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Global过往20年的总体业绩、每只基金的业绩表现、投资中国市场的一些细节，很有看点。</p><p>比如下面这张图。它介绍了Tiger Global过去14只基金的收益表现，你可以看到前10只基金的LP目前都已回本，头四只基金已经完全退出，一期基金TVPI最高，超过10倍，而四期基金只有1.7倍。14只基金平均IRR达到35%，扣除管理费后的IRR为27%。诸位LP若是有兴趣，可以仔细研究下这张图。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc89a2b17f8e0bd8cf8499a914546330\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"605\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>来源：Eric Newcomer</p><p>来吧，先从Tiger Global总结的“六个大错”说起。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d91d3c1fda9dc10e9b1ca10f87941b1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"551\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>来源：Eric Newcomer</p><p><b>Tiger Global的六个大错</b></p><p>细究起来，这六个象限每个都值得一篇文章，但为免太过啰嗦，我仅分为三部分介绍，前两部分别涉及投和退（投晚了、卖早了），对应Tiger Global对自身投资能力的反思，后面四个象限，总体是Tiger Global对投资中的系统性风险认识不足，这一部分算是判断错误，但我认为，更多源自其相对激进的投资策略。</p><p><i>1、投晚了（Price Sensitivity on interesting companies）</i></p><p>不怕投错就怕错过，FOMO是VC最大的心结，当然到了Tiger Global这个段位，价格绝不是决策首要因素，我在《老虎基金揭开了VC的一种恐惧》中，讲过这么一个道听途说的段子：</p><p>Tiger Global已经报出了比公司报价高25%的估值，但CEO依然说要考虑一下其他几只基金的报价，Tiger Global又往桌子上拍了一亿美金，对方直接“跪了”，钞能力卷出新高度。</p><p>但这也就是近两年的事，早前Tiger Global的策略还没这么激进，投资轮次也大多在后期，并没有抢VC生意，所以在这个象限中“投晚了”没出现这两年的项目——开玩笑，去年Tiger Global会对价格敏感？</p><p>这份名单包括Airbnb、阿里巴巴、字节跳动、Uber、美团、Dropbox。拿字节跳动来说，这个目前全球最大的超级独角兽，公开资料显示，2020年3月Tiger Global才花10亿美元，以1500亿美元估值入局，似乎是非常晚的节奏。</p><p>但从下图可以看出，实际早在2018年7月，Tiger Global就开始收集字节股份，前后也花了近10亿美元，字节跳动估值也是一路上涨，2019年底后更是达到高潮，估值几乎一月一变，三次购买价格分别为840亿、1070亿、1180亿美元，到2020年底，字节估值已经达到了1830亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cb59e31eb1133b9ecfb56bd805eaa6dc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"574\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>来源：Eric Newcomer</p><p>我收到的一个未经证实的消息是，从互联网监管风暴开始，再加上久未上市的变现压力，2021年字节以及部分投资人，寻求以4800亿美元估值出售一批老股，不过同样是出于上述忧虑，敢在这个价格买单的人并不多，就连某家从不在乎价格、只在乎项目声量的CVC，看到这个估值都摆摆手说Goodluck。</p><p>去年Tiger Global如日中天，这个价格也自然不在话下，稍稍砍价以4600亿美元估值，购买了11亿美元老股。截至去年年底在字节共投入23亿美元，占1.4%的股份，粗略计算Tiger Global平均持股成本在1640亿估值附近，即使字节最近估值有所调整，应该也还有不少赚头。</p><p>至于美团，几乎是和字节一样的剧本，不同的是美团已于2018年在港股IPO，不少投资人这两年也上岸完成退出。2017年10月，美团以300亿估值，完成了近41亿美元的巨额融资，Tiger Global在其中占了1亿美元，估值为310亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c315aafe1c41c7f82d1a0e6fab710570\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"554\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>来源：Eric Newcomer</p><p>不过1亿美元显然没法满足胃口，此时经过数年大战，外卖格局愈加清晰，美团估值也水涨船高，如同字节一样变化以月计，Tiger Global在7、8月购买老股时估值还在230亿、220亿美元，到了10月、11月就成了310亿、320亿美元。截至完稿，美团市值1.13万亿港币，约1440亿美元，Tiger Global平局持股成本线在321亿美元，收益约4.5倍。</p><p>错过早期是痛苦的，因此及时纠错，也是顶级基金的能力，规模优势正体现在全周期投资能力，朱啸虎曾说对错过字节意难平，也和金沙江只投早期有关。而红杉在泡泡玛特D轮、字节C轮的连续大手笔加仓，却成为“追车”的经典案例。</p><p>翻看字节、美团的融资，总让我不自觉回忆起5年前，那时真称得上波澜壮阔，没有疫情，没有裁员，没人忧心交房，钱存在银行还很安全，我并不是想哀叹美好时光已逝，只是如同福克纳所说，人是面向过去的，背向坐在前进的列车，未来看不见，现实是鬼影子，能抓住的只有过去。</p><p>但福克纳生活的年代车速还慢，过去能看得真切。现在，我们更像是坐在一列目的地不明的高速列车上，就连活在当下都成了奢侈，至于未来，有人告诉我们未来是元宇宙，有人说是能源革命。</p><p>但愿他们是对的。</p><p><i>2、卖早了（Selling early）</i></p><p>退出实在是做投资的永恒话题。不仅是择时和判断，还与基金类型、期限、结构息息相关，尤其是Tiger Global这类横跨一二级的机构，比如其对冲基金封闭期一般为两年，此后三年每年最多可赎回1/3，而一级市场基金期限动辄十年。</p><p>因此“Selling early”中以二级市场标的居多，有两个原因：一是Tiger Global左手募、右手投，大举进入VC是在这两年，不少项目还没有到退出期；另一方面，二级市场更直观，后悔起来更方便。</p><p>不过这确实为中国VC提了个醒儿，我一直认为，头十几年美元基金太顺了，即使有大量人为制造的泡沫，互联网和移动互联网依然创造了巨大的财富，择时退出要么非常主观，要么全然被动，甚至可以说，大量机构实则是没有退出策略，那么当下美元持续加息、估值盈利双杀、上市受阻的环境下，退出不学不行了。</p><p>先放个一句话结论：IPO不是目的，也不要以上市为终点。</p><p>一级市场方面，典型“卖早了”的是携程，2003年9月，Tiger Global以1000万美元投资携程C轮，当年12月，携程登陆美股，当月即下跌76%，此后一年，股价一直徘徊在个位数，Tiger Global旋即退出，而携程在2017年股价最高达到了972美元。十多年，股价上涨超过100倍。</p><p>二级市场方面，Tiger Global认为过早抛售了Facebook、Google和Netflix、Amazon等，一些股票后来不得不高价追回。</p><p>2016年5月，Tiger Global大举减持2/3亚马逊、1/2苹果、1/4京东的持仓，按照前复权的价格，三支股票当时分别在36.14美元、20.49美元、23.35美元。2017年第三季度清仓谷歌，季末股价为939.33美元。</p><p>除了京东，亚马逊和苹果、谷歌截至今年初股价都一骑绝尘，再没低至Tiger Global卖出价，其中亚马逊与上年第三季度增持，实际只拿了半年便开始减持；谷歌呢？清仓没多久发现错了，立马又往回买，2020年第四季度，又清仓，此后谷歌股价最高点又涨了近一倍。咋说呢，反正也赚钱了，高低算是比我强吧。</p><p>需要注意的是，这份PPM的数据截止日期是2021年底，我在《老虎基金，杀入种子轮》中介绍过，Tiger Global在今年的科技衰退期间，对冲基金损失约170亿美元，抹去了其自成立以来的2/3收益。</p><p>如果现在让Tiger Global重新撰写这份文档，那名单上准就没有Peloton了，因为这家互动健身平台实在是把握不住，从2019年9月上市时约25美元，一路涨至2021年1月超过170美元，到今年2月时，股价30多美元，Tiger Global眼瞧跌这么多，赶紧增持了300万股。所以有没有可能实际是卖晚了？</p><p>我写这篇文章时扫了一眼Peloton股价，8.88，挺吉利。</p><p><i>3、Others （其他错误）</i></p><p>后面四个象限，可以归纳为投资的系统性风险，是对行业、公司、商业模式、团队的判断出了问题，这些品牌曾经红极一时，背后除了Tiger Global也站着其他投资机构。</p><p><b><i>Underestimating capital intensity</i></b></p><p>直译是低估了资本强度，我的理解是，先入者挤占了大部分市场空间，让后来者无路可走。比如Tiger Global曾放弃了以2.5亿美元收购阿里巴巴4%股份的机会，此后直到2008年垂直电商风起，Tiger Global又投资了乐淘、凡客诚品、巴西体育用品电商Netshoes等。</p><p>但亚马逊、阿里、京东等综合电商就像流量黑洞，这些垂直电商的生存根基被不断蚕食，到今天不光是上述品牌，就连曾经登陆资本市场、风光一时的聚美优品、寺库们，也落得惨淡收场。</p><p><b><i>Investing in a non-dominant player</i></b></p><p>没投到赛道主流玩家，没抢过别人。比如在印度电商赛道，Tiger Global去年初投给了ShopClues一亿美金，这公司曾拒绝了阿里巴巴、Flipkart和Snapdeal等公司的投资、Flipkart母公司是亚马逊，是印度最大电商，Snapdeal背后站着软银。我只是好奇，ShopcClues如果知道Tiger Global只当了自己一年多的股东，就把自己视为“Mistake”会怎么想？</p><p><b><i>Unsustainable unit economics</i></b></p><p>不可持续的经济模式。内容很好理解，不过原因却多种多样，比如美菜，生鲜电商、社区团购过得都不咋地，很大程度是政策导向；今目标是老牌SaaS，2010年打出了永久免费的旗号，但此后随着钉钉、企业微信、飞书入局，今目标就成了无根之木。</p><p><b><i>Unprincipled management teams</i></b></p><p>创业团队没品。典型的是东南融通，作为首家登陆纽交所的软件企业，2007年上市前，Tiger Global就投了2500万美元，此后因财务造假，东南融通退市解体，成了中概股耻辱。其实我有点好奇Tiger Global为什么没将蛋壳公寓放在里面，可能对于投资方来说，挪用预付款只是商业行为？</p><p>不知道是不是我的错觉，总觉得老外的投资文化更坦诚一点，除了Tiger Global，像BVP（Bessemer Venture Partners），这家美国老牌VC成立于1911年，网站上长长的Portfolio名单中，有一个类别叫做anti-Portfolio“向我们错过的公司致敬”。</p><p><b>借钱投资，刷新认知的速度</b></p><p>我在写第一篇关于Tiger Global的文章时，就介绍了其这两年疯狂的投资速度，这次又刷新了我的认知。</p><p>去年10月，Tiger Global宣布完成15期基金首关，规模达88亿美元，当时我看到的资料是，预计今年3月关闭，规模大概100亿。实际上，3月份Tiger Global宣布的最终基金规模在127亿美元，募资大概花了6个月时间，其中员工出资15亿美元。</p><p>然后呢，这些钱，到3月份基本投完了。</p><p>刚拿到手里的钱转眼就投完了，Tiger Global怕不是会魔法？据彭博社报道，Tiger Global在年初从摩根大通等银行，拿了大概借了40亿美元过桥贷款用于投资，也就是说LP的资金还没到，已经借钱投出去了。</p><p>太激进了。</p><p>简直了。</p><p>不过Eric Newcomer在文中也表示，在筹集资金之前先举债进行投资，已成为美国VC/PE的流行策略，这样可以更快地部署资金，加快资金运转的效率，并有可能提高基金的IRR。TechCrunch一位记者认为，Tiger Global试图快速部署尽可能多的资金，也是为了尽快获取高额管理费。</p><p>这种手段，中国VC学不学得来呢？</p><p>奥纬咨询董事合伙人张君毅告诉我，LP出资时间与投资时间经常出现错位情况，“如果LP资金call款没有全部到位，在流程还未走完时，先借钱投资的确是为了抢到好项目，提高基金表现（IRR）的一种方式。”</p><p>因此在美国，GP先行借钱投资确实是比较正常的情况，并且国外的美元资金通常不需要实缴，当GP需要投资的时候再按份额出钱出资，资金利用效率会更高。</p><p>而国内的情况有些复杂，从合规角度来看，国内必须要等所有LP出资完毕，基金首关或者完全关闭之后才能正式开始投资（视不同基金约定），如果在募资到位很确定的情况下，为了抢先投到好项目，一定程度GP借钱投资warehouse deal也算正常。但张君毅认为，一方面现在募资很难，如果GP通过贷款先行垫付LP出资后，若LP突然提出撤资，风险实际转移到了银行，另一方面也有可能会伤害其他LP的利益，存在风险。</p><p>因为很多LP是出于资产配置的目的去投资，“如果你募20亿的基金，LP出1个亿占5%这没问题，但如果你突然减资成10亿，或有另外10个亿是借来的，那LP实际上LP就承担了10%的风险，人家LP没准开始就不会投你。”而且不少国资LP也有占基金总规模比例的红线，以及出资顺序的要求。</p><p>更恶劣的情况是，一些基金管理人连资本金都不愿意或者没有能力出，也通过代持、垫款的方式去借，按资管新规的要求这些漏洞将在一定程度上予以杜绝；所以本来是正常的便利情况，因为各种情况在国内容易变得走形，核心还是对信用的漠视，“如果GP不合规或者违约，通常接下来就是打官司了，现在这个募资投资环境下，这种官司会越来越多。”</p><p>说回Tiger Global，目前这家成立20年代机构确实面临巨大挑战，除了在二级市场巨亏170亿美元，一级市场由于资金短缺，不得不募集这只规模“只有”10亿美元的基金，并且被迫投向更早期的公司，而我认为，对其杀伤力更大的恐怕还是舆论。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c48c7f1544fb03588e4c1190455180d7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"601\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>回撤结构提供了在市场波动时进行机会性购买的灵活性，来源：Eric Newcomer</p><p>在速募速投的战略下，Tiger Global的周期确实有点短，今日窘境早有人预判。此前就有几位投资人对我指出，Tiger Global这种快进快出的游戏只适用于“牛市”，现在不少风险投资公司都积累了巨额的账面收益，一旦流动性枯竭，在面临估值中枢和盈利能力下降的“戴维斯双杀”，会“挺麻烦的”。</p><p>不过当初在写《老虎基金揭开了VC的一种恐惧》时，在外媒查到的也大多是Tiger Global的溢美之词，其中有几个的关键词是规模、IRR、募资速度、独角兽占有率。</p><p>这才几个月不到，就成了“薛定谔的虎”。</p><p>人们甚至说，“没有人知道这只老虎是死是活。”</p><p>英国卫报的一位知名记者曾认为，“全世界的记者都有一种可悲的模式，即他们先把名人捧到荒唐的高度，接着又拆自己的台。”</p><p>但现在看来，这种观点和判断的变化，有时并不一定基于事实，或者说人们动动手就能轻易找到的全部事实之上的，就像我在写《变“坦白”的高瓴，又募资40亿》时，看到的那种“分裂感”。</p><p>就连曝出这份PPM的作者，也是经提醒才将“170亿”美元亏损算到了对冲基金的头上。</p><p>茨威格在《昨日的世界》写道，我们的道路常常偏离我们的愿望，而且非常莫名其妙和没有道理，但它最终还是会把我们引向我们自己看不见的目标。</p><p>朱利安·罗伯逊1980年创立老虎基金，在1998年俄罗斯金融危机与2000年市场风格剧烈变换中落幕；门徒科尔曼接棒后创立Tiger Global，如今又过了20年，“虎崽”又卡在了俄乌战争与美联储锁表的当口，好似轮回一般。</p><p>其实我并没有很强的动力去定义Tiger Global，更无意为它站台，只是好奇这些非黑即白的单一叙事逻辑，会将这些曾经的明星引向何方。</p><p>我仅仅认为Tiger Global是极具参考价值乃至学习价值的案例，况且，自雷曼兄弟破产以来，大而不倒不是早成了这个世界的通行法则了吗？</p><p>《动荡时代》里描述，日本看到了雷曼破产引发的处境，却受限于体制原因财政资金并未下场救助，因此三洋证券受金融危机影响宣告停业，其在一笔银行间市场83亿日元的逾期借款，却引发了多米诺骨牌式的崩盘。</p><p>作者日本银行前行长白川方明说，在货币政策与财政政策的制定中，很多人会迷失短期的市场表现，忘记了长期的目标，也就是维护金融市场的稳定。</p><p>那什么是市场的短期行为？就是美国财政部长盖特纳所说的“道德原教旨主义”，“以预防道德风险为由，主张金融机构破产清算的呼声”。</p><p>所以你看，谁也不希望出现下一个可能引发崩盘的连锁反应，即便与“市场”二字相悖”；做大仍然是可行的标准，即便每个人都能看到Tiger Global会受困于周期，募投飞轮就是快速做大规模的最佳捷径，还是得学。</p><p>文末，附上几张很有信息量的文档，诸位随意。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61553d05aa2ba135f4990393d11ce4e4\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"601\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>截至2021年，Tiger Global成立以来与标普500指数业绩对比，来源：Eric Newcomer</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d089b4ca64b212eefbf666a024256908\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"564\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>一级市场业绩表现，来源：Eric Newcomer</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/432354a901d3800a702d3a1b07ce631d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"566\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>按年计，Tiger Global一级羽二级市场业绩表现，来源：Eric Newcomer</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4fd7db164fae7e7cd88a1a241419d142\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"606\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>这张图中的Soros Ratio是什么指标？来源：Eric Newcomer</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cd2e0e146ff11d4e11c0c0b5f09a90ad\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"598\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>福布斯全球100名独角兽，Tiger Global占了一半。来源：Eric Newcomer</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/31da93510c8f51e601cffacbba87d7cd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"601\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>中国的投资组合，来源：Eric Newcomer</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aed88be280dd1bf3ece8d5a827afcbb3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"603\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>在云服务和SaaS的投资组合，来源：Eric Newcomer</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e8889c44b8617dd62b6df271c6b422df\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"600\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>给Tiger Global赚最多钱的公司，回报倍数最多、贡献最大的仍然是京东。来源：Eric Newcomer</p></body></html>","source":"tzw","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>老虎基金向LP发了一封《罪己诏》</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; 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class=\"title\">\n老虎基金向LP发了一封《罪己诏》\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2022-07-21 11:38 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://mp.weixin.qq.com/s/_L4D88ruIK5mSKNs8vtzmA><strong>投中网</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>总会有些失败的投资就摆在那，如鲠在喉”在这封“罪己诏”中，Tiger Global细数了在过去二十年间犯过的六大错误，细节容后再表，单是这封“罪己诏”发布的地方就很有趣：在今年准备募集的一只10亿美元新基金“Tiger Global Crossover（TGX）”的PPM里。先表个态：笔者在此要旗帜鲜明地为Tiger Global点赞。通常情况，投资机构乐于对过往成功案例大加传播，面对LP尤其如此...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/_L4D88ruIK5mSKNs8vtzmA\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/cfdbe6c414b9c2754e3560439b861e9a","relate_stocks":{},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/_L4D88ruIK5mSKNs8vtzmA","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1190734072","content_text":"总会有些失败的投资就摆在那，如鲠在喉”在这封“罪己诏”中，Tiger Global细数了在过去二十年间犯过的六大错误，细节容后再表，单是这封“罪己诏”发布的地方就很有趣：在今年准备募集的一只10亿美元新基金“Tiger Global Crossover（TGX）”的PPM里。先表个态：笔者在此要旗帜鲜明地为Tiger Global点赞。通常情况，投资机构乐于对过往成功案例大加传播，面对LP尤其如此，但事实是，总会有些失败的过往就摆在那，如鲠在喉，锋利如针，承认和正视它们是种勇气，更是种能力——矫正、驯化记忆的能力。我不但认为记忆是需要被驯化的，我甚至怀疑，如果长期忽视、否认这些错误，会令投资人误以为没犯过错，因为记忆也是最容易被篡改的东西，博尔赫斯不是说吗，“我们的过去可能会在不断重复的回忆中失真，每一次的回忆都会有些许偏差，积累到最后就和事情原本的样子相差甚远了。”每个投资人都在谈进化、迭代，怎么实现？相信我，在内部做反思与拿到公开市场上做评判，会有截然不同的收获，就如同Tiger Global现在这样做的：主动拿起这根针，戳破自己的泡沫——如此，所有人就会与你一起夯实“更准确的记忆”。TGX的募资文件是美国独立媒体人Eric Newcomer披露的，相比于Tiger Global上百亿美元的第15期基金，以及共计近千亿美元的管理规模，10亿美元算不得多大分量，不过这份PPM中展示了Tiger Global过往20年的总体业绩、每只基金的业绩表现、投资中国市场的一些细节，很有看点。比如下面这张图。它介绍了Tiger Global过去14只基金的收益表现，你可以看到前10只基金的LP目前都已回本，头四只基金已经完全退出，一期基金TVPI最高，超过10倍，而四期基金只有1.7倍。14只基金平均IRR达到35%，扣除管理费后的IRR为27%。诸位LP若是有兴趣，可以仔细研究下这张图。来源：Eric Newcomer来吧，先从Tiger Global总结的“六个大错”说起。来源：Eric NewcomerTiger Global的六个大错细究起来，这六个象限每个都值得一篇文章，但为免太过啰嗦，我仅分为三部分介绍，前两部分别涉及投和退（投晚了、卖早了），对应Tiger Global对自身投资能力的反思，后面四个象限，总体是Tiger Global对投资中的系统性风险认识不足，这一部分算是判断错误，但我认为，更多源自其相对激进的投资策略。1、投晚了（Price Sensitivity on interesting companies）不怕投错就怕错过，FOMO是VC最大的心结，当然到了Tiger Global这个段位，价格绝不是决策首要因素，我在《老虎基金揭开了VC的一种恐惧》中，讲过这么一个道听途说的段子：Tiger Global已经报出了比公司报价高25%的估值，但CEO依然说要考虑一下其他几只基金的报价，Tiger Global又往桌子上拍了一亿美金，对方直接“跪了”，钞能力卷出新高度。但这也就是近两年的事，早前Tiger Global的策略还没这么激进，投资轮次也大多在后期，并没有抢VC生意，所以在这个象限中“投晚了”没出现这两年的项目——开玩笑，去年Tiger Global会对价格敏感？这份名单包括Airbnb、阿里巴巴、字节跳动、Uber、美团、Dropbox。拿字节跳动来说，这个目前全球最大的超级独角兽，公开资料显示，2020年3月Tiger Global才花10亿美元，以1500亿美元估值入局，似乎是非常晚的节奏。但从下图可以看出，实际早在2018年7月，Tiger Global就开始收集字节股份，前后也花了近10亿美元，字节跳动估值也是一路上涨，2019年底后更是达到高潮，估值几乎一月一变，三次购买价格分别为840亿、1070亿、1180亿美元，到2020年底，字节估值已经达到了1830亿美元。来源：Eric Newcomer我收到的一个未经证实的消息是，从互联网监管风暴开始，再加上久未上市的变现压力，2021年字节以及部分投资人，寻求以4800亿美元估值出售一批老股，不过同样是出于上述忧虑，敢在这个价格买单的人并不多，就连某家从不在乎价格、只在乎项目声量的CVC，看到这个估值都摆摆手说Goodluck。去年Tiger Global如日中天，这个价格也自然不在话下，稍稍砍价以4600亿美元估值，购买了11亿美元老股。截至去年年底在字节共投入23亿美元，占1.4%的股份，粗略计算Tiger Global平均持股成本在1640亿估值附近，即使字节最近估值有所调整，应该也还有不少赚头。至于美团，几乎是和字节一样的剧本，不同的是美团已于2018年在港股IPO，不少投资人这两年也上岸完成退出。2017年10月，美团以300亿估值，完成了近41亿美元的巨额融资，Tiger Global在其中占了1亿美元，估值为310亿美元。来源：Eric Newcomer不过1亿美元显然没法满足胃口，此时经过数年大战，外卖格局愈加清晰，美团估值也水涨船高，如同字节一样变化以月计，Tiger Global在7、8月购买老股时估值还在230亿、220亿美元，到了10月、11月就成了310亿、320亿美元。截至完稿，美团市值1.13万亿港币，约1440亿美元，Tiger Global平局持股成本线在321亿美元，收益约4.5倍。错过早期是痛苦的，因此及时纠错，也是顶级基金的能力，规模优势正体现在全周期投资能力，朱啸虎曾说对错过字节意难平，也和金沙江只投早期有关。而红杉在泡泡玛特D轮、字节C轮的连续大手笔加仓，却成为“追车”的经典案例。翻看字节、美团的融资，总让我不自觉回忆起5年前，那时真称得上波澜壮阔，没有疫情，没有裁员，没人忧心交房，钱存在银行还很安全，我并不是想哀叹美好时光已逝，只是如同福克纳所说，人是面向过去的，背向坐在前进的列车，未来看不见，现实是鬼影子，能抓住的只有过去。但福克纳生活的年代车速还慢，过去能看得真切。现在，我们更像是坐在一列目的地不明的高速列车上，就连活在当下都成了奢侈，至于未来，有人告诉我们未来是元宇宙，有人说是能源革命。但愿他们是对的。2、卖早了（Selling early）退出实在是做投资的永恒话题。不仅是择时和判断，还与基金类型、期限、结构息息相关，尤其是Tiger Global这类横跨一二级的机构，比如其对冲基金封闭期一般为两年，此后三年每年最多可赎回1/3，而一级市场基金期限动辄十年。因此“Selling early”中以二级市场标的居多，有两个原因：一是Tiger Global左手募、右手投，大举进入VC是在这两年，不少项目还没有到退出期；另一方面，二级市场更直观，后悔起来更方便。不过这确实为中国VC提了个醒儿，我一直认为，头十几年美元基金太顺了，即使有大量人为制造的泡沫，互联网和移动互联网依然创造了巨大的财富，择时退出要么非常主观，要么全然被动，甚至可以说，大量机构实则是没有退出策略，那么当下美元持续加息、估值盈利双杀、上市受阻的环境下，退出不学不行了。先放个一句话结论：IPO不是目的，也不要以上市为终点。一级市场方面，典型“卖早了”的是携程，2003年9月，Tiger Global以1000万美元投资携程C轮，当年12月，携程登陆美股，当月即下跌76%，此后一年，股价一直徘徊在个位数，Tiger Global旋即退出，而携程在2017年股价最高达到了972美元。十多年，股价上涨超过100倍。二级市场方面，Tiger Global认为过早抛售了Facebook、Google和Netflix、Amazon等，一些股票后来不得不高价追回。2016年5月，Tiger Global大举减持2/3亚马逊、1/2苹果、1/4京东的持仓，按照前复权的价格，三支股票当时分别在36.14美元、20.49美元、23.35美元。2017年第三季度清仓谷歌，季末股价为939.33美元。除了京东，亚马逊和苹果、谷歌截至今年初股价都一骑绝尘，再没低至Tiger Global卖出价，其中亚马逊与上年第三季度增持，实际只拿了半年便开始减持；谷歌呢？清仓没多久发现错了，立马又往回买，2020年第四季度，又清仓，此后谷歌股价最高点又涨了近一倍。咋说呢，反正也赚钱了，高低算是比我强吧。需要注意的是，这份PPM的数据截止日期是2021年底，我在《老虎基金，杀入种子轮》中介绍过，Tiger Global在今年的科技衰退期间，对冲基金损失约170亿美元，抹去了其自成立以来的2/3收益。如果现在让Tiger Global重新撰写这份文档，那名单上准就没有Peloton了，因为这家互动健身平台实在是把握不住，从2019年9月上市时约25美元，一路涨至2021年1月超过170美元，到今年2月时，股价30多美元，Tiger Global眼瞧跌这么多，赶紧增持了300万股。所以有没有可能实际是卖晚了？我写这篇文章时扫了一眼Peloton股价，8.88，挺吉利。3、Others （其他错误）后面四个象限，可以归纳为投资的系统性风险，是对行业、公司、商业模式、团队的判断出了问题，这些品牌曾经红极一时，背后除了Tiger Global也站着其他投资机构。Underestimating capital intensity直译是低估了资本强度，我的理解是，先入者挤占了大部分市场空间，让后来者无路可走。比如Tiger Global曾放弃了以2.5亿美元收购阿里巴巴4%股份的机会，此后直到2008年垂直电商风起，Tiger Global又投资了乐淘、凡客诚品、巴西体育用品电商Netshoes等。但亚马逊、阿里、京东等综合电商就像流量黑洞，这些垂直电商的生存根基被不断蚕食，到今天不光是上述品牌，就连曾经登陆资本市场、风光一时的聚美优品、寺库们，也落得惨淡收场。Investing in a non-dominant player没投到赛道主流玩家，没抢过别人。比如在印度电商赛道，Tiger Global去年初投给了ShopClues一亿美金，这公司曾拒绝了阿里巴巴、Flipkart和Snapdeal等公司的投资、Flipkart母公司是亚马逊，是印度最大电商，Snapdeal背后站着软银。我只是好奇，ShopcClues如果知道Tiger Global只当了自己一年多的股东，就把自己视为“Mistake”会怎么想？Unsustainable unit economics不可持续的经济模式。内容很好理解，不过原因却多种多样，比如美菜，生鲜电商、社区团购过得都不咋地，很大程度是政策导向；今目标是老牌SaaS，2010年打出了永久免费的旗号，但此后随着钉钉、企业微信、飞书入局，今目标就成了无根之木。Unprincipled management teams创业团队没品。典型的是东南融通，作为首家登陆纽交所的软件企业，2007年上市前，Tiger Global就投了2500万美元，此后因财务造假，东南融通退市解体，成了中概股耻辱。其实我有点好奇Tiger Global为什么没将蛋壳公寓放在里面，可能对于投资方来说，挪用预付款只是商业行为？不知道是不是我的错觉，总觉得老外的投资文化更坦诚一点，除了Tiger Global，像BVP（Bessemer Venture Partners），这家美国老牌VC成立于1911年，网站上长长的Portfolio名单中，有一个类别叫做anti-Portfolio“向我们错过的公司致敬”。借钱投资，刷新认知的速度我在写第一篇关于Tiger Global的文章时，就介绍了其这两年疯狂的投资速度，这次又刷新了我的认知。去年10月，Tiger Global宣布完成15期基金首关，规模达88亿美元，当时我看到的资料是，预计今年3月关闭，规模大概100亿。实际上，3月份Tiger Global宣布的最终基金规模在127亿美元，募资大概花了6个月时间，其中员工出资15亿美元。然后呢，这些钱，到3月份基本投完了。刚拿到手里的钱转眼就投完了，Tiger Global怕不是会魔法？据彭博社报道，Tiger Global在年初从摩根大通等银行，拿了大概借了40亿美元过桥贷款用于投资，也就是说LP的资金还没到，已经借钱投出去了。太激进了。简直了。不过Eric Newcomer在文中也表示，在筹集资金之前先举债进行投资，已成为美国VC/PE的流行策略，这样可以更快地部署资金，加快资金运转的效率，并有可能提高基金的IRR。TechCrunch一位记者认为，Tiger Global试图快速部署尽可能多的资金，也是为了尽快获取高额管理费。这种手段，中国VC学不学得来呢？奥纬咨询董事合伙人张君毅告诉我，LP出资时间与投资时间经常出现错位情况，“如果LP资金call款没有全部到位，在流程还未走完时，先借钱投资的确是为了抢到好项目，提高基金表现（IRR）的一种方式。”因此在美国，GP先行借钱投资确实是比较正常的情况，并且国外的美元资金通常不需要实缴，当GP需要投资的时候再按份额出钱出资，资金利用效率会更高。而国内的情况有些复杂，从合规角度来看，国内必须要等所有LP出资完毕，基金首关或者完全关闭之后才能正式开始投资（视不同基金约定），如果在募资到位很确定的情况下，为了抢先投到好项目，一定程度GP借钱投资warehouse deal也算正常。但张君毅认为，一方面现在募资很难，如果GP通过贷款先行垫付LP出资后，若LP突然提出撤资，风险实际转移到了银行，另一方面也有可能会伤害其他LP的利益，存在风险。因为很多LP是出于资产配置的目的去投资，“如果你募20亿的基金，LP出1个亿占5%这没问题，但如果你突然减资成10亿，或有另外10个亿是借来的，那LP实际上LP就承担了10%的风险，人家LP没准开始就不会投你。”而且不少国资LP也有占基金总规模比例的红线，以及出资顺序的要求。更恶劣的情况是，一些基金管理人连资本金都不愿意或者没有能力出，也通过代持、垫款的方式去借，按资管新规的要求这些漏洞将在一定程度上予以杜绝；所以本来是正常的便利情况，因为各种情况在国内容易变得走形，核心还是对信用的漠视，“如果GP不合规或者违约，通常接下来就是打官司了，现在这个募资投资环境下，这种官司会越来越多。”说回Tiger Global，目前这家成立20年代机构确实面临巨大挑战，除了在二级市场巨亏170亿美元，一级市场由于资金短缺，不得不募集这只规模“只有”10亿美元的基金，并且被迫投向更早期的公司，而我认为，对其杀伤力更大的恐怕还是舆论。回撤结构提供了在市场波动时进行机会性购买的灵活性，来源：Eric Newcomer在速募速投的战略下，Tiger Global的周期确实有点短，今日窘境早有人预判。此前就有几位投资人对我指出，Tiger Global这种快进快出的游戏只适用于“牛市”，现在不少风险投资公司都积累了巨额的账面收益，一旦流动性枯竭，在面临估值中枢和盈利能力下降的“戴维斯双杀”，会“挺麻烦的”。不过当初在写《老虎基金揭开了VC的一种恐惧》时，在外媒查到的也大多是Tiger Global的溢美之词，其中有几个的关键词是规模、IRR、募资速度、独角兽占有率。这才几个月不到，就成了“薛定谔的虎”。人们甚至说，“没有人知道这只老虎是死是活。”英国卫报的一位知名记者曾认为，“全世界的记者都有一种可悲的模式，即他们先把名人捧到荒唐的高度，接着又拆自己的台。”但现在看来，这种观点和判断的变化，有时并不一定基于事实，或者说人们动动手就能轻易找到的全部事实之上的，就像我在写《变“坦白”的高瓴，又募资40亿》时，看到的那种“分裂感”。就连曝出这份PPM的作者，也是经提醒才将“170亿”美元亏损算到了对冲基金的头上。茨威格在《昨日的世界》写道，我们的道路常常偏离我们的愿望，而且非常莫名其妙和没有道理，但它最终还是会把我们引向我们自己看不见的目标。朱利安·罗伯逊1980年创立老虎基金，在1998年俄罗斯金融危机与2000年市场风格剧烈变换中落幕；门徒科尔曼接棒后创立Tiger Global，如今又过了20年，“虎崽”又卡在了俄乌战争与美联储锁表的当口，好似轮回一般。其实我并没有很强的动力去定义Tiger Global，更无意为它站台，只是好奇这些非黑即白的单一叙事逻辑，会将这些曾经的明星引向何方。我仅仅认为Tiger Global是极具参考价值乃至学习价值的案例，况且，自雷曼兄弟破产以来，大而不倒不是早成了这个世界的通行法则了吗？《动荡时代》里描述，日本看到了雷曼破产引发的处境，却受限于体制原因财政资金并未下场救助，因此三洋证券受金融危机影响宣告停业，其在一笔银行间市场83亿日元的逾期借款，却引发了多米诺骨牌式的崩盘。作者日本银行前行长白川方明说，在货币政策与财政政策的制定中，很多人会迷失短期的市场表现，忘记了长期的目标，也就是维护金融市场的稳定。那什么是市场的短期行为？就是美国财政部长盖特纳所说的“道德原教旨主义”，“以预防道德风险为由，主张金融机构破产清算的呼声”。所以你看，谁也不希望出现下一个可能引发崩盘的连锁反应，即便与“市场”二字相悖”；做大仍然是可行的标准，即便每个人都能看到Tiger Global会受困于周期，募投飞轮就是快速做大规模的最佳捷径，还是得学。文末，附上几张很有信息量的文档，诸位随意。截至2021年，Tiger Global成立以来与标普500指数业绩对比，来源：Eric Newcomer一级市场业绩表现，来源：Eric Newcomer按年计，Tiger Global一级羽二级市场业绩表现，来源：Eric Newcomer这张图中的Soros Ratio是什么指标？来源：Eric Newcomer福布斯全球100名独角兽，Tiger Global占了一半。来源：Eric Newcomer中国的投资组合，来源：Eric Newcomer在云服务和SaaS的投资组合，来源：Eric Newcomer给Tiger Global赚最多钱的公司，回报倍数最多、贡献最大的仍然是京东。来源：Eric 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牛市里，投资者(尤其是个人投资者)是不太会考虑占用资金去对冲的，因为在绝对的收益率面前，一点点回撤并无大碍。但如果市场转向了，不再是牛市，那对冲就显得必要了。此处对冲针对多头，有两种：一种是针对熊市的下跌行情，另一种是针对涨不动也跌不动的浮动行情。无论哪一种，期权都是最佳的对冲品种。浮动行情：备兑期权（Covered Call/Put）什么时候卖出Covered Call最合适？一般是认为持仓的标的上涨动能快要枯竭、或者已经轻微开始回撤的时候，比如，\"出其不意\"地放量大涨，或者放量大涨后的若干天内。举个例子，<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/00700\">$腾讯控股(00700)$</a> 在6月8日放量大涨6.7%，这种涨幅虽然在两个月内出现了3次，但是放到历史上都是很罕见的。7月底到期的期权，400行权价的Call，也同样是在那两天达到一个峰值，最高成交价为26.32。如果把日期向前调几日，4月29日单日暴涨了11.07%，而当时7月低到期的期权最高成交价为27.51。明明4月29日腾讯股价最高价只有388，而6月8日则高达406.8，相差近5%，但是6月8日的期权成交价却还不如此前高。这主要期权卖方从时间价值递减中获得的好处。因此，每当那些持仓股出现历史级别大规模的波动，尤其是突破布林带时，除了追涨杀跌，也可以考虑备兑期权。风险提示：备兑期权的持方最希望碰到的是接下来遇到波动不太大的行情，如果走出了连续的单边，那么该亏损的基本免不了，该赚钱的会提前止盈。下跌行情：买波动率较低大盘PUT对美股来说，<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/.SPX\">$标普500(.SPX)$</a> 以及","listText":"要么就赚尽期权的权利金，要么就让它亏小赚大！ 牛市里，投资者(尤其是个人投资者)是不太会考虑占用资金去对冲的，因为在绝对的收益率面前，一点点回撤并无大碍。但如果市场转向了，不再是牛市，那对冲就显得必要了。此处对冲针对多头，有两种：一种是针对熊市的下跌行情，另一种是针对涨不动也跌不动的浮动行情。无论哪一种，期权都是最佳的对冲品种。浮动行情：备兑期权（Covered Call/Put）什么时候卖出Covered 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在6月8日放量大涨6.7%，这种涨幅虽然在两个月内出现了3次，但是放到历史上都是很罕见的。7月底到期的期权，400行权价的Call，也同样是在那两天达到一个峰值，最高成交价为26.32。如果把日期向前调几日，4月29日单日暴涨了11.07%，而当时7月低到期的期权最高成交价为27.51。明明4月29日腾讯股价最高价只有388，而6月8日则高达406.8，相差近5%，但是6月8日的期权成交价却还不如此前高。这主要期权卖方从时间价值递减中获得的好处。因此，每当那些持仓股出现历史级别大规模的波动，尤其是突破布林带时，除了追涨杀跌，也可以考虑备兑期权。风险提示：备兑期权的持方最希望碰到的是接下来遇到波动不太大的行情，如果走出了连续的单边，那么该亏损的基本免不了，该赚钱的会提前止盈。下跌行情：买波动率较低大盘PUT对美股来说，$标普500(.SPX)$ 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10:56","market":"us","language":"zh","title":"硬核科普： 美联储缩表是怎么缩的？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1173045579","media":"华尔街见闻","summary":"而2020年疫情爆发以来，美联储的资产负债再度扩张2.25倍。","content":"<html><head></head><body><p>自从前美联储主席伯南克将QE带入美国货币政策框架，美联储的资产负债表便开启了易放难收的扩张之路。上一轮QE至QT期间（2009 年至 2019 年间），大规模的资产购买导致美联储的资产负债表增长了约4倍。</p><p>而2020年疫情爆发以来，美联储的资产负债再度扩张2.25倍。这导致当前美国金融体系内部流动性泛滥，ON RRP工具（可理解为非银机构闲置资金的蓄水池）用量维持在1.5万亿以上。</p><p>目前3月FOMC纪要对缩表计划做出了详细的讨论，表示最早将于5月的议息会议后开始缩表，而且速度要比前一轮更快。</p><p>在3月加息之前，联储曾连续发布了4篇文章预热加息的相关机制，这次缩表也没例外。资产购买如何增加美联储资产负债表的规模？减少再投资将如何减少资产负债表的规模？ON RRP工具的存在如何影响资产负债表径流的机制？杠杆NBFI和家庭在缩表过程中又会有些什么作用？</p><p>在这篇文章中，我们通过描述美联储资产负债表的变动机制来回答这些问题。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9172839fa320a8bd96168ab0a8789e40\" tg-width=\"474\" tg-height=\"285\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>美联储如何扩大资产负债表</b></p><p>缩表总要从扩表说起，也就是大规模资产购买（QE）。