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2020-05-23

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美国商务部将奇虎360等33家中国企业/机构列入实体清单

2020-05-03

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@柳胖胖:蒋凡被踢出阿里合伙人，但什么是阿里合伙人？

2020-04-05

好的事情发展起来也不一定一帆风顺

2020-03-27

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天风宏观：疫情下的美国消费、就业、生产和投资

2020-03-25

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@智堡Mikko: 复盘本轮危机的路径（第二期）第一轮流动性冲击已过？ $道琼斯(.DJI)$

2020-03-25

看走势 $道琼斯(.DJI)$$纳斯达克(.IXIC)$先调整调整也是筑底的一部分是不

2020-03-23

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美国财长努钦表示，已接近就刺激法案达成一致

2020-03-19

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白宫敦促限制卖空

2020-03-16

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若基准利率降为0，美联储还有哪些政策选项？

2020-03-16

$道琼斯(.DJI)$$纳斯达克(.IXIC)$等待再次见证历史

2020-03-15

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@点拾投资:桥水2019和2020展望回顾：狼真的来了？

2020-03-15

$吉利德科学(GILD)$这么大利好消息求证实/证伪[流泪][流泪]

2020-03-15

$道琼斯(.DJI)$$纳斯达克(.IXIC)$三月是不是要负double二月？三月过完再谈抄底的事儿吧

2020-03-12

$道琼斯(.DJI)$$波音(BA)$第三次了天天见证历史所以说什么事都要早点遇到比晚点遇到要好虽然不能马上扭转局面往远看能让心里暂时好受一点大胆推测小心求证吧我们的目标是星辰大海[捂脸]

2020-03-05

美国疫情和中国疫情有时间差就造成了中概股和美股走势的“反差萌” 不管怎么说都是鸡蛋放在多个篮子里的道理 👍🏻👍🏻👍🏻

张忆东：中国年内走独立行情，美股重新走牛有点难

2020-03-05

又是温水煮青蛙的一天苹果一整天都在300上下一丢丢反复徘徊 rate cut不能让大家回到“世界很大，出门看看”的状态也解决不了供应链的问题所以即便（迟到的）政策利好到了也没办法实现5%-10%的短暂回调感觉市场还是相对悲观和谨慎的。另外，覆巢之下，复有完卵乎。十分同意之前一位虎友的说法，现在稍微的远离市场，多看财报、年报，以避免“云深不知处”的尴尬。今天利好和利空消息如下：利好：1. 国会敲定$8.3 billion资金应对疫情；2. IMF宣布$50 billion资金应对疫情；3. Biden进一步赢得缅因州选票。利空：1. CDC官员称疫情很可能成为全球传染疾病；2. 星巴克取消线下年会，改为线上电联；3. 洛杉矶宣布进入紧急状态；4. HHS称，如疫情全面爆发，美国储备面罩只够1%需求；5. WHO称疫情死亡率全球达3.4%；6. 意大利将全国性关闭学校；7. 中国发现两个病毒亚种；8. 美联航砍掉20%国际航班；9. 全球疫情进一步爆发（沙特发现第二例），美国疫情进一步恶化（纽约、加州等）。

