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2022-09-06

一个伪新能源，油耗跟普通油车差不多

交付量同比大跌52%，理想汽车怎么了？

2021-04-01

蔚来肯定在

抱歉，原内容已删除

2020-11-04

银行保守势力太强大，这是逼马总出走的节奏，马云如果离开是人民的损失，是社会进步的损失

抱歉，原内容已删除

2020-03-17

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2020-03-17

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2020-03-13

下一次拉升，赶紧跑吧！

2020-03-09

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2020-01-17

相比较而言，我们中国的股市没有投资价值

梳理美国百年投资史：金融资产远强于实物资产

2019-12-31

$蔚来(NIO)$ 加电！蔚来

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21:12","market":"hk","language":"zh","title":"交付量同比大跌52%，理想汽车怎么了？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1132961065","media":"格隆汇","summary":"最强逆风，理想能不能冲破，我们也想知道答案。","content":"<html><head></head><body><p>它是盈利数据最好的新势力，毛利率吊打另外两家；</p><p>它也是最常被人诟病技术落后、骗绿牌的新势力，别人充电，它加油。</p><p>两种针锋相对的看法，巧妙地集中在<a href=\"https://laohu8.com/S/LI\">理想汽车</a>身上，它就像一对矛盾体，在争议声中一步步往前走，似乎走得还不错。</p><p>但是，最新的8月份交付数据中，理想仅交付了4571辆，同比大跌52%，环比大跌56%。相比之下，<a href=\"https://laohu8.com/S/NIO\">蔚来</a>、小鹏的交付量分别为10677辆、9578辆，同比涨了81%、33%。</p><p>就算后来者的哪吒、领跑的交付量也大幅增长，甚至都创出了历史新高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf1a75acc8cbf966f5eae44267de45f6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"748\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>显然，对比之下，一直过得不错的理想汽车，现在似乎遭遇了逆风。</p><p><b>01优胜</b></p><p>开过理想汽车的人，都有不错的体验，因为电车该有的驾驶体验，它都有：平顺、低噪音、起步加速快感、省油。</p><p>如果不是有人告诉你这台车可以加油，你完全可以把它等同于纯电车，尽管增程器开始工作的时候有一点噪音，但和油车比起来，那算不了什么。</p><p>至于坊间对于理想的诟病原因，网上说得已经足够多，这里不再复制粘贴，我们反而希望从另外一些角度去看待理想。</p><p>回归到汽车产品本身，为什么它要做出这样的车子？</p><p>说到这里，就不得不提理想的创始人李想同学。如果套用硅谷科技创业的套路，李想算得上一个传奇，高中毕业就投身互联网，创立过IT网站--泡泡网，之后又创立<a href=\"https://laohu8.com/S/ATHM\">汽车之家</a>，虽然名号比起BAT创始人小，但他也算得上中国很早期的互联网创业并尝到成功滋味的80后。</p><p>一个公司的基因，往往和创始人有莫大的关系，甚至可以说是创始人格的化身，在互联网圈泡了20年，李想身上的基因就是互联网基因，这点和<a href=\"https://laohu8.com/S/NIO.SI\">蔚来</a>的李斌挺像，后者也创立了易车网，和汽车之家同属于一个领域。</p><p>那问题来了，这个互联网基因究竟指的是什么？</p><p>我想，用一个词可以概括：<b>用户体验</b>。</p><p>因为这个词从始至终贯穿互联网的发展过程，到现在依然如此，如果用户体验做得不好，那必定会用脚投票，跑到用户体验更好的平台去，而且只是两三秒钟点点手指的功夫。</p><p>因此，互联网人对于用户体验的重视，可以说是歇斯底里。用时髦的话说，把客户当成上帝。这也造就了互联网人挖掘用户需求的能力，以及做产品的能力。他们敢说第二，没人敢说第一。</p><p>从理想ONE车型上，我们看到很多这样的能力，比如差异化能力。</p><p>以30-40万价位的SUV作为切入口，迎合城市奶爸的家庭需求，车子体型管够，车内座位管够，车内空间管够。</p><p>而且这个价位基本没有竞争对手，<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>不做，BBA没进来，国内厂家只是观望。跟汉兰达这类油车比，它有电，跟电车比，它又可以加油。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/796dc114528c93ecb16e478794adc61a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"497\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>完美避开竞争，轻轻松松唱起了独角戏。</p><p>所以如果总是人云亦云，去谩骂理想的落后的增程式技术路线，而无视背后的产品力，那确实有失偏颇。</p><p>不过，好处不能总让一个人占尽，理想牛逼的地方我们应该承认，而它又有没有短板？</p><p><b>02短板</b></p><p>我们还是回归到用户体验这个层面上。</p><p>一般来说，满足客户需求，提升用户体验，有两种路径。</p><p><b>一是从底层技术创新出发，比如油价贵，那就开发一个电车出来，比如开车太累，那就开发自动驾驶技术；二是从表层去解决，比如通过换个包装、搞搞营销等等，内在没有根本性变化，但看上去又确实变了。</b></p><p>如果以结果为导向，只要能够达到目的，都是好办法，但如果加入其他诸如成本、效益、可持续性等的考虑因素，两者的差别就出来了。</p><p>通过底层技术创新的，投入大，见效慢，但这样下来基础扎实，能够形成壁垒；而通过表层解决的，投入相对小，见效快，但扎实度就会打折扣，想形成壁垒就不容易。</p><p>回过头来看蔚小理三个新势力，虽然看上去有点类似，但实际上它们的战略路线差别非常大。</p><p>比如，一说蔚来，你会想到<a href=\"https://laohu8.com/S/BJZ.SI\">高大</a>上，想到周到的服务，想到换电站；一说小鹏，你会想到<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>化，想到科技感，想到copy 特斯拉。</p><p>但说到理想，你会想到什么？</p><p>除了加油方便，没有里程焦虑，车子够大，一家人出行还挺好之外，好像特别让人印象深刻的了。与另外两家个性鲜明的比起来，理想显得低调、实用，但又过于低调、实用。</p><p>如果再去细究理想的数据，能够发现更多。</p><p>比如，财务数据。</p><p>理想的利润率水平在三家新势力里都比较好，销量上虽然不是第一，但理想仅靠一款车，就能够接近其他势力几款车的销量合计。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0900f2e2f7b35a51ae83f53cca7e576d\" tg-width=\"683\" tg-height=\"590\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>表面上看，理想的数据确实可圈可点，但这些成绩的取得，主要是享受增程式技术路线的好处，比如可以加油，所以理想无需像蔚来、小鹏那样投重金研发和布局自有充电网络，这里的好处太多了。</p><p>根据蔚来的数据，蔚来的换电站的数量达到1048座，如果把电池和场地租赁费用计算在内，在中国建一座换电站成本超过百万，这么算下来，蔚来在换电站上的投入数十亿，但这笔钱，理想不用花。</p><p>又如增程式技术已经很成熟，研发上自然不用像纯电那样烧钱，2021年，蔚来和小鹏的研发投入都超过40亿元，理想是30亿元出头。在阐述智能驾驶的收费模式上，蔚来、小鹏，包括特斯拉都是买断或者订阅的模式，只有李想认为这是车的标配，应该免费。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8081854c8280b4506766545a0711f27e\" tg-width=\"985\" tg-height=\"490\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>自动驾驶研发出了名的难，以及对资金、人才和时间的海量消耗程度，甚至能让人望而止步，马斯克做了这么久都屡屡失约，难度可想而知。所以免费这种事，根本不符合商业逻辑，如果说把价格和车身价打包，羊毛出在羊身上，倒也无所谓；如果不是，那大概率是所提供的自动驾驶，没有什么真正的技术含量，并不值什么钱。</p><p>这里少花点，那里少花点，加起来自然成本就少了一大截，利润率水平也就自然上去了。</p><p><b>03这一回，理想还能赢吗？</b></p><p>做生意不容易，尤其是现在的大环境下，能省则省，体现的是务实能力、风控能力，但有些钱，真的能省下来吗？</p><p>虽同为新势力，但技术路线却泾渭分明，理想选择增程式，蔚来和小鹏则是坚定的纯电实践者，作为技术行业，路线一旦走错，后果很重要。</p><p>理想、蔚来、小鹏的选择，正代表了时下对于电动车未来技术路线的押注，简单地说，就是纯电是未来，还是增程式（混动）是未来？</p><p>如果纯电是未来，那理想的增程式路线就只是过渡，暂时的红利也总有消耗殆尽的一天，到那时，纯电车型研发该花的钱，该上的产线，该建的充电网络，有哪一个能躲得掉？</p><p><b>换句话说，如果以后也要走纯电路线，那么理想现在省下的钱，并不是真能省下来，只不过延后去花而已，等到这笔钱需要花的时候，利润率水平还能像现在这样吗？而基于现在财务数据的估值模型，又有多少机会继续维持？</b></p><p>相信没有人敢给出肯定的答案。</p><p>当然，理想也可以押注，增程式技术路线是未来，那样的话理想会比现在还要强大，2025年成为中国第一的智能电动车企业，并非空谈。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b86e1775040981aa565a9442085638b6\" tg-width=\"1009\" tg-height=\"675\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>但未来的发展，没有谁能精准预测。</p><p>眼下，理想所面临的竞争环境，已经比过去两年激烈得多，华为加持的<a href=\"https://laohu8.com/S/601127\">赛力斯</a>推出了同级别的增程式M5、M7，直接和理想ONE肉搏；蔚来、小鹏也推出30-40万价位的纯电SUV，抢食理想所在价位市场，还有传统车企的混动SUV、新势力的纯电SUV。</p><p>面对来势汹汹的对手，理想仅仅推出一辆40万以上的L9，技术路线没变，架构没变，价格却比ONE涨了10多万，而这个区间，蔚来早就占了先机，BBA也在加速推出相应价格电动车型，这个区间的江湖，注定竞争激烈。</p><p>另外，所谓的纯电里程焦虑，也在技术的发展和市场的催促下不断有新突破，先是铺天盖地的充电桩建设，后是新型电池能量密度在提升，还有800V高压充电技术，打出充电5分钟续航200公里，即使现在充电没有办法和加油一样快，换电还可以补上。</p><p>如果有一天给动力电池补能的速度和加油差不多，那么加油这点好处，就可以忽略了。</p><p>到时候，那些如果还没有在纯电路上有所作为的，追赶的代价，只会更大。</p><p><b>04结语</b></p><p>此次理想交付量的大跌，可能只是某种短期因素干扰，但也可以看做是理想潜在问题的一次集中释放，比如车型太少、市场空间渐趋饱和竞争对手疯狂杀入，可能也是重要原因。</p><p>更深层次的原因，在于理想对技术路线选择，对硬科技投入，以及对底层竞争力培育的差异化。与其他两家新势力仍然烧钱打基础，亏损扩大相比，当前理想的日子似乎过得不错，但在越来越多对手秣马厉兵的大趋势下，未来的竞争压力肯定只会增，不会减。</p><p>这一次，最强逆风，理想能不能冲破，我们也想知道答案。</p></body></html>","source":"gelonghui_highlight","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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href=https://www.gelonghui.com/p/549665><strong>格隆汇</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>它是盈利数据最好的新势力，毛利率吊打另外两家；它也是最常被人诟病技术落后、骗绿牌的新势力，别人充电，它加油。两种针锋相对的看法，巧妙地集中在理想汽车身上，它就像一对矛盾体，在争议声中一步步往前走，似乎走得还不错。但是，最新的8月份交付数据中，理想仅交付了4571辆，同比大跌52%，环比大跌56%。相比之下，蔚来、小鹏的交付量分别为10677辆、9578辆，同比涨了81%、33%。就算后来者的哪吒、...</p>\n\n<a href=\"https://www.gelonghui.com/p/549665\">Web 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特斯拉。但说到理想，你会想到什么？除了加油方便，没有里程焦虑，车子够大，一家人出行还挺好之外，好像特别让人印象深刻的了。与另外两家个性鲜明的比起来，理想显得低调、实用，但又过于低调、实用。如果再去细究理想的数据，能够发现更多。比如，财务数据。理想的利润率水平在三家新势力里都比较好，销量上虽然不是第一，但理想仅靠一款车，就能够接近其他势力几款车的销量合计。表面上看，理想的数据确实可圈可点，但这些成绩的取得，主要是享受增程式技术路线的好处，比如可以加油，所以理想无需像蔚来、小鹏那样投重金研发和布局自有充电网络，这里的好处太多了。根据蔚来的数据，蔚来的换电站的数量达到1048座，如果把电池和场地租赁费用计算在内，在中国建一座换电站成本超过百万，这么算下来，蔚来在换电站上的投入数十亿，但这笔钱，理想不用花。又如增程式技术已经很成熟，研发上自然不用像纯电那样烧钱，2021年，蔚来和小鹏的研发投入都超过40亿元，理想是30亿元出头。在阐述智能驾驶的收费模式上，蔚来、小鹏，包括特斯拉都是买断或者订阅的模式，只有李想认为这是车的标配，应该免费。自动驾驶研发出了名的难，以及对资金、人才和时间的海量消耗程度，甚至能让人望而止步，马斯克做了这么久都屡屡失约，难度可想而知。所以免费这种事，根本不符合商业逻辑，如果说把价格和车身价打包，羊毛出在羊身上，倒也无所谓；如果不是，那大概率是所提供的自动驾驶，没有什么真正的技术含量，并不值什么钱。这里少花点，那里少花点，加起来自然成本就少了一大截，利润率水平也就自然上去了。03这一回，理想还能赢吗？做生意不容易，尤其是现在的大环境下，能省则省，体现的是务实能力、风控能力，但有些钱，真的能省下来吗？