我们首先描述美联储、财政部、银行业和非银行公众的简化资产负债表。以使我们能够专注于理解与美联储行动相关的机制所必需的要素。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d73165f3444816dce66e041a44db0271\" tg-width=\"484\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>美联储的资产负债表上，资产端为国债，负债端为各类账户持有人持有的存款。（包括银行准备金或财政部的现金余额。）</p><p>财政部资产负债表上，在美联储的“支票账户”（财政部普通账户，或TGA）中持有现金余额作为资产，并发行国债作为负债。</p><p>银行的资产负债表上，持有国库券和准备金作为资产，向公众提供银行存款为主要负债。</p><p>公众资产负债表上，持有国债和银行存款作为资产。与银行业和财政部相比，公众不能直接在美联储账户中持有余额。</p><p><b>美联储如何扩大资产负债表之——向银行购买，注入金融体系流动性</b></p><p>美联储通过发行更多准备金来购买银行持有的美国国债。即每购买1美元的证券，美联储的资产和负债都会增加1美元，总资产扩大1美元。而银行出售国债后，它们的国债资产减少，但准备金以同等数量增加，总资产不变。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d1c64bfc51be4155795d7ce7f87c948f\" tg-width=\"472\" tg-height=\"352\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>美联储如何扩大资产负债表之——向公众（个人与公司等）购买，注入社会流动性</b></p><p>当美联储向公众购买资产时，美联储的资产负债表如上面的例子一样。由于公众无法直接在美联储持有准备金。因此银行部门代为持有准备金，同时公众存款增加，公众的存款资产增加国债资产减少。三笔交易同时发生，美联储和银行的资产负债表同时扩张。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e3f1e1d7ee9535a13f9468d1eea5a59d\" tg-width=\"479\" tg-height=\"344\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>从美联储的角度来看，向谁购买国债并不重要。因为无论哪种情况，其资产负债表的规模都会增加相同的数量。</p><p>而银行业资产负债表的规模则取决于向谁购买。如果是向银行，那么银行业的资产负债表规模不变，但其结构会发生变化。如果是向非银行公众购买，那么银行业的资产负债表将同样扩张。</p><p>Demiralp、Ihrig和Klee所做的联储相关研究表明，美联储在大规模资产购买过程中购买的大部分资产来自非银行机构，也就是说银行业的资产负债表也在资产购买的过程中显著扩张。</p><p><b>如何被动缩表（停止再投资）</b></p><p>当美联储持有的国债到期，美联储不将到期证券的资金再投资，同时，财政部也不发行新证券的情况。那么财政部会通过将现金从TGA“转移”到美联储来偿付国债到期。美联储的资产减少，负债也减少，其资产负债表规模开始收缩。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e5e3d8efd4ec90c389450595e7cb4e90\" tg-width=\"472\" tg-height=\"352\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>但如果财政部在旧证券到期时发行新债券，那么这部分债券则必须要市场上的其他人来购买。</p><p>当银行购买财政部发行的新证券，银行准备金余额转移到财政部账户TGA，抵消了财政部偿付美联储的到期国债，银行在美联储的准备金减少。银行持有国债增加，准备金减少。这个过程结束时，美联储的资产负债表规模缩小了，财政部的资产负债表没有变化，银行业的资产负债表不变，但结构变化。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9cfc627d3962353070d55b4299933f40\" tg-width=\"475\" tg-height=\"350\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>当非银行公众购买新发行的国债，那么美联储的资产负债表同样缩小，银行准备金被公众用于购买新发国债，准备金减少，公众存款减少。银行资产负债表缩小。公众持有的国债增加，存款减少。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f050dd2aa7c00305ac0f5df9abdfd599\" tg-width=\"476\" tg-height=\"351\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>ON RRP工具如何影响缩表</b></p><p>在上一轮缩表过程中，即2017年隔夜逆回购 (ON RRP) 工具相当小（大部分时间里不到2000亿美元），相比之下，如今ON RRP的用量要大得多（2022年大部分时间超过1.5万亿美元）。</p><p>如果准备金是银行的安全垫，那么ON RRP用量则是非银金融机构的安全垫。以货币市场基金（MMFs）为例，其相当于前文所述的某个公众的角色，但其可在美联储的资产表中直接表现为ON RRP用量（这与其他公众不能在美联储直接存款略有差异）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a277affe5b50268120af69131539d48\" tg-width=\"322\" tg-height=\"211\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>那么当 MMFs购买新发行的国债时，MMFs既可以通过在银行提取存款，也可以通过减少ON RRP用量，甚至两者结合的方式来为其购买提供资金。</p><p>假设MMFs同时使用存款和ON RRP用量购买国债。在美联储的资产负债表中，持有国债资产减少1美元的同时，银行准备金和ON RRP用量总计减少1美元，总资产缩减。银行准备金和MMFs存款部分减少，资产负债表部分缩减。MMFs资产负债表中，在银行的存款减少，同时减少对 ON RRP用量的占用，结构发生变化。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/573597c17e3c92e848f51df1319dc6ae\" tg-width=\"474\" tg-height=\"307\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>可以看到，美联储缩表1美元的效果会被MMFs的ON RRP用量所抵消，对银行资产负债表的和准备金的影响减半。</p><p><b><u>从目前ON RRP用量在2万亿，而美联储缩表的计划上限为每月950亿来看，即便完全使用ON RRP至疫情前常规水平，也能有12-17个月的缓冲期。</u></b></p><p>当然金融条件的收紧定然不是线性的，况且由于MMFs只能购买短期国债和浮动利率债券，因此只有当这些证券大量发行时，MMFs才能吸收美联储资产负债表缩减的很大部分。此外，MMFs购买国债的愿意也取决于国债与银行存款、ON RRP投资的利差。</p><p>不过，由于MMFs行业的很大部分（政府基金）不能投资于银行存款，因此MMFs购买国债同样可能会更倾向于减少ON RRP用量来融资。</p><p><b>杠杆 NBFI和家庭的作用</b></p><p>当新发行的美国国债被杠杆非银行金融机构 (NBFI)（例如对冲基金或非银行交易商）和家庭购买时，私营部门资产负债表的调整可能更为复杂，涉及跨市场和机构的流动金额将超过私人部门证券持有的净增加值。</p><p>杠杆NBFI——即通过债务（例如，通过在回购市场借款）为其大部分资产融资的非银金融机构。</p><p>我们在简化的资产负债表中加入此类非银行金融机构，并增加杠杆科目：贷款（Loans）以及与非银行金融机构的逆回购回购（Repos）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/21fdd8b804e968e6cd59969a2305d51b\" tg-width=\"474\" tg-height=\"449\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>当杠杆NBFI购买1美元新发国债时，NBFI通过银行回购（0.5美元）和 MMF（0.5美元）为购债融资，并以新发国债作为抵押品。</p><p>NBFI的资产增加1美元，负债增加1美元回购借款，总资产规模扩大1美元。</p><p>银行通过逆回购向NBFI提供贷款。银行资产负债表的规模不变，但资产构成发生变化（准备金减少，回购贷款增加）。</p><p>同样，MMF 通过逆回购向NBFI提供贷款。MMF的资产负债表规模不变，但资产构成发生变化（ON RRP余额减少，回购贷款增加）。</p><p><b><u>可以看到在这样的情况下，美联储缩表被信贷扩张（金融系统杠杆增加）所抵消，私营部门的总资产甚至有所扩张。</u></b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ca177a2c8ce91321c63a80e9ec51d8aa\" tg-width=\"471\" tg-height=\"465\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>当新发行的美国国债通过杠杆交易商后最终被家庭购买，由于家庭部门的不同，且他们将储蓄保存在不同类型的资产中。因此假设家庭通过减少银行存款（0.5美元）、持有的 MMF 份额（0.25美元），以及在NBFI的现金余额（0.25美元）来购买新发国债。</p><p>当家庭购买1美元国债时，家庭资产负债表的规模没有变化，但家庭资产的构成发生了变化（国债持有量增加；银行存款减少，货币基金份额减少，非银行金融机构现金账户余额减少）。</p><p>MMF通过减少ON RRP的用量来应对家庭投资的减少。MMF的资产负债表收缩0.25美元。</p><p>杠杆 NBFI 通过银行借款来弥补家庭现金余额的减少（0.25美元）。当然NBFI也可以从 MMF 中借款，此处仅为简单举例。NBFI的资产负债表规模不变，但负债构成发生了变化（现金余额减少，银行贷款增加）。</p><p>银行因家庭存款减少0.5美元以及为贷款提供资金减少0.25美元合计减少0.75美元准备金。银行同时向NBFI发放贷款（0.25美元）以弥补家庭对NFBI的资金流出。整体资产负债表缩减了0.5美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bac90e46ab67d091ca463196565261d5\" tg-width=\"467\" tg-height=\"450\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><b>END</b></p></body></html>","source":"highlight_wallstreetcn","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>硬核科普： 美联储缩表是怎么缩的？</title>\n<style 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RRP工具的存在如何影响资产负债表径流的机制？杠杆NBFI和家庭在缩表过程中又会有些什么作用？在这篇文章中，我们通过描述美联储资产负债表的变动机制来回答这些问题。美联储如何扩大资产负债表缩表总要从扩表说起，也就是大规模资产购买（QE）。我们首先描述美联储、财政部、银行业和非银行公众的简化资产负债表。以使我们能够专注于理解与美联储行动相关的机制所必需的要素。美联储的资产负债表上，资产端为国债，负债端为各类账户持有人持有的存款。（包括银行准备金或财政部的现金余额。）财政部资产负债表上，在美联储的“支票账户”（财政部普通账户，或TGA）中持有现金余额作为资产，并发行国债作为负债。银行的资产负债表上，持有国库券和准备金作为资产，向公众提供银行存款为主要负债。公众资产负债表上，持有国债和银行存款作为资产。与银行业和财政部相比，公众不能直接在美联储账户中持有余额。美联储如何扩大资产负债表之——向银行购买，注入金融体系流动性美联储通过发行更多准备金来购买银行持有的美国国债。即每购买1美元的证券，美联储的资产和负债都会增加1美元，总资产扩大1美元。而银行出售国债后，它们的国债资产减少，但准备金以同等数量增加，总资产不变。美联储如何扩大资产负债表之——向公众（个人与公司等）购买，注入社会流动性当美联储向公众购买资产时，美联储的资产负债表如上面的例子一样。由于公众无法直接在美联储持有准备金。因此银行部门代为持有准备金，同时公众存款增加，公众的存款资产增加国债资产减少。三笔交易同时发生，美联储和银行的资产负债表同时扩张。从美联储的角度来看，向谁购买国债并不重要。因为无论哪种情况，其资产负债表的规模都会增加相同的数量。而银行业资产负债表的规模则取决于向谁购买。如果是向银行，那么银行业的资产负债表规模不变，但其结构会发生变化。如果是向非银行公众购买，那么银行业的资产负债表将同样扩张。Demiralp、Ihrig和Klee所做的联储相关研究表明，美联储在大规模资产购买过程中购买的大部分资产来自非银行机构，也就是说银行业的资产负债表也在资产购买的过程中显著扩张。如何被动缩表（停止再投资）当美联储持有的国债到期，美联储不将到期证券的资金再投资，同时，财政部也不发行新证券的情况。那么财政部会通过将现金从TGA“转移”到美联储来偿付国债到期。美联储的资产减少，负债也减少，其资产负债表规模开始收缩。但如果财政部在旧证券到期时发行新债券，那么这部分债券则必须要市场上的其他人来购买。当银行购买财政部发行的新证券，银行准备金余额转移到财政部账户TGA，抵消了财政部偿付美联储的到期国债，银行在美联储的准备金减少。银行持有国债增加，准备金减少。这个过程结束时，美联储的资产负债表规模缩小了，财政部的资产负债表没有变化，银行业的资产负债表不变，但结构变化。当非银行公众购买新发行的国债，那么美联储的资产负债表同样缩小，银行准备金被公众用于购买新发国债，准备金减少，公众存款减少。银行资产负债表缩小。公众持有的国债增加，存款减少。ON RRP工具如何影响缩表在上一轮缩表过程中，即2017年隔夜逆回购 (ON RRP) 工具相当小（大部分时间里不到2000亿美元），相比之下，如今ON RRP的用量要大得多（2022年大部分时间超过1.5万亿美元）。如果准备金是银行的安全垫，那么ON RRP用量则是非银金融机构的安全垫。以货币市场基金（MMFs）为例，其相当于前文所述的某个公众的角色，但其可在美联储的资产表中直接表现为ON RRP用量（这与其他公众不能在美联储直接存款略有差异）。那么当 MMFs购买新发行的国债时，MMFs既可以通过在银行提取存款，也可以通过减少ON RRP用量，甚至两者结合的方式来为其购买提供资金。假设MMFs同时使用存款和ON RRP用量购买国债。在美联储的资产负债表中，持有国债资产减少1美元的同时，银行准备金和ON RRP用量总计减少1美元，总资产缩减。银行准备金和MMFs存款部分减少，资产负债表部分缩减。MMFs资产负债表中，在银行的存款减少，同时减少对 ON RRP用量的占用，结构发生变化。可以看到，美联储缩表1美元的效果会被MMFs的ON RRP用量所抵消，对银行资产负债表的和准备金的影响减半。从目前ON RRP用量在2万亿，而美联储缩表的计划上限为每月950亿来看，即便完全使用ON RRP至疫情前常规水平，也能有12-17个月的缓冲期。当然金融条件的收紧定然不是线性的，况且由于MMFs只能购买短期国债和浮动利率债券，因此只有当这些证券大量发行时，MMFs才能吸收美联储资产负债表缩减的很大部分。此外，MMFs购买国债的愿意也取决于国债与银行存款、ON RRP投资的利差。不过，由于MMFs行业的很大部分（政府基金）不能投资于银行存款，因此MMFs购买国债同样可能会更倾向于减少ON RRP用量来融资。杠杆 NBFI和家庭的作用当新发行的美国国债被杠杆非银行金融机构 (NBFI)（例如对冲基金或非银行交易商）和家庭购买时，私营部门资产负债表的调整可能更为复杂，涉及跨市场和机构的流动金额将超过私人部门证券持有的净增加值。杠杆NBFI——即通过债务（例如，通过在回购市场借款）为其大部分资产融资的非银金融机构。我们在简化的资产负债表中加入此类非银行金融机构，并增加杠杆科目：贷款（Loans）以及与非银行金融机构的逆回购回购（Repos）。当杠杆NBFI购买1美元新发国债时，NBFI通过银行回购（0.5美元）和 MMF（0.5美元）为购债融资，并以新发国债作为抵押品。NBFI的资产增加1美元，负债增加1美元回购借款，总资产规模扩大1美元。银行通过逆回购向NBFI提供贷款。银行资产负债表的规模不变，但资产构成发生变化（准备金减少，回购贷款增加）。同样，MMF 通过逆回购向NBFI提供贷款。MMF的资产负债表规模不变，但资产构成发生变化（ON RRP余额减少，回购贷款增加）。可以看到在这样的情况下，美联储缩表被信贷扩张（金融系统杠杆增加）所抵消，私营部门的总资产甚至有所扩张。当新发行的美国国债通过杠杆交易商后最终被家庭购买，由于家庭部门的不同，且他们将储蓄保存在不同类型的资产中。因此假设家庭通过减少银行存款（0.5美元）、持有的 MMF 份额（0.25美元），以及在NBFI的现金余额（0.25美元）来购买新发国债。当家庭购买1美元国债时，家庭资产负债表的规模没有变化，但家庭资产的构成发生了变化（国债持有量增加；银行存款减少，货币基金份额减少，非银行金融机构现金账户余额减少）。MMF通过减少ON RRP的用量来应对家庭投资的减少。MMF的资产负债表收缩0.25美元。杠杆 NBFI 通过银行借款来弥补家庭现金余额的减少（0.25美元）。当然NBFI也可以从 MMF 中借款，此处仅为简单举例。NBFI的资产负债表规模不变，但负债构成发生了变化（现金余额减少，银行贷款增加）。银行因家庭存款减少0.5美元以及为贷款提供资金减少0.25美元合计减少0.75美元准备金。银行同时向NBFI发放贷款（0.25美元）以弥补家庭对NFBI的资金流出。整体资产负债表缩减了0.5美元。END","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":887,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":618448985,"gmtCreate":1651158093760,"gmtModify":1651158093760,"author":{"id":"3483517621489791","authorId":"3483517621489791","name":"浮华醉醒了谁的流年","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bf3368e676149defee5e0f9adbc170f2","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3483517621489791","authorIdStr":"3483517621489791"},"themes":[],"htmlText":"细读","listText":"细读","text":"细读","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/618448985","repostId":"1116937204","repostType":2,"repost":{"id":"1116937204","pubTimestamp":1651126440,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1116937204?lang=&edition=full","pubTime":"2022-04-28 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什么是股票回购？</b></p><p>股票回购指的是上市公司利用现金等方式，从股票市场上回购本公司发行在外一定数额的股票的行为，这将减少企业流通在外的股票数量，从而达到市值管理、股权激励、稳定股价等积极作用。</p><p>企业回购股票的资金来源主要有两个：一是内部资金，包括企业日常经营获得的净利润或者政府减税、返税等现金来源，以及企业原有的留存收益等自有资金；二是外部资金，通过发债等方式借钱加杠杆实现股份回购。</p><p>股票回购最早起源于美国资本市场，特别是在上世纪80年代之后得到了快速发展。此前由于西方欧美等国家提倡保持公司资本的理论，同时回购行为本身存在着市场操纵的嫌疑，很少有公司进行股票回购，直至20世纪80年代，股票回购才开始逐渐发展。在经过了超过40年的发展后，目前股票回购已经成为发达资本市场一种常用的手段，被广泛运用于优化资本结构、提升公司价值，或者是在公司股价被低估时传递积极信号。</p><p><b>1.2 股票回购常见的四种方式</b></p><p>根据回购价格确定方式的不同，股票回购一般可以分为公开市场操作、现金要约回购、协议回购和可转让出售权回购四种基本方式。</p><p>公开市场回购是当前美国市场中较为流行的一种股票回购方式，通过公开市场回购股票的上市公司将直接在公开市场上按照当前市场价格进行股票回购。在该方式下的股票回购较为灵活，上市公司能够根据自身情况，自由决定回购的时间、回购的数量等因素，而且在这一方式下进行的股票回购不需要支付额外的溢价。</p><p>另一种较为普遍的股票回购方式是要约回购。上市公司通过要约回购股票的定价方式一般有两种，一是使用固定价格在约定期限内向股东发出要约以购买一定数量的股票，上市公司一般是在短期内需要大量公司股票的情况下选择该种定价方式，但短期内需求的大幅升高会导致回购股票需要支付一定的溢价。要约回购下的另一种定价方式是荷兰式拍卖回购，此种方式将在回购价格方面给予公司更大的灵活性，因此也被广泛采用。在荷兰式拍卖回购中，上市公司制定回购价格的范围和计划回购的数量，随后股东表示在价格区间范围内某一水平下愿意出售的股票数量，最后上市公司将汇总所有股东意愿并按照从低到高价格排序进行股票回购，直至达到上市公司既定的回购数量。</p><p>与公开市场回购和要约回购相比，协议回购的透明度较低。因为在协议回购方式下，上市公司直接与部分股东进行私下协议，按照协议商定的价格和数量进行股票回购。这种方式在定价、交易时间以及支付方式等方面均较为自由，而且通常来看协议价低于市场价。</p><p>可转让出售权回购是一种特殊的股票回购的方式，实施股票回购的公司给予股东在一定期限内可以以特定价格向公司出售其股票的权利，而且该权利一旦形成，就可以同依附的股票分离并进行交易。上市公司向其股东发行可转让出授权，不愿意出售股票的股东可以单独出售该权利，以满足各类股东的不同诉求。</p><p><b>1.3 为什么要进行股票回购？</b></p><p>股份回购能够带来的好处是多方面的。从公司整体来看，不论是使用内部还是外部资金回购股份均可以改善企业的资本结构、并减少对公司管理层的监督及约束成本，使用发债回购股份的方式还能够利用负债的税盾效应实现合理避税，并促使管理层专注于企业的债务偿还以及长期可持续经营。而对于那些在股票回购计划中卖出股票的股东来说，他们可以卖出股票获得流动性，此外与直接派发现金股息相比，由于资本所得一般不征税或税率较低，通过股票回购派发股利的方式能够实现有效的避税。在企业实行回购计划后仍然持有股票的股东同样也能够受益。由于完成股票回购后企业的净资本将明显减少，在其他条件不变的情况下，企业的净资产收益率、每股盈利、以及每股净资产等财务指标都将出现显著的提升。对上市公司股票回购的动机进行分类的话，我们也可以归为以下四个类别，一是财务动因，二是信号传递诉求，三是减少委托代理风险，四是增加公司控制权防止恶意收购。</p><p><b>上市公司进行股票回购的财务动因主要与其资本结构以及股利政策相关，上市公司往往出于提高每股盈利、改善资本结构以及增加股东财富效应等与财务相关的原因进行股票回购。</b>具体来看，股票回购对上市公司财务相关因素的改善主要体现在四个方面：</p><p><b>第一，提升公司每股盈利。</b>由于回购会减少上市公司在外流通股数量，因此在计算每股盈利时由于分母的减少，将直接带来EPS的上升，这或许也将提高公司股价。</p><p><b>第二，实现股利避税，增加上市公司的股东财富。</b>由于现金股利的税率高于资本利得税税率，通过采用股票回购而不是发放股利的方式对股东现金返还能够帮助股东实现合理避税。在中国，个人投资者持股期限在一个月以内的股息红利所得全额计入应纳税所得额，实际税负为20%，但资本利得暂免征收所得税。</p><p><b>第三，优化公司资本结构，通过税盾效应提高公司价值。</b>不论以何种方式进行股票回购，都将降低公司的所有者权益，而发债回购甚至还会增加公司的债务，从而提高公司的财务杠杆率，产生杠杆效应。因此对于财务杠杆较低的公司来说，这不仅能够优化公司的资本结构，还能够利用融资利息带来的税盾效应实现公司价值的提升。</p><p><b>第四，股票回购具有较高的财务灵活性。</b>上市公司向股东返还现金的方式一般有发放现金股利和股票回购两种方式，但发放现金股利的方式通常会使股东对未来股利形成预期，这就要求公司需要有稳定的现金流。而股票回购是偶尔发生的，上市公司在股票回购方式下能够相对自由地选择回购的金额、数量、时间等，相比于股票回购方式具有很大的财务灵活性。</p><p><b>股票回购的信号传递诉求主要是基于信息不对称假设，上市公司通过股票回购能够向市场传递公司股价被低估的信号，因为只有在公司认为自己股票价格被低估的情况下才会进行股票回购。通过这种方式向市场传递积极信号，对公司的短期经营收益具有正面的影响。</b></p><p><b>股票回购还有助于减少委托代理风险。</b>由于上市公司的管理权和所有权分离，而代理人和委托人目标并不完全一致，可能存在委托人无法清楚认识代理人的目标偏失，进而造成委托人利益受损的情况。特别是在公司自由现金流较为充裕的情况，公司管理层可能会出于自身利益而进行过度投资或消费，从而侵占公司股东的利益。这种情况下，公司通过股票回购将现金返还给股东，既提高了现金流的使用效率也能够降低代理成本，减少委托代理风险。</p><p><b>通过股票回购增加控制权、防止股权稀释以及恶意收购也是上市公司股票回购的动机之一。</b>上世纪80年代随着美国杠杆并购浪潮的兴起，恶意收购活动也逐渐增加。为了防止公司被恶意收购，上市公司纷纷通过回购股票来达到提高股价、减少在外流通股、抵御敌意收购的目的。虽然现在恶意收购的情况有所减少，但将回购的股票用于管理层的股权激励计划也有助于避免股权稀释。</p><p><b>2，股票回购的财务处理问题</b></p><p><b>2.1 股票回购后注销与否的区别</b></p><p>对于上市公司来说，在股票回购完成后公司可以将所回购的股票注销，也可以将回购的股票作为“库存股”保留。</p><p>被公司保留的“库存股”仍然属于已发行的股票，由公司自己持有，并且可以在适当的时间再向市场出售、发行可转债或者作为对员工的激励等。但“库存股”的特性类似于未发行的股票，“库存股”没有投票权，也不具备分红的权利，甚至在公司破产后也不能变现，因此，“库存股”也不参与每股收益、净资产收益率以及每股净资产等指标的计算。</p><p><b>所以在股票回购完成后，不论有没有注销所回购的股票，都不会影响每股收益、每股净资产以及净资产收益率等财务指标，因为即使作为“库存股”保留，这些股票也不会参与这些指标的计算。</b>从这个角度来看，对公司来说，注销和不注销所回购的股票并不会存在较大的差异。</p><p><b>但在多数情况下，企业回购股票完成后都会选择将回购的股票作为“库存股”保留。</b>我们统计了标普500成分股中资产负债率最高的50家公司股票回购后的处理情况，其中有30家上市公司选择了回购股票并保留了“库存股”，另外20家上市公司选择注销所回购的股票或未进行股票回购。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/485e1f54b04ed2c89a5d83b631a23a53\" tg-width=\"974\" tg-height=\"618\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>企业之所以倾向于保留“库存股”，主要是因为“库存股”本身能够为企业带来一定的积极意义。</b></p><p>一是在融资方面能够为公司提供充足的灵活性，降低融资成本。由于“库存股”仍然属于已发行的股票，公司在存在融资需求时可以出售“库存股”；与配股或者增发新股相比，出售“库存股”获得资金的成本更低，不仅能够节省发行股票相关的监管及中介成本费用，并且可以在市场允许的情况下避免折价发售。</p><p>二是有利于员工或管理层激励计划等的实施。“库存股”是企业向员工及管理层发放股权激励的重要的股票来源之一，因此对于美股上市公司来说，保留“库存股”能够为其实施股权激励计划等提供便利，避免因缺乏足够的股份来源导致激励计划无法实施的情况。</p><p>三是为公司并购活动提供便利、防止公司遭受敌意收购。通过库存股换股的方式进行兼并收购能够为公司的并购行为提供一定的灵活性；此外，回购后保留“库存股”行为也能防止公司被恶意收购，一方面回购推升股价导致收购方难度增加，另一方面，“库存股”能够补充公司在外流通的股份数量，为公司应对恶意收购提供缓冲时间。</p><p>四是有利于股票价格的稳定。当市场出现了非理性的波动时，企业可以通过调节在外流通股票的供给来平抑价格的波动，稳定股价，避免公司因为市场情绪等非理性因素受到较大的影响。</p><p><b>2.2 回购如何导致企业净资产为负？</b></p><p>股票回购能够带来的好处中，非常重要的一条是，回购股票能够提高EPS和公司整体的ROE，这主要是因为回购股票会减少企业的净资本，分母的明显下降会带来包括EPS以及ROE在内的显著提升。在更为夸张的情况下，部分美股上市公司采取了发债回购的形式回购大量的已发行股份，造成负债总额大于资产总额、而净资产为负值的情况。在这种情况下，ROE、PB这些传统指标全部失效。</p><p>那么美国的这些上市公司是如何通过回购使得净资产为负的呢？<b>这背后最主要的原因还是在于财务报表中权益资产账面价值与二级市场中股票市值存在着巨大的差异，二级市场上的股票价格并不会在资产负债表里得到反映，所以股票的账面价值和市场价值是不对等的。企业在进行回购时，主要参考的是股票的市场价值，因此回购股票的成本往往会相对账面价值存在溢价。因此不论是回购后转入库存股、在计算股东权益时作为抵减项，又或是回购后注销时冲减留存收益科目，只要回购股票成本的溢价过大，就会可能导致留存收益科目转负，甚至导致公司整体的净资产也呈现出负值。</b></p><p>以星巴克公司为例。星巴克公布的2019财年（从2018年9月30日至2019年9月30日）年度报告中，企业总资产从2018财年的241.6亿美元下降至192.2亿美元，但总负债却从2018财年的229.8亿美元上升至254.5亿美元，这意味着星巴克公司净资产即所有者权益从2018财年的11.8亿美元下降至2019财年的-62.3亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e0772be7e56e10608ecbc5ec6b38ac32\" tg-width=\"990\" tg-height=\"615\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>从星巴克公司资产负债表中的股东权益细分科目的情况来看，2019年公司净资产小于0主要的原因是留存收益科目出现了大幅的下降，</b>2018财年星巴克留存收益尚有接近15亿美元的余额，但到了2019财年末，留存收益大幅下降至-57.7亿美元，这直接导致了星巴克的股东权益大幅转负，此后公司的留存收益科目一直维持负值状态。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec889287bc85df1b916c06e198a16507\" tg-width=\"993\" tg-height=\"490\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>而留存收益为负值的主要原因在于股票回购。</b>以2019财年留存收益首次转负为例，在2019财年期内，星巴克公司进行了大量的股票回购，在外发行的股本数量由2018财年的13.1亿股下降至11.8亿股，总股本减少了10万美元，资本公积减少了6.1亿美元，企业回购股票的溢价部分则冲减了高达95.2亿美元的留存收益。</p><p>从所有者权益变动情况来看，2019财年星巴克留存收益的增减主要是受到会计政策变更、净利润、股票回购以及现金分红的影响。如果不考虑股票回购的影响，会计政策变更及净利润分别使得留存收益增加4.96亿和35.99亿美元，即使是进行了18亿美元的现金分红，星巴克2019财年的留存收益仍然会较期初有所增加。但在股票回购的影响下，星巴克2019财年的留存收益不仅没有增加，反而大幅减少，甚至出现了大额负值，最终使得净资产小于0。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c366d6c37385579e78b67920cd8cf623\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"505\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>对于回购股票后转入库存股的财务处理，我们可以参考麦当劳公司的案例。早在2016财年，麦当劳公司的净资产便已经小于0；此后，麦当劳仍在不断地发债回购流通股并转入库存股票，导致企业净资产持续下降。截至2019财年末（2019年12月31日），麦当劳公司总资产由上期末的328亿美元上升至475亿美元，同时总负债也由391亿美元大幅上升至557亿美元，因此，麦当劳公司的股东权益从2018年底的-63亿美元下降至了-82亿美元，降至了历史最低。2020及2021财年公司股东权益虽然有所回升，但仍然维持负值。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/74d65757489198ea8fd29d1769560c54\" tg-width=\"981\" tg-height=\"624\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>从股东权益的细分项来看，2019年麦当劳公司股东权益持续下降的主要是因为库存股的成本在持续上升。</b>影响股东权益的资本公积、留存收益以及其他综合收益科目2019财年的数值都较2018财年有所上升，股本科目维持不变，仅有备抵项库存股从2018财年的-615亿美元下降至-663亿美元（这意味着购买库存股的成本从615亿美元上升至663亿美元），并导致股东权益明显下降。2020及2021财年虽然库存股成本还在持续上升，但由于资本公积及留存收益科目都有显著增加，因此股东权益整体小幅回升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9a6095fde99dbb62d4aed332b2ec0f00\" tg-width=\"992\" tg-height=\"450\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>根据所有者权益变动表的情况来看，2019财年，麦当劳公司持续回购了2500万的股票，总的回购成本达到了49.8亿美元；同时使用了420万股库存股完成了股票行权认购计划，转出库存股金额1.8亿美元。因此，截至2019财年末，麦当劳公司回购库存股数量共计9.14亿股，累计回购库存股的总成本从615亿美元上升至663亿美元，并导致股东权益持续下降至-82亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e1653e1d47f48f71ec3b559f0778ebed\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3，股票回购有利于推动股价上涨</b></p><p><b>3.1 回购推动股票价格上涨的主要逻辑</b></p><p><b>回购促进股票价格上涨的机制主要有两个，一是上市公司通过回购股票能够直接增加公司股票的需求来提高股价，这也是股票回购产生影响的一个最直接渠道。</b></p><p><b>事实上，自2008年金融危机以来，上市公司本身便是美股市场中一个非常重要的参与者。</b>根据美联储统计的数据，2009年至2021年期间，权益市场的主要参与者中，ETF基金累计净购买了2.77万亿美元的股票，美国家庭及非营利机构累计净购买了1.17万亿美元，而共同基金以及其他金融机构分别累计净出售了901亿美元和2.27万亿美元的权益资产。非金融企业因回购股票而交易的金额在过去十年里出现了大幅飙升，仅该部分累计交易的金额便达到了近5万亿美元的水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/15b3c3aacf75c2cbd431cf148c3a3c19\" tg-width=\"981\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9120a876d16c099ebeb3de8eeb78c05d\" tg-width=\"987\" tg-height=\"614\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>我们可以假设公司A将回购20%的股份，并模拟其实施股票回购前后的股票价格表现来研究回购的影响。根据财务估值模型，公司市值取决于未来产生的现金流或者净利润等指标，因此股票回购的行为将不会影响公司的总市值。我们假设回购前公司A有200亿股流通股，每股价值10元，总市值为2000亿元；本次A公司将回购20%的股份，回购后还有160亿份股流通在外，由于总市值维持不变为2000亿元，因此每股股票价格将上升至12.5元，即与回购前相比，股价上升了25%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d8de2f35668d54b51facdda584daeebe\" tg-width=\"988\" tg-height=\"265\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>回购推动股价上涨的第二个机制是通过提高上市公司EPS和整体的ROE等财务指标。</b></p><p>由于公司A的回购行为不会导致公司净利润出现变化，回购前后净利润均为500亿元，因此在回购后，A公司的EPS将由2.5元上升至3.125元，提升幅度为25%。</p><p>从股市整体来看也是如此，历史数据显示，标普500指数EPS的走势与标普500指数回购规模的走势保持高度的一致性。从走势来看，2000年以来标普500指数EPS与回购规模的走势大致经历了三个阶段，2000年至2007年，指数EPS缓慢提升，公司回购的规模也在不断提升，指数回购减少的股本数量在持续上升。2008年金融危机时期，EPS出现了大幅下降，公司回购也出现了断崖式的下跌。随着美国经济逐渐恢复，2010年开始标普500指数EPS和回购金额都再次趋势上升，2020年新冠疫情期间两者同步出现了短暂的下降。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3f3dc2083f3850c07834b3b5601694d4\" tg-width=\"980\" tg-height=\"612\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>ROE作为投研体系中重要的财务指标，在公司进行股票回购后也会出现明显提升。以苹果公司为例，其上市公司股票回购在2012年以前基本是没有的，2013年是个转折点，然后回购金额开始大幅飙升。如果单看净利润增速，苹果公司2012财年是417亿美元，2021财年是947亿美元，净利润的年化复合增速只有9.5%。这个增速放到A股市场，完全看不出是一个高科技公司，更像是一个公用事业公司。但通过大量的股票回购，苹果公司的ROE从2013年的30%左右提高到了2021年的150%。到2021财年，苹果公司回购普通股的金额高达860亿美元，几乎可以抵上当年的净利润。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2085bad141a0aa1528e6132dcceafae8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"271\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>股票回购不仅会提升上市公司的ROE，在更为夸张的情况下，甚至会使得公司的ROE转为负值。在A股市场中我们也经常看到ROE为负的公司，这种情况都是上市公司是亏损的，所以净利润（分子）是负的。而美股市场中，有不少公司，是因为回购多了，把净资产（分母）弄成了负的了。这种情况下，ROE、PB这些传统指标全部失效。下面这个表报告了麦当劳公司从2007至2021财年股票回购与ROE变化情况，可以开看到，在2014年以前，公司的ROE大致在35%左右。然后开始了大量回购，2015年ROE到了63%，2016年以后公司的股本为负，使得ROE都是负的了。</p><p>净资产为负，这在传统意义的教科书上，意味着企业资不抵债，是一个濒临破产的信号，但在当前的美股市场中，很多这类的公司股价却在持续上涨。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1b35b389852b97d68f11e2f01e54e78b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3.2 股票回购将会推升股价收益率</b></p><p><b>股票收益来自于股息红利和市值变动，市值变动又受到盈利和估值的影响，所以从长期投资的角度来看，股票收益率可以分解为股利回购收益、股票估值和企业盈利这三个部分的影响，其中，股利回购收益在股票总回报中占据着非常重要的地位，在美国的股票市场，股利回购收益甚至可以说是股票资产主要的收益来源。因此，股票回购会对股价收益率产生明显的影响，我们能看到全收益指数和普通指数的缺口会随着回购而增大。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7bbb8fd064eb67ec1fa8705dca4d95dc\" tg-width=\"963\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>自1989年初至今超过30年的投资期内，即使经历了2000年互联网泡沫和2008年金融危机这两次重大的危机，投资美股仍然会带来十分丰厚的回报，而其中，股利收益占据了非常重要的地位，这一点体现在标普500全收益指数和标普500指数长期走势的差距中。标普500全收益指数在标普500指数的基础上进行了调整，将样本股分红计入了指数收益，调整后的标普500全收益指数累计涨幅是接近30倍，而标普500指数涨幅仅为14.2倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3438f479b888125f194b418925a29206\" tg-width=\"980\" tg-height=\"620\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>Philip U. Straehl等人（The Long-Run Drivers of Stock Returns: Total Payouts and the Real Economy, Financial Analyst Journal）对1871-2014年期间美国股市长期收益率进行了深入的研究，研究发现，包含公司派发的股息以及回购股票产生的收益在内，股利回购收益能够解释美国股票历史收益率的绝大部分，<b>特别是在1970年股票回购得到快速发展之后，回购对提升股价收益率的影响更为显著。</b>1871年至2014年期间，美股实际收益率（剔除通胀后）约为7%，其中，股息收益率为4.5%，如果考虑公司回购带来的收益，总的股利回购收益率将上升至4.89%，占美股实际收益率的三分之二以上。上述结论在调整美股的研究区间后仍然成立，1901年至2014年期间，美股实际收益率为6.58%，其中来自于股息收益的部分达到了4.29%，加上企业回购部分，总的股利回购收益率达到4.78%；1970年至2014年期间，美股产生的股息收益为3.03%，将企业回购纳入考虑后这一部分收益上升至4.26%，同期美股实际收益率为6.25%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dad0938835357fb43662b8316e408bdd\" tg-width=\"983\" tg-height=\"658\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3.3 回购后股票市净率将较市盈率出现显著变化</b></p><p>虽然股票回购能够促进股票价格上涨，但并不一定会影响估值。更为准确的说法是，股票回购不会影响市盈率，但是会提高市净率，所以在上市公司大幅回购股票后，我们会看到PB相对于PE出现明显变化。</p><p>之所以出现这种差异，主要是在于股份回购不会影响公司总市值以及净利润，但是会导致权益减少，这会使得公司在市盈率维持不变的情况下市净率出现明显的上升。我们假设公司A按照市价回购了20%的股份，回购后公司总权益将由2000亿元下降至1600亿元，在公司总市值维持不变的情况下，市净率将由原先的1倍上升至1.25倍，而由于公司净利润未受到影响，市盈率将继续维持在回购前4倍的水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/df2b19d2fc9b3c26a462087305561545\" tg-width=\"1027\" tg-height=\"264\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>即使从整个市场角度来看，市盈率和市净率也存在这个关系。我们对标普500指数的市盈率与市净率进行了标准化，从走势来看，随着2010年后标普500指数回购金额的大幅提升，标普500指数的PB上升幅度要明显比PE更大，从2010年初到2022年4月 25日 ，标普500指数的PE大概从19倍上升到了21.3倍，PB从2.0倍上升到了4.3倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d00d74505bd293d3aabeddec93c61174\" tg-width=\"989\" tg-height=\"619\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>在股票回购下，公司股价出现大幅提升，但市盈率却并未受到影响，所以我们看到目前标普500指数的市盈率为21.3倍，在1991年以来56.9%的历史分位数，远远谈不上高估。