2019-06-21

$宏桥高科(PBTS)$ 这…………

2019-06-14

$Revolve Group, LLC(RVLV)$ 42是个坎儿啊不等了

2019-06-13

$Revolve Group, LLC(RVLV)$ 奔着40往上走一会儿再下来

2019-05-08

$京东(JD)$ 不要和阿里巴巴比这跌好吗大兄弟

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tg-height=\"691\"><b>各方回应：</b></p><p><b>周鸿祎回复被列入“实体清单”：目前公司正在紧急讨论</b></p><p>针对被美国商务部列入“实体清单”一事，三六零内部人士透露，仍在组织官方回应。三六零董事长周鸿祎表示，目前公司正在紧急讨论，预计中午以后会做出官方回应。</p><p><b><span>云从科技回应：对该决议表示遗憾，但已做好预案</span></b></p><p><span>云从科技对媒体回应称：“我们对该决议表示遗憾，并且已经对相应情况做好预案。”</span></p><p><span>云从科技表示，在严格遵守相关国家和地区的法律、法规的基础上进行商业活动，通过制定并实施严格的人工智能技术使用的伦理标准，并基于公司拥有自主知识产权的自研技术以及产品向客户提供服务，推动人工智能技术健康发展。</span></p><p><span>“我们有信心公司的经营将继续保持健康成长，保障公司客户，合作伙伴，员工和投资人的利益。”</span></p><p><b>丁磊澄清考拉被误认列实体清单，网易考拉英文名Kaola</b></p><p>网易CEO丁磊在朋友圈作出回应：“大家放心上网易考拉买买买哈！网易考拉的英文名字叫Kaola，不是Cloudminds，也不是NetPosa。”</p><p><span><b>不是第一次</b></span></p><p><span>但事实上，这并不是美国第一次对中国企业动刀了。</span></p><p><span>2019年5月，美国将华为及70家关联企业列入其所谓的“实体清单”。并表示今后如果没有美国政府的批准，华为将无法向美国企业购买元器件。</span></p><p><span>2019 年10月，美国又将8家中国企业列入美国贸易管制黑名单，禁止与美国企业合作。</span></p><p><span>具体包括：大华科技；海康威视；科大讯飞；旷视科技；商汤科技；厦门美亚柏科信息有限公司；依图科技以及颐信科技有限公司。</span></p><p><span>包括此次被列入美国实体清单的 30 家中国科技企业，美国至今已封禁超过100家中国企业。</span></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta 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tg-height=\"691\"><b>各方回应：</b></p><p><b>周鸿祎回复被列入“实体清单”：目前公司正在紧急讨论</b></p><p>针对被美国商务部列入“实体清单”一事，三六零内部人士透露，仍在组织官方回应。三六零董事长周鸿祎表示，目前公司正在紧急讨论，预计中午以后会做出官方回应。</p><p><b><span>云从科技回应：对该决议表示遗憾，但已做好预案</span></b></p><p><span>云从科技对媒体回应称：“我们对该决议表示遗憾，并且已经对相应情况做好预案。”</span></p><p><span>云从科技表示，在严格遵守相关国家和地区的法律、法规的基础上进行商业活动，通过制定并实施严格的人工智能技术使用的伦理标准，并基于公司拥有自主知识产权的自研技术以及产品向客户提供服务，推动人工智能技术健康发展。</span></p><p><span>“我们有信心公司的经营将继续保持健康成长，保障公司客户，合作伙伴，员工和投资人的利益。”</span></p><p><b>丁磊澄清考拉被误认列实体清单，网易考拉英文名Kaola</b></p><p>网易CEO丁磊在朋友圈作出回应：“大家放心上网易考拉买买买哈！网易考拉的英文名字叫Kaola，不是Cloudminds，也不是NetPosa。”</p><p><span><b>不是第一次</b></span></p><p><span>但事实上，这并不是美国第一次对中国企业动刀了。</span></p><p><span>2019年5月，美国将华为及70家关联企业列入其所谓的“实体清单”。并表示今后如果没有美国政府的批准，华为将无法向美国企业购买元器件。</span></p><p><span>2019 年10月，美国又将8家中国企业列入美国贸易管制黑名单，禁止与美国企业合作。</span></p><p><span>具体包括：大华科技；海康威视；科大讯飞；旷视科技；商汤科技；厦门美亚柏科信息有限公司；依图科技以及颐信科技有限公司。</span></p><p><span>包括此次被列入美国实体清单的 30 家中国科技企业，美国至今已封禁超过100家中国企业。</span></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ae6b3ec4ed112f437b0da43e3b4c0339","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1152110142","content_text":"5月23日讯，北京时间23日凌晨，美国商务部宣布，将共计33家中国公司及机构列入“实体清单”，当中包括北京计算机科学研究中心、奇虎360、 哈尔滨工业大学、哈尔滨工程大学、云从科技、东方网力等科技企业/机构。据悉，这些企业及部门被列入“实体清单”后，美国政府即可根据《出口管理条例》限制对这些机构出口、进口或转口，这意味着进入名单的企业无法与美国有着任何商业交易。各方回应：周鸿祎回复被列入“实体清单”：目前公司正在紧急讨论针对被美国商务部列入“实体清单”一事，三六零内部人士透露，仍在组织官方回应。三六零董事长周鸿祎表示，目前公司正在紧急讨论，预计中午以后会做出官方回应。云从科技回应：对该决议表示遗憾，但已做好预案云从科技对媒体回应称：“我们对该决议表示遗憾，并且已经对相应情况做好预案。”云从科技表示，在严格遵守相关国家和地区的法律、法规的基础上进行商业活动，通过制定并实施严格的人工智能技术使用的伦理标准，并基于公司拥有自主知识产权的自研技术以及产品向客户提供服务，推动人工智能技术健康发展。“我们有信心公司的经营将继续保持健康成长，保障公司客户，合作伙伴，员工和投资人的利益。”丁磊澄清考拉被误认列实体清单，网易考拉英文名Kaola网易CEO丁磊在朋友圈作出回应：“大家放心上网易考拉买买买哈！网易考拉的英文名字叫Kaola，不是Cloudminds，也不是NetPosa。”不是第一次但事实上，这并不是美国第一次对中国企业动刀了。2019年5月，美国将华为及70家关联企业列入其所谓的“实体清单”。并表示今后如果没有美国政府的批准，华为将无法向美国企业购买元器件。2019 年10月，美国又将8家中国企业列入美国贸易管制黑名单，禁止与美国企业合作。具体包括：大华科技；海康威视；科大讯飞；旷视科技；商汤科技；厦门美亚柏科信息有限公司；依图科技以及颐信科技有限公司。包括此次被列入美国实体清单的 30 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蒋凡这次被阿里开出的4条处分里，第一条就是“取消阿里合伙人身份”。 个人认为，这是蒋凡最严重的一条处分，远超职级和金钱方面的惩罚。 阿里合伙人是个非常特殊的群体，里面有马云、彭蕾和蔡崇信等三十多位阿里老人，蒋凡曾经是其中最年轻的一位。（不过他并不是最晚加入阿里的一位，曾经更有太子气象的俞永福还比蒋凡晚加入一年，但年龄比蒋凡大了将近10岁。） 合伙人之间会定期召开合伙人会议，讨论集团相关事务。阿里通过这种从咨询和基金公司借鉴而来的制度，部分替代了传统意义上的公司董事会。 也就是说，现在的蒋凡，理论上失去了和阿里最高决策层们直接对话的机会。（除了直系汇报的阿里CEO张勇，以及一些外部不可知的私下小灶。） (阿里合伙人全名单，from光大证券） 印象中，蒋凡可能是第一个以开除的方式离开阿里合伙人的。能不能回去，不好说，但难度非常大，短期内几无可能。 戴罪立功可能是唯一的机会。比如，拼多多的增速完全被淘宝给按下来，或者市值被打掉一半之类的，那回去还是很有希望的，但不用想也知道里面的难度有多大。 而阿里合伙人制度的起源，本质还是管理层和股东之间的碰撞。 早期的阿里发展不顺，马云只能出让大额股份换取真金白银用以发展，软银和雅虎就是那个时候进来的。根据光大证券分析师的统计，所有投资完成后，马云及创始团队占股 31.7%， 雅虎占 40%，软银站 29%。 但当时阿里还没什么合伙人制度，董事会里有四席，主要还是马道长的长袖善舞和阿里真实的高速发展，稳住了孙正义和杨致远。 阿里合伙人这个制度，进入公众视野的过程，其实有点被逼无奈。 2013-2014年的时候，阿里巴巴集团终于决定再度上市，但当时马云心仪的首选地不是后来上市的纽交所，而是在香港。 但当时的香港二级市场，是不接受国内互联网公司已经习以为常的“同股不同权”架构。 同股不同权的本质，是让有着低比例股权的马道长，依","listText":"（本文利益无关） 蒋凡这次被阿里开出的4条处分里，第一条就是“取消阿里合伙人身份”。 个人认为，这是蒋凡最严重的一条处分，远超职级和金钱方面的惩罚。 阿里合伙人是个非常特殊的群体，里面有马云、彭蕾和蔡崇信等三十多位阿里老人，蒋凡曾经是其中最年轻的一位。（不过他并不是最晚加入阿里的一位，曾经更有太子气象的俞永福还比蒋凡晚加入一年，但年龄比蒋凡大了将近10岁。） 合伙人之间会定期召开合伙人会议，讨论集团相关事务。阿里通过这种从咨询和基金公司借鉴而来的制度，部分替代了传统意义上的公司董事会。 也就是说，现在的蒋凡，理论上失去了和阿里最高决策层们直接对话的机会。（除了直系汇报的阿里CEO张勇，以及一些外部不可知的私下小灶。） (阿里合伙人全名单，from光大证券） 印象中，蒋凡可能是第一个以开除的方式离开阿里合伙人的。能不能回去，不好说，但难度非常大，短期内几无可能。 戴罪立功可能是唯一的机会。比如，拼多多的增速完全被淘宝给按下来，或者市值被打掉一半之类的，那回去还是很有希望的，但不用想也知道里面的难度有多大。 而阿里合伙人制度的起源，本质还是管理层和股东之间的碰撞。 早期的阿里发展不顺，马云只能出让大额股份换取真金白银用以发展，软银和雅虎就是那个时候进来的。根据光大证券分析师的统计，所有投资完成后，马云及创始团队占股 31.7%， 雅虎占 40%，软银站 29%。 但当时阿里还没什么合伙人制度，董事会里有四席，主要还是马道长的长袖善舞和阿里真实的高速发展，稳住了孙正义和杨致远。 阿里合伙人这个制度，进入公众视野的过程，其实有点被逼无奈。 2013-2014年的时候，阿里巴巴集团终于决定再度上市，但当时马云心仪的首选地不是后来上市的纽交所，而是在香港。 但当时的香港二级市场，是不接受国内互联网公司已经习以为常的“同股不同权”架构。 同股不同权的本质，是让有着低比例股权的马道长，依","text":"（本文利益无关） 蒋凡这次被阿里开出的4条处分里，第一条就是“取消阿里合伙人身份”。 个人认为，这是蒋凡最严重的一条处分，远超职级和金钱方面的惩罚。 阿里合伙人是个非常特殊的群体，里面有马云、彭蕾和蔡崇信等三十多位阿里老人，蒋凡曾经是其中最年轻的一位。（不过他并不是最晚加入阿里的一位，曾经更有太子气象的俞永福还比蒋凡晚加入一年，但年龄比蒋凡大了将近10岁。） 合伙人之间会定期召开合伙人会议，讨论集团相关事务。阿里通过这种从咨询和基金公司借鉴而来的制度，部分替代了传统意义上的公司董事会。 也就是说，现在的蒋凡，理论上失去了和阿里最高决策层们直接对话的机会。（除了直系汇报的阿里CEO张勇，以及一些外部不可知的私下小灶。） (阿里合伙人全名单，from光大证券） 印象中，蒋凡可能是第一个以开除的方式离开阿里合伙人的。能不能回去，不好说，但难度非常大，短期内几无可能。 戴罪立功可能是唯一的机会。比如，拼多多的增速完全被淘宝给按下来，或者市值被打掉一半之类的，那回去还是很有希望的，但不用想也知道里面的难度有多大。 而阿里合伙人制度的起源，本质还是管理层和股东之间的碰撞。 早期的阿里发展不顺，马云只能出让大额股份换取真金白银用以发展，软银和雅虎就是那个时候进来的。根据光大证券分析师的统计，所有投资完成后，马云及创始团队占股 31.7%， 雅虎占 40%，软银站 29%。 但当时阿里还没什么合伙人制度，董事会里有四席，主要还是马道长的长袖善舞和阿里真实的高速发展，稳住了孙正义和杨致远。 阿里合伙人这个制度，进入公众视野的过程，其实有点被逼无奈。 2013-2014年的时候，阿里巴巴集团终于决定再度上市，但当时马云心仪的首选地不是后来上市的纽交所，而是在香港。 但当时的香港二级市场，是不接受国内互联网公司已经习以为常的“同股不同权”架构。 同股不同权的本质，是让有着低比例股权的马道长，依","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/c47efd990793414cbaa7d3070190b7c5"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/80f889abb80d4868973c534e1570eddc"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/5d89e893d3084072aa84b2c3b779040b"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/924932001","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":3,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1133,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":921074825,"gmtCreate":1586029318867,"gmtModify":1704360000824,"author":{"id":"3520120813117162","authorId":"3520120813117162","name":"_来日方长","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6bd74f1206d1da1793110fdd45272d97","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"好的事情发展起来也不一定一帆风顺","listText":"好的事情发展起来也不一定一帆风顺","text":"好的事情发展起来也不一定一帆风顺","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/5a5e5fc4f9d6ac8b9350d744a33f1b17","width":"1242","height":"2208"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/921074825","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1244,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":1,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":929685456,"gmtCreate":1585319079675,"gmtModify":1704357889908,"author":{"id":"3520120813117162","authorId":"3520120813117162","name":"_来日方长","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6bd74f1206d1da1793110fdd45272d97","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/929685456","repostId":"1107864685","repostType":4,"repost":{"id":"1107864685","pubTimestamp":1585311187,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1107864685?lang=&edition=full","pubTime":"2020-03-27 20:13","market":"us","language":"zh","title":"天风宏观：疫情下的美国消费、就业、生产和投资","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1107864685","media":"雪涛宏观笔记","summary":"一、疫情状态：第3周出现失控，相当于武汉的1月底\n截止至3月26日，美国新冠病毒肺炎累计确诊人数为85689，已经成为全球新冠肺炎确诊病例最多的国家。从美国各州的情况来看，重灾区主要分布在西海岸的华盛","content":"<p></p>\n<p><b><span>一、疫情状态：第3周出现失控，相当于武汉的1月底</span></b></p>\n<p><b><span>截止至3月26日，美国新冠病毒肺炎累计确诊人数为85689，已经成为全球新冠肺炎确诊病例最多的国家</span></b><span>。从美国各州的情况来看，重灾区主要分布在西海岸的华盛顿州和加州、东海岸的纽约州、新泽西州和佛罗里达州以及五大湖区等经济发达、人口密集的区域。</span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图1：美国新冠累计确诊和每日新增</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c540e8de7609fb966b7f715f3ec952b3\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：WIND，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><span>从美国、意大利和武汉的疫情斜率对比来看，意大利的走势与武汉相当，现在相当于武汉的2月中旬。</span><span><b>美国的疫情斜率在前14天与武汉、意大利基本一致，但在14-21天出现失控</b></span><span>，同一阶段的武汉和意大利的斜率已经降至10%-20%，美国仍然在20%-30%，相当于武汉的1月底。</span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图2：武汉、美国、意大利新冠疫情斜率对比（当日新增/累计确诊，D1=100）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b69f47717d59129bcf7cf0518e1bfafa\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：WIND，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><b><span>二、消费状态：服务业接近停摆，零售销售大幅上升</span></b></p>\n<p><b><span>受疫情爆发的影响，美国航空公司的航班取消量大幅上升。</span></b><span>3月25日，当天取消航班10324架次，是3月13日宣布进入国家公共卫生紧急状态时的27.8倍。</span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图3：航班取消量（日度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b9153a9cca443b8c674e09d1bf80b45d\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：A4A，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><span>2020年以来，美国的酒店入住率同比无明显变化。</span><span><b>但是在3月7日至14日这一周，酒店入住率下降了24%，</b></span><span>说明疫情从3月第2周开始显著影响到美国的差旅和旅游度假需求。</span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图4：酒店入住率（Occupancy）（周度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/63d6f29f30d9e18e86308304ef412dcd\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：STR，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><b><span>和中国一样，美国的餐饮业受新冠疫情的打击最大。</span></b><span>最早出现疫情的西雅图从3月初开始餐饮就座率就出现大幅滑坡，纽约和波士顿是在全美病例数破千之后餐饮就座率才出现下滑，等到宣布进入国家紧急状态后的第四天（3月17日），纽约和波士顿的餐厅就坐率才降至0。</span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图5：餐厅晚餐就坐率（日度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b26c4de24533a57153d06df8517c1da\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：Opentable Data，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><span>正常时期，电影票房主要受假期以及知名电影发行的影响。3月疫情开始在美国扩散后，许多电影公司宣布推迟电影发行，加上出行减少，</span><span><b>美国票房收入进入负增长，</b></span><span>3月19日当周的票房收入增速为-56.2%。</span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图6：美国电影票房同比（周度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f058c1eac88e18209865e53630163f0c\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：BoxOffice，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><span>在出行、餐饮、住宿、娱乐等消费数据接近停滞的背景下，</span><b><span>美国红皮书商业零售销售同比却在3月大幅上升。</span></b><span>参考中国在非典和新冠时的经验，零售销售上升的主要原因是疫情恐慌使得民众预防性消费各类必需品。疫情引发美股暴跌，而沃尔玛股价在3月18日创了历史新高。</span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图7：美国零售额变动（周度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf0ed28513995e34d07af6bccadcc5f2\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：WIND，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><b><span>密歇根大学消费者信心指数</span></b><span>结束了自2019年8月以来的持续增长，3月回落至95.9。</span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图8：密歇根大学消费者信心指数（月度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/00e5be3865c0016d3fee49aade87bb31\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：WIND，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><b><span>Markit服务业PMI在2月下滑至49.4之后“雪上加霜”，</span></b><span>3月服务业PMI进一步降至39.1，为金融危机后的最低，对比两个月前还有53.4。</span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图9：Markit服务业PMI（月度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/438bc633714828da3a80bc1f67635d04\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：WIND，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><b><span>三、就业状态：“失业”搜索指数见顶，初请创历史纪录</span></b></p>\n<p><span>2008年美国金融危机期间，谷歌关键词“失业”的搜索趋势大幅上升，领先于美国劳工统计局（BLS）公布的失业率数据。</span><span><b>今年3月以来，“失业”的搜索趋势以前所未有的速度飙升。</b></span></p>\n<p><b><span>受疫情直接冲击的第三产业在美国2018年GDP中占比近7成。</span></b><span>根据圣路易斯联储的研究，专业人员（管理和技术岗）占远程工作人员的75%，服务业（包括销售）仅占14%，制造业和文秘占5%。因此，</span><span><b>第三产业除了管理和技术岗的专业人员（如金融、互联网）可远程办公外，多数职业通过无法远程办公来降低失业风险，在家办公等于在家失业。</b></span></p>\n<p><span><b>由此看，疫情期间的美国失业率很可能出现脉冲式飙升。</b></span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图10：谷歌“失业”搜索趋势与美国实际失业率（月度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b08ffce65032a7fdcd2c179cd05cc7f4\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：Googletrends，WIND，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><b><span>美国首次申请失业救济金人数从3月12日开始大幅度上升，</span></b><span>在3月19日达到28万人，</span><span><b>3月26日达到史无前例的328.3万人</b></span><span>。根据CNN的报道，特朗普政府已要求各州推迟发布申请失业救济数据，直到联邦政府发布全国总数为止。</span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图11：首次申请失业救济金人数（周度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c77da45b34f2fc17c6b3f255cbbb976d\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：Investing.com，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><b><span>四、生产和投资状态：新订单和商业活动萎缩，经济将进入技术性衰退</span></b></p>\n<p><b><span>根据美国Railfax的数据显示，从2020年开始美国各大铁路公司运货量持续下降，</span></b><span>2月以来出现负增长，弱于历史同期。</span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图12：美国铁路运货量同比（周度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/346fe91aa84cfd78bbbbcd37a970ccce\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：Railfax，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><span>疫情之前，美国房地产市场处于新一轮复苏的开端。3月美联储降息后抵押贷款利率下降，住房贷款申请数环比大幅上升。</span><span><b>但随着疫情的发展，申请房贷的热情受到悲观预期的打击，最近一周环比下降30%。</b></span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图13：美国住房贷款申请数周环比（周度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c81c386372129a3c15f58e304d033da7\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：Investing.com，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><b><span>费城联储制造业指数</span></b><span>在2008年金融危机期间曾跌至-44.2（2009年2月）。这一次从2月36.7跌至3月-12.7，其中</span><span><b>新订单指数从33.6跌至-15.5，就业指数从9.8跌至4.1</b></span><span>。</span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图14：费城联储制造业指数（月度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4782c84cdf96d168589ad6d99656cd8\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：WIND，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><span>类似的，</span><span><b>美国纽约制造业调查指数</b></span><span>从2月12.9跌至3月-21.5，其中</span><span><b>新订单指数从22.1跌至-9.3，一般商业活动指数从9.8跌至-13.1，相当于2008年3月的水平。</b></span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图15：美国纽约制造业调查指数（月度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8a286a5ba5c0bdcb1dfb2fe4bfd24316\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：Investing.com，FRED，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><b><span>Markit制造业PMI跌至2020年3月的49.2，也是金融危机之后的最低。</span></b></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图16：Markit制造业PMI指数</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f0affa781a86a619a548189d80be6e23\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：WIND，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><span>ERCI领先指标的大致走势与美国GDP同比增速基本一致。2008年金融危机时期，ERCI领先指标的急跌发生在2007年6月之后，而GDP同比的急跌发生在2007年12月之后。</span><span><b>这一次ERCI领先指标从2020年2月开始急跌，跌幅达到了10%。由此看，2020年1季度美国GDP同比增速比2019年4季度增速（2.1%）大概率有2%以上的下滑，进入技术性衰退。</b></span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图17：ERCI领先指标与美国GDP同比增速</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d9972146d58eb796fb9d6fab45d5c25e\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：WIND，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>","source":"xthgbj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>天风宏观：疫情下的美国消费、就业、生产和投资</title>\n<style 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Data，天风证券研究所\n\n\n\n正常时期，电影票房主要受假期以及知名电影发行的影响。3月疫情开始在美国扩散后，许多电影公司宣布推迟电影发行，加上出行减少，美国票房收入进入负增长，3月19日当周的票房收入增速为-56.2%。\n\n\n\n图6：美国电影票房同比（周度）\n\n\n\n\n\n资料来源：BoxOffice，天风证券研究所\n\n\n\n在出行、餐饮、住宿、娱乐等消费数据接近停滞的背景下，美国红皮书商业零售销售同比却在3月大幅上升。