虽同为新势力，但技术路线却泾渭分明，理想选择增程式，蔚来和小鹏则是坚定的纯电实践者，作为技术行业，路线一旦走错，后果很重要。理想、蔚来、小鹏的选择，正代表了时下对于电动车未来技术路线的押注，简单地说，就是纯电是未来，还是增程式（混动）是未来？如果纯电是未来，那理想的增程式路线就只是过渡，暂时的红利也总有消耗殆尽的一天，到那时，纯电车型研发该花的钱，该上的产线，该建的充电网络，有哪一个能躲得掉？换句话说，如果以后也要走纯电路线，那么理想现在省下的钱，并不是真能省下来，只不过延后去花而已，等到这笔钱需要花的时候，利润率水平还能像现在这样吗？而基于现在财务数据的估值模型，又有多少机会继续维持？相信没有人敢给出肯定的答案。当然，理想也可以押注，增程式技术路线是未来，那样的话理想会比现在还要强大，2025年成为中国第一的智能电动车企业，并非空谈。但未来的发展，没有谁能精准预测。眼下，理想所面临的竞争环境，已经比过去两年激烈得多，华为加持的赛力斯推出了同级别的增程式M5、M7，直接和理想ONE肉搏；蔚来、小鹏也推出30-40万价位的纯电SUV，抢食理想所在价位市场，还有传统车企的混动SUV、新势力的纯电SUV。面对来势汹汹的对手，理想仅仅推出一辆40万以上的L9，技术路线没变，架构没变，价格却比ONE涨了10多万，而这个区间，蔚来早就占了先机，BBA也在加速推出相应价格电动车型，这个区间的江湖，注定竞争激烈。另外，所谓的纯电里程焦虑，也在技术的发展和市场的催促下不断有新突破，先是铺天盖地的充电桩建设，后是新型电池能量密度在提升，还有800V高压充电技术，打出充电5分钟续航200公里，即使现在充电没有办法和加油一样快，换电还可以补上。如果有一天给动力电池补能的速度和加油差不多，那么加油这点好处，就可以忽略了。到时候，那些如果还没有在纯电路上有所作为的，追赶的代价，只会更大。04结语此次理想交付量的大跌，可能只是某种短期因素干扰，但也可以看做是理想潜在问题的一次集中释放，比如车型太少、市场空间渐趋饱和竞争对手疯狂杀入，可能也是重要原因。更深层次的原因，在于理想对技术路线选择，对硬科技投入，以及对底层竞争力培育的差异化。与其他两家新势力仍然烧钱打基础，亏损扩大相比，当前理想的日子似乎过得不错，但在越来越多对手秣马厉兵的大趋势下，未来的竞争压力肯定只会增，不会减。这一次，最强逆风，理想能不能冲破，我们也想知道答案。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1307,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":357673483,"gmtCreate":1617272651742,"gmtModify":1617272651742,"author":{"id":"3536464409778436","authorId":"3536464409778436","name":"蓝海鹏","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f43cd6f3ee97b215f021019aaf0e77d5","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3536464409778436","idStr":"3536464409778436"},"themes":[],"htmlText":"蔚来肯定在","listText":"蔚来肯定在","text":"蔚来肯定在","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/357673483","repostId":"1183252442","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":838,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":306415307,"gmtCreate":1604448747709,"gmtModify":1703833155699,"author":{"id":"3536464409778436","authorId":"3536464409778436","name":"蓝海鹏","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f43cd6f3ee97b215f021019aaf0e77d5","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3536464409778436","idStr":"3536464409778436"},"themes":[],"htmlText":"银行保守势力太强大，这是逼马总出走的节奏，马云如果离开是人民的损失，是社会进步的损失","listText":"银行保守势力太强大，这是逼马总出走的节奏，马云如果离开是人民的损失，是社会进步的损失","text":"银行保守势力太强大，这是逼马总出走的节奏，马云如果离开是人民的损失，是社会进步的损失","images":[],"top":1,"highlighted":2,"essential":1,"paper":1,"likeSize":7,"commentSize":10,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/306415307","repostId":"1156907598","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2456,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"3558481026186141","authorId":"3558481026186141","name":"indigo","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"authorIdStr":"3558481026186141","idStr":"3558481026186141"},"content":"马云这逼整天鼓吹增加杠杆 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15:29","market":"us","language":"zh","title":"梳理美国百年投资史：金融资产远强于实物资产","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1127375348","media":"量化与对冲","summary":"过去30年，股票投资回报率为8.3%，大幅领先其他资产。","content":"<p><b>美国资产的百年变迁。在美国过去100年的投资中金融资产要好于实物资产，并且股市表现遥遥领先。</b>如果在1918年用1万美元购买不同的美国资产，到2018年投资股票和债券将获得288万美元和126万美元，而投资原油、黄金和房产仅能获得36万美元、63万美元和41万美元。而如果以物价15倍的涨幅为基准来衡量，所有资产的表现都跑赢了通胀。</p>\n<p>其实不光是从100年的维度来衡量，从60年和30年的维度来看，金融资产的投资收益也都好于实物类资产。</p>\n<p>过去30年，股票投资回报率为8.3%，大幅领先其他资产，而实物资产投资回报相比于过去60年均出现了明显的回落。</p>\n<p><b>美国不同时期的资产表现。</b>二战之前：投机导致股价大幅波动，产能过剩使得油价持续低迷。1918年-1945年美国股市波动剧烈，债券稳步增长，黄金与美元保持固定，房价随着物价温和上涨，但油价持续低迷，一直跑输通胀。</p>\n<p>20年代初股市的持续攀升来自于经济的繁荣，但后期赚钱效应促使投机风气盛行，导致股市的泡沫化最终以暴跌收场。而20年代机械的尚未普及限制了原油的需求，但原油探测和开采技术的突破导致供给大幅扩张，产能过剩使得油价持续低迷。</p>\n<p>滞胀时期：石油危机引发滞涨导致金融资产的垃圾十年和实物资产的辉煌十年。1970年-1980年间金融资产整体跑输物价，美国股市基本没有上涨，投资债券在70年代后期甚至会出现亏损，而原油和黄金在10年间出现极强的投资价值，年化收益率分别达到35%和30%，房价则跟随物价小幅上涨。黄金价格上涨是因为1971年布雷顿森林体系解体后，黄金不再与美元挂钩，而油价上涨则是因为两次中东原油供给的锐减。石油危机叠加货币高增导致美国通胀上行，利率大幅升高拖累了债券收益。而在滞胀环境下，股市估值被不断压缩，企业盈利也出现下滑。</p>\n<p>80年代以来：低通胀和企业稳定盈利带来股债双牛。80年代以后才是真正属于金融资产的辉煌时代，美国的股市和债市开始大幅跑赢其他资产，年化收益率分别达到8.8%和8.3%，而实物资产均出现过短期上涨，但长期来看房地产略跑赢物价，原油和黄金甚至跑输通胀。80年代以后美国股债双牛主要得益于低通胀环境和稳定增长的企业盈利。低通胀一方面来自于收缩货币，另一方面是因为全球化降低了生产成本;而稳定增长的企业盈利离不开大幅减税与科技发展，同时也离不开全球化。长期的低通胀环境使得美国利率中枢不断下移，债券走出长牛行情，而利率下行带来估值提升，叠加企业盈利稳定增长，美国股市也不断创出新高。</p>\n<p><b>中国资产的二十年回首。</b>过去接近二十年的时间里，中国的房地产回报高于金融资产。</p>\n<p>分阶段来看，2002-2006年股市的表现好于楼市、债市，而2009-2018年的十年里房价大幅上涨，股市、债市涨幅有限。过去十年，房价的表现远远胜于股市，最关键的原因在于货币超发，保值属性强的实物类资产房地产从中受益最多，但企业盈利跑输货币增速拖累股市，而投资扩张带来资金需求阻碍了利率的持续趋势下行。</p>\n<p>今年以来资产价格表现的逆转，类似美国80年代之后相对滞胀时期的转变。随着18年以来我国逐渐结束了货币超发，我国资产的表现与过去十年不同。今年1-3季度上证综指累计涨幅高达16.5%，商品房住宅销售均价涨幅9.0%，中债综合指数涨幅3.2%。类似美国80年代之后，中国大规模减税降费和改善供给，有利于企业利润的改善和长期的增长，而通过去杠杆收缩货币和告别债务刺激，长期利率水平将趋降，有利于债市的表现和股市的估值。未来房地产为代表的实物类资产或将风光不再，长期来看，我国同样有望出现股债双牛的格局。</p>\n<p>大类资产价格走势与宏观经济一直紧密相关，本篇专题我们梳理了美国大类资产的百年历史和中国近二十年的资产变化，希望找到资产价格表现背后的宏观逻辑。</p>\n<p>美国资产的百年变迁</p>\n<p>如果给你一个机会在100年前的美国投资1万美元，你会如何选择投资产品?根据我们的计算，在1918年用1万美元购买不同的资产，到2018年你的1万美元在股市中将变成288万美元，而如果你持续投资债券，你的1万美元也会变成126万美元。</p>\n<p>相比之下，大宗商品投资要略微逊色，投资原油和黄金仅能获得36万美元和63万美元，而如果你将资金投资于房地产，目前的房子价值也就值41万美元。</p>\n<p>因此，在美国过去100年的投资中金融资产要好于实物资产，并且股市表现遥遥领先，而如果以物价15倍的涨幅为基准来衡量，所有资产的表现都跑赢了通胀。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7c8b477674a2d8c3cb4d31e46877f3ec\"></p>\n<p>其实不光是从100年的维度来衡量，从60年和30年的维度来看，金融资产的投资收益也都好于实物类资产。尽管以过去60年的维度来看，原油和黄金的投资收益大幅上升，但股票和债券的收益仍能维持在较高水平，年化回报率相比于过去100年的5.8%和4.9%小幅上升至6.4%和6.1%。</p>\n<p>而在过去30年，股票投资回报相比于60年的年化收益又进一步大幅提升至8.3%，相比之下实物资产投资回报均出现了明显的回落。</p>\n<p>从不同的时间维度来看，各类资产的投资收益有涨有跌其实反映了在过去100年的不同时间段内各种大类资产的表现或许不近相同。为了厘清各种资产走势背后的逻辑，下面我们将把100年的时间划分成三段，一一进行分析。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/80fec2e595f4f7b2c43344cf73352c23\"></p>\n<p>美国不同时期的资产表现</p>\n<p><b>2.1 二战之前</b></p>\n<p>我们首先来看下1918年-1945年之间各类资产的表现。</p>\n<p><b>股市波动剧烈，债市稳步攀升。</b>1918年-1945年美国股市具有很强的波动性，特别是20年代出现了暴涨暴跌。道琼斯工业指数从1922年12月的97.6点上升至1929年9月的365.3点，累计上涨幅度达到274.2%，紧接着股市短时间又大幅回落。在1934年股市经历了第二轮上涨，这一阶段道琼斯工业指数从1934年9月的90.5点上升至1937年3月的188.4点，随后再次下跌。尽管股市剧烈波动，但是如果投资债券则可以稳定赚钱，当时的债券到期收益率基本3-5%之间，并且这段时间利率一直处于下行。</p>\n<p><b>油价持续低迷，黄金与美元保持固定。1918</b>年-1945年美国房价略跑赢物价，属于温和上涨。但原油价格一直处于比较低迷的状态，1920年-1931年甚至出现了大幅下跌，从1920年的每桶3美元下降至1931年的每桶0.65美元。相比之下，黄金在1934年之前走势与物价基本一致，1934年美国规定35美元一盎司的黄金价格后，黄金价格一直维持在了这一水平。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2d53b5941b556534fbb5956460e68fd3\"></p>\n<p><b>经济繁荣带来股市上涨，但随后投机引发股市泡沫。</b>1910-1920年美国经济出现持续繁荣，上市公司企业盈利也不断攀升，带来美国股市的持续上涨。但是随着股市赚钱效应的日益显现，大量资金开始流入股市进行投机，股市泡沫化严重。在1929年9月股市崩盘之前，股市相对于1922年末已经累计上涨274.2%，而同时期企业盈利仅增长了124.9%，也就是说有超过120%的涨幅其实并没有盈利支撑。股市的泡沫化最终以暴跌收场，并对当时的美国经济造成严重冲击，引发大萧条。</p>\n<p><b>供给过剩抑制油价上涨。</b>我们再来看看当时油价为何持续低迷。第二次工业革命后，人类进入了“电气时代”，内燃机的广泛使用带动了原油的需求，但机械的尚未普及限制了原油的需求。同时1929年大萧条后美国经济一度出现明显回落，对原油的需求也出现下降。而原油探测和开采技术的突破导致当时的原油供应出现明显扩张，美国日均产量从1920年1月的109.7万桶提升至1945年12月的447.2万桶。因此，产能过剩导致1918年-1945年间油价一直处于比较低迷的状态。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6099803c41b48584c79985386af3cd48\"></p>\n<p><b>2.2 滞胀时期</b></p>\n<p>1945年-1980年之间股票、债券、原油、黄金和房价的年均投资回报分别在6.8%、5.2%、5.9%、5.0%和4.7%。总体来说，相比于物价3.7%的涨幅，投资各类资产都能够起到保值的作用，并且股票仍然领跑。</p>\n<p>但如果我们把时间段换到1970年-1980年，则各种大类资产表现却会出现极大的差异：</p>\n<p><b>金融资产的垃圾十年。</b>10年间美国股市基本没有出现上涨，1970年12月道琼斯工业指数为821.5点，到了1979年12月道琼斯工业指数仍然只有836.1点。而如果投资债券，在1976-1980年间债券资产将因为收益率的上行而出现亏损。