这是因为公司的EPS也出现了相应的提升，但事实上，对于公司价值来说，通过股本减少带来的EPS提升并没有为公司创造更多的价值，更大程度上只是数字上的游戏。也正是因为这个原因，如果我们从市净率来看，当前标普500指数市净率为4.3倍，已经达到1991年年初以来88.6%的历史分位点了。</p><p><b>4，股票回购的潜在风险</b></p><p><b>4.1 股市回购或将导致市场流动性下降</b></p><p><b>美股过去的十年长牛是二战以来美股历史上持续时间第二长的大牛市，但是却是唯一一次在成交量明显下降背景下走出的牛市行情。</b>从2010年开始，随着指数价格的持续上涨，标普500指数的成交量却逐年下降，2022年3月底标普500指数的成交量仅174亿，已经降至了上世纪90年代末的水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/061522652b140a8b126f90d429219659\" tg-width=\"986\" tg-height=\"615\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>导致美股出现价升量跌情况的一个重要原因是，上市公司大量回购股票使得市场上的流通股份数越来越少，这也会造成市场流动性的下降。以苹果公司为例，由于2013年以来公司不断加大回购股票的规模，当前市场上流通股数量为163.2亿股，相较于2012年底的峰值水平下降了近40%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/289a5dc4fdb8aaa08f16cc8f333300d2\" tg-width=\"983\" tg-height=\"613\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>当然，被动投资规模的大幅上升也是造成美股成交量大幅下降的重要原因，而美股回购能够强化牛市中被动投资的正反馈逻辑，进一步促进被动投资规模的提升。</b>上市公司回购股票带来股价上升，由于被动投资具有低费率、牛市中长期业绩好于主动型基金等优势，投资者纷纷买入被动型基金，增加的资金流入指数成分股，叠加上市公司持续回购股票，进一步推动股指上涨，资金流入被动投资的规模加大。这一正向反馈模式在过去十年的美股市场中不断持续，所以我们看到，2009年后美股市场中ETF的资产规模出现了大幅提升。</p><p><b>而在流动性大幅衰减的情况下，指数上涨的趋势一旦出现了扭转，被动投资的正反馈机制也将立即反转，对市场的下跌形成推波助澜之势。如此大规模资金的涌出很容易造成踩踏事件，大概率将带来非常严重的后果。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/04884a97efb5559e375ab06921927940\" tg-width=\"986\" tg-height=\"619\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>4.2 回购促使上市公司将财务杠杆用到极致</b></p><p>回购本身可以算是公司股利政策的一种，最近几年的变化在于，“发债回购”的方式受到越来越多公司的青睐，这使得上市公司把财务杠杆用到了极致。</p><p>很多上市公司通过大量回购股份，使得净资产转负、资产负债率上升至100%以上，形成了传统意义上企业财务管理的资不抵债局面。在前面介绍回购涉及的财务原理时举的麦当劳公司是一个例子，公司资产负债率2014年时还只有63%，2018年最高到了119%，近几年仍然超过100%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7204db63d2dfbd643ab86e4b40f7980\" tg-width=\"982\" tg-height=\"604\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>星巴克公司是另一个例子，2017年时资产负债率还只有62%，2019年最高到了132%，2021年仍有117%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/93949197cb727b87db6cec84808a0901\" tg-width=\"986\" tg-height=\"624\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>美国上市公司债务杠杆率高得离谱，财务杠杆都用到了极致。仅以下表的标普500成分股为例，资产负债率最高的50家公司，资产负债率都超过了90%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83a3ce4721d3e0185ce386b5657c76cd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"988\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>财务杠杆与资产负债率是衡量财务风险的重要指标，也是企业信用评级体系中重要的参考因素。企业财务杠杆与资产负债率的上升必然会带来财务风险的上升，也势必影响企业的信用评级。</p><p>我们统计了当前美国标普500指数成分股主体公司目前的信用评级情况。数据显示，标普500指数成分股中约八成以上的公司主体信用评级为投资级，有超过10%的企业投资主体信用评级为投机级。此外，值得注意的是，当前投资级主体公司中，绝大部分企业的信用评级是投资级的最低等级，即Baa级，这意味着在外部经济环境出现大幅波动的情况下，大部分企业或许将面临信用评级从投资级降至投机级的风险。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3c25dff19b1c181a4f5a0e5ed1182387\" tg-width=\"984\" tg-height=\"617\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72e45b03dcf8e324c10f228abce824fe\" tg-width=\"988\" tg-height=\"623\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>如果将公司样本范围缩小至标普500成分股中资产负债率最高的50家公司，可以看到公司信用评级为投机级的数量占比明显上升。</b>穆迪分类评级下，这50家公司中，投机级企业数量占比为23.3%，标普评级分类下为36.2%，均要明显高于全部标普500成分股下的相应分类占比。而同样，在投资级主体公司中，Baa（穆迪投资级最低评级）或者BBB（标普投资级最低评级）占据了绝大的比例。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ba608d69d552164772f0c78db122613c\" tg-width=\"994\" tg-height=\"619\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1825ece9b330eff6989d428d65b10aeb\" tg-width=\"990\" tg-height=\"614\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>大幅发债回购对企业信用评级的影响是显著的。2015年麦当劳的高级无担保债券穆迪信用评级连续下降两级，主要就是因为其计划通过发债加大发放股息以及股票回购的力度。2015年5月穆迪将麦当劳公司高级无担保债券评级从A2下调至A3，促成此次评级下调的部分原因在于麦当劳计划通过分发股利以及股票回购加速向股东返还80亿至90亿美元。穆迪认为，麦当劳加速股票回购以及高额派发股息的指引是其采取激进财务政策的体现，这将导致债务水平大幅上升。2015年11月，由于麦当劳公司宣布将通过发债提高向股东返还的金额，穆迪再次下调麦当劳企业信用评级至Baa1。</p><p>此外，2015年标普公司两次下调麦当劳评级，麦当劳长期发行人信用评级从A级下降至A-再降至BBB+级，同年惠誉评级公司将麦当劳长期发行人违约评级从A级直接下调至BBB+级，并在2016年再次下调至BBB级别。</p><p>星巴克公司的经历也同样如此。2017年11月，穆迪下调星巴克高级无担保债券评级至A3级，下调原因是因为星巴克计划在2018至2020年通过分红和股份回购的方式向股东返还150亿美元，返还的资金部分将来源于额外的债务。穆迪认为这将导致债务水平显著上升以及信用指标的实质性恶化，因此下调星巴克公司债券评级。2018年6月，穆迪再次下调星巴克高级无担保债券评级至Baa1级，下调原因在于星巴克决定大幅增加债务以将返还股东金额提高至250亿美元。标普与惠誉评级公司在星巴克公司决定发债回购股份后，同样下调企业评级，星巴克评级从A级下降至BBB+级。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a0625be465abe14191484b6704a99229\" tg-width=\"977\" tg-height=\"621\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>当然，债务杠杆率高本身并不是股价下跌的充分条件，但确实也埋下了企业债务违约的隐患，特别是在美联储加息周期中，高财务杠杆带来的信用风险正在持续上升。</b></p><p><b>5，美股回购对A股的经验借鉴</b></p><p>和美股市场相比，当前A股上市公司股票回购的规模仍然属于极低水平。截至2022年4月26日，2021财年，美股上市公司用于回购普通股和优先股的金额共计达到了7.37万亿人民币，而同期A股上市公司股票回购金额仅为1211亿元，不足美股的2%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/18608cdb64ca03bda791eb503fb57cdb\" tg-width=\"999\" tg-height=\"619\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>不过从趋势上来看，2018年股票回购新规发布后，A股上市公司回购积极性明显提升，回购规模大幅扩张。2012年全年，A股仅有11家上市公司进行了股票回购，回购金额累计25亿元；2021年全年，A股进行股票回购的上市公司数量已经上升至了994家，全年累计回购金额达到了1211亿元。</p><p>我们在《A股历次回购热潮的启示》一文中复盘了A股历次回购热潮中上市公司的表现，发现1）低估值公司在回购预案发布后超额收益明显；2）公司回购金额占总市值比例与超额收益正相关；3）公司回购对股价长期存在支撑作用。</p><p>因此不论是从理论上来看，还是从美股或者A股的历史经验来看，股票回购在一定程度上的确能够对股价形成支撑甚至推动股价上涨。这意味着在相同的盈利状况下，股票回购会对上市公司的股价产生利好。一方面，我们认为，随着未来A股上市公司进行更多的企业回购，公司股价上涨还有潜在空间。另一方面，今年年初以来市场兴起了新一轮股市回购热潮，截至4月15日，上市公司年内已实施的回购金额约272亿元，年内已实施回购的公司数量逾400家，越来越多的上市公司回购一定程度上也凸显了对未来市场的信心。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a4606ec8bf026e232ce9427bc25c625f\" tg-width=\"978\" tg-height=\"612\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>（本报告中所有涉及的个股信息，仅为公开信息汇总，不构成任何盈利预测和投资评级）</p></body></html>","source":"zxjzzl","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>一文读懂股票回购：对股价影响有多大？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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Composite",".DJI":"道琼斯"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/Fj9F_K7nZiupMDGYFkVz0Q","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1116937204","content_text":"不论是从理论上来看，还是从美股或者A股的历史经验来看，股票回购在一定程度上的确能够对股价形成支撑甚至推动股价上涨。这意味着在相同的盈利状况下，股票回购会对上市公司的股价产生利好。核心结论股票回购最早起源于美国资本市场，经过多年发展后目前已经成为资本市场一种常用的手段，特别是最近十年里，美国上市公司回购规模大幅飙升。本文借鉴美股市场的经验，对股票回购的相关问题进行了讨论和梳理，主要内容分为五个部分：第一部分介绍了股票回购的基本概念，包括回购常见的四种方式以及股票回购的动因；第二部分讨论了股票回购的相关财务处理问题，涉及回购后是否选择注销股份的财务处理以及部分企业回购后为什么会出现净资产为负值的情况；第三部分梳理了股票回购有利于股价上涨的逻辑，一是直接增加公司股票的需求，二是通过提高上市公司EPS和整体的ROE等财务指标，此外，从美股的表现来看，股票回购是股价收益率的重要组成部分，回购对市净率的影响要比市盈率更加显著；第四部分探讨了股票回购的潜在风险，主要包括市场流动性下降以及回购导致的上市公司高财务杠杆风险；第五部分是A股目前的回购情况介绍以及美股回购对A股的经验借鉴。风险提示：回购增加财务杠杆风险、历史经验不代表未来、宏观经济不及预期、海外市场大幅波动报告正文1，股票回购的基本概念介绍1.1 什么是股票回购？股票回购指的是上市公司利用现金等方式，从股票市场上回购本公司发行在外一定数额的股票的行为，这将减少企业流通在外的股票数量，从而达到市值管理、股权激励、稳定股价等积极作用。企业回购股票的资金来源主要有两个：一是内部资金，包括企业日常经营获得的净利润或者政府减税、返税等现金来源，以及企业原有的留存收益等自有资金；二是外部资金，通过发债等方式借钱加杠杆实现股份回购。股票回购最早起源于美国资本市场，特别是在上世纪80年代之后得到了快速发展。此前由于西方欧美等国家提倡保持公司资本的理论，同时回购行为本身存在着市场操纵的嫌疑，很少有公司进行股票回购，直至20世纪80年代，股票回购才开始逐渐发展。在经过了超过40年的发展后，目前股票回购已经成为发达资本市场一种常用的手段，被广泛运用于优化资本结构、提升公司价值，或者是在公司股价被低估时传递积极信号。1.2 股票回购常见的四种方式根据回购价格确定方式的不同，股票回购一般可以分为公开市场操作、现金要约回购、协议回购和可转让出售权回购四种基本方式。公开市场回购是当前美国市场中较为流行的一种股票回购方式，通过公开市场回购股票的上市公司将直接在公开市场上按照当前市场价格进行股票回购。在该方式下的股票回购较为灵活，上市公司能够根据自身情况，自由决定回购的时间、回购的数量等因素，而且在这一方式下进行的股票回购不需要支付额外的溢价。另一种较为普遍的股票回购方式是要约回购。上市公司通过要约回购股票的定价方式一般有两种，一是使用固定价格在约定期限内向股东发出要约以购买一定数量的股票，上市公司一般是在短期内需要大量公司股票的情况下选择该种定价方式，但短期内需求的大幅升高会导致回购股票需要支付一定的溢价。要约回购下的另一种定价方式是荷兰式拍卖回购，此种方式将在回购价格方面给予公司更大的灵活性，因此也被广泛采用。在荷兰式拍卖回购中，上市公司制定回购价格的范围和计划回购的数量，随后股东表示在价格区间范围内某一水平下愿意出售的股票数量，最后上市公司将汇总所有股东意愿并按照从低到高价格排序进行股票回购，直至达到上市公司既定的回购数量。与公开市场回购和要约回购相比，协议回购的透明度较低。因为在协议回购方式下，上市公司直接与部分股东进行私下协议，按照协议商定的价格和数量进行股票回购。这种方式在定价、交易时间以及支付方式等方面均较为自由，而且通常来看协议价低于市场价。可转让出售权回购是一种特殊的股票回购的方式，实施股票回购的公司给予股东在一定期限内可以以特定价格向公司出售其股票的权利，而且该权利一旦形成，就可以同依附的股票分离并进行交易。上市公司向其股东发行可转让出授权，不愿意出售股票的股东可以单独出售该权利，以满足各类股东的不同诉求。1.3 为什么要进行股票回购？股份回购能够带来的好处是多方面的。从公司整体来看，不论是使用内部还是外部资金回购股份均可以改善企业的资本结构、并减少对公司管理层的监督及约束成本，使用发债回购股份的方式还能够利用负债的税盾效应实现合理避税，并促使管理层专注于企业的债务偿还以及长期可持续经营。而对于那些在股票回购计划中卖出股票的股东来说，他们可以卖出股票获得流动性，此外与直接派发现金股息相比，由于资本所得一般不征税或税率较低，通过股票回购派发股利的方式能够实现有效的避税。在企业实行回购计划后仍然持有股票的股东同样也能够受益。由于完成股票回购后企业的净资本将明显减少，在其他条件不变的情况下，企业的净资产收益率、每股盈利、以及每股净资产等财务指标都将出现显著的提升。对上市公司股票回购的动机进行分类的话，我们也可以归为以下四个类别，一是财务动因，二是信号传递诉求，三是减少委托代理风险，四是增加公司控制权防止恶意收购。上市公司进行股票回购的财务动因主要与其资本结构以及股利政策相关，上市公司往往出于提高每股盈利、改善资本结构以及增加股东财富效应等与财务相关的原因进行股票回购。具体来看，股票回购对上市公司财务相关因素的改善主要体现在四个方面：第一，提升公司每股盈利。由于回购会减少上市公司在外流通股数量，因此在计算每股盈利时由于分母的减少，将直接带来EPS的上升，这或许也将提高公司股价。第二，实现股利避税，增加上市公司的股东财富。由于现金股利的税率高于资本利得税税率，通过采用股票回购而不是发放股利的方式对股东现金返还能够帮助股东实现合理避税。在中国，个人投资者持股期限在一个月以内的股息红利所得全额计入应纳税所得额，实际税负为20%，但资本利得暂免征收所得税。第三，优化公司资本结构，通过税盾效应提高公司价值。不论以何种方式进行股票回购，都将降低公司的所有者权益，而发债回购甚至还会增加公司的债务，从而提高公司的财务杠杆率，产生杠杆效应。因此对于财务杠杆较低的公司来说，这不仅能够优化公司的资本结构，还能够利用融资利息带来的税盾效应实现公司价值的提升。第四，股票回购具有较高的财务灵活性。上市公司向股东返还现金的方式一般有发放现金股利和股票回购两种方式，但发放现金股利的方式通常会使股东对未来股利形成预期，这就要求公司需要有稳定的现金流。而股票回购是偶尔发生的，上市公司在股票回购方式下能够相对自由地选择回购的金额、数量、时间等，相比于股票回购方式具有很大的财务灵活性。股票回购的信号传递诉求主要是基于信息不对称假设，上市公司通过股票回购能够向市场传递公司股价被低估的信号，因为只有在公司认为自己股票价格被低估的情况下才会进行股票回购。通过这种方式向市场传递积极信号，对公司的短期经营收益具有正面的影响。股票回购还有助于减少委托代理风险。由于上市公司的管理权和所有权分离，而代理人和委托人目标并不完全一致，可能存在委托人无法清楚认识代理人的目标偏失，进而造成委托人利益受损的情况。特别是在公司自由现金流较为充裕的情况，公司管理层可能会出于自身利益而进行过度投资或消费，从而侵占公司股东的利益。这种情况下，公司通过股票回购将现金返还给股东，既提高了现金流的使用效率也能够降低代理成本，减少委托代理风险。通过股票回购增加控制权、防止股权稀释以及恶意收购也是上市公司股票回购的动机之一。上世纪80年代随着美国杠杆并购浪潮的兴起，恶意收购活动也逐渐增加。为了防止公司被恶意收购，上市公司纷纷通过回购股票来达到提高股价、减少在外流通股、抵御敌意收购的目的。虽然现在恶意收购的情况有所减少，但将回购的股票用于管理层的股权激励计划也有助于避免股权稀释。2，股票回购的财务处理问题2.1 股票回购后注销与否的区别对于上市公司来说，在股票回购完成后公司可以将所回购的股票注销，也可以将回购的股票作为“库存股”保留。被公司保留的“库存股”仍然属于已发行的股票，由公司自己持有，并且可以在适当的时间再向市场出售、发行可转债或者作为对员工的激励等。但“库存股”的特性类似于未发行的股票，“库存股”没有投票权，也不具备分红的权利，甚至在公司破产后也不能变现，因此，“库存股”也不参与每股收益、净资产收益率以及每股净资产等指标的计算。所以在股票回购完成后，不论有没有注销所回购的股票，都不会影响每股收益、每股净资产以及净资产收益率等财务指标，因为即使作为“库存股”保留，这些股票也不会参与这些指标的计算。从这个角度来看，对公司来说，注销和不注销所回购的股票并不会存在较大的差异。但在多数情况下，企业回购股票完成后都会选择将回购的股票作为“库存股”保留。我们统计了标普500成分股中资产负债率最高的50家公司股票回购后的处理情况，其中有30家上市公司选择了回购股票并保留了“库存股”，另外20家上市公司选择注销所回购的股票或未进行股票回购。企业之所以倾向于保留“库存股”，主要是因为“库存股”本身能够为企业带来一定的积极意义。一是在融资方面能够为公司提供充足的灵活性，降低融资成本。由于“库存股”仍然属于已发行的股票，公司在存在融资需求时可以出售“库存股”；与配股或者增发新股相比，出售“库存股”获得资金的成本更低，不仅能够节省发行股票相关的监管及中介成本费用，并且可以在市场允许的情况下避免折价发售。二是有利于员工或管理层激励计划等的实施。“库存股”是企业向员工及管理层发放股权激励的重要的股票来源之一，因此对于美股上市公司来说，保留“库存股”能够为其实施股权激励计划等提供便利，避免因缺乏足够的股份来源导致激励计划无法实施的情况。三是为公司并购活动提供便利、防止公司遭受敌意收购。通过库存股换股的方式进行兼并收购能够为公司的并购行为提供一定的灵活性；此外，回购后保留“库存股”行为也能防止公司被恶意收购，一方面回购推升股价导致收购方难度增加，另一方面，“库存股”能够补充公司在外流通的股份数量，为公司应对恶意收购提供缓冲时间。四是有利于股票价格的稳定。当市场出现了非理性的波动时，企业可以通过调节在外流通股票的供给来平抑价格的波动，稳定股价，避免公司因为市场情绪等非理性因素受到较大的影响。2.2 回购如何导致企业净资产为负？股票回购能够带来的好处中，非常重要的一条是，回购股票能够提高EPS和公司整体的ROE，这主要是因为回购股票会减少企业的净资本，分母的明显下降会带来包括EPS以及ROE在内的显著提升。在更为夸张的情况下，部分美股上市公司采取了发债回购的形式回购大量的已发行股份，造成负债总额大于资产总额、而净资产为负值的情况。在这种情况下，ROE、PB这些传统指标全部失效。那么美国的这些上市公司是如何通过回购使得净资产为负的呢？这背后最主要的原因还是在于财务报表中权益资产账面价值与二级市场中股票市值存在着巨大的差异，二级市场上的股票价格并不会在资产负债表里得到反映，所以股票的账面价值和市场价值是不对等的。企业在进行回购时，主要参考的是股票的市场价值，因此回购股票的成本往往会相对账面价值存在溢价。因此不论是回购后转入库存股、在计算股东权益时作为抵减项，又或是回购后注销时冲减留存收益科目，只要回购股票成本的溢价过大，就会可能导致留存收益科目转负，甚至导致公司整体的净资产也呈现出负值。以星巴克公司为例。星巴克公布的2019财年（从2018年9月30日至2019年9月30日）年度报告中，企业总资产从2018财年的241.6亿美元下降至192.2亿美元，但总负债却从2018财年的229.8亿美元上升至254.5亿美元，这意味着星巴克公司净资产即所有者权益从2018财年的11.8亿美元下降至2019财年的-62.3亿美元。从星巴克公司资产负债表中的股东权益细分科目的情况来看，2019年公司净资产小于0主要的原因是留存收益科目出现了大幅的下降，2018财年星巴克留存收益尚有接近15亿美元的余额，但到了2019财年末，留存收益大幅下降至-57.7亿美元，这直接导致了星巴克的股东权益大幅转负，此后公司的留存收益科目一直维持负值状态。而留存收益为负值的主要原因在于股票回购。以2019财年留存收益首次转负为例，在2019财年期内，星巴克公司进行了大量的股票回购，在外发行的股本数量由2018财年的13.1亿股下降至11.8亿股，总股本减少了10万美元，资本公积减少了6.1亿美元，企业回购股票的溢价部分则冲减了高达95.2亿美元的留存收益。从所有者权益变动情况来看，2019财年星巴克留存收益的增减主要是受到会计政策变更、净利润、股票回购以及现金分红的影响。如果不考虑股票回购的影响，会计政策变更及净利润分别使得留存收益增加4.96亿和35.99亿美元，即使是进行了18亿美元的现金分红，星巴克2019财年的留存收益仍然会较期初有所增加。但在股票回购的影响下，星巴克2019财年的留存收益不仅没有增加，反而大幅减少，甚至出现了大额负值，最终使得净资产小于0。对于回购股票后转入库存股的财务处理，我们可以参考麦当劳公司的案例。早在2016财年，麦当劳公司的净资产便已经小于0；此后，麦当劳仍在不断地发债回购流通股并转入库存股票，导致企业净资产持续下降。截至2019财年末（2019年12月31日），麦当劳公司总资产由上期末的328亿美元上升至475亿美元，同时总负债也由391亿美元大幅上升至557亿美元，因此，麦当劳公司的股东权益从2018年底的-63亿美元下降至了-82亿美元，降至了历史最低。2020及2021财年公司股东权益虽然有所回升，但仍然维持负值。从股东权益的细分项来看，2019年麦当劳公司股东权益持续下降的主要是因为库存股的成本在持续上升。影响股东权益的资本公积、留存收益以及其他综合收益科目2019财年的数值都较2018财年有所上升，股本科目维持不变，仅有备抵项库存股从2018财年的-615亿美元下降至-663亿美元（这意味着购买库存股的成本从615亿美元上升至663亿美元），并导致股东权益明显下降。2020及2021财年虽然库存股成本还在持续上升，但由于资本公积及留存收益科目都有显著增加，因此股东权益整体小幅回升。根据所有者权益变动表的情况来看，2019财年，麦当劳公司持续回购了2500万的股票，总的回购成本达到了49.8亿美元；同时使用了420万股库存股完成了股票行权认购计划，转出库存股金额1.8亿美元。因此，截至2019财年末，麦当劳公司回购库存股数量共计9.14亿股，累计回购库存股的总成本从615亿美元上升至663亿美元，并导致股东权益持续下降至-82亿美元。3，股票回购有利于推动股价上涨3.1 回购推动股票价格上涨的主要逻辑回购促进股票价格上涨的机制主要有两个，一是上市公司通过回购股票能够直接增加公司股票的需求来提高股价，这也是股票回购产生影响的一个最直接渠道。事实上，自2008年金融危机以来，上市公司本身便是美股市场中一个非常重要的参与者。根据美联储统计的数据，2009年至2021年期间，权益市场的主要参与者中，ETF基金累计净购买了2.77万亿美元的股票，美国家庭及非营利机构累计净购买了1.17万亿美元，而共同基金以及其他金融机构分别累计净出售了901亿美元和2.27万亿美元的权益资产。非金融企业因回购股票而交易的金额在过去十年里出现了大幅飙升，仅该部分累计交易的金额便达到了近5万亿美元的水平。我们可以假设公司A将回购20%的股份，并模拟其实施股票回购前后的股票价格表现来研究回购的影响。根据财务估值模型，公司市值取决于未来产生的现金流或者净利润等指标，因此股票回购的行为将不会影响公司的总市值。我们假设回购前公司A有200亿股流通股，每股价值10元，总市值为2000亿元；本次A公司将回购20%的股份，回购后还有160亿份股流通在外，由于总市值维持不变为2000亿元，因此每股股票价格将上升至12.5元，即与回购前相比，股价上升了25%。回购推动股价上涨的第二个机制是通过提高上市公司EPS和整体的ROE等财务指标。由于公司A的回购行为不会导致公司净利润出现变化，回购前后净利润均为500亿元，因此在回购后，A公司的EPS将由2.5元上升至3.125元，提升幅度为25%。从股市整体来看也是如此，历史数据显示，标普500指数EPS的走势与标普500指数回购规模的走势保持高度的一致性。从走势来看，2000年以来标普500指数EPS与回购规模的走势大致经历了三个阶段，2000年至2007年，指数EPS缓慢提升，公司回购的规模也在不断提升，指数回购减少的股本数量在持续上升。2008年金融危机时期，EPS出现了大幅下降，公司回购也出现了断崖式的下跌。随着美国经济逐渐恢复，2010年开始标普500指数EPS和回购金额都再次趋势上升，2020年新冠疫情期间两者同步出现了短暂的下降。ROE作为投研体系中重要的财务指标，在公司进行股票回购后也会出现明显提升。以苹果公司为例，其上市公司股票回购在2012年以前基本是没有的，2013年是个转折点，然后回购金额开始大幅飙升。如果单看净利润增速，苹果公司2012财年是417亿美元，2021财年是947亿美元，净利润的年化复合增速只有9.5%。这个增速放到A股市场，完全看不出是一个高科技公司，更像是一个公用事业公司。但通过大量的股票回购，苹果公司的ROE从2013年的30%左右提高到了2021年的150%。到2021财年，苹果公司回购普通股的金额高达860亿美元，几乎可以抵上当年的净利润。股票回购不仅会提升上市公司的ROE，在更为夸张的情况下，甚至会使得公司的ROE转为负值。在A股市场中我们也经常看到ROE为负的公司，这种情况都是上市公司是亏损的，所以净利润（分子）是负的。而美股市场中，有不少公司，是因为回购多了，把净资产（分母）弄成了负的了。这种情况下，ROE、PB这些传统指标全部失效。下面这个表报告了麦当劳公司从2007至2021财年股票回购与ROE变化情况，可以开看到，在2014年以前，公司的ROE大致在35%左右。然后开始了大量回购，2015年ROE到了63%，2016年以后公司的股本为负，使得ROE都是负的了。净资产为负，这在传统意义的教科书上，意味着企业资不抵债，是一个濒临破产的信号，但在当前的美股市场中，很多这类的公司股价却在持续上涨。3.2 股票回购将会推升股价收益率股票收益来自于股息红利和市值变动，市值变动又受到盈利和估值的影响，所以从长期投资的角度来看，股票收益率可以分解为股利回购收益、股票估值和企业盈利这三个部分的影响，其中，股利回购收益在股票总回报中占据着非常重要的地位，在美国的股票市场，股利回购收益甚至可以说是股票资产主要的收益来源。因此，股票回购会对股价收益率产生明显的影响，我们能看到全收益指数和普通指数的缺口会随着回购而增大。自1989年初至今超过30年的投资期内，即使经历了2000年互联网泡沫和2008年金融危机这两次重大的危机，投资美股仍然会带来十分丰厚的回报，而其中，股利收益占据了非常重要的地位，这一点体现在标普500全收益指数和标普500指数长期走势的差距中。标普500全收益指数在标普500指数的基础上进行了调整，将样本股分红计入了指数收益，调整后的标普500全收益指数累计涨幅是接近30倍，而标普500指数涨幅仅为14.2倍。Philip U. Straehl等人（The Long-Run Drivers of Stock Returns: Total Payouts and the Real Economy, Financial Analyst Journal）对1871-2014年期间美国股市长期收益率进行了深入的研究，研究发现，包含公司派发的股息以及回购股票产生的收益在内，股利回购收益能够解释美国股票历史收益率的绝大部分，特别是在1970年股票回购得到快速发展之后，回购对提升股价收益率的影响更为显著。1871年至2014年期间，美股实际收益率（剔除通胀后）约为7%，其中，股息收益率为4.5%，如果考虑公司回购带来的收益，总的股利回购收益率将上升至4.89%，占美股实际收益率的三分之二以上。上述结论在调整美股的研究区间后仍然成立，1901年至2014年期间，美股实际收益率为6.58%，其中来自于股息收益的部分达到了4.29%，加上企业回购部分，总的股利回购收益率达到4.78%；1970年至2014年期间，美股产生的股息收益为3.03%，将企业回购纳入考虑后这一部分收益上升至4.26%，同期美股实际收益率为6.25%。3.3 回购后股票市净率将较市盈率出现显著变化虽然股票回购能够促进股票价格上涨，但并不一定会影响估值。更为准确的说法是，股票回购不会影响市盈率，但是会提高市净率，所以在上市公司大幅回购股票后，我们会看到PB相对于PE出现明显变化。之所以出现这种差异，主要是在于股份回购不会影响公司总市值以及净利润，但是会导致权益减少，这会使得公司在市盈率维持不变的情况下市净率出现明显的上升。我们假设公司A按照市价回购了20%的股份，回购后公司总权益将由2000亿元下降至1600亿元，在公司总市值维持不变的情况下，市净率将由原先的1倍上升至1.25倍，而由于公司净利润未受到影响，市盈率将继续维持在回购前4倍的水平。即使从整个市场角度来看，市盈率和市净率也存在这个关系。我们对标普500指数的市盈率与市净率进行了标准化，从走势来看，随着2010年后标普500指数回购金额的大幅提升，标普500指数的PB上升幅度要明显比PE更大，从2010年初到2022年4月 25日 ，标普500指数的PE大概从19倍上升到了21.3倍，PB从2.0倍上升到了4.3倍。在股票回购下，公司股价出现大幅提升，但市盈率却并未受到影响，所以我们看到目前标普500指数的市盈率为21.3倍，在1991年以来56.9%的历史分位数，远远谈不上高估。这是因为公司的EPS也出现了相应的提升，但事实上，对于公司价值来说，通过股本减少带来的EPS提升并没有为公司创造更多的价值，更大程度上只是数字上的游戏。也正是因为这个原因，如果我们从市净率来看，当前标普500指数市净率为4.3倍，已经达到1991年年初以来88.6%的历史分位点了。4，股票回购的潜在风险4.1 股市回购或将导致市场流动性下降美股过去的十年长牛是二战以来美股历史上持续时间第二长的大牛市，但是却是唯一一次在成交量明显下降背景下走出的牛市行情。从2010年开始，随着指数价格的持续上涨，标普500指数的成交量却逐年下降，2022年3月底标普500指数的成交量仅174亿，已经降至了上世纪90年代末的水平。导致美股出现价升量跌情况的一个重要原因是，上市公司大量回购股票使得市场上的流通股份数越来越少，这也会造成市场流动性的下降。以苹果公司为例，由于2013年以来公司不断加大回购股票的规模，当前市场上流通股数量为163.2亿股，相较于2012年底的峰值水平下降了近40%。当然，被动投资规模的大幅上升也是造成美股成交量大幅下降的重要原因，而美股回购能够强化牛市中被动投资的正反馈逻辑，进一步促进被动投资规模的提升。上市公司回购股票带来股价上升，由于被动投资具有低费率、牛市中长期业绩好于主动型基金等优势，投资者纷纷买入被动型基金，增加的资金流入指数成分股，叠加上市公司持续回购股票，进一步推动股指上涨，资金流入被动投资的规模加大。这一正向反馈模式在过去十年的美股市场中不断持续，所以我们看到，2009年后美股市场中ETF的资产规模出现了大幅提升。而在流动性大幅衰减的情况下，指数上涨的趋势一旦出现了扭转，被动投资的正反馈机制也将立即反转，对市场的下跌形成推波助澜之势。如此大规模资金的涌出很容易造成踩踏事件，大概率将带来非常严重的后果。4.2 回购促使上市公司将财务杠杆用到极致回购本身可以算是公司股利政策的一种，最近几年的变化在于，“发债回购”的方式受到越来越多公司的青睐，这使得上市公司把财务杠杆用到了极致。很多上市公司通过大量回购股份，使得净资产转负、资产负债率上升至100%以上，形成了传统意义上企业财务管理的资不抵债局面。在前面介绍回购涉及的财务原理时举的麦当劳公司是一个例子，公司资产负债率2014年时还只有63%，2018年最高到了119%，近几年仍然超过100%。星巴克公司是另一个例子，2017年时资产负债率还只有62%，2019年最高到了132%，2021年仍有117%。美国上市公司债务杠杆率高得离谱，财务杠杆都用到了极致。仅以下表的标普500成分股为例，资产负债率最高的50家公司，资产负债率都超过了90%。财务杠杆与资产负债率是衡量财务风险的重要指标，也是企业信用评级体系中重要的参考因素。企业财务杠杆与资产负债率的上升必然会带来财务风险的上升，也势必影响企业的信用评级。我们统计了当前美国标普500指数成分股主体公司目前的信用评级情况。数据显示，标普500指数成分股中约八成以上的公司主体信用评级为投资级，有超过10%的企业投资主体信用评级为投机级。此外，值得注意的是，当前投资级主体公司中，绝大部分企业的信用评级是投资级的最低等级，即Baa级，这意味着在外部经济环境出现大幅波动的情况下，大部分企业或许将面临信用评级从投资级降至投机级的风险。如果将公司样本范围缩小至标普500成分股中资产负债率最高的50家公司，可以看到公司信用评级为投机级的数量占比明显上升。穆迪分类评级下，这50家公司中，投机级企业数量占比为23.3%，标普评级分类下为36.2%，均要明显高于全部标普500成分股下的相应分类占比。而同样，在投资级主体公司中，Baa（穆迪投资级最低评级）或者BBB（标普投资级最低评级）占据了绝大的比例。大幅发债回购对企业信用评级的影响是显著的。2015年麦当劳的高级无担保债券穆迪信用评级连续下降两级，主要就是因为其计划通过发债加大发放股息以及股票回购的力度。2015年5月穆迪将麦当劳公司高级无担保债券评级从A2下调至A3，促成此次评级下调的部分原因在于麦当劳计划通过分发股利以及股票回购加速向股东返还80亿至90亿美元。穆迪认为，麦当劳加速股票回购以及高额派发股息的指引是其采取激进财务政策的体现，这将导致债务水平大幅上升。2015年11月，由于麦当劳公司宣布将通过发债提高向股东返还的金额，穆迪再次下调麦当劳企业信用评级至Baa1。此外，2015年标普公司两次下调麦当劳评级，麦当劳长期发行人信用评级从A级下降至A-再降至BBB+级，同年惠誉评级公司将麦当劳长期发行人违约评级从A级直接下调至BBB+级，并在2016年再次下调至BBB级别。星巴克公司的经历也同样如此。2017年11月，穆迪下调星巴克高级无担保债券评级至A3级，下调原因是因为星巴克计划在2018至2020年通过分红和股份回购的方式向股东返还150亿美元，返还的资金部分将来源于额外的债务。穆迪认为这将导致债务水平显著上升以及信用指标的实质性恶化，因此下调星巴克公司债券评级。2018年6月，穆迪再次下调星巴克高级无担保债券评级至Baa1级，下调原因在于星巴克决定大幅增加债务以将返还股东金额提高至250亿美元。标普与惠誉评级公司在星巴克公司决定发债回购股份后，同样下调企业评级，星巴克评级从A级下降至BBB+级。当然，债务杠杆率高本身并不是股价下跌的充分条件，但确实也埋下了企业债务违约的隐患，特别是在美联储加息周期中，高财务杠杆带来的信用风险正在持续上升。5，美股回购对A股的经验借鉴和美股市场相比，当前A股上市公司股票回购的规模仍然属于极低水平。截至2022年4月26日，2021财年，美股上市公司用于回购普通股和优先股的金额共计达到了7.37万亿人民币，而同期A股上市公司股票回购金额仅为1211亿元，不足美股的2%。不过从趋势上来看，2018年股票回购新规发布后，A股上市公司回购积极性明显提升，回购规模大幅扩张。2012年全年，A股仅有11家上市公司进行了股票回购，回购金额累计25亿元；2021年全年，A股进行股票回购的上市公司数量已经上升至了994家，全年累计回购金额达到了1211亿元。我们在《A股历次回购热潮的启示》一文中复盘了A股历次回购热潮中上市公司的表现，发现1）低估值公司在回购预案发布后超额收益明显；2）公司回购金额占总市值比例与超额收益正相关；3）公司回购对股价长期存在支撑作用。因此不论是从理论上来看，还是从美股或者A股的历史经验来看，股票回购在一定程度上的确能够对股价形成支撑甚至推动股价上涨。这意味着在相同的盈利状况下，股票回购会对上市公司的股价产生利好。一方面，我们认为，随着未来A股上市公司进行更多的企业回购，公司股价上涨还有潜在空间。另一方面，今年年初以来市场兴起了新一轮股市回购热潮，截至4月15日，上市公司年内已实施的回购金额约272亿元，年内已实施回购的公司数量逾400家，越来越多的上市公司回购一定程度上也凸显了对未来市场的信心。（本报告中所有涉及的个股信息，仅为公开信息汇总，不构成任何盈利预测和投资评级）","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":992,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":618902256,"gmtCreate":1650774789085,"gmtModify":1650774789085,"author":{"id":"3483517621489791","authorId":"3483517621489791","name":"浮华醉醒了谁的流年","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bf3368e676149defee5e0f9adbc170f2","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3483517621489791","authorIdStr":"3483517621489791"},"themes":[],"htmlText":"嗯","listText":"嗯","text":"嗯","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/618902256","repostId":"1118449538","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1752,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":618036336,"gmtCreate":1650686892534,"gmtModify":1650686892534,"author":{"id":"3483517621489791","authorId":"3483517621489791","name":"浮华醉醒了谁的流年","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bf3368e676149defee5e0f9adbc170f2","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3483517621489791","authorIdStr":"3483517621489791"},"themes":[],"htmlText":"shudan","listText":"shudan","text":"shudan","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/618036336","repostId":"611458815","repostType":1,"repost":{"id":611458815,"gmtCreate":1650599476983,"gmtModify":1650607023024,"author":{"id":"3510558082622800","authorId":"3510558082622800","name":"胖虎哒哒","avatar":"https://static.tigerbbs.com/75b95d9326c02813b7b87ba8c1eccb5a","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3510558082622800","authorIdStr":"3510558082622800"},"themes":[],"title":"【巴菲特书单】股神推荐的10本投资者进阶书籍","htmlText":"一年一度的巴菲特股东大会即将到来，即使两位都已经耄耋高龄，但每年巴菲特和芒格都坚持出席会议，与全球投资者进行交流。 有年轻人曾问巴菲特，成为优秀投资者的最好方法是什么？巴菲特说：阅读。巴菲特搭档芒格也说：“我这辈子遇到的聪明人没有不每天阅读的——没有，一个都没有。” 下面就为大家分享巴菲特多年以来给投资者推荐的书单： 《聪明的投资者》&nbsp;&nbsp;格雷厄姆 推荐语：巴菲特曾经以其独特而低调的方式说：“读过格雷厄姆著作的人永远不会变穷。”本杰明·格雷厄姆，价值投资理论奠基人，被誉为 “现代证券分析之父”、“华尔街教父”、“价值投资先驱”。 巴菲特1973年在格雷厄姆《聪明的投资者》第四版的前言中写道：“投资成功不需要天才般的智商、非比寻常的经济眼光、或是内幕消息，所需要的只是在做出投资决策时的正确思维模式，以及有能力避免情绪破坏理性的思考，本书明确而清晰地描述这种思维模式，你必须将情绪纳入纪律之中。如果你遵从格雷厄姆所倡导的投资原则，尤其是第八章与第二十章宝贵的建议，你的投资就不会出现拙劣的结果，这是一项远超过你想像范围的成就”。 “我个人认为，当前的证券分析和50年前没有什么不同。我根本没有再继续学习正确投资的基本原则，它们还是本·格雷厄姆当年讲授的那些内容。你需要的是一种正确思维模式，其中大部分你可以从格雷厄姆所著的《聪明的投资者》学到。然后用心思考那些你真正下功夫就充分了解的企业。如果你还具有合适的性格的话，你的股票投资就会做得很好。” 《证券分析》&nbsp;&nbsp;格雷厄姆 推荐语：巴菲特上课用的教材就是《证券分析》，格雷厄姆去世那年，巴菲特专门写了一篇纪念文章说：《证券分析》这本书，改变了巴菲特的一生，也改变了整个投资世界。 ......我只能告诉你，早在50年前本·格雷厄姆与多德写出《证券分析》一书时，价值投资策略就公之于众了，但我实践价","listText":"一年一度的巴菲特股东大会即将到来，即使两位都已经耄耋高龄，但每年巴菲特和芒格都坚持出席会议，与全球投资者进行交流。 有年轻人曾问巴菲特，成为优秀投资者的最好方法是什么？巴菲特说：阅读。巴菲特搭档芒格也说：“我这辈子遇到的聪明人没有不每天阅读的——没有，一个都没有。” 下面就为大家分享巴菲特多年以来给投资者推荐的书单： 《聪明的投资者》&nbsp;&nbsp;格雷厄姆 推荐语：巴菲特曾经以其独特而低调的方式说：“读过格雷厄姆著作的人永远不会变穷。”本杰明·格雷厄姆，价值投资理论奠基人，被誉为 “现代证券分析之父”、“华尔街教父”、“价值投资先驱”。 巴菲特1973年在格雷厄姆《聪明的投资者》第四版的前言中写道：“投资成功不需要天才般的智商、非比寻常的经济眼光、或是内幕消息，所需要的只是在做出投资决策时的正确思维模式，以及有能力避免情绪破坏理性的思考，本书明确而清晰地描述这种思维模式，你必须将情绪纳入纪律之中。如果你遵从格雷厄姆所倡导的投资原则，尤其是第八章与第二十章宝贵的建议，你的投资就不会出现拙劣的结果，这是一项远超过你想像范围的成就”。 “我个人认为，当前的证券分析和50年前没有什么不同。我根本没有再继续学习正确投资的基本原则，它们还是本·格雷厄姆当年讲授的那些内容。你需要的是一种正确思维模式，其中大部分你可以从格雷厄姆所著的《聪明的投资者》学到。然后用心思考那些你真正下功夫就充分了解的企业。如果你还具有合适的性格的话，你的股票投资就会做得很好。” 《证券分析》&nbsp;&nbsp;格雷厄姆 推荐语：巴菲特上课用的教材就是《证券分析》，格雷厄姆去世那年，巴菲特专门写了一篇纪念文章说：《证券分析》这本书，改变了巴菲特的一生，也改变了整个投资世界。 ......我只能告诉你，早在50年前本·格雷厄姆与多德写出《证券分析》一书时，价值投资策略就公之于众了，但我实践价","text":"一年一度的巴菲特股东大会即将到来，即使两位都已经耄耋高龄，但每年巴菲特和芒格都坚持出席会议，与全球投资者进行交流。 有年轻人曾问巴菲特，成为优秀投资者的最好方法是什么？巴菲特说：阅读。巴菲特搭档芒格也说：“我这辈子遇到的聪明人没有不每天阅读的——没有，一个都没有。” 下面就为大家分享巴菲特多年以来给投资者推荐的书单： 《聪明的投资者》 格雷厄姆 推荐语：巴菲特曾经以其独特而低调的方式说：“读过格雷厄姆著作的人永远不会变穷。”