过去数年港股熊市思维压制下，港股风险偏好的改善不会一蹴而就。如果港股情绪快速升温，比如，做空比例回到10%左右，或者，更多大V喊港股牛市，那么，看空港股的惯性思维会重新抬头并引发短期震荡，特别是在二季度后期到三季度初或有较明显震荡。</strong></p><p><strong>现在我们需要分析中国经济基本面。</strong></p><p>后续如果出现震荡，我们建议投资者立足基本面，进一步增加港股与A股优质资产的配置。从中期的角度来看，投资最终还需要回到基本面。</p><p>我们认为，今年中国经济有望企稳，名义GDP有希望到5.8%左右，比去年可能多一个百分点。2024年新旧动能切换的过程的痛苦将有所缓解。</p><p><strong>目前的情况是，对中国经济乐观的投资者并不多，但是，跟去年相比，悲观预期正在被改变。</strong>去年下半年乃至今年一季度，海外投资者担心中国房地产危机、担心金融风险、担心经济失速、担心中国居民资产负债表长期衰退。但是，今年一季度中国的经济数据证明了中国经济的韧性。</p><p><strong>关于中国经济对中国股市的影响，要分为两个层面，第一个层面是“预期差”的修复，关键在于中国经济没有那么差，投资者太悲观了。第二个层面是，中国经济2024年究竟会有多好？会不会超预期。</strong></p><p><strong>首先，海外投资者此前对中国经济太悲观了，中国经济没有那么差，因此，先short cover，深度调整的优质资产引领港股持续大涨。</strong>虽然没有海外投资者期待的“大水漫灌”，但是，今年第一季度的数据，特别是制造业和消费数据以及微观经济复苏情况，比去年下半年以来的海外悲观预期要强很多。</p><p><strong>其次，下半年特别是三季度中国经济很可能超预期的好。</strong>一方面，中美相对经济动能变化将有利于中国。今年三季度，美国经济在环比动能和同比增速方面处于阶段性低位，而中国则处于阶段性的高点。另一方面，从政治经济学的角度看中国今年的经济，恰逢共和国75周年，疫情之后彻底恢复正常的第一年，政策导向更加积极。今年3月7日人民日报头版报道了习近平总书记两会下团组的指示“要抓住一切有利的实际情况，利用一切有利的条件，看准了就抓紧干，把各方面的干劲带起来。”而去年指示“不要有大干快上的冲动”。</p><p>今年是中国特色的现代化建设的关键一年，虽然今年GDP增速不至于像2016年、2017年那样强。2016年、2017年强复苏的重要原因是，棚改货币化安置政策，推动了房地产的周期性景气扩张。4月30日中央政治局会议，包括房地产政策在内的好多决策部署超出市场预期，凸显了实事求是的优秀传统。</p><p>我们看到政策变化后，对2024年中国经济抱有较高期待，这个期待是高质量发展和稳增长并重的期待，但请大家不要将增速想得过高。</p><p><strong>这种高质量发展格局下，对中国股市而言，今年是“好公司的牛市”，并非是牛鬼蛇神一起涨。</strong>今年中国经济企稳回暖，依然是优胜劣汰，优质公司的优势会更强，今年好公司有优势，包括传统领域“剩”者为王的高股息红利资产，以及“赢家通吃”、盈利质量提升的核心资产。</p><p><strong>最后说一下政策面。</strong></p><p>今年无论从风险偏好、基本面还是政策面，都有所改善。</p><p><strong>宏观政策面看，中国经济、股市都或多或少存在75周年国庆献礼的情节，这有利于提升港股的风险偏好。另外，美国相关经济政策也对港股有一定影响，主要就是美联储降息，我仍然判断美国今年可能有一次降息，在9月份。</strong></p><p>今年9月，经济增速、通胀数据进一步下降，美联储可以借坡下驴，即使PCE没有达到目标，也有可能降息，这类似于2007年9月18日的议息会议。那次议息会议是前瞻性的降息，旨在防止过高的利率冲击房地产进而金融市场。</p><p>如果9月份的美联储议息会议降息，我判断，十年期美债收益率将有望回到3.8%左右。如此，无论是A股还是港股所面临的货币环境更好，特别是香港本地资金面将有明显的改善。</p><p><strong>股市政策面今年更值得期待，A股和港股的微观生态环境都将改善。</strong></p><p>今天重点讲一下港股的红利税情况。先声明，我只是从数据和逻辑上进行推演，没有任何内幕信息，不做任何的政策暗示，不涉及国家信息安全。</p><p>逻辑上说，香港是中华人民共和国不可分割的一部分，香港股市属于“一国两制”下国际金融中心的核心组成部分，港股也一样在广义上属于中国资产。因此，中国内地投资者，无论是企业、个人还是基金，通过互联互通机制投资港股，最终在税收政策方面应该借鉴A股，鼓励长线价值投资。中国投资者投资A股，如果获得股息红利，持有一年后，税收免征，</p><p>如果未来的某一天，就像香港证监会主席雷添良提议那样，互联互通股息红利税务安排得到优化，我认为，香港股市将获得更多基石性的长线资金，吸引内地的长线资金加大对港股的配置，包括保险、银行理财子、券商自营、养老金甚至未来可能的年金投资。</p><p>证监会最近发布的5项对港合作措施非常积极，放宽ETF合资格产品范围、将REITs纳入沪深港通、支持人民币股票交易柜台纳入港股通、优化基金互认安排、支持内地行业龙头企业赴香港上市等方面，支持香港资本市场建设。</p><p>去年10月份中央金融工作会议提出“巩固提升香港国际金融中心地位”，可以预期，除了已宣布的证监会5项措施、大湾区理财通2.0，后续还将有政策红利逐步推进、落实，这都有利于提高2024年港股市场流动性和配置吸引力。</p><p><strong>做一个小结：综合考虑风险溢价、基本面以及政策面这三个维度，可以得出结论，今年的A股和港股是一个多头市场，有较强劲的反弹。从时间节点来看，在美国大选之前，金秋十月，港股行情涨出年内高点的概率更大。可能在二季度后期到三季度初是震荡期，如果有震荡，关键在于逢低投资高胜率资产。</strong></p><p><strong>第三部分，我们讲一下投资策略，2024年如何进行高胜率投资？</strong></p><p><strong>对于港股，我认为，现在大家应该珍惜，行情才刚刚开始，今年港股市场的行情至少是季度性的行情，甚至是年度性的。至少从未来两个季度来说，要积极地做多中国股市，相比美股等发达市场，港股的性价比可能更高。</strong></p><p>对于美股，长牛行情可能遭遇季度性调整，不一定大跌，但目前太拥挤、性价比较差。如果经过数月震荡、等等业绩之后，建议逢低美股优质公司配置。</p><p><strong>投资港股，建议聚焦两类资产。</strong></p><p><strong>第一类是高股息资产。</strong></p><p>2022年初开始，我们持续推荐港股央国企高股息资产，今年依然推荐，但是略有不同。今年与2022年、2023年不同，22年和23年中国经济增速下行、新旧动能切换，以旧动能退坡为主,今年中国经济开始企稳。</p><p><strong>今年的红利资产投资策略，因为今年的经济边际改善，需要从前两年过度重视股息率的纯债投资的思路，变成需要兼顾业绩增长的可转债策略。</strong>有一定业绩改善动能的红利资产，今年，可能比纯粹的高股息策略表现更好。港股的高红利资产，特别是一些央企港股，继续强烈看多。</p><p><strong>相比其他股市，今年港股高股息资产的性价比更高，特别是央国企龙头。</strong>不论今年有没有红利税的减免，只要你愿意做时间的朋友，就可以优先配置央国企红利资产，优选能源、电力及其他公用事业、地产、原材料、金融等央国企龙头，除此之外，香港本地股的红利资产也值得挖掘。</p><p><strong>港股“预期差”最大的可能是地产产业链里面的高股息资产。</strong>目前还在统筹研究如何处理去库存问题，如果今年下半年，政策真的开始推进地产去库存，那么，地产产业链相关的地产、物业、有色金属、建筑、建材都有可能超预期。</p><p><strong>今年港股高股息资产，还值得高度关注公共事业。</strong>内地的水、电、煤气燃气等公用事业许多年没有提价了，今年各地开始纷纷提价，有利于提升盈利弹性。</p><p>总是，高股息资产的投资策略，去年是纯债策略，是纯防御；而今年是可转债策略，是立足于安全边际的情况下，积极有为。</p><p>第二类资产，核心资产，就是高质量盈利资产。</p><p>今年以来，港股的高胜率投资已经从高股息资产扩散到了核心资产。</p><p><strong>我们近期提出了“15+3”策略，从而，选出新时代的核心资产。</strong>也就是说，股息率在3%左右，港股不低于3%，A股可以打点折，2%左右,如果股息率不够，有回购就加上回购；业绩增速15%左右。高质量发展的新时代，18%的年回报率大约是名义GDP增速的3倍，并不容易，所以，核心资产需要精选。</p><p>港股的核心资产，集中在消费和制造业两大领域。制造业又分为两类，一类出海为主，另一类是先进制造业。</p><p><strong>我认为，港股的核心资产主要还是集中在广义的消费领域，包括科网股、生物医药在内的泛消费产业。</strong></p><p><strong>和前几年有所不同，今年春节之后我转而开始看多港股互联网和医药。</strong>前几年防止资本无序扩张、互联网行业进行规范治理，叠加经济下行，因此2021年、22年和23年我都是战略性看空港股互联网公司，认为估值体系崩塌。</p><p><strong>今年观点转多的原因，在于互联网业绩和估值都面临改善。