参考中国在非典和新冠时的经验，零售销售上升的主要原因是疫情恐慌使得民众预防性消费各类必需品。疫情引发美股暴跌，而沃尔玛股价在3月18日创了历史新高。\n\n\n\n图7：美国零售额变动（周度）\n\n\n\n\n\n资料来源：WIND，天风证券研究所\n\n\n\n密歇根大学消费者信心指数结束了自2019年8月以来的持续增长，3月回落至95.9。\n\n\n\n图8：密歇根大学消费者信心指数（月度）\n\n\n\n\n\n资料来源：WIND，天风证券研究所\n\n\n\nMarkit服务业PMI在2月下滑至49.4之后“雪上加霜”，3月服务业PMI进一步降至39.1，为金融危机后的最低，对比两个月前还有53.4。\n\n\n\n图9：Markit服务业PMI（月度）\n\n\n\n\n\n资料来源：WIND，天风证券研究所\n\n\n\n三、就业状态：“失业”搜索指数见顶，初请创历史纪录\n2008年美国金融危机期间，谷歌关键词“失业”的搜索趋势大幅上升，领先于美国劳工统计局（BLS）公布的失业率数据。今年3月以来，“失业”的搜索趋势以前所未有的速度飙升。\n受疫情直接冲击的第三产业在美国2018年GDP中占比近7成。根据圣路易斯联储的研究，专业人员（管理和技术岗）占远程工作人员的75%，服务业（包括销售）仅占14%，制造业和文秘占5%。因此，第三产业除了管理和技术岗的专业人员（如金融、互联网）可远程办公外，多数职业通过无法远程办公来降低失业风险，在家办公等于在家失业。\n由此看，疫情期间的美国失业率很可能出现脉冲式飙升。\n\n\n\n图10：谷歌“失业”搜索趋势与美国实际失业率（月度）\n\n\n\n\n\n资料来源：Googletrends，WIND，天风证券研究所\n\n\n\n美国首次申请失业救济金人数从3月12日开始大幅度上升，在3月19日达到28万人，3月26日达到史无前例的328.3万人。根据CNN的报道，特朗普政府已要求各州推迟发布申请失业救济数据，直到联邦政府发布全国总数为止。\n\n\n\n图11：首次申请失业救济金人数（周度）\n\n\n\n\n\n资料来源：Investing.com，天风证券研究所\n\n\n\n四、生产和投资状态：新订单和商业活动萎缩，经济将进入技术性衰退\n根据美国Railfax的数据显示，从2020年开始美国各大铁路公司运货量持续下降，2月以来出现负增长，弱于历史同期。\n\n\n\n图12：美国铁路运货量同比（周度）\n\n\n\n\n\n资料来源：Railfax，天风证券研究所\n\n\n\n疫情之前，美国房地产市场处于新一轮复苏的开端。3月美联储降息后抵押贷款利率下降，住房贷款申请数环比大幅上升。但随着疫情的发展，申请房贷的热情受到悲观预期的打击，最近一周环比下降30%。\n\n\n\n图13：美国住房贷款申请数周环比（周度）\n\n\n\n\n\n资料来源：Investing.com，天风证券研究所\n\n\n\n费城联储制造业指数在2008年金融危机期间曾跌至-44.2（2009年2月）。这一次从2月36.7跌至3月-12.7，其中新订单指数从33.6跌至-15.5，就业指数从9.8跌至4.1。\n\n\n\n图14：费城联储制造业指数（月度）\n\n\n\n\n\n资料来源：WIND，天风证券研究所\n\n\n\n类似的，美国纽约制造业调查指数从2月12.9跌至3月-21.5，其中新订单指数从22.1跌至-9.3，一般商业活动指数从9.8跌至-13.1，相当于2008年3月的水平。\n\n\n\n图15：美国纽约制造业调查指数（月度）\n\n\n\n\n\n资料来源：Investing.com，FRED，天风证券研究所\n\n\n\nMarkit制造业PMI跌至2020年3月的49.2，也是金融危机之后的最低。\n\n\n\n图16：Markit制造业PMI指数\n\n\n\n\n\n资料来源：WIND，天风证券研究所\n\n\n\nERCI领先指标的大致走势与美国GDP同比增速基本一致。2008年金融危机时期，ERCI领先指标的急跌发生在2007年6月之后，而GDP同比的急跌发生在2007年12月之后。这一次ERCI领先指标从2020年2月开始急跌，跌幅达到了10%。由此看，2020年1季度美国GDP同比增速比2019年4季度增速（2.1%）大概率有2%以上的下滑，进入技术性衰退。\n\n\n\n图17：ERCI领先指标与美国GDP同比增速\n\n\n\n\n\n资料来源：WIND，天风证券研究所","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":790,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":929014835,"gmtCreate":1585151503727,"gmtModify":1704357195877,"author":{"id":"3520120813117162","authorId":"3520120813117162","name":"_来日方长","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6bd74f1206d1da1793110fdd45272d97","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/929014835","repostId":"920765239","repostType":1,"repost":{"id":920765239,"gmtCreate":1585141560797,"gmtModify":1704357084638,"author":{"id":"3548154299789802","authorId":"3548154299789802","name":"智堡Mikko","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9986d46fa5db231328f33ec8d1988144","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"\n 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CME的联邦基金利率期货隐含降息概率是：在3月18日议息会议上，美联储降息75BP的概率是50.9%，降息100BP的概率是49.1%。因此，有可能在3月18日美联储便会使用完所有的利率政策空间。</p>\n<p><b>2、降息作用可能并不大。（1）对提振实体经济用处不大。</b>卫生事件冲击带来的停工停产、消费减少、以及产业链缺口，这些并不是货币宽松和利率下行可以解决的。<b>（2）对化解债务风险用处不大。</b>降息只能解决无风险利率的问题，并不能解决信用利差的问题。近期10年期美债收益率和AAA级企业债收益率均在下降，但高收益债和MBS的收益率却上涨得非常迅速，这表明降息并未有效缓解美国高收益债和MBS的违约风险。<b>（3）对股市的作用可能也不大，或者说只会有比较短暂的作用。</b>美联储降息可能可以解决流动性的问题，但却很难解决连锁反应和尾部风险的问题。美股中长期走势还是要看卫生事件的蔓延情况、经济的受损程度和金融风险的爆发与否。<b>相反，若美联储降息，近期遭到连带抛售的A股可能还会受益更多。</b></p>\n<p><b>二、若基准利率降为0，美联储还有哪些政策可能？</b></p>\n<p><b>1、负利率。</b>实行负利率政策最典型的是欧央行。不过时至今日，负利率政策争议仍非常大。此前美联储曾经多次表示过，负利率会对商业银行利润造成严重影响，货币宽松传导渠道并不通畅。因此，预计美联储实行负利率政策的可能性不高。</p>\n<p><b>2、QE+收益率控制。</b>实行这个政策最典型的是日本央行。<b>我们认为“QE+收益率控制”是美联储最可能实行的一个政策</b>。具体措施方面，有以下几点可能：<b>（1）QE的规模将会比之前大。</b>根据我们测算，如果美联储想要达到与降息50BP一样的效果，那么要实行2万亿美元的QE；<b>（2）QE购买的资产种类将扩大。</b>很可能会包括企业债（尤其是高收益债）和股票ETF，因为这两类资产是杠杆率最为集中的地方，也是最容易发生风险的地方。另外，考虑到近期MBS的利率也上升的非常快，因此将MBS包含在内也存在一定的可能性；<b>（3）美联储可能会辅以收益率曲线控制。</b>未来若10年期美债收益率逐渐趋近于0，那美联储实行收益率曲线控制的可能性也会越来越高。</p>\n<p><b>3、MMT。</b>MMT理论的核心思想是货币政策需要为财政支出融资，实行“财政赤字货币化”。在目前货币政策无效、财政赤字较高的情况下，MMT理论确有着一定的现实意义。但在美国实行MMT也有两个非常现实的阻碍：一是美联储的独立性问题；二是财政刺激方案能否出台的问题。</p>\n<p>近期伴随着美股的急剧下跌，市场对美联储在3月18日降息的预期越来越高。美联储降息空间已经所剩不多，很有可能在3月18日便将基准利率降为0。因此，本篇报告来讨论美联储将基准利率降为0后，还有哪些政策工具可以使用。</p>\n<p><b>一、美国基准利率即将“归零”</b></p>\n<p><b>1、降息空间已经很小</b></p>\n<p>截至3月14日晚间，CME联邦基金利率期货所隐含的降息概率是：在3月18日的议息会议上，美联储降息75BP的概率是32.1%，降息100BP的概率是67.9%（图表1）。美联储目前的政策利率为1%-1.25%，<b>因此，有一定可能在3月18日，美联储便会使用完所有的利率政策空间。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d65bf1a257f3fc724fc6f8b27a7807b0\"></p>\n<p><b>2、降息作用可能不大</b></p>\n<p><b>（1）对提振实体经济用处不大。</b>降息提振经济的主要渠道是通过利率敏感性资产，比如利率下行可以有效带动房地产销售和企业的私人投资，从而拉动经济。但在本次卫生事件冲击下，企业停工停产、消费减少、以及产业链缺口这些并不是货币宽松和利率下行可以解决的。因此，降息对美国经济的直接作用不会很大。</p>\n<p><b>（2）对化解债务风险用处不大。</b>截至2019年二季度，美国非金融企业部门的杠杆率为75%，超过了1987年、2000年、2008年发生危机时候的高点，企业债务风险较高（图表2）。<b>但是，降息只能解决无风险利率的问题，并不能解决信用利差的问题。实际上，10年期美债收益率和AAA级企业债收益率均在下降，但高收益债和MBS的收益率却上涨得非常迅速，这表明降息并未有效缓解美国高收益债和MBS的违约风险（图表3）。</b>美国企业债券的发行数据也可以印证这一点：投资级债券发行额与高收益债券发行额在2020年1月之前一直保持着比较高的同步性，但是，近期投资级债券发行额出现下降，高收益债券发行额则迅速上升，这也说明美国企业的债务偿还压力和融资压力比较大（图表4）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2b3b487f11a02e41b9a28709100758e\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/adbc9b22302ace9b5a6e6d94ea0ac6da\"></p>\n<p><b>（3）对美国股市的作用可能也不大。虽然卫生事件有滞后影响的可能，但至少目前来看，美国各项经济数据表现并不差，且企业债务违约暂时也并不多。那么，美国股市为何一路下跌？有两个原因：一是，连锁反应和尾部风险的问题。</b>尽管美国经济数据尚好，但美国金融体系的风险却很大。比如：非金融企业杠杆率和美股杠杆均在高位（图表5、图表6）、居民部门配置股市的比例接近历史最高（图表7）、被动交易规模达到数千亿美元。因此，一旦出现卫生事件这样的风险事件，所带来的连锁反应是巨大的：股市强制平仓导致踩踏式下跌、企业债务出现大面积违约、居民部门资产负债表迅速恶化、特朗普在大选中连任概率走低等。<b>因此，市场可能主要担心这种连锁反应和尾部风险太大了。二是，流动性问题。</b>由于美股的高杠杆率、高被动交易和高程序化交易特征，当美股下跌下来后，许多机构需要及时补充交易保证金才能不被强制平仓。因此，这些机构会卖出美债和黄金头寸，甚至卖出A股和中国国债，这就很容易造成流动性紧张，加剧市场跌幅，近期典型的流动性指标，比如Libor-OIS利差、TED利差均出现了十分明显的上涨（图表8）。<b>美联储降息可能缓解流动性的问题，但却很难解决连锁反应和尾部风险的问题。因此，美联储降息对美股的作用可能并不是特别大，或者说只会有比较短暂的作用。美股中长期走势还是要看卫生事件的蔓延情况、经济的受损程度和金融风险的爆发与否。</b></p>\n<p><b>与之对照，若美联储降息，A股可能还会受益得更多些。</b>因为目前中国卫生事件控制较好，复工复产正在稳步推进，所以近期A股的下跌并不是基本面因素导致，而主要是资金面出了问题，即可能有许多外资由于流动性紧张的原因，不得不抛售A股去填补美股的保证金。美国投资机构若出现流动性问题，应该优先考虑卖出黄金、美债，其次才会考虑卖出A股，因为卖出A股是T+1，还有换汇成本。<b>因此，美联储降息后，市场流动性有所宽松，人民币资产应该是最先受益的。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7bcd552c451429b0b2bb869b4e0010fa\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7ae58cc952f578524073ec39bd52858\"></p>\n<p><b>二、若基准利率“归零”，美联储还有哪些政策可能？</b></p>\n<p><b>1、负利率</b></p>\n<p><b>实行负利率政策最典型的是欧央行。</b>2014年6月11日，欧央行将存款便利利率降为-0.1%，随后分四次将存款便利利率逐步降低至-0.5%。负利率刺激经济的主要作用机制在于：商业银行在央行存钱不仅没有利息，反而要支付一定费用，从而刺激商业银行将钱投放到市场，拉动私人投资和消费。不过时至今日，负利率政策的争议仍然非常大。从实施效果来看，欧央行实施负利率后，经济增长和通胀直到2017年才有所起色，随后又迅速下行，同时，金融机构开始大规模持有政府债券，推动国债收益率大幅下行，出现了负的10年期国债收益率（图表9、图表10）。</p>\n<p>2019年12月19日，瑞典央行加息25个基点至0%，结束了实行近五年的负利率政策，并且预计利率将在较长时间内维持不变。但是从数据上来看，瑞典彼时的经济形势并没有明显改观：实际GDP增速比2015年还要更差，PPI出现了十分明显的下滑，经济依然面临着通缩的压力。<b>按照传统的经济学理论，在经济表现不佳的情况下，央行不应该加息，但是瑞典央行却选择加息，这表明负利率政策可能已经对经济产生了比较大的影响。这可能意味着一个发达市场货币政策的转折点，</b>负利率政策在实行了7年之后，对经济和金融反而可能起到了负面的作用，如今已经迎来了央行的再审视。<b>此前，美联储曾经多次表示过，负利率会对商业银行利润造成严重影响，货币宽松传导渠道并不通畅，不会采用负利率政策。因此，预计美联储实行负利率政策的可能性不高。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59b2d4cf0e53063ec518026f34215e08\"></p>\n<p><b>2、QE+收益率控制</b></p>\n<p><b>实行该政策最典型的是日本央行。</b>2013年4月4日，日本央行开始实行新的QE政策，被称作质化和量化宽松（QQE）。其核心内容是将政策目标由无担保隔夜拆借利率改为基础货币，而日本央行购买资产类别不仅仅是国债，还加入了企业债、股票、REITs等资产。根据日本央行的资产负债表，截至2020年3月10日，日本央行总资产为588.77万亿日元，其中日本政府债券占比84.06%、ETF基金占比4.94%（图表11）。2016年9月，日本央行增加了长端收益率控制政策，通过买卖10年期日本国债，使长端收益率稳定在0左右，并将政策目标从基础货币转变为10年期国债收益率。<b>政策实施后，日本的货币供给、利率、就业、财政、消费、通胀等重要指标均有了比较明显的改善（图表12）。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ba6ca5e484320350020140301f0b528b\"></p>\n<p><b>我们认为“QE+收益率控制”是美联储最可能实行的一个政策。具体措施方面，有以下几点可能：</b></p>\n<p><b>（1）QE的规模将会比之前大。</b>在2008年的时候，美联储资产负债表的存量规模不到1万亿美元，而目前的存量规模为4.3万亿。因此，如果QE想要达到与2008年一样的效果，规模至少要比当时扩张4倍。在报告《美债会跌入负利率吗？》中，我们进行过一个大致计算：从2008年底开始QE，到2014年底结束QE，美联储净购买了大约2万亿美元的长期国债，拉低了长期美债期限溢价105BP（图表13）。如果考虑到国债供给规模的增长，那么目前美联储购买2万亿美元的长期国债，将会拉低长期美债期限溢价50BP左右。<b>因此，2万亿美元QE的效果，大致可以等同于降息50BP。北京时间3月13日凌晨，纽约联储宣布回购5000亿美元，美股仅仅是在政策宣布后出现上涨，随后迅速下跌（图表14）。按照我们计算，回购5000亿美元仅仅相当于降息12.5个BP，因此对市场流动性起到的作用可能不是特别大。不过，纽约联储还要再继续进行多次回购，届时市场流动性有望得到缓解。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4463aaf45b043f7fd7bb7064a17e6749\"></p>\n<p><b>（2）QE购买的资产种类将扩大，可能包括企业债和股票（或者股票ETF）。</b>在2008年后的QE中，美联储购买的资产包括国债、联邦机构债券、抵押贷款支持债券（MBS），其主要原因在于2008年全球金融危机主要发生在房地产领域，MBS出现了较多违约现象。<b>而此次市场震荡的主要原因是企业债务（尤其是高收益债）和股票流动性。美联储回购的交易对手是公开市场的23家一级交易商，买国债的交易对手是国债交易商，这两个政策并不能很好解决企业债务和股票流动性的问题。因此，美联储扩大QE的资产种类，将企业债和股票包含在内的可能性比较高。另外，考虑到近期MBS的利率也上升的非常快，因此将MBS包含在内也存在一定的可能性（图表15）。</b></p>\n<p><b>另外，美联储若要购买股票，可能不会直接入市购买，而是选择购买ETF，因为ETF产品是美股杠杆率最为集中的地方，也是最容易发生风险的地方。</b>根据数据，纽交所上市的股票型ETF共有1457只，总规模为2.77万亿美元，公布杠杆率的产品有185只。其中，不加杠杆的产品有2只，规模为0.17亿美元；2倍杠杆的产品有24只，规模为28.10亿美元；3倍杠杆的产品有94只，规模为158.08亿美元；4倍杠杆的产品有65只，规模为183.43亿美元（图表16、图表17）。<b>因此，若按产品个数进行加权，则美国国内ETF的平均杠杆率大致为3.2倍；如果按照规模进行加权，则美国国内ETF的平均杠杆率大致为3.42倍。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4da96bd5867c5f60a5d755cc5d0cfd25\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/67c87a13a1c7e6274c9f10b937a5f83e\"></p>\n<p><b>（3）美联储可能会辅以收益率曲线控制。</b>日本央行通过引入长端收益率控制，形成了“QQE with Yield Curve Control”的一揽子货币政策计划（图表18）。<b>实行收益率曲线控制有三个好处：</b>1）保证10年期国债收益率不下降得过低，从而保证银行体系的利润；2）美联储能够根据情况，随时调整购买国债的量，更加灵活执行货币政策；3）通过对不同期限国债的购买，可以打造出央行需要的收益率曲线。<b>未来若10年期美债收益率逐渐趋近于0，那美联储实行收益率曲线控制的可能性也会越来越高。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/23620a23f9e15a4a6386ba81df5a6029\"></p>\n<p><b>3、MMT</b></p>\n<p>MMT（现代货币）理论在美国得到了很多人的支持，包括桑德斯在内的很多民主党议员、以及华尔街的很多经济学家都是MMT理论的坚定支持者。<b>MMT理论的核心思想是：财政政策在逆周期调节中应当发挥更大作用，财政赤字不应成为政府支出的硬约束；货币政策需要为财政支出融资，也就是央行需要直接向财政部购买国债，实行“财政赤字货币化”（图表19）</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b17e38f4fc3c9ab40e870a58a12d71e\"></p>\n<p><b>在目前形势下，MMT理论确实有着一定的现实意义：</b>美联储货币政策对经济起到的作用并不明显，财政政策对经济的作用可能更大，而且财政政策可以精准调控，比如定向支持页岩油企业、支持医疗机构、为国民进行免费测试和治疗等。但美国的财政赤字率和政府债务占GDP比重均偏高（图表20、图表21），欧洲更是有《马斯特里赫特条约》规定的赤字率限制（图表22、图表23）。<b>因此，发达经济体财政扩张的空间很小，而MMT则可以比较有效地解决这个问题。</b></p>\n<p><b>但在美国实行MMT也有两个非常现实的阻碍：1）美联储独立性问题。</b>MMT意味着央行为财政埋单，完全丧失了央行独立性。而在2019年，美联储四位前主席沃尔克、格林斯潘、伯南克、耶伦联合发表署名文章，呼吁保持美联储独立性。当然，这一呼吁也是对特朗普总体“敲打”美联储的反应。<b>2）财政刺激方案能否出台的问题。</b>3月13日，特朗普宣布美国进入应对卫生事件的紧急状态，联邦政府将启动500亿美元的紧急资金储备。但是如果特朗普想要推出新的财政刺激方案，该方案必须在美国国会通过。目前，共和党在参议院占多数席位，但民主党在众议院占多数席位。对于民主党来说，这或许是一个把特朗普拉下来的好机会，因此财政刺激方案能否出台、究竟能有多大规模确实存在着一定的不确定性。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7822ea6cd49ab9588b083c10c7b3a722\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4de0b293ad8e5fb4934232b499b3bcf9\"></p>\n<p><b>三、总结与展望</b></p>\n<p><b>以上我们分析了美联储降息政策的局限性，以及利率降为0后，美联储可能会使用的3种政策工具。综合来看，美联储未来实行“QE+收益率控制”政策的可能性要更高一些，其中QE的规模将会比之前大，QE购买的资产种类也将扩大，很可能包括企业债和股票ETF。而负利率与MMT均存在着比较明显的阻碍因素，负利率政策的主要阻碍因素是商业银行净利润受损，MMT理论的主要阻碍因素是美联储的独立性和财政刺激方案能否出台。</b></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>若基准利率降为0，美联储还有哪些政策选项？</title>\n<style 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09:21</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>作者：钟正生、姚世泽。</b></p>\n<p>报告摘要</p>\n<p><b>本篇报告主要讨论美联储将基准利率降为0后，还有哪些政策工具可以使用。</b></p>\n<p><b>一、美国基准利率行将“归零”</b></p>\n<p><b>1、降息空间已经很小。</b>截至3月14日晚间， CME的联邦基金利率期货隐含降息概率是：在3月18日议息会议上，美联储降息75BP的概率是50.9%，降息100BP的概率是49.1%。因此，有可能在3月18日美联储便会使用完所有的利率政策空间。</p>\n<p><b>2、降息作用可能并不大。（1）对提振实体经济用处不大。</b>卫生事件冲击带来的停工停产、消费减少、以及产业链缺口，这些并不是货币宽松和利率下行可以解决的。<b>（2）对化解债务风险用处不大。</b>降息只能解决无风险利率的问题，并不能解决信用利差的问题。近期10年期美债收益率和AAA级企业债收益率均在下降，但高收益债和MBS的收益率却上涨得非常迅速，这表明降息并未有效缓解美国高收益债和MBS的违约风险。<b>（3）对股市的作用可能也不大，或者说只会有比较短暂的作用。</b>美联储降息可能可以解决流动性的问题，但却很难解决连锁反应和尾部风险的问题。美股中长期走势还是要看卫生事件的蔓延情况、经济的受损程度和金融风险的爆发与否。<b>相反，若美联储降息，近期遭到连带抛售的A股可能还会受益更多。</b></p>\n<p><b>二、若基准利率降为0，美联储还有哪些政策可能？</b></p>\n<p><b>1、负利率。</b>实行负利率政策最典型的是欧央行。不过时至今日，负利率政策争议仍非常大。此前美联储曾经多次表示过，负利率会对商业银行利润造成严重影响，货币宽松传导渠道并不通畅。因此，预计美联储实行负利率政策的可能性不高。</p>\n<p><b>2、QE+收益率控制。</b>实行这个政策最典型的是日本央行。<b>我们认为“QE+收益率控制”是美联储最可能实行的一个政策</b>。具体措施方面，有以下几点可能：<b>（1）QE的规模将会比之前大。</b>根据我们测算，如果美联储想要达到与降息50BP一样的效果，那么要实行2万亿美元的QE；<b>（2）QE购买的资产种类将扩大。</b>很可能会包括企业债（尤其是高收益债）和股票ETF，因为这两类资产是杠杆率最为集中的地方，也是最容易发生风险的地方。另外，考虑到近期MBS的利率也上升的非常快，因此将MBS包含在内也存在一定的可能性；<b>（3）美联储可能会辅以收益率曲线控制。</b>未来若10年期美债收益率逐渐趋近于0，那美联储实行收益率曲线控制的可能性也会越来越高。</p>\n<p><b>3、MMT。</b>MMT理论的核心思想是货币政策需要为财政支出融资，实行“财政赤字货币化”。在目前货币政策无效、财政赤字较高的情况下，MMT理论确有着一定的现实意义。但在美国实行MMT也有两个非常现实的阻碍：一是美联储的独立性问题；二是财政刺激方案能否出台的问题。</p>\n<p>近期伴随着美股的急剧下跌，市场对美联储在3月18日降息的预期越来越高。美联储降息空间已经所剩不多，很有可能在3月18日便将基准利率降为0。因此，本篇报告来讨论美联储将基准利率降为0后，还有哪些政策工具可以使用。</p>\n<p><b>一、美国基准利率即将“归零”</b></p>\n<p><b>1、降息空间已经很小</b></p>\n<p>截至3月14日晚间，CME联邦基金利率期货所隐含的降息概率是：在3月18日的议息会议上，美联储降息75BP的概率是32.1%，降息100BP的概率是67.9%（图表1）。美联储目前的政策利率为1%-1.25%，<b>因此，有一定可能在3月18日，美联储便会使用完所有的利率政策空间。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d65bf1a257f3fc724fc6f8b27a7807b0\"></p>\n<p><b>2、降息作用可能不大</b></p>\n<p><b>（1）对提振实体经济用处不大。</b>降息提振经济的主要渠道是通过利率敏感性资产，比如利率下行可以有效带动房地产销售和企业的私人投资，从而拉动经济。但在本次卫生事件冲击下，企业停工停产、消费减少、以及产业链缺口这些并不是货币宽松和利率下行可以解决的。因此，降息对美国经济的直接作用不会很大。</p>\n<p><b>（2）对化解债务风险用处不大。</b>截至2019年二季度，美国非金融企业部门的杠杆率为75%，超过了1987年、2000年、2008年发生危机时候的高点，企业债务风险较高（图表2）。<b>但是，降息只能解决无风险利率的问题，并不能解决信用利差的问题。实际上，10年期美债收益率和AAA级企业债收益率均在下降，但高收益债和MBS的收益率却上涨得非常迅速，这表明降息并未有效缓解美国高收益债和MBS的违约风险（图表3）。</b>美国企业债券的发行数据也可以印证这一点：投资级债券发行额与高收益债券发行额在2020年1月之前一直保持着比较高的同步性，但是，近期投资级债券发行额出现下降，高收益债券发行额则迅速上升，这也说明美国企业的债务偿还压力和融资压力比较大（图表4）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2b3b487f11a02e41b9a28709100758e\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/adbc9b22302ace9b5a6e6d94ea0ac6da\"></p>\n<p><b>（3）对美国股市的作用可能也不大。虽然卫生事件有滞后影响的可能，但至少目前来看，美国各项经济数据表现并不差，且企业债务违约暂时也并不多。那么，美国股市为何一路下跌？有两个原因：一是，连锁反应和尾部风险的问题。</b>尽管美国经济数据尚好，但美国金融体系的风险却很大。比如：非金融企业杠杆率和美股杠杆均在高位（图表5、图表6）、居民部门配置股市的比例接近历史最高（图表7）、被动交易规模达到数千亿美元。因此，一旦出现卫生事件这样的风险事件，所带来的连锁反应是巨大的：股市强制平仓导致踩踏式下跌、企业债务出现大面积违约、居民部门资产负债表迅速恶化、特朗普在大选中连任概率走低等。<b>因此，市场可能主要担心这种连锁反应和尾部风险太大了。二是，流动性问题。</b>由于美股的高杠杆率、高被动交易和高程序化交易特征，当美股下跌下来后，许多机构需要及时补充交易保证金才能不被强制平仓。因此，这些机构会卖出美债和黄金头寸，甚至卖出A股和中国国债，这就很容易造成流动性紧张，加剧市场跌幅，近期典型的流动性指标，比如Libor-OIS利差、TED利差均出现了十分明显的上涨（图表8）。<b>美联储降息可能缓解流动性的问题，但却很难解决连锁反应和尾部风险的问题。因此，美联储降息对美股的作用可能并不是特别大，或者说只会有比较短暂的作用。美股中长期走势还是要看卫生事件的蔓延情况、经济的受损程度和金融风险的爆发与否。</b></p>\n<p><b>与之对照，若美联储降息，A股可能还会受益得更多些。</b>因为目前中国卫生事件控制较好，复工复产正在稳步推进，所以近期A股的下跌并不是基本面因素导致，而主要是资金面出了问题，即可能有许多外资由于流动性紧张的原因，不得不抛售A股去填补美股的保证金。美国投资机构若出现流动性问题，应该优先考虑卖出黄金、美债，其次才会考虑卖出A股，因为卖出A股是T+1，还有换汇成本。<b>因此，美联储降息后，市场流动性有所宽松，人民币资产应该是最先受益的。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7bcd552c451429b0b2bb869b4e0010fa\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7ae58cc952f578524073ec39bd52858\"></p>\n<p><b>二、若基准利率“归零”，美联储还有哪些政策可能？</b></p>\n<p><b>1、负利率</b></p>\n<p><b>实行负利率政策最典型的是欧央行。</b>2014年6月11日，欧央行将存款便利利率降为-0.1%，随后分四次将存款便利利率逐步降低至-0.5%。负利率刺激经济的主要作用机制在于：商业银行在央行存钱不仅没有利息，反而要支付一定费用，从而刺激商业银行将钱投放到市场，拉动私人投资和消费。不过时至今日，负利率政策的争议仍然非常大。从实施效果来看，欧央行实施负利率后，经济增长和通胀直到2017年才有所起色，随后又迅速下行，同时，金融机构开始大规模持有政府债券，推动国债收益率大幅下行，出现了负的10年期国债收益率（图表9、图表10）。</p>\n<p>2019年12月19日，瑞典央行加息25个基点至0%，结束了实行近五年的负利率政策，并且预计利率将在较长时间内维持不变。但是从数据上来看，瑞典彼时的经济形势并没有明显改观：实际GDP增速比2015年还要更差，PPI出现了十分明显的下滑，经济依然面临着通缩的压力。<b>按照传统的经济学理论，在经济表现不佳的情况下，央行不应该加息，但是瑞典央行却选择加息，这表明负利率政策可能已经对经济产生了比较大的影响。这可能意味着一个发达市场货币政策的转折点，</b>负利率政策在实行了7年之后，对经济和金融反而可能起到了负面的作用，如今已经迎来了央行的再审视。<b>此前，美联储曾经多次表示过，负利率会对商业银行利润造成严重影响，货币宽松传导渠道并不通畅，不会采用负利率政策。因此，预计美联储实行负利率政策的可能性不高。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59b2d4cf0e53063ec518026f34215e08\"></p>\n<p><b>2、QE+收益率控制</b></p>\n<p><b>实行该政策最典型的是日本央行。</b>2013年4月4日，日本央行开始实行新的QE政策，被称作质化和量化宽松（QQE）。其核心内容是将政策目标由无担保隔夜拆借利率改为基础货币，而日本央行购买资产类别不仅仅是国债，还加入了企业债、股票、REITs等资产。根据日本央行的资产负债表，截至2020年3月10日，日本央行总资产为588.77万亿日元，其中日本政府债券占比84.06%、ETF基金占比4.94%（图表11）。2016年9月，日本央行增加了长端收益率控制政策，通过买卖10年期日本国债，使长端收益率稳定在0左右，并将政策目标从基础货币转变为10年期国债收益率。<b>政策实施后，日本的货币供给、利率、就业、财政、消费、通胀等重要指标均有了比较明显的改善（图表12）。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ba6ca5e484320350020140301f0b528b\"></p>\n<p><b>我们认为“QE+收益率控制”是美联储最可能实行的一个政策。具体措施方面，有以下几点可能：</b></p>\n<p><b>（1）QE的规模将会比之前大。</b>在2008年的时候，美联储资产负债表的存量规模不到1万亿美元，而目前的存量规模为4.3万亿。因此，如果QE想要达到与2008年一样的效果，规模至少要比当时扩张4倍。在报告《美债会跌入负利率吗？》中，我们进行过一个大致计算：从2008年底开始QE，到2014年底结束QE，美联储净购买了大约2万亿美元的长期国债，拉低了长期美债期限溢价105BP（图表13）。