与物价的涨幅相比，无论是股票还是债券都没有起到保值作用。</p>\n<p><b>商品的辉煌十年。</b>相比之下，原油和黄金在这一时期都出现极强的投资价值。其中国际油价经历了两轮快速上涨，1973年-1974年油价从2.0美元/桶大幅上升至13.0美元/桶，累计涨幅达到525%，而1978年-1979年间油价累计涨幅也达到221.9%，10年间油价年均上涨35%。黄金在同一时期也出现了两波上涨，1973-1974年间和1978-1979年间黄金价格累计涨幅分别达到182%和163%，10年间年化收益率达到30%。</p>\n<p>此外，房价跟随物价也出现了一定程度的上涨，尽管相比于原油和黄金涨幅偏弱，但是跑赢了物价。</p>\n<p><b>两轮油价上涨均与中东局势动荡相关。</b>70年代以来美国原油产量不再快速增长反而出现了下滑，而随着原油需求增加和自身产量减少的影响，发达国家对中东的原油供应依赖度越来越高。</p>\n<p>1973年10月中东第四次战争爆发，阿拉伯国家为了打击发达国家对以色列的支持而宣布对美英等国实施禁运并减产。1978年底伊朗政局出现动荡，石油产量从1978年的530.2万桶/天锐减至1980年的147.9万桶/天，原油出口也全部停止。两次中东原油供给的锐减导致油价分别在1973年末和1978年末出现暴涨。</p>\n<p><b>而黄金价格上涨则是因为1971年布雷顿森林体系解体。</b>早在1944年7月，西方主要国家签署了《布雷顿森林》协定，构建了以美元和黄金为基础的布雷顿森林体系，自此黄金兑美元的价格一直维持在35美元/盎司。但是60年代后美国黄金储备因为越战等多重原因快速下降，1971年美国黄金储备已经降至9069吨，仅为1957年的44%。随后美国不得不在1971年8月宣布停止以美元兑换黄金，布雷顿森林体系解体，以美元计价的黄金价格开始飙升，并在1974年达到183美元/盎司的历史新高。</p>\n<p>此外，70-80年间的高通胀也凸显了黄金投资的保值价值，助推了黄金价格上涨。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dea8055bddd0a3bb39e90bdb7e9fdf0f\"></p>\n<p><b>石油危机叠加货币高增导致美国通胀上行，利率大幅升高拖累了债券收益。</b>作为最重要的工业原料，原油价格的上涨导致美国陷入高通胀，而同时期美国也出现了货币增速维持高位的情况。两个因素叠加使得1974年12月和1980年4月CPI同比分别达到12.3%和14.7%的高位。通胀的上升带动利率出现大幅上行，美国10年期国债收益率从1971年12月的5.9%大幅上行至1980年3月的12.7%。而收益率大幅上行导致债券投资在70年代中后期出现明显亏损。</p>\n<p><b>而在滞胀环境下，股市也难有较强表现。</b>物价和利率的上行也抑制了消费和投资，需求疲软拖累经济，美国GDP在1974年和1980年均出现过负增。在滞胀的环境下，美国股指长期不增长的局面也就不难理解。一方面，通胀带动利率上行，股市估值被不断压缩，美股市盈率从1972年12月的19.1倍下降至1979年12月的7.4倍。另一方面，经济表现较差也导致企业经营出现恶化，带动盈利下滑。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/12d77e5e3b2f30e6cf2074ef60f4708e\"></p>\n<p><b>2.3 80年代以来</b></p>\n<p><b>80年代以后才是真正属于金融资产的辉煌时代。</b>1980年以后美国的股市和债市开始大幅跑赢其他资产。道琼斯工业指数从1980年12月的945点上升至2019年9月的26900点，累计增长了27倍多，而1980-2018年间持续进行债券投资也能够获取近20倍的投资回报，相比之下物价仅上涨了2倍。尽管2001年和2008年因为互联网泡沫和次贷危机导致股市出现过阶段性回落，但是随后美国股市都能短期调整后继续上涨并再创新高。</p>\n<p><b>相比之下，房地产略跑赢物价，但原油和黄金则跑输通胀。</b>原油和黄金在1980年-2000年表现非常低迷。2000年以来，受到911、伊拉克战争、次贷危机和欧债危机等多重事件的影响，黄金价格出现了明显的上涨;而全球原油需求旺盛叠加地缘政治频发和OPEC限产的影响也助推油价上涨。</p>\n<p>此外，在2000年-2007年美国居民疯狂加杠杆的浪潮中，美国房价也出现了一波短期上涨行情，最终因为次贷危机的爆发而跌去了大部分涨幅。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/37a3646ec6902d54791c649b824cb174\"></p>\n<p><b>为何80年代以后美国出现了股债双牛?</b>主要在于低通胀环境和稳定增长的企业盈利。低通胀一方面来自于收缩货币，另一方面是因为全球化降低了生产成本。80年代初里根上台以后坚定收缩货币以应对70年-80年代的滞涨。随着货币增速的大幅下行以及石油危机的影响渐弱，美国PCE同比从1983年10.8%的高点持续回落至1994年2.1%的低点。95年以后美国货币增速又出现上行，但是此时全球化浪潮袭来，全球商品贸易占GDP的比重从1994年的30.7%上升至2008年的51.4%。随着全球化的发展和我国低成本劳动力融入全球制造业产业链，美国商品的制造成本出现明显下降，使得随后PCE同比都一直维持在2%左右的低位。</p>\n<p>而稳定增长的企业盈利离不开大幅减税与科技发展，同时也离不开全球化。里根上台以后除了收缩货币还大力推行减税政策，将经济拉出了滞胀的泥沼，经济的逐步回暖叠加减税让利也带动企业盈利的改善。同时，90年代初美国出现互联网浪潮，信息业开始爆发式发展，大量高科技企业的出现带动美国股市盈利能力持续提升。此外，在全球化过程中美国企业也通过海外投资降低了生产成本并获取了丰厚的收益。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d2f3efaafc6dec7baab4c4ef07f4fd72\"></p>\n<p><b>长期的低通胀环境使得美国利率中枢不断下移，债券走出长牛行情。</b>由于美联储的货币政策目标在于通胀和就业，一直处于2%左右的温和通胀环境有利于美联储在经济出现低迷时能够放开手脚实施宽松的货币政策，这导致联邦基金利率在多次降息周期后不断下移，带动美国债券市场利率中枢也出现明显下降。在利率不断走低的过程中，投资债券不光能够获得票面利息还可以获得价格变动带来的资本利得。</p>\n<p><b>而利率下行带来估值提升，叠加企业盈利稳定增长，美国股市也不断创出新高。</b>市场利率的不断下降使得美股市盈率在1980年-2000年之间持续回升，随后维持高位。而受益于前面提到的多重利好因素，80年以来美国股市企业盈利也一直处于稳步上升的状态，仅在2001年和2008年前后因为金融危机而出现过短暂下跌。整体来说，1980年至今美股的年化收益在8%左右，其中6%的收益来自于企业盈利的增长，而剩余2%来自于估值的提升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/05d8ba7feeb1ce86eb33b7b4c75ed866\"></p>\n<p>中国资产的二十年回首</p>\n<p>分析完美国大类资产的百年变迁，我们来看看中国近二十年的大类资产表现。</p>\n<p><b>过去接近二十年的时间里，中国的房地产回报高于金融资产。</b>考虑到我国金融市场和商品房机制形成的时间，我们以02年初作为计算我国不同大类资产回报的时间起点，以上证综指、中债综合指数、全国商品房住宅销售均价分别作为股票、债券和房地产三类资产的价格指标。</p>\n<p>2002-2018年，我国房价、债券、股票的累计涨幅为313%、92%和52%，房地产的回报远远超过同期的金融资产，而上证综指的收益率仅勉强跑赢CPI的涨幅49%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ce2cbf59e58f5879a090bd4e6312316\"></p>\n<p><b>分阶段来看，商品房价格在09年后一路上行，而金融资产止步不前。</b>我国股市在06-07年出现一波大牛市，而08年受金融危机冲击又大幅下跌。如果不考虑07-08年的异动，可以发现我国的资产表现其实可以分为金融危机之前和之后两个阶段。02-07年，股市的表现好于楼市、债市，而09-18年的十年里房价大幅上涨，股市、债市涨幅有限。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d3a991884d213ebb43903d1acbbab956\"></p>\n<p><b>过去十年，房价的表现远远胜于股市，最关键的原因在于货币超发。</b>08年之前，我国的M2增速和GDP名义增速基本匹配，M2与GDP之比也大致稳定在150%-160%的区间内，而09年以后，随着采取多轮举债刺激经济，货币持续超发，09-16年我国名义GDP增速平均为11%，而M2增速均值高达16%，16年M2/GDP上升到近210%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b2348adb1711bd172f4f0b5bb48a16cd\"></p>\n<p>对资产而言，货币超发的环境下，首要的就是防止跟随货币贬值，因而保值属性强的实物类资产房地产也就从中受益最多。07年末，我国的广义货币M2规模40万亿元，到18年超过了180万亿元，增加了3倍多，而同期我国一线城市房价涨幅接近3倍，全国商品房住宅销售均价也增长了近1.5倍。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/242e2064f27b93fe4f3f767ecf6a4530\"></p>\n<p><b>而对于金融资产，虽然流动性充裕的确也会受益，但其回报还取决于其他因素。</b>股票的表现与企业盈利有关。企业的整体盈利情况大致与经济的名义增速同步，而09年以来的多数时间里，M2增速远高于GDP名义增速，意味着尽管这十年企业盈利和经济名义增速仍有11%左右，但货币的增速高达15%，所以投资者预期房价的涨幅更快，资金也就更多地流向房地产，而愿意给股市的估值也就一降再降。</p>\n<p><b>而债券的收益取决于利率走势。</b>虽然货币供应量上升之初，会带来资金充裕、利率下行，但是当地产、基建等投资大幅被刺激，又会使得对资金的需求增加，从而利率重新回升。所以从长期来看，18年末我国10年期国债收益率在3.2%左右，跟09年初的水平大致相当。也就是长期持有债券的回报，过去十年主要其实来自资本利得的再投资，债市整体上呈现牛熊交替，并未出现利率的持续趋势下行。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f928a50c341b147c8039c1430434f080\"></p>\n<p><b>3.2 今年以来我国的资产表现</b></p>\n<p><b>随着18年以来我国逐渐结束了货币超发，我国资产的表现与过去十年不同。</b>19年以来，我国M2增速较过去十年的均值几乎减半，那么因货币超发而高涨的房地产价格也就增长乏力。今年1-3季度上证综指累计涨幅高达16.5%，商品房住宅销售均价涨幅9.0%，中债综合指数涨幅3.2%。如果以二手房价来看房地产的回报，今年1-3季度70城二手住宅价格累计涨幅仅3.3%，其中一线城市二手住宅价格仅上涨1.5%。房市与股市的表现与之前十年相比，明显逆转。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/871d7b97bcf839b65d8527e9fbb9737a\"></p>\n<p><b>今年以来资产价格表现的逆转，类似美国80年代之后相对滞胀时期的转变。</b>上世纪70年代，美国的货币超发导致了滞胀，推动实物资产价格上涨。而1980年以后，里根的供给学派收缩了货币，减税改善了供给，最终出现了股债双牛。</p>\n<p>中国的供给侧结构性改革其实也与此类似：对企业来说，大规模减税降费和改善供给，有利于企业利润的改善和长期的增长，从盈利上支撑股市表现;而对利率来说，通过去杠杆收缩货币和告别债务刺激，可以避免投资驱动模式下，经济对资金的大量需求，长期利率水平趋降，有利于债市的表现和股市的估值。这意味着，未来房地产为代表的实物类资产或将风光不再，长期来看，我国同样有望出现股债双牛的格局。</p>","source":"lsy1579159587232","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>梳理美国百年投资史：金融资产远强于实物资产</title>\n<style 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二战之前\n我们首先来看下1918年-1945年之间各类资产的表现。\n股市波动剧烈，债市稳步攀升。1918年-1945年美国股市具有很强的波动性，特别是20年代出现了暴涨暴跌。道琼斯工业指数从1922年12月的97.6点上升至1929年9月的365.3点，累计上涨幅度达到274.2%，紧接着股市短时间又大幅回落。在1934年股市经历了第二轮上涨，这一阶段道琼斯工业指数从1934年9月的90.5点上升至1937年3月的188.4点，随后再次下跌。尽管股市剧烈波动，但是如果投资债券则可以稳定赚钱，当时的债券到期收益率基本3-5%之间，并且这段时间利率一直处于下行。\n油价持续低迷，黄金与美元保持固定。1918年-1945年美国房价略跑赢物价，属于温和上涨。但原油价格一直处于比较低迷的状态，1920年-1931年甚至出现了大幅下跌，从1920年的每桶3美元下降至1931年的每桶0.65美元。相比之下，黄金在1934年之前走势与物价基本一致，1934年美国规定35美元一盎司的黄金价格后，黄金价格一直维持在了这一水平。\n\n经济繁荣带来股市上涨，但随后投机引发股市泡沫。1910-1920年美国经济出现持续繁荣，上市公司企业盈利也不断攀升，带来美国股市的持续上涨。但是随着股市赚钱效应的日益显现，大量资金开始流入股市进行投机，股市泡沫化严重。在1929年9月股市崩盘之前，股市相对于1922年末已经累计上涨274.2%，而同时期企业盈利仅增长了124.9%，也就是说有超过120%的涨幅其实并没有盈利支撑。股市的泡沫化最终以暴跌收场，并对当时的美国经济造成严重冲击，引发大萧条。\n供给过剩抑制油价上涨。我们再来看看当时油价为何持续低迷。第二次工业革命后，人类进入了“电气时代”，内燃机的广泛使用带动了原油的需求，但机械的尚未普及限制了原油的需求。同时1929年大萧条后美国经济一度出现明显回落，对原油的需求也出现下降。而原油探测和开采技术的突破导致当时的原油供应出现明显扩张，美国日均产量从1920年1月的109.7万桶提升至1945年12月的447.2万桶。因此，产能过剩导致1918年-1945年间油价一直处于比较低迷的状态。\n\n2.2 滞胀时期\n1945年-1980年之间股票、债券、原油、黄金和房价的年均投资回报分别在6.8%、5.2%、5.9%、5.0%和4.7%。总体来说，相比于物价3.7%的涨幅，投资各类资产都能够起到保值的作用，并且股票仍然领跑。\n但如果我们把时间段换到1970年-1980年，则各种大类资产表现却会出现极大的差异：\n金融资产的垃圾十年。10年间美国股市基本没有出现上涨，1970年12月道琼斯工业指数为821.5点，到了1979年12月道琼斯工业指数仍然只有836.1点。而如果投资债券，在1976-1980年间债券资产将因为收益率的上行而出现亏损。与物价的涨幅相比，无论是股票还是债券都没有起到保值作用。\n商品的辉煌十年。相比之下，原油和黄金在这一时期都出现极强的投资价值。