</strong>此前的防止资本无序扩张，意味着互联网野蛮增长时代已经过去，因此，高估值是不可持续的。但是，经过几年的惨烈调整，部分科网股估值已经降至价值股。今年中国经济企稳，高性价比消费方兴未艾，互联网最受益，业绩有望超预期。</p><p>另外，防止资本无序扩张，现阶段开始出现正面效应，避免互联网龙头之间恶性竞争，有利于改善行业竞争格局，互联网龙头的现金流更充沛，回购甚至分红的能力更大。目前腾讯、<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>，<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>、美团、快手和携程都在积极进行回购,今年腾讯回购可能就会超过1,000亿元，比过去几年明显提升。</p><p>这是我今天主要想讲的内容。</p><p>最近行情走得比较快，没有上车的人会感到比较慌张，上了车的人也很慌，害怕与前两年一样，只是一、两周的反弹行情。我建议，不要怕，也不要慌，这应该是半年以上的行情，爱在深秋，高点可能在金秋10月。</p><p>虽然我不认为今年的行情是传统意义上的牛市，也就是要把33,000大顶打破了才算，但是今年应该是多头市场，恒指类似1993年的日经225，要信早信，并专心找高胜率的资产。</p><p>今年的多头市场，大家也应该多多珍惜。</p><p>感谢大家。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>港股的春天：拥抱高胜率投资，成为时间的朋友</title>\n<style 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06:05</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><blockquote><p><strong>5月3日，兴证（香港）金控副总裁、首席经济学家张忆东先生在<a href=\"https://laohu8.com/S/06058\">兴证国际</a>客户分享会上进行了题为“港股的春天：拥抱高胜率投资，成为时间的朋友”的分享，以下为演讲实录。</strong></p></blockquote><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/427a204abed34b5f9bb7545ce0acd284\" alt=\"\"/><strong>精彩内容摘要</strong></p><p><strong>高胜率投资的本质</strong></p><ul style=\"\"><li><p>高胜率投资的核心在于，当相关资产面临下行风险时，投资者可以安心入眠，同时资产的上行潜力巨大，能够随着时间推移为投资者带来良好的回报</p></li><li><p>百年未有之大变局的背景下，全球宏观层面最确定的判断就是较长时间充满不确定性：货币属性决定货币等价物长趋势；对于以法币衡量的大宗商品，我们依然持短线震荡、长线看好的态度</p></li><li><p>中期来看，AI科技浪潮或将驱动美国乃至全球出现新一轮朱格拉周期</p></li><li><p>中国资本市场：高质量发展时代，高胜率投资应运而生</p><p><strong>· </strong>出清阶段的“剩者”，将成为经济企稳阶段的“赢家”</p><p><strong>· </strong>新旧动能切换，股市投资不只是看利润表，更要看现金流量表，重视回报的持续性和稳定性</p></li></ul><p><strong>2024年投资中国股市（A股+港股）属于高胜率投资</strong></p><ul style=\"\"><li><p>中国股市风险溢价2024年有望回落:与海外相比，隐含了过度悲观预期</p></li><li><p>外部环境：十年期美债收益率在5-3.8%震荡，2季度后期当心风险</p></li><li><p>中国宏观经济环境：2024年迎来企稳、新旧动能切换、预期回暖</p></li><li><p>政策环境：2024年中国股市微观生态环境改善</p></li></ul><p><strong>投资策略：2024年立足高胜率投资，春回港股</strong></p><ul style=\"\"><li><p>美股行情展望：经济有韧性、科技主导的长牛行情有动荡也有韧性</p></li><li><p>中国股市2024年转向多头市场，高胜率投资是赢家之道</p></li><li><p>高胜率投资策略：</p><p><strong>· </strong>投资主线一：高股息资产，2024年从纯债策略变为转债策略</p><p><strong>· </strong>投资主线二：精选高盈利质量资产，进阶核心资产</p></li></ul><p><strong>以下为本次分享的全部内容：</strong></p><p>各位朋友们，很高兴与大家交流，这次的题目叫港股的春天，也是我在3月中旬的一个策略报告。</p><p>说个题外话，报告刚出来时，很多人来问我，说港股一直是冬天，哪里还有春天？我告诉他们苦菜花还有春天，我只是讲春天，而不是讲夏天。当时大家都认为，前两年港股每次的反弹都不持续，因此兴趣索然。</p><p>我们的报告还有一个副标题——拥抱高胜率投资。所以今天，我向大家汇报三个方面的内容。</p><p>第一个方面，聊一聊高胜率投资的本质。</p><p>第二个方面，我将向大家汇报一下，对中国股市的理解，看多A股和港股。</p><p>第三个方面，投资机会，投资哪些高胜率资产，会着重讲一下港股方面。</p><p>接下来我们开始今天的分享。</p><p><strong>首先，我们来探讨高胜率投资的本质。</strong></p><p><strong>我们认为高胜率投资的本质在于，需要识别并且坚守住优质资产、当时间的朋友，具体来说，当这些优质资产面临下行风险时，有安全边际、风险可控，投资者拿着可以安心入眠；同时，资产的上行潜力巨大，能够随着时间推移为投资者带来良好的回报。寻找高胜率资产的投资理念，我们定义为高胜率投资。</strong></p><p>这是我们在过去的8年里面，提出的第二个与投资理念相关的概念。高胜率投资与我们在2016年初提出的核心资产有何区别？核心资产属于高胜率投资的理念，但是高胜率投资有时代的烙印，每个阶段有不一样的资产类别。高胜率投资包括但不限于核心资产，高胜率投资的范围可以更广。</p><p>更广泛的意义上来讲的大类资产配置，宏观自上而下的视角，首先，探讨第一类（高胜率）资产，就是法币替代者，或者说信用货币等价物；然后，我们再探讨法币衡量的资产。</p><p>法币替代者，涉及到黄金以及部分数字货币。为什么从去年开始，这类资产明显被推崇？我们认为其中有一个重要的长周期逻辑。</p><p>去年开始的数字货币、今年开始的黄金等货币等价物依次开始突破，走出了之前的投资框架，以前比如2020、2021、2022年的时候货币等价物的行情明显受到美债实际利率的影响。但从2022年四季度至今，数字货币出现相对美债利率脱钩的行情，2022年10年期美债十年期收益率一度超过了5%，前段时间也持续在4%以上，但是比特币却仍在持续创新高。</p><p>从今年2月份至今，黄金的表现非常强势，当然其中原因包括战术性因素、地缘政治风波以及中东问题。战术性因素只是表面，背后的趋势性因素则是大国博弈下的现有国际货币体系面临重塑的挑战，这是一个较长期笼罩在全球资产配置的重要主题。</p><p><strong>我们有一个判断：未来较长时间内，也许五年也许十年，全球宏观最确定的事就是宏观充满不确定性。那么，如何对冲这个不确定性？我们提出，货币等价物是高胜率资产，有点类似于70年代的黄金牛市。</strong>70年代大国博弈，布雷顿森林体系解体，美元与黄金脱钩。</p><p>同70年代相比，这次冲击货币体系信用的重要诱因是西方世界推崇的无上限QE、财政赤字货币化（MMT），世界主要经济体的货币发行失去了强约束。这种情况叠加了全球性大国博弈，带来了货币体系的不稳定性、国际宏观的长期不确定性。对冲这种宏观不确定性，货币等价物迎来了长期确定性趋势机会。</p><p>从战略思维来看，货币属性决定了黄金和数字货币的长趋势。无论是美国还是欧洲的列强，他们的黄金储备占据官方外汇储备的比重，都是在70%左右。但是，无论是印度、俄罗斯还是阿拉伯世界、土耳其以及中国等，黄金储备在外汇储备中的比例都偏低，俄罗斯在过去10年中不断加大外汇储备种类中的黄金占比，目前占比大约为26.1%；中国大陆的占比约为4.3%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9cde3b9f037b4b908c1014cfb3ffe53a\" alt=\"\"/>去年中央金融工作会议提出了金融强国的几个标准，其中第一条就是强大的货币。在法币世界中，作为一种硬通货，货币强大需要依托于经济实力以及政治、军事等综合能力，也就是综合国力。</p><p>但是，货币本身，我们认为欧央行推广欧元（的方式）可以给我们提供借鉴。我们观察欧央行，欧央行的黄金在外汇储备的占比是35%。</p><p>我们认为从大国博弈的角度来看，黄金的货币属性将长期激励东方世界持续提升黄金比重。