本杰明·格雷厄姆，价值投资理论奠基人，被誉为 “现代证券分析之父”、“华尔街教父”、“价值投资先驱”。 巴菲特1973年在格雷厄姆《聪明的投资者》第四版的前言中写道：“投资成功不需要天才般的智商、非比寻常的经济眼光、或是内幕消息，所需要的只是在做出投资决策时的正确思维模式，以及有能力避免情绪破坏理性的思考，本书明确而清晰地描述这种思维模式，你必须将情绪纳入纪律之中。如果你遵从格雷厄姆所倡导的投资原则，尤其是第八章与第二十章宝贵的建议，你的投资就不会出现拙劣的结果，这是一项远超过你想像范围的成就”。 “我个人认为，当前的证券分析和50年前没有什么不同。我根本没有再继续学习正确投资的基本原则，它们还是本·格雷厄姆当年讲授的那些内容。你需要的是一种正确思维模式，其中大部分你可以从格雷厄姆所著的《聪明的投资者》学到。然后用心思考那些你真正下功夫就充分了解的企业。如果你还具有合适的性格的话，你的股票投资就会做得很好。” 《证券分析》 格雷厄姆 推荐语：巴菲特上课用的教材就是《证券分析》，格雷厄姆去世那年，巴菲特专门写了一篇纪念文章说：《证券分析》这本书，改变了巴菲特的一生，也改变了整个投资世界。 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target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/KO\">$可口可乐(KO)$</a> 的股票，倒不是为了学巴菲特价值投资，而是没想到老树逢春，能在中美两国同时“抗通胀”。 虽然很不明白3月初可口可乐股票下跌的原因，但即使从3月下旬以来买入，至今也有近10%的收益，一个月而已！ 问世间，一只股票能有多少个10%的涨幅？ 更何况，KO还是一直长期分红的价值股，即使现在股价达到史上最高，股息率仍有2.66%，而其5年平均的股息率要达到3.66%，这可是<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/ARKK\">$ARK Innovation ETF(ARKK)$</a> 的木头姐想都不敢想的收益啊！ KO的分红史 下周一盘前，可口可乐将公布今年Q1的财报。 很少有公司在周一盘前公布财报，因为这显然不是一个交投活跃的时间段。但以可口可乐目前的地位和状态来看，已然是美股市场遗世独立的明珠，也不用操心那么多。爱它的人那么多，如果跌多了，价值者们会纷至沓来加仓。 更何况，食品的通胀根本没有要结束的意思。 既然如此，作为期权玩家的我，有什么好的对策呢？ 我打算做一个单纯的多头。 只要周末市场不变天，只要财报不至于太委屈（我想不到可口可乐业绩不及预期的理由，即便是Costa也该在国外疫情后重获新生），用多头思维总是好的。 不过期权交易，依然还是概率的问题。 因此，我决定用一个“蝴蝶策略”+“对角策略”的组合，来增大收益概率。 对角策略如下 卖出一张&nbsp;<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/OPT/KO%2020220429%2069.0%20CALL\">$KO&nbsp;20220429 69.0 CALL</a>","listText":"如果我住在上海，可能在一个月前就会大量买入<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/KO\">$可口可乐(KO)$</a> 的股票，倒不是为了学巴菲特价值投资，而是没想到老树逢春，能在中美两国同时“抗通胀”。 虽然很不明白3月初可口可乐股票下跌的原因，但即使从3月下旬以来买入，至今也有近10%的收益，一个月而已！ 问世间，一只股票能有多少个10%的涨幅？ 更何况，KO还是一直长期分红的价值股，即使现在股价达到史上最高，股息率仍有2.66%，而其5年平均的股息率要达到3.66%，这可是<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/ARKK\">$ARK Innovation ETF(ARKK)$</a> 的木头姐想都不敢想的收益啊！ KO的分红史 下周一盘前，可口可乐将公布今年Q1的财报。 很少有公司在周一盘前公布财报，因为这显然不是一个交投活跃的时间段。但以可口可乐目前的地位和状态来看，已然是美股市场遗世独立的明珠，也不用操心那么多。爱它的人那么多，如果跌多了，价值者们会纷至沓来加仓。 更何况，食品的通胀根本没有要结束的意思。 既然如此，作为期权玩家的我，有什么好的对策呢？ 我打算做一个单纯的多头。 只要周末市场不变天，只要财报不至于太委屈（我想不到可口可乐业绩不及预期的理由，即便是Costa也该在国外疫情后重获新生），用多头思维总是好的。 不过期权交易，依然还是概率的问题。 因此，我决定用一个“蝴蝶策略”+“对角策略”的组合，来增大收益概率。 对角策略如下 卖出一张&nbsp;<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/OPT/KO%2020220429%2069.0%20CALL\">$KO&nbsp;20220429 69.0 CALL</a>","text":"如果我住在上海，可能在一个月前就会大量买入$可口可乐(KO)$ 的股票，倒不是为了学巴菲特价值投资，而是没想到老树逢春，能在中美两国同时“抗通胀”。 虽然很不明白3月初可口可乐股票下跌的原因，但即使从3月下旬以来买入，至今也有近10%的收益，一个月而已！ 问世间，一只股票能有多少个10%的涨幅？ 更何况，KO还是一直长期分红的价值股，即使现在股价达到史上最高，股息率仍有2.66%，而其5年平均的股息率要达到3.66%，这可是$ARK Innovation ETF(ARKK)$ 的木头姐想都不敢想的收益啊！ KO的分红史 下周一盘前，可口可乐将公布今年Q1的财报。 很少有公司在周一盘前公布财报，因为这显然不是一个交投活跃的时间段。但以可口可乐目前的地位和状态来看，已然是美股市场遗世独立的明珠，也不用操心那么多。爱它的人那么多，如果跌多了，价值者们会纷至沓来加仓。 更何况，食品的通胀根本没有要结束的意思。 既然如此，作为期权玩家的我，有什么好的对策呢？ 我打算做一个单纯的多头。 只要周末市场不变天，只要财报不至于太委屈（我想不到可口可乐业绩不及预期的理由，即便是Costa也该在国外疫情后重获新生），用多头思维总是好的。 不过期权交易，依然还是概率的问题。 因此，我决定用一个“蝴蝶策略”+“对角策略”的组合，来增大收益概率。 对角策略如下 卖出一张 $KO 20220429 69.0 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投资时，大部分人会在哪里跌倒？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2145052280","media":"红与绿","summary":"做投资时怎样保护自己？那便是不要加入预测，保持不可知论。对单边行情做线性的外推臆测，往往是投资中最危险的举动。1、轻信盲从让我们设想这样一个场景：投资一只指数基金，也就是投资了一个上市公司的集合。投资","content":"<html><head></head><body><blockquote><b>做投资时怎样保护自己？那便是不要加入预测，保持不可知论。对单边行情做线性的外推臆测，往往是投资中最危险的举动。</b></blockquote><p><b>1、轻信盲从</b></p><p>让我们设想这样一个场景：<b>投资一只指数基金，也就是投资了一个上市公司的集合。投资者只要穿越周期，忽略波动，就可以分享这个组合的平均收益。</b></p><p>这是一群在经济体中的优胜者，他们的平均收益超过名义GDP是合乎情理的。投资者只要能想通这一点，做出一个简单的选择，不需要高超的智商和额外的努力，就能让复利滚动起来。</p><p>长期下来还亏钱？绝无可能。这个简单的结论，是一个逻辑严密的事实，经得起推敲，回顾历史，也站得住脚。这个时候我们不得不面对一个让人痛心疾首的事实：过去10年、20年的中国股市，投资者为何十之八九是亏损的？这可归因于投资者的轻信盲目，让我们来推演投资者如何丧失理性。大部分投资者在大多数时候，都没有认真研究股市，他们通常置身于股市之外，直到被股市的火热吸引。</p><p><b>他们往往急着上路，尽管对公司选择、价值评估、如何应对市场波动这些投资理念知之甚少。</b></p><p>此时的股市（作为上市公司全部资产的集合）已经难言便宜，甚至已经高估，投资者开局不利，但无知者无畏。</p><p>在几次小心翼翼地尝试之后，投资者开始盲目追涨杀跌，对他们听到的信息不仔细辨别。到了行情后期，研究公司基本面更显多余，能涨的就是好股票，投资者一步步将自己推向险境。</p><p>无限风光在险峰，投资者开始庆幸没有听从老股民的建议，因为他们自己的投资战绩清晰地表明，自己就是那个被工作耽误的投资天才。虽然进进出出，收益率跟不上指数，但收益相当可观，几乎要超过几年工资了，他们想象这种情况会一直持续下去。</p><p>于是投资者在股市越贵的时候，投入越多的资金，锁定越多的筹码，欲壑难填，九头牛也拉不回，先前的账面盈利相对于几次投入的本金，已经微不足道了，个人和家庭的命运袒露在了铁轨上。</p><p>市场不经意的一个回调，质地不佳的公司，跌幅远远超过大盘，顷刻间市场没收了账面暂记的所有利润，击穿了投资者的财务安全垫和心理防线。图穷匕见，本金开始失血，股市的凶险方露端倪。</p><p><b>轻信盲从的投资者，最终很可能成为股市中的失败者。</b></p><p>他们如梦方醒，才体会到股市起落间的开心和难过并不是真实的感情流露，只是一种亢奋和沮丧的生理化学反应，他们的反应也只是随波逐流，并不是理性的行为。</p><p>呜呼哀哉，最终损失的岂止是财富，还有时间、生活、职业机遇、亲情、友谊，最重要的是对人生的信念，很多人因此一蹶不振。</p><p><b>2、预测冲动</b></p><p>试图脱离“买股票=买公司”的地心引力，渴望快钱是危险的，因为投资者必须就股票的短期价格走势进行预测。而股价其实是所有参与者当下行为对冲后的综合结果，股价波动本身并没有意义。短期股价的日常波动与基本面变化关联度不高，有些波动甚至还来源于作弊的对手营造的假象。</p><p>无论对天气、选举、经济，还是对股市，人类都不是预测方面的专家。人们热衷于预测，除了本能的驱使之外，还与固有的心理偏误有关。人们会记得自己投机成功、买入即大涨的案例，而忽略投机失败的案例。</p><p><b>人们会记得某个大V准确预测股市行情的事迹，而忘记其更多次的预测失准。</b></p><p>加上现代媒体的选择性报道，人们要掌握完整的数据源已不容易，更别说是严谨的信息处理和推理过程了。</p><p>价值投资者除了努力关注完整的现实、严谨地形成和修正观点之外，最重要的保护自己的手段就是在投资中不要加入预测，保持不可知论。</p><p>我们只需忽略不知所云的噪音，埋头做好研究和估值工作，然后等着市场的波动，等着市场把我们想拥有的公司股权带入我们的射程范围。</p><p>如果市场有什么是可以被预测的，那么就是周期将永远存在，在股市的疯狂和股价高涨之后，严重的萧条和惨淡的股价通常就会接踵而至，对单边行情做线性的外推臆测，往往是投资中最危险的举动。</p><p><b>3、杠杆诱惑</b></p><p>杠杆是债务的一个代名词，可以和嫉妒组成致命的混合体。投资者在过度自信的情境下纵容自己使用杠杆，而基金和投行喜欢高杠杆是因为不对称的激励制度。如果赌赢了，投资经理就能够获得高额奖金。如果赌输了，他们会将这一切归咎于市场，反正是投资者买单。</p><p>这种非对称激励怂恿参与者不断地加杠杆，在命运逆转之前，雷曼兄弟确实用30倍股本的杠杆，赚了极大的一笔钱，然后也因此走向了破产。</p><p>价值投资者通常对期限不可控的杠杆都是退避三舍，芒格和巴菲特总是避免在<a href=\"https://laohu8.com/S/BRK.A\">伯克希尔</a>的投资中使用杠杆，并避免投资拥有高债务股本比的公司。</p><p><b>在市场火热、融资杠杆高企之时，伯克希尔反而耐心地积累现金，以确保未来大机会出现时有弹药可用。</b></p><p>在一切称心如意时，杠杆会增加账面利润。在进展不顺利时，杠杆会增大你的实际损失。</p><p>历史告诉我们，金融市场上什么都可能发生，聪明人用杠杆可能被打趴下，一长串让人心动的数字最后乘上零，结果也只能是零。</p><p>只要不上杠杆，不被高估值迷惑，金融危机爆发了能熬过去，投资者就能安然无恙。这时候如果手上还有现金的话，就能抓到大机会。</p><p><b>4、贪婪恐慌</b></p><p>恐慌是人类在原始生活中保护自己免受危害的本能，帮助人类的基因延续下来。</p><p>面对当今世界，我们还不适应，我们是从一个迥然相异的环境中进化而来的，祖先的进化环境左右着我们的思考方式。某些人类活动不属于过去我们作为一个物种的大多数进化行为，比如投资，基因的原始设定常常帮倒忙。</p><p>因此，市场每隔一段时间就会出现群体狂热，又在短短数年之后出现群体恐慌。</p><p>投资者应当直面恐慌与贪婪，接受它们作为本能的一部分，然后等到自己冷静下来，理性决策，以此利用“市场先生”，而不是被他蛊惑。我们可以学着切换成其他的思考方式，但不容易，因为我们必须打破自我欺骗造成的对学习的限制。</p><p>但是这样的理性训练非常有帮助，因为你清楚情绪能影响人们的行为，影响股价，懂得人们的冲动是如此有价值，你不仅能从中学会避免多数人的错误，还可以识别他人的群体性错误，并从中捕捉机会。</p><p>投资领域的群体性错误每隔一定周期就会出现，而当周期拉长到几十年，人迹罕至的市场便可能创造一代人的财富传奇。1929年和1932年的经济危机对股市造成了毁灭性打击，直到1954年，道琼斯指数才回到高点。</p><p><b>在将近30年的时间里，大众投资者对股票投资都敬而远之，因为许多人失去了他们的所有财富。</b></p><p>20世纪40年代，许多股价在经济危机期间遭受重创的公司都恢复了赢利。</p><p>为了吸引投资者，这些公司不得不支付几乎两倍于债券利率的高股息。</p><p>正是在这段时间里，芒格和巴菲特开始尝试股票投资。</p><p>他们所投资的公司通常会支付可观的股息，而且其股票经常以低于账面价值的价格被出售。那真是购买股票的美好岁月啊，上一代人的意志消沉，为芒格和巴菲特创造了第一桶金。</p><p>20世纪50年代末至60年代初，随着投资普通股的风尚重新流行，这些公司的股价开始上涨。芒格和巴菲特因此成了千万富翁。<b>随着市场持续吸引资金入场，虽然一目了然的便宜货不复存在，但能力圈不断扩宽的投资者，还是能在市场每一轮恐惧和贪婪的循环中，收获属于自己的机会。</b></p></body></html>","source":"lsy1584353588345","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/2M4JLptakgi3G4RoQA2RXA><strong>红与绿</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>做投资时怎样保护自己？那便是不要加入预测，保持不可知论。对单边行情做线性的外推臆测，往往是投资中最危险的举动。1、轻信盲从让我们设想这样一个场景：投资一只指数基金，也就是投资了一个上市公司的集合。投资者只要穿越周期，忽略波动，就可以分享这个组合的平均收益。这是一群在经济体中的优胜者，他们的平均收益超过名义GDP是合乎情理的。投资者只要能想通这一点，做出一个简单的选择，不需要高超的智商和额外的努力，...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/2M4JLptakgi3G4RoQA2RXA\">Web 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巴菲特这40句话，段永平强烈推荐","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2225584750","media":"正和岛","summary":"巴菲特说，不管一家公司是大盘、小盘、中盘、还是超小盘，我们只考虑这么几点：这家公司的生意我们能不能看懂？这家公司的管理层我们喜不喜欢？这家公司的价格是否便宜？1998年，巴菲特在佛罗里达大学商学院做了","content":"<html><head></head><body><blockquote><b>巴菲特说，不管一家公司是大盘、小盘、中盘、还是超小盘，我们只考虑这么几点：这家公司的生意我们能不能看懂？这家公司的管理层我们喜不喜欢？这家公司的价格是否便宜？</b></blockquote><p>1998年，巴菲特在佛罗里达大学商学院做了一场超有内涵的演讲，这次演讲后来被称为是巴菲特一生中最经典的演讲，没有之一。<b>段永平强烈推荐这次的演讲内容，据说已经看了10遍。</b></p><p>请各位提问时一定要刁钻，你们问的问题越难，才越好玩。”</p><p>值得一提的是，近一个半小时的演讲中，巴菲特本人并没有长篇大论，而是把大部分时间交给了现场的同学，让他们提出自己最为关心的问题。</p><p>“您喜欢什么样的公司？”</p><p>“到底该花多少钱买一家公司？”</p><p>“能否讲讲您在商业中犯的错误？”</p><p>一个个犀利的问题并没有难倒这位“股神”，他既幽默风趣的回答了学生们的提问，又借着问题深入剖析了自己的选股标准、组合构建和思维方式。</p><p><b>黄峥此前说过，“我发现巴菲特讲的东西其实特别简单，连我母亲都能听懂。常识显而易见、容易理解，但我们因为成长、学习形成的偏见和个人利益的诉求蒙蔽了我们。”</b></p><p>如黄峥所言，巴菲特极其擅长把重要的投资哲理用非常通俗易懂的比喻来告诉大家，二十年前便是如此，一个个生动的案例加上形象化的表达，让这场演讲成为经典中的经典，今天重温下来，依然极具启迪意义。</p><p>演讲原文较长，<b>我们从中整理了40条精华内容摘编成文，</b>涉及投资理念、生意判断以及对年轻人的希冀，相信读后一定会对你有所启发。</p><p>01</p><p>别做安全边际以外的事</p><p>01. 假设你递给我一把枪，里面有1000个弹仓、100万个弹仓，其中只有一个弹仓里有一颗子弹，你说：“把枪对准你的太阳穴，扣一下扳机，你要多少钱？”我不干。你给我多少钱，我都不干。</p><p>要是我赢了，我不需要那些钱；要是我输了，结果不用说了。这样的事，我一点都不想做，但是在金融领域，人们经常做这样的事，都不经过大脑。</p><p>02. 假设年初你有1亿美元，如果不上杠杆，能赚10%，上杠杆的成功率是99%，能赚20%，年末时你有1.1亿美元，还是1.2亿美元，有区别吗？没一点区别。</p><p>要是年末你死了，写讣告的人可能有个笔误，虽然你有1.2亿，但他写成了1.1亿。</p><p>多赚的钱有什么用？一点用没有。对你、对你的家人，对别人，都没用。</p><p>03. 我们基本上没借过钱，当然我们的保险公司里有浮存金，但是我压根没借过钱。</p><p>我只有1万块钱的时候都不借钱，不借钱不一样吗？我钱少的时候做投资也很开心。</p><p>我根本不在乎我到底是有1万、10万，还是100万。除非遇上了急事，比如生了大病急需用钱。</p><p>04. 如果你现在有1块钱，以为将来有2块钱的时候，自己能比现在过得更幸福，你可能想错了，别以为赚10倍或20倍能解决生活中的所有问题，这样的想法很容易把你带到沟里去。</p><p>在不该借钱的时候借钱，或者急功近利、投机取巧，做自己不该做的事，将来都没地方买后悔药。</p><p>02</p><p>能看懂的生意才是好生意</p><p>05. 美国经济学家亨利·考夫曼有这么一句名言：</p><p>“破产的有两种人，一种是什么都不知道的，一种是什么都知道的。”</p><p>希望大家能引以为戒。</p><p>06. 我喜欢我能看懂的生意，我用这一条筛选，90%的公司都被过滤掉了。</p><p>有些东西明知道自己不懂，就不能做。</p><p>07. 我不喜欢很容易的生意，生意很容易，会招来竞争对手，我喜欢有护城河的生意。</p><p>我希望拥有一座价值连城的城堡，守护城堡的公爵德才兼备，而且这座城堡周围有宽广的护城河。</p><p>我经常对<a href=\"https://laohu8.com/S/BRK.A\">伯克希尔</a>子公司的管理者说，加宽护城河。往护城河里扔鳄鱼、鲨鱼，把竞争对手挡在外面。</p><p>这要靠服务、靠产品质量、靠成本，有时候要靠专利或营业地点。我要找的就是这样的生意。</p><p>在哪能找到这样的生意呢？我从那些简单的产品里寻找好生意。</p><p>其实很容易理解，当前的经济状况良好，管理层德才兼备，这样的生意，我能大概看出来它们十年后会怎样。有的生意，我看不出来十年后会怎样，我不买。</p><p>像<a href=\"https://laohu8.com/S/ORCL\">甲骨文</a>、莲花、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>这些公司，我就搞不懂它们的护城河十年之后会怎样。</p><p>盖茨是我遇到过的最优秀的商业奇才，<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>也拥有巨大的领先优势，但我真不知道微软十年后会怎样，也无法确切地知道微软的竞争对手十年后会怎样。</p><p>不过，我知道口香糖生意十年后会怎样，互联网再怎么发展，都不会改变我们嚼口香糖的习惯，好像没什么能改变我们嚼口香糖的习惯。肯定会有更多新品种的口香糖出现，但白箭和黄箭会消失吗？不会。</p><p>我自己设想，要是我有10亿美元，能伤着这家公司吗？给我100亿美元，让我在全球和<a href=\"https://laohu8.com/S/KO\">可口可乐</a>竞争，我能伤着<a href=\"https://laohu8.com/S/KO\">可口可乐</a>吗？我做不到。这样的生意是好生意。</p><p>08. 无论什么时候，都要知道自己在做什么，这样才能做好投资。必须把生意看懂了，有的生意是我们能看懂的，但不是所有生意我们都能看懂。</p><p>09. 我们不管一家公司是大盘、小盘、中盘、还是超小盘，我们只考虑这么几点：</p><p>这家公司的生意我们能不能看懂？这家公司的管理层我们喜不喜欢？这家公司的价格是否便宜？</p><p>03</p><p>买股票就是买公司</p><p>市场下跌是好机会</p><p>10. 如果你投资的公司本身都不赚钱，你也很难赚钱。</p><p>11. 人们买完股票后，第二天一早就盯着股价，看股价决定自己的投资做得好不好，糊涂到家了。</p><p>买股票就是买公司，这是格雷厄姆教给我的最基本的道理。</p><p>记住，你买的不是股票，而是公司的一部分所有权。只要公司生意好，而且你买的价格不是高得离谱，你的收益也差不了，投资股票就这么简单。</p><p>12. 我更愿意看到市场下跌，大跌的时候更容易买到好货，更容易把钱用好，要投资股票，这是你必须首先学会的一个道理。</p><p>13. 自己要买什么，一定要有个理由，说不出来理由的，别买。</p><p>14. 有的人把买股票当成看赛马，那无所谓了，但如果你是在投资的话，投资是把资金投进去，确定将来能以合适的收益率收回资金。</p><p>15. 我们想的不是怎么获得超高的回报率，而是始终牢记永远不亏钱。</p><p>16. 最<a href=\"https://laohu8.com/S/300785\">值得买</a>的公司，是那些你觉得从数字上看很贵，舍不得买，但还是很想买的公司。</p><p>04</p><p>守住能力圈</p><p>认定好生意</p><p>17. 一门生意，要是你不能一眼看懂，再花一两个月的时间，你还是看不懂。</p><p>要看懂一门生意，必须有足够的背景知识才行，而且要清楚自己知道什么，不知道什么，这是关键。我常说的能力圈就是这个意思，要清楚自己的能力圈。</p><p>18. 每个人都有自己的能力圈，重要的不是能力圈有多大，而是待在能力圈的范围之内。</p><p>如果主板中有几千家公司，你的能力圈只涵盖其中的 30 家，只要你清楚是哪30家，就可以了。</p><p>19. 只要是好生意，别的什么东西都不重要。只要是好生意，我就不管那些大事小事，也不考虑今年明年如何之类的问题。</p><p>好生意，你能看出来它将来会怎样，但是不知道会是什么时候。</p><p>看一个生意，你就一门心思琢磨它将来会怎么样，别太纠结什么时候。把生意的将来能怎么样看透了，到底是什么时候，就没多大关系了。</p><p>20. 对于我和我的合伙人查理·芒格来说，我们犯过的最大的错误不是做错了什么，而是该做的没做。</p><p>在这些错误中，我们对生意很了解，本来应该行动，但不知道怎么了，我们就在那犹豫来犹豫去，什么都没做。</p><p>21. 我不研究宏观问题，投资中最紧要的是弄清什么事是重要的、可知的。如果一件事是不重要的、不可知的，那就别管了。</p><p>22. 一般的咨询机构的套路是这样的，先把他们的经济学家拉出来溜两圈，讲一些大的宏观格局，然后自上而下地分析，我们觉得那些都是胡扯。</p><p>23. 我们在决定买不买一家公司时，从来不把我们对宏观问题的感觉作为依据。我们不看关于利率或公司盈利的预测，看了没用。</p><p>05</p><p>做时间的朋友</p><p>靠不折腾赚钱</p><p>24. 一年找到一个好的投资机会，然后一直持有，等待它的潜力充分释放出来。</p><p>在一个人们每五分钟就来回喊报价的环境里，在一个别人总把各种报告塞到你面前的环境里，很难做到持有不动。华尔街靠折腾赚钱，你靠不折腾赚钱。</p><p>25. 要是在座的各位每天都相互交易自己的投资组合，所有人最后都会破产，所有的钱最后都会进到中间商的口袋里。</p><p>换个做法，你们都持有一般公司组成的投资组合，50年里你们都一动不动，最后你们都会很有钱，你们的券商会破产。券商像这样一个医生，他让你换药的次数越多，他赚的越多。</p><p>他要是给你一种药，把你的病根治了，他只能做成一笔买卖，一笔交易，然后就没了。如果他能让你相信每天换各种药吃对健康有益，这对他有好处，对卖药的有好处，你会亏很多钱。你的身体好不了，还会破财。</p><p>26. 任何刺激你瞎折腾的环境，都要远离。</p><p>27. 不管买哪家公司，我们买的时候都不设定价格目标。</p><p>例如，我们是30买的，从没想过涨到40、50、60或100就卖了，从来没这样过。</p><p>我们希望自己买入的公司，现在看好，五年后一样看好。</p><p>28. 看一家公司正确的思维方式是，长期来看，这家公司是否能越来越赚钱？如果答案是能，别的问题都用不着问了。</p><p>29. 时间是好生意的朋友，烂生意的敌人。</p><p>如果长期持有一个烂生意，就算买得再便宜，最后也只能取得很烂的收益。如果长期持有好生意，就算买得贵了一些，只要长期持有，还是会取得出色的收益。</p><p>06</p><p>分散投资的生意</p><p>不应超过6个</p><p>30. 如果不是职业投资者，不追求通过管理资金实现超额收益率的目标，我觉得应该高度分散投资。</p><p>31. 要是你真能看懂生意，你拥有的生意不应该超过六个。</p><p>要是你能找到六个好生意，就已经足够分散了，用不着再分散了，而且你能赚很多钱。</p><p>我敢保证，你不把钱投到你最看好的那个生意，而是再去做第七个生意，肯定会掉到沟里。靠第七个最好的主意发家的人很少，靠最好的主意发家的人很多。</p><p>32. 要是你问我，我要是把我的所有资金都投入到一家公司，二十年不动，我会选<a href=\"https://laohu8.com/S/PG\">宝洁</a>还是可口可乐，其实<a href=\"https://laohu8.com/S/PG\">宝洁</a>的产品线更多元化，但是比较起来，我认为可口可乐的确定性比宝洁的确定性高。</p><p>宝洁可以入选我最看好的公司中的前5%，宝洁不会被竞争对手打垮，但是从将来二三十年看，在宝洁和可可口乐之间，我更看好可口可乐的销量增长潜力和定价权。</p><p>33. 我还是更喜欢产品本身卖得好的生意。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/MCD\">麦当劳</a>这几年的促销活动越来越多，它越来越依赖促销，而不是靠产品本身卖得好。</p><p>相比之下，我更喜欢吉列，人们买锋速3是因为他们喜欢锋速3这个产品本身，不是为了得到什么赠品才买的。</p><p>每天晚上，想想一两亿男人的胡子都在长，你睡觉的时候，男人们的胡子一直在长，你就能睡得很踏实。再想想，女人们都有两条腿，这更好了。这个方法比数绵羊管用多了，要找就找这样的生意。</p><p>07</p><p>给年轻人的几点建议</p><p>34. 习惯的枷锁，开始的时候轻的难以察觉，到后来却重的无法摆脱。</p><p>35. 要是有个人让我倒胃口，但是和他走到一起，我能赚1亿美元，我会断然拒绝，要不和为了钱结婚有什么两样？</p><p>无论什么时候，都不能为了钱结婚，要是已经很有钱了，更不能这样。</p><p>36. 我有一份我热爱的工作，当年我觉得赚1,000美元是一大笔钱的时候，我就喜欢我的工作。</p><p>同学们，做你们喜欢的工作，要是你总做那些自己不喜欢的工作，只是为了让简历上的工作经历更漂亮，那你真是糊涂了。</p><p>37. 你财富自由之后想做什么工作，现在就该做什么工作，这样的工作才是理想的工作。</p><p>38. 做自己不喜欢的工作，不觉得有点像年轻的时候把性生活省下来，留到岁数大的时候再用吗？</p><p>或早或晚，你们都应该开始做自己真心想做的事。</p><p>39. 我们从来不想已经过去的事，我们觉得未来有那么多值得期待的，何必对过去耿耿于怀。</p><p>不纠结过去的事，纠结也没用，人生只能向前看。</p><p>40. 一辈子都做自己喜欢的事，交自己喜欢的人。</p></body></html>","source":"zhenghedao","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>夜读 | 巴菲特这40句话，段永平强烈推荐</title>\n<style 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假设你递给我一把枪，里面有1000个弹仓、100万个弹仓，其中只有一个弹仓里有一颗子弹，你说：“把枪对准你的太阳穴，扣一下扳机，你要多少钱？”我不干。你给我多少钱，我都不干。要是我赢了，我不需要那些钱；要是我输了，结果不用说了。这样的事，我一点都不想做，但是在金融领域，人们经常做这样的事，都不经过大脑。02. 假设年初你有1亿美元，如果不上杠杆，能赚10%，上杠杆的成功率是99%，能赚20%，年末时你有1.1亿美元，还是1.2亿美元，有区别吗？没一点区别。要是年末你死了，写讣告的人可能有个笔误，虽然你有1.2亿，但他写成了1.1亿。多赚的钱有什么用？一点用没有。对你、对你的家人，对别人，都没用。03. 我们基本上没借过钱，当然我们的保险公司里有浮存金，但是我压根没借过钱。我只有1万块钱的时候都不借钱，不借钱不一样吗？我钱少的时候做投资也很开心。我根本不在乎我到底是有1万、10万，还是100万。除非遇上了急事，比如生了大病急需用钱。04. 如果你现在有1块钱，以为将来有2块钱的时候，自己能比现在过得更幸福，你可能想错了，别以为赚10倍或20倍能解决生活中的所有问题，这样的想法很容易把你带到沟里去。在不该借钱的时候借钱，或者急功近利、投机取巧，做自己不该做的事，将来都没地方买后悔药。02能看懂的生意才是好生意05. 美国经济学家亨利·考夫曼有这么一句名言：“破产的有两种人，一种是什么都不知道的，一种是什么都知道的。”希望大家能引以为戒。06. 我喜欢我能看懂的生意，我用这一条筛选，90%的公司都被过滤掉了。有些东西明知道自己不懂，就不能做。07. 我不喜欢很容易的生意，生意很容易，会招来竞争对手，我喜欢有护城河的生意。我希望拥有一座价值连城的城堡，守护城堡的公爵德才兼备，而且这座城堡周围有宽广的护城河。我经常对伯克希尔子公司的管理者说，加宽护城河。往护城河里扔鳄鱼、鲨鱼，把竞争对手挡在外面。这要靠服务、靠产品质量、靠成本，有时候要靠专利或营业地点。我要找的就是这样的生意。在哪能找到这样的生意呢？我从那些简单的产品里寻找好生意。其实很容易理解，当前的经济状况良好，管理层德才兼备，这样的生意，我能大概看出来它们十年后会怎样。有的生意，我看不出来十年后会怎样，我不买。像甲骨文、莲花、微软这些公司，我就搞不懂它们的护城河十年之后会怎样。盖茨是我遇到过的最优秀的商业奇才，微软也拥有巨大的领先优势，但我真不知道微软十年后会怎样，也无法确切地知道微软的竞争对手十年后会怎样。不过，我知道口香糖生意十年后会怎样，互联网再怎么发展，都不会改变我们嚼口香糖的习惯，好像没什么能改变我们嚼口香糖的习惯。肯定会有更多新品种的口香糖出现，但白箭和黄箭会消失吗？不会。我自己设想，要是我有10亿美元，能伤着这家公司吗？给我100亿美元，让我在全球和可口可乐竞争，我能伤着可口可乐吗？我做不到。这样的生意是好生意。08. 无论什么时候，都要知道自己在做什么，这样才能做好投资。必须把生意看懂了，有的生意是我们能看懂的，但不是所有生意我们都能看懂。09. 我们不管一家公司是大盘、小盘、中盘、还是超小盘，我们只考虑这么几点：这家公司的生意我们能不能看懂？这家公司的管理层我们喜不喜欢？这家公司的价格是否便宜？03买股票就是买公司市场下跌是好机会10. 如果你投资的公司本身都不赚钱，你也很难赚钱。11. 人们买完股票后，第二天一早就盯着股价，看股价决定自己的投资做得好不好，糊涂到家了。买股票就是买公司，这是格雷厄姆教给我的最基本的道理。记住，你买的不是股票，而是公司的一部分所有权。只要公司生意好，而且你买的价格不是高得离谱，你的收益也差不了，投资股票就这么简单。12. 我更愿意看到市场下跌，大跌的时候更容易买到好货，更容易把钱用好，要投资股票，这是你必须首先学会的一个道理。13. 自己要买什么，一定要有个理由，说不出来理由的，别买。14. 有的人把买股票当成看赛马，那无所谓了，但如果你是在投资的话，投资是把资金投进去，确定将来能以合适的收益率收回资金。15. 我们想的不是怎么获得超高的回报率，而是始终牢记永远不亏钱。16. 最值得买的公司，是那些你觉得从数字上看很贵，舍不得买，但还是很想买的公司。04守住能力圈认定好生意17. 一门生意，要是你不能一眼看懂，再花一两个月的时间，你还是看不懂。要看懂一门生意，必须有足够的背景知识才行，而且要清楚自己知道什么，不知道什么，这是关键。我常说的能力圈就是这个意思，要清楚自己的能力圈。18. 每个人都有自己的能力圈，重要的不是能力圈有多大，而是待在能力圈的范围之内。如果主板中有几千家公司，你的能力圈只涵盖其中的 30 家，只要你清楚是哪30家，就可以了。19. 只要是好生意，别的什么东西都不重要。只要是好生意，我就不管那些大事小事，也不考虑今年明年如何之类的问题。好生意，你能看出来它将来会怎样，但是不知道会是什么时候。看一个生意，你就一门心思琢磨它将来会怎么样，别太纠结什么时候。把生意的将来能怎么样看透了，到底是什么时候，就没多大关系了。20. 对于我和我的合伙人查理·芒格来说，我们犯过的最大的错误不是做错了什么，而是该做的没做。在这些错误中，我们对生意很了解，本来应该行动，但不知道怎么了，我们就在那犹豫来犹豫去，什么都没做。21. 我不研究宏观问题，投资中最紧要的是弄清什么事是重要的、可知的。如果一件事是不重要的、不可知的，那就别管了。22. 一般的咨询机构的套路是这样的，先把他们的经济学家拉出来溜两圈，讲一些大的宏观格局，然后自上而下地分析，我们觉得那些都是胡扯。23. 我们在决定买不买一家公司时，从来不把我们对宏观问题的感觉作为依据。我们不看关于利率或公司盈利的预测，看了没用。05做时间的朋友靠不折腾赚钱24. 一年找到一个好的投资机会，然后一直持有，等待它的潜力充分释放出来。在一个人们每五分钟就来回喊报价的环境里，在一个别人总把各种报告塞到你面前的环境里，很难做到持有不动。华尔街靠折腾赚钱，你靠不折腾赚钱。25. 要是在座的各位每天都相互交易自己的投资组合，所有人最后都会破产，所有的钱最后都会进到中间商的口袋里。换个做法，你们都持有一般公司组成的投资组合，50年里你们都一动不动，最后你们都会很有钱，你们的券商会破产。券商像这样一个医生，他让你换药的次数越多，他赚的越多。他要是给你一种药，把你的病根治了，他只能做成一笔买卖，一笔交易，然后就没了。如果他能让你相信每天换各种药吃对健康有益，这对他有好处，对卖药的有好处，你会亏很多钱。你的身体好不了，还会破财。26. 任何刺激你瞎折腾的环境，都要远离。27. 不管买哪家公司，我们买的时候都不设定价格目标。例如，我们是30买的，从没想过涨到40、50、60或100就卖了，从来没这样过。我们希望自己买入的公司，现在看好，五年后一样看好。28. 看一家公司正确的思维方式是，长期来看，这家公司是否能越来越赚钱？如果答案是能，别的问题都用不着问了。29. 时间是好生意的朋友，烂生意的敌人。如果长期持有一个烂生意，就算买得再便宜，最后也只能取得很烂的收益。如果长期持有好生意，就算买得贵了一些，只要长期持有，还是会取得出色的收益。06分散投资的生意不应超过6个30. 如果不是职业投资者，不追求通过管理资金实现超额收益率的目标，我觉得应该高度分散投资。31. 要是你真能看懂生意，你拥有的生意不应该超过六个。要是你能找到六个好生意，就已经足够分散了，用不着再分散了，而且你能赚很多钱。我敢保证，你不把钱投到你最看好的那个生意，而是再去做第七个生意，肯定会掉到沟里。靠第七个最好的主意发家的人很少，靠最好的主意发家的人很多。32. 要是你问我，我要是把我的所有资金都投入到一家公司，二十年不动，我会选宝洁还是可口可乐，其实宝洁的产品线更多元化，但是比较起来，我认为可口可乐的确定性比宝洁的确定性高。宝洁可以入选我最看好的公司中的前5%，宝洁不会被竞争对手打垮，但是从将来二三十年看，在宝洁和可可口乐之间，我更看好可口可乐的销量增长潜力和定价权。33. 我还是更喜欢产品本身卖得好的生意。麦当劳这几年的促销活动越来越多，它越来越依赖促销，而不是靠产品本身卖得好。相比之下，我更喜欢吉列，人们买锋速3是因为他们喜欢锋速3这个产品本身，不是为了得到什么赠品才买的。每天晚上，想想一两亿男人的胡子都在长，你睡觉的时候，男人们的胡子一直在长，你就能睡得很踏实。再想想，女人们都有两条腿，这更好了。这个方法比数绵羊管用多了，要找就找这样的生意。07给年轻人的几点建议34. 习惯的枷锁，开始的时候轻的难以察觉，到后来却重的无法摆脱。35. 要是有个人让我倒胃口，但是和他走到一起，我能赚1亿美元，我会断然拒绝，要不和为了钱结婚有什么两样？无论什么时候，都不能为了钱结婚，要是已经很有钱了，更不能这样。36. 我有一份我热爱的工作，当年我觉得赚1,000美元是一大笔钱的时候，我就喜欢我的工作。同学们，做你们喜欢的工作，要是你总做那些自己不喜欢的工作，只是为了让简历上的工作经历更漂亮，那你真是糊涂了。37. 你财富自由之后想做什么工作，现在就该做什么工作，这样的工作才是理想的工作。38. 做自己不喜欢的工作，不觉得有点像年轻的时候把性生活省下来，留到岁数大的时候再用吗？或早或晚，你们都应该开始做自己真心想做的事。39. 我们从来不想已经过去的事，我们觉得未来有那么多值得期待的，何必对过去耿耿于怀。不纠结过去的事，纠结也没用，人生只能向前看。40. 一辈子都做自己喜欢的事，交自己喜欢的人。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":531,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":613959474,"gmtCreate":1649674733895,"gmtModify":1649674733895,"author":{"id":"3483517621489791","authorId":"3483517621489791","name":"浮华醉醒了谁的流年","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bf3368e676149defee5e0f9adbc170f2","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3483517621489791","authorIdStr":"3483517621489791"},"themes":[],"htmlText":"值得学习","listText":"值得学习","text":"值得学习","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/613959474","repostId":"20211217094855187","repostType":13,"repost":{"supObjectId":"C20211217092848936","supType":16,"gid":"C20211217092848936","title":"段永平喊单拼多多赚300多万美金？sell 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牛市里，投资者(尤其是个人投资者)是不太会考虑占用资金去对冲的，因为在绝对的收益率面前，一点点回撤并无大碍。但如果市场转向了，不再是牛市，那对冲就显得必要了。此处对冲针对多头，有两种：一种是针对熊市的下跌行情，另一种是针对涨不动也跌不动的浮动行情。无论哪一种，期权都是最佳的对冲品种。浮动行情：备兑期权（Covered Call/Put）什么时候卖出Covered Call最合适？一般是认为持仓的标的上涨动能快要枯竭、或者已经轻微开始回撤的时候，比如，\"出其不意\"地放量大涨，或者放量大涨后的若干天内。举个例子，<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/00700\">$腾讯控股(00700)$</a> 在6月8日放量大涨6.7%，这种涨幅虽然在两个月内出现了3次，但是放到历史上都是很罕见的。7月底到期的期权，400行权价的Call，也同样是在那两天达到一个峰值，最高成交价为26.32。如果把日期向前调几日，4月29日单日暴涨了11.07%，而当时7月低到期的期权最高成交价为27.51。明明4月29日腾讯股价最高价只有388，而6月8日则高达406.8，相差近5%，但是6月8日的期权成交价却还不如此前高。这主要期权卖方从时间价值递减中获得的好处。因此，每当那些持仓股出现历史级别大规模的波动，尤其是突破布林带时，除了追涨杀跌，也可以考虑备兑期权。风险提示：备兑期权的持方最希望碰到的是接下来遇到波动不太大的行情，如果走出了连续的单边，那么该亏损的基本免不了，该赚钱的会提前止盈。下跌行情：买波动率较低大盘PUT对美股来说，<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/.SPX\">$标普500(.SPX)$</a> 以及","listText":"要么就赚尽期权的权利金，要么就让它亏小赚大！ 牛市里，投资者(尤其是个人投资者)是不太会考虑占用资金去对冲的，因为在绝对的收益率面前，一点点回撤并无大碍。但如果市场转向了，不再是牛市，那对冲就显得必要了。此处对冲针对多头，有两种：一种是针对熊市的下跌行情，另一种是针对涨不动也跌不动的浮动行情。无论哪一种，期权都是最佳的对冲品种。浮动行情：备兑期权（Covered Call/Put）什么时候卖出Covered 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在6月8日放量大涨6.7%，这种涨幅虽然在两个月内出现了3次，但是放到历史上都是很罕见的。7月底到期的期权，400行权价的Call，也同样是在那两天达到一个峰值，最高成交价为26.32。如果把日期向前调几日，4月29日单日暴涨了11.07%，而当时7月低到期的期权最高成交价为27.51。明明4月29日腾讯股价最高价只有388，而6月8日则高达406.8，相差近5%，但是6月8日的期权成交价却还不如此前高。这主要期权卖方从时间价值递减中获得的好处。因此，每当那些持仓股出现历史级别大规模的波动，尤其是突破布林带时，除了追涨杀跌，也可以考虑备兑期权。风险提示：备兑期权的持方最希望碰到的是接下来遇到波动不太大的行情，如果走出了连续的单边，那么该亏损的基本免不了，该赚钱的会提前止盈。下跌行情：买波动率较低大盘PUT对美股来说，$标普500(.SPX)$ 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Pozsar警告称，<b>情况可能会变得更糟：</b></p><blockquote>如果用电影中的一幕描述当前的货币紧缩状况，《现代启示录》中的经典场景十分符合，漫天飞翔的HUEY直升机载着全副武装的大兵和导弹机枪，伴着直升机扬声器播放着的《女武神骑行》。</blockquote><p>摩根士丹利分析师近期向那些想知道市场会如何应对历史上最大规模的缩表的人发出一个简单但有些令人不安的信息，“我跟你一样也不知道。”</p><p>摩根士丹利报告指出，<b>量化宽松（QE）和量化紧缩（QT）对各类金融资产的影响“有限且不确定”。</b></p><p>具体来看，大摩通过统计分析得出，在这四个地区，美联储此前的QT影响范围如下，9%至35%的10年期美债收益率波动，1%至23%股票收益率变动，5%以下信贷息差变动，相关性低于70%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3996171db1f192d9e030cd5a26a3ceb6\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"243\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>摩根士丹利还调查了这四个地区的资产表现与2009年8月（金融危机后推出量化宽松政策）以来各自央行资产负债表变化的关系。</p><p><b>从长期来看，各类资产回报变化与资产负债表变化的相关性较低。</b>例如，美联储负债表每1000亿美元变化仅与标准普尔500指数0.55%的收益相关，仅解释了2%的股市方差。从10年的时间长度来看，这两个数字分别为+0.12%和1%。从过去13年来看，资产负债表的变化并不能解释多大的资产收益变动。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bdfd043953b220f12f0f72a41c6ff22c\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"492\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>这是否意味着随着美联储等央行开启QT，投资者没有什么可担心的了？Harvest Volatility研究和交易主管Mike Zigmont认为，<b>不一定如此，过去不再是未来的可靠指南：</b></p><blockquote>现在，人们对衰退的恐惧已经成为了一个因素，这一点发生了很大的变化。无论结论是什么，都是有争议的。如果他们得出“A”的结论，那么“A”就没有有力的支撑。如果他们得出“非A”的结论，也没有得到强烈支持。这实际上更像是仅有一点数据支撑的观点。</blockquote><p>此外，有观点指出可能整个QT的预期已经落地？<a href=\"https://laohu8.com/S/0J6Y.UK\">法国兴业银行</a>的Solomon Tadesse认为，<b>市场对QT的关注有助于减弱其影响，因为只有计划的宣布才会产生影响，而不是实际的实施。</b></p><p>QT政策的一个独特之处是，如果宣布了缩表的时间表和规模，那么未来的政策不确定性似乎就没有多少了，从而允许市场对该政策做出预先反应。</p></body></html>","source":"wallstreetcn_api","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>除了加息，还一个巨大的“未知”：缩表威力到底有多大？