其中国际油价经历了两轮快速上涨，1973年-1974年油价从2.0美元/桶大幅上升至13.0美元/桶，累计涨幅达到525%，而1978年-1979年间油价累计涨幅也达到221.9%，10年间油价年均上涨35%。黄金在同一时期也出现了两波上涨，1973-1974年间和1978-1979年间黄金价格累计涨幅分别达到182%和163%，10年间年化收益率达到30%。\n此外，房价跟随物价也出现了一定程度的上涨，尽管相比于原油和黄金涨幅偏弱，但是跑赢了物价。\n两轮油价上涨均与中东局势动荡相关。70年代以来美国原油产量不再快速增长反而出现了下滑，而随着原油需求增加和自身产量减少的影响，发达国家对中东的原油供应依赖度越来越高。\n1973年10月中东第四次战争爆发，阿拉伯国家为了打击发达国家对以色列的支持而宣布对美英等国实施禁运并减产。1978年底伊朗政局出现动荡，石油产量从1978年的530.2万桶/天锐减至1980年的147.9万桶/天，原油出口也全部停止。两次中东原油供给的锐减导致油价分别在1973年末和1978年末出现暴涨。\n而黄金价格上涨则是因为1971年布雷顿森林体系解体。早在1944年7月，西方主要国家签署了《布雷顿森林》协定，构建了以美元和黄金为基础的布雷顿森林体系，自此黄金兑美元的价格一直维持在35美元/盎司。但是60年代后美国黄金储备因为越战等多重原因快速下降，1971年美国黄金储备已经降至9069吨，仅为1957年的44%。随后美国不得不在1971年8月宣布停止以美元兑换黄金，布雷顿森林体系解体，以美元计价的黄金价格开始飙升，并在1974年达到183美元/盎司的历史新高。\n此外，70-80年间的高通胀也凸显了黄金投资的保值价值，助推了黄金价格上涨。\n\n石油危机叠加货币高增导致美国通胀上行，利率大幅升高拖累了债券收益。作为最重要的工业原料，原油价格的上涨导致美国陷入高通胀，而同时期美国也出现了货币增速维持高位的情况。两个因素叠加使得1974年12月和1980年4月CPI同比分别达到12.3%和14.7%的高位。通胀的上升带动利率出现大幅上行，美国10年期国债收益率从1971年12月的5.9%大幅上行至1980年3月的12.7%。而收益率大幅上行导致债券投资在70年代中后期出现明显亏损。\n而在滞胀环境下，股市也难有较强表现。物价和利率的上行也抑制了消费和投资，需求疲软拖累经济，美国GDP在1974年和1980年均出现过负增。在滞胀的环境下，美国股指长期不增长的局面也就不难理解。一方面，通胀带动利率上行，股市估值被不断压缩，美股市盈率从1972年12月的19.1倍下降至1979年12月的7.4倍。另一方面，经济表现较差也导致企业经营出现恶化，带动盈利下滑。\n\n2.3 80年代以来\n80年代以后才是真正属于金融资产的辉煌时代。1980年以后美国的股市和债市开始大幅跑赢其他资产。道琼斯工业指数从1980年12月的945点上升至2019年9月的26900点，累计增长了27倍多，而1980-2018年间持续进行债券投资也能够获取近20倍的投资回报，相比之下物价仅上涨了2倍。尽管2001年和2008年因为互联网泡沫和次贷危机导致股市出现过阶段性回落，但是随后美国股市都能短期调整后继续上涨并再创新高。\n相比之下，房地产略跑赢物价，但原油和黄金则跑输通胀。原油和黄金在1980年-2000年表现非常低迷。2000年以来，受到911、伊拉克战争、次贷危机和欧债危机等多重事件的影响，黄金价格出现了明显的上涨;而全球原油需求旺盛叠加地缘政治频发和OPEC限产的影响也助推油价上涨。\n此外，在2000年-2007年美国居民疯狂加杠杆的浪潮中，美国房价也出现了一波短期上涨行情，最终因为次贷危机的爆发而跌去了大部分涨幅。\n\n为何80年代以后美国出现了股债双牛?主要在于低通胀环境和稳定增长的企业盈利。低通胀一方面来自于收缩货币，另一方面是因为全球化降低了生产成本。80年代初里根上台以后坚定收缩货币以应对70年-80年代的滞涨。随着货币增速的大幅下行以及石油危机的影响渐弱，美国PCE同比从1983年10.8%的高点持续回落至1994年2.1%的低点。95年以后美国货币增速又出现上行，但是此时全球化浪潮袭来，全球商品贸易占GDP的比重从1994年的30.7%上升至2008年的51.4%。随着全球化的发展和我国低成本劳动力融入全球制造业产业链，美国商品的制造成本出现明显下降，使得随后PCE同比都一直维持在2%左右的低位。\n而稳定增长的企业盈利离不开大幅减税与科技发展，同时也离不开全球化。里根上台以后除了收缩货币还大力推行减税政策，将经济拉出了滞胀的泥沼，经济的逐步回暖叠加减税让利也带动企业盈利的改善。同时，90年代初美国出现互联网浪潮，信息业开始爆发式发展，大量高科技企业的出现带动美国股市盈利能力持续提升。此外，在全球化过程中美国企业也通过海外投资降低了生产成本并获取了丰厚的收益。\n\n长期的低通胀环境使得美国利率中枢不断下移，债券走出长牛行情。由于美联储的货币政策目标在于通胀和就业，一直处于2%左右的温和通胀环境有利于美联储在经济出现低迷时能够放开手脚实施宽松的货币政策，这导致联邦基金利率在多次降息周期后不断下移，带动美国债券市场利率中枢也出现明显下降。在利率不断走低的过程中，投资债券不光能够获得票面利息还可以获得价格变动带来的资本利得。\n而利率下行带来估值提升，叠加企业盈利稳定增长，美国股市也不断创出新高。市场利率的不断下降使得美股市盈率在1980年-2000年之间持续回升，随后维持高位。而受益于前面提到的多重利好因素，80年以来美国股市企业盈利也一直处于稳步上升的状态，仅在2001年和2008年前后因为金融危机而出现过短暂下跌。整体来说，1980年至今美股的年化收益在8%左右，其中6%的收益来自于企业盈利的增长，而剩余2%来自于估值的提升。\n\n中国资产的二十年回首\n分析完美国大类资产的百年变迁，我们来看看中国近二十年的大类资产表现。\n过去接近二十年的时间里，中国的房地产回报高于金融资产。考虑到我国金融市场和商品房机制形成的时间，我们以02年初作为计算我国不同大类资产回报的时间起点，以上证综指、中债综合指数、全国商品房住宅销售均价分别作为股票、债券和房地产三类资产的价格指标。\n2002-2018年，我国房价、债券、股票的累计涨幅为313%、92%和52%，房地产的回报远远超过同期的金融资产，而上证综指的收益率仅勉强跑赢CPI的涨幅49%。\n\n分阶段来看，商品房价格在09年后一路上行，而金融资产止步不前。我国股市在06-07年出现一波大牛市，而08年受金融危机冲击又大幅下跌。如果不考虑07-08年的异动，可以发现我国的资产表现其实可以分为金融危机之前和之后两个阶段。02-07年，股市的表现好于楼市、债市，而09-18年的十年里房价大幅上涨，股市、债市涨幅有限。\n\n过去十年，房价的表现远远胜于股市，最关键的原因在于货币超发。08年之前，我国的M2增速和GDP名义增速基本匹配，M2与GDP之比也大致稳定在150%-160%的区间内，而09年以后，随着采取多轮举债刺激经济，货币持续超发，09-16年我国名义GDP增速平均为11%，而M2增速均值高达16%，16年M2/GDP上升到近210%。\n\n对资产而言，货币超发的环境下，首要的就是防止跟随货币贬值，因而保值属性强的实物类资产房地产也就从中受益最多。07年末，我国的广义货币M2规模40万亿元，到18年超过了180万亿元，增加了3倍多，而同期我国一线城市房价涨幅接近3倍，全国商品房住宅销售均价也增长了近1.5倍。\n\n而对于金融资产，虽然流动性充裕的确也会受益，但其回报还取决于其他因素。股票的表现与企业盈利有关。企业的整体盈利情况大致与经济的名义增速同步，而09年以来的多数时间里，M2增速远高于GDP名义增速，意味着尽管这十年企业盈利和经济名义增速仍有11%左右，但货币的增速高达15%，所以投资者预期房价的涨幅更快，资金也就更多地流向房地产，而愿意给股市的估值也就一降再降。\n而债券的收益取决于利率走势。虽然货币供应量上升之初，会带来资金充裕、利率下行，但是当地产、基建等投资大幅被刺激，又会使得对资金的需求增加，从而利率重新回升。所以从长期来看，18年末我国10年期国债收益率在3.2%左右，跟09年初的水平大致相当。也就是长期持有债券的回报，过去十年主要其实来自资本利得的再投资，债市整体上呈现牛熊交替，并未出现利率的持续趋势下行。\n\n3.2 今年以来我国的资产表现\n随着18年以来我国逐渐结束了货币超发，我国资产的表现与过去十年不同。19年以来，我国M2增速较过去十年的均值几乎减半，那么因货币超发而高涨的房地产价格也就增长乏力。今年1-3季度上证综指累计涨幅高达16.5%，商品房住宅销售均价涨幅9.0%，中债综合指数涨幅3.2%。如果以二手房价来看房地产的回报，今年1-3季度70城二手住宅价格累计涨幅仅3.3%，其中一线城市二手住宅价格仅上涨1.5%。房市与股市的表现与之前十年相比，明显逆转。\n\n今年以来资产价格表现的逆转，类似美国80年代之后相对滞胀时期的转变。上世纪70年代，美国的货币超发导致了滞胀，推动实物资产价格上涨。而1980年以后，里根的供给学派收缩了货币，减税改善了供给，最终出现了股债双牛。\n中国的供给侧结构性改革其实也与此类似：对企业来说，大规模减税降费和改善供给，有利于企业利润的改善和长期的增长，从盈利上支撑股市表现;而对利率来说，通过去杠杆收缩货币和告别债务刺激，可以避免投资驱动模式下，经济对资金的大量需求，长期利率水平趋降，有利于债市的表现和股市的估值。这意味着，未来房地产为代表的实物类资产或将风光不再，长期来看，我国同样有望出现股债双牛的格局。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":891,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":913409483,"gmtCreate":1577740607242,"gmtModify":1704336267080,"author":{"id":"3536464409778436","authorId":"3536464409778436","name":"蓝海鹏","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f43cd6f3ee97b215f021019aaf0e77d5","crmLevel":3,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3536464409778436","idStr":"3536464409778436"},"themes":[],"htmlText":"<a 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tg-height=\"441\"></p><p>被缓上市的原因是：蚂蚁集团实际控制人及执行董事长、总经理被监管约谈以及金融科技监管环境发生变化等重大事项事项，可能会使得蚂蚁集团不符合相关发行上市条件，或者信息披露要求。</p><p>无论从哪个维度，蚂蚁集团上市及暂缓上市，都将是金融史上的重大事件：该公司此前估值创下A股最高，原本有望创下史上最大IPO记录，打新冻结资金高达惊人的20万亿！</p><p>但暂缓上市计划，蚂蚁集团将带来一系列问题。例如，规模高达20万亿的打新资金如何退回，一些基金公司已发行蚂蚁相关上市基金如何处置。</p><p>更重要的是，市场人士担忧，蚂蚁集团暂缓上市会否引发金融科技公司估值重估，从而深刻改变整个产业的运营逻辑。</p><p>而这一切，都随着公告，成为接下来市场要解决的问题。</p><p>蚂蚁集团上市计划被缓</p><p>据21世纪经济报道记者了解，蚂蚁集团原定于11月5日在国内科创板上市，且公司已经为此进行了充分的准备。对于暂缓的原因，该公司相关人士并未给予回应。</p><p>上海证券交易所公告如下：</p><p>蚂蚁科技集团股份有限公司：</p><p>你公司原申请于2020年11月5日在上海证券交易所（以下简称本所）科创板上市。近日，发生你公司实际控制人及董事长、总经理被有关部门联合进行监管约谈，你公司也报告所处的金融科技监管环境发生变化等重大事项。该重大事项可能导致你公司不符合发行上市条件或者信息披露要求。根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第二十六条和《上海证券交易所股票发行上市审核规则》第六十条等规定，并征询保荐机构的意见，本所决定你公司暂缓上市。你公司及保荐人应当依照规定作出公告，说明重大事项相关情况及你公司将暂缓上市。本所将与你公司及保荐人保持沟通。</p><p>二○二○年十一月三日</p><p>科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）第二十六条规定：</p><p>“中国证监会作出注册决定后、发行人股票上市交易前，发行人应当及时更新信息披露文件内容，财务报表过期的，发行人应当补充财务会计报告等文件；保荐人及证券服务机构应当持续履行尽职调查职责；发生重大事项的，发行人、保荐人应当及时向交易所报告。</p><p>交易所应当对上述事项及时处理，发现发行人存在重大事项影响发行条件、上市条件的，应当出具明确意见并及时向中国证监会报告。”</p><p>上交所所指出的“该重大事项可能导致你公司不符合发行上市条件或者信息披露要求”，应该就是指蚂蚁主要负责人被四部门约谈后，公司未及时作出公告，从而导致重大信披违规。</p><p>此前一天的11月2日，据证监会消息，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈。</p><p>H股也暂停上市</p><p>11月3日晚间，继上交所宣布关于暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市的决定后，蚂蚁集团在港交所公告，暂停公司在H股的上市。</p><p>公告表示，今天接获中国内地相关监管机构的通知，由于本公司实际控制人及执行董事长、总经理被监管约谈以及金融科技监管环境发生变化等重大事项，可能会使得本公司不符合相关发行上市条件，或者信息披露要求，因此决定暂缓本公司的 A 股于科创版上市。因此，同时进行的 H 股于香港联合交易所有限公司主版上市亦将暂缓。</p><p>同时，公告指出，公司将尽快公布有关暂缓H股上市及退回申请股款的进一步详情。</p><p>对此，港交所发言人对21世纪经济报道记者表示：“我们今天接获蚂蚁集团通知，其决定暂缓在上海及香港的上市。香港交易所不评论个别上市申请或发行人 。”</p><p>蚂蚁致歉，阿里股价超跌反弹</p><p>当晚，蚂蚁集团方面回应21世纪经济报道记者称，会深入落实约谈意见，继续沿着“稳妥创新、拥抱监管、服务实体、开放共赢”的十六字指导方针，继续提升普惠服务能力，助力经济和民生发展。</p><p>有投行人士指出，以重大政策变化的会后事项为由，毕竟属于对公司经营和投资者投资有重大影响的事情，有必要认真研究充分披露。“补充披露后可以再上市。”有业内人士向记者表示。</p><p>随后，11月3日晚间，蚂蚁集团发布致投资者信称，对由此给投资者带来的麻烦，蚂蚁集团深表歉意。我们将按照两地交易所的相关规则，妥善处理好后续工作。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a628b605cae749cd159ec98e51614b84\" tg-width=\"700\" tg-height=\"506\">北京时间11月3日晚间，美股三大股指集体高开，但蚂蚁集团大股东阿里巴巴开盘大跌近10%，随后开始反弹，截至发稿，跌幅收窄至6%以内。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e54722af4ef5d08996c2b32ad70881e\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\"></p><p>意在保护中小投资者</p><p>对于上交所暂缓蚂蚁集团上市，一位大型基金投资人士表示，虽然蚂蚁集团推迟上市，市场对此毫无预期。但分析其原因，可能跟大型互联网公司从事金融业务将加强监管有关，若互联网金融监管大力度加强，这个时候上市，将会提高后续金融科技严监管的难度。