</p><p>对于西方世界，过去的十多年来，西方世界去中心化、反威权、各种所谓政治正确的潮流非常盛行，叠加QE和MMT导致的货币滥发，所以，西方富人、中产阶级以及具有西方逻辑思维框架的人群，在未来大类资产配置中，由于货币属性而去配备数字货币的大趋势将会延续。</p><p>虽然长趋势看多这些货币等价物，但是我们也要提醒，在短期内，货币等价物的行情在一定程度上仍然受到筹码结构、买卖方力量以及美债实际利率的影响。无论是黄金还是比特币，当短期内涨幅过大之后，震荡都是正常现象。</p><p><strong>总之，从第一个层面来看，未来较长时间，货币等价物是高胜率投资，是时间的朋友，是黄金、比特币们的大时代。啥时候结束？全球分久必合，可能需要等到多年之后，全球地缘政治重新趋于稳定，货币体系重新趋于稳定。现在情况恰恰是反过来，处于百年未有之大变局的时候。百年未有之大变局所带来的负面影响、不确定性不结束，货币等价物作为高胜率投资就值得多关注。</strong></p><p>这是第一个层面。</p><p>第二个层面是法币衡量下的大类资产。</p><p><strong>首先，大宗商品，铜值得中长期看好。</strong></p><p>一方面是金融属性，另一方面是新供需关系的推动。从供给角度来看，海外受到环保、ESG等因素制约，中国在深化供给侧改革，这都对铜的供给有制约。从需求角度来看，无论是新能源的需求还是AI生态所带来的额外的新需求，中长期需求都是正面因素。</p><p>短期来看，铜、油和黄金一样，也会受到筹码结构高低切换的影响，再叠加十年期美债收益率一直处于高位震荡，从短期维度来看，铜和油震荡非常正常。但我们认为，震荡之后，铜和油中长期投资的逻辑还是比较明显。</p><p><strong>其次，回到权益资产的角度来看高胜率投资。</strong></p><p>海外的高胜率投资还是在科技领域。从去年3月份ChatGPT4.0推出到今年前几个月的这种情况，从量变到质变，AI浪潮已经开始逐步被大家所认知。</p><p>从短期角度来看，我们看到了美股的AI公司股价稍稍超过了基本面，因此休整一下也非常正常。主要面临的还是美债收益率较高和高位震荡的影响，短期乃至季度性的震荡调整都很正常。</p><p>从中长期的维度来看，我们还是需要关注基本面。从基本面的角度，我们来看这张图。红色的线是设备更新加上软件投资，蓝色的这条线可以将其理解为厂房投资增速。厂房投资增速基本已经恢复到历史上的正常水平，但是设备更新投资还处于相对低位的状态，和1994年、1995年的情况比较相似。1992年大选之后，克林顿推动信息高速公路，开始进行相关基建和厂房投资，之后到了95、96年，你可以看到红色的线，设备更新和软件应用也开始跟上来了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ccc455dd99648cbbc1be8a72e0caf94\" alt=\"\"/>这一轮的科技浪潮，与90年代相比，有过之而无不及。这次AI浪潮已经有了一些商业应用，当时的Web1.0尚未有成熟应用。在相似的情况下，我们认为这次有希望出现新的朱格拉周期。</p><p><strong>长周期来看，海外股市的高胜率投资依然要关注AI科技浪潮。但这并不意味着要一直买，做投资最终还是要回到定价，回到价格和价值比较。虽然长期来说，AI所带来的庞大产业发展具有巨大价值，属于高胜率投资。但是，如果相关股价短期走得过快，超过了价值，就有可能会产生震荡。</strong></p><p>这是从海外股市的维度来考虑的。</p><p><strong>从中国股市的角度来考虑，请不要对中国资产妄自菲薄，要看到中国的机会。</strong></p><p>过去4年，2020年到2023，港股连跌了4年。从全球拥挤交易的角度来看，做空中国处于全球最拥挤交易的第二位。</p><p>我们认为，需要从新时代和新视角看待中国的机会。用过去20年投资中国的经验来看待中国当前阶段面临的问题，或者，把欧美这几年的经济发展模式当做标准答案，在这种削足适履的心态下看当前中国经济，就怎么看都不顺眼。</p><p>1998年到2018年，中国经济是高增速发展时代，GDP平均增速长期在10%以上。2001年加入WTO，成为世界工厂；2008年中国救了世界经济2020、2021年，作为世界第二大经济体，中国的GDP一度占到了美国的70%多。</p><p>现在的中国经济是高质量发展，因此，整个投资思路需要改变。高胜率投资的角度，在中国权益投资需要更关注现金流量表，而不只是关注利润增速。</p><p>高增速时代，任何一个行业龙头都能轻松获得高增长、高估值。90年代至今，中国投资者往往更关注利润表，关心业绩增长多少，毛利率多少，ROE多少。甚至是一锤子买卖性质的非经常性损益，大家都认可它高增长而给高估值。</p><p>现在高增速时代已经过去了。刚才提到的百年未有之大变局以及外部环境的变化，以及中国作为世界第二大经济体，庞大的经济体量基数也制约了高增速。</p><p><strong>高质量发展的新时代，投资中国股票需要重视现金流量表的健康可持续，掘金两类资产，一类是红利资产，它的分红要可持续；另一类，对于成长型或者绩优成长的核心资产，它的盈利增速具有可持续性。</strong></p><p><strong>面对高质量发展的时代，我们反而需要通过负面情绪找到正面力量。</strong></p><p>什么是负面情绪？以教培为例，2021年以来，教培行业一直受到政策调控的压力。如果你无法改变，就要接受、顺应它，并从中发现正面的力量。严格的教培监管政策导致整个行业加速优胜劣汰、加速出清，那些活下来的龙头就剩者为王，剩下来的反而能够享受到一个舒适的竞争环境，像学而思或<a href=\"https://laohu8.com/S/EDU\">新东方</a>等。</p><p>中国拥有庞大的经济体和人口基数，我们的消费需求仍然在。今年，我们必须多一些正面思维、正面思考和正能量。那些邻居阿婆都知道的所谓宏大叙事的负面影响，已经隐含在股价中，去杀估值也没有意义。</p><p><strong>过去几年出清阶段的“剩者”将会成为今年经济企稳阶段的赢家，这适用于互联网、消费、出海等各领域。2021年至今，中国经济风险释放，特别是地产风险的释放，导致很多产业就像是在过寒冬，部分企业家信心不足甚至退出竞争、至少不会轻易进行大规模资本开支，而熬过来的企业就是“剩者为王”。</strong></p><p>2024年一旦中国经济基本面有所企稳，这可能带来中国股票的戴维斯双击。今年跟2016年和2017年的情况不同，这次不要期望宏观经济高增速，只要稳住即可，稳住的话就远强于2023年底很多海外机构担心中国经济“危机论”。</p><p><strong>今年中国经济有几个特征。第一个特征是今年的名义GDP增速可能就比去年名义GDP多出0.5个百分点到1个百分点。</strong>去年我们的名义GDP落后于实际GDP增速，今年则相反，中国名义GDP有希望与实际GDP持平甚至略好，这对上市公司盈利是非常正面的，我国上市公司盈利与名义GDP相关度更高。</p><p><strong>第二个特征是今年经济企稳之后，并不是非常强烈的复苏，只是稳住，这时更要重视高质量的盈利。</strong>不能只关注利润表，一定要多加关注现金流量表，现金流量表好是可持续、高质量盈利的基础。</p><p><strong>第三个特征是中国经济结构性亮点在于新动能。</strong></p><p>自今年年初以来，我国的制造业增长其实很强。尤其是与出口相关的制造业以及国家重点战略导向相关的先进制造业，比较强大。我们可以看一下铜和螺纹钢的相反走势。今年推动新一轮大规模设备更新投资以及消费品以旧换新，随着政策落地，在未来几个季度将拉动相应的信贷配合。</p><p>还有一个结构的亮点在于消费。今年中国的内需消费有希望低位企稳，从微观角度分析，高性价比的消费特别好。</p><p><strong>今年我们看到了一些正面现象，首先是居民家庭的房地产需求过去十几年对消费需求的挤压效应，今年反过来了，普通住宅的刚需相对低迷，而高性价比消费则相对火热。</strong></p><p>去年大量的居民家庭提前还房贷就如同银行挤兑一样，短期导致对消费需求的挤压，但是，这和日本90年代居民资产负债表衰退本质上不同。因为中国居民部门的杠杆率远低于日本，再经过去年提前还房贷，居民家庭的杠杆率更健康，提高了抗风险能力，有利于今年的消费需求的健康释放。</p><p>今年大家应该多关注银发经济。因为中国最富有的一代婴儿潮已经开始退休。1963-1979是中国的婴儿潮，这一代恰好是受益于改革开放的一代，此前是有钱但是没有时间，现在逐步退休，有钱有闲有健康。后疫情时代，生活回归正常化，今年应该是银发经济的元年，银发经济代表有需求，有钱才是经济。</p><p>当前，中国的居民资产负债表健康，去年中国的储蓄率回到了历史高位。往后来看，立足于消费的新需求，中国的高性价比消费将属于高胜率投资的范畴。</p><p>总结下来，刚才讲的高胜率投资，<strong>从权益层面来看，海外我们认为AI是高胜率投资，但是过去半年涨幅大、交易拥挤，未来数月震荡休整一下，会很好。因此，在短期内，配置美股或者与美股相关的日股以及中国台湾股，性价比不高。既然作为高胜率投资，立足长期，等待性价比更舒服时配置反而更好。</strong></p><p><strong>对于中国资产，我们认为今年需要关注三个方面。第一个方面是与<a href=\"https://laohu8.com/S/603883\">老百姓</a>需求相关的高性价比消费，这里面我今年最看好的还是互联网，第二类是与外国需求相关的出海制造业，第三类是与国家战略相关的制造业。