</title>\n<style 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Pozsar警告称，情况可能会变得更糟：如果用电影中的一幕描述当前的货币紧缩状况，《现代启示录》中的经典场景十分符合，漫天飞翔的HUEY直升机载着全副武装的大兵和导弹机枪，伴着直升机扬声器播放着的《女武神骑行》。摩根士丹利分析师近期向那些想知道市场会如何应对历史上最大规模的缩表的人发出一个简单但有些令人不安的信息，“我跟你一样也不知道。”摩根士丹利报告指出，量化宽松（QE）和量化紧缩（QT）对各类金融资产的影响“有限且不确定”。具体来看，大摩通过统计分析得出，在这四个地区，美联储此前的QT影响范围如下，9%至35%的10年期美债收益率波动，1%至23%股票收益率变动，5%以下信贷息差变动，相关性低于70%。摩根士丹利还调查了这四个地区的资产表现与2009年8月（金融危机后推出量化宽松政策）以来各自央行资产负债表变化的关系。从长期来看，各类资产回报变化与资产负债表变化的相关性较低。例如，美联储负债表每1000亿美元变化仅与标准普尔500指数0.55%的收益相关，仅解释了2%的股市方差。从10年的时间长度来看，这两个数字分别为+0.12%和1%。从过去13年来看，资产负债表的变化并不能解释多大的资产收益变动。这是否意味着随着美联储等央行开启QT，投资者没有什么可担心的了？Harvest Volatility研究和交易主管Mike Zigmont认为，不一定如此，过去不再是未来的可靠指南：现在，人们对衰退的恐惧已经成为了一个因素，这一点发生了很大的变化。无论结论是什么，都是有争议的。如果他们得出“A”的结论，那么“A”就没有有力的支撑。如果他们得出“非A”的结论，也没有得到强烈支持。这实际上更像是仅有一点数据支撑的观点。此外，有观点指出可能整个QT的预期已经落地？法国兴业银行的Solomon Tadesse认为，市场对QT的关注有助于减弱其影响，因为只有计划的宣布才会产生影响，而不是实际的实施。QT政策的一个独特之处是，如果宣布了缩表的时间表和规模，那么未来的政策不确定性似乎就没有多少了，从而允许市场对该政策做出预先反应。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1489,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":612788234,"gmtCreate":1652580345328,"gmtModify":1652580345328,"author":{"id":"3483517621489791","authorId":"3483517621489791","name":"浮华醉醒了谁的流年","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bf3368e676149defee5e0f9adbc170f2","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3483517621489791","authorIdStr":"3483517621489791"},"themes":[],"htmlText":"启示","listText":"启示","text":"启示","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/612788234","repostId":"2235455989","repostType":2,"repost":{"id":"2235455989","weMediaInfo":{"introduction":"致力于提供最及时的财经资讯，最专业的解读分析，覆盖宏观经济、金融机构、A股市场、上市公司、投资理财等财经领域。","home_visible":1,"media_name":"券商中国","id":"9","head_image":"https://static.tigerbbs.com/d482d56459984e8c86a6a137295b3c4f"},"pubTimestamp":1652579111,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2235455989?lang=&edition=full","pubTime":"2022-05-15 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href=\"https://laohu8.com/S/00662\">亚洲金融</a>危机之下的全球股市暴跌，均能见到慌不择路的投资者。</p><p>投机泡沫的形成同样也离不开“市场先生”的兴风作浪。不管是17世纪30年代荷兰的郁金香泡沫，20世纪80年日本的房地产泡沫，还是2000年时的科网泡沫以及2008年的次贷危机，无不见证了人性的极端疯狂。</p><p>市场先生其人</p><p>投资大师之所以能够扛住市场波动，在危机中买入，不追逐泡沫，不畏惧大跌，正是深刻理解了“市场先生”和“价值先生”两个角色。如果投资者对自己手中所持的股票心中有底，就会形成“恐慌免疫体质”，紧紧依靠坚定的盟友是“价值先生”，那么愤怒咆哮的“市场先生”就难以伤害到自己。</p><p>在投资中，理性对待“市场先生”是非常重要的命题。本杰明·格雷厄姆对价值投资的杰出贡献之一，就是抽象出了“市场先生”这个寓言人物，教会了一代又一代价值投资者们正确对待“市场先生”的态度：</p><p>假设你在某家非上市企业拥有少量的（1000美元）股份，你的一位合伙人（名叫“市场先生”）是一位非常热心的人，每天他都根据自己的判断告诉你，你的股权价值多少，而且他还让你以这个价值为基础，把股份全部出售给他，或者从他那里购买更多的股份。</p><p>有时，“市场先生”的估价似乎与你所了解的企业的发展状况和前景相吻合，另一方面，在许多情况下，“市场先生”的热情或担心有些过度，这样他所估出的价值在你看来似乎有些愚蠢。如果你是一个谨慎的投资者或一个理智的人，你会根据“市场先生”每天提供的信息决定你在企业拥有1000美元权益的价值吗？</p><p>只有当你同意他的看法，或者想和他进行交易时，你才会这么做。当他给出的价格高得离谱时，你才会乐意卖给他；同样，当他给出的价格很低时，你才会乐意从他手中购买。但是，在其余的时间里，你最好根据企业整个业务经营和财务报告来思考所持股权的价值。</p><p>“从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个意义，即当价格大幅下跌后，给投资者买入的机会，反之亦然。在除此之外的其他时间里，投资者最好忘记股市的存在，更多关注自己的股息回报和企业的经营结果。”本杰明·格雷厄姆说。</p><p>“价值先生”才是同盟</p><p>伯克希尔·哈撒韦在1987年10月19日当中闪崩25%，但当年年末就收回了失地。而从大崩盘当日算起，伯克希尔·哈撒韦迄今更是惊人地上涨了160倍。业绩的增长是推动伯克希尔股价上涨的主要原因。数据显示，1988年该公司的归母净利润为3.99亿美元，而2021年该公司的归母净利润为897.95亿美元，34年间上升了223倍。</p><p>如果从1987年大崩盘算起，<a href=\"https://laohu8.com/S/NKE\">耐克</a>的股价迄今上涨了520倍。数据显示，该公司1988年的归母净利润仅为1.02亿美元，2021年该公司的归母净利润为57.27亿元，34年间上升了55倍。</p><p>美国运通大崩盘当日下跌38.8%。但如果从1987年10月19日算起，美国运通到今天上涨了32倍。数据显示，2021年该公司的归母净利润为80.6亿美元，1988年该公司的归母净利润为11.57亿美元，34年间上升了约6倍。</p><p>如果从1987年大崩盘当日算起，<a href=\"https://laohu8.com/S/CVX\">雪佛龙</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/HD\">家得宝</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/TXN\">德州仪器</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/JNJ\">强生</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/WMT\">沃尔玛</a>、迪尔、<a href=\"https://laohu8.com/S/PG\">宝洁</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/LLY\">礼来</a>等知名公司均有几十倍、甚至上百倍的增长。但在暴跌中匆忙抛售的投资者，未来买回它们的几率微乎其微。</p><p>事实上，人们无法长久地去玩自己都不能坚信的游戏，投资者要比“市场先生”更能准确评估自己手中的股票，才不至于在下跌的洪流中迷失方向，这也是把投资中能力圈的重要性。归根结底，每个人必须做出自己的决断，并对此负责。</p><p>“价值先生”才是投资者的同盟，在这点上过不去的人就会过度关注市场。就如段永平曾说过，巴菲特在致股东的信中无非就讲两个东西，一个是去找好公司，关注公司的长远未来；另一个就是如何找到好公司，如何看公司的未来。找好公司非常“大道至简”，大多数人在这点上过不去，所以才会过于关注市场；如何找好公司是每个人能力圈的问题，做投资，每个人都该找自己能搞懂的好企业。</p><p>除了价值同盟外，每个投资人还需要适合自己的稳妥的投资框架和情绪控制能力。张尧认为，面对浮亏或者说大的回撤，要结合投资体系来谈，进行几个方面的考虑：</p><p>一是组合的集中和分散度，是不是个股或行业特别集中，配置是否均衡；</p><p>二是持仓占总资产比例，是否还能动用较多现金；</p><p>三是价值判断，下跌较多后是否有更大的绝对价值，比如说下跌后收息率能否由6%→8%→10％；</p><p>四是基本面确实发生大变化，需要重新评估公司；</p><p>五是资金属性，承受亏损的能力。</p><p>老戴维斯曾告诉他的儿子：“危中有机，一个下跌的市场，让你有机会以优惠的价格购买伟大的公司。如果你知道自己在做什么，你会在这期间赚很多钱。只不过明白这个道理或许需要很长时间。”</p><p>“价值先生”是投资者的坚定的同盟，因为“市场先生”迟早会向“价值先生”靠拢。</p><p>1955年3月，在一次格雷厄姆出席的听证会上，美国参议院委员会主席J﹒威廉﹒富布莱特问到：当您发现了一只股票，打个比方，您可以用每股10美元买下这只股票，而你觉得它值每股30美元。但只有当其他人也认为它确实值30美元时，您才能获得每股20美元的利润。这个过程是如何产生的，是通过宣传呢，还是通过其他手段呢？</p><p>格雷厄姆：这正是我们行业的一个神秘之处。它对任何人同样神奇。但是，经验告诉我们，最终市场会使得这类股票达到这种价值。</p><p>这就是价值投资的基础，股票会回归自身价值，一个坚信自己判断的投资者需要耐心。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=\"https://laohu8.com/S/DIS\">迪士尼</a>的股票价格在1987年崩盘中大约从20美元跌至11美元，又在接下来的24个月中反弹至32美元。</p><p>投资大师们的巨额收益几乎无一例外都是在悲观行情下布局赚来的，这正是得益于他们对“市场先生”和“价值先生”的深刻理解。大崩盘过后，巴菲特在1988年重金投向<a href=\"https://laohu8.com/S/KO\">可口可乐</a>，投出了自己投资生涯中的一个“本垒打”。</p><p>A股过去20年实现2000倍收益的价投大佬张尧，曾在2018年逆势布局<a href=\"https://laohu8.com/S/601225\">陕西煤业</a>。张尧说，如果行情下跌使得股息率从6%-8%-10%这样的绝对价值一路升高，那就会心中有底。</p><p>大多数普通投资者容易被过度恐慌或者过度乐观所传染，这是因为他们眼中往往只有“市场先生”，缺少独立思考，错把极端不理性情况下的市场当成价值，正是“价值先生”的缺席叠加人性的贪婪和恐惧造成了一次次不可思议的泡沫与股灾。</p><p>“市场先生”还是“价值先生”，选择与谁同行，决定了投资能走多远。</p><p>兴风作浪的“市场先生”</p><p>1987年10月19日一早，纽交所内抛盘就蜂拥而至，而买盘难觅踪迹，由于抛盘数量太大，许多专营经纪人在开盘一小时后都不能正常交易。证券交易委员会在其报告中称：“到上午10点，代表股指价值30%的95只标准普尔股票尚未开盘交易。”</p><p>在当天剩下的时间里卖盘数量始终庞大，在闭市前的一个半小时里，股票价格出现加速下跌。在1987年10月19日的美股大崩盘的当日，道指单日跌幅达到22.62%，几乎所有蓝筹股狂跌超过30%，<a href=\"https://laohu8.com/S/GE\">通用电气</a>下跌33.1%，可口可乐下跌36.5%，<a href=\"https://laohu8.com/S/AXP\">美国运通</a>下跌38.8%，<a 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href=\"https://laohu8.com/S/00662\">亚洲金融</a>危机之下的全球股市暴跌，均能见到慌不择路的投资者。</p><p>投机泡沫的形成同样也离不开“市场先生”的兴风作浪。不管是17世纪30年代荷兰的郁金香泡沫，20世纪80年日本的房地产泡沫，还是2000年时的科网泡沫以及2008年的次贷危机，无不见证了人性的极端疯狂。</p><p>市场先生其人</p><p>投资大师之所以能够扛住市场波动，在危机中买入，不追逐泡沫，不畏惧大跌，正是深刻理解了“市场先生”和“价值先生”两个角色。如果投资者对自己手中所持的股票心中有底，就会形成“恐慌免疫体质”，紧紧依靠坚定的盟友是“价值先生”，那么愤怒咆哮的“市场先生”就难以伤害到自己。</p><p>在投资中，理性对待“市场先生”是非常重要的命题。本杰明·格雷厄姆对价值投资的杰出贡献之一，就是抽象出了“市场先生”这个寓言人物，教会了一代又一代价值投资者们正确对待“市场先生”的态度：</p><p>假设你在某家非上市企业拥有少量的（1000美元）股份，你的一位合伙人（名叫“市场先生”）是一位非常热心的人，每天他都根据自己的判断告诉你，你的股权价值多少，而且他还让你以这个价值为基础，把股份全部出售给他，或者从他那里购买更多的股份。</p><p>有时，“市场先生”的估价似乎与你所了解的企业的发展状况和前景相吻合，另一方面，在许多情况下，“市场先生”的热情或担心有些过度，这样他所估出的价值在你看来似乎有些愚蠢。如果你是一个谨慎的投资者或一个理智的人，你会根据“市场先生”每天提供的信息决定你在企业拥有1000美元权益的价值吗？</p><p>只有当你同意他的看法，或者想和他进行交易时，你才会这么做。当他给出的价格高得离谱时，你才会乐意卖给他；同样，当他给出的价格很低时，你才会乐意从他手中购买。但是，在其余的时间里，你最好根据企业整个业务经营和财务报告来思考所持股权的价值。</p><p>“从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个意义，即当价格大幅下跌后，给投资者买入的机会，反之亦然。在除此之外的其他时间里，投资者最好忘记股市的存在，更多关注自己的股息回报和企业的经营结果。”本杰明·格雷厄姆说。</p><p>“价值先生”才是同盟</p><p>伯克希尔·哈撒韦在1987年10月19日当中闪崩25%，但当年年末就收回了失地。而从大崩盘当日算起，伯克希尔·哈撒韦迄今更是惊人地上涨了160倍。业绩的增长是推动伯克希尔股价上涨的主要原因。数据显示，1988年该公司的归母净利润为3.99亿美元，而2021年该公司的归母净利润为897.95亿美元，34年间上升了223倍。</p><p>如果从1987年大崩盘算起，<a href=\"https://laohu8.com/S/NKE\">耐克</a>的股价迄今上涨了520倍。数据显示，该公司1988年的归母净利润仅为1.02亿美元，2021年该公司的归母净利润为57.27亿元，34年间上升了55倍。</p><p>美国运通大崩盘当日下跌38.8%。但如果从1987年10月19日算起，美国运通到今天上涨了32倍。数据显示，2021年该公司的归母净利润为80.6亿美元，1988年该公司的归母净利润为11.57亿美元，34年间上升了约6倍。</p><p>如果从1987年大崩盘当日算起，<a href=\"https://laohu8.com/S/CVX\">雪佛龙</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/HD\">家得宝</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/TXN\">德州仪器</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/JNJ\">强生</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/WMT\">沃尔玛</a>、迪尔、<a href=\"https://laohu8.com/S/PG\">宝洁</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/LLY\">礼来</a>等知名公司均有几十倍、甚至上百倍的增长。但在暴跌中匆忙抛售的投资者，未来买回它们的几率微乎其微。</p><p>事实上，人们无法长久地去玩自己都不能坚信的游戏，投资者要比“市场先生”更能准确评估自己手中的股票，才不至于在下跌的洪流中迷失方向，这也是把投资中能力圈的重要性。归根结底，每个人必须做出自己的决断，并对此负责。</p><p>“价值先生”才是投资者的同盟，在这点上过不去的人就会过度关注市场。就如段永平曾说过，巴菲特在致股东的信中无非就讲两个东西，一个是去找好公司，关注公司的长远未来；另一个就是如何找到好公司，如何看公司的未来。找好公司非常“大道至简”，大多数人在这点上过不去，所以才会过于关注市场；如何找好公司是每个人能力圈的问题，做投资，每个人都该找自己能搞懂的好企业。</p><p>除了价值同盟外，每个投资人还需要适合自己的稳妥的投资框架和情绪控制能力。张尧认为，面对浮亏或者说大的回撤，要结合投资体系来谈，进行几个方面的考虑：</p><p>一是组合的集中和分散度，是不是个股或行业特别集中，配置是否均衡；</p><p>二是持仓占总资产比例，是否还能动用较多现金；</p><p>三是价值判断，下跌较多后是否有更大的绝对价值，比如说下跌后收息率能否由6%→8%→10％；</p><p>四是基本面确实发生大变化，需要重新评估公司；</p><p>五是资金属性，承受亏损的能力。</p><p>老戴维斯曾告诉他的儿子：“危中有机，一个下跌的市场，让你有机会以优惠的价格购买伟大的公司。如果你知道自己在做什么，你会在这期间赚很多钱。只不过明白这个道理或许需要很长时间。”</p><p>“价值先生”是投资者的坚定的同盟，因为“市场先生”迟早会向“价值先生”靠拢。</p><p>1955年3月，在一次格雷厄姆出席的听证会上，美国参议院委员会主席J﹒威廉﹒富布莱特问到：当您发现了一只股票，打个比方，您可以用每股10美元买下这只股票，而你觉得它值每股30美元。但只有当其他人也认为它确实值30美元时，您才能获得每股20美元的利润。这个过程是如何产生的，是通过宣传呢，还是通过其他手段呢？</p><p>格雷厄姆：这正是我们行业的一个神秘之处。它对任何人同样神奇。但是，经验告诉我们，最终市场会使得这类股票达到这种价值。</p><p>这就是价值投资的基础，股票会回归自身价值，一个坚信自己判断的投资者需要耐心。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ec86bb97d0a747b893560fc2a8d778ef","relate_stocks":{},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2235455989","content_text":"在1987年10月19日的美股大崩盘的当日，道指单日跌幅达到22.62%，几乎所有蓝筹股狂跌超过30%，通用电气下跌33.1%，可口可乐下跌36.5%，美国运通下跌38.8%，波音飞机下跌29.9%。正如1987年大崩盘所揭示的，普通投资者容易被恐慌传染，因为他们往往眼中只有“市场先生”，而没有“价值先生”。如果从1987年大崩盘算起，耐克的股价迄今上涨了520倍。美国运通大崩盘当日下跌38.8%。“价值先生”才是投资者的同盟，在这点上过不去的人就会过度关注市场。大盘近期仍在3000点一带徘徊，在过去一年多的时间里，多只蓝筹股距离顶点回撤超过30%。被市场反复蹂躏的投资者难免会被感到压抑恐慌。对于当前的迷茫来说，历史是最好的老师，投资者可以回顾下美股1987年大崩盘，与当前A股的波折相比，那才是真正的大风暴，市场的愤怒和咆哮被展现得淋漓尽致。在1987年10月19日美股大崩盘的当天，道指跌幅达22.62%，几乎所有的蓝筹公司狂跌超过30%，就连巴菲特旗下的伯克希尔﹒哈撒韦当日也大跌25%。但恐慌终将会过去。截至1987年底，伯克希尔·哈撒韦不仅收回了下跌失地，全年还上涨了4.6%；迪士尼的股票价格在1987年崩盘中大约从20美元跌至11美元，又在接下来的24个月中反弹至32美元。投资大师们的巨额收益几乎无一例外都是在悲观行情下布局赚来的，这正是得益于他们对“市场先生”和“价值先生”的深刻理解。大崩盘过后，巴菲特在1988年重金投向可口可乐，投出了自己投资生涯中的一个“本垒打”。A股过去20年实现2000倍收益的价投大佬张尧，曾在2018年逆势布局陕西煤业。张尧说，如果行情下跌使得股息率从6%-8%-10%这样的绝对价值一路升高，那就会心中有底。大多数普通投资者容易被过度恐慌或者过度乐观所传染，这是因为他们眼中往往只有“市场先生”，缺少独立思考，错把极端不理性情况下的市场当成价值，正是“价值先生”的缺席叠加人性的贪婪和恐惧造成了一次次不可思议的泡沫与股灾。“市场先生”还是“价值先生”，选择与谁同行，决定了投资能走多远。兴风作浪的“市场先生”1987年10月19日一早，纽交所内抛盘就蜂拥而至，而买盘难觅踪迹，由于抛盘数量太大，许多专营经纪人在开盘一小时后都不能正常交易。证券交易委员会在其报告中称：“到上午10点，代表股指价值30%的95只标准普尔股票尚未开盘交易。”在当天剩下的时间里卖盘数量始终庞大，在闭市前的一个半小时里，股票价格出现加速下跌。在1987年10月19日的美股大崩盘的当日，道指单日跌幅达到22.62%，几乎所有蓝筹股狂跌超过30%，通用电气下跌33.1%，可口可乐下跌36.5%，美国运通下跌38.8%，波音飞机下跌29.9%。就连巴菲特的伯克希尔·哈撒韦也单日下跌了25%。不计成本割肉的投资者深受重创，甚至有绝望的投资者跳楼自杀，据当时的记载“市场的恐慌犹如一个国家在那一天突发了一次政变……”媒体追问为何华尔街会出现“黑色星期一”之时，巴菲特淡淡地说“可能就是涨多了”。巴菲特的淡定，来自于在他19岁的时候读了一本名叫《聪明投资者》的书，这本书让他对投资产生了顿悟。“证券分析之父”格雷厄姆在《聪明投资者》一书中创造了“市场先生”这个寓言人物。在1987年的大崩盘中，如果被“市场先生”牵着鼻子走，投资者就会匆匆割肉，且要等行情回暖很久才敢重回市场，从而会成为暴跌行情中被踩踏的牺牲品。《投资的常识》一书非常形象地描述道：当“价值先生”埋头苦干时，“市场先生”则玩兴正浓，他有两个邪恶的目的：在市场低谷时戏弄投资者转手卖空；在场高峰时诱使投资者大量买入。正如1987年大崩盘所揭示的，普通投资者容易被恐慌传染，因为他们往往眼中只有“市场先生”，而没有“价值先生”。一旦股市有风吹草动，这类投资者会惊慌失措，逃之夭夭，股价越是下跌，他们就越是着急卖出。无论是1987年的大崩盘，还是1998年的亚洲金融危机之下的全球股市暴跌，均能见到慌不择路的投资者。投机泡沫的形成同样也离不开“市场先生”的兴风作浪。不管是17世纪30年代荷兰的郁金香泡沫，20世纪80年日本的房地产泡沫，还是2000年时的科网泡沫以及2008年的次贷危机，无不见证了人性的极端疯狂。市场先生其人投资大师之所以能够扛住市场波动，在危机中买入，不追逐泡沫，不畏惧大跌，正是深刻理解了“市场先生”和“价值先生”两个角色。如果投资者对自己手中所持的股票心中有底，就会形成“恐慌免疫体质”，紧紧依靠坚定的盟友是“价值先生”，那么愤怒咆哮的“市场先生”就难以伤害到自己。在投资中，理性对待“市场先生”是非常重要的命题。本杰明·格雷厄姆对价值投资的杰出贡献之一，就是抽象出了“市场先生”这个寓言人物，教会了一代又一代价值投资者们正确对待“市场先生”的态度：假设你在某家非上市企业拥有少量的（1000美元）股份，你的一位合伙人（名叫“市场先生”）是一位非常热心的人，每天他都根据自己的判断告诉你，你的股权价值多少，而且他还让你以这个价值为基础，把股份全部出售给他，或者从他那里购买更多的股份。有时，“市场先生”的估价似乎与你所了解的企业的发展状况和前景相吻合，另一方面，在许多情况下，“市场先生”的热情或担心有些过度，这样他所估出的价值在你看来似乎有些愚蠢。如果你是一个谨慎的投资者或一个理智的人，你会根据“市场先生”每天提供的信息决定你在企业拥有1000美元权益的价值吗？只有当你同意他的看法，或者想和他进行交易时，你才会这么做。当他给出的价格高得离谱时，你才会乐意卖给他；同样，当他给出的价格很低时，你才会乐意从他手中购买。但是，在其余的时间里，你最好根据企业整个业务经营和财务报告来思考所持股权的价值。“从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个意义，即当价格大幅下跌后，给投资者买入的机会，反之亦然。在除此之外的其他时间里，投资者最好忘记股市的存在，更多关注自己的股息回报和企业的经营结果。”本杰明·格雷厄姆说。“价值先生”才是同盟伯克希尔·哈撒韦在1987年10月19日当中闪崩25%，但当年年末就收回了失地。而从大崩盘当日算起，伯克希尔·哈撒韦迄今更是惊人地上涨了160倍。业绩的增长是推动伯克希尔股价上涨的主要原因。数据显示，1988年该公司的归母净利润为3.99亿美元，而2021年该公司的归母净利润为897.95亿美元，34年间上升了223倍。如果从1987年大崩盘算起，耐克的股价迄今上涨了520倍。数据显示，该公司1988年的归母净利润仅为1.02亿美元，2021年该公司的归母净利润为57.27亿元，34年间上升了55倍。美国运通大崩盘当日下跌38.8%。但如果从1987年10月19日算起，美国运通到今天上涨了32倍。数据显示，2021年该公司的归母净利润为80.6亿美元，1988年该公司的归母净利润为11.57亿美元，34年间上升了约6倍。如果从1987年大崩盘当日算起，雪佛龙、家得宝、德州仪器、强生、沃尔玛、迪尔、宝洁、礼来等知名公司均有几十倍、甚至上百倍的增长。但在暴跌中匆忙抛售的投资者，未来买回它们的几率微乎其微。事实上，人们无法长久地去玩自己都不能坚信的游戏，投资者要比“市场先生”更能准确评估自己手中的股票，才不至于在下跌的洪流中迷失方向，这也是把投资中能力圈的重要性。归根结底，每个人必须做出自己的决断，并对此负责。“价值先生”才是投资者的同盟，在这点上过不去的人就会过度关注市场。就如段永平曾说过，巴菲特在致股东的信中无非就讲两个东西，一个是去找好公司，关注公司的长远未来；另一个就是如何找到好公司，如何看公司的未来。找好公司非常“大道至简”，大多数人在这点上过不去，所以才会过于关注市场；如何找好公司是每个人能力圈的问题，做投资，每个人都该找自己能搞懂的好企业。除了价值同盟外，每个投资人还需要适合自己的稳妥的投资框架和情绪控制能力。张尧认为，面对浮亏或者说大的回撤，要结合投资体系来谈，进行几个方面的考虑：一是组合的集中和分散度，是不是个股或行业特别集中，配置是否均衡；二是持仓占总资产比例，是否还能动用较多现金；三是价值判断，下跌较多后是否有更大的绝对价值，比如说下跌后收息率能否由6%→8%→10％；四是基本面确实发生大变化，需要重新评估公司；五是资金属性，承受亏损的能力。老戴维斯曾告诉他的儿子：“危中有机，一个下跌的市场，让你有机会以优惠的价格购买伟大的公司。如果你知道自己在做什么，你会在这期间赚很多钱。只不过明白这个道理或许需要很长时间。”“价值先生”是投资者的坚定的同盟，因为“市场先生”迟早会向“价值先生”靠拢。1955年3月，在一次格雷厄姆出席的听证会上，美国参议院委员会主席J﹒威廉﹒富布莱特问到：当您发现了一只股票，打个比方，您可以用每股10美元买下这只股票，而你觉得它值每股30美元。但只有当其他人也认为它确实值30美元时，您才能获得每股20美元的利润。这个过程是如何产生的，是通过宣传呢，还是通过其他手段呢？格雷厄姆：这正是我们行业的一个神秘之处。它对任何人同样神奇。但是，经验告诉我们，最终市场会使得这类股票达到这种价值。这就是价值投资的基础，股票会回归自身价值，一个坚信自己判断的投资者需要耐心。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1222,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":612821130,"gmtCreate":1652274061820,"gmtModify":1652274061820,"author":{"id":"3483517621489791","authorId":"3483517621489791","name":"浮华醉醒了谁的流年","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bf3368e676149defee5e0f9adbc170f2","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3483517621489791","authorIdStr":"3483517621489791"},"themes":[],"htmlText":"细读","listText":"细读","text":"细读","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/612821130","repostId":"1141261353","repostType":2,"repost":{"id":"1141261353","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1652246622,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1141261353?lang=&edition=full","pubTime":"2022-05-11 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反过来想，问题会变得更容易</b></p><p>“反着想”，适应复杂系统的工作方式是，反过来想，问题会因此变得更容易。</p><p>比如，如果你想帮助印度，你应该问的不是“我怎样才能帮助印度”，而是“什么东西在印度造成了最严重的破坏？我应该如何避免？”找出你不想要的东西，避免它，你就会得到你想要的东西。</p><p>查理·芒格采用的这种解决问题的方法，和大多数人在生活中使用的方法截然相反。反向演绎和逆向思维是对这个方法的两种描述。</p><p>举个例子，保持快乐的一个好方法就是避开那些让你痛苦的事情。芒格曾经发表过一次演讲，讲到了约翰尼·卡森的一次演讲，芒格说：“卡森说，他不能告诉毕业生如何快乐，但他可以用个人经验来告诉他们如何变得痛苦。</p><p>卡森认为有三种东西会导致痛苦：</p><blockquote>1）改变情绪或知觉的药物；2）嫉妒；3）怨恨。</blockquote><p>卡森的思路是，<b><u>反着思考一个问题，通过如何不做X来研究如何创造X。“</u></b></p><p>我们再举个芒格反向思维的例子，保持聪明的一个有效方法是别犯傻。别犯傻，显然比做个聪明人听上去要容易一些，因为你可以根据几个简单的原则来避免某些愚蠢的决策。</p><p>芒格还提到：</p><blockquote>“在生活和事业中，很多成功都来自于你避免了某些事情：比如早逝、糟糕的婚姻等。”</blockquote><p><b>02 倒过来思考有利于理解事物的本质</b></p><p>倒过来思考有利于理解事物的本质，从而帮你解决许多困难的问题。</p><p>芒格曾经开玩笑说，他想知道他会死在哪里，这样他就不能再去那里了。他还讲过这样一个故事：</p><blockquote>我常给我的家人出些小难题，不久前我给他们出了这样一道题：“在美国有一项运动，是一对一的比赛，并且有全国冠军。有一个人在相隔65年的两次比赛中都拿了冠军。现在，请说出运动的名称。”</blockquote><blockquote>我有个儿子是物理学家，他的思维方式受我耳濡目染，立刻给出了答案，他是这样推理的：这项运动不可能是需要手眼协调的运动，没有人能在85岁高龄能赢得全国台球联赛。也不可能是国际象棋，因为这项运动有复杂的规定而且对耐力也有相当高的要求。</blockquote><blockquote>这时候他想到了跳棋。他发现，即使你是 85 岁的高龄，只要有很丰富的经验，就能在这项运动中表现不俗。</blockquote><p>毫无疑问，这是正确的答案。</p><p>如果显而易见的、每个人都知道的通常是错的，那么什么是正确的？那些颠覆常规的。</p><p><b><u>事实上，大多数人不理解或不相信的东西通常可能是最好的。</u></b>比如一些投资观念和方法，因为这些东西还没有被广泛接受，那些有足够洞察力的人才能抓住这样的机会。</p><p><b>03 避免愚蠢让我们出色</b></p><blockquote>“我认为伯克希尔受欢迎的一部分原因是我们看起来像是找到了‘投资妙招’的人。</blockquote><blockquote>其实不是因为我们才华横溢，只是避免了愚蠢。你可能想不到，只是避免愚蠢就能让我们做得如此出色。”</blockquote><p>人们常常过度解读本·格雷厄姆提出的“<b>安全边际</b>”概念。这个想法原本是很简单的：<b>如果你以一个非常有吸引力的便宜价格买入，即使你犯了错误，但在财务上仍然可以表现得很好。</b></p><p><b><u>比如，你支付的价格比基于保守计算的资产内在价值还要低30%，那么这30%就是一种缓冲，可以帮助你避免判断失误而造成的错误。</u></b></p><p><b>这也是为什么沃伦·巴菲特说投资的第一条和第二条规则是“不要赔钱”的原因</b>。价值投资系统最难的部分是情感和心理，而不是理解系统本身。</p><p><b>04 控制住原始的非理性情绪</b></p><blockquote>“如果让我回答一个问题：人生真正的失败是什么？你最希望自己避免的是什么？<b>我会用逆向思考的方法去思考，想想自己最希望具备的品质是什么。</b></blockquote><blockquote>而我的答案是：控制住原始的非理性情绪。当你受到一个巨大的刺激，你会出现很多奇怪的行为。如果你能在这样的时候保持明智，你就会受益。”</blockquote><p>Davis Advisors 董事长 Christopher Davis 说：“芒格不仅在思维上，在情感上也使用了逆向思考的方式。他似乎能够扭转情绪，当其他人欣喜若狂时，他会变得不感兴趣；而当其他人不确定或害怕时，他会投入其中。”这就是芒格和巴菲特为什么会给出这样的建议：别人害怕的时候要贪婪，别人贪婪的时候要害怕。说起来容易，做起来难。这就是为什么说，成功的投资很简单，但并不容易。</p><p><b>05 避免表露出无能</b></p><blockquote>“我更擅长判断自己的无能程度，然后避免无能表露出来。当我们失败时，特别是如果这个经历非常痛苦，我会更容易记住它。</blockquote><blockquote><b>我所感受到的损失带来的痛苦，远远超过了类似程度的成功带来的喜悦</b>。”</blockquote><p>几乎所有人都是这样，类似程度的喜悦和痛苦，痛苦总是更让人印象深刻。</p><p><b>06 保持长期不愚蠢的方式是谦虚</b></p><p>保持不愚蠢的长期优势被低估了。</p><p>注意，我们说的是“长期”，这个词很重要，因为长期性意味着你不是仅仅靠运气来避免愚蠢。</p><p><b>这种状态需要你谦虚，特别是不在你的能力范围内时，要谦虚。</b></p><p><b>07 用高智商去解决简单但回报高的问题</b></p><blockquote>“我把东西分成三类：<b>好、坏和太难</b>。对于某件事情，除非我确定自己有特别的洞察力，否则我会把它放在‘太难’的那一类里。当然，所有人都必须找到自己特别擅长的一块领域，并把注意力集中在这一点上。”</blockquote><p>投资者通常有很高的智商，因此会认为投资决策困难是有好处的。事实上，即便你尝试去做一件困难的事，也得不到什么奖励。</p><p><b><u>高智商可能会导致投资者优先去寻找并解决难题，因为他们相信自己的智力会带来一些好处，但这是不对的。</u></b></p><p>我认为更好的策略是，用高智商去解决简单但回报很好的问题。他喜欢和那些认为自己的智商低，但其实智商水平很高的人一起工作。</p><p><b>08 弄清楚自己的优势</b></p><blockquote>“你必须弄清楚你自己的才能是什么。如果某项游戏别人更有天赋，而你没有，你就会输。<b>你得找出你的优势，并且在你自己的能力范围内做事</b>”。</blockquote><p>商业和体育竞技不同，和弱对手竞争是有好处的。明智的投资者都在寻找对自己有利的、不公平的优势和机会。</p><p><b>09 善于消除无知</b></p><blockquote>“伯克希尔的秘诀在于，我们善于消除无知。好消息是我们还有很多无知要消除。就像一个使用工具的人应该知道它的局限性一样，<b>一个依赖自己认知做投资的人必须知道自己认知的局限性</b>。”</blockquote><p>在你的一生中，你有机会从自己不可避免的错误和他人的错误中吸取教训。这一过程不太可能产生积极的结果，不过这对投资来说也有好处。谦卑有助于减少因傲慢而犯的错误。</p><p><b>10 能力圈内做事</b></p><blockquote>“如果你确实有某方面的能力，你还得去了解自己能力的边界。事实上，每个人应该都比其他人更了解自己的优势。但不是每个人都能做到。”</blockquote><p>这其实和“能力圈”这个概念有关。风险往往来自于你不知道自己在做什么。因此，明智的做法是保证在你的能力范围内做事。</p><p>“<b>安全边际</b>”也适用于这个话题。当你可以选择不去做的时候，为什么要接近你的能力圈边缘呢？<b>如果你对自己的能力范围不明确，那就应该留好足够的安全边际</b>。不要像竞争对手那样无能和愚蠢，这会是一个巨大的优势。</p><p><b>11 避免做其他人可以做得更好的事情</b></p><blockquote>“巴菲特和我会选择避免做伯克希尔其他人可以做得更好的事情。”</blockquote><p>如果你让比你做得更好的人去做，生活就会更容易，也会更美好。</p><p>比如对于芒格来说，<b>他把精力集中在购买护城河上，而不是建造护城河。芒格把护城河的建造留给了企业家和风险资本家，把这些事情定位为，“太难”</b>。</p></body></html>","source":"lsy1652187551993","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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反过来想，问题会变得更容易“反着想”，适应复杂系统的工作方式是，反过来想，问题会因此变得更容易。比如，如果你想帮助印度，你应该问的不是“我怎样才能帮助印度”，而是“什么东西在印度造成了最严重的破坏？我应该如何避免？”找出你不想要的东西，避免它，你就会得到你想要的东西。查理·芒格采用的这种解决问题的方法，和大多数人在生活中使用的方法截然相反。反向演绎和逆向思维是对这个方法的两种描述。举个例子，保持快乐的一个好方法就是避开那些让你痛苦的事情。芒格曾经发表过一次演讲，讲到了约翰尼·卡森的一次演讲，芒格说：“卡森说，他不能告诉毕业生如何快乐，但他可以用个人经验来告诉他们如何变得痛苦。卡森认为有三种东西会导致痛苦：1）改变情绪或知觉的药物；2）嫉妒；3）怨恨。卡森的思路是，反着思考一个问题，通过如何不做X来研究如何创造X。“我们再举个芒格反向思维的例子，保持聪明的一个有效方法是别犯傻。别犯傻，显然比做个聪明人听上去要容易一些，因为你可以根据几个简单的原则来避免某些愚蠢的决策。芒格还提到：“在生活和事业中，很多成功都来自于你避免了某些事情：比如早逝、糟糕的婚姻等。”02 倒过来思考有利于理解事物的本质倒过来思考有利于理解事物的本质，从而帮你解决许多困难的问题。芒格曾经开玩笑说，他想知道他会死在哪里，这样他就不能再去那里了。他还讲过这样一个故事：我常给我的家人出些小难题，不久前我给他们出了这样一道题：“在美国有一项运动，是一对一的比赛，并且有全国冠军。有一个人在相隔65年的两次比赛中都拿了冠军。现在，请说出运动的名称。”我有个儿子是物理学家，他的思维方式受我耳濡目染，立刻给出了答案，他是这样推理的：这项运动不可能是需要手眼协调的运动，没有人能在85岁高龄能赢得全国台球联赛。也不可能是国际象棋，因为这项运动有复杂的规定而且对耐力也有相当高的要求。这时候他想到了跳棋。他发现，即使你是 85 岁的高龄，只要有很丰富的经验，就能在这项运动中表现不俗。毫无疑问，这是正确的答案。如果显而易见的、每个人都知道的通常是错的，那么什么是正确的？那些颠覆常规的。事实上，大多数人不理解或不相信的东西通常可能是最好的。比如一些投资观念和方法，因为这些东西还没有被广泛接受，那些有足够洞察力的人才能抓住这样的机会。03 避免愚蠢让我们出色“我认为伯克希尔受欢迎的一部分原因是我们看起来像是找到了‘投资妙招’的人。其实不是因为我们才华横溢，只是避免了愚蠢。你可能想不到，只是避免愚蠢就能让我们做得如此出色。”人们常常过度解读本·格雷厄姆提出的“安全边际”概念。这个想法原本是很简单的：如果你以一个非常有吸引力的便宜价格买入，即使你犯了错误，但在财务上仍然可以表现得很好。比如，你支付的价格比基于保守计算的资产内在价值还要低30%，那么这30%就是一种缓冲，可以帮助你避免判断失误而造成的错误。这也是为什么沃伦·巴菲特说投资的第一条和第二条规则是“不要赔钱”的原因。价值投资系统最难的部分是情感和心理，而不是理解系统本身。04 控制住原始的非理性情绪“如果让我回答一个问题：人生真正的失败是什么？你最希望自己避免的是什么？我会用逆向思考的方法去思考，想想自己最希望具备的品质是什么。而我的答案是：控制住原始的非理性情绪。当你受到一个巨大的刺激，你会出现很多奇怪的行为。如果你能在这样的时候保持明智，你就会受益。”Davis Advisors 董事长 Christopher Davis 说：“芒格不仅在思维上，在情感上也使用了逆向思考的方式。他似乎能够扭转情绪，当其他人欣喜若狂时，他会变得不感兴趣；而当其他人不确定或害怕时，他会投入其中。”这就是芒格和巴菲特为什么会给出这样的建议：别人害怕的时候要贪婪，别人贪婪的时候要害怕。说起来容易，做起来难。这就是为什么说，成功的投资很简单，但并不容易。05 避免表露出无能“我更擅长判断自己的无能程度，然后避免无能表露出来。当我们失败时，特别是如果这个经历非常痛苦，我会更容易记住它。我所感受到的损失带来的痛苦，远远超过了类似程度的成功带来的喜悦。”几乎所有人都是这样，类似程度的喜悦和痛苦，痛苦总是更让人印象深刻。06 保持长期不愚蠢的方式是谦虚保持不愚蠢的长期优势被低估了。注意，我们说的是“长期”，这个词很重要，因为长期性意味着你不是仅仅靠运气来避免愚蠢。这种状态需要你谦虚，特别是不在你的能力范围内时，要谦虚。07 用高智商去解决简单但回报高的问题“我把东西分成三类：好、坏和太难。对于某件事情，除非我确定自己有特别的洞察力，否则我会把它放在‘太难’的那一类里。当然，所有人都必须找到自己特别擅长的一块领域，并把注意力集中在这一点上。”投资者通常有很高的智商，因此会认为投资决策困难是有好处的。事实上，即便你尝试去做一件困难的事，也得不到什么奖励。高智商可能会导致投资者优先去寻找并解决难题，因为他们相信自己的智力会带来一些好处，但这是不对的。我认为更好的策略是，用高智商去解决简单但回报很好的问题。他喜欢和那些认为自己的智商低，但其实智商水平很高的人一起工作。08 弄清楚自己的优势“你必须弄清楚你自己的才能是什么。如果某项游戏别人更有天赋，而你没有，你就会输。你得找出你的优势，并且在你自己的能力范围内做事”。商业和体育竞技不同，和弱对手竞争是有好处的。明智的投资者都在寻找对自己有利的、不公平的优势和机会。09 善于消除无知“伯克希尔的秘诀在于，我们善于消除无知。好消息是我们还有很多无知要消除。就像一个使用工具的人应该知道它的局限性一样，一个依赖自己认知做投资的人必须知道自己认知的局限性。”在你的一生中，你有机会从自己不可避免的错误和他人的错误中吸取教训。这一过程不太可能产生积极的结果，不过这对投资来说也有好处。谦卑有助于减少因傲慢而犯的错误。10 能力圈内做事“如果你确实有某方面的能力，你还得去了解自己能力的边界。事实上，每个人应该都比其他人更了解自己的优势。但不是每个人都能做到。”这其实和“能力圈”这个概念有关。风险往往来自于你不知道自己在做什么。因此，明智的做法是保证在你的能力范围内做事。“安全边际”也适用于这个话题。当你可以选择不去做的时候，为什么要接近你的能力圈边缘呢？如果你对自己的能力范围不明确，那就应该留好足够的安全边际。不要像竞争对手那样无能和愚蠢，这会是一个巨大的优势。11 避免做其他人可以做得更好的事情“巴菲特和我会选择避免做伯克希尔其他人可以做得更好的事情。”如果你让比你做得更好的人去做，生活就会更容易，也会更美好。比如对于芒格来说，他把精力集中在购买护城河上，而不是建造护城河。芒格把护城河的建造留给了企业家和风险资本家，把这些事情定位为，“太难”。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1105,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":616302913,"gmtCreate":1651409905437,"gmtModify":1651409905437,"author":{"id":"3483517621489791","authorId":"3483517621489791","name":"浮华醉醒了谁的流年","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bf3368e676149defee5e0f9adbc170f2","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3483517621489791","authorIdStr":"3483517621489791"},"themes":[],"htmlText":"细读","listText":"细读","text":"细读","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/616302913","repostId":"1173045579","repostType":2,"repost":{"id":"1173045579","pubTimestamp":1651373762,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1173045579?lang=&edition=full","pubTime":"2022-05-01 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tg-height=\"344\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>从美联储的角度来看，向谁购买国债并不重要。因为无论哪种情况，其资产负债表的规模都会增加相同的数量。</p><p>而银行业资产负债表的规模则取决于向谁购买。