如果考虑到国债供给规模的增长，那么目前美联储购买2万亿美元的长期国债，将会拉低长期美债期限溢价50BP左右。<b>因此，2万亿美元QE的效果，大致可以等同于降息50BP。北京时间3月13日凌晨，纽约联储宣布回购5000亿美元，美股仅仅是在政策宣布后出现上涨，随后迅速下跌（图表14）。按照我们计算，回购5000亿美元仅仅相当于降息12.5个BP，因此对市场流动性起到的作用可能不是特别大。不过，纽约联储还要再继续进行多次回购，届时市场流动性有望得到缓解。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4463aaf45b043f7fd7bb7064a17e6749\"></p>\n<p><b>（2）QE购买的资产种类将扩大，可能包括企业债和股票（或者股票ETF）。</b>在2008年后的QE中，美联储购买的资产包括国债、联邦机构债券、抵押贷款支持债券（MBS），其主要原因在于2008年全球金融危机主要发生在房地产领域，MBS出现了较多违约现象。<b>而此次市场震荡的主要原因是企业债务（尤其是高收益债）和股票流动性。美联储回购的交易对手是公开市场的23家一级交易商，买国债的交易对手是国债交易商，这两个政策并不能很好解决企业债务和股票流动性的问题。因此，美联储扩大QE的资产种类，将企业债和股票包含在内的可能性比较高。另外，考虑到近期MBS的利率也上升的非常快，因此将MBS包含在内也存在一定的可能性（图表15）。</b></p>\n<p><b>另外，美联储若要购买股票，可能不会直接入市购买，而是选择购买ETF，因为ETF产品是美股杠杆率最为集中的地方，也是最容易发生风险的地方。</b>根据数据，纽交所上市的股票型ETF共有1457只，总规模为2.77万亿美元，公布杠杆率的产品有185只。其中，不加杠杆的产品有2只，规模为0.17亿美元；2倍杠杆的产品有24只，规模为28.10亿美元；3倍杠杆的产品有94只，规模为158.08亿美元；4倍杠杆的产品有65只，规模为183.43亿美元（图表16、图表17）。<b>因此，若按产品个数进行加权，则美国国内ETF的平均杠杆率大致为3.2倍；如果按照规模进行加权，则美国国内ETF的平均杠杆率大致为3.42倍。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4da96bd5867c5f60a5d755cc5d0cfd25\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/67c87a13a1c7e6274c9f10b937a5f83e\"></p>\n<p><b>（3）美联储可能会辅以收益率曲线控制。</b>日本央行通过引入长端收益率控制，形成了“QQE with Yield Curve Control”的一揽子货币政策计划（图表18）。<b>实行收益率曲线控制有三个好处：</b>1）保证10年期国债收益率不下降得过低，从而保证银行体系的利润；2）美联储能够根据情况，随时调整购买国债的量，更加灵活执行货币政策；3）通过对不同期限国债的购买，可以打造出央行需要的收益率曲线。<b>未来若10年期美债收益率逐渐趋近于0，那美联储实行收益率曲线控制的可能性也会越来越高。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/23620a23f9e15a4a6386ba81df5a6029\"></p>\n<p><b>3、MMT</b></p>\n<p>MMT（现代货币）理论在美国得到了很多人的支持，包括桑德斯在内的很多民主党议员、以及华尔街的很多经济学家都是MMT理论的坚定支持者。<b>MMT理论的核心思想是：财政政策在逆周期调节中应当发挥更大作用，财政赤字不应成为政府支出的硬约束；货币政策需要为财政支出融资，也就是央行需要直接向财政部购买国债，实行“财政赤字货币化”（图表19）</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b17e38f4fc3c9ab40e870a58a12d71e\"></p>\n<p><b>在目前形势下，MMT理论确实有着一定的现实意义：</b>美联储货币政策对经济起到的作用并不明显，财政政策对经济的作用可能更大，而且财政政策可以精准调控，比如定向支持页岩油企业、支持医疗机构、为国民进行免费测试和治疗等。但美国的财政赤字率和政府债务占GDP比重均偏高（图表20、图表21），欧洲更是有《马斯特里赫特条约》规定的赤字率限制（图表22、图表23）。<b>因此，发达经济体财政扩张的空间很小，而MMT则可以比较有效地解决这个问题。</b></p>\n<p><b>但在美国实行MMT也有两个非常现实的阻碍：1）美联储独立性问题。</b>MMT意味着央行为财政埋单，完全丧失了央行独立性。而在2019年，美联储四位前主席沃尔克、格林斯潘、伯南克、耶伦联合发表署名文章，呼吁保持美联储独立性。当然，这一呼吁也是对特朗普总体“敲打”美联储的反应。<b>2）财政刺激方案能否出台的问题。</b>3月13日，特朗普宣布美国进入应对卫生事件的紧急状态，联邦政府将启动500亿美元的紧急资金储备。但是如果特朗普想要推出新的财政刺激方案，该方案必须在美国国会通过。目前，共和党在参议院占多数席位，但民主党在众议院占多数席位。对于民主党来说，这或许是一个把特朗普拉下来的好机会，因此财政刺激方案能否出台、究竟能有多大规模确实存在着一定的不确定性。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7822ea6cd49ab9588b083c10c7b3a722\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4de0b293ad8e5fb4934232b499b3bcf9\"></p>\n<p><b>三、总结与展望</b></p>\n<p><b>以上我们分析了美联储降息政策的局限性，以及利率降为0后，美联储可能会使用的3种政策工具。综合来看，美联储未来实行“QE+收益率控制”政策的可能性要更高一些，其中QE的规模将会比之前大，QE购买的资产种类也将扩大，很可能包括企业债和股票ETF。而负利率与MMT均存在着比较明显的阻碍因素，负利率政策的主要阻碍因素是商业银行净利润受损，MMT理论的主要阻碍因素是美联储的独立性和财政刺激方案能否出台。</b></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/7fd993da0926bb17e71878876849b1a6","relate_stocks":{"161125":"标普500","513500":"标普500ETF","SPXU":"三倍做空标普500ETF","DDM":"道指两倍做多ETF","PSQ":"纳指反向ETF","DOG":"道指反向ETF","QID":"纳指两倍做空ETF","SPY":"标普500ETF","UDOW":"道指三倍做多ETF-ProShares",".DJI":"道琼斯","SDOW":"道指三倍做空ETF-ProShares",".IXIC":"NASDAQ 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CME的联邦基金利率期货隐含降息概率是：在3月18日议息会议上，美联储降息75BP的概率是50.9%，降息100BP的概率是49.1%。因此，有可能在3月18日美联储便会使用完所有的利率政策空间。\n2、降息作用可能并不大。（1）对提振实体经济用处不大。卫生事件冲击带来的停工停产、消费减少、以及产业链缺口，这些并不是货币宽松和利率下行可以解决的。（2）对化解债务风险用处不大。降息只能解决无风险利率的问题，并不能解决信用利差的问题。近期10年期美债收益率和AAA级企业债收益率均在下降，但高收益债和MBS的收益率却上涨得非常迅速，这表明降息并未有效缓解美国高收益债和MBS的违约风险。（3）对股市的作用可能也不大，或者说只会有比较短暂的作用。美联储降息可能可以解决流动性的问题，但却很难解决连锁反应和尾部风险的问题。美股中长期走势还是要看卫生事件的蔓延情况、经济的受损程度和金融风险的爆发与否。相反，若美联储降息，近期遭到连带抛售的A股可能还会受益更多。\n二、若基准利率降为0，美联储还有哪些政策可能？\n1、负利率。实行负利率政策最典型的是欧央行。不过时至今日，负利率政策争议仍非常大。此前美联储曾经多次表示过，负利率会对商业银行利润造成严重影响，货币宽松传导渠道并不通畅。因此，预计美联储实行负利率政策的可能性不高。\n2、QE+收益率控制。实行这个政策最典型的是日本央行。我们认为“QE+收益率控制”是美联储最可能实行的一个政策。具体措施方面，有以下几点可能：（1）QE的规模将会比之前大。根据我们测算，如果美联储想要达到与降息50BP一样的效果，那么要实行2万亿美元的QE；（2）QE购买的资产种类将扩大。很可能会包括企业债（尤其是高收益债）和股票ETF，因为这两类资产是杠杆率最为集中的地方，也是最容易发生风险的地方。另外，考虑到近期MBS的利率也上升的非常快，因此将MBS包含在内也存在一定的可能性；（3）美联储可能会辅以收益率曲线控制。未来若10年期美债收益率逐渐趋近于0，那美联储实行收益率曲线控制的可能性也会越来越高。\n3、MMT。MMT理论的核心思想是货币政策需要为财政支出融资，实行“财政赤字货币化”。在目前货币政策无效、财政赤字较高的情况下，MMT理论确有着一定的现实意义。但在美国实行MMT也有两个非常现实的阻碍：一是美联储的独立性问题；二是财政刺激方案能否出台的问题。\n近期伴随着美股的急剧下跌，市场对美联储在3月18日降息的预期越来越高。美联储降息空间已经所剩不多，很有可能在3月18日便将基准利率降为0。因此，本篇报告来讨论美联储将基准利率降为0后，还有哪些政策工具可以使用。\n一、美国基准利率即将“归零”\n1、降息空间已经很小\n截至3月14日晚间，CME联邦基金利率期货所隐含的降息概率是：在3月18日的议息会议上，美联储降息75BP的概率是32.1%，降息100BP的概率是67.9%（图表1）。美联储目前的政策利率为1%-1.25%，因此，有一定可能在3月18日，美联储便会使用完所有的利率政策空间。\n\n2、降息作用可能不大\n（1）对提振实体经济用处不大。降息提振经济的主要渠道是通过利率敏感性资产，比如利率下行可以有效带动房地产销售和企业的私人投资，从而拉动经济。但在本次卫生事件冲击下，企业停工停产、消费减少、以及产业链缺口这些并不是货币宽松和利率下行可以解决的。因此，降息对美国经济的直接作用不会很大。\n（2）对化解债务风险用处不大。截至2019年二季度，美国非金融企业部门的杠杆率为75%，超过了1987年、2000年、2008年发生危机时候的高点，企业债务风险较高（图表2）。但是，降息只能解决无风险利率的问题，并不能解决信用利差的问题。实际上，10年期美债收益率和AAA级企业债收益率均在下降，但高收益债和MBS的收益率却上涨得非常迅速，这表明降息并未有效缓解美国高收益债和MBS的违约风险（图表3）。美国企业债券的发行数据也可以印证这一点：投资级债券发行额与高收益债券发行额在2020年1月之前一直保持着比较高的同步性，但是，近期投资级债券发行额出现下降，高收益债券发行额则迅速上升，这也说明美国企业的债务偿还压力和融资压力比较大（图表4）。\n\n\n（3）对美国股市的作用可能也不大。虽然卫生事件有滞后影响的可能，但至少目前来看，美国各项经济数据表现并不差，且企业债务违约暂时也并不多。那么，美国股市为何一路下跌？有两个原因：一是，连锁反应和尾部风险的问题。尽管美国经济数据尚好，但美国金融体系的风险却很大。比如：非金融企业杠杆率和美股杠杆均在高位（图表5、图表6）、居民部门配置股市的比例接近历史最高（图表7）、被动交易规模达到数千亿美元。因此，一旦出现卫生事件这样的风险事件，所带来的连锁反应是巨大的：股市强制平仓导致踩踏式下跌、企业债务出现大面积违约、居民部门资产负债表迅速恶化、特朗普在大选中连任概率走低等。因此，市场可能主要担心这种连锁反应和尾部风险太大了。二是，流动性问题。由于美股的高杠杆率、高被动交易和高程序化交易特征，当美股下跌下来后，许多机构需要及时补充交易保证金才能不被强制平仓。因此，这些机构会卖出美债和黄金头寸，甚至卖出A股和中国国债，这就很容易造成流动性紧张，加剧市场跌幅，近期典型的流动性指标，比如Libor-OIS利差、TED利差均出现了十分明显的上涨（图表8）。美联储降息可能缓解流动性的问题，但却很难解决连锁反应和尾部风险的问题。因此，美联储降息对美股的作用可能并不是特别大，或者说只会有比较短暂的作用。美股中长期走势还是要看卫生事件的蔓延情况、经济的受损程度和金融风险的爆发与否。\n与之对照，若美联储降息，A股可能还会受益得更多些。因为目前中国卫生事件控制较好，复工复产正在稳步推进，所以近期A股的下跌并不是基本面因素导致，而主要是资金面出了问题，即可能有许多外资由于流动性紧张的原因，不得不抛售A股去填补美股的保证金。美国投资机构若出现流动性问题，应该优先考虑卖出黄金、美债，其次才会考虑卖出A股，因为卖出A股是T+1，还有换汇成本。因此，美联储降息后，市场流动性有所宽松，人民币资产应该是最先受益的。\n\n\n二、若基准利率“归零”，美联储还有哪些政策可能？\n1、负利率\n实行负利率政策最典型的是欧央行。2014年6月11日，欧央行将存款便利利率降为-0.1%，随后分四次将存款便利利率逐步降低至-0.5%。负利率刺激经济的主要作用机制在于：商业银行在央行存钱不仅没有利息，反而要支付一定费用，从而刺激商业银行将钱投放到市场，拉动私人投资和消费。不过时至今日，负利率政策的争议仍然非常大。从实施效果来看，欧央行实施负利率后，经济增长和通胀直到2017年才有所起色，随后又迅速下行，同时，金融机构开始大规模持有政府债券，推动国债收益率大幅下行，出现了负的10年期国债收益率（图表9、图表10）。\n2019年12月19日，瑞典央行加息25个基点至0%，结束了实行近五年的负利率政策，并且预计利率将在较长时间内维持不变。但是从数据上来看，瑞典彼时的经济形势并没有明显改观：实际GDP增速比2015年还要更差，PPI出现了十分明显的下滑，经济依然面临着通缩的压力。按照传统的经济学理论，在经济表现不佳的情况下，央行不应该加息，但是瑞典央行却选择加息，这表明负利率政策可能已经对经济产生了比较大的影响。这可能意味着一个发达市场货币政策的转折点，负利率政策在实行了7年之后，对经济和金融反而可能起到了负面的作用，如今已经迎来了央行的再审视。此前，美联储曾经多次表示过，负利率会对商业银行利润造成严重影响，货币宽松传导渠道并不通畅，不会采用负利率政策。因此，预计美联储实行负利率政策的可能性不高。\n\n2、QE+收益率控制\n实行该政策最典型的是日本央行。2013年4月4日，日本央行开始实行新的QE政策，被称作质化和量化宽松（QQE）。其核心内容是将政策目标由无担保隔夜拆借利率改为基础货币，而日本央行购买资产类别不仅仅是国债，还加入了企业债、股票、REITs等资产。根据日本央行的资产负债表，截至2020年3月10日，日本央行总资产为588.77万亿日元，其中日本政府债券占比84.06%、ETF基金占比4.94%（图表11）。2016年9月，日本央行增加了长端收益率控制政策，通过买卖10年期日本国债，使长端收益率稳定在0左右，并将政策目标从基础货币转变为10年期国债收益率。政策实施后，日本的货币供给、利率、就业、财政、消费、通胀等重要指标均有了比较明显的改善（图表12）。\n\n我们认为“QE+收益率控制”是美联储最可能实行的一个政策。具体措施方面，有以下几点可能：\n（1）QE的规模将会比之前大。在2008年的时候，美联储资产负债表的存量规模不到1万亿美元，而目前的存量规模为4.3万亿。因此，如果QE想要达到与2008年一样的效果，规模至少要比当时扩张4倍。在报告《美债会跌入负利率吗？》中，我们进行过一个大致计算：从2008年底开始QE，到2014年底结束QE，美联储净购买了大约2万亿美元的长期国债，拉低了长期美债期限溢价105BP（图表13）。如果考虑到国债供给规模的增长，那么目前美联储购买2万亿美元的长期国债，将会拉低长期美债期限溢价50BP左右。因此，2万亿美元QE的效果，大致可以等同于降息50BP。北京时间3月13日凌晨，纽约联储宣布回购5000亿美元，美股仅仅是在政策宣布后出现上涨，随后迅速下跌（图表14）。按照我们计算，回购5000亿美元仅仅相当于降息12.5个BP，因此对市场流动性起到的作用可能不是特别大。不过，纽约联储还要再继续进行多次回购，届时市场流动性有望得到缓解。\n\n（2）QE购买的资产种类将扩大，可能包括企业债和股票（或者股票ETF）。在2008年后的QE中，美联储购买的资产包括国债、联邦机构债券、抵押贷款支持债券（MBS），其主要原因在于2008年全球金融危机主要发生在房地产领域，MBS出现了较多违约现象。而此次市场震荡的主要原因是企业债务（尤其是高收益债）和股票流动性。美联储回购的交易对手是公开市场的23家一级交易商，买国债的交易对手是国债交易商，这两个政策并不能很好解决企业债务和股票流动性的问题。因此，美联储扩大QE的资产种类，将企业债和股票包含在内的可能性比较高。另外，考虑到近期MBS的利率也上升的非常快，因此将MBS包含在内也存在一定的可能性（图表15）。\n另外，美联储若要购买股票，可能不会直接入市购买，而是选择购买ETF，因为ETF产品是美股杠杆率最为集中的地方，也是最容易发生风险的地方。根据数据，纽交所上市的股票型ETF共有1457只，总规模为2.77万亿美元，公布杠杆率的产品有185只。其中，不加杠杆的产品有2只，规模为0.17亿美元；2倍杠杆的产品有24只，规模为28.10亿美元；3倍杠杆的产品有94只，规模为158.08亿美元；4倍杠杆的产品有65只，规模为183.43亿美元（图表16、图表17）。因此，若按产品个数进行加权，则美国国内ETF的平均杠杆率大致为3.2倍；如果按照规模进行加权，则美国国内ETF的平均杠杆率大致为3.42倍。\n\n\n（3）美联储可能会辅以收益率曲线控制。日本央行通过引入长端收益率控制，形成了“QQE with Yield Curve Control”的一揽子货币政策计划（图表18）。实行收益率曲线控制有三个好处：1）保证10年期国债收益率不下降得过低，从而保证银行体系的利润；2）美联储能够根据情况，随时调整购买国债的量，更加灵活执行货币政策；3）通过对不同期限国债的购买，可以打造出央行需要的收益率曲线。未来若10年期美债收益率逐渐趋近于0，那美联储实行收益率曲线控制的可能性也会越来越高。\n\n3、MMT\nMMT（现代货币）理论在美国得到了很多人的支持，包括桑德斯在内的很多民主党议员、以及华尔街的很多经济学家都是MMT理论的坚定支持者。MMT理论的核心思想是：财政政策在逆周期调节中应当发挥更大作用，财政赤字不应成为政府支出的硬约束；货币政策需要为财政支出融资，也就是央行需要直接向财政部购买国债，实行“财政赤字货币化”（图表19）。\n\n在目前形势下，MMT理论确实有着一定的现实意义：美联储货币政策对经济起到的作用并不明显，财政政策对经济的作用可能更大，而且财政政策可以精准调控，比如定向支持页岩油企业、支持医疗机构、为国民进行免费测试和治疗等。但美国的财政赤字率和政府债务占GDP比重均偏高（图表20、图表21），欧洲更是有《马斯特里赫特条约》规定的赤字率限制（图表22、图表23）。因此，发达经济体财政扩张的空间很小，而MMT则可以比较有效地解决这个问题。\n但在美国实行MMT也有两个非常现实的阻碍：1）美联储独立性问题。MMT意味着央行为财政埋单，完全丧失了央行独立性。而在2019年，美联储四位前主席沃尔克、格林斯潘、伯南克、耶伦联合发表署名文章，呼吁保持美联储独立性。当然，这一呼吁也是对特朗普总体“敲打”美联储的反应。2）财政刺激方案能否出台的问题。3月13日，特朗普宣布美国进入应对卫生事件的紧急状态，联邦政府将启动500亿美元的紧急资金储备。但是如果特朗普想要推出新的财政刺激方案，该方案必须在美国国会通过。目前，共和党在参议院占多数席位，但民主党在众议院占多数席位。对于民主党来说，这或许是一个把特朗普拉下来的好机会，因此财政刺激方案能否出台、究竟能有多大规模确实存在着一定的不确定性。\n\n\n三、总结与展望\n以上我们分析了美联储降息政策的局限性，以及利率降为0后，美联储可能会使用的3种政策工具。综合来看，美联储未来实行“QE+收益率控制”政策的可能性要更高一些，其中QE的规模将会比之前大，QE购买的资产种类也将扩大，很可能包括企业债和股票ETF。而负利率与MMT均存在着比较明显的阻碍因素，负利率政策的主要阻碍因素是商业银行净利润受损，MMT理论的主要阻碍因素是美联储的独立性和财政刺激方案能否出台。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1056,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":964110880,"gmtCreate":1584314623640,"gmtModify":1704353452036,"author":{"id":"3520120813117162","authorId":"3520120813117162","name":"_来日方长","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6bd74f1206d1da1793110fdd45272d97","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"<a 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作为美国股票市场最大的空头，桥水从2019年开始就持续看空美股和发达经济体。今天我们把2019和2020年桥水的年度策略报告做了简单翻译，里面有不少值得借鉴的思考。在新一轮的危机中，央行能腾挪的空间已经很少了。发达国家在长期债券和短期债务的尾声，那么最终新的投资范式会是什么呢？ 桥水2020策略报告： 我们对于宏观经济展望 在过去的几十年中，我们的“对于经济机器运转的理解机制”，是我们非常重要理解当下经济框架的工具，以及让我们预期未来会发生什么。从因为去杠杆带来的金融危机，到对于货币刺激政策的弱反应，再到漂亮的去杠杆，以及最缓慢的经济增长状态（虽然利率已经降低到了0水平，全球发行了15万亿美元的货币），我们看到需要范式转移做好准备。 我们先回顾驱动经济增长的四个主要力量： 1. 生产力。带来长期的真实收入提升 2. 长期债务周期。基于信贷增长以及利率变化的长周期 3. 短期债务周期。企业的经营周期，主要由央行对于利率政策变化主导 4. 政策。通过对于领导人的选举，以及他们所做的选择 这四股力量互相交织在经济和证券市场，最终在真实收入变化，信贷变化，产能变化，资产价格变化和可接受的风险溢价中实现均衡。货币和财政政策是用来实现经济平衡的工具。我们先来看目前的现状： 1）央行的货币政策已经来到了生命周期的终点，利率水平已经触及到了0。 2）所有的这些刺激政策推动了股票和其他资产价格，回头看带来了巨大的收益，但是导致未来的隐含回报率下降。 3）这些政策使得贫富差距扩大，已经达到了1930年之后最极端的水平。量化宽松让那些拥有资产的人更加受益，毕竟宽松货币中的只有很少一部分进入实体经济，大部分都流入了金融市场。全球化和自动化","listText":"在过去两周我们经历的全球市场波动，或许是过去10年最大的一次，而且没有任何停下了的迹象。我们无法预测未来，但是能够从研究中知道所处的位置，帮助我们如何去做应对。 作为美国股票市场最大的空头，桥水从2019年开始就持续看空美股和发达经济体。今天我们把2019和2020年桥水的年度策略报告做了简单翻译，里面有不少值得借鉴的思考。在新一轮的危机中，央行能腾挪的空间已经很少了。发达国家在长期债券和短期债务的尾声，那么最终新的投资范式会是什么呢？ 桥水2020策略报告： 我们对于宏观经济展望 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今年大概率是小熊市或震荡市</b></p>\n<p>我先讲一下海外市场，再说一下中国资本市场。</p>\n<p>海外市场我们偏谨慎，因为在两周前我们写的策略报告，名字叫《西风冷，东风暖，顺风而行》，西风冷指的是我们提示的海外估值跟它盈利是不匹配的，因为从2019年的三季度开始，美联储不断降息扩表，导致无风险收益率下行，引发全球大的资产都涨了一轮，A股很有意思，风险资产和避险资产一起涨，美股、美债、美元以及黄金一起涨。</p>\n<p>这个情况到了2月下旬，我们就觉得不对劲，因为钱能解决一切问题吗？我们打了一个问号，特别是疫情对于海外的影响，到了2月下旬，明显提升了，韩国、日本以及欧洲，特别是意大利的情况恶化，所以我们当时判断避险情绪，risk off将会主导海外市场，结果也被我们言中了，所以2月底跌得很凶。</p>\n<p>现在，回顾过去和展望未来，初始的时候，可能比较像2018年的2月份，估值偏高，再叠加了交易拥挤，一旦有了黑天鹅，2018年的2月份也是有了黑天鹅，就产生了一个明显的踩踏，踩踏以后是盘了两个月，慢慢又开始重新走回牛市的途径。</p>\n<p>这一次我们觉得有点难，很可能调整之后，美股今年在一个弱势震荡中，星期一、星期二大家有点担心，会不会走向2008年？所以这是我今天跟大家想分享的。</p>\n<p>特别是礼拜二美联储大幅降息，这是历史上都比较罕见，因为3月18号就要开美联储一期会议了，他等不及了，就说明什么？情况很危险，所以他要降息做一个对冲。</p>\n<p>因为历史上来看，每一次金融危机都是流动性突然干枯所引发的，就好像说一个人不能够心脏猝停，心脏一旦供血不足，很可能就导致个人的死亡，资本市场也是一样的，像2008年如果美联储及早出手，雷曼可能不会倒掉，雷曼不倒掉，就可能不会产生金融海啸。</p>\n<p>所以我想美联储吸取了过去十几年的经验和教训，这一次及时出手。</p>\n<p>我们在2月底写的报告，就明确提醒，美国的一些风险指标，VX指标已经差不多50了，50什么概念？2008年差不多80，历史上几次的恐慌，有数据以来的VX指数也不过就50左右。</p>\n<p>另外一个就是高收益债的利差达到了5.8，2月底，跟2018年四季度最恐慌的时候也比较像。所以我们前面说美联储要加紧开始行动起来。</p>\n<p>周末我对美联储的声明是有点小失望的，它只是表达了会采取措施，并且美国经济还不错，到了周二美联储就出手了，我认为这个反映了美国金融的精英层还是比较理性、理智，他知道不能让这种恐慌自我蔓延，它应该是开启了无限开火权的危机模式。</p>\n<p>所以大家不用觉得50个BP降了以后后面没有了，现在因为美国的基准利率已经到了1-1.25，十年期国债收益率也降到了1以下了。</p>\n<p>面对危机，不能用平常的角度来看，它可以降到0、可以扩表，而且真正的大杀器是扩表，是QE。所以面对接下来的海外市场，我们说基本面依然受到压制，很难重新走回像2019年的牛市，它应该是震荡调整，受到基本面的一个压制。</p>\n<p>但是我们专业性的判断，认为大概率今年是一个震荡的小年，小概率才是一个大危机、大熊市，因为大危机、大熊市往往都是资金面的问题，才会产生这种自我强化，甚至从资本市场蔓延到债务，从债券市场蔓延到整个经济，就不可收拾了。</p>\n<p>我们知道的事情，美联储也知道。美国从2008年次贷危机以后，它并没有根本性的改变这种总体债务率偏高的问题，只是转移了债务杠杆，从居民部门转移到了政府部门，美国整体的债务率还是非常高的。</p>\n<p>如果说美国这一次的资本市场以及信贷环境、信用市场出现了大的调整，很可能引发美国的主权债务的危机，进而引发美国的大萧条，伯南克经过了过去的将近20年的实践，已经让美联储驾轻就熟了，对于对冲这种大萧条、对冲危机模式，他们是有经验的。</p>\n<p>基于美联储带领的新一轮全球大放水，2020年全球，特别是美国出现30%以上的大熊市的概率还是偏小的，而在20%左右这种小熊市，或者说10%左右的震荡市的概率更大，这是从资金面的角度来说。</p>\n<p>从基本面的角度来说，就算没有疫情，美国水牛的状态今年也会受到影响，不只是资本市场，因为它的经济，不断的放水导致消费的虚假繁荣，而它的消费者信心指数已经到了历史高位，有点盛极而衰，本身在没有疫情的时候，2019年年底和2020年的年初，美国的标普500盈利的一致预测已经开始下调了，最近一旦股市大跌了以后，调整的更快了。</p>\n<p>而且今年有一个问题是民粹主义可能会泛滥，特别是大家小心的是什么？民主党的左倾倾向，人均贫富、要求加税，美国民主党，特别是桑德斯、沃伦为代表的，对华尔街非常不友好，他们的竞选纲领是要提高资本利得税。</p>\n<p>如果美国今年出现超预期的黑天鹅，我倒是倾向于不是在于疫情，而是要关注民粹主义会不会捆住美联储的手脚，让美联储该放水如果他不放水，反而有可能是出现了大危机，否则按照美联储现在在周二就能够及时出手，而且后续我倾向于说它应该是有一个无限开火权了，是应对危机的。</p>\n<p>总体来看，基本面差、又大放水，所以大家的风险偏好也不会太高，所以海外市场今年要留一半清醒，要有谨慎，但也不用过度悲观。</p>\n<p>什么叫过度悲观？如果大家觉得美国、欧洲今年是个大熊市，是一种过度悲观，如果说他们是个大熊市，一定会引发全球危机的，如果是金融危机，资本市场、全球资本市场都是一条船上的，都是一个命运共同体，不可能说美股是个大熊市大危机，而中国能够独立走牛。</p>\n<p>还是和平为好，要理性一点，多希望美联储能够把烂摊子稳住，这是我们对海外的看法，总体来说海外性价比不好。</p>\n<p><b>今年会放水，但不是水牛 中国指数下面是有底的</b></p>\n<p>看中国资产，无论是A股还是港股，我们倾向于说叫有惊无险。中期乐观，短期倒春寒，有惊无险。</p>\n<p>在2月中旬我们就提出来A股市场有倒春寒的风险。海外只是外因，是一个导火索，真正的原因是我们自身基本面的原因，以及春节以后上涨幅度特别陡峭以至于获利盘很大，局部出现泡沫，出现了钱多人傻速来的水牛亢奋。</p>\n<p>所以我在2月中旬就提出来，今年会放水，但不是水牛。我们把中国2020年的上证综指调低了幅度，因为在去年底，2019年11月12号开年度策略会的时候，我们讲的是“全球资产荒和中国核心资产牛市新主角”，当时觉得2020年的指数先抑后扬，有可能有个20%的上涨。</p>\n<p>但是现在2月中旬，我们觉得逆势，跟大家的那种亢奋完全不一样，我们调低了，叫做平衡式结构性行情。</p>\n<p>这种行情全年上下10%，如果从1月的高点来看，到年底很可能叫弱平衡市，涨幅很难有10%。</p>\n<p>这种情况下，我们要留一半清醒，留一半醉，清醒的是海外困难对中国是有压制的，因为它可以透过全球风险敞口的收缩，进而（导致）新兴市场的资产可能都会受到减持，从而阶段性会有一定的压力。</p>\n<p>第2个就是如果全球的基本面都弱，靠放水还是有隐患的。所以不要期待着2015年水牛的重演，既不要太乐观，但是也不要太悲观，留一份理性，也就是下有底。</p>\n<p>你可以看到咱们的一堆价值股，无论是金融地产和传统行业的龙头公司，经过了2016年至今4年的供给侧改革以后，行业竞争格局有非常大的改善，所以行业呈现出优胜劣汰，赢家通吃，胜者为王。</p>\n<p>这些传统行业的优质核心资产分红的能力大大提升，盈利的稳定性也大大提升，抗风险能力更强。从中长期的角度来说，如果海外经济不容乐观，又要放水，那大类资产配置上，全球会有一个风水轮流转（现象）。</p>\n<p>过去的10年是跨在市场持续的强于新兴市场，但是反过来当海外有压力的时候，中国最优秀的这批资产的性价比就凸显了。海外的old money，包括中国国内的保险银行、理财子公司为代表的长线资金，更愿意在大类资产配置中优先配置中国的优秀的、有分红能力的传统行业的核心资产。</p>\n<p>这些恰恰又是中国指数的权重股，所以中国指数下面是有底的，只要不出现全球的金融危机，中国今年的指数大概率就不是一个熊市，而是一个震荡市，上下10%这样的震荡市，下有底，上面可能也是有天花板的。</p>\n<p><b>全球下行中国反而是避风港 这些领域未来能产生大机会</b></p>\n<p>然而中国的亮点在结构，因为中国经济的结构调整也是未来延续多年的主脉络，这样的经济结构调整带来中国高质量的发展，能够推动中国结构的优化和高质量发展的是劳动生产率，是科技管理模式的更新，是效率的提升。</p>\n<p>浓缩在一个方向就是中国制造2025的十大领域，一条主线就是数据化、信息化改造我们制造业大国，走向制造业强国，走向智能制造。</p>\n<p>所以中国制造2025将会是结构调整的重要抓手，也是所谓新基建的重要核心。它包括10个领域，比如说硬的有新能源车、5G、半导体等，软的有信息服务、智慧城市，还有类似于云、大数据、互联网，包括各种互联网的应用、5G的应用，以及这次疫情中反映的一些短板，就是高端医疗和生物科技。</p>\n<p>这些领域都是未来能够产生大机会的，甚至能够产生一种上涨10倍或者更大空间的优质的公司，这是机会的沃土。</p>\n<p>在全球都遭遇到经济下行压力的背景下，中国反而是避风港，因为我们无论在疫情的控制，还是财政政策、货币政策的武器库、工具箱里边的工具其实是全球最给力的，执行力最强的，而且我们的工具空间、政策空间也是最大的。</p>\n<p>所以中国在全球动荡中间，人民币资产恰恰形成了避风港的效应，这是从中期的角度，短期还是会受到海外不确定性的影响带来倒春寒。</p>\n<p>短期的倒春寒可能还没有完全结束，大家还要留一半清醒。也许到了3月中下旬，特别是随着海外的疫情变化，看看欧洲的数据能不能见高回落，美国的疫情情况会不会有一些缓和。</p>\n<p>再看3月18号，如果美联储议息会议上有进一步的宽松，包括提到扩表QE或者说进一步的降息（情况）。那时候可能全球的风险偏好risk off阶段会有有所缓和并告一段落，对于中国资产，无论A股还是港股，底部也会更坚实，而且政策的落地能够开始产生一些效果了。</p>\n<p><b>静态估值偏高的科技股可以等一等 未来三五年要看成长</b></p>\n<p>从短期的角度来说，不用着急，千万不要追高，宁可怀着怜悯的心建设社会主义祖国，低买有高分红能力的价值股，这叫做“便宜是硬道理”。对于价值型的投资者是可以逢低买的，对于静态估值偏高的科技股可以等一等，不是说等它的估值能回落多低，如果所谓的科技股估值回落到很低的时候，即大幅回落，反而要小心，有可能它被证伪了。</p>\n<p>像当时的乐视网一样，以前以为它是一个科技股，后来发现是伪科技，那它的估值一下就下来了。</p>\n<p>所以科技股看的不是它的静态估值贵还是不贵，更多的关注它的成长性是不是真正有高增长，看的是远期的估值，看他的PEG，看他的市值空间，在三四月份，随着年报、一季报披露，大概就知道这些最优秀的这种公司是不是符合大家的预期，是不是真的是一个高增长的公司？如果它是，那个时候恰恰趁着市场波折的时候，应该是勇于买入。</p>\n<p>所以倒春寒之后，中国资产依然是春天，虽然春天有的时候时不时有各种的疾病，但是离夏天还远。</p>\n<p>所以我们讲的中国资产过去的4年，甚至是从2015年至今，我们在全球跟发达市场相比，我们是跑输的。</p>\n<p>但是再往后面看3~5年，中国资产将跑赢发达市场，最主要的机会在核心资产。而这核心资产不只是说大家看到的传统行业的核心资产，那是过去4年做减法的时候最受益的。当然了，现在全球无风险收益率下行的时候，它也是有防御性的。所以传统行业的核心资产，它是作为盾牌、作为防御。