</p><p>此外，若金融科技公司严监管继续加强，市场对金融科技公司估值重估，股价不断下跌，就会“套牢”很多投资者，从中小投资者保护角度来说，可能暂缓上市会更好些，避免上市以后就是一直下跌套牢的情况出现。</p><p>《经济日报》也在当晚评论中认为，此前，蚂蚁集团经过各方批准，按相关程序走到现在，正在静候上市。蚂蚁集团启动上市以来，也广受市场关注。近期，有关方面经过进一步了解，发现了相关问题。本着发现问题，解决问题，一切从维护金融消费者权益、保护广大投资者利益的角度出发，监管层决定让蚂蚁集团暂缓上市。</p><p>若按此逻辑，从蚂蚁集团打新中签结果可见一斑。</p><p>蚂蚁集团此前披露的信息显示，蚂蚁将在A股发行不超过16.7亿股的新股，其中初始战略配售股票数13.4亿股，供机构和个人投资者“打新”股票数3.34亿股（绿鞋机制前）。按照每股发行价格计算，绿鞋前A股募资总规模为1150亿元，其中面向A股机构和个人投资者的“打新”规模超过220亿元。</p><p>10月29日，蚂蚁集团披露发行申购情况及中签率公告显示，在回拨机制启动后，网上发行最终中签率为0.12670497%。本次网上发行有效申购户数约516万户，创下科创板新高；申购金额合计超19万亿，也刷新了A股纪录。10月30日中午，蚂蚁集团，蚂蚁H股已经获得近150万人认购，冻结资金近1.3万亿港元，双双打破H股纪录。也即，如果A+H两市合计，有666万户、超20万亿人民币的资金将参与蚂蚁打新。</p><p>重估金融科技估值？</p><p>多位市场人士表示，若金融科技监管环境继续变化，最悲观的预期是金融科技估值重估，不排除金融科技泡沫破裂的可能性。</p><p>此前公布的发行价测算，蚂蚁总市值达2.1万亿元，刷新A股上市公司的最大市值。</p><p>此前10月26日，上交所公告显示，蚂蚁集团IPO初步询价完成，最终A股发行价确定为每股68.8元，总市值2.1万亿元，较此前多家投行预测的约2.5万亿-3万亿元，折让幅度约20%-30%。港股的发行价也于同日公布，为80港元，刨除汇率影响后与A股基本持平。</p><p>有分析师表示，监管风险是金融科技公司的最大风险因素。虽然大多数投资者对金融科技增长还抱有信心，但未来估值前景要重新审视所作。</p><p>此前，一位香港大型券商投行人士表示：“相当于指名道姓大型互联网企业，表面看拉高了门槛利好蚂蚁等头部玩家。但实际上意味着，长期想象空间受限了，而互联网估值是靠未来前景预期来判断的。阿里巴巴、腾讯等大型互联网公司都会受影响。”</p><p>有金融科技公司人士表示，蚂蚁、京东等等待IPO的金融科技公司等一直比较排斥金融估值。比如银行估值是看市净率（PB），而互联网公司估值更多看未来自由现金流、折现率等情况。</p><p>是否承担连带责任？</p><p>由于蚂蚁集团此前已完成IPO上市的所有手续，只待明日上市。上市前夜突然被暂缓IPO计划，为历史罕见的案例。</p><p>上一个类似案例发生在2010年4月。彼时，湖南胜景山河公司即将登陆深交所的前夜，有媒体发文称其招股书披露不实，涉嫌虚增销售收入等情况，监管紧急叫停，公司申请暂缓上市。此后2011年4月，胜景山河公司二次过会被否，成为继宁波立立电子、苏州恒久后，中国证券史上第三家“募集资金到位、但IPO最终被否”的拟上市公司。</p><p>此次蚂蚁集团暂缓上市，虽然已是注册制下的中国证券市场，但围绕其上市，仍有诸多后续问题需要解决。</p><p>一是，打新资金如何退回。</p><p>蚂蚁集团公告称，将尽快公布有关暂缓H股上市及退回申请股款的进一步详情。一位投资人表示，重仓了蚂蚁集团上市打新，现在也不知道打新资金怎么办。此前，蚂蚁集团港股打新火热，甚至有港股券商系统因此一度崩了。蚂蚁集团面向机构投资者的国际配售部分也因申购火热，提前2天结束申购，创下港股市场新纪录。</p><p>二是，围绕蚂蚁集团上市，一些基金公司已发行蚂蚁相关上市基金。“现在这些基金后续怎么办，我们也不知道。公司领导也在打听。”一位公募基金投资经理说。</p><p>根据《证券法》第24条规定，国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门对已作出的证券发行注册的决定，发现不符合法定条件或者法定程序，尚未发行证券的，应当予以撤销，停止发行。已经发行尚未上市的，撤销发行注册决定，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人；发行人的控股股东、实际控制人以及保荐人，应当与发行人承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外。</p><p>由于此次蚂蚁集团暂缓上市是上交所公告决定，发布《关于暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市的决定》。</p><p>那么，蚂蚁集团应当应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人。此外，蚂蚁集团的控股股东、实际控制人以及保荐人，应当与发行人承担连带责任，是否处罚“但是能够证明自己没有过错的除外”例外条款，仍待观察。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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tg-height=\"441\"></p><p>被缓上市的原因是：蚂蚁集团实际控制人及执行董事长、总经理被监管约谈以及金融科技监管环境发生变化等重大事项事项，可能会使得蚂蚁集团不符合相关发行上市条件，或者信息披露要求。</p><p>无论从哪个维度，蚂蚁集团上市及暂缓上市，都将是金融史上的重大事件：该公司此前估值创下A股最高，原本有望创下史上最大IPO记录，打新冻结资金高达惊人的20万亿！</p><p>但暂缓上市计划，蚂蚁集团将带来一系列问题。例如，规模高达20万亿的打新资金如何退回，一些基金公司已发行蚂蚁相关上市基金如何处置。</p><p>更重要的是，市场人士担忧，蚂蚁集团暂缓上市会否引发金融科技公司估值重估，从而深刻改变整个产业的运营逻辑。</p><p>而这一切，都随着公告，成为接下来市场要解决的问题。</p><p>蚂蚁集团上市计划被缓</p><p>据21世纪经济报道记者了解，蚂蚁集团原定于11月5日在国内科创板上市，且公司已经为此进行了充分的准备。对于暂缓的原因，该公司相关人士并未给予回应。</p><p>上海证券交易所公告如下：</p><p>蚂蚁科技集团股份有限公司：</p><p>你公司原申请于2020年11月5日在上海证券交易所（以下简称本所）科创板上市。近日，发生你公司实际控制人及董事长、总经理被有关部门联合进行监管约谈，你公司也报告所处的金融科技监管环境发生变化等重大事项。该重大事项可能导致你公司不符合发行上市条件或者信息披露要求。根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第二十六条和《上海证券交易所股票发行上市审核规则》第六十条等规定，并征询保荐机构的意见，本所决定你公司暂缓上市。你公司及保荐人应当依照规定作出公告，说明重大事项相关情况及你公司将暂缓上市。本所将与你公司及保荐人保持沟通。</p><p>二○二○年十一月三日</p><p>科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）第二十六条规定：</p><p>“中国证监会作出注册决定后、发行人股票上市交易前，发行人应当及时更新信息披露文件内容，财务报表过期的，发行人应当补充财务会计报告等文件；保荐人及证券服务机构应当持续履行尽职调查职责；发生重大事项的，发行人、保荐人应当及时向交易所报告。</p><p>交易所应当对上述事项及时处理，发现发行人存在重大事项影响发行条件、上市条件的，应当出具明确意见并及时向中国证监会报告。”</p><p>上交所所指出的“该重大事项可能导致你公司不符合发行上市条件或者信息披露要求”，应该就是指蚂蚁主要负责人被四部门约谈后，公司未及时作出公告，从而导致重大信披违规。</p><p>此前一天的11月2日，据证监会消息，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈。</p><p>H股也暂停上市</p><p>11月3日晚间，继上交所宣布关于暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市的决定后，蚂蚁集团在港交所公告，暂停公司在H股的上市。</p><p>公告表示，今天接获中国内地相关监管机构的通知，由于本公司实际控制人及执行董事长、总经理被监管约谈以及金融科技监管环境发生变化等重大事项，可能会使得本公司不符合相关发行上市条件，或者信息披露要求，因此决定暂缓本公司的 A 股于科创版上市。因此，同时进行的 H 股于香港联合交易所有限公司主版上市亦将暂缓。</p><p>同时，公告指出，公司将尽快公布有关暂缓H股上市及退回申请股款的进一步详情。</p><p>对此，港交所发言人对21世纪经济报道记者表示：“我们今天接获蚂蚁集团通知，其决定暂缓在上海及香港的上市。香港交易所不评论个别上市申请或发行人 。”</p><p>蚂蚁致歉，阿里股价超跌反弹</p><p>当晚，蚂蚁集团方面回应21世纪经济报道记者称，会深入落实约谈意见，继续沿着“稳妥创新、拥抱监管、服务实体、开放共赢”的十六字指导方针，继续提升普惠服务能力，助力经济和民生发展。</p><p>有投行人士指出，以重大政策变化的会后事项为由，毕竟属于对公司经营和投资者投资有重大影响的事情，有必要认真研究充分披露。“补充披露后可以再上市。”有业内人士向记者表示。</p><p>随后，11月3日晚间，蚂蚁集团发布致投资者信称，对由此给投资者带来的麻烦，蚂蚁集团深表歉意。我们将按照两地交易所的相关规则，妥善处理好后续工作。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a628b605cae749cd159ec98e51614b84\" tg-width=\"700\" tg-height=\"506\">北京时间11月3日晚间，美股三大股指集体高开，但蚂蚁集团大股东阿里巴巴开盘大跌近10%，随后开始反弹，截至发稿，跌幅收窄至6%以内。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e54722af4ef5d08996c2b32ad70881e\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\"></p><p>意在保护中小投资者</p><p>对于上交所暂缓蚂蚁集团上市，一位大型基金投资人士表示，虽然蚂蚁集团推迟上市，市场对此毫无预期。但分析其原因，可能跟大型互联网公司从事金融业务将加强监管有关，若互联网金融监管大力度加强，这个时候上市，将会提高后续金融科技严监管的难度。</p><p>此外，若金融科技公司严监管继续加强，市场对金融科技公司估值重估，股价不断下跌，就会“套牢”很多投资者，从中小投资者保护角度来说，可能暂缓上市会更好些，避免上市以后就是一直下跌套牢的情况出现。</p><p>《经济日报》也在当晚评论中认为，此前，蚂蚁集团经过各方批准，按相关程序走到现在，正在静候上市。蚂蚁集团启动上市以来，也广受市场关注。近期，有关方面经过进一步了解，发现了相关问题。本着发现问题，解决问题，一切从维护金融消费者权益、保护广大投资者利益的角度出发，监管层决定让蚂蚁集团暂缓上市。</p><p>若按此逻辑，从蚂蚁集团打新中签结果可见一斑。</p><p>蚂蚁集团此前披露的信息显示，蚂蚁将在A股发行不超过16.7亿股的新股，其中初始战略配售股票数13.4亿股，供机构和个人投资者“打新”股票数3.34亿股（绿鞋机制前）。按照每股发行价格计算，绿鞋前A股募资总规模为1150亿元，其中面向A股机构和个人投资者的“打新”规模超过220亿元。</p><p>10月29日，蚂蚁集团披露发行申购情况及中签率公告显示，在回拨机制启动后，网上发行最终中签率为0.12670497%。本次网上发行有效申购户数约516万户，创下科创板新高；申购金额合计超19万亿，也刷新了A股纪录。10月30日中午，蚂蚁集团，蚂蚁H股已经获得近150万人认购，冻结资金近1.3万亿港元，双双打破H股纪录。也即，如果A+H两市合计，有666万户、超20万亿人民币的资金将参与蚂蚁打新。</p><p>重估金融科技估值？</p><p>多位市场人士表示，若金融科技监管环境继续变化，最悲观的预期是金融科技估值重估，不排除金融科技泡沫破裂的可能性。</p><p>此前公布的发行价测算，蚂蚁总市值达2.1万亿元，刷新A股上市公司的最大市值。</p><p>此前10月26日，上交所公告显示，蚂蚁集团IPO初步询价完成，最终A股发行价确定为每股68.8元，总市值2.1万亿元，较此前多家投行预测的约2.5万亿-3万亿元，折让幅度约20%-30%。港股的发行价也于同日公布，为80港元，刨除汇率影响后与A股基本持平。</p><p>有分析师表示，监管风险是金融科技公司的最大风险因素。虽然大多数投资者对金融科技增长还抱有信心，但未来估值前景要重新审视所作。</p><p>此前，一位香港大型券商投行人士表示：“相当于指名道姓大型互联网企业，表面看拉高了门槛利好蚂蚁等头部玩家。但实际上意味着，长期想象空间受限了，而互联网估值是靠未来前景预期来判断的。阿里巴巴、腾讯等大型互联网公司都会受影响。”</p><p>有金融科技公司人士表示，蚂蚁、京东等等待IPO的金融科技公司等一直比较排斥金融估值。比如银行估值是看市净率（PB），而互联网公司估值更多看未来自由现金流、折现率等情况。</p><p>是否承担连带责任？</p><p>由于蚂蚁集团此前已完成IPO上市的所有手续，只待明日上市。上市前夜突然被暂缓IPO计划，为历史罕见的案例。</p><p>上一个类似案例发生在2010年4月。彼时，湖南胜景山河公司即将登陆深交所的前夜，有媒体发文称其招股书披露不实，涉嫌虚增销售收入等情况，监管紧急叫停，公司申请暂缓上市。此后2011年4月，胜景山河公司二次过会被否，成为继宁波立立电子、苏州恒久后，中国证券史上第三家“募集资金到位、但IPO最终被否”的拟上市公司。</p><p>此次蚂蚁集团暂缓上市，虽然已是注册制下的中国证券市场，但围绕其上市，仍有诸多后续问题需要解决。</p><p>一是，打新资金如何退回。</p><p>蚂蚁集团公告称，将尽快公布有关暂缓H股上市及退回申请股款的进一步详情。一位投资人表示，重仓了蚂蚁集团上市打新，现在也不知道打新资金怎么办。此前，蚂蚁集团港股打新火热，甚至有港股券商系统因此一度崩了。蚂蚁集团面向机构投资者的国际配售部分也因申购火热，提前2天结束申购，创下港股市场新纪录。</p><p>二是，围绕蚂蚁集团上市，一些基金公司已发行蚂蚁相关上市基金。“现在这些基金后续怎么办，我们也不知道。公司领导也在打听。”一位公募基金投资经理说。</p><p>根据《证券法》第24条规定，国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门对已作出的证券发行注册的决定，发现不符合法定条件或者法定程序，尚未发行证券的，应当予以撤销，停止发行。已经发行尚未上市的，撤销发行注册决定，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人；发行人的控股股东、实际控制人以及保荐人，应当与发行人承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外。</p><p>由于此次蚂蚁集团暂缓上市是上交所公告决定，发布《关于暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市的决定》。</p><p>那么，蚂蚁集团应当应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人。此外，蚂蚁集团的控股股东、实际控制人以及保荐人，应当与发行人承担连带责任，是否处罚“但是能够证明自己没有过错的除外”例外条款，仍待观察。