</strong></p><p><strong>高胜率投资理念的第二个层面，除了内生式增长之外，还有分红和回购为代表的股权文化。</strong></p><p>美股的历史经验有可借鉴之处，我们分析了<a href=\"https://laohu8.com/S/161125\">标普500</a>的历史，以过去十几年的美股科技股为例，年均回购收益率大概是3.54%，年均股息收益率是1.54%，这两个加起来就已经超过5%，再加上业绩的增长，年化复合回报率超过16%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/33a0db79f70d4ef481ab7b17fd2808c3\" alt=\"\"/>这给我们的借鉴是什么？宏观经济降速之后，不能只关注企业利润表以及利润增速，还要重视资产负债表和现金流量表。如果没有健康的现金流量表，回购和分红哪里能够持续？利润表短期好，也可能是陷阱。如果现金流量表表现良好且持续良好，通常资产负债表不会差，企业盈利就是高质量、可持续。</p><p>这是第二个层面。</p><p><strong>讲完高胜率投资之后，我们再讲第二部分，看多2024年中国股市。</strong></p><p>2024年投资中国股市属于高胜率投资。去年我还并不认为A股和港股是高胜率投资，甚至在去年四季度的时候，相比而言，我更加推荐美债、美股。</p><p><strong>到了今年春节前后，我们对于A股和港股系统性翻多，我们认为今年的A股和港股属于多头市场。</strong>多头市场并不意味着全面“疯牛”，并非所有股票都能涨，而是秉承着高胜率投资理念的资产今年要涨。<strong>今年中大型的优质公司可能走牛市，而小盘垃圾股题材股今年可能风险较大。</strong></p><p>围绕这个结论，从三个维度分析：风险溢价、基本面，还有政策环境特别是股市生态环境相关的政策。</p><p><strong>先看风险溢价。</strong></p><p>风险溢价这张图，这几年我一直在使用，是将中国与日本、欧洲和美国进行比较。风险溢价就是指数估值的倒数所代表的股市潜在回报率减去无风险收益率的差值，因此，风险溢价越高，相当于大家对市场越悲观。美国的风险溢价是负数，日本的风险溢价在百分之二点几，欧洲的风险溢价在百分之四左右。</p><p><strong>港股最近有所好转但风险溢价依然很高，从<a href=\"https://laohu8.com/S/CN10Y.BOND\">中国10年期国债收益率</a>作为无风险收益率来看，港股恒指的风险溢价8%左右，以美债10年期收益率为无风险收益率来看，恒指也有6%左右。与全球水平相比较，港股风险溢价高，与历史相比也处于高位，也就是越跌越悲观。</strong></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7868dd649c544768a188262b1515c3a5\" alt=\"\"/>过去几年，中国股市经历了风险充分释放过程。A股，2021年2月份见高点，上证和沪深300指数下跌了30%左右，基金指数表现更糟。2021年初，核心资产逻辑驱动茅指数和宁组合们见顶，从那开始，基金重仓的A股优质核心资产经历了比较充分的调整。</p><p>港股更加夸张，2020年至今港股的调整时间长达4年，最大跌幅超过50%，透支了各种利空。所以，现在有点阳光就能灿烂。</p><p><strong>与主流市场相比，港股逐渐走出了独立行情。港股以前跟随美股，跟跌跟涨；2021年之后，跟跌、不跟涨；今年开始，不再跟随美股跌，美股涨时港股有可能也涨，但不是因为跟随它，而是走自己的节奏。港股与美股及其相关的日股等市场的相关度在减弱，甚至最近形成了海外资金高低切换的跷跷板关系。</strong></p><p>高低切换的原因很简单，最近美债收益率处于高位震荡，美股、日股等股市前面的获利盘较为拥挤，全球最拥挤交易排名第一的是做多美国大盘科技股，第三拥挤的是做多日股，排在拥挤第二的是做空中国。所以，只要有一点钱从美日股市获利回吐，拿一点出来放在港股，四两拨千斤的效果会非常明显。</p><p><strong>观察港股行情的短期节奏，我们需要注意什么？看一下这张图表，是港股卖空占比，截止到4月26日，港股的卖空金额占全市场成交金额的比重从此前高达20、30%降到16.7%，距离历史正常的10%水平还有很大空间。</strong></p><p>很有意思的是，观察美团和<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>这些互联网龙头，发现他们的做空占比在4月30日时仍在增加。就是说，有些资金依然延续过去几年的熊市思维——只要互联网反弹百分之三、五十之后，做空就会赚钱。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4dc3bfe9fbf64e4fb09c3b73835a9e5d\" alt=\"\"/><strong>我认为今年不一样。今年的风险溢价将有所改善，另外，目前卖空比例甚至没有降低到10%左右，所以现在根本不用担心。</strong>从去年下半年开始，三季度有一次、四季度有一次、今年1月底2月初有一次，港股的卖空比例飙升到30%左右，这是历史上从未出现过的最高位置，悲观情绪释放的足够充分。</p><p>过去几年每次像样的跌深反弹行情，卖空比例不回到10%，行情不会罢休。以2022年举例，10月份跌跌之后卖空比例一度高达25%，11月开始预期中国re-open，港股大反弹，卖空比例快速降到了10%左右，之后行情才开始震荡。</p><p>这是从风险溢价还有交易的角度来考虑的，反弹仍将延续。</p><p>接下来，从贴现率的角度，分析一下外资进行高低切换、回流港股的情况。</p><p>当前，美债收益率持续高位震荡，十年期美债收益率目前在4.7%左右，压制美、日等股市的表现，但并未引发对系统性风险的担忧，所以，Long only外金开始进行“高低切换”，主动寻找更具性价比的投资机会或“洼地”资产。</p><p><strong>目前海外资金流入港股，是高低切换的逐利行为。</strong>Long only型的资金特别是全球大型资管公司，近期只是从高位资产拿出一些资金，就是从过度拥挤的做多美股科技股、做多日本的策略里获利落袋,拿出少许资金投入中国资产,“高低切换”带来四两拨千斤的效果、进一步加速港股short cover、空头回补。</p><p><strong>但是，二季度后期或三季度初期，部分外资可能对当期购买的中国资产“获利落袋”。</strong>届时，外资进入度假季；另外，美国逆回购账户余额可能回到低位，2019年美国逆回购市场就引发过流动性冲击。美债十年期收益率居高难下，高利率环境对美国商业地产的影响大，降息时间推迟，最终将影响中小<a href=\"https://laohu8.com/S/FISI\">金融机构</a>。今年3月份美国<a href=\"https://laohu8.com/S/NYCB\">纽约社区银行</a>重组就因为商业地产，可能只是前兆。</p><p>叠加，那么，港股市场可能会经历像样的震荡。</p><p><strong>总结来看，5月份行情将延续，从做空比例来看，short cover驱动的反弹现在远没有结束。但是，冰冻三尺非一日之寒，过去数年港股熊市思维压制下，港股风险偏好的改善不会一蹴而就。如果港股情绪快速升温，比如，做空比例回到10%左右，或者，更多大V喊港股牛市，那么，看空港股的惯性思维会重新抬头并引发短期震荡，特别是在二季度后期到三季度初或有较明显震荡。</strong></p><p><strong>现在我们需要分析中国经济基本面。</strong></p><p>后续如果出现震荡，我们建议投资者立足基本面，进一步增加港股与A股优质资产的配置。从中期的角度来看，投资最终还需要回到基本面。</p><p>我们认为，今年中国经济有望企稳，名义GDP有希望到5.8%左右，比去年可能多一个百分点。2024年新旧动能切换的过程的痛苦将有所缓解。</p><p><strong>目前的情况是，对中国经济乐观的投资者并不多，但是，跟去年相比，悲观预期正在被改变。</strong>去年下半年乃至今年一季度，海外投资者担心中国房地产危机、担心金融风险、担心经济失速、担心中国居民资产负债表长期衰退。但是，今年一季度中国的经济数据证明了中国经济的韧性。</p><p><strong>关于中国经济对中国股市的影响，要分为两个层面，第一个层面是“预期差”的修复，关键在于中国经济没有那么差，投资者太悲观了。第二个层面是，中国经济2024年究竟会有多好？会不会超预期。</strong></p><p><strong>首先，海外投资者此前对中国经济太悲观了，中国经济没有那么差，因此，先short cover，深度调整的优质资产引领港股持续大涨。</strong>虽然没有海外投资者期待的“大水漫灌”，但是，今年第一季度的数据，特别是制造业和消费数据以及微观经济复苏情况，比去年下半年以来的海外悲观预期要强很多。</p><p><strong>其次，下半年特别是三季度中国经济很可能超预期的好。</strong>一方面，中美相对经济动能变化将有利于中国。今年三季度，美国经济在环比动能和同比增速方面处于阶段性低位，而中国则处于阶段性的高点。