</p>\n<p>从进攻的角度来说，未来三五年要看成长，要看经济发展的主脉络，是要做加法、做乘法、做效率的提高，所以这一块的方向就浓缩在以中国制造2025为特征，以先进制造业为抓手的一些科技型核心资产里边，这些公司每一次的调整都是选择最优秀的公司的时候。</p>\n<p>风物长宜放眼量，在这种全球不确定的背景下，我们倒是觉得要耐下心来，勇于在贝塔波动的时候去精选最优秀的中国资产。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta 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class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/fb7d47b7d71e40bb922cfa2979932b7f);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">聪明投资者 </p>\n<p class=\"h-time\">2020-03-05 08:54</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>兴业证券全球首席策略分析师张忆东在今天2020年高金E讲堂一场对话中发表最新观点，称从一年的角度来说，中国一定是走独立行情的，美股这次想重新走牛有点难。</p>\n<p><b>美股这次调整后重新走牛有点难 今年大概率是小熊市或震荡市</b></p>\n<p>我先讲一下海外市场，再说一下中国资本市场。</p>\n<p>海外市场我们偏谨慎，因为在两周前我们写的策略报告，名字叫《西风冷，东风暖，顺风而行》，西风冷指的是我们提示的海外估值跟它盈利是不匹配的，因为从2019年的三季度开始，美联储不断降息扩表，导致无风险收益率下行，引发全球大的资产都涨了一轮，A股很有意思，风险资产和避险资产一起涨，美股、美债、美元以及黄金一起涨。</p>\n<p>这个情况到了2月下旬，我们就觉得不对劲，因为钱能解决一切问题吗？我们打了一个问号，特别是疫情对于海外的影响，到了2月下旬，明显提升了，韩国、日本以及欧洲，特别是意大利的情况恶化，所以我们当时判断避险情绪，risk off将会主导海外市场，结果也被我们言中了，所以2月底跌得很凶。</p>\n<p>现在，回顾过去和展望未来，初始的时候，可能比较像2018年的2月份，估值偏高，再叠加了交易拥挤，一旦有了黑天鹅，2018年的2月份也是有了黑天鹅，就产生了一个明显的踩踏，踩踏以后是盘了两个月，慢慢又开始重新走回牛市的途径。</p>\n<p>这一次我们觉得有点难，很可能调整之后，美股今年在一个弱势震荡中，星期一、星期二大家有点担心，会不会走向2008年？所以这是我今天跟大家想分享的。</p>\n<p>特别是礼拜二美联储大幅降息，这是历史上都比较罕见，因为3月18号就要开美联储一期会议了，他等不及了，就说明什么？情况很危险，所以他要降息做一个对冲。</p>\n<p>因为历史上来看，每一次金融危机都是流动性突然干枯所引发的，就好像说一个人不能够心脏猝停，心脏一旦供血不足，很可能就导致个人的死亡，资本市场也是一样的，像2008年如果美联储及早出手，雷曼可能不会倒掉，雷曼不倒掉，就可能不会产生金融海啸。</p>\n<p>所以我想美联储吸取了过去十几年的经验和教训，这一次及时出手。</p>\n<p>我们在2月底写的报告，就明确提醒，美国的一些风险指标，VX指标已经差不多50了，50什么概念？2008年差不多80，历史上几次的恐慌，有数据以来的VX指数也不过就50左右。</p>\n<p>另外一个就是高收益债的利差达到了5.8，2月底，跟2018年四季度最恐慌的时候也比较像。所以我们前面说美联储要加紧开始行动起来。</p>\n<p>周末我对美联储的声明是有点小失望的，它只是表达了会采取措施，并且美国经济还不错，到了周二美联储就出手了，我认为这个反映了美国金融的精英层还是比较理性、理智，他知道不能让这种恐慌自我蔓延，它应该是开启了无限开火权的危机模式。</p>\n<p>所以大家不用觉得50个BP降了以后后面没有了，现在因为美国的基准利率已经到了1-1.25，十年期国债收益率也降到了1以下了。</p>\n<p>面对危机，不能用平常的角度来看，它可以降到0、可以扩表，而且真正的大杀器是扩表，是QE。所以面对接下来的海外市场，我们说基本面依然受到压制，很难重新走回像2019年的牛市，它应该是震荡调整，受到基本面的一个压制。</p>\n<p>但是我们专业性的判断，认为大概率今年是一个震荡的小年，小概率才是一个大危机、大熊市，因为大危机、大熊市往往都是资金面的问题，才会产生这种自我强化，甚至从资本市场蔓延到债务，从债券市场蔓延到整个经济，就不可收拾了。</p>\n<p>我们知道的事情，美联储也知道。美国从2008年次贷危机以后，它并没有根本性的改变这种总体债务率偏高的问题，只是转移了债务杠杆，从居民部门转移到了政府部门，美国整体的债务率还是非常高的。</p>\n<p>如果说美国这一次的资本市场以及信贷环境、信用市场出现了大的调整，很可能引发美国的主权债务的危机，进而引发美国的大萧条，伯南克经过了过去的将近20年的实践，已经让美联储驾轻就熟了，对于对冲这种大萧条、对冲危机模式，他们是有经验的。</p>\n<p>基于美联储带领的新一轮全球大放水，2020年全球，特别是美国出现30%以上的大熊市的概率还是偏小的，而在20%左右这种小熊市，或者说10%左右的震荡市的概率更大，这是从资金面的角度来说。</p>\n<p>从基本面的角度来说，就算没有疫情，美国水牛的状态今年也会受到影响，不只是资本市场，因为它的经济，不断的放水导致消费的虚假繁荣，而它的消费者信心指数已经到了历史高位，有点盛极而衰，本身在没有疫情的时候，2019年年底和2020年的年初，美国的标普500盈利的一致预测已经开始下调了，最近一旦股市大跌了以后，调整的更快了。</p>\n<p>而且今年有一个问题是民粹主义可能会泛滥，特别是大家小心的是什么？民主党的左倾倾向，人均贫富、要求加税，美国民主党，特别是桑德斯、沃伦为代表的，对华尔街非常不友好，他们的竞选纲领是要提高资本利得税。</p>\n<p>如果美国今年出现超预期的黑天鹅，我倒是倾向于不是在于疫情，而是要关注民粹主义会不会捆住美联储的手脚，让美联储该放水如果他不放水，反而有可能是出现了大危机，否则按照美联储现在在周二就能够及时出手，而且后续我倾向于说它应该是有一个无限开火权了，是应对危机的。</p>\n<p>总体来看，基本面差、又大放水，所以大家的风险偏好也不会太高，所以海外市场今年要留一半清醒，要有谨慎，但也不用过度悲观。</p>\n<p>什么叫过度悲观？如果大家觉得美国、欧洲今年是个大熊市，是一种过度悲观，如果说他们是个大熊市，一定会引发全球危机的，如果是金融危机，资本市场、全球资本市场都是一条船上的，都是一个命运共同体，不可能说美股是个大熊市大危机，而中国能够独立走牛。</p>\n<p>还是和平为好，要理性一点，多希望美联储能够把烂摊子稳住，这是我们对海外的看法，总体来说海外性价比不好。</p>\n<p><b>今年会放水，但不是水牛 中国指数下面是有底的</b></p>\n<p>看中国资产，无论是A股还是港股，我们倾向于说叫有惊无险。中期乐观，短期倒春寒，有惊无险。</p>\n<p>在2月中旬我们就提出来A股市场有倒春寒的风险。海外只是外因，是一个导火索，真正的原因是我们自身基本面的原因，以及春节以后上涨幅度特别陡峭以至于获利盘很大，局部出现泡沫，出现了钱多人傻速来的水牛亢奋。</p>\n<p>所以我在2月中旬就提出来，今年会放水，但不是水牛。我们把中国2020年的上证综指调低了幅度，因为在去年底，2019年11月12号开年度策略会的时候，我们讲的是“全球资产荒和中国核心资产牛市新主角”，当时觉得2020年的指数先抑后扬，有可能有个20%的上涨。</p>\n<p>但是现在2月中旬，我们觉得逆势，跟大家的那种亢奋完全不一样，我们调低了，叫做平衡式结构性行情。</p>\n<p>这种行情全年上下10%，如果从1月的高点来看，到年底很可能叫弱平衡市，涨幅很难有10%。</p>\n<p>这种情况下，我们要留一半清醒，留一半醉，清醒的是海外困难对中国是有压制的，因为它可以透过全球风险敞口的收缩，进而（导致）新兴市场的资产可能都会受到减持，从而阶段性会有一定的压力。</p>\n<p>第2个就是如果全球的基本面都弱，靠放水还是有隐患的。所以不要期待着2015年水牛的重演，既不要太乐观，但是也不要太悲观，留一份理性，也就是下有底。</p>\n<p>你可以看到咱们的一堆价值股，无论是金融地产和传统行业的龙头公司，经过了2016年至今4年的供给侧改革以后，行业竞争格局有非常大的改善，所以行业呈现出优胜劣汰，赢家通吃，胜者为王。</p>\n<p>这些传统行业的优质核心资产分红的能力大大提升，盈利的稳定性也大大提升，抗风险能力更强。从中长期的角度来说，如果海外经济不容乐观，又要放水，那大类资产配置上，全球会有一个风水轮流转（现象）。</p>\n<p>过去的10年是跨在市场持续的强于新兴市场，但是反过来当海外有压力的时候，中国最优秀的这批资产的性价比就凸显了。海外的old money，包括中国国内的保险银行、理财子公司为代表的长线资金，更愿意在大类资产配置中优先配置中国的优秀的、有分红能力的传统行业的核心资产。</p>\n<p>这些恰恰又是中国指数的权重股，所以中国指数下面是有底的，只要不出现全球的金融危机，中国今年的指数大概率就不是一个熊市，而是一个震荡市，上下10%这样的震荡市，下有底，上面可能也是有天花板的。</p>\n<p><b>全球下行中国反而是避风港 这些领域未来能产生大机会</b></p>\n<p>然而中国的亮点在结构，因为中国经济的结构调整也是未来延续多年的主脉络，这样的经济结构调整带来中国高质量的发展，能够推动中国结构的优化和高质量发展的是劳动生产率，是科技管理模式的更新，是效率的提升。</p>\n<p>浓缩在一个方向就是中国制造2025的十大领域，一条主线就是数据化、信息化改造我们制造业大国，走向制造业强国，走向智能制造。</p>\n<p>所以中国制造2025将会是结构调整的重要抓手，也是所谓新基建的重要核心。它包括10个领域，比如说硬的有新能源车、5G、半导体等，软的有信息服务、智慧城市，还有类似于云、大数据、互联网，包括各种互联网的应用、5G的应用，以及这次疫情中反映的一些短板，就是高端医疗和生物科技。</p>\n<p>这些领域都是未来能够产生大机会的，甚至能够产生一种上涨10倍或者更大空间的优质的公司，这是机会的沃土。</p>\n<p>在全球都遭遇到经济下行压力的背景下，中国反而是避风港，因为我们无论在疫情的控制，还是财政政策、货币政策的武器库、工具箱里边的工具其实是全球最给力的，执行力最强的，而且我们的工具空间、政策空间也是最大的。</p>\n<p>所以中国在全球动荡中间，人民币资产恰恰形成了避风港的效应，这是从中期的角度，短期还是会受到海外不确定性的影响带来倒春寒。</p>\n<p>短期的倒春寒可能还没有完全结束，大家还要留一半清醒。也许到了3月中下旬，特别是随着海外的疫情变化，看看欧洲的数据能不能见高回落，美国的疫情情况会不会有一些缓和。</p>\n<p>再看3月18号，如果美联储议息会议上有进一步的宽松，包括提到扩表QE或者说进一步的降息（情况）。那时候可能全球的风险偏好risk off阶段会有有所缓和并告一段落，对于中国资产，无论A股还是港股，底部也会更坚实，而且政策的落地能够开始产生一些效果了。</p>\n<p><b>静态估值偏高的科技股可以等一等 未来三五年要看成长</b></p>\n<p>从短期的角度来说，不用着急，千万不要追高，宁可怀着怜悯的心建设社会主义祖国，低买有高分红能力的价值股，这叫做“便宜是硬道理”。对于价值型的投资者是可以逢低买的，对于静态估值偏高的科技股可以等一等，不是说等它的估值能回落多低，如果所谓的科技股估值回落到很低的时候，即大幅回落，反而要小心，有可能它被证伪了。</p>\n<p>像当时的乐视网一样，以前以为它是一个科技股，后来发现是伪科技，那它的估值一下就下来了。</p>\n<p>所以科技股看的不是它的静态估值贵还是不贵，更多的关注它的成长性是不是真正有高增长，看的是远期的估值，看他的PEG，看他的市值空间，在三四月份，随着年报、一季报披露，大概就知道这些最优秀的这种公司是不是符合大家的预期，是不是真的是一个高增长的公司？如果它是，那个时候恰恰趁着市场波折的时候，应该是勇于买入。</p>\n<p>所以倒春寒之后，中国资产依然是春天，虽然春天有的时候时不时有各种的疾病，但是离夏天还远。</p>\n<p>所以我们讲的中国资产过去的4年，甚至是从2015年至今，我们在全球跟发达市场相比，我们是跑输的。</p>\n<p>但是再往后面看3~5年，中国资产将跑赢发达市场，最主要的机会在核心资产。而这核心资产不只是说大家看到的传统行业的核心资产，那是过去4年做减法的时候最受益的。当然了，现在全球无风险收益率下行的时候，它也是有防御性的。所以传统行业的核心资产，它是作为盾牌、作为防御。</p>\n<p>从进攻的角度来说，未来三五年要看成长，要看经济发展的主脉络，是要做加法、做乘法、做效率的提高，所以这一块的方向就浓缩在以中国制造2025为特征，以先进制造业为抓手的一些科技型核心资产里边，这些公司每一次的调整都是选择最优秀的公司的时候。</p>\n<p>风物长宜放眼量，在这种全球不确定的背景下，我们倒是觉得要耐下心来，勇于在贝塔波动的时候去精选最优秀的中国资产。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/3b45b679ad2da3f209ee10cbc60e579e","relate_stocks":{".IXIC":"NASDAQ 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这些领域未来能产生大机会\n然而中国的亮点在结构，因为中国经济的结构调整也是未来延续多年的主脉络，这样的经济结构调整带来中国高质量的发展，能够推动中国结构的优化和高质量发展的是劳动生产率，是科技管理模式的更新，是效率的提升。\n浓缩在一个方向就是中国制造2025的十大领域，一条主线就是数据化、信息化改造我们制造业大国，走向制造业强国，走向智能制造。\n所以中国制造2025将会是结构调整的重要抓手，也是所谓新基建的重要核心。它包括10个领域，比如说硬的有新能源车、5G、半导体等，软的有信息服务、智慧城市，还有类似于云、大数据、互联网，包括各种互联网的应用、5G的应用，以及这次疫情中反映的一些短板，就是高端医疗和生物科技。\n这些领域都是未来能够产生大机会的，甚至能够产生一种上涨10倍或者更大空间的优质的公司，这是机会的沃土。\n在全球都遭遇到经济下行压力的背景下，中国反而是避风港，因为我们无论在疫情的控制，还是财政政策、货币政策的武器库、工具箱里边的工具其实是全球最给力的，执行力最强的，而且我们的工具空间、政策空间也是最大的。\n所以中国在全球动荡中间，人民币资产恰恰形成了避风港的效应，这是从中期的角度，短期还是会受到海外不确定性的影响带来倒春寒。\n短期的倒春寒可能还没有完全结束，大家还要留一半清醒。也许到了3月中下旬，特别是随着海外的疫情变化，看看欧洲的数据能不能见高回落，美国的疫情情况会不会有一些缓和。\n再看3月18号，如果美联储议息会议上有进一步的宽松，包括提到扩表QE或者说进一步的降息（情况）。那时候可能全球的风险偏好risk off阶段会有有所缓和并告一段落，对于中国资产，无论A股还是港股，底部也会更坚实，而且政策的落地能够开始产生一些效果了。\n静态估值偏高的科技股可以等一等 未来三五年要看成长\n从短期的角度来说，不用着急，千万不要追高，宁可怀着怜悯的心建设社会主义祖国，低买有高分红能力的价值股，这叫做“便宜是硬道理”。对于价值型的投资者是可以逢低买的，对于静态估值偏高的科技股可以等一等，不是说等它的估值能回落多低，如果所谓的科技股估值回落到很低的时候，即大幅回落，反而要小心，有可能它被证伪了。\n像当时的乐视网一样，以前以为它是一个科技股，后来发现是伪科技，那它的估值一下就下来了。\n所以科技股看的不是它的静态估值贵还是不贵，更多的关注它的成长性是不是真正有高增长，看的是远期的估值，看他的PEG，看他的市值空间，在三四月份，随着年报、一季报披露，大概就知道这些最优秀的这种公司是不是符合大家的预期，是不是真的是一个高增长的公司？如果它是，那个时候恰恰趁着市场波折的时候，应该是勇于买入。\n所以倒春寒之后，中国资产依然是春天，虽然春天有的时候时不时有各种的疾病，但是离夏天还远。\n所以我们讲的中国资产过去的4年，甚至是从2015年至今，我们在全球跟发达市场相比，我们是跑输的。\n但是再往后面看3~5年，中国资产将跑赢发达市场，最主要的机会在核心资产。而这核心资产不只是说大家看到的传统行业的核心资产，那是过去4年做减法的时候最受益的。当然了，现在全球无风险收益率下行的时候，它也是有防御性的。所以传统行业的核心资产，它是作为盾牌、作为防御。\n从进攻的角度来说，未来三五年要看成长，要看经济发展的主脉络，是要做加法、做乘法、做效率的提高，所以这一块的方向就浓缩在以中国制造2025为特征，以先进制造业为抓手的一些科技型核心资产里边，这些公司每一次的调整都是选择最优秀的公司的时候。\n风物长宜放眼量，在这种全球不确定的背景下，我们倒是觉得要耐下心来，勇于在贝塔波动的时候去精选最优秀的中国资产。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":621,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":983411520,"gmtCreate":1583354046360,"gmtModify":1704349580534,"author":{"id":"3520120813117162","authorId":"3520120813117162","name":"_来日方长","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6bd74f1206d1da1793110fdd45272d97","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"又是温水煮青蛙的一天 苹果一整天都在300上下一丢丢反复徘徊&nbsp;rate cut不能让大家回到“世界很大，出门看看”的状态 也解决不了供应链的问题&nbsp;所以即便（迟到的）政策利好到了&nbsp;也没办法实现5%-10%的短暂回调&nbsp;感觉市场还是相对悲观和谨慎的。另外，覆巢之下，复有完卵乎。十分同意之前一位虎友的说法，现在稍微的远离市场，多看财报、年报，以避免“云深不知处”的尴尬。今天利好和利空消息如下：利好：1. 国会敲定$8.3 billion资金应对疫情；2. IMF宣布$50 billion资金应对疫情；3. Biden进一步赢得缅因州选票。利空：1. CDC官员称疫情很可能成为全球传染疾病；2. 星巴克取消线下年会，改为线上电联；3. 洛杉矶宣布进入紧急状态；4. HHS称，如疫情全面爆发，美国储备面罩只够1%需求；5. WHO称疫情死亡率全球达3.4%；6. 意大利将全国性关闭学校；7. 中国发现两个病毒亚种；8. 美联航砍掉20%国际航班；9. 全球疫情进一步爆发（沙特发现第二例），美国疫情进一步恶化（纽约、加州等）。","listText":"又是温水煮青蛙的一天 苹果一整天都在300上下一丢丢反复徘徊&nbsp;rate cut不能让大家回到“世界很大，出门看看”的状态 也解决不了供应链的问题&nbsp;所以即便（迟到的）政策利好到了&nbsp;也没办法实现5%-10%的短暂回调&nbsp;感觉市场还是相对悲观和谨慎的。另外，覆巢之下，复有完卵乎。十分同意之前一位虎友的说法，现在稍微的远离市场，多看财报、年报，以避免“云深不知处”的尴尬。今天利好和利空消息如下：利好：1. 国会敲定$8.3 billion资金应对疫情；2. IMF宣布$50 billion资金应对疫情；3. Biden进一步赢得缅因州选票。利空：1. CDC官员称疫情很可能成为全球传染疾病；2. 星巴克取消线下年会，改为线上电联；3. 洛杉矶宣布进入紧急状态；4. HHS称，如疫情全面爆发，美国储备面罩只够1%需求；5. WHO称疫情死亡率全球达3.4%；6. 意大利将全国性关闭学校；7. 中国发现两个病毒亚种；8. 美联航砍掉20%国际航班；9. 全球疫情进一步爆发（沙特发现第二例），美国疫情进一步恶化（纽约、加州等）。","text":"又是温水煮青蛙的一天 苹果一整天都在300上下一丢丢反复徘徊 rate cut不能让大家回到“世界很大，出门看看”的状态 也解决不了供应链的问题 所以即便（迟到的）政策利好到了 也没办法实现5%-10%的短暂回调 感觉市场还是相对悲观和谨慎的。另外，覆巢之下，复有完卵乎。十分同意之前一位虎友的说法，现在稍微的远离市场，多看财报、年报，以避免“云深不知处”的尴尬。今天利好和利空消息如下：利好：1. 国会敲定$8.3 billion资金应对疫情；2. IMF宣布$50 billion资金应对疫情；3. 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tg-height=\"691\"><b>各方回应：</b></p><p><b>周鸿祎回复被列入“实体清单”：目前公司正在紧急讨论</b></p><p>针对被美国商务部列入“实体清单”一事，三六零内部人士透露，仍在组织官方回应。三六零董事长周鸿祎表示，目前公司正在紧急讨论，预计中午以后会做出官方回应。</p><p><b><span>云从科技回应：对该决议表示遗憾，但已做好预案</span></b></p><p><span>云从科技对媒体回应称：“我们对该决议表示遗憾，并且已经对相应情况做好预案。”</span></p><p><span>云从科技表示，在严格遵守相关国家和地区的法律、法规的基础上进行商业活动，通过制定并实施严格的人工智能技术使用的伦理标准，并基于公司拥有自主知识产权的自研技术以及产品向客户提供服务，推动人工智能技术健康发展。</span></p><p><span>“我们有信心公司的经营将继续保持健康成长，保障公司客户，合作伙伴，员工和投资人的利益。”</span></p><p><b>丁磊澄清考拉被误认列实体清单，网易考拉英文名Kaola</b></p><p>网易CEO丁磊在朋友圈作出回应：“大家放心上网易考拉买买买哈！网易考拉的英文名字叫Kaola，不是Cloudminds，也不是NetPosa。”</p><p><span><b>不是第一次</b></span></p><p><span>但事实上，这并不是美国第一次对中国企业动刀了。</span></p><p><span>2019年5月，美国将华为及70家关联企业列入其所谓的“实体清单”。并表示今后如果没有美国政府的批准，华为将无法向美国企业购买元器件。</span></p><p><span>2019 年10月，美国又将8家中国企业列入美国贸易管制黑名单，禁止与美国企业合作。</span></p><p><span>具体包括：大华科技；海康威视；科大讯飞；旷视科技；商汤科技；厦门美亚柏科信息有限公司；依图科技以及颐信科技有限公司。</span></p><p><span>包括此次被列入美国实体清单的 30 家中国科技企业，美国至今已封禁超过100家中国企业。</span></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/102\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">老虎资讯综合 </p>\n<p class=\"h-time\">2020-05-23 08:48</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><span>5月23日讯，北京时间23日凌晨，美国商务部宣布，将共计33家中国公司及机构列入“实体清单”，当中包括北京计算机科学研究中心、奇虎360、 哈尔滨工业大学、哈尔滨工程大学、云从科技、<a href=\"https://laohu8.com/S/300367\">东方网力</a>等科技企业/机构。</span></p><p><span>据悉，这些企业及部门被列入“实体清单”后，美国政府即可根据《出口管理条例》限制对这些机构出口、进口或转口，这意味着进入名单的企业无法与美国有着任何商业交易。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e68b391a2361f26ab2054cfe30d8b740\" tg-width=\"507\" tg-height=\"691\"><b>各方回应：</b></p><p><b>周鸿祎回复被列入“实体清单”：目前公司正在紧急讨论</b></p><p>针对被美国商务部列入“实体清单”一事，三六零内部人士透露，仍在组织官方回应。三六零董事长周鸿祎表示，目前公司正在紧急讨论，预计中午以后会做出官方回应。</p><p><b><span>云从科技回应：对该决议表示遗憾，但已做好预案</span></b></p><p><span>云从科技对媒体回应称：“我们对该决议表示遗憾，并且已经对相应情况做好预案。”</span></p><p><span>云从科技表示，在严格遵守相关国家和地区的法律、法规的基础上进行商业活动，通过制定并实施严格的人工智能技术使用的伦理标准，并基于公司拥有自主知识产权的自研技术以及产品向客户提供服务，推动人工智能技术健康发展。</span></p><p><span>“我们有信心公司的经营将继续保持健康成长，保障公司客户，合作伙伴，员工和投资人的利益。”</span></p><p><b>丁磊澄清考拉被误认列实体清单，网易考拉英文名Kaola</b></p><p>网易CEO丁磊在朋友圈作出回应：“大家放心上网易考拉买买买哈！网易考拉的英文名字叫Kaola，不是Cloudminds，也不是NetPosa。”</p><p><span><b>不是第一次</b></span></p><p><span>但事实上，这并不是美国第一次对中国企业动刀了。</span></p><p><span>2019年5月，美国将华为及70家关联企业列入其所谓的“实体清单”。并表示今后如果没有美国政府的批准，华为将无法向美国企业购买元器件。</span></p><p><span>2019 年10月，美国又将8家中国企业列入美国贸易管制黑名单，禁止与美国企业合作。</span></p><p><span>具体包括：大华科技；海康威视；科大讯飞；旷视科技；商汤科技；厦门美亚柏科信息有限公司；依图科技以及颐信科技有限公司。</span></p><p><span>包括此次被列入美国实体清单的 30 家中国科技企业，美国至今已封禁超过100家中国企业。</span></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ae6b3ec4ed112f437b0da43e3b4c0339","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1152110142","content_text":"5月23日讯，北京时间23日凌晨，美国商务部宣布，将共计33家中国公司及机构列入“实体清单”，当中包括北京计算机科学研究中心、奇虎360、 哈尔滨工业大学、哈尔滨工程大学、云从科技、东方网力等科技企业/机构。据悉，这些企业及部门被列入“实体清单”后，美国政府即可根据《出口管理条例》限制对这些机构出口、进口或转口，这意味着进入名单的企业无法与美国有着任何商业交易。各方回应：周鸿祎回复被列入“实体清单”：目前公司正在紧急讨论针对被美国商务部列入“实体清单”一事，三六零内部人士透露，仍在组织官方回应。三六零董事长周鸿祎表示，目前公司正在紧急讨论，预计中午以后会做出官方回应。云从科技回应：对该决议表示遗憾，但已做好预案云从科技对媒体回应称：“我们对该决议表示遗憾，并且已经对相应情况做好预案。”云从科技表示，在严格遵守相关国家和地区的法律、法规的基础上进行商业活动，通过制定并实施严格的人工智能技术使用的伦理标准，并基于公司拥有自主知识产权的自研技术以及产品向客户提供服务，推动人工智能技术健康发展。“我们有信心公司的经营将继续保持健康成长，保障公司客户，合作伙伴，员工和投资人的利益。”丁磊澄清考拉被误认列实体清单，网易考拉英文名Kaola网易CEO丁磊在朋友圈作出回应：“大家放心上网易考拉买买买哈！网易考拉的英文名字叫Kaola，不是Cloudminds，也不是NetPosa。”不是第一次但事实上，这并不是美国第一次对中国企业动刀了。2019年5月，美国将华为及70家关联企业列入其所谓的“实体清单”。并表示今后如果没有美国政府的批准，华为将无法向美国企业购买元器件。2019 年10月，美国又将8家中国企业列入美国贸易管制黑名单，禁止与美国企业合作。具体包括：大华科技；海康威视；科大讯飞；旷视科技；商汤科技；厦门美亚柏科信息有限公司；依图科技以及颐信科技有限公司。包括此次被列入美国实体清单的 30 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蒋凡这次被阿里开出的4条处分里，第一条就是“取消阿里合伙人身份”。 个人认为，这是蒋凡最严重的一条处分，远超职级和金钱方面的惩罚。 阿里合伙人是个非常特殊的群体，里面有马云、彭蕾和蔡崇信等三十多位阿里老人，蒋凡曾经是其中最年轻的一位。（不过他并不是最晚加入阿里的一位，曾经更有太子气象的俞永福还比蒋凡晚加入一年，但年龄比蒋凡大了将近10岁。） 合伙人之间会定期召开合伙人会议，讨论集团相关事务。阿里通过这种从咨询和基金公司借鉴而来的制度，部分替代了传统意义上的公司董事会。 也就是说，现在的蒋凡，理论上失去了和阿里最高决策层们直接对话的机会。（除了直系汇报的阿里CEO张勇，以及一些外部不可知的私下小灶。） (阿里合伙人全名单，from光大证券） 印象中，蒋凡可能是第一个以开除的方式离开阿里合伙人的。能不能回去，不好说，但难度非常大，短期内几无可能。 戴罪立功可能是唯一的机会。比如，拼多多的增速完全被淘宝给按下来，或者市值被打掉一半之类的，那回去还是很有希望的，但不用想也知道里面的难度有多大。 而阿里合伙人制度的起源，本质还是管理层和股东之间的碰撞。 早期的阿里发展不顺，马云只能出让大额股份换取真金白银用以发展，软银和雅虎就是那个时候进来的。根据光大证券分析师的统计，所有投资完成后，马云及创始团队占股 31.7%， 雅虎占 40%，软银站 29%。 但当时阿里还没什么合伙人制度，董事会里有四席，主要还是马道长的长袖善舞和阿里真实的高速发展，稳住了孙正义和杨致远。 阿里合伙人这个制度，进入公众视野的过程，其实有点被逼无奈。 2013-2014年的时候，阿里巴巴集团终于决定再度上市，但当时马云心仪的首选地不是后来上市的纽交所，而是在香港。 但当时的香港二级市场，是不接受国内互联网公司已经习以为常的“同股不同权”架构。 同股不同权的本质，是让有着低比例股权的马道长，依","listText":"（本文利益无关） 蒋凡这次被阿里开出的4条处分里，第一条就是“取消阿里合伙人身份”。 个人认为，这是蒋凡最严重的一条处分，远超职级和金钱方面的惩罚。 阿里合伙人是个非常特殊的群体，里面有马云、彭蕾和蔡崇信等三十多位阿里老人，蒋凡曾经是其中最年轻的一位。（不过他并不是最晚加入阿里的一位，曾经更有太子气象的俞永福还比蒋凡晚加入一年，但年龄比蒋凡大了将近10岁。） 合伙人之间会定期召开合伙人会议，讨论集团相关事务。阿里通过这种从咨询和基金公司借鉴而来的制度，部分替代了传统意义上的公司董事会。 也就是说，现在的蒋凡，理论上失去了和阿里最高决策层们直接对话的机会。（除了直系汇报的阿里CEO张勇，以及一些外部不可知的私下小灶。） (阿里合伙人全名单，from光大证券） 印象中，蒋凡可能是第一个以开除的方式离开阿里合伙人的。能不能回去，不好说，但难度非常大，短期内几无可能。 戴罪立功可能是唯一的机会。比如，拼多多的增速完全被淘宝给按下来，或者市值被打掉一半之类的，那回去还是很有希望的，但不用想也知道里面的难度有多大。 而阿里合伙人制度的起源，本质还是管理层和股东之间的碰撞。 早期的阿里发展不顺，马云只能出让大额股份换取真金白银用以发展，软银和雅虎就是那个时候进来的。根据光大证券分析师的统计，所有投资完成后，马云及创始团队占股 31.7%， 雅虎占 40%，软银站 29%。 但当时阿里还没什么合伙人制度，董事会里有四席，主要还是马道长的长袖善舞和阿里真实的高速发展，稳住了孙正义和杨致远。 阿里合伙人这个制度，进入公众视野的过程，其实有点被逼无奈。 2013-2014年的时候，阿里巴巴集团终于决定再度上市，但当时马云心仪的首选地不是后来上市的纽交所，而是在香港。 但当时的香港二级市场，是不接受国内互联网公司已经习以为常的“同股不同权”架构。 同股不同权的本质，是让有着低比例股权的马道长，依","text":"（本文利益无关） 蒋凡这次被阿里开出的4条处分里，第一条就是“取消阿里合伙人身份”。 个人认为，这是蒋凡最严重的一条处分，远超职级和金钱方面的惩罚。 阿里合伙人是个非常特殊的群体，里面有马云、彭蕾和蔡崇信等三十多位阿里老人，蒋凡曾经是其中最年轻的一位。（不过他并不是最晚加入阿里的一位，曾经更有太子气象的俞永福还比蒋凡晚加入一年，但年龄比蒋凡大了将近10岁。） 合伙人之间会定期召开合伙人会议，讨论集团相关事务。阿里通过这种从咨询和基金公司借鉴而来的制度，部分替代了传统意义上的公司董事会。 也就是说，现在的蒋凡，理论上失去了和阿里最高决策层们直接对话的机会。（除了直系汇报的阿里CEO张勇，以及一些外部不可知的私下小灶。） (阿里合伙人全名单，from光大证券） 印象中，蒋凡可能是第一个以开除的方式离开阿里合伙人的。能不能回去，不好说，但难度非常大，短期内几无可能。 戴罪立功可能是唯一的机会。比如，拼多多的增速完全被淘宝给按下来，或者市值被打掉一半之类的，那回去还是很有希望的，但不用想也知道里面的难度有多大。 而阿里合伙人制度的起源，本质还是管理层和股东之间的碰撞。 早期的阿里发展不顺，马云只能出让大额股份换取真金白银用以发展，软银和雅虎就是那个时候进来的。根据光大证券分析师的统计，所有投资完成后，马云及创始团队占股 31.7%， 雅虎占 40%，软银站 29%。 但当时阿里还没什么合伙人制度，董事会里有四席，主要还是马道长的长袖善舞和阿里真实的高速发展，稳住了孙正义和杨致远。 阿里合伙人这个制度，进入公众视野的过程，其实有点被逼无奈。 2013-2014年的时候，阿里巴巴集团终于决定再度上市，但当时马云心仪的首选地不是后来上市的纽交所，而是在香港。 但当时的香港二级市场，是不接受国内互联网公司已经习以为常的“同股不同权”架构。 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20:13","market":"us","language":"zh","title":"天风宏观：疫情下的美国消费、就业、生产和投资","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1107864685","media":"雪涛宏观笔记","summary":"一、疫情状态：第3周出现失控，相当于武汉的1月底\n截止至3月26日，美国新冠病毒肺炎累计确诊人数为85689，已经成为全球新冠肺炎确诊病例最多的国家。