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/1684aaaa06891b8d2dd04a9941acb502","relate_stocks":{"06688":"蚂蚁集团"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1156907598","content_text":"导读：由于蚂蚁集团此前已完成IPO上市的所有手续，只待明日上市。上市前夜突然被暂缓IPO计划，为历史罕见的案例。《经济日报》在当晚评论中表示，本着发现问题，解决问题，一切从维护金融消费者权益、保护广大投资者利益的角度出发，监管层决定让蚂蚁集团暂缓上市。--------------------在即将上市的前夜，蚂蚁集团（688688.SH、6888.HK）IPO计划突然暂缓。11月3日晚，上交所、蚂蚁集团先后公告，蚂蚁集团将暂缓在上交所科创板、港交所上市。被缓上市的原因是：蚂蚁集团实际控制人及执行董事长、总经理被监管约谈以及金融科技监管环境发生变化等重大事项事项，可能会使得蚂蚁集团不符合相关发行上市条件，或者信息披露要求。无论从哪个维度，蚂蚁集团上市及暂缓上市，都将是金融史上的重大事件：该公司此前估值创下A股最高，原本有望创下史上最大IPO记录，打新冻结资金高达惊人的20万亿！但暂缓上市计划，蚂蚁集团将带来一系列问题。例如，规模高达20万亿的打新资金如何退回，一些基金公司已发行蚂蚁相关上市基金如何处置。更重要的是，市场人士担忧，蚂蚁集团暂缓上市会否引发金融科技公司估值重估，从而深刻改变整个产业的运营逻辑。而这一切，都随着公告，成为接下来市场要解决的问题。蚂蚁集团上市计划被缓据21世纪经济报道记者了解，蚂蚁集团原定于11月5日在国内科创板上市，且公司已经为此进行了充分的准备。对于暂缓的原因，该公司相关人士并未给予回应。上海证券交易所公告如下：蚂蚁科技集团股份有限公司：你公司原申请于2020年11月5日在上海证券交易所（以下简称本所）科创板上市。近日，发生你公司实际控制人及董事长、总经理被有关部门联合进行监管约谈，你公司也报告所处的金融科技监管环境发生变化等重大事项。该重大事项可能导致你公司不符合发行上市条件或者信息披露要求。根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第二十六条和《上海证券交易所股票发行上市审核规则》第六十条等规定，并征询保荐机构的意见，本所决定你公司暂缓上市。你公司及保荐人应当依照规定作出公告，说明重大事项相关情况及你公司将暂缓上市。本所将与你公司及保荐人保持沟通。二○二○年十一月三日科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）第二十六条规定：“中国证监会作出注册决定后、发行人股票上市交易前，发行人应当及时更新信息披露文件内容，财务报表过期的，发行人应当补充财务会计报告等文件；保荐人及证券服务机构应当持续履行尽职调查职责；发生重大事项的，发行人、保荐人应当及时向交易所报告。交易所应当对上述事项及时处理，发现发行人存在重大事项影响发行条件、上市条件的，应当出具明确意见并及时向中国证监会报告。”上交所所指出的“该重大事项可能导致你公司不符合发行上市条件或者信息披露要求”，应该就是指蚂蚁主要负责人被四部门约谈后，公司未及时作出公告，从而导致重大信披违规。此前一天的11月2日，据证监会消息，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈。H股也暂停上市11月3日晚间，继上交所宣布关于暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市的决定后，蚂蚁集团在港交所公告，暂停公司在H股的上市。公告表示，今天接获中国内地相关监管机构的通知，由于本公司实际控制人及执行董事长、总经理被监管约谈以及金融科技监管环境发生变化等重大事项，可能会使得本公司不符合相关发行上市条件，或者信息披露要求，因此决定暂缓本公司的 A 股于科创版上市。因此，同时进行的 H 股于香港联合交易所有限公司主版上市亦将暂缓。同时，公告指出，公司将尽快公布有关暂缓H股上市及退回申请股款的进一步详情。对此，港交所发言人对21世纪经济报道记者表示：“我们今天接获蚂蚁集团通知，其决定暂缓在上海及香港的上市。香港交易所不评论个别上市申请或发行人 。”蚂蚁致歉，阿里股价超跌反弹当晚，蚂蚁集团方面回应21世纪经济报道记者称，会深入落实约谈意见，继续沿着“稳妥创新、拥抱监管、服务实体、开放共赢”的十六字指导方针，继续提升普惠服务能力，助力经济和民生发展。有投行人士指出，以重大政策变化的会后事项为由，毕竟属于对公司经营和投资者投资有重大影响的事情，有必要认真研究充分披露。“补充披露后可以再上市。”有业内人士向记者表示。随后，11月3日晚间，蚂蚁集团发布致投资者信称，对由此给投资者带来的麻烦，蚂蚁集团深表歉意。我们将按照两地交易所的相关规则，妥善处理好后续工作。北京时间11月3日晚间，美股三大股指集体高开，但蚂蚁集团大股东阿里巴巴开盘大跌近10%，随后开始反弹，截至发稿，跌幅收窄至6%以内。意在保护中小投资者对于上交所暂缓蚂蚁集团上市，一位大型基金投资人士表示，虽然蚂蚁集团推迟上市，市场对此毫无预期。但分析其原因，可能跟大型互联网公司从事金融业务将加强监管有关，若互联网金融监管大力度加强，这个时候上市，将会提高后续金融科技严监管的难度。此外，若金融科技公司严监管继续加强，市场对金融科技公司估值重估，股价不断下跌，就会“套牢”很多投资者，从中小投资者保护角度来说，可能暂缓上市会更好些，避免上市以后就是一直下跌套牢的情况出现。《经济日报》也在当晚评论中认为，此前，蚂蚁集团经过各方批准，按相关程序走到现在，正在静候上市。蚂蚁集团启动上市以来，也广受市场关注。近期，有关方面经过进一步了解，发现了相关问题。本着发现问题，解决问题，一切从维护金融消费者权益、保护广大投资者利益的角度出发，监管层决定让蚂蚁集团暂缓上市。若按此逻辑，从蚂蚁集团打新中签结果可见一斑。蚂蚁集团此前披露的信息显示，蚂蚁将在A股发行不超过16.7亿股的新股，其中初始战略配售股票数13.4亿股，供机构和个人投资者“打新”股票数3.34亿股（绿鞋机制前）。按照每股发行价格计算，绿鞋前A股募资总规模为1150亿元，其中面向A股机构和个人投资者的“打新”规模超过220亿元。10月29日，蚂蚁集团披露发行申购情况及中签率公告显示，在回拨机制启动后，网上发行最终中签率为0.12670497%。本次网上发行有效申购户数约516万户，创下科创板新高；申购金额合计超19万亿，也刷新了A股纪录。10月30日中午，蚂蚁集团，蚂蚁H股已经获得近150万人认购，冻结资金近1.3万亿港元，双双打破H股纪录。也即，如果A+H两市合计，有666万户、超20万亿人民币的资金将参与蚂蚁打新。重估金融科技估值？多位市场人士表示，若金融科技监管环境继续变化，最悲观的预期是金融科技估值重估，不排除金融科技泡沫破裂的可能性。此前公布的发行价测算，蚂蚁总市值达2.1万亿元，刷新A股上市公司的最大市值。此前10月26日，上交所公告显示，蚂蚁集团IPO初步询价完成，最终A股发行价确定为每股68.8元，总市值2.1万亿元，较此前多家投行预测的约2.5万亿-3万亿元，折让幅度约20%-30%。港股的发行价也于同日公布，为80港元，刨除汇率影响后与A股基本持平。有分析师表示，监管风险是金融科技公司的最大风险因素。虽然大多数投资者对金融科技增长还抱有信心，但未来估值前景要重新审视所作。此前，一位香港大型券商投行人士表示：“相当于指名道姓大型互联网企业，表面看拉高了门槛利好蚂蚁等头部玩家。但实际上意味着，长期想象空间受限了，而互联网估值是靠未来前景预期来判断的。阿里巴巴、腾讯等大型互联网公司都会受影响。”有金融科技公司人士表示，蚂蚁、京东等等待IPO的金融科技公司等一直比较排斥金融估值。比如银行估值是看市净率（PB），而互联网公司估值更多看未来自由现金流、折现率等情况。是否承担连带责任？由于蚂蚁集团此前已完成IPO上市的所有手续，只待明日上市。上市前夜突然被暂缓IPO计划，为历史罕见的案例。上一个类似案例发生在2010年4月。彼时，湖南胜景山河公司即将登陆深交所的前夜，有媒体发文称其招股书披露不实，涉嫌虚增销售收入等情况，监管紧急叫停，公司申请暂缓上市。此后2011年4月，胜景山河公司二次过会被否，成为继宁波立立电子、苏州恒久后，中国证券史上第三家“募集资金到位、但IPO最终被否”的拟上市公司。此次蚂蚁集团暂缓上市，虽然已是注册制下的中国证券市场，但围绕其上市，仍有诸多后续问题需要解决。一是，打新资金如何退回。蚂蚁集团公告称，将尽快公布有关暂缓H股上市及退回申请股款的进一步详情。一位投资人表示，重仓了蚂蚁集团上市打新，现在也不知道打新资金怎么办。此前，蚂蚁集团港股打新火热，甚至有港股券商系统因此一度崩了。蚂蚁集团面向机构投资者的国际配售部分也因申购火热，提前2天结束申购，创下港股市场新纪录。二是，围绕蚂蚁集团上市，一些基金公司已发行蚂蚁相关上市基金。“现在这些基金后续怎么办，我们也不知道。公司领导也在打听。”一位公募基金投资经理说。根据《证券法》第24条规定，国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门对已作出的证券发行注册的决定，发现不符合法定条件或者法定程序，尚未发行证券的，应当予以撤销，停止发行。已经发行尚未上市的，撤销发行注册决定，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人；发行人的控股股东、实际控制人以及保荐人，应当与发行人承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外。由于此次蚂蚁集团暂缓上市是上交所公告决定，发布《关于暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市的决定》。那么，蚂蚁集团应当应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人。此外，蚂蚁集团的控股股东、实际控制人以及保荐人，应当与发行人承担连带责任，是否处罚“但是能够证明自己没有过错的除外”例外条款，仍待观察。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2456,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"3558481026186141","authorId":"3558481026186141","name":"indigo","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3558481026186141","authorIdStr":"3558481026186141"},"content":"马云这逼整天鼓吹增加杠杆 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class=\"h-time\">2021-04-01 18:20</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>工信部发布《免征车辆购置税的新能源汽车车型目录》（第四十一批），特斯拉Model 3、Model Y、小鹏P7、理想ONE等型号在列。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d8e522d3ab780083c2c5e010f5f58447\" tg-width=\"1518\" tg-height=\"776\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a370769b593e689d2ddc6cbaaf23a390\" tg-width=\"1511\" tg-height=\"394\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c67fb31d3dc80f693771c08e0e804be\" tg-width=\"1529\" tg-height=\"277\"></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/dd15a96bfa7dff4618acac3fab4db1b8","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1183252442","content_text":"工信部发布《免征车辆购置税的新能源汽车车型目录》（第四十一批），特斯拉Model 3、Model 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15:29","market":"us","language":"zh","title":"梳理美国百年投资史：金融资产远强于实物资产","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1127375348","media":"量化与对冲","summary":"过去30年，股票投资回报率为8.3%，大幅领先其他资产。","content":"<p><b>美国资产的百年变迁。在美国过去100年的投资中金融资产要好于实物资产，并且股市表现遥遥领先。</b>如果在1918年用1万美元购买不同的美国资产，到2018年投资股票和债券将获得288万美元和126万美元，而投资原油、黄金和房产仅能获得36万美元、63万美元和41万美元。而如果以物价15倍的涨幅为基准来衡量，所有资产的表现都跑赢了通胀。</p>\n<p>其实不光是从100年的维度来衡量，从60年和30年的维度来看，金融资产的投资收益也都好于实物类资产。</p>\n<p>过去30年，股票投资回报率为8.3%，大幅领先其他资产，而实物资产投资回报相比于过去60年均出现了明显的回落。</p>\n<p><b>美国不同时期的资产表现。</b>二战之前：投机导致股价大幅波动，产能过剩使得油价持续低迷。1918年-1945年美国股市波动剧烈，债券稳步增长，黄金与美元保持固定，房价随着物价温和上涨，但油价持续低迷，一直跑输通胀。</p>\n<p>20年代初股市的持续攀升来自于经济的繁荣，但后期赚钱效应促使投机风气盛行，导致股市的泡沫化最终以暴跌收场。而20年代机械的尚未普及限制了原油的需求，但原油探测和开采技术的突破导致供给大幅扩张，产能过剩使得油价持续低迷。</p>\n<p>滞胀时期：石油危机引发滞涨导致金融资产的垃圾十年和实物资产的辉煌十年。1970年-1980年间金融资产整体跑输物价，美国股市基本没有上涨，投资债券在70年代后期甚至会出现亏损，而原油和黄金在10年间出现极强的投资价值，年化收益率分别达到35%和30%，房价则跟随物价小幅上涨。黄金价格上涨是因为1971年布雷顿森林体系解体后，黄金不再与美元挂钩，而油价上涨则是因为两次中东原油供给的锐减。石油危机叠加货币高增导致美国通胀上行，利率大幅升高拖累了债券收益。而在滞胀环境下，股市估值被不断压缩，企业盈利也出现下滑。</p>\n<p>80年代以来：低通胀和企业稳定盈利带来股债双牛。80年代以后才是真正属于金融资产的辉煌时代，美国的股市和债市开始大幅跑赢其他资产，年化收益率分别达到8.8%和8.3%，而实物资产均出现过短期上涨，但长期来看房地产略跑赢物价，原油和黄金甚至跑输通胀。80年代以后美国股债双牛主要得益于低通胀环境和稳定增长的企业盈利。低通胀一方面来自于收缩货币，另一方面是因为全球化降低了生产成本;而稳定增长的企业盈利离不开大幅减税与科技发展，同时也离不开全球化。长期的低通胀环境使得美国利率中枢不断下移，债券走出长牛行情，而利率下行带来估值提升，叠加企业盈利稳定增长，美国股市也不断创出新高。</p>\n<p><b>中国资产的二十年回首。</b>过去接近二十年的时间里，中国的房地产回报高于金融资产。