另一方面，从政治经济学的角度看中国今年的经济，恰逢共和国75周年，疫情之后彻底恢复正常的第一年，政策导向更加积极。今年3月7日人民日报头版报道了习近平总书记两会下团组的指示“要抓住一切有利的实际情况，利用一切有利的条件，看准了就抓紧干，把各方面的干劲带起来。”而去年指示“不要有大干快上的冲动”。</p><p>今年是中国特色的现代化建设的关键一年，虽然今年GDP增速不至于像2016年、2017年那样强。2016年、2017年强复苏的重要原因是，棚改货币化安置政策，推动了房地产的周期性景气扩张。4月30日中央政治局会议，包括房地产政策在内的好多决策部署超出市场预期，凸显了实事求是的优秀传统。</p><p>我们看到政策变化后，对2024年中国经济抱有较高期待，这个期待是高质量发展和稳增长并重的期待，但请大家不要将增速想得过高。</p><p><strong>这种高质量发展格局下，对中国股市而言，今年是“好公司的牛市”，并非是牛鬼蛇神一起涨。</strong>今年中国经济企稳回暖，依然是优胜劣汰，优质公司的优势会更强，今年好公司有优势，包括传统领域“剩”者为王的高股息红利资产，以及“赢家通吃”、盈利质量提升的核心资产。</p><p><strong>最后说一下政策面。</strong></p><p>今年无论从风险偏好、基本面还是政策面，都有所改善。</p><p><strong>宏观政策面看，中国经济、股市都或多或少存在75周年国庆献礼的情节，这有利于提升港股的风险偏好。另外，美国相关经济政策也对港股有一定影响，主要就是美联储降息，我仍然判断美国今年可能有一次降息，在9月份。</strong></p><p>今年9月，经济增速、通胀数据进一步下降，美联储可以借坡下驴，即使PCE没有达到目标，也有可能降息，这类似于2007年9月18日的议息会议。那次议息会议是前瞻性的降息，旨在防止过高的利率冲击房地产进而金融市场。</p><p>如果9月份的美联储议息会议降息，我判断，十年期美债收益率将有望回到3.8%左右。如此，无论是A股还是港股所面临的货币环境更好，特别是香港本地资金面将有明显的改善。</p><p><strong>股市政策面今年更值得期待，A股和港股的微观生态环境都将改善。</strong></p><p>今天重点讲一下港股的红利税情况。先声明，我只是从数据和逻辑上进行推演，没有任何内幕信息，不做任何的政策暗示，不涉及国家信息安全。</p><p>逻辑上说，香港是中华人民共和国不可分割的一部分，香港股市属于“一国两制”下国际金融中心的核心组成部分，港股也一样在广义上属于中国资产。因此，中国内地投资者，无论是企业、个人还是基金，通过互联互通机制投资港股，最终在税收政策方面应该借鉴A股，鼓励长线价值投资。中国投资者投资A股，如果获得股息红利，持有一年后，税收免征，</p><p>如果未来的某一天，就像香港证监会主席雷添良提议那样，互联互通股息红利税务安排得到优化，我认为，香港股市将获得更多基石性的长线资金，吸引内地的长线资金加大对港股的配置，包括保险、银行理财子、券商自营、养老金甚至未来可能的年金投资。</p><p>证监会最近发布的5项对港合作措施非常积极，放宽ETF合资格产品范围、将REITs纳入沪深港通、支持人民币股票交易柜台纳入港股通、优化基金互认安排、支持内地行业龙头企业赴香港上市等方面，支持香港资本市场建设。</p><p>去年10月份中央金融工作会议提出“巩固提升香港国际金融中心地位”，可以预期，除了已宣布的证监会5项措施、大湾区理财通2.0，后续还将有政策红利逐步推进、落实，这都有利于提高2024年港股市场流动性和配置吸引力。</p><p><strong>做一个小结：综合考虑风险溢价、基本面以及政策面这三个维度，可以得出结论，今年的A股和港股是一个多头市场，有较强劲的反弹。从时间节点来看，在美国大选之前，金秋十月，港股行情涨出年内高点的概率更大。可能在二季度后期到三季度初是震荡期，如果有震荡，关键在于逢低投资高胜率资产。</strong></p><p><strong>第三部分，我们讲一下投资策略，2024年如何进行高胜率投资？</strong></p><p><strong>对于港股，我认为，现在大家应该珍惜，行情才刚刚开始，今年港股市场的行情至少是季度性的行情，甚至是年度性的。至少从未来两个季度来说，要积极地做多中国股市，相比美股等发达市场，港股的性价比可能更高。</strong></p><p>对于美股，长牛行情可能遭遇季度性调整，不一定大跌，但目前太拥挤、性价比较差。如果经过数月震荡、等等业绩之后，建议逢低美股优质公司配置。</p><p><strong>投资港股，建议聚焦两类资产。</strong></p><p><strong>第一类是高股息资产。</strong></p><p>2022年初开始，我们持续推荐港股央国企高股息资产，今年依然推荐，但是略有不同。今年与2022年、2023年不同，22年和23年中国经济增速下行、新旧动能切换，以旧动能退坡为主,今年中国经济开始企稳。</p><p><strong>今年的红利资产投资策略，因为今年的经济边际改善，需要从前两年过度重视股息率的纯债投资的思路，变成需要兼顾业绩增长的可转债策略。</strong>有一定业绩改善动能的红利资产，今年，可能比纯粹的高股息策略表现更好。港股的高红利资产，特别是一些央企港股，继续强烈看多。</p><p><strong>相比其他股市，今年港股高股息资产的性价比更高，特别是央国企龙头。</strong>不论今年有没有红利税的减免，只要你愿意做时间的朋友，就可以优先配置央国企红利资产，优选能源、电力及其他公用事业、地产、原材料、金融等央国企龙头，除此之外，香港本地股的红利资产也值得挖掘。</p><p><strong>港股“预期差”最大的可能是地产产业链里面的高股息资产。</strong>目前还在统筹研究如何处理去库存问题，如果今年下半年，政策真的开始推进地产去库存，那么，地产产业链相关的地产、物业、有色金属、建筑、建材都有可能超预期。</p><p><strong>今年港股高股息资产，还值得高度关注公共事业。</strong>内地的水、电、煤气燃气等公用事业许多年没有提价了，今年各地开始纷纷提价，有利于提升盈利弹性。</p><p>总是，高股息资产的投资策略，去年是纯债策略，是纯防御；而今年是可转债策略，是立足于安全边际的情况下，积极有为。</p><p>第二类资产，核心资产，就是高质量盈利资产。</p><p>今年以来，港股的高胜率投资已经从高股息资产扩散到了核心资产。</p><p><strong>我们近期提出了“15+3”策略，从而，选出新时代的核心资产。</strong>也就是说，股息率在3%左右，港股不低于3%，A股可以打点折，2%左右,如果股息率不够，有回购就加上回购；业绩增速15%左右。高质量发展的新时代，18%的年回报率大约是名义GDP增速的3倍，并不容易，所以，核心资产需要精选。</p><p>港股的核心资产，集中在消费和制造业两大领域。制造业又分为两类，一类出海为主，另一类是先进制造业。</p><p><strong>我认为，港股的核心资产主要还是集中在广义的消费领域，包括科网股、生物医药在内的泛消费产业。</strong></p><p><strong>和前几年有所不同，今年春节之后我转而开始看多港股互联网和医药。</strong>前几年防止资本无序扩张、互联网行业进行规范治理，叠加经济下行，因此2021年、22年和23年我都是战略性看空港股互联网公司，认为估值体系崩塌。</p><p><strong>今年观点转多的原因，在于互联网业绩和估值都面临改善。</strong>此前的防止资本无序扩张，意味着互联网野蛮增长时代已经过去，因此，高估值是不可持续的。但是，经过几年的惨烈调整，部分科网股估值已经降至价值股。今年中国经济企稳，高性价比消费方兴未艾，互联网最受益，业绩有望超预期。</p><p>另外，防止资本无序扩张，现阶段开始出现正面效应，避免互联网龙头之间恶性竞争，有利于改善行业竞争格局，互联网龙头的现金流更充沛，回购甚至分红的能力更大。目前腾讯、<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>，<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>、美团、快手和携程都在积极进行回购,今年腾讯回购可能就会超过1,000亿元，比过去几年明显提升。</p><p>这是我今天主要想讲的内容。</p><p>最近行情走得比较快，没有上车的人会感到比较慌张，上了车的人也很慌，害怕与前两年一样，只是一、两周的反弹行情。我建议，不要怕，也不要慌，这应该是半年以上的行情，爱在深秋，高点可能在金秋10月。</p><p>虽然我不认为今年的行情是传统意义上的牛市，也就是要把33,000大顶打破了才算，但是今年应该是多头市场，恒指类似1993年的日经225，要信早信，并专心找高胜率的资产。</p><p>今年的多头市场，大家也应该多多珍惜。</p><p>感谢大家。