从美国各州的情况来看，重灾区主要分布在西海岸的华盛","content":"<p></p>\n<p><b><span>一、疫情状态：第3周出现失控，相当于武汉的1月底</span></b></p>\n<p><b><span>截止至3月26日，美国新冠病毒肺炎累计确诊人数为85689，已经成为全球新冠肺炎确诊病例最多的国家</span></b><span>。从美国各州的情况来看，重灾区主要分布在西海岸的华盛顿州和加州、东海岸的纽约州、新泽西州和佛罗里达州以及五大湖区等经济发达、人口密集的区域。</span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图1：美国新冠累计确诊和每日新增</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c540e8de7609fb966b7f715f3ec952b3\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：WIND，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><span>从美国、意大利和武汉的疫情斜率对比来看，意大利的走势与武汉相当，现在相当于武汉的2月中旬。</span><span><b>美国的疫情斜率在前14天与武汉、意大利基本一致，但在14-21天出现失控</b></span><span>，同一阶段的武汉和意大利的斜率已经降至10%-20%，美国仍然在20%-30%，相当于武汉的1月底。</span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图2：武汉、美国、意大利新冠疫情斜率对比（当日新增/累计确诊，D1=100）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b69f47717d59129bcf7cf0518e1bfafa\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：WIND，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><b><span>二、消费状态：服务业接近停摆，零售销售大幅上升</span></b></p>\n<p><b><span>受疫情爆发的影响，美国航空公司的航班取消量大幅上升。</span></b><span>3月25日，当天取消航班10324架次，是3月13日宣布进入国家公共卫生紧急状态时的27.8倍。</span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图3：航班取消量（日度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b9153a9cca443b8c674e09d1bf80b45d\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：A4A，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><span>2020年以来，美国的酒店入住率同比无明显变化。</span><span><b>但是在3月7日至14日这一周，酒店入住率下降了24%，</b></span><span>说明疫情从3月第2周开始显著影响到美国的差旅和旅游度假需求。</span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图4：酒店入住率（Occupancy）（周度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/63d6f29f30d9e18e86308304ef412dcd\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：STR，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><b><span>和中国一样，美国的餐饮业受新冠疫情的打击最大。</span></b><span>最早出现疫情的西雅图从3月初开始餐饮就座率就出现大幅滑坡，纽约和波士顿是在全美病例数破千之后餐饮就座率才出现下滑，等到宣布进入国家紧急状态后的第四天（3月17日），纽约和波士顿的餐厅就坐率才降至0。</span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图5：餐厅晚餐就坐率（日度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b26c4de24533a57153d06df8517c1da\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：Opentable Data，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><span>正常时期，电影票房主要受假期以及知名电影发行的影响。3月疫情开始在美国扩散后，许多电影公司宣布推迟电影发行，加上出行减少，</span><span><b>美国票房收入进入负增长，</b></span><span>3月19日当周的票房收入增速为-56.2%。</span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图6：美国电影票房同比（周度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f058c1eac88e18209865e53630163f0c\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：BoxOffice，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><span>在出行、餐饮、住宿、娱乐等消费数据接近停滞的背景下，</span><b><span>美国红皮书商业零售销售同比却在3月大幅上升。</span></b><span>参考中国在非典和新冠时的经验，零售销售上升的主要原因是疫情恐慌使得民众预防性消费各类必需品。疫情引发美股暴跌，而沃尔玛股价在3月18日创了历史新高。</span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图7：美国零售额变动（周度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf0ed28513995e34d07af6bccadcc5f2\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：WIND，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><b><span>密歇根大学消费者信心指数</span></b><span>结束了自2019年8月以来的持续增长，3月回落至95.9。</span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图8：密歇根大学消费者信心指数（月度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/00e5be3865c0016d3fee49aade87bb31\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：WIND，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><b><span>Markit服务业PMI在2月下滑至49.4之后“雪上加霜”，</span></b><span>3月服务业PMI进一步降至39.1，为金融危机后的最低，对比两个月前还有53.4。</span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图9：Markit服务业PMI（月度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/438bc633714828da3a80bc1f67635d04\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：WIND，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><b><span>三、就业状态：“失业”搜索指数见顶，初请创历史纪录</span></b></p>\n<p><span>2008年美国金融危机期间，谷歌关键词“失业”的搜索趋势大幅上升，领先于美国劳工统计局（BLS）公布的失业率数据。</span><span><b>今年3月以来，“失业”的搜索趋势以前所未有的速度飙升。</b></span></p>\n<p><b><span>受疫情直接冲击的第三产业在美国2018年GDP中占比近7成。</span></b><span>根据圣路易斯联储的研究，专业人员（管理和技术岗）占远程工作人员的75%，服务业（包括销售）仅占14%，制造业和文秘占5%。因此，</span><span><b>第三产业除了管理和技术岗的专业人员（如金融、互联网）可远程办公外，多数职业通过无法远程办公来降低失业风险，在家办公等于在家失业。</b></span></p>\n<p><span><b>由此看，疫情期间的美国失业率很可能出现脉冲式飙升。</b></span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图10：谷歌“失业”搜索趋势与美国实际失业率（月度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b08ffce65032a7fdcd2c179cd05cc7f4\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：Googletrends，WIND，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><b><span>美国首次申请失业救济金人数从3月12日开始大幅度上升，</span></b><span>在3月19日达到28万人，</span><span><b>3月26日达到史无前例的328.3万人</b></span><span>。根据CNN的报道，特朗普政府已要求各州推迟发布申请失业救济数据，直到联邦政府发布全国总数为止。</span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图11：首次申请失业救济金人数（周度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c77da45b34f2fc17c6b3f255cbbb976d\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：Investing.com，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><b><span>四、生产和投资状态：新订单和商业活动萎缩，经济将进入技术性衰退</span></b></p>\n<p><b><span>根据美国Railfax的数据显示，从2020年开始美国各大铁路公司运货量持续下降，</span></b><span>2月以来出现负增长，弱于历史同期。</span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图12：美国铁路运货量同比（周度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/346fe91aa84cfd78bbbbcd37a970ccce\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：Railfax，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><span>疫情之前，美国房地产市场处于新一轮复苏的开端。3月美联储降息后抵押贷款利率下降，住房贷款申请数环比大幅上升。</span><span><b>但随着疫情的发展，申请房贷的热情受到悲观预期的打击，最近一周环比下降30%。</b></span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图13：美国住房贷款申请数周环比（周度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c81c386372129a3c15f58e304d033da7\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：Investing.com，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><b><span>费城联储制造业指数</span></b><span>在2008年金融危机期间曾跌至-44.2（2009年2月）。这一次从2月36.7跌至3月-12.7，其中</span><span><b>新订单指数从33.6跌至-15.5，就业指数从9.8跌至4.1</b></span><span>。</span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图14：费城联储制造业指数（月度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4782c84cdf96d168589ad6d99656cd8\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：WIND，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><span>类似的，</span><span><b>美国纽约制造业调查指数</b></span><span>从2月12.9跌至3月-21.5，其中</span><span><b>新订单指数从22.1跌至-9.3，一般商业活动指数从9.8跌至-13.1，相当于2008年3月的水平。</b></span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图15：美国纽约制造业调查指数（月度）</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8a286a5ba5c0bdcb1dfb2fe4bfd24316\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：Investing.com，FRED，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><b><span>Markit制造业PMI跌至2020年3月的49.2，也是金融危机之后的最低。</span></b></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图16：Markit制造业PMI指数</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f0affa781a86a619a548189d80be6e23\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：WIND，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>\n<p><span>ERCI领先指标的大致走势与美国GDP同比增速基本一致。2008年金融危机时期，ERCI领先指标的急跌发生在2007年6月之后，而GDP同比的急跌发生在2007年12月之后。</span><span><b>这一次ERCI领先指标从2020年2月开始急跌，跌幅达到了10%。由此看，2020年1季度美国GDP同比增速比2019年4季度增速（2.1%）大概率有2%以上的下滑，进入技术性衰退。</b></span></p>\n<table>\n <tbody>\n  <tr>\n   <td><p><span>图17：ERCI领先指标与美国GDP同比增速</span></p></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d9972146d58eb796fb9d6fab45d5c25e\"></td>\n  </tr>\n  <tr>\n   <td><p><span>资料来源：WIND，天风证券研究所</span></p></td>\n  </tr>\n </tbody>\n</table>","source":"xthgbj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>天风宏观：疫情下的美国消费、就业、生产和投资</title>\n<style 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Data，天风证券研究所\n\n\n\n正常时期，电影票房主要受假期以及知名电影发行的影响。3月疫情开始在美国扩散后，许多电影公司宣布推迟电影发行，加上出行减少，美国票房收入进入负增长，3月19日当周的票房收入增速为-56.2%。\n\n\n\n图6：美国电影票房同比（周度）\n\n\n\n\n\n资料来源：BoxOffice，天风证券研究所\n\n\n\n在出行、餐饮、住宿、娱乐等消费数据接近停滞的背景下，美国红皮书商业零售销售同比却在3月大幅上升。参考中国在非典和新冠时的经验，零售销售上升的主要原因是疫情恐慌使得民众预防性消费各类必需品。疫情引发美股暴跌，而沃尔玛股价在3月18日创了历史新高。\n\n\n\n图7：美国零售额变动（周度）\n\n\n\n\n\n资料来源：WIND，天风证券研究所\n\n\n\n密歇根大学消费者信心指数结束了自2019年8月以来的持续增长，3月回落至95.9。\n\n\n\n图8：密歇根大学消费者信心指数（月度）\n\n\n\n\n\n资料来源：WIND，天风证券研究所\n\n\n\nMarkit服务业PMI在2月下滑至49.4之后“雪上加霜”，3月服务业PMI进一步降至39.1，为金融危机后的最低，对比两个月前还有53.4。\n\n\n\n图9：Markit服务业PMI（月度）\n\n\n\n\n\n资料来源：WIND，天风证券研究所\n\n\n\n三、就业状态：“失业”搜索指数见顶，初请创历史纪录\n2008年美国金融危机期间，谷歌关键词“失业”的搜索趋势大幅上升，领先于美国劳工统计局（BLS）公布的失业率数据。今年3月以来，“失业”的搜索趋势以前所未有的速度飙升。\n受疫情直接冲击的第三产业在美国2018年GDP中占比近7成。根据圣路易斯联储的研究，专业人员（管理和技术岗）占远程工作人员的75%，服务业（包括销售）仅占14%，制造业和文秘占5%。因此，第三产业除了管理和技术岗的专业人员（如金融、互联网）可远程办公外，多数职业通过无法远程办公来降低失业风险，在家办公等于在家失业。\n由此看，疫情期间的美国失业率很可能出现脉冲式飙升。\n\n\n\n图10：谷歌“失业”搜索趋势与美国实际失业率（月度）\n\n\n\n\n\n资料来源：Googletrends，WIND，天风证券研究所\n\n\n\n美国首次申请失业救济金人数从3月12日开始大幅度上升，在3月19日达到28万人，3月26日达到史无前例的328.3万人。根据CNN的报道，特朗普政府已要求各州推迟发布申请失业救济数据，直到联邦政府发布全国总数为止。\n\n\n\n图11：首次申请失业救济金人数（周度）\n\n\n\n\n\n资料来源：Investing.com，天风证券研究所\n\n\n\n四、生产和投资状态：新订单和商业活动萎缩，经济将进入技术性衰退\n根据美国Railfax的数据显示，从2020年开始美国各大铁路公司运货量持续下降，2月以来出现负增长，弱于历史同期。\n\n\n\n图12：美国铁路运货量同比（周度）\n\n\n\n\n\n资料来源：Railfax，天风证券研究所\n\n\n\n疫情之前，美国房地产市场处于新一轮复苏的开端。3月美联储降息后抵押贷款利率下降，住房贷款申请数环比大幅上升。但随着疫情的发展，申请房贷的热情受到悲观预期的打击，最近一周环比下降30%。\n\n\n\n图13：美国住房贷款申请数周环比（周度）\n\n\n\n\n\n资料来源：Investing.com，天风证券研究所\n\n\n\n费城联储制造业指数在2008年金融危机期间曾跌至-44.2（2009年2月）。这一次从2月36.7跌至3月-12.7，其中新订单指数从33.6跌至-15.5，就业指数从9.8跌至4.1。\n\n\n\n图14：费城联储制造业指数（月度）\n\n\n\n\n\n资料来源：WIND，天风证券研究所\n\n\n\n类似的，美国纽约制造业调查指数从2月12.9跌至3月-21.5，其中新订单指数从22.1跌至-9.3，一般商业活动指数从9.8跌至-13.1，相当于2008年3月的水平。\n\n\n\n图15：美国纽约制造业调查指数（月度）\n\n\n\n\n\n资料来源：Investing.com，FRED，天风证券研究所\n\n\n\nMarkit制造业PMI跌至2020年3月的49.2，也是金融危机之后的最低。\n\n\n\n图16：Markit制造业PMI指数\n\n\n\n\n\n资料来源：WIND，天风证券研究所\n\n\n\nERCI领先指标的大致走势与美国GDP同比增速基本一致。2008年金融危机时期，ERCI领先指标的急跌发生在2007年6月之后，而GDP同比的急跌发生在2007年12月之后。这一次ERCI领先指标从2020年2月开始急跌，跌幅达到了10%。由此看，2020年1季度美国GDP同比增速比2019年4季度增速（2.1%）大概率有2%以上的下滑，进入技术性衰退。\n\n\n\n图17：ERCI领先指标与美国GDP同比增速\n\n\n\n\n\n资料来源：WIND，天风证券研究所","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":790,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":929014835,"gmtCreate":1585151503727,"gmtModify":1704357195877,"author":{"id":"3520120813117162","authorId":"3520120813117162","name":"_来日方长","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6bd74f1206d1da1793110fdd45272d97","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/929014835","repostId":"920765239","repostType":1,"repost":{"id":920765239,"gmtCreate":1585141560797,"gmtModify":1704357084638,"author":{"id":"3548154299789802","authorId":"3548154299789802","name":"智堡Mikko","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9986d46fa5db231328f33ec8d1988144","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"\n 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CME的联邦基金利率期货隐含降息概率是：在3月18日议息会议上，美联储降息75BP的概率是50.9%，降息100BP的概率是49.1%。因此，有可能在3月18日美联储便会使用完所有的利率政策空间。</p>\n<p><b>2、降息作用可能并不大。（1）对提振实体经济用处不大。</b>卫生事件冲击带来的停工停产、消费减少、以及产业链缺口，这些并不是货币宽松和利率下行可以解决的。<b>（2）对化解债务风险用处不大。</b>降息只能解决无风险利率的问题，并不能解决信用利差的问题。近期10年期美债收益率和AAA级企业债收益率均在下降，但高收益债和MBS的收益率却上涨得非常迅速，这表明降息并未有效缓解美国高收益债和MBS的违约风险。<b>（3）对股市的作用可能也不大，或者说只会有比较短暂的作用。</b>美联储降息可能可以解决流动性的问题，但却很难解决连锁反应和尾部风险的问题。美股中长期走势还是要看卫生事件的蔓延情况、经济的受损程度和金融风险的爆发与否。<b>相反，若美联储降息，近期遭到连带抛售的A股可能还会受益更多。</b></p>\n<p><b>二、若基准利率降为0，美联储还有哪些政策可能？</b></p>\n<p><b>1、负利率。</b>实行负利率政策最典型的是欧央行。不过时至今日，负利率政策争议仍非常大。此前美联储曾经多次表示过，负利率会对商业银行利润造成严重影响，货币宽松传导渠道并不通畅。因此，预计美联储实行负利率政策的可能性不高。</p>\n<p><b>2、QE+收益率控制。</b>实行这个政策最典型的是日本央行。<b>我们认为“QE+收益率控制”是美联储最可能实行的一个政策</b>。具体措施方面，有以下几点可能：<b>（1）QE的规模将会比之前大。</b>根据我们测算，如果美联储想要达到与降息50BP一样的效果，那么要实行2万亿美元的QE；<b>（2）QE购买的资产种类将扩大。</b>很可能会包括企业债（尤其是高收益债）和股票ETF，因为这两类资产是杠杆率最为集中的地方，也是最容易发生风险的地方。另外，考虑到近期MBS的利率也上升的非常快，因此将MBS包含在内也存在一定的可能性；<b>（3）美联储可能会辅以收益率曲线控制。</b>未来若10年期美债收益率逐渐趋近于0，那美联储实行收益率曲线控制的可能性也会越来越高。</p>\n<p><b>3、MMT。</b>MMT理论的核心思想是货币政策需要为财政支出融资，实行“财政赤字货币化”。在目前货币政策无效、财政赤字较高的情况下，MMT理论确有着一定的现实意义。但在美国实行MMT也有两个非常现实的阻碍：一是美联储的独立性问题；二是财政刺激方案能否出台的问题。</p>\n<p>近期伴随着美股的急剧下跌，市场对美联储在3月18日降息的预期越来越高。美联储降息空间已经所剩不多，很有可能在3月18日便将基准利率降为0。因此，本篇报告来讨论美联储将基准利率降为0后，还有哪些政策工具可以使用。</p>\n<p><b>一、美国基准利率即将“归零”</b></p>\n<p><b>1、降息空间已经很小</b></p>\n<p>截至3月14日晚间，CME联邦基金利率期货所隐含的降息概率是：在3月18日的议息会议上，美联储降息75BP的概率是32.1%，降息100BP的概率是67.9%（图表1）。美联储目前的政策利率为1%-1.25%，<b>因此，有一定可能在3月18日，美联储便会使用完所有的利率政策空间。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d65bf1a257f3fc724fc6f8b27a7807b0\"></p>\n<p><b>2、降息作用可能不大</b></p>\n<p><b>（1）对提振实体经济用处不大。</b>降息提振经济的主要渠道是通过利率敏感性资产，比如利率下行可以有效带动房地产销售和企业的私人投资，从而拉动经济。但在本次卫生事件冲击下，企业停工停产、消费减少、以及产业链缺口这些并不是货币宽松和利率下行可以解决的。因此，降息对美国经济的直接作用不会很大。</p>\n<p><b>（2）对化解债务风险用处不大。</b>截至2019年二季度，美国非金融企业部门的杠杆率为75%，超过了1987年、2000年、2008年发生危机时候的高点，企业债务风险较高（图表2）。<b>但是，降息只能解决无风险利率的问题，并不能解决信用利差的问题。实际上，10年期美债收益率和AAA级企业债收益率均在下降，但高收益债和MBS的收益率却上涨得非常迅速，这表明降息并未有效缓解美国高收益债和MBS的违约风险（图表3）。</b>美国企业债券的发行数据也可以印证这一点：投资级债券发行额与高收益债券发行额在2020年1月之前一直保持着比较高的同步性，但是，近期投资级债券发行额出现下降，高收益债券发行额则迅速上升，这也说明美国企业的债务偿还压力和融资压力比较大（图表4）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2b3b487f11a02e41b9a28709100758e\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/adbc9b22302ace9b5a6e6d94ea0ac6da\"></p>\n<p><b>（3）对美国股市的作用可能也不大。虽然卫生事件有滞后影响的可能，但至少目前来看，美国各项经济数据表现并不差，且企业债务违约暂时也并不多。那么，美国股市为何一路下跌？有两个原因：一是，连锁反应和尾部风险的问题。</b>尽管美国经济数据尚好，但美国金融体系的风险却很大。比如：非金融企业杠杆率和美股杠杆均在高位（图表5、图表6）、居民部门配置股市的比例接近历史最高（图表7）、被动交易规模达到数千亿美元。因此，一旦出现卫生事件这样的风险事件，所带来的连锁反应是巨大的：股市强制平仓导致踩踏式下跌、企业债务出现大面积违约、居民部门资产负债表迅速恶化、特朗普在大选中连任概率走低等。<b>因此，市场可能主要担心这种连锁反应和尾部风险太大了。二是，流动性问题。</b>由于美股的高杠杆率、高被动交易和高程序化交易特征，当美股下跌下来后，许多机构需要及时补充交易保证金才能不被强制平仓。因此，这些机构会卖出美债和黄金头寸，甚至卖出A股和中国国债，这就很容易造成流动性紧张，加剧市场跌幅，近期典型的流动性指标，比如Libor-OIS利差、TED利差均出现了十分明显的上涨（图表8）。<b>美联储降息可能缓解流动性的问题，但却很难解决连锁反应和尾部风险的问题。因此，美联储降息对美股的作用可能并不是特别大，或者说只会有比较短暂的作用。美股中长期走势还是要看卫生事件的蔓延情况、经济的受损程度和金融风险的爆发与否。</b></p>\n<p><b>与之对照，若美联储降息，A股可能还会受益得更多些。</b>因为目前中国卫生事件控制较好，复工复产正在稳步推进，所以近期A股的下跌并不是基本面因素导致，而主要是资金面出了问题，即可能有许多外资由于流动性紧张的原因，不得不抛售A股去填补美股的保证金。美国投资机构若出现流动性问题，应该优先考虑卖出黄金、美债，其次才会考虑卖出A股，因为卖出A股是T+1，还有换汇成本。<b>因此，美联储降息后，市场流动性有所宽松，人民币资产应该是最先受益的。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7bcd552c451429b0b2bb869b4e0010fa\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7ae58cc952f578524073ec39bd52858\"></p>\n<p><b>二、若基准利率“归零”，美联储还有哪些政策可能？</b></p>\n<p><b>1、负利率</b></p>\n<p><b>实行负利率政策最典型的是欧央行。</b>2014年6月11日，欧央行将存款便利利率降为-0.1%，随后分四次将存款便利利率逐步降低至-0.5%。负利率刺激经济的主要作用机制在于：商业银行在央行存钱不仅没有利息，反而要支付一定费用，从而刺激商业银行将钱投放到市场，拉动私人投资和消费。不过时至今日，负利率政策的争议仍然非常大。从实施效果来看，欧央行实施负利率后，经济增长和通胀直到2017年才有所起色，随后又迅速下行，同时，金融机构开始大规模持有政府债券，推动国债收益率大幅下行，出现了负的10年期国债收益率（图表9、图表10）。</p>\n<p>2019年12月19日，瑞典央行加息25个基点至0%，结束了实行近五年的负利率政策，并且预计利率将在较长时间内维持不变。但是从数据上来看，瑞典彼时的经济形势并没有明显改观：实际GDP增速比2015年还要更差，PPI出现了十分明显的下滑，经济依然面临着通缩的压力。<b>按照传统的经济学理论，在经济表现不佳的情况下，央行不应该加息，但是瑞典央行却选择加息，这表明负利率政策可能已经对经济产生了比较大的影响。这可能意味着一个发达市场货币政策的转折点，</b>负利率政策在实行了7年之后，对经济和金融反而可能起到了负面的作用，如今已经迎来了央行的再审视。<b>此前，美联储曾经多次表示过，负利率会对商业银行利润造成严重影响，货币宽松传导渠道并不通畅，不会采用负利率政策。因此，预计美联储实行负利率政策的可能性不高。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59b2d4cf0e53063ec518026f34215e08\"></p>\n<p><b>2、QE+收益率控制</b></p>\n<p><b>实行该政策最典型的是日本央行。</b>2013年4月4日，日本央行开始实行新的QE政策，被称作质化和量化宽松（QQE）。其核心内容是将政策目标由无担保隔夜拆借利率改为基础货币，而日本央行购买资产类别不仅仅是国债，还加入了企业债、股票、REITs等资产。根据日本央行的资产负债表，截至2020年3月10日，日本央行总资产为588.77万亿日元，其中日本政府债券占比84.06%、ETF基金占比4.94%（图表11）。2016年9月，日本央行增加了长端收益率控制政策，通过买卖10年期日本国债，使长端收益率稳定在0左右，并将政策目标从基础货币转变为10年期国债收益率。<b>政策实施后，日本的货币供给、利率、就业、财政、消费、通胀等重要指标均有了比较明显的改善（图表12）。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ba6ca5e484320350020140301f0b528b\"></p>\n<p><b>我们认为“QE+收益率控制”是美联储最可能实行的一个政策。具体措施方面，有以下几点可能：</b></p>\n<p><b>（1）QE的规模将会比之前大。</b>在2008年的时候，美联储资产负债表的存量规模不到1万亿美元，而目前的存量规模为4.3万亿。因此，如果QE想要达到与2008年一样的效果，规模至少要比当时扩张4倍。在报告《美债会跌入负利率吗？》中，我们进行过一个大致计算：从2008年底开始QE，到2014年底结束QE，美联储净购买了大约2万亿美元的长期国债，拉低了长期美债期限溢价105BP（图表13）。如果考虑到国债供给规模的增长，那么目前美联储购买2万亿美元的长期国债，将会拉低长期美债期限溢价50BP左右。<b>因此，2万亿美元QE的效果，大致可以等同于降息50BP。