如果是向银行，那么银行业的资产负债表规模不变，但其结构会发生变化。如果是向非银行公众购买，那么银行业的资产负债表将同样扩张。</p><p>Demiralp、Ihrig和Klee所做的联储相关研究表明，美联储在大规模资产购买过程中购买的大部分资产来自非银行机构，也就是说银行业的资产负债表也在资产购买的过程中显著扩张。</p><p><b>如何被动缩表（停止再投资）</b></p><p>当美联储持有的国债到期，美联储不将到期证券的资金再投资，同时，财政部也不发行新证券的情况。那么财政部会通过将现金从TGA“转移”到美联储来偿付国债到期。美联储的资产减少，负债也减少，其资产负债表规模开始收缩。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e5e3d8efd4ec90c389450595e7cb4e90\" tg-width=\"472\" tg-height=\"352\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>但如果财政部在旧证券到期时发行新债券，那么这部分债券则必须要市场上的其他人来购买。</p><p>当银行购买财政部发行的新证券，银行准备金余额转移到财政部账户TGA，抵消了财政部偿付美联储的到期国债，银行在美联储的准备金减少。银行持有国债增加，准备金减少。这个过程结束时，美联储的资产负债表规模缩小了，财政部的资产负债表没有变化，银行业的资产负债表不变，但结构变化。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9cfc627d3962353070d55b4299933f40\" tg-width=\"475\" tg-height=\"350\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>当非银行公众购买新发行的国债，那么美联储的资产负债表同样缩小，银行准备金被公众用于购买新发国债，准备金减少，公众存款减少。银行资产负债表缩小。公众持有的国债增加，存款减少。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f050dd2aa7c00305ac0f5df9abdfd599\" tg-width=\"476\" tg-height=\"351\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>ON RRP工具如何影响缩表</b></p><p>在上一轮缩表过程中，即2017年隔夜逆回购 (ON RRP) 工具相当小（大部分时间里不到2000亿美元），相比之下，如今ON RRP的用量要大得多（2022年大部分时间超过1.5万亿美元）。</p><p>如果准备金是银行的安全垫，那么ON RRP用量则是非银金融机构的安全垫。以货币市场基金（MMFs）为例，其相当于前文所述的某个公众的角色，但其可在美联储的资产表中直接表现为ON RRP用量（这与其他公众不能在美联储直接存款略有差异）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a277affe5b50268120af69131539d48\" tg-width=\"322\" tg-height=\"211\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>那么当 MMFs购买新发行的国债时，MMFs既可以通过在银行提取存款，也可以通过减少ON RRP用量，甚至两者结合的方式来为其购买提供资金。</p><p>假设MMFs同时使用存款和ON RRP用量购买国债。在美联储的资产负债表中，持有国债资产减少1美元的同时，银行准备金和ON RRP用量总计减少1美元，总资产缩减。银行准备金和MMFs存款部分减少，资产负债表部分缩减。MMFs资产负债表中，在银行的存款减少，同时减少对 ON RRP用量的占用，结构发生变化。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/573597c17e3c92e848f51df1319dc6ae\" tg-width=\"474\" tg-height=\"307\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>可以看到，美联储缩表1美元的效果会被MMFs的ON RRP用量所抵消，对银行资产负债表的和准备金的影响减半。</p><p><b><u>从目前ON RRP用量在2万亿，而美联储缩表的计划上限为每月950亿来看，即便完全使用ON RRP至疫情前常规水平，也能有12-17个月的缓冲期。</u></b></p><p>当然金融条件的收紧定然不是线性的，况且由于MMFs只能购买短期国债和浮动利率债券，因此只有当这些证券大量发行时，MMFs才能吸收美联储资产负债表缩减的很大部分。此外，MMFs购买国债的愿意也取决于国债与银行存款、ON RRP投资的利差。</p><p>不过，由于MMFs行业的很大部分（政府基金）不能投资于银行存款，因此MMFs购买国债同样可能会更倾向于减少ON RRP用量来融资。</p><p><b>杠杆 NBFI和家庭的作用</b></p><p>当新发行的美国国债被杠杆非银行金融机构 (NBFI)（例如对冲基金或非银行交易商）和家庭购买时，私营部门资产负债表的调整可能更为复杂，涉及跨市场和机构的流动金额将超过私人部门证券持有的净增加值。</p><p>杠杆NBFI——即通过债务（例如，通过在回购市场借款）为其大部分资产融资的非银金融机构。</p><p>我们在简化的资产负债表中加入此类非银行金融机构，并增加杠杆科目：贷款（Loans）以及与非银行金融机构的逆回购回购（Repos）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/21fdd8b804e968e6cd59969a2305d51b\" tg-width=\"474\" tg-height=\"449\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>当杠杆NBFI购买1美元新发国债时，NBFI通过银行回购（0.5美元）和 MMF（0.5美元）为购债融资，并以新发国债作为抵押品。</p><p>NBFI的资产增加1美元，负债增加1美元回购借款，总资产规模扩大1美元。</p><p>银行通过逆回购向NBFI提供贷款。银行资产负债表的规模不变，但资产构成发生变化（准备金减少，回购贷款增加）。</p><p>同样，MMF 通过逆回购向NBFI提供贷款。MMF的资产负债表规模不变，但资产构成发生变化（ON RRP余额减少，回购贷款增加）。</p><p><b><u>可以看到在这样的情况下，美联储缩表被信贷扩张（金融系统杠杆增加）所抵消，私营部门的总资产甚至有所扩张。</u></b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ca177a2c8ce91321c63a80e9ec51d8aa\" tg-width=\"471\" tg-height=\"465\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>当新发行的美国国债通过杠杆交易商后最终被家庭购买，由于家庭部门的不同，且他们将储蓄保存在不同类型的资产中。因此假设家庭通过减少银行存款（0.5美元）、持有的 MMF 份额（0.25美元），以及在NBFI的现金余额（0.25美元）来购买新发国债。</p><p>当家庭购买1美元国债时，家庭资产负债表的规模没有变化，但家庭资产的构成发生了变化（国债持有量增加；银行存款减少，货币基金份额减少，非银行金融机构现金账户余额减少）。</p><p>MMF通过减少ON RRP的用量来应对家庭投资的减少。MMF的资产负债表收缩0.25美元。</p><p>杠杆 NBFI 通过银行借款来弥补家庭现金余额的减少（0.25美元）。当然NBFI也可以从 MMF 中借款，此处仅为简单举例。NBFI的资产负债表规模不变，但负债构成发生了变化（现金余额减少，银行贷款增加）。</p><p>银行因家庭存款减少0.5美元以及为贷款提供资金减少0.25美元合计减少0.75美元准备金。银行同时向NBFI发放贷款（0.25美元）以弥补家庭对NFBI的资金流出。整体资产负债表缩减了0.5美元。</p><p><img 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RRP工具的存在如何影响资产负债表径流的机制？杠杆NBFI和家庭在缩表过程中又会有些什么作用？在这篇文章中，我们通过描述美联储资产负债表的变动机制来回答这些问题。美联储如何扩大资产负债表缩表总要从扩表说起，也就是大规模资产购买（QE）。我们首先描述美联储、财政部、银行业和非银行公众的简化资产负债表。以使我们能够专注于理解与美联储行动相关的机制所必需的要素。美联储的资产负债表上，资产端为国债，负债端为各类账户持有人持有的存款。（包括银行准备金或财政部的现金余额。）财政部资产负债表上，在美联储的“支票账户”（财政部普通账户，或TGA）中持有现金余额作为资产，并发行国债作为负债。银行的资产负债表上，持有国库券和准备金作为资产，向公众提供银行存款为主要负债。公众资产负债表上，持有国债和银行存款作为资产。与银行业和财政部相比，公众不能直接在美联储账户中持有余额。美联储如何扩大资产负债表之——向银行购买，注入金融体系流动性美联储通过发行更多准备金来购买银行持有的美国国债。即每购买1美元的证券，美联储的资产和负债都会增加1美元，总资产扩大1美元。而银行出售国债后，它们的国债资产减少，但准备金以同等数量增加，总资产不变。美联储如何扩大资产负债表之——向公众（个人与公司等）购买，注入社会流动性当美联储向公众购买资产时，美联储的资产负债表如上面的例子一样。由于公众无法直接在美联储持有准备金。因此银行部门代为持有准备金，同时公众存款增加，公众的存款资产增加国债资产减少。三笔交易同时发生，美联储和银行的资产负债表同时扩张。从美联储的角度来看，向谁购买国债并不重要。因为无论哪种情况，其资产负债表的规模都会增加相同的数量。而银行业资产负债表的规模则取决于向谁购买。如果是向银行，那么银行业的资产负债表规模不变，但其结构会发生变化。如果是向非银行公众购买，那么银行业的资产负债表将同样扩张。Demiralp、Ihrig和Klee所做的联储相关研究表明，美联储在大规模资产购买过程中购买的大部分资产来自非银行机构，也就是说银行业的资产负债表也在资产购买的过程中显著扩张。如何被动缩表（停止再投资）当美联储持有的国债到期，美联储不将到期证券的资金再投资，同时，财政部也不发行新证券的情况。那么财政部会通过将现金从TGA“转移”到美联储来偿付国债到期。美联储的资产减少，负债也减少，其资产负债表规模开始收缩。但如果财政部在旧证券到期时发行新债券，那么这部分债券则必须要市场上的其他人来购买。当银行购买财政部发行的新证券，银行准备金余额转移到财政部账户TGA，抵消了财政部偿付美联储的到期国债，银行在美联储的准备金减少。银行持有国债增加，准备金减少。这个过程结束时，美联储的资产负债表规模缩小了，财政部的资产负债表没有变化，银行业的资产负债表不变，但结构变化。当非银行公众购买新发行的国债，那么美联储的资产负债表同样缩小，银行准备金被公众用于购买新发国债，准备金减少，公众存款减少。银行资产负债表缩小。公众持有的国债增加，存款减少。ON RRP工具如何影响缩表在上一轮缩表过程中，即2017年隔夜逆回购 (ON RRP) 工具相当小（大部分时间里不到2000亿美元），相比之下，如今ON RRP的用量要大得多（2022年大部分时间超过1.5万亿美元）。如果准备金是银行的安全垫，那么ON RRP用量则是非银金融机构的安全垫。以货币市场基金（MMFs）为例，其相当于前文所述的某个公众的角色，但其可在美联储的资产表中直接表现为ON RRP用量（这与其他公众不能在美联储直接存款略有差异）。那么当 MMFs购买新发行的国债时，MMFs既可以通过在银行提取存款，也可以通过减少ON RRP用量，甚至两者结合的方式来为其购买提供资金。假设MMFs同时使用存款和ON RRP用量购买国债。在美联储的资产负债表中，持有国债资产减少1美元的同时，银行准备金和ON RRP用量总计减少1美元，总资产缩减。银行准备金和MMFs存款部分减少，资产负债表部分缩减。MMFs资产负债表中，在银行的存款减少，同时减少对 ON RRP用量的占用，结构发生变化。可以看到，美联储缩表1美元的效果会被MMFs的ON RRP用量所抵消，对银行资产负债表的和准备金的影响减半。从目前ON RRP用量在2万亿，而美联储缩表的计划上限为每月950亿来看，即便完全使用ON RRP至疫情前常规水平，也能有12-17个月的缓冲期。当然金融条件的收紧定然不是线性的，况且由于MMFs只能购买短期国债和浮动利率债券，因此只有当这些证券大量发行时，MMFs才能吸收美联储资产负债表缩减的很大部分。此外，MMFs购买国债的愿意也取决于国债与银行存款、ON RRP投资的利差。不过，由于MMFs行业的很大部分（政府基金）不能投资于银行存款，因此MMFs购买国债同样可能会更倾向于减少ON RRP用量来融资。杠杆 NBFI和家庭的作用当新发行的美国国债被杠杆非银行金融机构 (NBFI)（例如对冲基金或非银行交易商）和家庭购买时，私营部门资产负债表的调整可能更为复杂，涉及跨市场和机构的流动金额将超过私人部门证券持有的净增加值。杠杆NBFI——即通过债务（例如，通过在回购市场借款）为其大部分资产融资的非银金融机构。我们在简化的资产负债表中加入此类非银行金融机构，并增加杠杆科目：贷款（Loans）以及与非银行金融机构的逆回购回购（Repos）。当杠杆NBFI购买1美元新发国债时，NBFI通过银行回购（0.5美元）和 MMF（0.5美元）为购债融资，并以新发国债作为抵押品。NBFI的资产增加1美元，负债增加1美元回购借款，总资产规模扩大1美元。银行通过逆回购向NBFI提供贷款。银行资产负债表的规模不变，但资产构成发生变化（准备金减少，回购贷款增加）。同样，MMF 通过逆回购向NBFI提供贷款。MMF的资产负债表规模不变，但资产构成发生变化（ON RRP余额减少，回购贷款增加）。可以看到在这样的情况下，美联储缩表被信贷扩张（金融系统杠杆增加）所抵消，私营部门的总资产甚至有所扩张。当新发行的美国国债通过杠杆交易商后最终被家庭购买，由于家庭部门的不同，且他们将储蓄保存在不同类型的资产中。因此假设家庭通过减少银行存款（0.5美元）、持有的 MMF 份额（0.25美元），以及在NBFI的现金余额（0.25美元）来购买新发国债。当家庭购买1美元国债时，家庭资产负债表的规模没有变化，但家庭资产的构成发生了变化（国债持有量增加；银行存款减少，货币基金份额减少，非银行金融机构现金账户余额减少）。MMF通过减少ON RRP的用量来应对家庭投资的减少。MMF的资产负债表收缩0.25美元。杠杆 NBFI 通过银行借款来弥补家庭现金余额的减少（0.25美元）。当然NBFI也可以从 MMF 中借款，此处仅为简单举例。NBFI的资产负债表规模不变，但负债构成发生了变化（现金余额减少，银行贷款增加）。银行因家庭存款减少0.5美元以及为贷款提供资金减少0.25美元合计减少0.75美元准备金。银行同时向NBFI发放贷款（0.25美元）以弥补家庭对NFBI的资金流出。整体资产负债表缩减了0.5美元。END","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":887,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":618448985,"gmtCreate":1651158093760,"gmtModify":1651158093760,"author":{"id":"3483517621489791","authorId":"3483517621489791","name":"浮华醉醒了谁的流年","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bf3368e676149defee5e0f9adbc170f2","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3483517621489791","authorIdStr":"3483517621489791"},"themes":[],"htmlText":"细读","listText":"细读","text":"细读","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/618448985","repostId":"1116937204","repostType":2,"repost":{"id":"1116937204","pubTimestamp":1651126440,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1116937204?lang=&edition=full","pubTime":"2022-04-28 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什么是股票回购？</b></p><p>股票回购指的是上市公司利用现金等方式，从股票市场上回购本公司发行在外一定数额的股票的行为，这将减少企业流通在外的股票数量，从而达到市值管理、股权激励、稳定股价等积极作用。</p><p>企业回购股票的资金来源主要有两个：一是内部资金，包括企业日常经营获得的净利润或者政府减税、返税等现金来源，以及企业原有的留存收益等自有资金；二是外部资金，通过发债等方式借钱加杠杆实现股份回购。</p><p>股票回购最早起源于美国资本市场，特别是在上世纪80年代之后得到了快速发展。此前由于西方欧美等国家提倡保持公司资本的理论，同时回购行为本身存在着市场操纵的嫌疑，很少有公司进行股票回购，直至20世纪80年代，股票回购才开始逐渐发展。在经过了超过40年的发展后，目前股票回购已经成为发达资本市场一种常用的手段，被广泛运用于优化资本结构、提升公司价值，或者是在公司股价被低估时传递积极信号。</p><p><b>1.2 股票回购常见的四种方式</b></p><p>根据回购价格确定方式的不同，股票回购一般可以分为公开市场操作、现金要约回购、协议回购和可转让出售权回购四种基本方式。</p><p>公开市场回购是当前美国市场中较为流行的一种股票回购方式，通过公开市场回购股票的上市公司将直接在公开市场上按照当前市场价格进行股票回购。在该方式下的股票回购较为灵活，上市公司能够根据自身情况，自由决定回购的时间、回购的数量等因素，而且在这一方式下进行的股票回购不需要支付额外的溢价。</p><p>另一种较为普遍的股票回购方式是要约回购。上市公司通过要约回购股票的定价方式一般有两种，一是使用固定价格在约定期限内向股东发出要约以购买一定数量的股票，上市公司一般是在短期内需要大量公司股票的情况下选择该种定价方式，但短期内需求的大幅升高会导致回购股票需要支付一定的溢价。要约回购下的另一种定价方式是荷兰式拍卖回购，此种方式将在回购价格方面给予公司更大的灵活性，因此也被广泛采用。在荷兰式拍卖回购中，上市公司制定回购价格的范围和计划回购的数量，随后股东表示在价格区间范围内某一水平下愿意出售的股票数量，最后上市公司将汇总所有股东意愿并按照从低到高价格排序进行股票回购，直至达到上市公司既定的回购数量。</p><p>与公开市场回购和要约回购相比，协议回购的透明度较低。因为在协议回购方式下，上市公司直接与部分股东进行私下协议，按照协议商定的价格和数量进行股票回购。这种方式在定价、交易时间以及支付方式等方面均较为自由，而且通常来看协议价低于市场价。</p><p>可转让出售权回购是一种特殊的股票回购的方式，实施股票回购的公司给予股东在一定期限内可以以特定价格向公司出售其股票的权利，而且该权利一旦形成，就可以同依附的股票分离并进行交易。上市公司向其股东发行可转让出授权，不愿意出售股票的股东可以单独出售该权利，以满足各类股东的不同诉求。</p><p><b>1.3 为什么要进行股票回购？</b></p><p>股份回购能够带来的好处是多方面的。从公司整体来看，不论是使用内部还是外部资金回购股份均可以改善企业的资本结构、并减少对公司管理层的监督及约束成本，使用发债回购股份的方式还能够利用负债的税盾效应实现合理避税，并促使管理层专注于企业的债务偿还以及长期可持续经营。而对于那些在股票回购计划中卖出股票的股东来说，他们可以卖出股票获得流动性，此外与直接派发现金股息相比，由于资本所得一般不征税或税率较低，通过股票回购派发股利的方式能够实现有效的避税。在企业实行回购计划后仍然持有股票的股东同样也能够受益。由于完成股票回购后企业的净资本将明显减少，在其他条件不变的情况下，企业的净资产收益率、每股盈利、以及每股净资产等财务指标都将出现显著的提升。对上市公司股票回购的动机进行分类的话，我们也可以归为以下四个类别，一是财务动因，二是信号传递诉求，三是减少委托代理风险，四是增加公司控制权防止恶意收购。</p><p><b>上市公司进行股票回购的财务动因主要与其资本结构以及股利政策相关，上市公司往往出于提高每股盈利、改善资本结构以及增加股东财富效应等与财务相关的原因进行股票回购。</b>具体来看，股票回购对上市公司财务相关因素的改善主要体现在四个方面：</p><p><b>第一，提升公司每股盈利。</b>由于回购会减少上市公司在外流通股数量，因此在计算每股盈利时由于分母的减少，将直接带来EPS的上升，这或许也将提高公司股价。</p><p><b>第二，实现股利避税，增加上市公司的股东财富。</b>由于现金股利的税率高于资本利得税税率，通过采用股票回购而不是发放股利的方式对股东现金返还能够帮助股东实现合理避税。在中国，个人投资者持股期限在一个月以内的股息红利所得全额计入应纳税所得额，实际税负为20%，但资本利得暂免征收所得税。</p><p><b>第三，优化公司资本结构，通过税盾效应提高公司价值。</b>不论以何种方式进行股票回购，都将降低公司的所有者权益，而发债回购甚至还会增加公司的债务，从而提高公司的财务杠杆率，产生杠杆效应。因此对于财务杠杆较低的公司来说，这不仅能够优化公司的资本结构，还能够利用融资利息带来的税盾效应实现公司价值的提升。</p><p><b>第四，股票回购具有较高的财务灵活性。</b>上市公司向股东返还现金的方式一般有发放现金股利和股票回购两种方式，但发放现金股利的方式通常会使股东对未来股利形成预期，这就要求公司需要有稳定的现金流。而股票回购是偶尔发生的，上市公司在股票回购方式下能够相对自由地选择回购的金额、数量、时间等，相比于股票回购方式具有很大的财务灵活性。</p><p><b>股票回购的信号传递诉求主要是基于信息不对称假设，上市公司通过股票回购能够向市场传递公司股价被低估的信号，因为只有在公司认为自己股票价格被低估的情况下才会进行股票回购。通过这种方式向市场传递积极信号，对公司的短期经营收益具有正面的影响。</b></p><p><b>股票回购还有助于减少委托代理风险。</b>由于上市公司的管理权和所有权分离，而代理人和委托人目标并不完全一致，可能存在委托人无法清楚认识代理人的目标偏失，进而造成委托人利益受损的情况。特别是在公司自由现金流较为充裕的情况，公司管理层可能会出于自身利益而进行过度投资或消费，从而侵占公司股东的利益。这种情况下，公司通过股票回购将现金返还给股东，既提高了现金流的使用效率也能够降低代理成本，减少委托代理风险。</p><p><b>通过股票回购增加控制权、防止股权稀释以及恶意收购也是上市公司股票回购的动机之一。</b>上世纪80年代随着美国杠杆并购浪潮的兴起，恶意收购活动也逐渐增加。为了防止公司被恶意收购，上市公司纷纷通过回购股票来达到提高股价、减少在外流通股、抵御敌意收购的目的。虽然现在恶意收购的情况有所减少，但将回购的股票用于管理层的股权激励计划也有助于避免股权稀释。</p><p><b>2，股票回购的财务处理问题</b></p><p><b>2.1 股票回购后注销与否的区别</b></p><p>对于上市公司来说，在股票回购完成后公司可以将所回购的股票注销，也可以将回购的股票作为“库存股”保留。</p><p>被公司保留的“库存股”仍然属于已发行的股票，由公司自己持有，并且可以在适当的时间再向市场出售、发行可转债或者作为对员工的激励等。但“库存股”的特性类似于未发行的股票，“库存股”没有投票权，也不具备分红的权利，甚至在公司破产后也不能变现，因此，“库存股”也不参与每股收益、净资产收益率以及每股净资产等指标的计算。</p><p><b>所以在股票回购完成后，不论有没有注销所回购的股票，都不会影响每股收益、每股净资产以及净资产收益率等财务指标，因为即使作为“库存股”保留，这些股票也不会参与这些指标的计算。</b>从这个角度来看，对公司来说，注销和不注销所回购的股票并不会存在较大的差异。</p><p><b>但在多数情况下，企业回购股票完成后都会选择将回购的股票作为“库存股”保留。</b>我们统计了标普500成分股中资产负债率最高的50家公司股票回购后的处理情况，其中有30家上市公司选择了回购股票并保留了“库存股”，另外20家上市公司选择注销所回购的股票或未进行股票回购。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/485e1f54b04ed2c89a5d83b631a23a53\" tg-width=\"974\" tg-height=\"618\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>企业之所以倾向于保留“库存股”，主要是因为“库存股”本身能够为企业带来一定的积极意义。</b></p><p>一是在融资方面能够为公司提供充足的灵活性，降低融资成本。由于“库存股”仍然属于已发行的股票，公司在存在融资需求时可以出售“库存股”；与配股或者增发新股相比，出售“库存股”获得资金的成本更低，不仅能够节省发行股票相关的监管及中介成本费用，并且可以在市场允许的情况下避免折价发售。</p><p>二是有利于员工或管理层激励计划等的实施。“库存股”是企业向员工及管理层发放股权激励的重要的股票来源之一，因此对于美股上市公司来说，保留“库存股”能够为其实施股权激励计划等提供便利，避免因缺乏足够的股份来源导致激励计划无法实施的情况。</p><p>三是为公司并购活动提供便利、防止公司遭受敌意收购。通过库存股换股的方式进行兼并收购能够为公司的并购行为提供一定的灵活性；此外，回购后保留“库存股”行为也能防止公司被恶意收购，一方面回购推升股价导致收购方难度增加，另一方面，“库存股”能够补充公司在外流通的股份数量，为公司应对恶意收购提供缓冲时间。</p><p>四是有利于股票价格的稳定。当市场出现了非理性的波动时，企业可以通过调节在外流通股票的供给来平抑价格的波动，稳定股价，避免公司因为市场情绪等非理性因素受到较大的影响。</p><p><b>2.2 回购如何导致企业净资产为负？</b></p><p>股票回购能够带来的好处中，非常重要的一条是，回购股票能够提高EPS和公司整体的ROE，这主要是因为回购股票会减少企业的净资本，分母的明显下降会带来包括EPS以及ROE在内的显著提升。在更为夸张的情况下，部分美股上市公司采取了发债回购的形式回购大量的已发行股份，造成负债总额大于资产总额、而净资产为负值的情况。在这种情况下，ROE、PB这些传统指标全部失效。</p><p>那么美国的这些上市公司是如何通过回购使得净资产为负的呢？<b>这背后最主要的原因还是在于财务报表中权益资产账面价值与二级市场中股票市值存在着巨大的差异，二级市场上的股票价格并不会在资产负债表里得到反映，所以股票的账面价值和市场价值是不对等的。企业在进行回购时，主要参考的是股票的市场价值，因此回购股票的成本往往会相对账面价值存在溢价。因此不论是回购后转入库存股、在计算股东权益时作为抵减项，又或是回购后注销时冲减留存收益科目，只要回购股票成本的溢价过大，就会可能导致留存收益科目转负，甚至导致公司整体的净资产也呈现出负值。</b></p><p>以星巴克公司为例。星巴克公布的2019财年（从2018年9月30日至2019年9月30日）年度报告中，企业总资产从2018财年的241.6亿美元下降至192.2亿美元，但总负债却从2018财年的229.8亿美元上升至254.5亿美元，这意味着星巴克公司净资产即所有者权益从2018财年的11.8亿美元下降至2019财年的-62.3亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e0772be7e56e10608ecbc5ec6b38ac32\" tg-width=\"990\" tg-height=\"615\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>从星巴克公司资产负债表中的股东权益细分科目的情况来看，2019年公司净资产小于0主要的原因是留存收益科目出现了大幅的下降，</b>2018财年星巴克留存收益尚有接近15亿美元的余额，但到了2019财年末，留存收益大幅下降至-57.7亿美元，这直接导致了星巴克的股东权益大幅转负，此后公司的留存收益科目一直维持负值状态。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec889287bc85df1b916c06e198a16507\" tg-width=\"993\" tg-height=\"490\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>而留存收益为负值的主要原因在于股票回购。</b>以2019财年留存收益首次转负为例，在2019财年期内，星巴克公司进行了大量的股票回购，在外发行的股本数量由2018财年的13.1亿股下降至11.8亿股，总股本减少了10万美元，资本公积减少了6.1亿美元，企业回购股票的溢价部分则冲减了高达95.2亿美元的留存收益。</p><p>从所有者权益变动情况来看，2019财年星巴克留存收益的增减主要是受到会计政策变更、净利润、股票回购以及现金分红的影响。如果不考虑股票回购的影响，会计政策变更及净利润分别使得留存收益增加4.96亿和35.99亿美元，即使是进行了18亿美元的现金分红，星巴克2019财年的留存收益仍然会较期初有所增加。但在股票回购的影响下，星巴克2019财年的留存收益不仅没有增加，反而大幅减少，甚至出现了大额负值，最终使得净资产小于0。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c366d6c37385579e78b67920cd8cf623\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"505\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>对于回购股票后转入库存股的财务处理，我们可以参考麦当劳公司的案例。早在2016财年，麦当劳公司的净资产便已经小于0；此后，麦当劳仍在不断地发债回购流通股并转入库存股票，导致企业净资产持续下降。截至2019财年末（2019年12月31日），麦当劳公司总资产由上期末的328亿美元上升至475亿美元，同时总负债也由391亿美元大幅上升至557亿美元，因此，麦当劳公司的股东权益从2018年底的-63亿美元下降至了-82亿美元，降至了历史最低。2020及2021财年公司股东权益虽然有所回升，但仍然维持负值。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/74d65757489198ea8fd29d1769560c54\" tg-width=\"981\" tg-height=\"624\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>从股东权益的细分项来看，2019年麦当劳公司股东权益持续下降的主要是因为库存股的成本在持续上升。</b>影响股东权益的资本公积、留存收益以及其他综合收益科目2019财年的数值都较2018财年有所上升，股本科目维持不变，仅有备抵项库存股从2018财年的-615亿美元下降至-663亿美元（这意味着购买库存股的成本从615亿美元上升至663亿美元），并导致股东权益明显下降。2020及2021财年虽然库存股成本还在持续上升，但由于资本公积及留存收益科目都有显著增加，因此股东权益整体小幅回升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9a6095fde99dbb62d4aed332b2ec0f00\" tg-width=\"992\" tg-height=\"450\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>根据所有者权益变动表的情况来看，2019财年，麦当劳公司持续回购了2500万的股票，总的回购成本达到了49.8亿美元；同时使用了420万股库存股完成了股票行权认购计划，转出库存股金额1.8亿美元。因此，截至2019财年末，麦当劳公司回购库存股数量共计9.14亿股，累计回购库存股的总成本从615亿美元上升至663亿美元，并导致股东权益持续下降至-82亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e1653e1d47f48f71ec3b559f0778ebed\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3，股票回购有利于推动股价上涨</b></p><p><b>3.1 回购推动股票价格上涨的主要逻辑</b></p><p><b>回购促进股票价格上涨的机制主要有两个，一是上市公司通过回购股票能够直接增加公司股票的需求来提高股价，这也是股票回购产生影响的一个最直接渠道。</b></p><p><b>事实上，自2008年金融危机以来，上市公司本身便是美股市场中一个非常重要的参与者。</b>根据美联储统计的数据，2009年至2021年期间，权益市场的主要参与者中，ETF基金累计净购买了2.77万亿美元的股票，美国家庭及非营利机构累计净购买了1.17万亿美元，而共同基金以及其他金融机构分别累计净出售了901亿美元和2.27万亿美元的权益资产。非金融企业因回购股票而交易的金额在过去十年里出现了大幅飙升，仅该部分累计交易的金额便达到了近5万亿美元的水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/15b3c3aacf75c2cbd431cf148c3a3c19\" tg-width=\"981\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9120a876d16c099ebeb3de8eeb78c05d\" tg-width=\"987\" tg-height=\"614\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>我们可以假设公司A将回购20%的股份，并模拟其实施股票回购前后的股票价格表现来研究回购的影响。根据财务估值模型，公司市值取决于未来产生的现金流或者净利润等指标，因此股票回购的行为将不会影响公司的总市值。我们假设回购前公司A有200亿股流通股，每股价值10元，总市值为2000亿元；本次A公司将回购20%的股份，回购后还有160亿份股流通在外，由于总市值维持不变为2000亿元，因此每股股票价格将上升至12.5元，即与回购前相比，股价上升了25%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d8de2f35668d54b51facdda584daeebe\" tg-width=\"988\" tg-height=\"265\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>回购推动股价上涨的第二个机制是通过提高上市公司EPS和整体的ROE等财务指标。</b></p><p>由于公司A的回购行为不会导致公司净利润出现变化，回购前后净利润均为500亿元，因此在回购后，A公司的EPS将由2.5元上升至3.125元，提升幅度为25%。</p><p>从股市整体来看也是如此，历史数据显示，标普500指数EPS的走势与标普500指数回购规模的走势保持高度的一致性。从走势来看，2000年以来标普500指数EPS与回购规模的走势大致经历了三个阶段，2000年至2007年，指数EPS缓慢提升，公司回购的规模也在不断提升，指数回购减少的股本数量在持续上升。2008年金融危机时期，EPS出现了大幅下降，公司回购也出现了断崖式的下跌。随着美国经济逐渐恢复，2010年开始标普500指数EPS和回购金额都再次趋势上升，2020年新冠疫情期间两者同步出现了短暂的下降。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3f3dc2083f3850c07834b3b5601694d4\" tg-width=\"980\" tg-height=\"612\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>ROE作为投研体系中重要的财务指标，在公司进行股票回购后也会出现明显提升。以苹果公司为例，其上市公司股票回购在2012年以前基本是没有的，2013年是个转折点，然后回购金额开始大幅飙升。如果单看净利润增速，苹果公司2012财年是417亿美元，2021财年是947亿美元，净利润的年化复合增速只有9.5%。这个增速放到A股市场，完全看不出是一个高科技公司，更像是一个公用事业公司。但通过大量的股票回购，苹果公司的ROE从2013年的30%左右提高到了2021年的150%。到2021财年，苹果公司回购普通股的金额高达860亿美元，几乎可以抵上当年的净利润。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2085bad141a0aa1528e6132dcceafae8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"271\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>股票回购不仅会提升上市公司的ROE，在更为夸张的情况下，甚至会使得公司的ROE转为负值。在A股市场中我们也经常看到ROE为负的公司，这种情况都是上市公司是亏损的，所以净利润（分子）是负的。而美股市场中，有不少公司，是因为回购多了，把净资产（分母）弄成了负的了。这种情况下，ROE、PB这些传统指标全部失效。下面这个表报告了麦当劳公司从2007至2021财年股票回购与ROE变化情况，可以开看到，在2014年以前，公司的ROE大致在35%左右。然后开始了大量回购，2015年ROE到了63%，2016年以后公司的股本为负，使得ROE都是负的了。</p><p>净资产为负，这在传统意义的教科书上，意味着企业资不抵债，是一个濒临破产的信号，但在当前的美股市场中，很多这类的公司股价却在持续上涨。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1b35b389852b97d68f11e2f01e54e78b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"248\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3.2 股票回购将会推升股价收益率</b></p><p><b>股票收益来自于股息红利和市值变动，市值变动又受到盈利和估值的影响，所以从长期投资的角度来看，股票收益率可以分解为股利回购收益、股票估值和企业盈利这三个部分的影响，其中，股利回购收益在股票总回报中占据着非常重要的地位，在美国的股票市场，股利回购收益甚至可以说是股票资产主要的收益来源。因此，股票回购会对股价收益率产生明显的影响，我们能看到全收益指数和普通指数的缺口会随着回购而增大。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7bbb8fd064eb67ec1fa8705dca4d95dc\" tg-width=\"963\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>自1989年初至今超过30年的投资期内，即使经历了2000年互联网泡沫和2008年金融危机这两次重大的危机，投资美股仍然会带来十分丰厚的回报，而其中，股利收益占据了非常重要的地位，这一点体现在标普500全收益指数和标普500指数长期走势的差距中。标普500全收益指数在标普500指数的基础上进行了调整，将样本股分红计入了指数收益，调整后的标普500全收益指数累计涨幅是接近30倍，而标普500指数涨幅仅为14.2倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3438f479b888125f194b418925a29206\" tg-width=\"980\" tg-height=\"620\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>Philip U. Straehl等人（The Long-Run Drivers of Stock Returns: Total Payouts and the Real Economy, Financial Analyst Journal）对1871-2014年期间美国股市长期收益率进行了深入的研究，研究发现，包含公司派发的股息以及回购股票产生的收益在内，股利回购收益能够解释美国股票历史收益率的绝大部分，<b>特别是在1970年股票回购得到快速发展之后，回购对提升股价收益率的影响更为显著。</b>1871年至2014年期间，美股实际收益率（剔除通胀后）约为7%，其中，股息收益率为4.5%，如果考虑公司回购带来的收益，总的股利回购收益率将上升至4.89%，占美股实际收益率的三分之二以上。上述结论在调整美股的研究区间后仍然成立，1901年至2014年期间，美股实际收益率为6.58%，其中来自于股息收益的部分达到了4.29%，加上企业回购部分，总的股利回购收益率达到4.78%；1970年至2014年期间，美股产生的股息收益为3.03%，将企业回购纳入考虑后这一部分收益上升至4.26%，同期美股实际收益率为6.25%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dad0938835357fb43662b8316e408bdd\" tg-width=\"983\" tg-height=\"658\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3.3 回购后股票市净率将较市盈率出现显著变化</b></p><p>虽然股票回购能够促进股票价格上涨，但并不一定会影响估值。更为准确的说法是，股票回购不会影响市盈率，但是会提高市净率，所以在上市公司大幅回购股票后，我们会看到PB相对于PE出现明显变化。</p><p>之所以出现这种差异，主要是在于股份回购不会影响公司总市值以及净利润，但是会导致权益减少，这会使得公司在市盈率维持不变的情况下市净率出现明显的上升。我们假设公司A按照市价回购了20%的股份，回购后公司总权益将由2000亿元下降至1600亿元，在公司总市值维持不变的情况下，市净率将由原先的1倍上升至1.25倍，而由于公司净利润未受到影响，市盈率将继续维持在回购前4倍的水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/df2b19d2fc9b3c26a462087305561545\" tg-width=\"1027\" tg-height=\"264\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>即使从整个市场角度来看，市盈率和市净率也存在这个关系。我们对标普500指数的市盈率与市净率进行了标准化，从走势来看，随着2010年后标普500指数回购金额的大幅提升，标普500指数的PB上升幅度要明显比PE更大，从2010年初到2022年4月 25日 ，标普500指数的PE大概从19倍上升到了21.3倍，PB从2.0倍上升到了4.3倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d00d74505bd293d3aabeddec93c61174\" tg-width=\"989\" tg-height=\"619\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>在股票回购下，公司股价出现大幅提升，但市盈率却并未受到影响，所以我们看到目前标普500指数的市盈率为21.3倍，在1991年以来56.9%的历史分位数，远远谈不上高估。这是因为公司的EPS也出现了相应的提升，但事实上，对于公司价值来说，通过股本减少带来的EPS提升并没有为公司创造更多的价值，更大程度上只是数字上的游戏。也正是因为这个原因，如果我们从市净率来看，当前标普500指数市净率为4.3倍，已经达到1991年年初以来88.6%的历史分位点了。</p><p><b>4，股票回购的潜在风险</b></p><p><b>4.1 股市回购或将导致市场流动性下降</b></p><p><b>美股过去的十年长牛是二战以来美股历史上持续时间第二长的大牛市，但是却是唯一一次在成交量明显下降背景下走出的牛市行情。</b>从2010年开始，随着指数价格的持续上涨，标普500指数的成交量却逐年下降，2022年3月底标普500指数的成交量仅174亿，已经降至了上世纪90年代末的水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/061522652b140a8b126f90d429219659\" tg-width=\"986\" tg-height=\"615\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>导致美股出现价升量跌情况的一个重要原因是，上市公司大量回购股票使得市场上的流通股份数越来越少，这也会造成市场流动性的下降。以苹果公司为例，由于2013年以来公司不断加大回购股票的规模，当前市场上流通股数量为163.2亿股，相较于2012年底的峰值水平下降了近40%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/289a5dc4fdb8aaa08f16cc8f333300d2\" tg-width=\"983\" tg-height=\"613\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>当然，被动投资规模的大幅上升也是造成美股成交量大幅下降的重要原因，而美股回购能够强化牛市中被动投资的正反馈逻辑，进一步促进被动投资规模的提升。</b>上市公司回购股票带来股价上升，由于被动投资具有低费率、牛市中长期业绩好于主动型基金等优势，投资者纷纷买入被动型基金，增加的资金流入指数成分股，叠加上市公司持续回购股票，进一步推动股指上涨，资金流入被动投资的规模加大。这一正向反馈模式在过去十年的美股市场中不断持续，所以我们看到，2009年后美股市场中ETF的资产规模出现了大幅提升。</p><p><b>而在流动性大幅衰减的情况下，指数上涨的趋势一旦出现了扭转，被动投资的正反馈机制也将立即反转，对市场的下跌形成推波助澜之势。如此大规模资金的涌出很容易造成踩踏事件，大概率将带来非常严重的后果。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/04884a97efb5559e375ab06921927940\" tg-width=\"986\" tg-height=\"619\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>4.2 回购促使上市公司将财务杠杆用到极致</b></p><p>回购本身可以算是公司股利政策的一种，最近几年的变化在于，“发债回购”的方式受到越来越多公司的青睐，这使得上市公司把财务杠杆用到了极致。