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/c1cb237e736a4e03c939622e7b71e8e7","relate_stocks":{"HSTECH":"恒生科技指数","HSI":"恒生指数"},"source_url":"http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI4NzQ2Njc5NQ==&mid=2247525348&idx=1&sn=b2fdd59f06c97d937cd0eb1a2f574cdf&chksm=ebcf17a0dcb89eb6bb44d01f40dd0108a9a969242aa7a9e3e4cd17ff4407f6946b2e4b1c6c12#rd","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2434382286","content_text":"5月3日，兴证（香港）金控副总裁、首席经济学家张忆东先生在兴证国际客户分享会上进行了题为“港股的春天：拥抱高胜率投资，成为时间的朋友”的分享，以下为演讲实录。精彩内容摘要高胜率投资的本质高胜率投资的核心在于，当相关资产面临下行风险时，投资者可以安心入眠，同时资产的上行潜力巨大，能够随着时间推移为投资者带来良好的回报百年未有之大变局的背景下，全球宏观层面最确定的判断就是较长时间充满不确定性：货币属性决定货币等价物长趋势；对于以法币衡量的大宗商品，我们依然持短线震荡、长线看好的态度中期来看，AI科技浪潮或将驱动美国乃至全球出现新一轮朱格拉周期中国资本市场：高质量发展时代，高胜率投资应运而生· 出清阶段的“剩者”，将成为经济企稳阶段的“赢家”· 新旧动能切换，股市投资不只是看利润表，更要看现金流量表，重视回报的持续性和稳定性2024年投资中国股市（A股+港股）属于高胜率投资中国股市风险溢价2024年有望回落:与海外相比，隐含了过度悲观预期外部环境：十年期美债收益率在5-3.8%震荡，2季度后期当心风险中国宏观经济环境：2024年迎来企稳、新旧动能切换、预期回暖政策环境：2024年中国股市微观生态环境改善投资策略：2024年立足高胜率投资，春回港股美股行情展望：经济有韧性、科技主导的长牛行情有动荡也有韧性中国股市2024年转向多头市场，高胜率投资是赢家之道高胜率投资策略：· 投资主线一：高股息资产，2024年从纯债策略变为转债策略· 投资主线二：精选高盈利质量资产，进阶核心资产以下为本次分享的全部内容：各位朋友们，很高兴与大家交流，这次的题目叫港股的春天，也是我在3月中旬的一个策略报告。说个题外话，报告刚出来时，很多人来问我，说港股一直是冬天，哪里还有春天？我告诉他们苦菜花还有春天，我只是讲春天，而不是讲夏天。当时大家都认为，前两年港股每次的反弹都不持续，因此兴趣索然。我们的报告还有一个副标题——拥抱高胜率投资。所以今天，我向大家汇报三个方面的内容。第一个方面，聊一聊高胜率投资的本质。第二个方面，我将向大家汇报一下，对中国股市的理解，看多A股和港股。第三个方面，投资机会，投资哪些高胜率资产，会着重讲一下港股方面。接下来我们开始今天的分享。首先，我们来探讨高胜率投资的本质。我们认为高胜率投资的本质在于，需要识别并且坚守住优质资产、当时间的朋友，具体来说，当这些优质资产面临下行风险时，有安全边际、风险可控，投资者拿着可以安心入眠；同时，资产的上行潜力巨大，能够随着时间推移为投资者带来良好的回报。寻找高胜率资产的投资理念，我们定义为高胜率投资。这是我们在过去的8年里面，提出的第二个与投资理念相关的概念。高胜率投资与我们在2016年初提出的核心资产有何区别？核心资产属于高胜率投资的理念，但是高胜率投资有时代的烙印，每个阶段有不一样的资产类别。高胜率投资包括但不限于核心资产，高胜率投资的范围可以更广。更广泛的意义上来讲的大类资产配置，宏观自上而下的视角，首先，探讨第一类（高胜率）资产，就是法币替代者，或者说信用货币等价物；然后，我们再探讨法币衡量的资产。法币替代者，涉及到黄金以及部分数字货币。为什么从去年开始，这类资产明显被推崇？我们认为其中有一个重要的长周期逻辑。去年开始的数字货币、今年开始的黄金等货币等价物依次开始突破，走出了之前的投资框架，以前比如2020、2021、2022年的时候货币等价物的行情明显受到美债实际利率的影响。但从2022年四季度至今，数字货币出现相对美债利率脱钩的行情，2022年10年期美债十年期收益率一度超过了5%，前段时间也持续在4%以上，但是比特币却仍在持续创新高。从今年2月份至今，黄金的表现非常强势，当然其中原因包括战术性因素、地缘政治风波以及中东问题。战术性因素只是表面，背后的趋势性因素则是大国博弈下的现有国际货币体系面临重塑的挑战，这是一个较长期笼罩在全球资产配置的重要主题。我们有一个判断：未来较长时间内，也许五年也许十年，全球宏观最确定的事就是宏观充满不确定性。那么，如何对冲这个不确定性？我们提出，货币等价物是高胜率资产，有点类似于70年代的黄金牛市。70年代大国博弈，布雷顿森林体系解体，美元与黄金脱钩。同70年代相比，这次冲击货币体系信用的重要诱因是西方世界推崇的无上限QE、财政赤字货币化（MMT），世界主要经济体的货币发行失去了强约束。这种情况叠加了全球性大国博弈，带来了货币体系的不稳定性、国际宏观的长期不确定性。对冲这种宏观不确定性，货币等价物迎来了长期确定性趋势机会。从战略思维来看，货币属性决定了黄金和数字货币的长趋势。无论是美国还是欧洲的列强，他们的黄金储备占据官方外汇储备的比重，都是在70%左右。但是，无论是印度、俄罗斯还是阿拉伯世界、土耳其以及中国等，黄金储备在外汇储备中的比例都偏低，俄罗斯在过去10年中不断加大外汇储备种类中的黄金占比，目前占比大约为26.1%；中国大陆的占比约为4.3%。去年中央金融工作会议提出了金融强国的几个标准，其中第一条就是强大的货币。在法币世界中，作为一种硬通货，货币强大需要依托于经济实力以及政治、军事等综合能力，也就是综合国力。但是，货币本身，我们认为欧央行推广欧元（的方式）可以给我们提供借鉴。我们观察欧央行，欧央行的黄金在外汇储备的占比是35%。我们认为从大国博弈的角度来看，黄金的货币属性将长期激励东方世界持续提升黄金比重。对于西方世界，过去的十多年来，西方世界去中心化、反威权、各种所谓政治正确的潮流非常盛行，叠加QE和MMT导致的货币滥发，所以，西方富人、中产阶级以及具有西方逻辑思维框架的人群，在未来大类资产配置中，由于货币属性而去配备数字货币的大趋势将会延续。虽然长趋势看多这些货币等价物，但是我们也要提醒，在短期内，货币等价物的行情在一定程度上仍然受到筹码结构、买卖方力量以及美债实际利率的影响。无论是黄金还是比特币，当短期内涨幅过大之后，震荡都是正常现象。总之，从第一个层面来看，未来较长时间，货币等价物是高胜率投资，是时间的朋友，是黄金、比特币们的大时代。啥时候结束？全球分久必合，可能需要等到多年之后，全球地缘政治重新趋于稳定，货币体系重新趋于稳定。现在情况恰恰是反过来，处于百年未有之大变局的时候。百年未有之大变局所带来的负面影响、不确定性不结束，货币等价物作为高胜率投资就值得多关注。这是第一个层面。第二个层面是法币衡量下的大类资产。首先，大宗商品，铜值得中长期看好。一方面是金融属性，另一方面是新供需关系的推动。从供给角度来看，海外受到环保、ESG等因素制约，中国在深化供给侧改革，这都对铜的供给有制约。从需求角度来看，无论是新能源的需求还是AI生态所带来的额外的新需求，中长期需求都是正面因素。短期来看，铜、油和黄金一样，也会受到筹码结构高低切换的影响，再叠加十年期美债收益率一直处于高位震荡，从短期维度来看，铜和油震荡非常正常。但我们认为，震荡之后，铜和油中长期投资的逻辑还是比较明显。其次，回到权益资产的角度来看高胜率投资。海外的高胜率投资还是在科技领域。从去年3月份ChatGPT4.0推出到今年前几个月的这种情况，从量变到质变，AI浪潮已经开始逐步被大家所认知。从短期角度来看，我们看到了美股的AI公司股价稍稍超过了基本面，因此休整一下也非常正常。主要面临的还是美债收益率较高和高位震荡的影响，短期乃至季度性的震荡调整都很正常。从中长期的维度来看，我们还是需要关注基本面。从基本面的角度，我们来看这张图。红色的线是设备更新加上软件投资，蓝色的这条线可以将其理解为厂房投资增速。厂房投资增速基本已经恢复到历史上的正常水平，但是设备更新投资还处于相对低位的状态，和1994年、1995年的情况比较相似。1992年大选之后，克林顿推动信息高速公路，开始进行相关基建和厂房投资，之后到了95、96年，你可以看到红色的线，设备更新和软件应用也开始跟上来了。这一轮的科技浪潮，与90年代相比，有过之而无不及。这次AI浪潮已经有了一些商业应用，当时的Web1.0尚未有成熟应用。在相似的情况下，我们认为这次有希望出现新的朱格拉周期。长周期来看，海外股市的高胜率投资依然要关注AI科技浪潮。但这并不意味着要一直买，做投资最终还是要回到定价，回到价格和价值比较。虽然长期来说，AI所带来的庞大产业发展具有巨大价值，属于高胜率投资。但是，如果相关股价短期走得过快，超过了价值，就有可能会产生震荡。这是从海外股市的维度来考虑的。从中国股市的角度来考虑，请不要对中国资产妄自菲薄，要看到中国的机会。过去4年，2020年到2023，港股连跌了4年。从全球拥挤交易的角度来看，做空中国处于全球最拥挤交易的第二位。我们认为，需要从新时代和新视角看待中国的机会。用过去20年投资中国的经验来看待中国当前阶段面临的问题，或者，把欧美这几年的经济发展模式当做标准答案，在这种削足适履的心态下看当前中国经济，就怎么看都不顺眼。1998年到2018年，中国经济是高增速发展时代，GDP平均增速长期在10%以上。2001年加入WTO，成为世界工厂；2008年中国救了世界经济2020、2021年，作为世界第二大经济体，中国的GDP一度占到了美国的70%多。现在的中国经济是高质量发展，因此，整个投资思路需要改变。