北京时间3月13日凌晨，纽约联储宣布回购5000亿美元，美股仅仅是在政策宣布后出现上涨，随后迅速下跌（图表14）。按照我们计算，回购5000亿美元仅仅相当于降息12.5个BP，因此对市场流动性起到的作用可能不是特别大。不过，纽约联储还要再继续进行多次回购，届时市场流动性有望得到缓解。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4463aaf45b043f7fd7bb7064a17e6749\"></p>\n<p><b>（2）QE购买的资产种类将扩大，可能包括企业债和股票（或者股票ETF）。</b>在2008年后的QE中，美联储购买的资产包括国债、联邦机构债券、抵押贷款支持债券（MBS），其主要原因在于2008年全球金融危机主要发生在房地产领域，MBS出现了较多违约现象。<b>而此次市场震荡的主要原因是企业债务（尤其是高收益债）和股票流动性。美联储回购的交易对手是公开市场的23家一级交易商，买国债的交易对手是国债交易商，这两个政策并不能很好解决企业债务和股票流动性的问题。因此，美联储扩大QE的资产种类，将企业债和股票包含在内的可能性比较高。另外，考虑到近期MBS的利率也上升的非常快，因此将MBS包含在内也存在一定的可能性（图表15）。</b></p>\n<p><b>另外，美联储若要购买股票，可能不会直接入市购买，而是选择购买ETF，因为ETF产品是美股杠杆率最为集中的地方，也是最容易发生风险的地方。</b>根据数据，纽交所上市的股票型ETF共有1457只，总规模为2.77万亿美元，公布杠杆率的产品有185只。其中，不加杠杆的产品有2只，规模为0.17亿美元；2倍杠杆的产品有24只，规模为28.10亿美元；3倍杠杆的产品有94只，规模为158.08亿美元；4倍杠杆的产品有65只，规模为183.43亿美元（图表16、图表17）。<b>因此，若按产品个数进行加权，则美国国内ETF的平均杠杆率大致为3.2倍；如果按照规模进行加权，则美国国内ETF的平均杠杆率大致为3.42倍。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4da96bd5867c5f60a5d755cc5d0cfd25\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/67c87a13a1c7e6274c9f10b937a5f83e\"></p>\n<p><b>（3）美联储可能会辅以收益率曲线控制。</b>日本央行通过引入长端收益率控制，形成了“QQE with Yield Curve Control”的一揽子货币政策计划（图表18）。<b>实行收益率曲线控制有三个好处：</b>1）保证10年期国债收益率不下降得过低，从而保证银行体系的利润；2）美联储能够根据情况，随时调整购买国债的量，更加灵活执行货币政策；3）通过对不同期限国债的购买，可以打造出央行需要的收益率曲线。<b>未来若10年期美债收益率逐渐趋近于0，那美联储实行收益率曲线控制的可能性也会越来越高。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/23620a23f9e15a4a6386ba81df5a6029\"></p>\n<p><b>3、MMT</b></p>\n<p>MMT（现代货币）理论在美国得到了很多人的支持，包括桑德斯在内的很多民主党议员、以及华尔街的很多经济学家都是MMT理论的坚定支持者。<b>MMT理论的核心思想是：财政政策在逆周期调节中应当发挥更大作用，财政赤字不应成为政府支出的硬约束；货币政策需要为财政支出融资，也就是央行需要直接向财政部购买国债，实行“财政赤字货币化”（图表19）</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b17e38f4fc3c9ab40e870a58a12d71e\"></p>\n<p><b>在目前形势下，MMT理论确实有着一定的现实意义：</b>美联储货币政策对经济起到的作用并不明显，财政政策对经济的作用可能更大，而且财政政策可以精准调控，比如定向支持页岩油企业、支持医疗机构、为国民进行免费测试和治疗等。但美国的财政赤字率和政府债务占GDP比重均偏高（图表20、图表21），欧洲更是有《马斯特里赫特条约》规定的赤字率限制（图表22、图表23）。<b>因此，发达经济体财政扩张的空间很小，而MMT则可以比较有效地解决这个问题。</b></p>\n<p><b>但在美国实行MMT也有两个非常现实的阻碍：1）美联储独立性问题。</b>MMT意味着央行为财政埋单，完全丧失了央行独立性。而在2019年，美联储四位前主席沃尔克、格林斯潘、伯南克、耶伦联合发表署名文章，呼吁保持美联储独立性。当然，这一呼吁也是对特朗普总体“敲打”美联储的反应。<b>2）财政刺激方案能否出台的问题。</b>3月13日，特朗普宣布美国进入应对卫生事件的紧急状态，联邦政府将启动500亿美元的紧急资金储备。但是如果特朗普想要推出新的财政刺激方案，该方案必须在美国国会通过。目前，共和党在参议院占多数席位，但民主党在众议院占多数席位。对于民主党来说，这或许是一个把特朗普拉下来的好机会，因此财政刺激方案能否出台、究竟能有多大规模确实存在着一定的不确定性。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7822ea6cd49ab9588b083c10c7b3a722\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4de0b293ad8e5fb4934232b499b3bcf9\"></p>\n<p><b>三、总结与展望</b></p>\n<p><b>以上我们分析了美联储降息政策的局限性，以及利率降为0后，美联储可能会使用的3种政策工具。综合来看，美联储未来实行“QE+收益率控制”政策的可能性要更高一些，其中QE的规模将会比之前大，QE购买的资产种类也将扩大，很可能包括企业债和股票ETF。而负利率与MMT均存在着比较明显的阻碍因素，负利率政策的主要阻碍因素是商业银行净利润受损，MMT理论的主要阻碍因素是美联储的独立性和财政刺激方案能否出台。</b></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>若基准利率降为0，美联储还有哪些政策选项？</title>\n<style 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09:21</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>作者：钟正生、姚世泽。</b></p>\n<p>报告摘要</p>\n<p><b>本篇报告主要讨论美联储将基准利率降为0后，还有哪些政策工具可以使用。</b></p>\n<p><b>一、美国基准利率行将“归零”</b></p>\n<p><b>1、降息空间已经很小。</b>截至3月14日晚间， CME的联邦基金利率期货隐含降息概率是：在3月18日议息会议上，美联储降息75BP的概率是50.9%，降息100BP的概率是49.1%。因此，有可能在3月18日美联储便会使用完所有的利率政策空间。</p>\n<p><b>2、降息作用可能并不大。（1）对提振实体经济用处不大。</b>卫生事件冲击带来的停工停产、消费减少、以及产业链缺口，这些并不是货币宽松和利率下行可以解决的。<b>（2）对化解债务风险用处不大。</b>降息只能解决无风险利率的问题，并不能解决信用利差的问题。近期10年期美债收益率和AAA级企业债收益率均在下降，但高收益债和MBS的收益率却上涨得非常迅速，这表明降息并未有效缓解美国高收益债和MBS的违约风险。<b>（3）对股市的作用可能也不大，或者说只会有比较短暂的作用。</b>美联储降息可能可以解决流动性的问题，但却很难解决连锁反应和尾部风险的问题。美股中长期走势还是要看卫生事件的蔓延情况、经济的受损程度和金融风险的爆发与否。<b>相反，若美联储降息，近期遭到连带抛售的A股可能还会受益更多。</b></p>\n<p><b>二、若基准利率降为0，美联储还有哪些政策可能？</b></p>\n<p><b>1、负利率。</b>实行负利率政策最典型的是欧央行。不过时至今日，负利率政策争议仍非常大。此前美联储曾经多次表示过，负利率会对商业银行利润造成严重影响，货币宽松传导渠道并不通畅。因此，预计美联储实行负利率政策的可能性不高。</p>\n<p><b>2、QE+收益率控制。</b>实行这个政策最典型的是日本央行。<b>我们认为“QE+收益率控制”是美联储最可能实行的一个政策</b>。具体措施方面，有以下几点可能：<b>（1）QE的规模将会比之前大。</b>根据我们测算，如果美联储想要达到与降息50BP一样的效果，那么要实行2万亿美元的QE；<b>（2）QE购买的资产种类将扩大。</b>很可能会包括企业债（尤其是高收益债）和股票ETF，因为这两类资产是杠杆率最为集中的地方，也是最容易发生风险的地方。另外，考虑到近期MBS的利率也上升的非常快，因此将MBS包含在内也存在一定的可能性；<b>（3）美联储可能会辅以收益率曲线控制。</b>未来若10年期美债收益率逐渐趋近于0，那美联储实行收益率曲线控制的可能性也会越来越高。</p>\n<p><b>3、MMT。</b>MMT理论的核心思想是货币政策需要为财政支出融资，实行“财政赤字货币化”。在目前货币政策无效、财政赤字较高的情况下，MMT理论确有着一定的现实意义。但在美国实行MMT也有两个非常现实的阻碍：一是美联储的独立性问题；二是财政刺激方案能否出台的问题。</p>\n<p>近期伴随着美股的急剧下跌，市场对美联储在3月18日降息的预期越来越高。美联储降息空间已经所剩不多，很有可能在3月18日便将基准利率降为0。因此，本篇报告来讨论美联储将基准利率降为0后，还有哪些政策工具可以使用。</p>\n<p><b>一、美国基准利率即将“归零”</b></p>\n<p><b>1、降息空间已经很小</b></p>\n<p>截至3月14日晚间，CME联邦基金利率期货所隐含的降息概率是：在3月18日的议息会议上，美联储降息75BP的概率是32.1%，降息100BP的概率是67.9%（图表1）。美联储目前的政策利率为1%-1.25%，<b>因此，有一定可能在3月18日，美联储便会使用完所有的利率政策空间。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d65bf1a257f3fc724fc6f8b27a7807b0\"></p>\n<p><b>2、降息作用可能不大</b></p>\n<p><b>（1）对提振实体经济用处不大。</b>降息提振经济的主要渠道是通过利率敏感性资产，比如利率下行可以有效带动房地产销售和企业的私人投资，从而拉动经济。但在本次卫生事件冲击下，企业停工停产、消费减少、以及产业链缺口这些并不是货币宽松和利率下行可以解决的。因此，降息对美国经济的直接作用不会很大。</p>\n<p><b>（2）对化解债务风险用处不大。</b>截至2019年二季度，美国非金融企业部门的杠杆率为75%，超过了1987年、2000年、2008年发生危机时候的高点，企业债务风险较高（图表2）。<b>但是，降息只能解决无风险利率的问题，并不能解决信用利差的问题。实际上，10年期美债收益率和AAA级企业债收益率均在下降，但高收益债和MBS的收益率却上涨得非常迅速，这表明降息并未有效缓解美国高收益债和MBS的违约风险（图表3）。</b>美国企业债券的发行数据也可以印证这一点：投资级债券发行额与高收益债券发行额在2020年1月之前一直保持着比较高的同步性，但是，近期投资级债券发行额出现下降，高收益债券发行额则迅速上升，这也说明美国企业的债务偿还压力和融资压力比较大（图表4）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2b3b487f11a02e41b9a28709100758e\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/adbc9b22302ace9b5a6e6d94ea0ac6da\"></p>\n<p><b>（3）对美国股市的作用可能也不大。虽然卫生事件有滞后影响的可能，但至少目前来看，美国各项经济数据表现并不差，且企业债务违约暂时也并不多。那么，美国股市为何一路下跌？有两个原因：一是，连锁反应和尾部风险的问题。</b>尽管美国经济数据尚好，但美国金融体系的风险却很大。比如：非金融企业杠杆率和美股杠杆均在高位（图表5、图表6）、居民部门配置股市的比例接近历史最高（图表7）、被动交易规模达到数千亿美元。因此，一旦出现卫生事件这样的风险事件，所带来的连锁反应是巨大的：股市强制平仓导致踩踏式下跌、企业债务出现大面积违约、居民部门资产负债表迅速恶化、特朗普在大选中连任概率走低等。<b>因此，市场可能主要担心这种连锁反应和尾部风险太大了。二是，流动性问题。</b>由于美股的高杠杆率、高被动交易和高程序化交易特征，当美股下跌下来后，许多机构需要及时补充交易保证金才能不被强制平仓。因此，这些机构会卖出美债和黄金头寸，甚至卖出A股和中国国债，这就很容易造成流动性紧张，加剧市场跌幅，近期典型的流动性指标，比如Libor-OIS利差、TED利差均出现了十分明显的上涨（图表8）。<b>美联储降息可能缓解流动性的问题，但却很难解决连锁反应和尾部风险的问题。因此，美联储降息对美股的作用可能并不是特别大，或者说只会有比较短暂的作用。美股中长期走势还是要看卫生事件的蔓延情况、经济的受损程度和金融风险的爆发与否。</b></p>\n<p><b>与之对照，若美联储降息，A股可能还会受益得更多些。</b>因为目前中国卫生事件控制较好，复工复产正在稳步推进，所以近期A股的下跌并不是基本面因素导致，而主要是资金面出了问题，即可能有许多外资由于流动性紧张的原因，不得不抛售A股去填补美股的保证金。美国投资机构若出现流动性问题，应该优先考虑卖出黄金、美债，其次才会考虑卖出A股，因为卖出A股是T+1，还有换汇成本。<b>因此，美联储降息后，市场流动性有所宽松，人民币资产应该是最先受益的。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7bcd552c451429b0b2bb869b4e0010fa\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7ae58cc952f578524073ec39bd52858\"></p>\n<p><b>二、若基准利率“归零”，美联储还有哪些政策可能？</b></p>\n<p><b>1、负利率</b></p>\n<p><b>实行负利率政策最典型的是欧央行。</b>2014年6月11日，欧央行将存款便利利率降为-0.1%，随后分四次将存款便利利率逐步降低至-0.5%。负利率刺激经济的主要作用机制在于：商业银行在央行存钱不仅没有利息，反而要支付一定费用，从而刺激商业银行将钱投放到市场，拉动私人投资和消费。不过时至今日，负利率政策的争议仍然非常大。从实施效果来看，欧央行实施负利率后，经济增长和通胀直到2017年才有所起色，随后又迅速下行，同时，金融机构开始大规模持有政府债券，推动国债收益率大幅下行，出现了负的10年期国债收益率（图表9、图表10）。</p>\n<p>2019年12月19日，瑞典央行加息25个基点至0%，结束了实行近五年的负利率政策，并且预计利率将在较长时间内维持不变。但是从数据上来看，瑞典彼时的经济形势并没有明显改观：实际GDP增速比2015年还要更差，PPI出现了十分明显的下滑，经济依然面临着通缩的压力。<b>按照传统的经济学理论，在经济表现不佳的情况下，央行不应该加息，但是瑞典央行却选择加息，这表明负利率政策可能已经对经济产生了比较大的影响。这可能意味着一个发达市场货币政策的转折点，</b>负利率政策在实行了7年之后，对经济和金融反而可能起到了负面的作用，如今已经迎来了央行的再审视。<b>此前，美联储曾经多次表示过，负利率会对商业银行利润造成严重影响，货币宽松传导渠道并不通畅，不会采用负利率政策。因此，预计美联储实行负利率政策的可能性不高。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59b2d4cf0e53063ec518026f34215e08\"></p>\n<p><b>2、QE+收益率控制</b></p>\n<p><b>实行该政策最典型的是日本央行。</b>2013年4月4日，日本央行开始实行新的QE政策，被称作质化和量化宽松（QQE）。其核心内容是将政策目标由无担保隔夜拆借利率改为基础货币，而日本央行购买资产类别不仅仅是国债，还加入了企业债、股票、REITs等资产。根据日本央行的资产负债表，截至2020年3月10日，日本央行总资产为588.77万亿日元，其中日本政府债券占比84.06%、ETF基金占比4.94%（图表11）。2016年9月，日本央行增加了长端收益率控制政策，通过买卖10年期日本国债，使长端收益率稳定在0左右，并将政策目标从基础货币转变为10年期国债收益率。<b>政策实施后，日本的货币供给、利率、就业、财政、消费、通胀等重要指标均有了比较明显的改善（图表12）。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ba6ca5e484320350020140301f0b528b\"></p>\n<p><b>我们认为“QE+收益率控制”是美联储最可能实行的一个政策。具体措施方面，有以下几点可能：</b></p>\n<p><b>（1）QE的规模将会比之前大。</b>在2008年的时候，美联储资产负债表的存量规模不到1万亿美元，而目前的存量规模为4.3万亿。因此，如果QE想要达到与2008年一样的效果，规模至少要比当时扩张4倍。在报告《美债会跌入负利率吗？》中，我们进行过一个大致计算：从2008年底开始QE，到2014年底结束QE，美联储净购买了大约2万亿美元的长期国债，拉低了长期美债期限溢价105BP（图表13）。如果考虑到国债供给规模的增长，那么目前美联储购买2万亿美元的长期国债，将会拉低长期美债期限溢价50BP左右。<b>因此，2万亿美元QE的效果，大致可以等同于降息50BP。北京时间3月13日凌晨，纽约联储宣布回购5000亿美元，美股仅仅是在政策宣布后出现上涨，随后迅速下跌（图表14）。按照我们计算，回购5000亿美元仅仅相当于降息12.5个BP，因此对市场流动性起到的作用可能不是特别大。不过，纽约联储还要再继续进行多次回购，届时市场流动性有望得到缓解。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4463aaf45b043f7fd7bb7064a17e6749\"></p>\n<p><b>（2）QE购买的资产种类将扩大，可能包括企业债和股票（或者股票ETF）。</b>在2008年后的QE中，美联储购买的资产包括国债、联邦机构债券、抵押贷款支持债券（MBS），其主要原因在于2008年全球金融危机主要发生在房地产领域，MBS出现了较多违约现象。<b>而此次市场震荡的主要原因是企业债务（尤其是高收益债）和股票流动性。美联储回购的交易对手是公开市场的23家一级交易商，买国债的交易对手是国债交易商，这两个政策并不能很好解决企业债务和股票流动性的问题。因此，美联储扩大QE的资产种类，将企业债和股票包含在内的可能性比较高。另外，考虑到近期MBS的利率也上升的非常快，因此将MBS包含在内也存在一定的可能性（图表15）。</b></p>\n<p><b>另外，美联储若要购买股票，可能不会直接入市购买，而是选择购买ETF，因为ETF产品是美股杠杆率最为集中的地方，也是最容易发生风险的地方。</b>根据数据，纽交所上市的股票型ETF共有1457只，总规模为2.77万亿美元，公布杠杆率的产品有185只。其中，不加杠杆的产品有2只，规模为0.17亿美元；2倍杠杆的产品有24只，规模为28.10亿美元；3倍杠杆的产品有94只，规模为158.08亿美元；4倍杠杆的产品有65只，规模为183.43亿美元（图表16、图表17）。<b>因此，若按产品个数进行加权，则美国国内ETF的平均杠杆率大致为3.2倍；如果按照规模进行加权，则美国国内ETF的平均杠杆率大致为3.42倍。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4da96bd5867c5f60a5d755cc5d0cfd25\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/67c87a13a1c7e6274c9f10b937a5f83e\"></p>\n<p><b>（3）美联储可能会辅以收益率曲线控制。</b>日本央行通过引入长端收益率控制，形成了“QQE with Yield Curve Control”的一揽子货币政策计划（图表18）。<b>实行收益率曲线控制有三个好处：</b>1）保证10年期国债收益率不下降得过低，从而保证银行体系的利润；2）美联储能够根据情况，随时调整购买国债的量，更加灵活执行货币政策；3）通过对不同期限国债的购买，可以打造出央行需要的收益率曲线。<b>未来若10年期美债收益率逐渐趋近于0，那美联储实行收益率曲线控制的可能性也会越来越高。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/23620a23f9e15a4a6386ba81df5a6029\"></p>\n<p><b>3、MMT</b></p>\n<p>MMT（现代货币）理论在美国得到了很多人的支持，包括桑德斯在内的很多民主党议员、以及华尔街的很多经济学家都是MMT理论的坚定支持者。<b>MMT理论的核心思想是：财政政策在逆周期调节中应当发挥更大作用，财政赤字不应成为政府支出的硬约束；货币政策需要为财政支出融资，也就是央行需要直接向财政部购买国债，实行“财政赤字货币化”（图表19）</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b17e38f4fc3c9ab40e870a58a12d71e\"></p>\n<p><b>在目前形势下，MMT理论确实有着一定的现实意义：</b>美联储货币政策对经济起到的作用并不明显，财政政策对经济的作用可能更大，而且财政政策可以精准调控，比如定向支持页岩油企业、支持医疗机构、为国民进行免费测试和治疗等。但美国的财政赤字率和政府债务占GDP比重均偏高（图表20、图表21），欧洲更是有《马斯特里赫特条约》规定的赤字率限制（图表22、图表23）。<b>因此，发达经济体财政扩张的空间很小，而MMT则可以比较有效地解决这个问题。</b></p>\n<p><b>但在美国实行MMT也有两个非常现实的阻碍：1）美联储独立性问题。</b>MMT意味着央行为财政埋单，完全丧失了央行独立性。而在2019年，美联储四位前主席沃尔克、格林斯潘、伯南克、耶伦联合发表署名文章，呼吁保持美联储独立性。当然，这一呼吁也是对特朗普总体“敲打”美联储的反应。<b>2）财政刺激方案能否出台的问题。</b>3月13日，特朗普宣布美国进入应对卫生事件的紧急状态，联邦政府将启动500亿美元的紧急资金储备。但是如果特朗普想要推出新的财政刺激方案，该方案必须在美国国会通过。目前，共和党在参议院占多数席位，但民主党在众议院占多数席位。对于民主党来说，这或许是一个把特朗普拉下来的好机会，因此财政刺激方案能否出台、究竟能有多大规模确实存在着一定的不确定性。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7822ea6cd49ab9588b083c10c7b3a722\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4de0b293ad8e5fb4934232b499b3bcf9\"></p>\n<p><b>三、总结与展望</b></p>\n<p><b>以上我们分析了美联储降息政策的局限性，以及利率降为0后，美联储可能会使用的3种政策工具。综合来看，美联储未来实行“QE+收益率控制”政策的可能性要更高一些，其中QE的规模将会比之前大，QE购买的资产种类也将扩大，很可能包括企业债和股票ETF。而负利率与MMT均存在着比较明显的阻碍因素，负利率政策的主要阻碍因素是商业银行净利润受损，MMT理论的主要阻碍因素是美联储的独立性和财政刺激方案能否出台。</b></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/7fd993da0926bb17e71878876849b1a6","relate_stocks":{"161125":"标普500","513500":"标普500ETF","SPXU":"三倍做空标普500ETF","DDM":"道指两倍做多ETF","PSQ":"纳指反向ETF","DOG":"道指反向ETF","QID":"纳指两倍做空ETF","SPY":"标普500ETF","UDOW":"道指三倍做多ETF-ProShares",".DJI":"道琼斯","SDOW":"道指三倍做空ETF-ProShares",".IXIC":"NASDAQ 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CME的联邦基金利率期货隐含降息概率是：在3月18日议息会议上，美联储降息75BP的概率是50.9%，降息100BP的概率是49.1%。因此，有可能在3月18日美联储便会使用完所有的利率政策空间。\n2、降息作用可能并不大。（1）对提振实体经济用处不大。卫生事件冲击带来的停工停产、消费减少、以及产业链缺口，这些并不是货币宽松和利率下行可以解决的。（2）对化解债务风险用处不大。降息只能解决无风险利率的问题，并不能解决信用利差的问题。近期10年期美债收益率和AAA级企业债收益率均在下降，但高收益债和MBS的收益率却上涨得非常迅速，这表明降息并未有效缓解美国高收益债和MBS的违约风险。（3）对股市的作用可能也不大，或者说只会有比较短暂的作用。美联储降息可能可以解决流动性的问题，但却很难解决连锁反应和尾部风险的问题。美股中长期走势还是要看卫生事件的蔓延情况、经济的受损程度和金融风险的爆发与否。相反，若美联储降息，近期遭到连带抛售的A股可能还会受益更多。\n二、若基准利率降为0，美联储还有哪些政策可能？\n1、负利率。实行负利率政策最典型的是欧央行。不过时至今日，负利率政策争议仍非常大。此前美联储曾经多次表示过，负利率会对商业银行利润造成严重影响，货币宽松传导渠道并不通畅。因此，预计美联储实行负利率政策的可能性不高。\n2、QE+收益率控制。实行这个政策最典型的是日本央行。我们认为“QE+收益率控制”是美联储最可能实行的一个政策。具体措施方面，有以下几点可能：（1）QE的规模将会比之前大。根据我们测算，如果美联储想要达到与降息50BP一样的效果，那么要实行2万亿美元的QE；（2）QE购买的资产种类将扩大。很可能会包括企业债（尤其是高收益债）和股票ETF，因为这两类资产是杠杆率最为集中的地方，也是最容易发生风险的地方。另外，考虑到近期MBS的利率也上升的非常快，因此将MBS包含在内也存在一定的可能性；（3）美联储可能会辅以收益率曲线控制。未来若10年期美债收益率逐渐趋近于0，那美联储实行收益率曲线控制的可能性也会越来越高。\n3、MMT。MMT理论的核心思想是货币政策需要为财政支出融资，实行“财政赤字货币化”。在目前货币政策无效、财政赤字较高的情况下，MMT理论确有着一定的现实意义。但在美国实行MMT也有两个非常现实的阻碍：一是美联储的独立性问题；二是财政刺激方案能否出台的问题。\n近期伴随着美股的急剧下跌，市场对美联储在3月18日降息的预期越来越高。美联储降息空间已经所剩不多，很有可能在3月18日便将基准利率降为0。因此，本篇报告来讨论美联储将基准利率降为0后，还有哪些政策工具可以使用。\n一、美国基准利率即将“归零”\n1、降息空间已经很小\n截至3月14日晚间，CME联邦基金利率期货所隐含的降息概率是：在3月18日的议息会议上，美联储降息75BP的概率是32.1%，降息100BP的概率是67.9%（图表1）。美联储目前的政策利率为1%-1.25%，因此，有一定可能在3月18日，美联储便会使用完所有的利率政策空间。\n\n2、降息作用可能不大\n（1）对提振实体经济用处不大。降息提振经济的主要渠道是通过利率敏感性资产，比如利率下行可以有效带动房地产销售和企业的私人投资，从而拉动经济。但在本次卫生事件冲击下，企业停工停产、消费减少、以及产业链缺口这些并不是货币宽松和利率下行可以解决的。因此，降息对美国经济的直接作用不会很大。\n（2）对化解债务风险用处不大。截至2019年二季度，美国非金融企业部门的杠杆率为75%，超过了1987年、2000年、2008年发生危机时候的高点，企业债务风险较高（图表2）。但是，降息只能解决无风险利率的问题，并不能解决信用利差的问题。实际上，10年期美债收益率和AAA级企业债收益率均在下降，但高收益债和MBS的收益率却上涨得非常迅速，这表明降息并未有效缓解美国高收益债和MBS的违约风险（图表3）。美国企业债券的发行数据也可以印证这一点：投资级债券发行额与高收益债券发行额在2020年1月之前一直保持着比较高的同步性，但是，近期投资级债券发行额出现下降，高收益债券发行额则迅速上升，这也说明美国企业的债务偿还压力和融资压力比较大（图表4）。\n\n\n（3）对美国股市的作用可能也不大。虽然卫生事件有滞后影响的可能，但至少目前来看，美国各项经济数据表现并不差，且企业债务违约暂时也并不多。那么，美国股市为何一路下跌？有两个原因：一是，连锁反应和尾部风险的问题。尽管美国经济数据尚好，但美国金融体系的风险却很大。比如：非金融企业杠杆率和美股杠杆均在高位（图表5、图表6）、居民部门配置股市的比例接近历史最高（图表7）、被动交易规模达到数千亿美元。因此，一旦出现卫生事件这样的风险事件，所带来的连锁反应是巨大的：股市强制平仓导致踩踏式下跌、企业债务出现大面积违约、居民部门资产负债表迅速恶化、特朗普在大选中连任概率走低等。因此，市场可能主要担心这种连锁反应和尾部风险太大了。二是，流动性问题。由于美股的高杠杆率、高被动交易和高程序化交易特征，当美股下跌下来后，许多机构需要及时补充交易保证金才能不被强制平仓。因此，这些机构会卖出美债和黄金头寸，甚至卖出A股和中国国债，这就很容易造成流动性紧张，加剧市场跌幅，近期典型的流动性指标，比如Libor-OIS利差、TED利差均出现了十分明显的上涨（图表8）。美联储降息可能缓解流动性的问题，但却很难解决连锁反应和尾部风险的问题。因此，美联储降息对美股的作用可能并不是特别大，或者说只会有比较短暂的作用。美股中长期走势还是要看卫生事件的蔓延情况、经济的受损程度和金融风险的爆发与否。\n与之对照，若美联储降息，A股可能还会受益得更多些。因为目前中国卫生事件控制较好，复工复产正在稳步推进，所以近期A股的下跌并不是基本面因素导致，而主要是资金面出了问题，即可能有许多外资由于流动性紧张的原因，不得不抛售A股去填补美股的保证金。美国投资机构若出现流动性问题，应该优先考虑卖出黄金、美债，其次才会考虑卖出A股，因为卖出A股是T+1，还有换汇成本。因此，美联储降息后，市场流动性有所宽松，人民币资产应该是最先受益的。\n\n\n二、若基准利率“归零”，美联储还有哪些政策可能？\n1、负利率\n实行负利率政策最典型的是欧央行。2014年6月11日，欧央行将存款便利利率降为-0.1%，随后分四次将存款便利利率逐步降低至-0.5%。负利率刺激经济的主要作用机制在于：商业银行在央行存钱不仅没有利息，反而要支付一定费用，从而刺激商业银行将钱投放到市场，拉动私人投资和消费。不过时至今日，负利率政策的争议仍然非常大。从实施效果来看，欧央行实施负利率后，经济增长和通胀直到2017年才有所起色，随后又迅速下行，同时，金融机构开始大规模持有政府债券，推动国债收益率大幅下行，出现了负的10年期国债收益率（图表9、图表10）。\n2019年12月19日，瑞典央行加息25个基点至0%，结束了实行近五年的负利率政策，并且预计利率将在较长时间内维持不变。但是从数据上来看，瑞典彼时的经济形势并没有明显改观：实际GDP增速比2015年还要更差，PPI出现了十分明显的下滑，经济依然面临着通缩的压力。按照传统的经济学理论，在经济表现不佳的情况下，央行不应该加息，但是瑞典央行却选择加息，这表明负利率政策可能已经对经济产生了比较大的影响。这可能意味着一个发达市场货币政策的转折点，负利率政策在实行了7年之后，对经济和金融反而可能起到了负面的作用，如今已经迎来了央行的再审视。此前，美联储曾经多次表示过，负利率会对商业银行利润造成严重影响，货币宽松传导渠道并不通畅，不会采用负利率政策。因此，预计美联储实行负利率政策的可能性不高。\n\n2、QE+收益率控制\n实行该政策最典型的是日本央行。2013年4月4日，日本央行开始实行新的QE政策，被称作质化和量化宽松（QQE）。其核心内容是将政策目标由无担保隔夜拆借利率改为基础货币，而日本央行购买资产类别不仅仅是国债，还加入了企业债、股票、REITs等资产。根据日本央行的资产负债表，截至2020年3月10日，日本央行总资产为588.77万亿日元，其中日本政府债券占比84.06%、ETF基金占比4.94%（图表11）。2016年9月，日本央行增加了长端收益率控制政策，通过买卖10年期日本国债，使长端收益率稳定在0左右，并将政策目标从基础货币转变为10年期国债收益率。政策实施后，日本的货币供给、利率、就业、财政、消费、通胀等重要指标均有了比较明显的改善（图表12）。\n\n我们认为“QE+收益率控制”是美联储最可能实行的一个政策。具体措施方面，有以下几点可能：\n（1）QE的规模将会比之前大。在2008年的时候，美联储资产负债表的存量规模不到1万亿美元，而目前的存量规模为4.3万亿。因此，如果QE想要达到与2008年一样的效果，规模至少要比当时扩张4倍。在报告《美债会跌入负利率吗？》中，我们进行过一个大致计算：从2008年底开始QE，到2014年底结束QE，美联储净购买了大约2万亿美元的长期国债，拉低了长期美债期限溢价105BP（图表13）。如果考虑到国债供给规模的增长，那么目前美联储购买2万亿美元的长期国债，将会拉低长期美债期限溢价50BP左右。因此，2万亿美元QE的效果，大致可以等同于降息50BP。北京时间3月13日凌晨，纽约联储宣布回购5000亿美元，美股仅仅是在政策宣布后出现上涨，随后迅速下跌（图表14）。按照我们计算，回购5000亿美元仅仅相当于降息12.5个BP，因此对市场流动性起到的作用可能不是特别大。不过，纽约联储还要再继续进行多次回购，届时市场流动性有望得到缓解。\n\n（2）QE购买的资产种类将扩大，可能包括企业债和股票（或者股票ETF）。在2008年后的QE中，美联储购买的资产包括国债、联邦机构债券、抵押贷款支持债券（MBS），其主要原因在于2008年全球金融危机主要发生在房地产领域，MBS出现了较多违约现象。而此次市场震荡的主要原因是企业债务（尤其是高收益债）和股票流动性。美联储回购的交易对手是公开市场的23家一级交易商，买国债的交易对手是国债交易商，这两个政策并不能很好解决企业债务和股票流动性的问题。因此，美联储扩大QE的资产种类，将企业债和股票包含在内的可能性比较高。另外，考虑到近期MBS的利率也上升的非常快，因此将MBS包含在内也存在一定的可能性（图表15）。\n另外，美联储若要购买股票，可能不会直接入市购买，而是选择购买ETF，因为ETF产品是美股杠杆率最为集中的地方，也是最容易发生风险的地方。根据数据，纽交所上市的股票型ETF共有1457只，总规模为2.77万亿美元，公布杠杆率的产品有185只。