</p>\n<p>分阶段来看，2002-2006年股市的表现好于楼市、债市，而2009-2018年的十年里房价大幅上涨，股市、债市涨幅有限。过去十年，房价的表现远远胜于股市，最关键的原因在于货币超发，保值属性强的实物类资产房地产从中受益最多，但企业盈利跑输货币增速拖累股市，而投资扩张带来资金需求阻碍了利率的持续趋势下行。</p>\n<p>今年以来资产价格表现的逆转，类似美国80年代之后相对滞胀时期的转变。随着18年以来我国逐渐结束了货币超发，我国资产的表现与过去十年不同。今年1-3季度上证综指累计涨幅高达16.5%，商品房住宅销售均价涨幅9.0%，中债综合指数涨幅3.2%。类似美国80年代之后，中国大规模减税降费和改善供给，有利于企业利润的改善和长期的增长，而通过去杠杆收缩货币和告别债务刺激，长期利率水平将趋降，有利于债市的表现和股市的估值。未来房地产为代表的实物类资产或将风光不再，长期来看，我国同样有望出现股债双牛的格局。</p>\n<p>大类资产价格走势与宏观经济一直紧密相关，本篇专题我们梳理了美国大类资产的百年历史和中国近二十年的资产变化，希望找到资产价格表现背后的宏观逻辑。</p>\n<p>美国资产的百年变迁</p>\n<p>如果给你一个机会在100年前的美国投资1万美元，你会如何选择投资产品?根据我们的计算，在1918年用1万美元购买不同的资产，到2018年你的1万美元在股市中将变成288万美元，而如果你持续投资债券，你的1万美元也会变成126万美元。</p>\n<p>相比之下，大宗商品投资要略微逊色，投资原油和黄金仅能获得36万美元和63万美元，而如果你将资金投资于房地产，目前的房子价值也就值41万美元。</p>\n<p>因此，在美国过去100年的投资中金融资产要好于实物资产，并且股市表现遥遥领先，而如果以物价15倍的涨幅为基准来衡量，所有资产的表现都跑赢了通胀。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7c8b477674a2d8c3cb4d31e46877f3ec\"></p>\n<p>其实不光是从100年的维度来衡量，从60年和30年的维度来看，金融资产的投资收益也都好于实物类资产。尽管以过去60年的维度来看，原油和黄金的投资收益大幅上升，但股票和债券的收益仍能维持在较高水平，年化回报率相比于过去100年的5.8%和4.9%小幅上升至6.4%和6.1%。</p>\n<p>而在过去30年，股票投资回报相比于60年的年化收益又进一步大幅提升至8.3%，相比之下实物资产投资回报均出现了明显的回落。</p>\n<p>从不同的时间维度来看，各类资产的投资收益有涨有跌其实反映了在过去100年的不同时间段内各种大类资产的表现或许不近相同。为了厘清各种资产走势背后的逻辑，下面我们将把100年的时间划分成三段，一一进行分析。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/80fec2e595f4f7b2c43344cf73352c23\"></p>\n<p>美国不同时期的资产表现</p>\n<p><b>2.1 二战之前</b></p>\n<p>我们首先来看下1918年-1945年之间各类资产的表现。</p>\n<p><b>股市波动剧烈，债市稳步攀升。</b>1918年-1945年美国股市具有很强的波动性，特别是20年代出现了暴涨暴跌。道琼斯工业指数从1922年12月的97.6点上升至1929年9月的365.3点，累计上涨幅度达到274.2%，紧接着股市短时间又大幅回落。在1934年股市经历了第二轮上涨，这一阶段道琼斯工业指数从1934年9月的90.5点上升至1937年3月的188.4点，随后再次下跌。尽管股市剧烈波动，但是如果投资债券则可以稳定赚钱，当时的债券到期收益率基本3-5%之间，并且这段时间利率一直处于下行。</p>\n<p><b>油价持续低迷，黄金与美元保持固定。1918</b>年-1945年美国房价略跑赢物价，属于温和上涨。但原油价格一直处于比较低迷的状态，1920年-1931年甚至出现了大幅下跌，从1920年的每桶3美元下降至1931年的每桶0.65美元。相比之下，黄金在1934年之前走势与物价基本一致，1934年美国规定35美元一盎司的黄金价格后，黄金价格一直维持在了这一水平。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2d53b5941b556534fbb5956460e68fd3\"></p>\n<p><b>经济繁荣带来股市上涨，但随后投机引发股市泡沫。</b>1910-1920年美国经济出现持续繁荣，上市公司企业盈利也不断攀升，带来美国股市的持续上涨。但是随着股市赚钱效应的日益显现，大量资金开始流入股市进行投机，股市泡沫化严重。在1929年9月股市崩盘之前，股市相对于1922年末已经累计上涨274.2%，而同时期企业盈利仅增长了124.9%，也就是说有超过120%的涨幅其实并没有盈利支撑。股市的泡沫化最终以暴跌收场，并对当时的美国经济造成严重冲击，引发大萧条。</p>\n<p><b>供给过剩抑制油价上涨。</b>我们再来看看当时油价为何持续低迷。第二次工业革命后，人类进入了“电气时代”，内燃机的广泛使用带动了原油的需求，但机械的尚未普及限制了原油的需求。同时1929年大萧条后美国经济一度出现明显回落，对原油的需求也出现下降。而原油探测和开采技术的突破导致当时的原油供应出现明显扩张，美国日均产量从1920年1月的109.7万桶提升至1945年12月的447.2万桶。因此，产能过剩导致1918年-1945年间油价一直处于比较低迷的状态。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6099803c41b48584c79985386af3cd48\"></p>\n<p><b>2.2 滞胀时期</b></p>\n<p>1945年-1980年之间股票、债券、原油、黄金和房价的年均投资回报分别在6.8%、5.2%、5.9%、5.0%和4.7%。总体来说，相比于物价3.7%的涨幅，投资各类资产都能够起到保值的作用，并且股票仍然领跑。</p>\n<p>但如果我们把时间段换到1970年-1980年，则各种大类资产表现却会出现极大的差异：</p>\n<p><b>金融资产的垃圾十年。</b>10年间美国股市基本没有出现上涨，1970年12月道琼斯工业指数为821.5点，到了1979年12月道琼斯工业指数仍然只有836.1点。而如果投资债券，在1976-1980年间债券资产将因为收益率的上行而出现亏损。与物价的涨幅相比，无论是股票还是债券都没有起到保值作用。</p>\n<p><b>商品的辉煌十年。</b>相比之下，原油和黄金在这一时期都出现极强的投资价值。其中国际油价经历了两轮快速上涨，1973年-1974年油价从2.0美元/桶大幅上升至13.0美元/桶，累计涨幅达到525%，而1978年-1979年间油价累计涨幅也达到221.9%，10年间油价年均上涨35%。黄金在同一时期也出现了两波上涨，1973-1974年间和1978-1979年间黄金价格累计涨幅分别达到182%和163%，10年间年化收益率达到30%。</p>\n<p>此外，房价跟随物价也出现了一定程度的上涨，尽管相比于原油和黄金涨幅偏弱，但是跑赢了物价。</p>\n<p><b>两轮油价上涨均与中东局势动荡相关。</b>70年代以来美国原油产量不再快速增长反而出现了下滑，而随着原油需求增加和自身产量减少的影响，发达国家对中东的原油供应依赖度越来越高。</p>\n<p>1973年10月中东第四次战争爆发，阿拉伯国家为了打击发达国家对以色列的支持而宣布对美英等国实施禁运并减产。1978年底伊朗政局出现动荡，石油产量从1978年的530.2万桶/天锐减至1980年的147.9万桶/天，原油出口也全部停止。两次中东原油供给的锐减导致油价分别在1973年末和1978年末出现暴涨。</p>\n<p><b>而黄金价格上涨则是因为1971年布雷顿森林体系解体。</b>早在1944年7月，西方主要国家签署了《布雷顿森林》协定，构建了以美元和黄金为基础的布雷顿森林体系，自此黄金兑美元的价格一直维持在35美元/盎司。但是60年代后美国黄金储备因为越战等多重原因快速下降，1971年美国黄金储备已经降至9069吨，仅为1957年的44%。随后美国不得不在1971年8月宣布停止以美元兑换黄金，布雷顿森林体系解体，以美元计价的黄金价格开始飙升，并在1974年达到183美元/盎司的历史新高。</p>\n<p>此外，70-80年间的高通胀也凸显了黄金投资的保值价值，助推了黄金价格上涨。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dea8055bddd0a3bb39e90bdb7e9fdf0f\"></p>\n<p><b>石油危机叠加货币高增导致美国通胀上行，利率大幅升高拖累了债券收益。</b>作为最重要的工业原料，原油价格的上涨导致美国陷入高通胀，而同时期美国也出现了货币增速维持高位的情况。两个因素叠加使得1974年12月和1980年4月CPI同比分别达到12.3%和14.7%的高位。通胀的上升带动利率出现大幅上行，美国10年期国债收益率从1971年12月的5.9%大幅上行至1980年3月的12.7%。而收益率大幅上行导致债券投资在70年代中后期出现明显亏损。</p>\n<p><b>而在滞胀环境下，股市也难有较强表现。</b>物价和利率的上行也抑制了消费和投资，需求疲软拖累经济，美国GDP在1974年和1980年均出现过负增。在滞胀的环境下，美国股指长期不增长的局面也就不难理解。一方面，通胀带动利率上行，股市估值被不断压缩，美股市盈率从1972年12月的19.1倍下降至1979年12月的7.4倍。另一方面，经济表现较差也导致企业经营出现恶化，带动盈利下滑。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/12d77e5e3b2f30e6cf2074ef60f4708e\"></p>\n<p><b>2.3 80年代以来</b></p>\n<p><b>80年代以后才是真正属于金融资产的辉煌时代。</b>1980年以后美国的股市和债市开始大幅跑赢其他资产。道琼斯工业指数从1980年12月的945点上升至2019年9月的26900点，累计增长了27倍多，而1980-2018年间持续进行债券投资也能够获取近20倍的投资回报，相比之下物价仅上涨了2倍。尽管2001年和2008年因为互联网泡沫和次贷危机导致股市出现过阶段性回落，但是随后美国股市都能短期调整后继续上涨并再创新高。</p>\n<p><b>相比之下，房地产略跑赢物价，但原油和黄金则跑输通胀。</b>原油和黄金在1980年-2000年表现非常低迷。2000年以来，受到911、伊拉克战争、次贷危机和欧债危机等多重事件的影响，黄金价格出现了明显的上涨;而全球原油需求旺盛叠加地缘政治频发和OPEC限产的影响也助推油价上涨。</p>\n<p>此外，在2000年-2007年美国居民疯狂加杠杆的浪潮中，美国房价也出现了一波短期上涨行情，最终因为次贷危机的爆发而跌去了大部分涨幅。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/37a3646ec6902d54791c649b824cb174\"></p>\n<p><b>为何80年代以后美国出现了股债双牛?</b>主要在于低通胀环境和稳定增长的企业盈利。低通胀一方面来自于收缩货币，另一方面是因为全球化降低了生产成本。80年代初里根上台以后坚定收缩货币以应对70年-80年代的滞涨。随着货币增速的大幅下行以及石油危机的影响渐弱，美国PCE同比从1983年10.8%的高点持续回落至1994年2.1%的低点。95年以后美国货币增速又出现上行，但是此时全球化浪潮袭来，全球商品贸易占GDP的比重从1994年的30.7%上升至2008年的51.4%。随着全球化的发展和我国低成本劳动力融入全球制造业产业链，美国商品的制造成本出现明显下降，使得随后PCE同比都一直维持在2%左右的低位。</p>\n<p>而稳定增长的企业盈利离不开大幅减税与科技发展，同时也离不开全球化。里根上台以后除了收缩货币还大力推行减税政策，将经济拉出了滞胀的泥沼，经济的逐步回暖叠加减税让利也带动企业盈利的改善。同时，90年代初美国出现互联网浪潮，信息业开始爆发式发展，大量高科技企业的出现带动美国股市盈利能力持续提升。此外，在全球化过程中美国企业也通过海外投资降低了生产成本并获取了丰厚的收益。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d2f3efaafc6dec7baab4c4ef07f4fd72\"></p>\n<p><b>长期的低通胀环境使得美国利率中枢不断下移，债券走出长牛行情。</b>由于美联储的货币政策目标在于通胀和就业，一直处于2%左右的温和通胀环境有利于美联储在经济出现低迷时能够放开手脚实施宽松的货币政策，这导致联邦基金利率在多次降息周期后不断下移，带动美国债券市场利率中枢也出现明显下降。在利率不断走低的过程中，投资债券不光能够获得票面利息还可以获得价格变动带来的资本利得。</p>\n<p><b>而利率下行带来估值提升，叠加企业盈利稳定增长，美国股市也不断创出新高。</b>市场利率的不断下降使得美股市盈率在1980年-2000年之间持续回升，随后维持高位。而受益于前面提到的多重利好因素，80年以来美国股市企业盈利也一直处于稳步上升的状态，仅在2001年和2008年前后因为金融危机而出现过短暂下跌。整体来说，1980年至今美股的年化收益在8%左右，其中6%的收益来自于企业盈利的增长，而剩余2%来自于估值的提升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/05d8ba7feeb1ce86eb33b7b4c75ed866\"></p>\n<p>中国资产的二十年回首</p>\n<p>分析完美国大类资产的百年变迁，我们来看看中国近二十年的大类资产表现。</p>\n<p><b>过去接近二十年的时间里，中国的房地产回报高于金融资产。</b>考虑到我国金融市场和商品房机制形成的时间，我们以02年初作为计算我国不同大类资产回报的时间起点，以上证综指、中债综合指数、全国商品房住宅销售均价分别作为股票、债券和房地产三类资产的价格指标。</p>\n<p>2002-2018年，我国房价、债券、股票的累计涨幅为313%、92%和52%，房地产的回报远远超过同期的金融资产，而上证综指的收益率仅勉强跑赢CPI的涨幅49%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ce2cbf59e58f5879a090bd4e6312316\"></p>\n<p><b>分阶段来看，商品房价格在09年后一路上行，而金融资产止步不前。</b>我国股市在06-07年出现一波大牛市，而08年受金融危机冲击又大幅下跌。如果不考虑07-08年的异动，可以发现我国的资产表现其实可以分为金融危机之前和之后两个阶段。02-07年，股市的表现好于楼市、债市，而09-18年的十年里房价大幅上涨，股市、债市涨幅有限。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d3a991884d213ebb43903d1acbbab956\"></p>\n<p><b>过去十年，房价的表现远远胜于股市，最关键的原因在于货币超发。</b>08年之前，我国的M2增速和GDP名义增速基本匹配，M2与GDP之比也大致稳定在150%-160%的区间内，而09年以后，随着采取多轮举债刺激经济，货币持续超发，09-16年我国名义GDP增速平均为11%，而M2增速均值高达16%，16年M2/GDP上升到近210%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b2348adb1711bd172f4f0b5bb48a16cd\"></p>\n<p>对资产而言，货币超发的环境下，首要的就是防止跟随货币贬值，因而保值属性强的实物类资产房地产也就从中受益最多。