高胜率投资的角度，在中国权益投资需要更关注现金流量表，而不只是关注利润增速。高增速时代，任何一个行业龙头都能轻松获得高增长、高估值。90年代至今，中国投资者往往更关注利润表，关心业绩增长多少，毛利率多少，ROE多少。甚至是一锤子买卖性质的非经常性损益，大家都认可它高增长而给高估值。现在高增速时代已经过去了。刚才提到的百年未有之大变局以及外部环境的变化，以及中国作为世界第二大经济体，庞大的经济体量基数也制约了高增速。高质量发展的新时代，投资中国股票需要重视现金流量表的健康可持续，掘金两类资产，一类是红利资产，它的分红要可持续；另一类，对于成长型或者绩优成长的核心资产，它的盈利增速具有可持续性。面对高质量发展的时代，我们反而需要通过负面情绪找到正面力量。什么是负面情绪？以教培为例，2021年以来，教培行业一直受到政策调控的压力。如果你无法改变，就要接受、顺应它，并从中发现正面的力量。严格的教培监管政策导致整个行业加速优胜劣汰、加速出清，那些活下来的龙头就剩者为王，剩下来的反而能够享受到一个舒适的竞争环境，像学而思或新东方等。中国拥有庞大的经济体和人口基数，我们的消费需求仍然在。今年，我们必须多一些正面思维、正面思考和正能量。那些邻居阿婆都知道的所谓宏大叙事的负面影响，已经隐含在股价中，去杀估值也没有意义。过去几年出清阶段的“剩者”将会成为今年经济企稳阶段的赢家，这适用于互联网、消费、出海等各领域。2021年至今，中国经济风险释放，特别是地产风险的释放，导致很多产业就像是在过寒冬，部分企业家信心不足甚至退出竞争、至少不会轻易进行大规模资本开支，而熬过来的企业就是“剩者为王”。2024年一旦中国经济基本面有所企稳，这可能带来中国股票的戴维斯双击。今年跟2016年和2017年的情况不同，这次不要期望宏观经济高增速，只要稳住即可，稳住的话就远强于2023年底很多海外机构担心中国经济“危机论”。今年中国经济有几个特征。第一个特征是今年的名义GDP增速可能就比去年名义GDP多出0.5个百分点到1个百分点。去年我们的名义GDP落后于实际GDP增速，今年则相反，中国名义GDP有希望与实际GDP持平甚至略好，这对上市公司盈利是非常正面的，我国上市公司盈利与名义GDP相关度更高。第二个特征是今年经济企稳之后，并不是非常强烈的复苏，只是稳住，这时更要重视高质量的盈利。不能只关注利润表，一定要多加关注现金流量表，现金流量表好是可持续、高质量盈利的基础。第三个特征是中国经济结构性亮点在于新动能。自今年年初以来，我国的制造业增长其实很强。尤其是与出口相关的制造业以及国家重点战略导向相关的先进制造业，比较强大。我们可以看一下铜和螺纹钢的相反走势。今年推动新一轮大规模设备更新投资以及消费品以旧换新，随着政策落地，在未来几个季度将拉动相应的信贷配合。还有一个结构的亮点在于消费。今年中国的内需消费有希望低位企稳，从微观角度分析，高性价比的消费特别好。今年我们看到了一些正面现象，首先是居民家庭的房地产需求过去十几年对消费需求的挤压效应，今年反过来了，普通住宅的刚需相对低迷，而高性价比消费则相对火热。去年大量的居民家庭提前还房贷就如同银行挤兑一样，短期导致对消费需求的挤压，但是，这和日本90年代居民资产负债表衰退本质上不同。因为中国居民部门的杠杆率远低于日本，再经过去年提前还房贷，居民家庭的杠杆率更健康，提高了抗风险能力，有利于今年的消费需求的健康释放。今年大家应该多关注银发经济。因为中国最富有的一代婴儿潮已经开始退休。1963-1979是中国的婴儿潮，这一代恰好是受益于改革开放的一代，此前是有钱但是没有时间，现在逐步退休，有钱有闲有健康。后疫情时代，生活回归正常化，今年应该是银发经济的元年，银发经济代表有需求，有钱才是经济。当前，中国的居民资产负债表健康，去年中国的储蓄率回到了历史高位。往后来看，立足于消费的新需求，中国的高性价比消费将属于高胜率投资的范畴。总结下来，刚才讲的高胜率投资，从权益层面来看，海外我们认为AI是高胜率投资，但是过去半年涨幅大、交易拥挤，未来数月震荡休整一下，会很好。因此，在短期内，配置美股或者与美股相关的日股以及中国台湾股，性价比不高。既然作为高胜率投资，立足长期，等待性价比更舒服时配置反而更好。对于中国资产，我们认为今年需要关注三个方面。第一个方面是与老百姓需求相关的高性价比消费，这里面我今年最看好的还是互联网，第二类是与外国需求相关的出海制造业，第三类是与国家战略相关的制造业。高胜率投资理念的第二个层面，除了内生式增长之外，还有分红和回购为代表的股权文化。美股的历史经验有可借鉴之处，我们分析了标普500的历史，以过去十几年的美股科技股为例，年均回购收益率大概是3.54%，年均股息收益率是1.54%，这两个加起来就已经超过5%，再加上业绩的增长，年化复合回报率超过16%。这给我们的借鉴是什么？宏观经济降速之后，不能只关注企业利润表以及利润增速，还要重视资产负债表和现金流量表。如果没有健康的现金流量表，回购和分红哪里能够持续？利润表短期好，也可能是陷阱。如果现金流量表表现良好且持续良好，通常资产负债表不会差，企业盈利就是高质量、可持续。这是第二个层面。讲完高胜率投资之后，我们再讲第二部分，看多2024年中国股市。2024年投资中国股市属于高胜率投资。去年我还并不认为A股和港股是高胜率投资，甚至在去年四季度的时候，相比而言，我更加推荐美债、美股。到了今年春节前后，我们对于A股和港股系统性翻多，我们认为今年的A股和港股属于多头市场。多头市场并不意味着全面“疯牛”，并非所有股票都能涨，而是秉承着高胜率投资理念的资产今年要涨。今年中大型的优质公司可能走牛市，而小盘垃圾股题材股今年可能风险较大。围绕这个结论，从三个维度分析：风险溢价、基本面，还有政策环境特别是股市生态环境相关的政策。先看风险溢价。风险溢价这张图，这几年我一直在使用，是将中国与日本、欧洲和美国进行比较。风险溢价就是指数估值的倒数所代表的股市潜在回报率减去无风险收益率的差值，因此，风险溢价越高，相当于大家对市场越悲观。美国的风险溢价是负数，日本的风险溢价在百分之二点几，欧洲的风险溢价在百分之四左右。港股最近有所好转但风险溢价依然很高，从中国10年期国债收益率作为无风险收益率来看，港股恒指的风险溢价8%左右，以美债10年期收益率为无风险收益率来看，恒指也有6%左右。与全球水平相比较，港股风险溢价高，与历史相比也处于高位，也就是越跌越悲观。过去几年，中国股市经历了风险充分释放过程。A股，2021年2月份见高点，上证和沪深300指数下跌了30%左右，基金指数表现更糟。2021年初，核心资产逻辑驱动茅指数和宁组合们见顶，从那开始，基金重仓的A股优质核心资产经历了比较充分的调整。港股更加夸张，2020年至今港股的调整时间长达4年，最大跌幅超过50%，透支了各种利空。所以，现在有点阳光就能灿烂。与主流市场相比，港股逐渐走出了独立行情。港股以前跟随美股，跟跌跟涨；2021年之后，跟跌、不跟涨；今年开始，不再跟随美股跌，美股涨时港股有可能也涨，但不是因为跟随它，而是走自己的节奏。港股与美股及其相关的日股等市场的相关度在减弱，甚至最近形成了海外资金高低切换的跷跷板关系。高低切换的原因很简单，最近美债收益率处于高位震荡，美股、日股等股市前面的获利盘较为拥挤，全球最拥挤交易排名第一的是做多美国大盘科技股，第三拥挤的是做多日股，排在拥挤第二的是做空中国。所以，只要有一点钱从美日股市获利回吐，拿一点出来放在港股，四两拨千斤的效果会非常明显。观察港股行情的短期节奏，我们需要注意什么？看一下这张图表，是港股卖空占比，截止到4月26日，港股的卖空金额占全市场成交金额的比重从此前高达20、30%降到16.7%，距离历史正常的10%水平还有很大空间。很有意思的是，观察美团和腾讯这些互联网龙头，发现他们的做空占比在4月30日时仍在增加。就是说，有些资金依然延续过去几年的熊市思维——只要互联网反弹百分之三、五十之后，做空就会赚钱。我认为今年不一样。今年的风险溢价将有所改善，另外，目前卖空比例甚至没有降低到10%左右，所以现在根本不用担心。从去年下半年开始，三季度有一次、四季度有一次、今年1月底2月初有一次，港股的卖空比例飙升到30%左右，这是历史上从未出现过的最高位置，悲观情绪释放的足够充分。过去几年每次像样的跌深反弹行情，卖空比例不回到10%，行情不会罢休。以2022年举例，10月份跌跌之后卖空比例一度高达25%，11月开始预期中国re-open，港股大反弹，卖空比例快速降到了10%左右，之后行情才开始震荡。这是从风险溢价还有交易的角度来考虑的，反弹仍将延续。接下来，从贴现率的角度，分析一下外资进行高低切换、回流港股的情况。当前，美债收益率持续高位震荡，十年期美债收益率目前在4.7%左右，压制美、日等股市的表现，但并未引发对系统性风险的担忧，所以，Long only外金开始进行“高低切换”，主动寻找更具性价比的投资机会或“洼地”资产。目前海外资金流入港股，是高低切换的逐利行为。Long only型的资金特别是全球大型资管公司，近期只是从高位资产拿出一些资金，就是从过度拥挤的做多美股科技股、做多日本的策略里获利落袋,拿出少许资金投入中国资产,“高低切换”带来四两拨千斤的效果、进一步加速港股short cover、空头回补。但是，二季度后期或三季度初期，部分外资可能对当期购买的中国资产“获利落袋”。届时，外资进入度假季；另外，美国逆回购账户余额可能回到低位，2019年美国逆回购市场就引发过流动性冲击。美债十年期收益率居高难下，高利率环境对美国商业地产的影响大，降息时间推迟，最终将影响中小金融机构。今年3月份美国纽约社区银行重组就因为商业地产，可能只是前兆。