其中，不加杠杆的产品有2只，规模为0.17亿美元；2倍杠杆的产品有24只，规模为28.10亿美元；3倍杠杆的产品有94只，规模为158.08亿美元；4倍杠杆的产品有65只，规模为183.43亿美元（图表16、图表17）。因此，若按产品个数进行加权，则美国国内ETF的平均杠杆率大致为3.2倍；如果按照规模进行加权，则美国国内ETF的平均杠杆率大致为3.42倍。\n\n\n（3）美联储可能会辅以收益率曲线控制。日本央行通过引入长端收益率控制，形成了“QQE with Yield Curve Control”的一揽子货币政策计划（图表18）。实行收益率曲线控制有三个好处：1）保证10年期国债收益率不下降得过低，从而保证银行体系的利润；2）美联储能够根据情况，随时调整购买国债的量，更加灵活执行货币政策；3）通过对不同期限国债的购买，可以打造出央行需要的收益率曲线。未来若10年期美债收益率逐渐趋近于0，那美联储实行收益率曲线控制的可能性也会越来越高。\n\n3、MMT\nMMT（现代货币）理论在美国得到了很多人的支持，包括桑德斯在内的很多民主党议员、以及华尔街的很多经济学家都是MMT理论的坚定支持者。MMT理论的核心思想是：财政政策在逆周期调节中应当发挥更大作用，财政赤字不应成为政府支出的硬约束；货币政策需要为财政支出融资，也就是央行需要直接向财政部购买国债，实行“财政赤字货币化”（图表19）。\n\n在目前形势下，MMT理论确实有着一定的现实意义：美联储货币政策对经济起到的作用并不明显，财政政策对经济的作用可能更大，而且财政政策可以精准调控，比如定向支持页岩油企业、支持医疗机构、为国民进行免费测试和治疗等。但美国的财政赤字率和政府债务占GDP比重均偏高（图表20、图表21），欧洲更是有《马斯特里赫特条约》规定的赤字率限制（图表22、图表23）。因此，发达经济体财政扩张的空间很小，而MMT则可以比较有效地解决这个问题。\n但在美国实行MMT也有两个非常现实的阻碍：1）美联储独立性问题。MMT意味着央行为财政埋单，完全丧失了央行独立性。而在2019年，美联储四位前主席沃尔克、格林斯潘、伯南克、耶伦联合发表署名文章，呼吁保持美联储独立性。当然，这一呼吁也是对特朗普总体“敲打”美联储的反应。2）财政刺激方案能否出台的问题。3月13日，特朗普宣布美国进入应对卫生事件的紧急状态，联邦政府将启动500亿美元的紧急资金储备。但是如果特朗普想要推出新的财政刺激方案，该方案必须在美国国会通过。目前，共和党在参议院占多数席位，但民主党在众议院占多数席位。对于民主党来说，这或许是一个把特朗普拉下来的好机会，因此财政刺激方案能否出台、究竟能有多大规模确实存在着一定的不确定性。\n\n\n三、总结与展望\n以上我们分析了美联储降息政策的局限性，以及利率降为0后，美联储可能会使用的3种政策工具。综合来看，美联储未来实行“QE+收益率控制”政策的可能性要更高一些，其中QE的规模将会比之前大，QE购买的资产种类也将扩大，很可能包括企业债和股票ETF。而负利率与MMT均存在着比较明显的阻碍因素，负利率政策的主要阻碍因素是商业银行净利润受损，MMT理论的主要阻碍因素是美联储的独立性和财政刺激方案能否出台。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1056,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":964199502,"gmtCreate":1584283375206,"gmtModify":1704353424128,"author":{"id":"3520120813117162","authorId":"3520120813117162","name":"_来日方长","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6bd74f1206d1da1793110fdd45272d97","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/964199502","repostId":"964105224","repostType":1,"repost":{"id":964105224,"gmtCreate":1584278204033,"gmtModify":1704353418897,"author":{"id":"3479274735268971","authorId":"3479274735268971","name":"点拾投资","avatar":"https://static.laohu8.com/189eb18dedae63fcaf90109b4d16d559","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"title":"桥水2019和2020展望回顾：狼真的来了？","htmlText":"在过去两周我们经历的全球市场波动，或许是过去10年最大的一次，而且没有任何停下了的迹象。我们无法预测未来，但是能够从研究中知道所处的位置，帮助我们如何去做应对。 作为美国股票市场最大的空头，桥水从2019年开始就持续看空美股和发达经济体。今天我们把2019和2020年桥水的年度策略报告做了简单翻译，里面有不少值得借鉴的思考。在新一轮的危机中，央行能腾挪的空间已经很少了。发达国家在长期债券和短期债务的尾声，那么最终新的投资范式会是什么呢？ 桥水2020策略报告： 我们对于宏观经济展望 在过去的几十年中，我们的“对于经济机器运转的理解机制”，是我们非常重要理解当下经济框架的工具，以及让我们预期未来会发生什么。从因为去杠杆带来的金融危机，到对于货币刺激政策的弱反应，再到漂亮的去杠杆，以及最缓慢的经济增长状态（虽然利率已经降低到了0水平，全球发行了15万亿美元的货币），我们看到需要范式转移做好准备。 我们先回顾驱动经济增长的四个主要力量： 1. 生产力。带来长期的真实收入提升 2. 长期债务周期。基于信贷增长以及利率变化的长周期 3. 短期债务周期。企业的经营周期，主要由央行对于利率政策变化主导 4. 政策。通过对于领导人的选举，以及他们所做的选择 这四股力量互相交织在经济和证券市场，最终在真实收入变化，信贷变化，产能变化，资产价格变化和可接受的风险溢价中实现均衡。货币和财政政策是用来实现经济平衡的工具。我们先来看目前的现状： 1）央行的货币政策已经来到了生命周期的终点，利率水平已经触及到了0。 2）所有的这些刺激政策推动了股票和其他资产价格，回头看带来了巨大的收益，但是导致未来的隐含回报率下降。 3）这些政策使得贫富差距扩大，已经达到了1930年之后最极端的水平。量化宽松让那些拥有资产的人更加受益，毕竟宽松货币中的只有很少一部分进入实体经济，大部分都流入了金融市场。全球化和自动化","listText":"在过去两周我们经历的全球市场波动，或许是过去10年最大的一次，而且没有任何停下了的迹象。我们无法预测未来，但是能够从研究中知道所处的位置，帮助我们如何去做应对。 作为美国股票市场最大的空头，桥水从2019年开始就持续看空美股和发达经济体。今天我们把2019和2020年桥水的年度策略报告做了简单翻译，里面有不少值得借鉴的思考。在新一轮的危机中，央行能腾挪的空间已经很少了。发达国家在长期债券和短期债务的尾声，那么最终新的投资范式会是什么呢？ 桥水2020策略报告： 我们对于宏观经济展望 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今年大概率是小熊市或震荡市</b></p>\n<p>我先讲一下海外市场，再说一下中国资本市场。</p>\n<p>海外市场我们偏谨慎，因为在两周前我们写的策略报告，名字叫《西风冷，东风暖，顺风而行》，西风冷指的是我们提示的海外估值跟它盈利是不匹配的，因为从2019年的三季度开始，美联储不断降息扩表，导致无风险收益率下行，引发全球大的资产都涨了一轮，A股很有意思，风险资产和避险资产一起涨，美股、美债、美元以及黄金一起涨。</p>\n<p>这个情况到了2月下旬，我们就觉得不对劲，因为钱能解决一切问题吗？我们打了一个问号，特别是疫情对于海外的影响，到了2月下旬，明显提升了，韩国、日本以及欧洲，特别是意大利的情况恶化，所以我们当时判断避险情绪，risk off将会主导海外市场，结果也被我们言中了，所以2月底跌得很凶。</p>\n<p>现在，回顾过去和展望未来，初始的时候，可能比较像2018年的2月份，估值偏高，再叠加了交易拥挤，一旦有了黑天鹅，2018年的2月份也是有了黑天鹅，就产生了一个明显的踩踏，踩踏以后是盘了两个月，慢慢又开始重新走回牛市的途径。</p>\n<p>这一次我们觉得有点难，很可能调整之后，美股今年在一个弱势震荡中，星期一、星期二大家有点担心，会不会走向2008年？所以这是我今天跟大家想分享的。</p>\n<p>特别是礼拜二美联储大幅降息，这是历史上都比较罕见，因为3月18号就要开美联储一期会议了，他等不及了，就说明什么？情况很危险，所以他要降息做一个对冲。</p>\n<p>因为历史上来看，每一次金融危机都是流动性突然干枯所引发的，就好像说一个人不能够心脏猝停，心脏一旦供血不足，很可能就导致个人的死亡，资本市场也是一样的，像2008年如果美联储及早出手，雷曼可能不会倒掉，雷曼不倒掉，就可能不会产生金融海啸。</p>\n<p>所以我想美联储吸取了过去十几年的经验和教训，这一次及时出手。</p>\n<p>我们在2月底写的报告，就明确提醒，美国的一些风险指标，VX指标已经差不多50了，50什么概念？2008年差不多80，历史上几次的恐慌，有数据以来的VX指数也不过就50左右。</p>\n<p>另外一个就是高收益债的利差达到了5.8，2月底，跟2018年四季度最恐慌的时候也比较像。所以我们前面说美联储要加紧开始行动起来。</p>\n<p>周末我对美联储的声明是有点小失望的，它只是表达了会采取措施，并且美国经济还不错，到了周二美联储就出手了，我认为这个反映了美国金融的精英层还是比较理性、理智，他知道不能让这种恐慌自我蔓延，它应该是开启了无限开火权的危机模式。</p>\n<p>所以大家不用觉得50个BP降了以后后面没有了，现在因为美国的基准利率已经到了1-1.25，十年期国债收益率也降到了1以下了。</p>\n<p>面对危机，不能用平常的角度来看，它可以降到0、可以扩表，而且真正的大杀器是扩表，是QE。所以面对接下来的海外市场，我们说基本面依然受到压制，很难重新走回像2019年的牛市，它应该是震荡调整，受到基本面的一个压制。</p>\n<p>但是我们专业性的判断，认为大概率今年是一个震荡的小年，小概率才是一个大危机、大熊市，因为大危机、大熊市往往都是资金面的问题，才会产生这种自我强化，甚至从资本市场蔓延到债务，从债券市场蔓延到整个经济，就不可收拾了。</p>\n<p>我们知道的事情，美联储也知道。美国从2008年次贷危机以后，它并没有根本性的改变这种总体债务率偏高的问题，只是转移了债务杠杆，从居民部门转移到了政府部门，美国整体的债务率还是非常高的。</p>\n<p>如果说美国这一次的资本市场以及信贷环境、信用市场出现了大的调整，很可能引发美国的主权债务的危机，进而引发美国的大萧条，伯南克经过了过去的将近20年的实践，已经让美联储驾轻就熟了，对于对冲这种大萧条、对冲危机模式，他们是有经验的。</p>\n<p>基于美联储带领的新一轮全球大放水，2020年全球，特别是美国出现30%以上的大熊市的概率还是偏小的，而在20%左右这种小熊市，或者说10%左右的震荡市的概率更大，这是从资金面的角度来说。</p>\n<p>从基本面的角度来说，就算没有疫情，美国水牛的状态今年也会受到影响，不只是资本市场，因为它的经济，不断的放水导致消费的虚假繁荣，而它的消费者信心指数已经到了历史高位，有点盛极而衰，本身在没有疫情的时候，2019年年底和2020年的年初，美国的标普500盈利的一致预测已经开始下调了，最近一旦股市大跌了以后，调整的更快了。</p>\n<p>而且今年有一个问题是民粹主义可能会泛滥，特别是大家小心的是什么？民主党的左倾倾向，人均贫富、要求加税，美国民主党，特别是桑德斯、沃伦为代表的，对华尔街非常不友好，他们的竞选纲领是要提高资本利得税。</p>\n<p>如果美国今年出现超预期的黑天鹅，我倒是倾向于不是在于疫情，而是要关注民粹主义会不会捆住美联储的手脚，让美联储该放水如果他不放水，反而有可能是出现了大危机，否则按照美联储现在在周二就能够及时出手，而且后续我倾向于说它应该是有一个无限开火权了，是应对危机的。</p>\n<p>总体来看，基本面差、又大放水，所以大家的风险偏好也不会太高，所以海外市场今年要留一半清醒，要有谨慎，但也不用过度悲观。</p>\n<p>什么叫过度悲观？如果大家觉得美国、欧洲今年是个大熊市，是一种过度悲观，如果说他们是个大熊市，一定会引发全球危机的，如果是金融危机，资本市场、全球资本市场都是一条船上的，都是一个命运共同体，不可能说美股是个大熊市大危机，而中国能够独立走牛。</p>\n<p>还是和平为好，要理性一点，多希望美联储能够把烂摊子稳住，这是我们对海外的看法，总体来说海外性价比不好。</p>\n<p><b>今年会放水，但不是水牛 中国指数下面是有底的</b></p>\n<p>看中国资产，无论是A股还是港股，我们倾向于说叫有惊无险。中期乐观，短期倒春寒，有惊无险。</p>\n<p>在2月中旬我们就提出来A股市场有倒春寒的风险。海外只是外因，是一个导火索，真正的原因是我们自身基本面的原因，以及春节以后上涨幅度特别陡峭以至于获利盘很大，局部出现泡沫，出现了钱多人傻速来的水牛亢奋。</p>\n<p>所以我在2月中旬就提出来，今年会放水，但不是水牛。我们把中国2020年的上证综指调低了幅度，因为在去年底，2019年11月12号开年度策略会的时候，我们讲的是“全球资产荒和中国核心资产牛市新主角”，当时觉得2020年的指数先抑后扬，有可能有个20%的上涨。</p>\n<p>但是现在2月中旬，我们觉得逆势，跟大家的那种亢奋完全不一样，我们调低了，叫做平衡式结构性行情。</p>\n<p>这种行情全年上下10%，如果从1月的高点来看，到年底很可能叫弱平衡市，涨幅很难有10%。</p>\n<p>这种情况下，我们要留一半清醒，留一半醉，清醒的是海外困难对中国是有压制的，因为它可以透过全球风险敞口的收缩，进而（导致）新兴市场的资产可能都会受到减持，从而阶段性会有一定的压力。</p>\n<p>第2个就是如果全球的基本面都弱，靠放水还是有隐患的。所以不要期待着2015年水牛的重演，既不要太乐观，但是也不要太悲观，留一份理性，也就是下有底。</p>\n<p>你可以看到咱们的一堆价值股，无论是金融地产和传统行业的龙头公司，经过了2016年至今4年的供给侧改革以后，行业竞争格局有非常大的改善，所以行业呈现出优胜劣汰，赢家通吃，胜者为王。</p>\n<p>这些传统行业的优质核心资产分红的能力大大提升，盈利的稳定性也大大提升，抗风险能力更强。从中长期的角度来说，如果海外经济不容乐观，又要放水，那大类资产配置上，全球会有一个风水轮流转（现象）。</p>\n<p>过去的10年是跨在市场持续的强于新兴市场，但是反过来当海外有压力的时候，中国最优秀的这批资产的性价比就凸显了。海外的old money，包括中国国内的保险银行、理财子公司为代表的长线资金，更愿意在大类资产配置中优先配置中国的优秀的、有分红能力的传统行业的核心资产。</p>\n<p>这些恰恰又是中国指数的权重股，所以中国指数下面是有底的，只要不出现全球的金融危机，中国今年的指数大概率就不是一个熊市，而是一个震荡市，上下10%这样的震荡市，下有底，上面可能也是有天花板的。</p>\n<p><b>全球下行中国反而是避风港 这些领域未来能产生大机会</b></p>\n<p>然而中国的亮点在结构，因为中国经济的结构调整也是未来延续多年的主脉络，这样的经济结构调整带来中国高质量的发展，能够推动中国结构的优化和高质量发展的是劳动生产率，是科技管理模式的更新，是效率的提升。</p>\n<p>浓缩在一个方向就是中国制造2025的十大领域，一条主线就是数据化、信息化改造我们制造业大国，走向制造业强国，走向智能制造。</p>\n<p>所以中国制造2025将会是结构调整的重要抓手，也是所谓新基建的重要核心。它包括10个领域，比如说硬的有新能源车、5G、半导体等，软的有信息服务、智慧城市，还有类似于云、大数据、互联网，包括各种互联网的应用、5G的应用，以及这次疫情中反映的一些短板，就是高端医疗和生物科技。</p>\n<p>这些领域都是未来能够产生大机会的，甚至能够产生一种上涨10倍或者更大空间的优质的公司，这是机会的沃土。</p>\n<p>在全球都遭遇到经济下行压力的背景下，中国反而是避风港，因为我们无论在疫情的控制，还是财政政策、货币政策的武器库、工具箱里边的工具其实是全球最给力的，执行力最强的，而且我们的工具空间、政策空间也是最大的。</p>\n<p>所以中国在全球动荡中间，人民币资产恰恰形成了避风港的效应，这是从中期的角度，短期还是会受到海外不确定性的影响带来倒春寒。</p>\n<p>短期的倒春寒可能还没有完全结束，大家还要留一半清醒。也许到了3月中下旬，特别是随着海外的疫情变化，看看欧洲的数据能不能见高回落，美国的疫情情况会不会有一些缓和。</p>\n<p>再看3月18号，如果美联储议息会议上有进一步的宽松，包括提到扩表QE或者说进一步的降息（情况）。那时候可能全球的风险偏好risk off阶段会有有所缓和并告一段落，对于中国资产，无论A股还是港股，底部也会更坚实，而且政策的落地能够开始产生一些效果了。</p>\n<p><b>静态估值偏高的科技股可以等一等 未来三五年要看成长</b></p>\n<p>从短期的角度来说，不用着急，千万不要追高，宁可怀着怜悯的心建设社会主义祖国，低买有高分红能力的价值股，这叫做“便宜是硬道理”。对于价值型的投资者是可以逢低买的，对于静态估值偏高的科技股可以等一等，不是说等它的估值能回落多低，如果所谓的科技股估值回落到很低的时候，即大幅回落，反而要小心，有可能它被证伪了。</p>\n<p>像当时的乐视网一样，以前以为它是一个科技股，后来发现是伪科技，那它的估值一下就下来了。</p>\n<p>所以科技股看的不是它的静态估值贵还是不贵，更多的关注它的成长性是不是真正有高增长，看的是远期的估值，看他的PEG，看他的市值空间，在三四月份，随着年报、一季报披露，大概就知道这些最优秀的这种公司是不是符合大家的预期，是不是真的是一个高增长的公司？如果它是，那个时候恰恰趁着市场波折的时候，应该是勇于买入。</p>\n<p>所以倒春寒之后，中国资产依然是春天，虽然春天有的时候时不时有各种的疾病，但是离夏天还远。</p>\n<p>所以我们讲的中国资产过去的4年，甚至是从2015年至今，我们在全球跟发达市场相比，我们是跑输的。</p>\n<p>但是再往后面看3~5年，中国资产将跑赢发达市场，最主要的机会在核心资产。而这核心资产不只是说大家看到的传统行业的核心资产，那是过去4年做减法的时候最受益的。当然了，现在全球无风险收益率下行的时候，它也是有防御性的。所以传统行业的核心资产，它是作为盾牌、作为防御。</p>\n<p>从进攻的角度来说，未来三五年要看成长，要看经济发展的主脉络，是要做加法、做乘法、做效率的提高，所以这一块的方向就浓缩在以中国制造2025为特征，以先进制造业为抓手的一些科技型核心资产里边，这些公司每一次的调整都是选择最优秀的公司的时候。</p>\n<p>风物长宜放眼量，在这种全球不确定的背景下，我们倒是觉得要耐下心来，勇于在贝塔波动的时候去精选最优秀的中国资产。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta 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class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/fb7d47b7d71e40bb922cfa2979932b7f);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">聪明投资者 </p>\n<p class=\"h-time\">2020-03-05 08:54</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>兴业证券全球首席策略分析师张忆东在今天2020年高金E讲堂一场对话中发表最新观点，称从一年的角度来说，中国一定是走独立行情的，美股这次想重新走牛有点难。</p>\n<p><b>美股这次调整后重新走牛有点难 今年大概率是小熊市或震荡市</b></p>\n<p>我先讲一下海外市场，再说一下中国资本市场。</p>\n<p>海外市场我们偏谨慎，因为在两周前我们写的策略报告，名字叫《西风冷，东风暖，顺风而行》，西风冷指的是我们提示的海外估值跟它盈利是不匹配的，因为从2019年的三季度开始，美联储不断降息扩表，导致无风险收益率下行，引发全球大的资产都涨了一轮，A股很有意思，风险资产和避险资产一起涨，美股、美债、美元以及黄金一起涨。</p>\n<p>这个情况到了2月下旬，我们就觉得不对劲，因为钱能解决一切问题吗？我们打了一个问号，特别是疫情对于海外的影响，到了2月下旬，明显提升了，韩国、日本以及欧洲，特别是意大利的情况恶化，所以我们当时判断避险情绪，risk off将会主导海外市场，结果也被我们言中了，所以2月底跌得很凶。</p>\n<p>现在，回顾过去和展望未来，初始的时候，可能比较像2018年的2月份，估值偏高，再叠加了交易拥挤，一旦有了黑天鹅，2018年的2月份也是有了黑天鹅，就产生了一个明显的踩踏，踩踏以后是盘了两个月，慢慢又开始重新走回牛市的途径。</p>\n<p>这一次我们觉得有点难，很可能调整之后，美股今年在一个弱势震荡中，星期一、星期二大家有点担心，会不会走向2008年？所以这是我今天跟大家想分享的。</p>\n<p>特别是礼拜二美联储大幅降息，这是历史上都比较罕见，因为3月18号就要开美联储一期会议了，他等不及了，就说明什么？情况很危险，所以他要降息做一个对冲。</p>\n<p>因为历史上来看，每一次金融危机都是流动性突然干枯所引发的，就好像说一个人不能够心脏猝停，心脏一旦供血不足，很可能就导致个人的死亡，资本市场也是一样的，像2008年如果美联储及早出手，雷曼可能不会倒掉，雷曼不倒掉，就可能不会产生金融海啸。</p>\n<p>所以我想美联储吸取了过去十几年的经验和教训，这一次及时出手。</p>\n<p>我们在2月底写的报告，就明确提醒，美国的一些风险指标，VX指标已经差不多50了，50什么概念？2008年差不多80，历史上几次的恐慌，有数据以来的VX指数也不过就50左右。</p>\n<p>另外一个就是高收益债的利差达到了5.8，2月底，跟2018年四季度最恐慌的时候也比较像。所以我们前面说美联储要加紧开始行动起来。</p>\n<p>周末我对美联储的声明是有点小失望的，它只是表达了会采取措施，并且美国经济还不错，到了周二美联储就出手了，我认为这个反映了美国金融的精英层还是比较理性、理智，他知道不能让这种恐慌自我蔓延，它应该是开启了无限开火权的危机模式。</p>\n<p>所以大家不用觉得50个BP降了以后后面没有了，现在因为美国的基准利率已经到了1-1.25，十年期国债收益率也降到了1以下了。</p>\n<p>面对危机，不能用平常的角度来看，它可以降到0、可以扩表，而且真正的大杀器是扩表，是QE。所以面对接下来的海外市场，我们说基本面依然受到压制，很难重新走回像2019年的牛市，它应该是震荡调整，受到基本面的一个压制。</p>\n<p>但是我们专业性的判断，认为大概率今年是一个震荡的小年，小概率才是一个大危机、大熊市，因为大危机、大熊市往往都是资金面的问题，才会产生这种自我强化，甚至从资本市场蔓延到债务，从债券市场蔓延到整个经济，就不可收拾了。</p>\n<p>我们知道的事情，美联储也知道。美国从2008年次贷危机以后，它并没有根本性的改变这种总体债务率偏高的问题，只是转移了债务杠杆，从居民部门转移到了政府部门，美国整体的债务率还是非常高的。</p>\n<p>如果说美国这一次的资本市场以及信贷环境、信用市场出现了大的调整，很可能引发美国的主权债务的危机，进而引发美国的大萧条，伯南克经过了过去的将近20年的实践，已经让美联储驾轻就熟了，对于对冲这种大萧条、对冲危机模式，他们是有经验的。</p>\n<p>基于美联储带领的新一轮全球大放水，2020年全球，特别是美国出现30%以上的大熊市的概率还是偏小的，而在20%左右这种小熊市，或者说10%左右的震荡市的概率更大，这是从资金面的角度来说。</p>\n<p>从基本面的角度来说，就算没有疫情，美国水牛的状态今年也会受到影响，不只是资本市场，因为它的经济，不断的放水导致消费的虚假繁荣，而它的消费者信心指数已经到了历史高位，有点盛极而衰，本身在没有疫情的时候，2019年年底和2020年的年初，美国的标普500盈利的一致预测已经开始下调了，最近一旦股市大跌了以后，调整的更快了。</p>\n<p>而且今年有一个问题是民粹主义可能会泛滥，特别是大家小心的是什么？民主党的左倾倾向，人均贫富、要求加税，美国民主党，特别是桑德斯、沃伦为代表的，对华尔街非常不友好，他们的竞选纲领是要提高资本利得税。</p>\n<p>如果美国今年出现超预期的黑天鹅，我倒是倾向于不是在于疫情，而是要关注民粹主义会不会捆住美联储的手脚，让美联储该放水如果他不放水，反而有可能是出现了大危机，否则按照美联储现在在周二就能够及时出手，而且后续我倾向于说它应该是有一个无限开火权了，是应对危机的。</p>\n<p>总体来看，基本面差、又大放水，所以大家的风险偏好也不会太高，所以海外市场今年要留一半清醒，要有谨慎，但也不用过度悲观。</p>\n<p>什么叫过度悲观？如果大家觉得美国、欧洲今年是个大熊市，是一种过度悲观，如果说他们是个大熊市，一定会引发全球危机的，如果是金融危机，资本市场、全球资本市场都是一条船上的，都是一个命运共同体，不可能说美股是个大熊市大危机，而中国能够独立走牛。</p>\n<p>还是和平为好，要理性一点，多希望美联储能够把烂摊子稳住，这是我们对海外的看法，总体来说海外性价比不好。</p>\n<p><b>今年会放水，但不是水牛 中国指数下面是有底的</b></p>\n<p>看中国资产，无论是A股还是港股，我们倾向于说叫有惊无险。中期乐观，短期倒春寒，有惊无险。</p>\n<p>在2月中旬我们就提出来A股市场有倒春寒的风险。海外只是外因，是一个导火索，真正的原因是我们自身基本面的原因，以及春节以后上涨幅度特别陡峭以至于获利盘很大，局部出现泡沫，出现了钱多人傻速来的水牛亢奋。</p>\n<p>所以我在2月中旬就提出来，今年会放水，但不是水牛。我们把中国2020年的上证综指调低了幅度，因为在去年底，2019年11月12号开年度策略会的时候，我们讲的是“全球资产荒和中国核心资产牛市新主角”，当时觉得2020年的指数先抑后扬，有可能有个20%的上涨。</p>\n<p>但是现在2月中旬，我们觉得逆势，跟大家的那种亢奋完全不一样，我们调低了，叫做平衡式结构性行情。</p>\n<p>这种行情全年上下10%，如果从1月的高点来看，到年底很可能叫弱平衡市，涨幅很难有10%。</p>\n<p>这种情况下，我们要留一半清醒，留一半醉，清醒的是海外困难对中国是有压制的，因为它可以透过全球风险敞口的收缩，进而（导致）新兴市场的资产可能都会受到减持，从而阶段性会有一定的压力。</p>\n<p>第2个就是如果全球的基本面都弱，靠放水还是有隐患的。所以不要期待着2015年水牛的重演，既不要太乐观，但是也不要太悲观，留一份理性，也就是下有底。</p>\n<p>你可以看到咱们的一堆价值股，无论是金融地产和传统行业的龙头公司，经过了2016年至今4年的供给侧改革以后，行业竞争格局有非常大的改善，所以行业呈现出优胜劣汰，赢家通吃，胜者为王。</p>\n<p>这些传统行业的优质核心资产分红的能力大大提升，盈利的稳定性也大大提升，抗风险能力更强。从中长期的角度来说，如果海外经济不容乐观，又要放水，那大类资产配置上，全球会有一个风水轮流转（现象）。</p>\n<p>过去的10年是跨在市场持续的强于新兴市场，但是反过来当海外有压力的时候，中国最优秀的这批资产的性价比就凸显了。海外的old money，包括中国国内的保险银行、理财子公司为代表的长线资金，更愿意在大类资产配置中优先配置中国的优秀的、有分红能力的传统行业的核心资产。</p>\n<p>这些恰恰又是中国指数的权重股，所以中国指数下面是有底的，只要不出现全球的金融危机，中国今年的指数大概率就不是一个熊市，而是一个震荡市，上下10%这样的震荡市，下有底，上面可能也是有天花板的。</p>\n<p><b>全球下行中国反而是避风港 这些领域未来能产生大机会</b></p>\n<p>然而中国的亮点在结构，因为中国经济的结构调整也是未来延续多年的主脉络，这样的经济结构调整带来中国高质量的发展，能够推动中国结构的优化和高质量发展的是劳动生产率，是科技管理模式的更新，是效率的提升。</p>\n<p>浓缩在一个方向就是中国制造2025的十大领域，一条主线就是数据化、信息化改造我们制造业大国，走向制造业强国，走向智能制造。</p>\n<p>所以中国制造2025将会是结构调整的重要抓手，也是所谓新基建的重要核心。它包括10个领域，比如说硬的有新能源车、5G、半导体等，软的有信息服务、智慧城市，还有类似于云、大数据、互联网，包括各种互联网的应用、5G的应用，以及这次疫情中反映的一些短板，就是高端医疗和生物科技。</p>\n<p>这些领域都是未来能够产生大机会的，甚至能够产生一种上涨10倍或者更大空间的优质的公司，这是机会的沃土。</p>\n<p>在全球都遭遇到经济下行压力的背景下，中国反而是避风港，因为我们无论在疫情的控制，还是财政政策、货币政策的武器库、工具箱里边的工具其实是全球最给力的，执行力最强的，而且我们的工具空间、政策空间也是最大的。</p>\n<p>所以中国在全球动荡中间，人民币资产恰恰形成了避风港的效应，这是从中期的角度，短期还是会受到海外不确定性的影响带来倒春寒。</p>\n<p>短期的倒春寒可能还没有完全结束，大家还要留一半清醒。也许到了3月中下旬，特别是随着海外的疫情变化，看看欧洲的数据能不能见高回落，美国的疫情情况会不会有一些缓和。</p>\n<p>再看3月18号，如果美联储议息会议上有进一步的宽松，包括提到扩表QE或者说进一步的降息（情况）。那时候可能全球的风险偏好risk off阶段会有有所缓和并告一段落，对于中国资产，无论A股还是港股，底部也会更坚实，而且政策的落地能够开始产生一些效果了。</p>\n<p><b>静态估值偏高的科技股可以等一等 未来三五年要看成长</b></p>\n<p>从短期的角度来说，不用着急，千万不要追高，宁可怀着怜悯的心建设社会主义祖国，低买有高分红能力的价值股，这叫做“便宜是硬道理”。对于价值型的投资者是可以逢低买的，对于静态估值偏高的科技股可以等一等，不是说等它的估值能回落多低，如果所谓的科技股估值回落到很低的时候，即大幅回落，反而要小心，有可能它被证伪了。</p>\n<p>像当时的乐视网一样，以前以为它是一个科技股，后来发现是伪科技，那它的估值一下就下来了。</p>\n<p>所以科技股看的不是它的静态估值贵还是不贵，更多的关注它的成长性是不是真正有高增长，看的是远期的估值，看他的PEG，看他的市值空间，在三四月份，随着年报、一季报披露，大概就知道这些最优秀的这种公司是不是符合大家的预期，是不是真的是一个高增长的公司？如果它是，那个时候恰恰趁着市场波折的时候，应该是勇于买入。</p>\n<p>所以倒春寒之后，中国资产依然是春天，虽然春天有的时候时不时有各种的疾病，但是离夏天还远。</p>\n<p>所以我们讲的中国资产过去的4年，甚至是从2015年至今，我们在全球跟发达市场相比，我们是跑输的。</p>\n<p>但是再往后面看3~5年，中国资产将跑赢发达市场，最主要的机会在核心资产。而这核心资产不只是说大家看到的传统行业的核心资产，那是过去4年做减法的时候最受益的。当然了，现在全球无风险收益率下行的时候，它也是有防御性的。所以传统行业的核心资产，它是作为盾牌、作为防御。</p>\n<p>从进攻的角度来说，未来三五年要看成长，要看经济发展的主脉络，是要做加法、做乘法、做效率的提高，所以这一块的方向就浓缩在以中国制造2025为特征，以先进制造业为抓手的一些科技型核心资产里边，这些公司每一次的调整都是选择最优秀的公司的时候。</p>\n<p>风物长宜放眼量，在这种全球不确定的背景下，我们倒是觉得要耐下心来，勇于在贝塔波动的时候去精选最优秀的中国资产。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/3b45b679ad2da3f209ee10cbc60e579e","relate_stocks":{".IXIC":"NASDAQ 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苹果一整天都在300上下一丢丢反复徘徊&nbsp;rate cut不能让大家回到“世界很大，出门看看”的状态 也解决不了供应链的问题&nbsp;所以即便（迟到的）政策利好到了&nbsp;也没办法实现5%-10%的短暂回调&nbsp;感觉市场还是相对悲观和谨慎的。另外，覆巢之下，复有完卵乎。十分同意之前一位虎友的说法，现在稍微的远离市场，多看财报、年报，以避免“云深不知处”的尴尬。今天利好和利空消息如下：利好：1. 国会敲定$8.3 billion资金应对疫情；2. IMF宣布$50 billion资金应对疫情；3. Biden进一步赢得缅因州选票。利空：1. CDC官员称疫情很可能成为全球传染疾病；2. 星巴克取消线下年会，改为线上电联；3. 洛杉矶宣布进入紧急状态；4. HHS称，如疫情全面爆发，美国储备面罩只够1%需求；5. WHO称疫情死亡率全球达3.4%；6. 意大利将全国性关闭学校；7. 中国发现两个病毒亚种；8. 美联航砍掉20%国际航班；9. 全球疫情进一步爆发（沙特发现第二例），美国疫情进一步恶化（纽约、加州等）。","listText":"又是温水煮青蛙的一天 苹果一整天都在300上下一丢丢反复徘徊&nbsp;rate cut不能让大家回到“世界很大，出门看看”的状态 也解决不了供应链的问题&nbsp;所以即便（迟到的）政策利好到了&nbsp;也没办法实现5%-10%的短暂回调&nbsp;感觉市场还是相对悲观和谨慎的。另外，覆巢之下，复有完卵乎。十分同意之前一位虎友的说法，现在稍微的远离市场，多看财报、年报，以避免“云深不知处”的尴尬。今天利好和利空消息如下：利好：1. 国会敲定$8.3 billion资金应对疫情；2. IMF宣布$50 billion资金应对疫情；3. Biden进一步赢得缅因州选票。利空：1. CDC官员称疫情很可能成为全球传染疾病；2. 星巴克取消线下年会，改为线上电联；3. 洛杉矶宣布进入紧急状态；4. HHS称，如疫情全面爆发，美国储备面罩只够1%需求；5. WHO称疫情死亡率全球达3.4%；6. 意大利将全国性关闭学校；7. 中国发现两个病毒亚种；8. 美联航砍掉20%国际航班；9. 全球疫情进一步爆发（沙特发现第二例），美国疫情进一步恶化（纽约、加州等）。","text":"又是温水煮青蛙的一天 苹果一整天都在300上下一丢丢反复徘徊 rate cut不能让大家回到“世界很大，出门看看”的状态 也解决不了供应链的问题 所以即便（迟到的）政策利好到了 也没办法实现5%-10%的短暂回调 感觉市场还是相对悲观和谨慎的。另外，覆巢之下，复有完卵乎。十分同意之前一位虎友的说法，现在稍微的远离市场，多看财报、年报，以避免“云深不知处”的尴尬。今天利好和利空消息如下：利好：1. 国会敲定$8.3 billion资金应对疫情；2. IMF宣布$50 billion资金应对疫情；3. 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