</p><p>很多上市公司通过大量回购股份，使得净资产转负、资产负债率上升至100%以上，形成了传统意义上企业财务管理的资不抵债局面。在前面介绍回购涉及的财务原理时举的麦当劳公司是一个例子，公司资产负债率2014年时还只有63%，2018年最高到了119%，近几年仍然超过100%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7204db63d2dfbd643ab86e4b40f7980\" tg-width=\"982\" tg-height=\"604\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>星巴克公司是另一个例子，2017年时资产负债率还只有62%，2019年最高到了132%，2021年仍有117%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/93949197cb727b87db6cec84808a0901\" tg-width=\"986\" tg-height=\"624\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>美国上市公司债务杠杆率高得离谱，财务杠杆都用到了极致。仅以下表的标普500成分股为例，资产负债率最高的50家公司，资产负债率都超过了90%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83a3ce4721d3e0185ce386b5657c76cd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"988\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>财务杠杆与资产负债率是衡量财务风险的重要指标，也是企业信用评级体系中重要的参考因素。企业财务杠杆与资产负债率的上升必然会带来财务风险的上升，也势必影响企业的信用评级。</p><p>我们统计了当前美国标普500指数成分股主体公司目前的信用评级情况。数据显示，标普500指数成分股中约八成以上的公司主体信用评级为投资级，有超过10%的企业投资主体信用评级为投机级。此外，值得注意的是，当前投资级主体公司中，绝大部分企业的信用评级是投资级的最低等级，即Baa级，这意味着在外部经济环境出现大幅波动的情况下，大部分企业或许将面临信用评级从投资级降至投机级的风险。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3c25dff19b1c181a4f5a0e5ed1182387\" tg-width=\"984\" tg-height=\"617\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72e45b03dcf8e324c10f228abce824fe\" tg-width=\"988\" tg-height=\"623\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>如果将公司样本范围缩小至标普500成分股中资产负债率最高的50家公司，可以看到公司信用评级为投机级的数量占比明显上升。</b>穆迪分类评级下，这50家公司中，投机级企业数量占比为23.3%，标普评级分类下为36.2%，均要明显高于全部标普500成分股下的相应分类占比。而同样，在投资级主体公司中，Baa（穆迪投资级最低评级）或者BBB（标普投资级最低评级）占据了绝大的比例。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ba608d69d552164772f0c78db122613c\" tg-width=\"994\" tg-height=\"619\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1825ece9b330eff6989d428d65b10aeb\" tg-width=\"990\" tg-height=\"614\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>大幅发债回购对企业信用评级的影响是显著的。2015年麦当劳的高级无担保债券穆迪信用评级连续下降两级，主要就是因为其计划通过发债加大发放股息以及股票回购的力度。2015年5月穆迪将麦当劳公司高级无担保债券评级从A2下调至A3，促成此次评级下调的部分原因在于麦当劳计划通过分发股利以及股票回购加速向股东返还80亿至90亿美元。穆迪认为，麦当劳加速股票回购以及高额派发股息的指引是其采取激进财务政策的体现，这将导致债务水平大幅上升。2015年11月，由于麦当劳公司宣布将通过发债提高向股东返还的金额，穆迪再次下调麦当劳企业信用评级至Baa1。</p><p>此外，2015年标普公司两次下调麦当劳评级，麦当劳长期发行人信用评级从A级下降至A-再降至BBB+级，同年惠誉评级公司将麦当劳长期发行人违约评级从A级直接下调至BBB+级，并在2016年再次下调至BBB级别。</p><p>星巴克公司的经历也同样如此。2017年11月，穆迪下调星巴克高级无担保债券评级至A3级，下调原因是因为星巴克计划在2018至2020年通过分红和股份回购的方式向股东返还150亿美元，返还的资金部分将来源于额外的债务。穆迪认为这将导致债务水平显著上升以及信用指标的实质性恶化，因此下调星巴克公司债券评级。2018年6月，穆迪再次下调星巴克高级无担保债券评级至Baa1级，下调原因在于星巴克决定大幅增加债务以将返还股东金额提高至250亿美元。标普与惠誉评级公司在星巴克公司决定发债回购股份后，同样下调企业评级，星巴克评级从A级下降至BBB+级。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a0625be465abe14191484b6704a99229\" tg-width=\"977\" tg-height=\"621\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>当然，债务杠杆率高本身并不是股价下跌的充分条件，但确实也埋下了企业债务违约的隐患，特别是在美联储加息周期中，高财务杠杆带来的信用风险正在持续上升。</b></p><p><b>5，美股回购对A股的经验借鉴</b></p><p>和美股市场相比，当前A股上市公司股票回购的规模仍然属于极低水平。截至2022年4月26日，2021财年，美股上市公司用于回购普通股和优先股的金额共计达到了7.37万亿人民币，而同期A股上市公司股票回购金额仅为1211亿元，不足美股的2%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/18608cdb64ca03bda791eb503fb57cdb\" tg-width=\"999\" tg-height=\"619\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>不过从趋势上来看，2018年股票回购新规发布后，A股上市公司回购积极性明显提升，回购规模大幅扩张。2012年全年，A股仅有11家上市公司进行了股票回购，回购金额累计25亿元；2021年全年，A股进行股票回购的上市公司数量已经上升至了994家，全年累计回购金额达到了1211亿元。</p><p>我们在《A股历次回购热潮的启示》一文中复盘了A股历次回购热潮中上市公司的表现，发现1）低估值公司在回购预案发布后超额收益明显；2）公司回购金额占总市值比例与超额收益正相关；3）公司回购对股价长期存在支撑作用。</p><p>因此不论是从理论上来看，还是从美股或者A股的历史经验来看，股票回购在一定程度上的确能够对股价形成支撑甚至推动股价上涨。这意味着在相同的盈利状况下，股票回购会对上市公司的股价产生利好。一方面，我们认为，随着未来A股上市公司进行更多的企业回购，公司股价上涨还有潜在空间。另一方面，今年年初以来市场兴起了新一轮股市回购热潮，截至4月15日，上市公司年内已实施的回购金额约272亿元，年内已实施回购的公司数量逾400家，越来越多的上市公司回购一定程度上也凸显了对未来市场的信心。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a4606ec8bf026e232ce9427bc25c625f\" tg-width=\"978\" tg-height=\"612\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>（本报告中所有涉及的个股信息，仅为公开信息汇总，不构成任何盈利预测和投资评级）</p></body></html>","source":"zxjzzl","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>一文读懂股票回购：对股价影响有多大？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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什么是股票回购？股票回购指的是上市公司利用现金等方式，从股票市场上回购本公司发行在外一定数额的股票的行为，这将减少企业流通在外的股票数量，从而达到市值管理、股权激励、稳定股价等积极作用。企业回购股票的资金来源主要有两个：一是内部资金，包括企业日常经营获得的净利润或者政府减税、返税等现金来源，以及企业原有的留存收益等自有资金；二是外部资金，通过发债等方式借钱加杠杆实现股份回购。股票回购最早起源于美国资本市场，特别是在上世纪80年代之后得到了快速发展。此前由于西方欧美等国家提倡保持公司资本的理论，同时回购行为本身存在着市场操纵的嫌疑，很少有公司进行股票回购，直至20世纪80年代，股票回购才开始逐渐发展。在经过了超过40年的发展后，目前股票回购已经成为发达资本市场一种常用的手段，被广泛运用于优化资本结构、提升公司价值，或者是在公司股价被低估时传递积极信号。1.2 股票回购常见的四种方式根据回购价格确定方式的不同，股票回购一般可以分为公开市场操作、现金要约回购、协议回购和可转让出售权回购四种基本方式。公开市场回购是当前美国市场中较为流行的一种股票回购方式，通过公开市场回购股票的上市公司将直接在公开市场上按照当前市场价格进行股票回购。在该方式下的股票回购较为灵活，上市公司能够根据自身情况，自由决定回购的时间、回购的数量等因素，而且在这一方式下进行的股票回购不需要支付额外的溢价。另一种较为普遍的股票回购方式是要约回购。上市公司通过要约回购股票的定价方式一般有两种，一是使用固定价格在约定期限内向股东发出要约以购买一定数量的股票，上市公司一般是在短期内需要大量公司股票的情况下选择该种定价方式，但短期内需求的大幅升高会导致回购股票需要支付一定的溢价。要约回购下的另一种定价方式是荷兰式拍卖回购，此种方式将在回购价格方面给予公司更大的灵活性，因此也被广泛采用。在荷兰式拍卖回购中，上市公司制定回购价格的范围和计划回购的数量，随后股东表示在价格区间范围内某一水平下愿意出售的股票数量，最后上市公司将汇总所有股东意愿并按照从低到高价格排序进行股票回购，直至达到上市公司既定的回购数量。与公开市场回购和要约回购相比，协议回购的透明度较低。因为在协议回购方式下，上市公司直接与部分股东进行私下协议，按照协议商定的价格和数量进行股票回购。这种方式在定价、交易时间以及支付方式等方面均较为自由，而且通常来看协议价低于市场价。可转让出售权回购是一种特殊的股票回购的方式，实施股票回购的公司给予股东在一定期限内可以以特定价格向公司出售其股票的权利，而且该权利一旦形成，就可以同依附的股票分离并进行交易。上市公司向其股东发行可转让出授权，不愿意出售股票的股东可以单独出售该权利，以满足各类股东的不同诉求。1.3 为什么要进行股票回购？股份回购能够带来的好处是多方面的。从公司整体来看，不论是使用内部还是外部资金回购股份均可以改善企业的资本结构、并减少对公司管理层的监督及约束成本，使用发债回购股份的方式还能够利用负债的税盾效应实现合理避税，并促使管理层专注于企业的债务偿还以及长期可持续经营。而对于那些在股票回购计划中卖出股票的股东来说，他们可以卖出股票获得流动性，此外与直接派发现金股息相比，由于资本所得一般不征税或税率较低，通过股票回购派发股利的方式能够实现有效的避税。在企业实行回购计划后仍然持有股票的股东同样也能够受益。由于完成股票回购后企业的净资本将明显减少，在其他条件不变的情况下，企业的净资产收益率、每股盈利、以及每股净资产等财务指标都将出现显著的提升。对上市公司股票回购的动机进行分类的话，我们也可以归为以下四个类别，一是财务动因，二是信号传递诉求，三是减少委托代理风险，四是增加公司控制权防止恶意收购。上市公司进行股票回购的财务动因主要与其资本结构以及股利政策相关，上市公司往往出于提高每股盈利、改善资本结构以及增加股东财富效应等与财务相关的原因进行股票回购。具体来看，股票回购对上市公司财务相关因素的改善主要体现在四个方面：第一，提升公司每股盈利。由于回购会减少上市公司在外流通股数量，因此在计算每股盈利时由于分母的减少，将直接带来EPS的上升，这或许也将提高公司股价。第二，实现股利避税，增加上市公司的股东财富。由于现金股利的税率高于资本利得税税率，通过采用股票回购而不是发放股利的方式对股东现金返还能够帮助股东实现合理避税。在中国，个人投资者持股期限在一个月以内的股息红利所得全额计入应纳税所得额，实际税负为20%，但资本利得暂免征收所得税。第三，优化公司资本结构，通过税盾效应提高公司价值。不论以何种方式进行股票回购，都将降低公司的所有者权益，而发债回购甚至还会增加公司的债务，从而提高公司的财务杠杆率，产生杠杆效应。因此对于财务杠杆较低的公司来说，这不仅能够优化公司的资本结构，还能够利用融资利息带来的税盾效应实现公司价值的提升。第四，股票回购具有较高的财务灵活性。上市公司向股东返还现金的方式一般有发放现金股利和股票回购两种方式，但发放现金股利的方式通常会使股东对未来股利形成预期，这就要求公司需要有稳定的现金流。而股票回购是偶尔发生的，上市公司在股票回购方式下能够相对自由地选择回购的金额、数量、时间等，相比于股票回购方式具有很大的财务灵活性。股票回购的信号传递诉求主要是基于信息不对称假设，上市公司通过股票回购能够向市场传递公司股价被低估的信号，因为只有在公司认为自己股票价格被低估的情况下才会进行股票回购。通过这种方式向市场传递积极信号，对公司的短期经营收益具有正面的影响。股票回购还有助于减少委托代理风险。由于上市公司的管理权和所有权分离，而代理人和委托人目标并不完全一致，可能存在委托人无法清楚认识代理人的目标偏失，进而造成委托人利益受损的情况。特别是在公司自由现金流较为充裕的情况，公司管理层可能会出于自身利益而进行过度投资或消费，从而侵占公司股东的利益。这种情况下，公司通过股票回购将现金返还给股东，既提高了现金流的使用效率也能够降低代理成本，减少委托代理风险。通过股票回购增加控制权、防止股权稀释以及恶意收购也是上市公司股票回购的动机之一。上世纪80年代随着美国杠杆并购浪潮的兴起，恶意收购活动也逐渐增加。为了防止公司被恶意收购，上市公司纷纷通过回购股票来达到提高股价、减少在外流通股、抵御敌意收购的目的。虽然现在恶意收购的情况有所减少，但将回购的股票用于管理层的股权激励计划也有助于避免股权稀释。2，股票回购的财务处理问题2.1 股票回购后注销与否的区别对于上市公司来说，在股票回购完成后公司可以将所回购的股票注销，也可以将回购的股票作为“库存股”保留。被公司保留的“库存股”仍然属于已发行的股票，由公司自己持有，并且可以在适当的时间再向市场出售、发行可转债或者作为对员工的激励等。但“库存股”的特性类似于未发行的股票，“库存股”没有投票权，也不具备分红的权利，甚至在公司破产后也不能变现，因此，“库存股”也不参与每股收益、净资产收益率以及每股净资产等指标的计算。所以在股票回购完成后，不论有没有注销所回购的股票，都不会影响每股收益、每股净资产以及净资产收益率等财务指标，因为即使作为“库存股”保留，这些股票也不会参与这些指标的计算。从这个角度来看，对公司来说，注销和不注销所回购的股票并不会存在较大的差异。但在多数情况下，企业回购股票完成后都会选择将回购的股票作为“库存股”保留。我们统计了标普500成分股中资产负债率最高的50家公司股票回购后的处理情况，其中有30家上市公司选择了回购股票并保留了“库存股”，另外20家上市公司选择注销所回购的股票或未进行股票回购。企业之所以倾向于保留“库存股”，主要是因为“库存股”本身能够为企业带来一定的积极意义。一是在融资方面能够为公司提供充足的灵活性，降低融资成本。由于“库存股”仍然属于已发行的股票，公司在存在融资需求时可以出售“库存股”；与配股或者增发新股相比，出售“库存股”获得资金的成本更低，不仅能够节省发行股票相关的监管及中介成本费用，并且可以在市场允许的情况下避免折价发售。二是有利于员工或管理层激励计划等的实施。“库存股”是企业向员工及管理层发放股权激励的重要的股票来源之一，因此对于美股上市公司来说，保留“库存股”能够为其实施股权激励计划等提供便利，避免因缺乏足够的股份来源导致激励计划无法实施的情况。三是为公司并购活动提供便利、防止公司遭受敌意收购。通过库存股换股的方式进行兼并收购能够为公司的并购行为提供一定的灵活性；此外，回购后保留“库存股”行为也能防止公司被恶意收购，一方面回购推升股价导致收购方难度增加，另一方面，“库存股”能够补充公司在外流通的股份数量，为公司应对恶意收购提供缓冲时间。四是有利于股票价格的稳定。当市场出现了非理性的波动时，企业可以通过调节在外流通股票的供给来平抑价格的波动，稳定股价，避免公司因为市场情绪等非理性因素受到较大的影响。2.2 回购如何导致企业净资产为负？股票回购能够带来的好处中，非常重要的一条是，回购股票能够提高EPS和公司整体的ROE，这主要是因为回购股票会减少企业的净资本，分母的明显下降会带来包括EPS以及ROE在内的显著提升。在更为夸张的情况下，部分美股上市公司采取了发债回购的形式回购大量的已发行股份，造成负债总额大于资产总额、而净资产为负值的情况。在这种情况下，ROE、PB这些传统指标全部失效。那么美国的这些上市公司是如何通过回购使得净资产为负的呢？这背后最主要的原因还是在于财务报表中权益资产账面价值与二级市场中股票市值存在着巨大的差异，二级市场上的股票价格并不会在资产负债表里得到反映，所以股票的账面价值和市场价值是不对等的。企业在进行回购时，主要参考的是股票的市场价值，因此回购股票的成本往往会相对账面价值存在溢价。因此不论是回购后转入库存股、在计算股东权益时作为抵减项，又或是回购后注销时冲减留存收益科目，只要回购股票成本的溢价过大，就会可能导致留存收益科目转负，甚至导致公司整体的净资产也呈现出负值。以星巴克公司为例。星巴克公布的2019财年（从2018年9月30日至2019年9月30日）年度报告中，企业总资产从2018财年的241.6亿美元下降至192.2亿美元，但总负债却从2018财年的229.8亿美元上升至254.5亿美元，这意味着星巴克公司净资产即所有者权益从2018财年的11.8亿美元下降至2019财年的-62.3亿美元。从星巴克公司资产负债表中的股东权益细分科目的情况来看，2019年公司净资产小于0主要的原因是留存收益科目出现了大幅的下降，2018财年星巴克留存收益尚有接近15亿美元的余额，但到了2019财年末，留存收益大幅下降至-57.7亿美元，这直接导致了星巴克的股东权益大幅转负，此后公司的留存收益科目一直维持负值状态。而留存收益为负值的主要原因在于股票回购。以2019财年留存收益首次转负为例，在2019财年期内，星巴克公司进行了大量的股票回购，在外发行的股本数量由2018财年的13.1亿股下降至11.8亿股，总股本减少了10万美元，资本公积减少了6.1亿美元，企业回购股票的溢价部分则冲减了高达95.2亿美元的留存收益。从所有者权益变动情况来看，2019财年星巴克留存收益的增减主要是受到会计政策变更、净利润、股票回购以及现金分红的影响。如果不考虑股票回购的影响，会计政策变更及净利润分别使得留存收益增加4.96亿和35.99亿美元，即使是进行了18亿美元的现金分红，星巴克2019财年的留存收益仍然会较期初有所增加。但在股票回购的影响下，星巴克2019财年的留存收益不仅没有增加，反而大幅减少，甚至出现了大额负值，最终使得净资产小于0。对于回购股票后转入库存股的财务处理，我们可以参考麦当劳公司的案例。早在2016财年，麦当劳公司的净资产便已经小于0；此后，麦当劳仍在不断地发债回购流通股并转入库存股票，导致企业净资产持续下降。截至2019财年末（2019年12月31日），麦当劳公司总资产由上期末的328亿美元上升至475亿美元，同时总负债也由391亿美元大幅上升至557亿美元，因此，麦当劳公司的股东权益从2018年底的-63亿美元下降至了-82亿美元，降至了历史最低。2020及2021财年公司股东权益虽然有所回升，但仍然维持负值。从股东权益的细分项来看，2019年麦当劳公司股东权益持续下降的主要是因为库存股的成本在持续上升。影响股东权益的资本公积、留存收益以及其他综合收益科目2019财年的数值都较2018财年有所上升，股本科目维持不变，仅有备抵项库存股从2018财年的-615亿美元下降至-663亿美元（这意味着购买库存股的成本从615亿美元上升至663亿美元），并导致股东权益明显下降。2020及2021财年虽然库存股成本还在持续上升，但由于资本公积及留存收益科目都有显著增加，因此股东权益整体小幅回升。根据所有者权益变动表的情况来看，2019财年，麦当劳公司持续回购了2500万的股票，总的回购成本达到了49.8亿美元；同时使用了420万股库存股完成了股票行权认购计划，转出库存股金额1.8亿美元。因此，截至2019财年末，麦当劳公司回购库存股数量共计9.14亿股，累计回购库存股的总成本从615亿美元上升至663亿美元，并导致股东权益持续下降至-82亿美元。3，股票回购有利于推动股价上涨3.1 回购推动股票价格上涨的主要逻辑回购促进股票价格上涨的机制主要有两个，一是上市公司通过回购股票能够直接增加公司股票的需求来提高股价，这也是股票回购产生影响的一个最直接渠道。事实上，自2008年金融危机以来，上市公司本身便是美股市场中一个非常重要的参与者。根据美联储统计的数据，2009年至2021年期间，权益市场的主要参与者中，ETF基金累计净购买了2.77万亿美元的股票，美国家庭及非营利机构累计净购买了1.17万亿美元，而共同基金以及其他金融机构分别累计净出售了901亿美元和2.27万亿美元的权益资产。非金融企业因回购股票而交易的金额在过去十年里出现了大幅飙升，仅该部分累计交易的金额便达到了近5万亿美元的水平。我们可以假设公司A将回购20%的股份，并模拟其实施股票回购前后的股票价格表现来研究回购的影响。根据财务估值模型，公司市值取决于未来产生的现金流或者净利润等指标，因此股票回购的行为将不会影响公司的总市值。我们假设回购前公司A有200亿股流通股，每股价值10元，总市值为2000亿元；本次A公司将回购20%的股份，回购后还有160亿份股流通在外，由于总市值维持不变为2000亿元，因此每股股票价格将上升至12.5元，即与回购前相比，股价上升了25%。回购推动股价上涨的第二个机制是通过提高上市公司EPS和整体的ROE等财务指标。由于公司A的回购行为不会导致公司净利润出现变化，回购前后净利润均为500亿元，因此在回购后，A公司的EPS将由2.5元上升至3.125元，提升幅度为25%。从股市整体来看也是如此，历史数据显示，标普500指数EPS的走势与标普500指数回购规模的走势保持高度的一致性。从走势来看，2000年以来标普500指数EPS与回购规模的走势大致经历了三个阶段，2000年至2007年，指数EPS缓慢提升，公司回购的规模也在不断提升，指数回购减少的股本数量在持续上升。2008年金融危机时期，EPS出现了大幅下降，公司回购也出现了断崖式的下跌。随着美国经济逐渐恢复，2010年开始标普500指数EPS和回购金额都再次趋势上升，2020年新冠疫情期间两者同步出现了短暂的下降。ROE作为投研体系中重要的财务指标，在公司进行股票回购后也会出现明显提升。以苹果公司为例，其上市公司股票回购在2012年以前基本是没有的，2013年是个转折点，然后回购金额开始大幅飙升。如果单看净利润增速，苹果公司2012财年是417亿美元，2021财年是947亿美元，净利润的年化复合增速只有9.5%。这个增速放到A股市场，完全看不出是一个高科技公司，更像是一个公用事业公司。但通过大量的股票回购，苹果公司的ROE从2013年的30%左右提高到了2021年的150%。到2021财年，苹果公司回购普通股的金额高达860亿美元，几乎可以抵上当年的净利润。股票回购不仅会提升上市公司的ROE，在更为夸张的情况下，甚至会使得公司的ROE转为负值。在A股市场中我们也经常看到ROE为负的公司，这种情况都是上市公司是亏损的，所以净利润（分子）是负的。而美股市场中，有不少公司，是因为回购多了，把净资产（分母）弄成了负的了。这种情况下，ROE、PB这些传统指标全部失效。下面这个表报告了麦当劳公司从2007至2021财年股票回购与ROE变化情况，可以开看到，在2014年以前，公司的ROE大致在35%左右。然后开始了大量回购，2015年ROE到了63%，2016年以后公司的股本为负，使得ROE都是负的了。净资产为负，这在传统意义的教科书上，意味着企业资不抵债，是一个濒临破产的信号，但在当前的美股市场中，很多这类的公司股价却在持续上涨。3.2 股票回购将会推升股价收益率股票收益来自于股息红利和市值变动，市值变动又受到盈利和估值的影响，所以从长期投资的角度来看，股票收益率可以分解为股利回购收益、股票估值和企业盈利这三个部分的影响，其中，股利回购收益在股票总回报中占据着非常重要的地位，在美国的股票市场，股利回购收益甚至可以说是股票资产主要的收益来源。因此，股票回购会对股价收益率产生明显的影响，我们能看到全收益指数和普通指数的缺口会随着回购而增大。自1989年初至今超过30年的投资期内，即使经历了2000年互联网泡沫和2008年金融危机这两次重大的危机，投资美股仍然会带来十分丰厚的回报，而其中，股利收益占据了非常重要的地位，这一点体现在标普500全收益指数和标普500指数长期走势的差距中。标普500全收益指数在标普500指数的基础上进行了调整，将样本股分红计入了指数收益，调整后的标普500全收益指数累计涨幅是接近30倍，而标普500指数涨幅仅为14.2倍。Philip U. Straehl等人（The Long-Run Drivers of Stock Returns: Total Payouts and the Real Economy, Financial Analyst Journal）对1871-2014年期间美国股市长期收益率进行了深入的研究，研究发现，包含公司派发的股息以及回购股票产生的收益在内，股利回购收益能够解释美国股票历史收益率的绝大部分，特别是在1970年股票回购得到快速发展之后，回购对提升股价收益率的影响更为显著。1871年至2014年期间，美股实际收益率（剔除通胀后）约为7%，其中，股息收益率为4.5%，如果考虑公司回购带来的收益，总的股利回购收益率将上升至4.89%，占美股实际收益率的三分之二以上。上述结论在调整美股的研究区间后仍然成立，1901年至2014年期间，美股实际收益率为6.58%，其中来自于股息收益的部分达到了4.29%，加上企业回购部分，总的股利回购收益率达到4.78%；1970年至2014年期间，美股产生的股息收益为3.03%，将企业回购纳入考虑后这一部分收益上升至4.26%，同期美股实际收益率为6.25%。3.3 回购后股票市净率将较市盈率出现显著变化虽然股票回购能够促进股票价格上涨，但并不一定会影响估值。更为准确的说法是，股票回购不会影响市盈率，但是会提高市净率，所以在上市公司大幅回购股票后，我们会看到PB相对于PE出现明显变化。之所以出现这种差异，主要是在于股份回购不会影响公司总市值以及净利润，但是会导致权益减少，这会使得公司在市盈率维持不变的情况下市净率出现明显的上升。我们假设公司A按照市价回购了20%的股份，回购后公司总权益将由2000亿元下降至1600亿元，在公司总市值维持不变的情况下，市净率将由原先的1倍上升至1.25倍，而由于公司净利润未受到影响，市盈率将继续维持在回购前4倍的水平。即使从整个市场角度来看，市盈率和市净率也存在这个关系。我们对标普500指数的市盈率与市净率进行了标准化，从走势来看，随着2010年后标普500指数回购金额的大幅提升，标普500指数的PB上升幅度要明显比PE更大，从2010年初到2022年4月 25日 ，标普500指数的PE大概从19倍上升到了21.3倍，PB从2.0倍上升到了4.3倍。在股票回购下，公司股价出现大幅提升，但市盈率却并未受到影响，所以我们看到目前标普500指数的市盈率为21.3倍，在1991年以来56.9%的历史分位数，远远谈不上高估。这是因为公司的EPS也出现了相应的提升，但事实上，对于公司价值来说，通过股本减少带来的EPS提升并没有为公司创造更多的价值，更大程度上只是数字上的游戏。也正是因为这个原因，如果我们从市净率来看，当前标普500指数市净率为4.3倍，已经达到1991年年初以来88.6%的历史分位点了。4，股票回购的潜在风险4.1 股市回购或将导致市场流动性下降美股过去的十年长牛是二战以来美股历史上持续时间第二长的大牛市，但是却是唯一一次在成交量明显下降背景下走出的牛市行情。从2010年开始，随着指数价格的持续上涨，标普500指数的成交量却逐年下降，2022年3月底标普500指数的成交量仅174亿，已经降至了上世纪90年代末的水平。导致美股出现价升量跌情况的一个重要原因是，上市公司大量回购股票使得市场上的流通股份数越来越少，这也会造成市场流动性的下降。以苹果公司为例，由于2013年以来公司不断加大回购股票的规模，当前市场上流通股数量为163.2亿股，相较于2012年底的峰值水平下降了近40%。当然，被动投资规模的大幅上升也是造成美股成交量大幅下降的重要原因，而美股回购能够强化牛市中被动投资的正反馈逻辑，进一步促进被动投资规模的提升。上市公司回购股票带来股价上升，由于被动投资具有低费率、牛市中长期业绩好于主动型基金等优势，投资者纷纷买入被动型基金，增加的资金流入指数成分股，叠加上市公司持续回购股票，进一步推动股指上涨，资金流入被动投资的规模加大。这一正向反馈模式在过去十年的美股市场中不断持续，所以我们看到，2009年后美股市场中ETF的资产规模出现了大幅提升。而在流动性大幅衰减的情况下，指数上涨的趋势一旦出现了扭转，被动投资的正反馈机制也将立即反转，对市场的下跌形成推波助澜之势。如此大规模资金的涌出很容易造成踩踏事件，大概率将带来非常严重的后果。4.2 回购促使上市公司将财务杠杆用到极致回购本身可以算是公司股利政策的一种，最近几年的变化在于，“发债回购”的方式受到越来越多公司的青睐，这使得上市公司把财务杠杆用到了极致。很多上市公司通过大量回购股份，使得净资产转负、资产负债率上升至100%以上，形成了传统意义上企业财务管理的资不抵债局面。在前面介绍回购涉及的财务原理时举的麦当劳公司是一个例子，公司资产负债率2014年时还只有63%，2018年最高到了119%，近几年仍然超过100%。星巴克公司是另一个例子，2017年时资产负债率还只有62%，2019年最高到了132%，2021年仍有117%。美国上市公司债务杠杆率高得离谱，财务杠杆都用到了极致。仅以下表的标普500成分股为例，资产负债率最高的50家公司，资产负债率都超过了90%。财务杠杆与资产负债率是衡量财务风险的重要指标，也是企业信用评级体系中重要的参考因素。企业财务杠杆与资产负债率的上升必然会带来财务风险的上升，也势必影响企业的信用评级。我们统计了当前美国标普500指数成分股主体公司目前的信用评级情况。数据显示，标普500指数成分股中约八成以上的公司主体信用评级为投资级，有超过10%的企业投资主体信用评级为投机级。此外，值得注意的是，当前投资级主体公司中，绝大部分企业的信用评级是投资级的最低等级，即Baa级，这意味着在外部经济环境出现大幅波动的情况下，大部分企业或许将面临信用评级从投资级降至投机级的风险。如果将公司样本范围缩小至标普500成分股中资产负债率最高的50家公司，可以看到公司信用评级为投机级的数量占比明显上升。穆迪分类评级下，这50家公司中，投机级企业数量占比为23.3%，标普评级分类下为36.2%，均要明显高于全部标普500成分股下的相应分类占比。而同样，在投资级主体公司中，Baa（穆迪投资级最低评级）或者BBB（标普投资级最低评级）占据了绝大的比例。大幅发债回购对企业信用评级的影响是显著的。2015年麦当劳的高级无担保债券穆迪信用评级连续下降两级，主要就是因为其计划通过发债加大发放股息以及股票回购的力度。2015年5月穆迪将麦当劳公司高级无担保债券评级从A2下调至A3，促成此次评级下调的部分原因在于麦当劳计划通过分发股利以及股票回购加速向股东返还80亿至90亿美元。穆迪认为，麦当劳加速股票回购以及高额派发股息的指引是其采取激进财务政策的体现，这将导致债务水平大幅上升。2015年11月，由于麦当劳公司宣布将通过发债提高向股东返还的金额，穆迪再次下调麦当劳企业信用评级至Baa1。此外，2015年标普公司两次下调麦当劳评级，麦当劳长期发行人信用评级从A级下降至A-再降至BBB+级，同年惠誉评级公司将麦当劳长期发行人违约评级从A级直接下调至BBB+级，并在2016年再次下调至BBB级别。星巴克公司的经历也同样如此。2017年11月，穆迪下调星巴克高级无担保债券评级至A3级，下调原因是因为星巴克计划在2018至2020年通过分红和股份回购的方式向股东返还150亿美元，返还的资金部分将来源于额外的债务。穆迪认为这将导致债务水平显著上升以及信用指标的实质性恶化，因此下调星巴克公司债券评级。2018年6月，穆迪再次下调星巴克高级无担保债券评级至Baa1级，下调原因在于星巴克决定大幅增加债务以将返还股东金额提高至250亿美元。标普与惠誉评级公司在星巴克公司决定发债回购股份后，同样下调企业评级，星巴克评级从A级下降至BBB+级。当然，债务杠杆率高本身并不是股价下跌的充分条件，但确实也埋下了企业债务违约的隐患，特别是在美联储加息周期中，高财务杠杆带来的信用风险正在持续上升。5，美股回购对A股的经验借鉴和美股市场相比，当前A股上市公司股票回购的规模仍然属于极低水平。截至2022年4月26日，2021财年，美股上市公司用于回购普通股和优先股的金额共计达到了7.37万亿人民币，而同期A股上市公司股票回购金额仅为1211亿元，不足美股的2%。不过从趋势上来看，2018年股票回购新规发布后，A股上市公司回购积极性明显提升，回购规模大幅扩张。2012年全年，A股仅有11家上市公司进行了股票回购，回购金额累计25亿元；2021年全年，A股进行股票回购的上市公司数量已经上升至了994家，全年累计回购金额达到了1211亿元。我们在《A股历次回购热潮的启示》一文中复盘了A股历次回购热潮中上市公司的表现，发现1）低估值公司在回购预案发布后超额收益明显；2）公司回购金额占总市值比例与超额收益正相关；3）公司回购对股价长期存在支撑作用。因此不论是从理论上来看，还是从美股或者A股的历史经验来看，股票回购在一定程度上的确能够对股价形成支撑甚至推动股价上涨。这意味着在相同的盈利状况下，股票回购会对上市公司的股价产生利好。一方面，我们认为，随着未来A股上市公司进行更多的企业回购，公司股价上涨还有潜在空间。另一方面，今年年初以来市场兴起了新一轮股市回购热潮，截至4月15日，上市公司年内已实施的回购金额约272亿元，年内已实施回购的公司数量逾400家，越来越多的上市公司回购一定程度上也凸显了对未来市场的信心。（本报告中所有涉及的个股信息，仅为公开信息汇总，不构成任何盈利预测和投资评级）","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":992,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":618902256,"gmtCreate":1650774789085,"gmtModify":1650774789085,"author":{"id":"3483517621489791","authorId":"3483517621489791","name":"浮华醉醒了谁的流年","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bf3368e676149defee5e0f9adbc170f2","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3483517621489791","authorIdStr":"3483517621489791"},"themes":[],"htmlText":"嗯","listText":"嗯","text":"嗯","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/618902256","repostId":"1118449538","repostType":2,"repost":{"id":"1118449538","weMediaInfo":{"introduction":"国金证券传媒与互联网研究团队的公众号。我们是活跃在互联网、传媒娱乐、信息技术市场上的掘金怪盗团，专门寻找宝物，也就是优秀的上市公司或非上市公司。欢迎投资者、业内人士和上市公司与我们联系。","home_visible":1,"media_name":"互联网怪盗团","id":"1093891755","head_image":"https://static.tigerbbs.com/7a468bceacf4427aa893bbe927a9eb89"},"pubTimestamp":1650774012,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1118449538?lang=&edition=full","pubTime":"2022-04-24 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关于美国科技巨头的神话和现实","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1118449538","media":"互联网怪盗团","summary":"2020年以来，在国内舆论界和投资界存在一种迷思：中美两国的互联网巨头不是同一个物种。前者聚焦于低层次的流量变现，后者则致力于高智力的科技竞争；前者只能在中国这个发展中市场称王称霸，后者则可以以美国为","content":"<html><head></head><body><p>2020年以来，在国内舆论界和投资界存在一种迷思：中美两国的互联网巨头不是同一个物种。前者聚焦于低层次的流量变现，后者则致力于高智力的科技竞争；前者只能在中国这个发展中市场称王称霸，后者则可以以美国为基地收割全世界。很多人感叹，中国互联网公司只会从实体经济吸血，不像美国互联网公司能够进行硬科技创新。</p><p>上面这些迷思，固然不是毫无道理，却与真相相去甚远，尤其是误解了美国的互联网行业。严格地说，国内对于美国互联网公司的研究一直不够充分，无论从投资的角度、业务的角度还是科技的角度而言都是如此。就连一些严肃的研究机构，也主要是使用中文翻译的二手信息，加上一些不太正规的消息渠道，得出一大堆似是而非的结论。其实，它们的本意可能也不是研究美国互联网行业，而是为了给攻击中国互联网行业寻找“背景板”而已。</p><p>本研究报告的目的，就是全面深入地研究美国最大的几家科技巨头的业务、财务和战略，理解它们做过什么、在做什么、想做什么；在此基础之上，对中国的对应公司进行严肃的对比分析。我相信，比起那些观点先行、指桑骂槐式的“研究”，我们更需要这种事实先行、基于科学方法论的研究，以解决实际问题。</p><p>幸运的是，关于美国科技巨头的公开资料非常丰富。公司财报、管理层电话会议纪要是每个季度公布的；公司出席大型投资者交流会的发言一般也是公开的；欧美的咨询公司、行业研究机构发布了大量的行业统计和估算；美国科技媒体的报道数量极多，尽管我们需要辨别其可信度。本研究所援引的各种数据，均已予以注明，并向原始资料方致以诚挚的谢意。</p><p><i>美国科技巨头：以MAGA为核心的研究</i></p><p><i>美国科技巨头的主流商业模式：以2C为核心，扩张至2B及“硬科技”</i></p><p><i>Microsoft vs. Amazon: 不同出发点的殊途同归</i></p><p><i>Google vs. IBM: 硬科技的核心问题在于应用场景</i></p><p><i>美国科技巨头也惦记着本地零售，而且力争将其作为突破口</i></p><p><i>美国的科技反垄断：雷声很大，雨点好像比较小</i></p><p><b>2021年底，全球市值最大的公司；绿色为“科技巨头”</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b64c5f7ac0b985147c9d0f8539e9f853\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"780\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>美国科技巨头：以MAGA为核心的研究</b></p><p>“科技巨头”(Big Tech)这个词，在英语中流行的时间并不长。2016-17年，随着美国国会展开对“俄罗斯干预美国大选”问题的调查，Facebook因为其对社交媒体的巨大影响力而被媒体加上了“科技巨头”的头衔。</p><p>2017年11月，彭博的一篇文章将Apple、Alphabet (Google)、Facebook、Microsoft和Amazon合称为<b>“五巨头”(Big Five)</b>，认为它们能够主宰美国经济。2017年《纽约时报》年度推荐图书《没有思想的世界：科技巨头的存在主义威胁》(<i>World without Mind: The Existential Threat of Big Tech</i>)将Apple、Facebook、Google、Amazon视为彻底控制人类知识和信息的<b>“四巨头”(Big Four)</b>。2020年，上述“四巨头”的CEO均出席了众议院的的反垄断调查听证会。</p><p>在近年来的美国，关于限制或拆分科技巨头的倡议不绝于耳，但是行动尚未产生。在可见的未来，上述四巨头或五巨头仍将是美国乃至全球经济的主宰力量。我们的研究也将主要围绕着它们进行。</p><p><b>从FANG到MAGA：科技巨头定义的演变</b></p><p>2013年，知名投资者和电视嘉宾Jim Cramer提出了FANG (Facebook, Amazon, Netflix, Google)组合，建议每个投资者都应买入这些“彻底主宰了市场的公司”。2017年，Cramer又加入了Apple，从而形成了FAANG“五巨头”的概念。这一概念在中国流传很广，至今在百度上仍能搜到632万条中文页面；腾讯、阿里等中国互联网公司，以及一些科创板上市公司，都曾被券商或媒体称为“中国FAANG”。</p><p>然而，随着Netflix的掉队以及Microsoft的强势兴起，FAANG这个组合也过时了。2020年2月，时任美国总统Donald Trump提出了MAGA (Microsoft, Apple, Google, Amazon)组合，它们均突破了1万亿美元市值大关，被Trump认为承载了“让美国再次伟大”(Make America Great Again, MAGA)的使命。Facebook由于市值没有达到1万亿美元，而被排除在此组合之外。</p><p><b>2022年2月，时任美国总统特朗普提出“MAGA组合”</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6428d841b788f20eaf4c05129de3a17c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"690\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>2021年9月，Facebook在更名Meta Platforms之后，市值终于突破了1万亿美元（尽管只是昙花一现）。Jim Cramer随即抛弃了FAANG概念，转而提出MAMAA (Microsoft, Apple, Meta, Amazon, Alphabet)组合。不过，鉴于MAMAA这个缩写非常拗口，很多人还是习惯使用MAGA；其中的M既代表Microsoft, 也代表Meta。</p><p>截止2022年4月，科技巨头对美国经济和资本市场的统治仍很稳固。MAGA全部进入了美国市值最大的十家公司之列——其中Apple和Microsoft的市值超过了2万亿美元，Alphabet和Amazon超过了1万亿美元，只有Meta明显掉队；作为一个整体，它们占据了美国股市总市值的40%以上。</p><p>在美国市值前十名的公司中，还存在Tesla和Nvidia这两家科技含量较高、偶尔会被人拿来与“科技巨头”做对比的公司。其中，Tesla的创始人Elon Musk最早就是做网络支付起家，迄今还与信息科技行业有千丝万缕的联系；Nvidia的芯片则为互联网娱乐内容及Web3.0提供了基础支持。然而，正如上文提到的：美国立法者和媒体对“科技巨头”的定义，不仅在于其科技创新性，还在于其对经济的主宰性，以及对人类知识和信息的控制性。Tesla和Nvidia目前显然还不具备这样的“主宰性”和“控制性”，对普罗大众日常生活的影响也尚没有MAGA那样高，也没有被纳入美国国会的反垄断调查对象。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b3357a47fd8ab83a3d4741f17afa394f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"513\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>因此，本研究的主要对象，仍然是MAGA (Microsoft, Meta, Apple, Google/Alphabet, Amazon)这“五巨头”。它们的共同特点是：<b>以信息技术为基础，用户规模庞大，掌握了复杂且敏感的数据，对经济活动和社会舆论有较强的影响力（无论它们想不想发挥这种影响力）。</b>Tesla不是以信息技术为基础，Nvidia不直接掌握复杂的数据，所以与“五巨头”有显著区别；Netflix的用户规模和对经济活动的影响力明显差了一个档次，其他美国互联网公司就更差了，所以也不能与“五巨头”放在一个框架下研究。</p><p>在不考虑科技领域出现颠覆性创新的情况下，上述五巨头当中有四个的统治力都很稳固，仅Meta一家有坠落的风险——这就是Meta为何在元宇宙方面投入大量资源，企图打开新的增长点的原因。但是，Meta的市值和收入规模仍然比五巨头之外的其他任何美国互联网公司高一大截，即便真的坠落，也不是一朝一夕可以发生的。至少在未来2-3年内，MAGA或“五巨头”的概念仍然将伴随我们。</p><p><b>以消费业务为核心增长点的美国科技巨头</b></p><p>在中国，最成功的科技公司大部分是消费互联网公司；在美国也不例外。事实上，MAGA之所以被认为“主宰经济、控制了人类知识”，主要是由于它们对消费者提供着各种各样的产品和服务，无孔不入地介入了大众生活的每个环节。在五巨头之中，有四个是以消费业务为主要收入和利润来源的，仅有Microsoft例外。</p><p><b>Apple</b>的业务可以粗略地划分为两大类，即iPhone/iPad/Mac/可穿戴设备等“消费电子产品”，以及用户增值服务。毫无疑问，它们都是消费业务。虽然企业和机构客户也经常从Apple进行采购，但它们对Apple而言无非是大一点的“消费者”而已。Apple没有自己的公有云服务，就连iCloud也是基于Amazon等第三方提供的基础设施。或许我们可以勉强把Apple的工作站和专业视频、设计软件称为“企业级产品”，可是即便如此，它们创造的收入比例很低。</p><p>可能有人会争辩说，Apple是“智能硬件公司”而不是“消费互联网公司”。这个争辩毫无意义，因为Apple产品最大的优势不是配置或设计，而是基于iOS/Mac OS的生态系统。阻止Apple用户改投安卓阵营的最大力量，是它的硬件、软件、服务一体化能力。