叠加，那么，港股市场可能会经历像样的震荡。总结来看，5月份行情将延续，从做空比例来看，short cover驱动的反弹现在远没有结束。但是，冰冻三尺非一日之寒，过去数年港股熊市思维压制下，港股风险偏好的改善不会一蹴而就。如果港股情绪快速升温，比如，做空比例回到10%左右，或者，更多大V喊港股牛市，那么，看空港股的惯性思维会重新抬头并引发短期震荡，特别是在二季度后期到三季度初或有较明显震荡。现在我们需要分析中国经济基本面。后续如果出现震荡，我们建议投资者立足基本面，进一步增加港股与A股优质资产的配置。从中期的角度来看，投资最终还需要回到基本面。我们认为，今年中国经济有望企稳，名义GDP有希望到5.8%左右，比去年可能多一个百分点。2024年新旧动能切换的过程的痛苦将有所缓解。目前的情况是，对中国经济乐观的投资者并不多，但是，跟去年相比，悲观预期正在被改变。去年下半年乃至今年一季度，海外投资者担心中国房地产危机、担心金融风险、担心经济失速、担心中国居民资产负债表长期衰退。但是，今年一季度中国的经济数据证明了中国经济的韧性。关于中国经济对中国股市的影响，要分为两个层面，第一个层面是“预期差”的修复，关键在于中国经济没有那么差，投资者太悲观了。第二个层面是，中国经济2024年究竟会有多好？会不会超预期。首先，海外投资者此前对中国经济太悲观了，中国经济没有那么差，因此，先short cover，深度调整的优质资产引领港股持续大涨。虽然没有海外投资者期待的“大水漫灌”，但是，今年第一季度的数据，特别是制造业和消费数据以及微观经济复苏情况，比去年下半年以来的海外悲观预期要强很多。其次，下半年特别是三季度中国经济很可能超预期的好。一方面，中美相对经济动能变化将有利于中国。今年三季度，美国经济在环比动能和同比增速方面处于阶段性低位，而中国则处于阶段性的高点。另一方面，从政治经济学的角度看中国今年的经济，恰逢共和国75周年，疫情之后彻底恢复正常的第一年，政策导向更加积极。今年3月7日人民日报头版报道了习近平总书记两会下团组的指示“要抓住一切有利的实际情况，利用一切有利的条件，看准了就抓紧干，把各方面的干劲带起来。”而去年指示“不要有大干快上的冲动”。今年是中国特色的现代化建设的关键一年，虽然今年GDP增速不至于像2016年、2017年那样强。2016年、2017年强复苏的重要原因是，棚改货币化安置政策，推动了房地产的周期性景气扩张。4月30日中央政治局会议，包括房地产政策在内的好多决策部署超出市场预期，凸显了实事求是的优秀传统。我们看到政策变化后，对2024年中国经济抱有较高期待，这个期待是高质量发展和稳增长并重的期待，但请大家不要将增速想得过高。这种高质量发展格局下，对中国股市而言，今年是“好公司的牛市”，并非是牛鬼蛇神一起涨。今年中国经济企稳回暖，依然是优胜劣汰，优质公司的优势会更强，今年好公司有优势，包括传统领域“剩”者为王的高股息红利资产，以及“赢家通吃”、盈利质量提升的核心资产。最后说一下政策面。今年无论从风险偏好、基本面还是政策面，都有所改善。宏观政策面看，中国经济、股市都或多或少存在75周年国庆献礼的情节，这有利于提升港股的风险偏好。另外，美国相关经济政策也对港股有一定影响，主要就是美联储降息，我仍然判断美国今年可能有一次降息，在9月份。今年9月，经济增速、通胀数据进一步下降，美联储可以借坡下驴，即使PCE没有达到目标，也有可能降息，这类似于2007年9月18日的议息会议。那次议息会议是前瞻性的降息，旨在防止过高的利率冲击房地产进而金融市场。如果9月份的美联储议息会议降息，我判断，十年期美债收益率将有望回到3.8%左右。如此，无论是A股还是港股所面临的货币环境更好，特别是香港本地资金面将有明显的改善。股市政策面今年更值得期待，A股和港股的微观生态环境都将改善。今天重点讲一下港股的红利税情况。先声明，我只是从数据和逻辑上进行推演，没有任何内幕信息，不做任何的政策暗示，不涉及国家信息安全。逻辑上说，香港是中华人民共和国不可分割的一部分，香港股市属于“一国两制”下国际金融中心的核心组成部分，港股也一样在广义上属于中国资产。因此，中国内地投资者，无论是企业、个人还是基金，通过互联互通机制投资港股，最终在税收政策方面应该借鉴A股，鼓励长线价值投资。中国投资者投资A股，如果获得股息红利，持有一年后，税收免征，如果未来的某一天，就像香港证监会主席雷添良提议那样，互联互通股息红利税务安排得到优化，我认为，香港股市将获得更多基石性的长线资金，吸引内地的长线资金加大对港股的配置，包括保险、银行理财子、券商自营、养老金甚至未来可能的年金投资。证监会最近发布的5项对港合作措施非常积极，放宽ETF合资格产品范围、将REITs纳入沪深港通、支持人民币股票交易柜台纳入港股通、优化基金互认安排、支持内地行业龙头企业赴香港上市等方面，支持香港资本市场建设。去年10月份中央金融工作会议提出“巩固提升香港国际金融中心地位”，可以预期，除了已宣布的证监会5项措施、大湾区理财通2.0，后续还将有政策红利逐步推进、落实，这都有利于提高2024年港股市场流动性和配置吸引力。做一个小结：综合考虑风险溢价、基本面以及政策面这三个维度，可以得出结论，今年的A股和港股是一个多头市场，有较强劲的反弹。从时间节点来看，在美国大选之前，金秋十月，港股行情涨出年内高点的概率更大。可能在二季度后期到三季度初是震荡期，如果有震荡，关键在于逢低投资高胜率资产。第三部分，我们讲一下投资策略，2024年如何进行高胜率投资？对于港股，我认为，现在大家应该珍惜，行情才刚刚开始，今年港股市场的行情至少是季度性的行情，甚至是年度性的。至少从未来两个季度来说，要积极地做多中国股市，相比美股等发达市场，港股的性价比可能更高。对于美股，长牛行情可能遭遇季度性调整，不一定大跌，但目前太拥挤、性价比较差。如果经过数月震荡、等等业绩之后，建议逢低美股优质公司配置。投资港股，建议聚焦两类资产。第一类是高股息资产。2022年初开始，我们持续推荐港股央国企高股息资产，今年依然推荐，但是略有不同。今年与2022年、2023年不同，22年和23年中国经济增速下行、新旧动能切换，以旧动能退坡为主,今年中国经济开始企稳。今年的红利资产投资策略，因为今年的经济边际改善，需要从前两年过度重视股息率的纯债投资的思路，变成需要兼顾业绩增长的可转债策略。有一定业绩改善动能的红利资产，今年，可能比纯粹的高股息策略表现更好。港股的高红利资产，特别是一些央企港股，继续强烈看多。相比其他股市，今年港股高股息资产的性价比更高，特别是央国企龙头。不论今年有没有红利税的减免，只要你愿意做时间的朋友，就可以优先配置央国企红利资产，优选能源、电力及其他公用事业、地产、原材料、金融等央国企龙头，除此之外，香港本地股的红利资产也值得挖掘。港股“预期差”最大的可能是地产产业链里面的高股息资产。目前还在统筹研究如何处理去库存问题，如果今年下半年，政策真的开始推进地产去库存，那么，地产产业链相关的地产、物业、有色金属、建筑、建材都有可能超预期。今年港股高股息资产，还值得高度关注公共事业。内地的水、电、煤气燃气等公用事业许多年没有提价了，今年各地开始纷纷提价，有利于提升盈利弹性。总是，高股息资产的投资策略，去年是纯债策略，是纯防御；而今年是可转债策略，是立足于安全边际的情况下，积极有为。第二类资产，核心资产，就是高质量盈利资产。今年以来，港股的高胜率投资已经从高股息资产扩散到了核心资产。我们近期提出了“15+3”策略，从而，选出新时代的核心资产。也就是说，股息率在3%左右，港股不低于3%，A股可以打点折，2%左右,如果股息率不够，有回购就加上回购；业绩增速15%左右。高质量发展的新时代，18%的年回报率大约是名义GDP增速的3倍，并不容易，所以，核心资产需要精选。港股的核心资产，集中在消费和制造业两大领域。制造业又分为两类，一类出海为主，另一类是先进制造业。我认为，港股的核心资产主要还是集中在广义的消费领域，包括科网股、生物医药在内的泛消费产业。和前几年有所不同，今年春节之后我转而开始看多港股互联网和医药。前几年防止资本无序扩张、互联网行业进行规范治理，叠加经济下行，因此2021年、22年和23年我都是战略性看空港股互联网公司，认为估值体系崩塌。今年观点转多的原因，在于互联网业绩和估值都面临改善。此前的防止资本无序扩张，意味着互联网野蛮增长时代已经过去，因此，高估值是不可持续的。但是，经过几年的惨烈调整，部分科网股估值已经降至价值股。今年中国经济企稳，高性价比消费方兴未艾，互联网最受益，业绩有望超预期。另外，防止资本无序扩张，现阶段开始出现正面效应，避免互联网龙头之间恶性竞争，有利于改善行业竞争格局，互联网龙头的现金流更充沛，回购甚至分红的能力更大。目前腾讯、阿里巴巴，京东、美团、快手和携程都在积极进行回购,今年腾讯回购可能就会超过1,000亿元，比过去几年明显提升。这是我今天主要想讲的内容。最近行情走得比较快，没有上车的人会感到比较慌张，上了车的人也很慌，害怕与前两年一样，只是一、两周的反弹行情。我建议，不要怕，也不要慌，这应该是半年以上的行情，爱在深秋，高点可能在金秋10月。虽然我不认为今年的行情是传统意义上的牛市，也就是要把33,000大顶打破了才算，但是今年应该是多头市场，恒指类似1993年的日经225，要信早信，并专心找高胜率的资产。今年的多头市场，大家也应该多多珍惜。感谢大家。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":106,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}