07年末，我国的广义货币M2规模40万亿元，到18年超过了180万亿元，增加了3倍多，而同期我国一线城市房价涨幅接近3倍，全国商品房住宅销售均价也增长了近1.5倍。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/242e2064f27b93fe4f3f767ecf6a4530\"></p>\n<p><b>而对于金融资产，虽然流动性充裕的确也会受益，但其回报还取决于其他因素。</b>股票的表现与企业盈利有关。企业的整体盈利情况大致与经济的名义增速同步，而09年以来的多数时间里，M2增速远高于GDP名义增速，意味着尽管这十年企业盈利和经济名义增速仍有11%左右，但货币的增速高达15%，所以投资者预期房价的涨幅更快，资金也就更多地流向房地产，而愿意给股市的估值也就一降再降。</p>\n<p><b>而债券的收益取决于利率走势。</b>虽然货币供应量上升之初，会带来资金充裕、利率下行，但是当地产、基建等投资大幅被刺激，又会使得对资金的需求增加，从而利率重新回升。所以从长期来看，18年末我国10年期国债收益率在3.2%左右，跟09年初的水平大致相当。也就是长期持有债券的回报，过去十年主要其实来自资本利得的再投资，债市整体上呈现牛熊交替，并未出现利率的持续趋势下行。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f928a50c341b147c8039c1430434f080\"></p>\n<p><b>3.2 今年以来我国的资产表现</b></p>\n<p><b>随着18年以来我国逐渐结束了货币超发，我国资产的表现与过去十年不同。</b>19年以来，我国M2增速较过去十年的均值几乎减半，那么因货币超发而高涨的房地产价格也就增长乏力。今年1-3季度上证综指累计涨幅高达16.5%，商品房住宅销售均价涨幅9.0%，中债综合指数涨幅3.2%。如果以二手房价来看房地产的回报，今年1-3季度70城二手住宅价格累计涨幅仅3.3%，其中一线城市二手住宅价格仅上涨1.5%。房市与股市的表现与之前十年相比，明显逆转。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/871d7b97bcf839b65d8527e9fbb9737a\"></p>\n<p><b>今年以来资产价格表现的逆转，类似美国80年代之后相对滞胀时期的转变。</b>上世纪70年代，美国的货币超发导致了滞胀，推动实物资产价格上涨。而1980年以后，里根的供给学派收缩了货币，减税改善了供给，最终出现了股债双牛。</p>\n<p>中国的供给侧结构性改革其实也与此类似：对企业来说，大规模减税降费和改善供给，有利于企业利润的改善和长期的增长，从盈利上支撑股市表现;而对利率来说，通过去杠杆收缩货币和告别债务刺激，可以避免投资驱动模式下，经济对资金的大量需求，长期利率水平趋降，有利于债市的表现和股市的估值。这意味着，未来房地产为代表的实物类资产或将风光不再，长期来看，我国同样有望出现股债双牛的格局。</p>","source":"lsy1579159587232","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>梳理美国百年投资史：金融资产远强于实物资产</title>\n<style 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二战之前\n我们首先来看下1918年-1945年之间各类资产的表现。\n股市波动剧烈，债市稳步攀升。1918年-1945年美国股市具有很强的波动性，特别是20年代出现了暴涨暴跌。道琼斯工业指数从1922年12月的97.6点上升至1929年9月的365.3点，累计上涨幅度达到274.2%，紧接着股市短时间又大幅回落。在1934年股市经历了第二轮上涨，这一阶段道琼斯工业指数从1934年9月的90.5点上升至1937年3月的188.4点，随后再次下跌。尽管股市剧烈波动，但是如果投资债券则可以稳定赚钱，当时的债券到期收益率基本3-5%之间，并且这段时间利率一直处于下行。\n油价持续低迷，黄金与美元保持固定。1918年-1945年美国房价略跑赢物价，属于温和上涨。但原油价格一直处于比较低迷的状态，1920年-1931年甚至出现了大幅下跌，从1920年的每桶3美元下降至1931年的每桶0.65美元。相比之下，黄金在1934年之前走势与物价基本一致，1934年美国规定35美元一盎司的黄金价格后，黄金价格一直维持在了这一水平。\n\n经济繁荣带来股市上涨，但随后投机引发股市泡沫。1910-1920年美国经济出现持续繁荣，上市公司企业盈利也不断攀升，带来美国股市的持续上涨。但是随着股市赚钱效应的日益显现，大量资金开始流入股市进行投机，股市泡沫化严重。在1929年9月股市崩盘之前，股市相对于1922年末已经累计上涨274.2%，而同时期企业盈利仅增长了124.9%，也就是说有超过120%的涨幅其实并没有盈利支撑。股市的泡沫化最终以暴跌收场，并对当时的美国经济造成严重冲击，引发大萧条。\n供给过剩抑制油价上涨。我们再来看看当时油价为何持续低迷。第二次工业革命后，人类进入了“电气时代”，内燃机的广泛使用带动了原油的需求，但机械的尚未普及限制了原油的需求。同时1929年大萧条后美国经济一度出现明显回落，对原油的需求也出现下降。而原油探测和开采技术的突破导致当时的原油供应出现明显扩张，美国日均产量从1920年1月的109.7万桶提升至1945年12月的447.2万桶。因此，产能过剩导致1918年-1945年间油价一直处于比较低迷的状态。\n\n2.2 滞胀时期\n1945年-1980年之间股票、债券、原油、黄金和房价的年均投资回报分别在6.8%、5.2%、5.9%、5.0%和4.7%。总体来说，相比于物价3.7%的涨幅，投资各类资产都能够起到保值的作用，并且股票仍然领跑。\n但如果我们把时间段换到1970年-1980年，则各种大类资产表现却会出现极大的差异：\n金融资产的垃圾十年。10年间美国股市基本没有出现上涨，1970年12月道琼斯工业指数为821.5点，到了1979年12月道琼斯工业指数仍然只有836.1点。而如果投资债券，在1976-1980年间债券资产将因为收益率的上行而出现亏损。与物价的涨幅相比，无论是股票还是债券都没有起到保值作用。\n商品的辉煌十年。相比之下，原油和黄金在这一时期都出现极强的投资价值。其中国际油价经历了两轮快速上涨，1973年-1974年油价从2.0美元/桶大幅上升至13.0美元/桶，累计涨幅达到525%，而1978年-1979年间油价累计涨幅也达到221.9%，10年间油价年均上涨35%。黄金在同一时期也出现了两波上涨，1973-1974年间和1978-1979年间黄金价格累计涨幅分别达到182%和163%，10年间年化收益率达到30%。\n此外，房价跟随物价也出现了一定程度的上涨，尽管相比于原油和黄金涨幅偏弱，但是跑赢了物价。\n两轮油价上涨均与中东局势动荡相关。70年代以来美国原油产量不再快速增长反而出现了下滑，而随着原油需求增加和自身产量减少的影响，发达国家对中东的原油供应依赖度越来越高。\n1973年10月中东第四次战争爆发，阿拉伯国家为了打击发达国家对以色列的支持而宣布对美英等国实施禁运并减产。1978年底伊朗政局出现动荡，石油产量从1978年的530.2万桶/天锐减至1980年的147.9万桶/天，原油出口也全部停止。两次中东原油供给的锐减导致油价分别在1973年末和1978年末出现暴涨。\n而黄金价格上涨则是因为1971年布雷顿森林体系解体。早在1944年7月，西方主要国家签署了《布雷顿森林》协定，构建了以美元和黄金为基础的布雷顿森林体系，自此黄金兑美元的价格一直维持在35美元/盎司。但是60年代后美国黄金储备因为越战等多重原因快速下降，1971年美国黄金储备已经降至9069吨，仅为1957年的44%。随后美国不得不在1971年8月宣布停止以美元兑换黄金，布雷顿森林体系解体，以美元计价的黄金价格开始飙升，并在1974年达到183美元/盎司的历史新高。\n此外，70-80年间的高通胀也凸显了黄金投资的保值价值，助推了黄金价格上涨。\n\n石油危机叠加货币高增导致美国通胀上行，利率大幅升高拖累了债券收益。作为最重要的工业原料，原油价格的上涨导致美国陷入高通胀，而同时期美国也出现了货币增速维持高位的情况。两个因素叠加使得1974年12月和1980年4月CPI同比分别达到12.3%和14.7%的高位。通胀的上升带动利率出现大幅上行，美国10年期国债收益率从1971年12月的5.9%大幅上行至1980年3月的12.7%。而收益率大幅上行导致债券投资在70年代中后期出现明显亏损。\n而在滞胀环境下，股市也难有较强表现。物价和利率的上行也抑制了消费和投资，需求疲软拖累经济，美国GDP在1974年和1980年均出现过负增。在滞胀的环境下，美国股指长期不增长的局面也就不难理解。一方面，通胀带动利率上行，股市估值被不断压缩，美股市盈率从1972年12月的19.1倍下降至1979年12月的7.4倍。另一方面，经济表现较差也导致企业经营出现恶化，带动盈利下滑。\n\n2.3 80年代以来\n80年代以后才是真正属于金融资产的辉煌时代。1980年以后美国的股市和债市开始大幅跑赢其他资产。道琼斯工业指数从1980年12月的945点上升至2019年9月的26900点，累计增长了27倍多，而1980-2018年间持续进行债券投资也能够获取近20倍的投资回报，相比之下物价仅上涨了2倍。尽管2001年和2008年因为互联网泡沫和次贷危机导致股市出现过阶段性回落，但是随后美国股市都能短期调整后继续上涨并再创新高。\n相比之下，房地产略跑赢物价，但原油和黄金则跑输通胀。原油和黄金在1980年-2000年表现非常低迷。2000年以来，受到911、伊拉克战争、次贷危机和欧债危机等多重事件的影响，黄金价格出现了明显的上涨;而全球原油需求旺盛叠加地缘政治频发和OPEC限产的影响也助推油价上涨。\n此外，在2000年-2007年美国居民疯狂加杠杆的浪潮中，美国房价也出现了一波短期上涨行情，最终因为次贷危机的爆发而跌去了大部分涨幅。\n\n为何80年代以后美国出现了股债双牛?主要在于低通胀环境和稳定增长的企业盈利。低通胀一方面来自于收缩货币，另一方面是因为全球化降低了生产成本。80年代初里根上台以后坚定收缩货币以应对70年-80年代的滞涨。随着货币增速的大幅下行以及石油危机的影响渐弱，美国PCE同比从1983年10.8%的高点持续回落至1994年2.1%的低点。95年以后美国货币增速又出现上行，但是此时全球化浪潮袭来，全球商品贸易占GDP的比重从1994年的30.7%上升至2008年的51.4%。随着全球化的发展和我国低成本劳动力融入全球制造业产业链，美国商品的制造成本出现明显下降，使得随后PCE同比都一直维持在2%左右的低位。\n而稳定增长的企业盈利离不开大幅减税与科技发展，同时也离不开全球化。里根上台以后除了收缩货币还大力推行减税政策，将经济拉出了滞胀的泥沼，经济的逐步回暖叠加减税让利也带动企业盈利的改善。同时，90年代初美国出现互联网浪潮，信息业开始爆发式发展，大量高科技企业的出现带动美国股市盈利能力持续提升。此外，在全球化过程中美国企业也通过海外投资降低了生产成本并获取了丰厚的收益。\n\n长期的低通胀环境使得美国利率中枢不断下移，债券走出长牛行情。由于美联储的货币政策目标在于通胀和就业，一直处于2%左右的温和通胀环境有利于美联储在经济出现低迷时能够放开手脚实施宽松的货币政策，这导致联邦基金利率在多次降息周期后不断下移，带动美国债券市场利率中枢也出现明显下降。在利率不断走低的过程中，投资债券不光能够获得票面利息还可以获得价格变动带来的资本利得。\n而利率下行带来估值提升，叠加企业盈利稳定增长，美国股市也不断创出新高。市场利率的不断下降使得美股市盈率在1980年-2000年之间持续回升，随后维持高位。而受益于前面提到的多重利好因素，80年以来美国股市企业盈利也一直处于稳步上升的状态，仅在2001年和2008年前后因为金融危机而出现过短暂下跌。整体来说，1980年至今美股的年化收益在8%左右，其中6%的收益来自于企业盈利的增长，而剩余2%来自于估值的提升。\n\n中国资产的二十年回首\n分析完美国大类资产的百年变迁，我们来看看中国近二十年的大类资产表现。\n过去接近二十年的时间里，中国的房地产回报高于金融资产。考虑到我国金融市场和商品房机制形成的时间，我们以02年初作为计算我国不同大类资产回报的时间起点，以上证综指、中债综合指数、全国商品房住宅销售均价分别作为股票、债券和房地产三类资产的价格指标。\n2002-2018年，我国房价、债券、股票的累计涨幅为313%、92%和52%，房地产的回报远远超过同期的金融资产，而上证综指的收益率仅勉强跑赢CPI的涨幅49%。\n\n分阶段来看，商品房价格在09年后一路上行，而金融资产止步不前。我国股市在06-07年出现一波大牛市，而08年受金融危机冲击又大幅下跌。如果不考虑07-08年的异动，可以发现我国的资产表现其实可以分为金融危机之前和之后两个阶段。02-07年，股市的表现好于楼市、债市，而09-18年的十年里房价大幅上涨，股市、债市涨幅有限。\n\n过去十年，房价的表现远远胜于股市，最关键的原因在于货币超发。08年之前，我国的M2增速和GDP名义增速基本匹配，M2与GDP之比也大致稳定在150%-160%的区间内，而09年以后，随着采取多轮举债刺激经济，货币持续超发，09-16年我国名义GDP增速平均为11%，而M2增速均值高达16%，16年M2/GDP上升到近210%。\n\n对资产而言，货币超发的环境下，首要的就是防止跟随货币贬值，因而保值属性强的实物类资产房地产也就从中受益最多。07年末，我国的广义货币M2规模40万亿元，到18年超过了180万亿元，增加了3倍多，而同期我国一线城市房价涨幅接近3倍，全国商品房住宅销售均价也增长了近1.5倍。\n\n而对于金融资产，虽然流动性充裕的确也会受益，但其回报还取决于其他因素。股票的表现与企业盈利有关。企业的整体盈利情况大致与经济的名义增速同步，而09年以来的多数时间里，M2增速远高于GDP名义增速，意味着尽管这十年企业盈利和经济名义增速仍有11%左右，但货币的增速高达15%，所以投资者预期房价的涨幅更快，资金也就更多地流向房地产，而愿意给股市的估值也就一降再降。\n而债券的收益取决于利率走势。虽然货币供应量上升之初，会带来资金充裕、利率下行，但是当地产、基建等投资大幅被刺激，又会使得对资金的需求增加，从而利率重新回升。所以从长期来看，18年末我国10年期国债收益率在3.2%左右，跟09年初的水平大致相当。也就是长期持有债券的回报，过去十年主要其实来自资本利得的再投资，债市整体上呈现牛熊交替，并未出现利率的持续趋势下行。\n\n3.2 今年以来我国的资产表现\n随着18年以来我国逐渐结束了货币超发，我国资产的表现与过去十年不同。19年以来，我国M2增速较过去十年的均值几乎减半，那么因货币超发而高涨的房地产价格也就增长乏力。今年1-3季度上证综指累计涨幅高达16.5%，商品房住宅销售均价涨幅9.0%，中债综合指数涨幅3.2%。如果以二手房价来看房地产的回报，今年1-3季度70城二手住宅价格累计涨幅仅3.3%，其中一线城市二手住宅价格仅上涨1.5%。房市与股市的表现与之前十年相比，明显逆转。\n\n今年以来资产价格表现的逆转，类似美国80年代之后相对滞胀时期的转变。上世纪70年代，美国的货币超发导致了滞胀，推动实物资产价格上涨。而1980年以后，里根的供给学派收缩了货币，减税改善了供给，最终出现了股债双牛。\n中国的供给侧结构性改革其实也与此类似：对企业来说，大规模减税降费和改善供给，有利于企业利润的改善和长期的增长，从盈利上支撑股市表现;而对利率来说，通过去杠杆收缩货币和告别债务刺激，可以避免投资驱动模式下，经济对资金的大量需求，长期利率水平趋降，有利于债市的表现和股市的估值。这意味着，未来房地产为代表的实物类资产或将风光不再，长期来看，我国同样有望出现股债双牛的格局。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":891,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}