从这个角度讲，Apple既是智能硬件的极致，也是消费互联网的极致。</p><p><b>Meta</b>的几乎全部收入都来自“Meta App家族”（包括Facebook, Instagram, WhatsApp等）的广告，这些App也全是消费应用，无一例外。近年来，Meta大举押注VR业务（按照更时髦的名词是“元宇宙”），但它生产的VR硬件迄今主要还是卖给消费者的。Mark Zuckerberg曾多次表达希望把元宇宙带到办公场景的愿景，可惜在短期内不太可能实现。</p><p>2022年2月，Meta管理层在财报电话会议上提出了新的一年的七个“优先投资方向”：短视频、社群通信、电商、广告、用户隐私、AI和元宇宙——几乎全部面向消费端。Meta在新技术、新产品上进行投入的根本目的，仍然是增加广告位、提高广告效率和报价。或许等到元宇宙普及之后，Meta会发生变化，但现在它还是纯粹的消费互联网公司。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/783378cdea98e25f7926a60e4e4c0559\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"622\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>Alphabet</b>的主营业务分为Google服务、Google云和“其他尝试”，前者是以广告为主的消费业务，贡献了95%的收入；Google云是企业业务，贡献了5%的收入。由于Google云和“其他尝试”一直在亏损，消费业务对Alphabet营业利润的贡献比例超过了100%。2021年下半年，Alphabet的强劲增长主要是源于电商、线下零售等行业广告开支的增长。</p><p>Google云近年来的营业亏损在不断缩小，但其规模比起AWS (Amazon)和Azure (Microsoft)还是要差一大截。由于Google既缺乏企业软件业务，又缺乏规模效应，在短期内不太可能对云计算市场的领导地位发起挑战。至于Alphabet旗下的“其他尝试”，迄今都是雷声大雨点小；它在可见的未来仍将是比较纯粹的消费互联网公司。</p><p><b>Amazon</b>的收入有87%来自电商平台等消费互联网业务，13%来自AWS云服务。AWS一直是Amazon最大的利润来源，有些季度（例如2021年第四季度）甚至能贡献全部营业利润。相比之下，亚马逊的北美电商业务一直处于微利状态，而国际电商业务大部分时候还在亏钱。考虑到AWS的规模效应和技术优势，它在很长一段时间内还将是Amazon的主要利润来源。</p><p>有人认为，Amazon的经营策略就是用赚钱的企业云服务去补贴不赚钱的电商业务；这个观点并不全面。因为在Amazon的电商业务中，第三方商家业务（包括佣金、配送收费和广告）是盈利的，而且盈利规模可能超过了AWS；自营业务则是亏损的。准确地说，Amazon是在用第三方商家和企业云服务同时补贴自营电商，它是一家横跨消费和企业业务、以消费互联网为主的公司。</p><p><b>Microsoft</b>是五巨头当中唯一一家以企业客户为主要收入来源的公司。它将自己的业务划分为“生产力和商业流程”“智能云”“其他个人计算”三大板块，其中最后一项主要是消费业务，上个季度贡献了34%的收入和29%的营业利润。对动视暴雪的收购，将大幅加强Microsoft的自研游戏内容，从而提升消费业务的占比。</p><p>在历史上，Microsoft一直在努力进军消费市场：1999年发布Xbox游戏主机，2006年推出Zune音乐播放器，2009年推出Bing搜索引擎，2011年收购Skype，2016年收购LinkedIn；在此期间，Microsoft还在游戏内容方面投入了数百亿美元。虽然这些努力经常失败，但它从未放弃。收购动视暴雪，代表着Microsoft加码消费业务、在企业和消费两个领域均成为顶尖公司的决心。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b3e7061537fec80b1eb491726b2bce4\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"629\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>事实证明，无论在美国还是中国，收入和市值规模最大的公司一般都是以消费业务(ToC)为主；只服务企业客户(To B)的公司很难成为顶尖巨头。除了Microsoft这一个异数之外，Cisco、Orcale、Accenture、Salesforce.com等以企业服务为主的美国科技公司的市值均只能达到2000亿美元左右。哪怕我们把目光从科技行业移开，放眼更广阔的领域，结论也不会有变化——1.09万亿美元市值的Tesla是一家高端消费品（家用汽车）公司；6000亿美元市值的Nvidia同时向企业和个人客户提供显卡；4300亿美元市值的Walmart是美国除了Amazon之外最大的零售商。</p><p>造成上述现象的原因，其实很好理解：<b>一个伟大的发明创造、一个优秀的商业模式，总要进入千家万户，才能真正改变人类社会的面貌。</b>而且，一个国家越是发达，消费对经济的贡献比例就越高，消费者也就越乐意为优质产品和服务买单。大部分新兴行业的成长历程，就是火炬从企业服务(To B)型公司逐渐传递到消费者服务(To C)型公司的历程。信息科技行业就是最典型的例子：火炬从IBM这样典型的企业服务商手中，传递到Microsoft这样横跨企业和消费业务的公司手中，再传递到Apple和Alphabet这样典型的消费互联网平台手中。</p><p>然而，这并不意味着To B业务对科技巨头没有价值。首先，这仍是一个巨大的市场，而且增速不慢，足以提供大量的收入和利润。其次，To B和To C之间往往能产生协同效应，最经典的例子就是Amazon在电商基础设施之上发展出了云计算。最后，许多新技术、新业态可以在企业服务市场得到验证，循序渐进地走进千家万户（包括国内所谓的“硬科技”）。下一章我们将分析美国科技巨头如何在2C和2B市场形成合力，并且进军国内资本市场非常热衷的“硬科技”业务。</p><p><b>美国科技巨头的发展路径：横跨To C/To B，以应用场景为“硬科技”的基础</b></p><p>在五巨头当中，除了Microsoft以To B业务为大本营之外，其他四家均发源于To C业务，而且迄今以To C业务为主要收入来源。其中，Amazon和Alphabet对To B的扩张已经取得了阶段性成果，照此趋势发展下去，可能成为To C + To B的跨界巨头；Meta希望通过对元宇宙的研发，进军远程办公这一To B市场；只有Apple尚未对To B业务进行实质性的扩张。</p><p>上述四家公司，均在“硬科技”方面取得了突破：Amazon的芯片、无人机和机器人；Alphabet的人工智能和机器学习技术；Meta的VR硬件；以及Apple的芯片。它们的“硬科技”研发，也是以强大的消费应用场景为基础的，是需求导向而非“实验室导向”的研发。这一点，国内很多人似乎不懂或装做不懂。</p><p><b>Amazon: 以电商平台为基础的四面出击</b></p><p>Amazon的财报将其自身业务划分为三大板块：北美业务，贡献了大约60%的收入，但是基本处于微利状态（偶尔还会亏损）；国际业务，贡献了25-30%的收入，盈利能力更弱，偶尔会爆出较高的亏损；AWS（云计算），收入贡献比例最小，却是唯一稳定的利润来源。事实上，AWS和Microsoft Azure可能是全球仅有的两个稳定盈利的大型公有云 (IaaS &amp; PaaS)平台。第一眼看上去，Amazon似乎是在用赚钱的云计算去补贴亏钱的消费互联网业务，与国内的阿里巴巴、腾讯完全相反。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3c5bc6a0f49e58cd297e04bfe42fbb89\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"443\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>然而，这就是事实吗？Amazon的电商业务太复杂了，不能仅仅根据地理位置去分析。虽然Amazon早期是以自营电商为主，但是近年来第三方商家的地位越来越重要。Amazon官方没有披露过第三方GMV占比，外部研究机构一般认为第三方早已贡献了一半以上的GMV，甚至可能接近三分之二。</p><p>幸运的是，Amazon财报提供了另一种收入拆分方式，即根据收入性质（而不是地理区域）进行披露。我们可以以此为依据，粗略地将其收入重新分类如下：</p><ul><li><p><b>自营电商，</b>包括在线自营销售收入、线下自营销售收入，以及Amazon Prime会员收入。在这些业务中，Amazon直接将商品销售给用户，负责整个交易流程。</p></li><li><p><b>第三方电商，</b>包括第三方卖家缴纳的费用，以及它们在Amazon平台的广告费。在这些业务中，Amazon扮演平台或中间人的角色。</p></li><li><p><b>AWS，</b>即公有云业务，这一项没有变化。</p></li></ul><p>在重新分类之后，我们可以看到：第三方电商为Amazon贡献了大约30%的收入，而且过去两年的复合增速快于自营电商（与AWS增速相仿）。最近几个季度，Amazon管理层不断强调要做好电商广告业务，也就是吸引第三方商家增加广告投放；由此可见，第三方电商收入比例提升的趋势应该还会继续。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bbbfe0e696bdc0ce850f51e26c552784\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"629\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>Amazon没有分别披露过自营电商和第三方电商业务的利润率，但是从常理推断，后者的利润率高于前者，因为Amazon在其中承担的成本较少。2018年，Morgan Stanley分析师估计Amazon第三方电商（不含广告）的营业利润率约为20%；2020年，Wedbush分析师估计该业务的利润率已经接近AWS的水平，即30%左右——如果加上广告收入，营业利润率只会更高。</p><p>非营利研究机构ILSR (Institute for Self-Reliance)的估算是：2020年，Amazon在第三方电商业务的营业利润为240亿美元，在AWS的营业利润为135亿美元，在自营电商业务的营业亏损为150亿美元。换句话说，<b>Amazon不是在用云计算补贴电商业务，而是在用第三方电商和云计算同时补贴自营电商业务！</b></p><p>自营电商、第三方电商、云计算，构成了Amazon增长飞轮的三位一体：自营电商负责提供性价比最高的特定商品，同时提升平台整体用户体验；第三方电商负责充实货架、提供多元化的商品，同时产生强劲的现金流；云计算负责开拓To B业务，同时产生一定的现金流。这三者的基础设施在很大程度上是可复用的，例如AWS的服务器可以用于Amazon自身的电商业务，而第三方商家也可以选择Amazon配送服务(FBA)。因此，Amazon得以不断摊薄成本、扩大用户群和商品/服务范围。</p><p>2021年，Amazon的配送开支(Fulfillment Expense)高达751亿美元，是销货成本(COGS)之外最大的单项开支；同年，Amazon Prime会员付费收入仅为318亿美元。看起来，Amazon在为会员提供高质量配送服务纯属赔本赚吆喝。然而，如果我们把第三方电商业务考虑进来，情况就大不一样了——根据ILSR的估算，2021年，Amazon从第三方商家收取了约500亿美元的配送费。因此，Amazon通过配送服务产生的收入应为818亿美元（318亿+500亿），足以覆盖配送开支。</p><p>值得一提的是，咨询公司eMarketer认为，2021年，亚马逊施加给第三方商家的总货币化率（包括基本佣金、配送费和广告收入）高达34%，而且这个比例已经连续上升了多年。相比之下，通过阿里巴巴财报可以推算，国内淘系电商的货币化率仅为4.2%（已扣除天猫超市等自营业务）。这个数字或许低估了淘系商家的实际负担，因为它们往往还需要为代运营商(Taobao Partner, TP)支付费用；不过，即便考虑到这一点，淘系商家的负担率还是远远低于Amazon商家。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1122de70dd01f96be8070f9d2bc5d339\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"465\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>至此，我们可以得出结论：第三方电商，即所谓“平台收租”(Toll-road)业务，是Amazon帝国版图的“奶牛”，其财务意义远超AWS。随着Microsoft Azure、Google Cloud等竞争对手的崛起，甚至有一种可能性：Amazon将主动降低AWS的利润率，采取激进的定价策略，从而维护在云计算市场的支配地位。如果这种情况成真，第三方电商的“奶牛”作用将更加凸显。</p><p>经过多年的发展，AWS已经具备了一整套软件及硬件开发能力，也通过收购具备了芯片设计能力。而Amazon的“硬科技”研发实力不仅限于此，更多地体现在电商业务中。其中比较重要的成果有：</p><ul><li><p><b>Amazon Robotics,</b>原名Kiva Systems, 从事全自动仓储物流系统（机器人）的研发。2012年，Amazon以7.75亿美元收购该公司，然后停止了对外销售，让它专门为Amazon电商仓库提供机器人。截止2019年，有超过20万个机器人在Amazon仓库工作；如果没有它们，Amazon几乎不可能提供次日达服务。</p></li><li><p><b>Amazon Prime Air,</b>旨在为城市消费者提供30分钟达的无人机送货服务，所用的无人机及其系统均由Amazon自主研发。该服务于2013年开始策划，原计划于2019年开始运行，不过推迟至今尚未展开。Prime Air部门同时也负责Amazon无人驾驶和陆地无人货运系统的开发。</p></li><li><p><b>Zoox,</b>同样致力于无人驾驶研发，但主要应用场景是无人出租车(Robo-taxi)；2020年被Amazon以12亿美元收购。目前，该公司已获得美国加利福尼亚州的无人驾驶运输服务许可，并在美国其他地区进行测试。</p></li></ul><p>从2019年起，Amazon每年举办re: Mars科技大会，主题是机器学习(Machine Learning)、自动化(Automation)、机器人(Robotics)、太空探索(Space)——这代表了Amazon在“硬科技”领域的主要探索方向，其中前三个都与电商业务息息相关。显然，Amazon对这些方向的研究，既是为了走向所谓“星辰大海”，也是为了短期的实际业务需要。</p><p><b>早在2019年，Amazon已经在物流中使用超过20万个机器人</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/abcf15eafcaf3c2401c544e723160fc0\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"563\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>Amazon的发展历程，给想要进军To B业务和“硬科技”的互联网公司提供了宝贵经验：</p><p>首先，<b>To C业务应当为To B业务提供现金流、种子客户和可复用的基础设施，</b>直至后者具备独立造血能力。上述三条是AWS成为公有云市场霸主的先决条件。</p><p>其次，<b>即使To B业务已经可以稳定盈利，在To C业务中存在“奶牛”（财务支撑）也是非常重要的，</b>这就是Amazon第三方电商业务的战略意义——Microsoft和Google管理层大概对此心知肚明。</p><p>再次，<b>“硬科技”研发要基于自身业务场景的需求，</b>以解决业务问题为出发点。电商仓储物流似乎是一件没有技术含量的“传统”生意，可是在此基础之上发展出的机器人技术，以及正在测试的无人机配送、陆地无人配送系统，就是不折不扣的“硬科技”。</p><p>最后，<b>绝对的资源优势可以解决很多问题。</b>在2012年以前，Amazon很少进行大规模收购；从2012年开始，Amazon由于主营业务发展强劲、现金流比较充裕，遂开始在新兴技术和基础研发领域进行频繁的收购。除了上文提到的Kive和Zoox, Amazon的服务器芯片设计能力也是来自收购。历史一再证明，虽然钱不是唯一的问题，但如果能解决钱的问题，其他大部分问题皆可迎刃而解。</p><p><b>Alphabet: 广告业务仍是唯一的核心</b></p><p>自从2015年进行组织架构调整以来，Google母公司（也是上市公司实体）已经改名为Alphabet，在机器人、新能源、生物医药等多个新兴领域进行内部孵化和投资。然而，直到最近一个季度，Alphabet仍有92%的收入来自Google的消费互联网服务（主要是广告），7%来自Google云服务；“其他尝试”的贡献可以忽略不计。在利润端就更是如此了：消费互联网贡献了全部营业利润；云服务处于亏损状态，不过亏损有缩小的趋势；“其他尝试”的亏损则在不断扩大，而且营业亏损远大于营业收入。</p><p>根据Google联合创始人拉里·佩奇(Larry Page)的解释，Alphabet有两层含义：第一是“象征语言，而语言是人类最重要的创新之一”；第二是“为超额收益所下的赌注”(Alpha-bet)。讽刺的是，迄今为止Alphabet所下的一切赌注，仅有Google是成功的。从业务和投资的层面看，研究Alphabet就意味着研究Google，仅此而已。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51120597800e5ecdcfef695acae48655\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"457\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>2021年，Google消费互联网业务同比增长了32%，其中第四季度更是同比激增了36%。<b>如此强劲的增长，在很大程度上是源自“后疫情时代”美国经济的复苏和转型。</b>美国互动广告局(IAB)的调查显示，在疫情期间，美国企业（尤其是中小企业）加快了将广告预算转移到线上的速度；在疫情逐渐缓和之后，线上广告开支的恢复速度明显快于线下广告。</p><p>在2021年四季度财报电话会议上，Alphabet管理层强调了零售行业对其广告收入的重要意义——疫情大幅提升了美国电商渗透率的提升速度，尤其是催生了一批互联网原生的DTC (Direct-to-Consumer)品牌，这些品牌的获客非常依赖于搜索广告。YouTube的广告收入也在激增，大批零售品牌都在探索基于YouTube的效果广告，乃至直播带货等更新鲜、更直接的形式。</p><p>根据eMarketer的预测，2022年美国广告开支增速最快的行业是零售，其次是快速消费品，而它们都是Google非常擅长的领域。如果疫情能够进一步缓解，促进出行需求上升，那么旅行、线下娱乐行业也可能成为Google重要的收入增长引擎。在疫情爆发前，Google已经是全世界最大、最成功的广告平台了；疫情则进一步加强了它的统治地位。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/27c22c02036f37f466a4f71b8c53cd30\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"629\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>看到这里，很多中国投资者及互联网从业者肯定会产生疑问：<b>为什么百度与Google之间的差距会拉得这么大？</b>在中国，近年来同样出现了明显的“广告开支线上化”趋势，可是胜利果实首先被字节跳动拿走了，其次被腾讯、阿里拿走了；百度核心的搜索引擎业务被认为落后于时代、不适应移动互联网环境。为什么Google就能追上乃至引领时代？</p><p>原因很多，既有技术上的，也有战略、管理和组织效率上的。但是，最核心的原因在于应用场景：Google成功地介入了零售交易环节，包括线上电商和线下实体购物场景；它能帮助零售商（包括品牌商和分销商）高效触及用户，而百度在国内做不到这一点。因此，Google在美国和欧洲扮演的其实是“百度兼阿里”的角色，就像Amazon扮演的其实是“京东兼阿里”的角色——它们都出色地完成了任务，导致在美国和欧洲不再需要一家淘宝/天猫这样的第三方电商市场平台。</p><p>举两个简单的例子：</p><ul><li><p><b>Google Shopping</b>（最早称为Froogle, 后改名Google Product Search, 2012年改为现名）是Google旗下基于商品的付费推广服务。广告主将自己的商品详情在此注册，然后围绕商品购买关键词。对用户而言，Google Shopping不仅能够显示商品细节和价格，甚至能直接显示评价；它的推广结果永远出现在最上一列，不会与自然搜索结果混淆。由于Google Shopping促成交易的效率很高，所以能同时成为DTC品牌和传统品牌广告主的重要投放场景。</p></li><li><p><b>Google Maps</b>能够为线下商户提供基于地理位置的推广服务。作为安卓平台最流行的移动APP（安装用户超过20亿人），Google Maps本来就是很多商户的重要广告投放渠道。2021年，Google推出了新的搜索功能，允许用户直接搜索店内商品，确认本地商店是否有货(In Stock)，乃至预约路边自提(Curbside Pickup)。在疫情期间，由于全球供应链紧张，用户在Google对“有货状态”的搜索量一度激增。即便在疫情缓和之后，本地零售商也比以前更依赖Google推广了。</p></li></ul><p><b>Google Shopping允许消费者直接触达商品乃至比价</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b41fc2bef5321549cce64184c9eb688\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"525\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>Google声称，将搜索引擎和地图服务结合起来，就能向零售商提供它们梦寐以求的“全渠道零售”(Omnichannel)解决方案——所谓“全渠道零售”，就是将线下实体供应链和电商供应链进行整合，使得消费者可以在快递交付、店内交付和路边交付之间任意切换。中国消费者可能觉得这没什么了不起，但是在地广人稀的美国等西方国家，这确实能够在一定程度上提升用户体验，或许还能降低成本。</p><p>根据Google管理层的披露，2021年10月（感恩节前），在Google搜索“我附近的礼品店”的数量同比上升了60%；在Google Maps搜索“我附近的礼品”的数量同比上升了70%。看样子，越来越多的消费者习惯于在拜访亲友之前在Google搜索本地商店，然后临时抱佛脚地购买礼品。虽然Google并不经营任何零售业务，它却深刻地影响着消费者的购买决策过程，以至于没有任何零售商敢于忽略它！</p><p>如果没有来自零售行业的强劲广告收入，Google云可能根本无法经营下去。2021年底，Google是全球第三大公有云基础设施(IaaS &amp; PaaS)厂商，但只有9%的市场份额，远远落后于AWS和Microsoft Azure. 由于Google既缺乏Amazon的先发优势，又缺乏Microsoft的技术及产品积累，它的公有云定位就很尴尬了：</p><ul><li><p><b>AWS</b>的优点是规模大、服务齐全、覆盖国家/地区众多，而且销售人员非常主动。对于零售行业的用户而言，使用AWS还可以与自身的Amazon渠道产生合力。</p></li><li><p><b>Azure</b>的优点是继承了Microsoft的企业级产品，有助于实现无缝过渡。而且Microsoft以To B业务起家，非常理解企业的痛点，服务也比较到位。</p></li><li><p><b>Google Cloud</b>既缺乏To B生态，也缺乏企业销售和服务意识。Google当然有一些“黑科技”，可是一般企业用户并不需要；Google也能提供Workspace等企业套件，但与微软的同类产品差了一个档次。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b5f03142c4e9ad2d3138bf7053b87d0f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"471\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>简而言之，如果你想做出一个“最主流的选择”，那可以大胆选择AWS；如果你高度依赖Microsoft生态，不妨选择Azure。在两头不沾的情况下，Google Cloud维持快速增长的杀手锏，竟然是价格战。尤其是2020年以来，通过激进的降价，Google Cloud的增速一度大幅超过AWS。从这个角度看，Google确实是在以赚钱的To C业务补贴亏钱的To B业务——Google Cloud到底能走多远，取决于Google还能从零售等广告主身上榨取多高的预算。</p><p>除了价格战之外，Google在To B业务上拥有的最大的王牌，无疑是人工智能(AI)和机器学习(ML)方面的技术储备。早在2016年，Alpha Go作为第一个击败人类的围棋AI，就让世界认识到了Google的AI研发实力。根据Gartner的2021年度“魔力象限”(Magic Quardrant)报告，Google云平台的综合实力大幅度落后于Amazon和Microsoft, 仅能勉强维持“市场领袖”地位；但是，在AI开发人员心目中，Google云平台的地位极高，与Microsoft、IBM并列为第一集团，领先于Amazon。</p><p>显然，<b>Google只有依靠AI技术，才有希望在公有云市场更进一步；而它的AI技术实力，恰恰来自于搜索引擎这个消费互联网场景，</b>而且最早应用于搜索广告分发。整个2021年，Google最重要的技术应用，大概是“隐私沙盒”(Privacy Sandbox)：该技术致力于在减少用户隐私收集的前提下，维持乃至提升广告推送的精度。Google成功地做到了这一点，从而没有让广告收入受到合规要求的影响；Meta正是因为没有做到这一点，才导致广告市场份额下降，市值也从最高点大幅缩水。我们将在下个章节详细讨论Meta的失败。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9675e9c2bb87d3c17f21858a0974019b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"613\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>通过对Google (Alphabet)的研究，我们可以更加深刻地意识到：To C业务可以成为To B业务最坚实的支点和资金来源、促使后者走向成熟，这是Amazon已经做到了的，也是Google梦寐以求的。哪怕我们做出最悲观的假设，即Google Cloud一直无法稳定盈利，而Alphabet的“其他尝试”也全部以失败告终，只要核心广告业务维持健康，Alphabet就可以有无穷无尽的资源，持续为未来下注。反过来说，假设Google广告业务出现明显的停滞或下滑，那么Google的其他一切业务都会减速，所谓Alpha-bet也将沦为笑柄。</p><p>任何人都不会否认Google在AI领域的技术领先地位，但这种领先不是来自实验室的向壁虚构，而是来自搜索引擎带来的海量数据，并且首先应用于搜索结果和广告的优化。提高广告推送效率从而多赚几个铜板，看起来是一件很庸俗、很没有技术含量的事情；但是从击败人类的围棋应用，到今后登上半人马座阿尔法星的太空船，都是源自这种“庸俗而现实”的需求。至于某些人想象的“一群科学怪人坐在高端仪表之间发明黑科技”的场景，仅仅是毫无现实依据的梦呓而已。</p><p><b>Meta: 在用户和商业化上的双重失败导致了掉队</b></p><p>截止2022年4月，Meta的市值仅相当于Alphabet的33%、亚马逊的37%；讽刺的是，即便在腾讯因为各种不利因素而大幅下跌之后，Meta的市值也仅为腾讯的1.35倍，与2020年底的差距大致相仿。明眼人都看得出来，在“五巨头”当中，Meta是最有可能掉队的，这就是Mark Zuckerberg急于从“元宇宙”(Metaverse)寻找“第二增长曲线”的原因。</p><p>2021年，Meta大约98%的收入来自“Meta App家族”(Family of Apps)，也就是Facebook和Instagram两款社交平台的广告收入。问题在于，Meta的广告收入表现不尽人意，最近一个季度的增速仅相当于Google广告收入增速的一半。至于“仿真实验室”(Reality Lab)，即以Oculus为代表的VR硬件及软件业务，不但收入贡献极低，而且处于严重亏损状态。在Facebook全面拥抱“元宇宙概念”、改名Meta之后，市值曾短暂突破1万亿美元——此后就从这个最高点下跌了40%。投资者显然并不愿意为它的元宇宙愿景支付估值。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a64ea1a52f7f75c5838b52d1ebe1fae9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"467\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>在中文互联网，有一种观点：Meta衰落的主要原因是TikTok的崛起，字节跳动将是Meta的“一生之敌”。这种观点有一些道理，但实在太简化、太不全面了。事实上，<b>早在TikTok崛起之前，Meta在科技巨头中的掉队势头就很明显了，</b>最重要的原因就是Facebook这个核心应用的“老化”。最近几年，Facebook已经彻底沦为一个“中老年社交平台”，而且用户互动倾向很低，对广告主的吸引力每况愈下。与同属Meta旗下的Instagram相比，Facebook的用户年龄明显更大，具备时尚性和潮流性的内容占比也更低。</p><p>Meta管理层当然意识到了这一点，试图通过发展Instagram的广告业务来弥补Facebook的衰落。这个努力取得了一定程度的成功。尤其是2016年推出的Ins Stories功能，成为了KOL承接广告的重要场所，产生了大量收入增量。从2021年开始，Instagram的广告收入可能已经超过Facebook，成为Meta最重要的收入来源。然而，这种“拆东墙补西墙”的策略，不足以挽回Meta总体市场份额的下降。2021年四季度的数据证明了这一点：</p><ul><li><p>Meta广告收入同比仅增长19%，Google广告收入却增长了33%，Amazon来自第三方商家的广告收入也增长了32%。</p></li><li><p>Meta的广告收入仅相当于Google的54%；考虑到Meta的用户总数（按DAU或MAU计算）很可能高于Google，前者的广告变现效率实在堪忧。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/694e5f04434bc59bbcbca1a5d6f07ac1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"590\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/401a23141ac96d38425082706a27b77a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"624\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>来自TikTok的竞争压力当然也很大。2022年初，TikTok在北美的用户，有25%的年龄低于19岁，22%的年龄在20-29岁之间。也就是说，Instagram的用户明显比Facebook年轻，而TikTok的用户又明显比Instagram年轻。与其说TikTok是Meta的掘墓人，倒不如说它是Meta棺材上的最后一颗钉子——后者早已因为产品和商业化方面的双重落后而摇摇欲坠，衰落几乎是必然的。</p><p>对于Meta而言，值得庆幸的好事有两件：首先，TikTok在印度被封禁，而印度是全球最大的互联网新兴市场，也是Meta App家族最重要的用户增长来源；如果印度经济能够持续健康发展，Meta就可以将这个市场的用户优势转化为新增收入。其次，2021年TikTok在北美的用户增速已经放缓到25%左右，进入温和增长的轨道；Facebook + Instagram的用户即使在去重之后，对TikTok的优势仍然是明显的。然而，上述两件“好事”最多只能让Meta稳住防线，远远谈不上收复失地。</p><p>在2021年四季度的财报电话会议上，Meta管理层提出了2022年的七个“优先投资方向”：Reels（Instagram的短视频功能）、社群通信、电商、广告、用户隐私、AI和元宇宙。其中：</p><ul><li><p><b>Reels</b>取得了一定的用户参与度，但是Meta尚未披露具体的数据。即便按照最乐观的猜想，它也远远无法与TikTok相提并论，何况商业化几乎尚未开始。</p></li><li><p><b>社群通信</b>主要是在Facebook Messenger和WhatsApp，最终目标是提供像Slack（以及国内的钉钉、企业微信）那样的企业通信服务；考虑到Meta的几乎没有企业服务的基因，对于这块业务实在无法乐观。</p></li><li><p><b>电商闭环</b>一直是Meta的理想，但过去多年并无成就。Amazon+品牌官网/独立站仍然构成了美国电商市场的绝对主流。Meta希望通过直播及视频带货等形式杀出重围，可惜在这方面它很难压倒YouTube和TikTok。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c3fc984befed4fda6af5042fa0430219\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"464\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></li></ul><ul><li><p><b>广告</b>是Meta的核心业务，管理层的想法是把它与电商结合起来，让商家更直接地触达用户、完成交易。显然，Meta需要先完成电商闭环，再通过电商去刺激广告收入——这个如意算盘不太可能成功。</p></li><li><p><b>AI</b>扮演着各项业务的技术基础。Meta的AI技术水平显然难以与Google相提并论，很可能也比不上Amazon。由于收入和利润规模已经掉队，Meta很难在基础研发上投入足够资源，何况它还需要承担VR这个烧钱大户。</p></li><li><p><b>元宇宙</b>被Mark Zuckerberg视为Meta的未来。问题在于，他选择的突破口是远程办公，这显然缺乏说服力。其他有志于元宇宙的公司，包括Epic Games、Roblox乃至国内的腾讯、米哈游，均是以娱乐内容（尤其是游戏）为主要突破口。Epic Games和Take-Two两大游戏公司的CEO都批评过Meta的元宇宙愿景，认为所谓在元宇宙内办公完全就是伪需求。此外，Meta的元宇宙研发几乎完全押注于以Oculus VR硬件，缺乏真正意义上的生态系统。</p></li></ul><p>最后，<b>用户隐私是导致Meta收入增速放缓的重要原因。</b>在iOS系统下，互联网广告平台高度依赖广告标识符(IDFA)进行广告效果的衡量和优化。所谓IDFA，就是iOS赋予每台设备的独一无二的可识别代号。例如，一个用户在Amazon搜索了某款手机的名称，被记录了IDFA，广告主就可以在Facebook向该用户定向投放手机广告；至于这个广告有没有促成用户的购买行为，也可以通过IDFA进行跟踪。iOS用户也可以自主选择关闭IDFA，但是在2020年以前，只有20%的用户这样做。</p><p>在2021年4月的iOS 14.5系统更新之后，任何App若想跟踪用户的IDFA，都要先弹窗取得用户认可。可想而知，绝大部分用户会做出什么样的选择——根据Flurry Analytics的统计，在iOS 14.5更新发布之后，允许Facebook跟踪IDFA的用户，在美国仅有4%，在全世界仅有11%。当然，遭遇危机的不止Meta一家。IAB的调查显示，在iOS 14.5发布之后，有49%的广告主感觉在iOS设备上的CPM（广告千人成本价）有所提升。一般而言，越是发达的国家，iOS市场份额越高，广告行业受到的影响就越严重。</p><p>除了IDFA，Meta广告业务还受到了第三方Cookie收紧的影响。所谓Cookie, 就是网站为了辨别用户身份而储存在用户终端上的小型数据文件，一般用于浏览器端。广告平台或广告公司可以通过在大量网站中嵌入自己的Cookies, 来跟踪用户的跨域名（跨网站）浏览行为。例如，假设Facebook在数以百计的电商独立站中嵌入了Cookies, 就可以辨认出大量用户的购买习惯，从而对其精准推送广告。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b2d0c043972dd60bf631220c84299d72\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"466\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>随着用户隐私保护运动的深入，从2020年开始，主流浏览器开始默认禁用第三方Cookie；市场份额最大的Google Chrome, 则要等到2022年才会彻底禁用。可想而知，Meta在PC端和移动浏览器端的广告业务也将受到巨大的影响，虽然实际影响应该没有IDFA那么大。</p><p>投资者肯定会关心一个问题：Meta的广告业务固然受到了用户隐私保护政策的严重影响，但是为什么Google这样的竞争对手没有受到影响？Amazon的第三方广告业务好像也没有受到影响。对此，Meta管理层的回答是：</p><ul><li><p>IDFA关闭主要影响的是iOS APP，而Google在iOS端的访问主要是来自浏览器，受到的影响较小。（然而，这无法解释为何Google不会受到Safari浏览器禁用第三方Cookie的影响！）</p></li><li><p>Apple与Google的关系比较好，因为Google网盟广告产生的收入会分给Apple，所以得到了区别对待。（缺乏说服力，因为Apple和Google的竞争关系显然要强于合作关系！）</p></li></ul><p>资本市场怀疑，Meta广告业务受到冲击的罪魁祸首，是管理层无能、组织低效率和技术水平落后。自从2016年以来，欧盟和美国立法者就在寻求阻止科技巨头收集用户隐私，这几乎是一张明牌；iOS隐私政策的改变则早在2020年就提出了，到实际执行有大半年之久。遗憾的是，Meta未能交出一份合格的答卷——<b>仅仅依靠抱怨和找借口，是坐不稳科技巨头的位子的。</b></p><p>鉴于Meta在收入和利润方面都已经被其他四巨头甩出很远，而且已经有了VR设备这个“大出血点”，它几乎不可能有剩余资源投向其他新兴业务。印度市场看上去很美，而且TikTok等中国竞争对手难以进入，但它无法提供Meta急需的收入增长。Meta商业化落后的趋势已经持续多年，这种趋势是源于Facebook平台丧失活力和影响力，而这一切的最终根源是战略和执行力的双重缺失。</p><p>Meta对于元宇宙的押注，与其说是高瞻远瞩的豪赌，倒不如说是“病急乱投医”。除非发生奇迹，或者管理层更迭，Meta无法在短期内摆脱困境。这就是Meta无论在市值上还是估值倍数上都远远逊色于其他四巨头的原因。</p><p><b>Apple: 在绝对的资源优势下，一切“硬科技”都是纸老虎</b></p><p>有一种流传很广的说法：Apple缺乏研发能力，研发投入不足，仅仅是依靠工业设计和一体化生态系统取胜。从2021年四季度的财务数据看，这种说法有一定依据：Apple的研发费率仅为5.1%，而其他四巨头均在10%以上。然而，从研发费用的绝对值看，Apple甚至高于Microsoft, 与Meta相差不大。令人意外的是，在科技巨头当中，研发费率最高的是Meta（20.9%），而研发费用最高的是Amazon（153亿美元）；反而是一般人心目中最擅长“硬科技”的Microsoft，无论按照哪个标准均处于较低水平。</p><p>事实上，研发费用和费率虽然对公司的技术实力有一定指导意义，但并不全面，横向对比的意义有限。原因很简单：</p><ul><li><p><b>各家公司对“研发费用”的定义不同。</b>例如，Amazon将技术研发和内容开发费用统一记录(Technology and Content)，从而得出了一个虚高的数值。对于将什么样的人员和费用定义为“研发用途”，公司管理层一般有很大的裁量权，我们并不清楚其细节。</p></li><li><p><b>研发费用的一部分可能被资本化，</b>从而降低当期数值。例如， Microsoft的软件产品在通过“可用性测试”之后的开发费用必须资本化，这很可能导致了其研发费用被低估。研发费用资本化往往是出于税务部门的规定，并非公司所能左右。</p></li><li><p><b>研发费率以营业收入为基数，</b>受到收入确认政策的影响很大。像Apple这样的智能硬件公司，以及Amazon这样有自营电商业务的公司，收入基数本来就很大，由此导致了研发费率被低估。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/191d9b4630085290a7271addc22785ad\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"462\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>即便不考虑会计因素，公司选择的研发方向也很重要：Meta的研发费用可能有30-50%花在了VR技术上，而该技术与公司主营业务关系不大；Alphabet的研发费用也有很多投向了与主营业务无关的“其他尝试”，其中绝大部分注定要失败。作为局外人，我们永远无法判断一家公司的研发费用有多少投到了“刀刃上”，不过苹果的研发费用显然产生了极佳的效果——我们将在后续部分详细论证这一点。</p><p>2021年第四季度（注：2022财年第一季度），苹果的营业收入同比增长了11%，其中产品收入增长9%，服务收入增长24%；毛利润同比增长高达22%，其中产品和服务业务的毛利率均有提升。考虑到服务业务的毛利率明显更高，随着服务占比的提升，苹果的综合利润率仍有很高的上升空间，这也是资本市场看好苹果的根本原因之一。</p><p>我们认为，在收入规模已经很大（上一季度高达1239亿美元）的情况下，苹果正在从三个方面发掘下一阶段的增长点，可以称之为“三位一体”战略：</p><ul><li><p><b>产品方面：</b>iPhone产品线持续拓宽，实现从高端(Pro/Pro Max)到中低端(SE)的全覆盖。可穿戴设备和家用设备培养用户习惯，争取成为新的收入和利润担当。请注意，目前苹果的“可穿戴、家用设备和附件”业务中包括过时的iPod产品线；方兴未艾的iWatch和AirPods增速可能要高一大截。</p></li><li><p><b>服务方面：</b>除了标配的iCloud以及App Store分成，大力发展Apple Music、Apple TV+、Podcasts等流媒体业务，构建Apple原生内容生态。截止2022年初，Apple Music的付费用户为9800万，而Apple TV+不少于2000万。与硬件业务相比，内容服务的毛利率明显较高，对Apple更有吸引力。</p></li><li><p><b>技术方面：</b>在Mac、iPad等产品线中逐渐使用自研M系列芯片，在提升性能的同时，可能还会降低成本，由此进一步挖深Apple生态的护城河。按照中国投资者的标准，M1芯片已经足够让Apple跻身于所谓“硬科技”公司之列。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3be63793678b3150c07fed2a7d936e50\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"467\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>在历史上，Apple出品的Mac系列电脑经历过三次芯片转换。第一次是1990年代初，Apple与IBM、Motorola组成联盟，基于IBM的Power架构开发PowerPC芯片，并将其用于Mac。第二次是2005年，由于IBM无法解决PowerPC G5的功耗和散热问题，再加上Intel的产品路线图更有吸引力，Apple时任CEO乔布斯决定全面转向Intel设计和生产的x86架构芯片。后一次转型非常成功，见证了Mac性能的大幅提升和市场份额的复苏。但是，从2013年开始，媒体上频繁出现关于Apple不满于Intel芯片、计划以自研芯片取而代之的报道——2020年，谣传终于成真。</p><p>Apple转向自主研发芯片的原因有好几个。首先，Intel近年来的技术和产品进步缓慢，越来越不能满足Apple对性能提升的需求。其次，通过自主研发iPhone使用的A系列芯片，Apple已经积累了充足的芯片设计经验。再次，ARM架构日臻成熟，与x86-64架构在专业计算领域的差距日益缩小，让Apple有了以前者替代后者的底气。最后，作为全世界收入和市值规模最大的公司，Apple不但有足够的资源支撑芯片研发，也有足够的能力应对由此产生的风险；即使尝试不成功，也不会造成伤筋动骨的影响。</p><p>十四年前，当Apple放弃PowerPC、转投x86时，很多人认为这是一个时代的结束：Mac不再坚持独特的技术路线，在硬件层面与一般PC的差异日益缩小，仅在软件层面维持差异。十四年后，Apple却带着自主设计的M系列芯片归来，而且成为了第一个全面转向ARM架构的主流电脑厂商。2021年发布的M1 Max，以及2022年发布的M1 Ultra，将Apple自研芯片的触角进一步伸到了高端个人电脑和工作站级。至此，Apple转向自研芯片的尝试以全面胜利告终，下一代芯片M2也在路上了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a889a4399bf2ddfca3b5b82a1cbce4d7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"432\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>除了性能优势之外，M系列芯片的市场策略也颇为老道：首先在MacBook Air、MacBook Pro两款笔记本以及Mac Mini便携台式机产品中推出；在取得市场认可之后，（在价格层面）向上延伸至iMac台式机、向下延伸至iPad Pro平板电脑；最后进一步向上延伸至Mac Studio工作站、向下延伸至iPad Air平板电脑，形成完整的产品线覆盖。尤其是在iPad Air当中使用性能强大的M1芯片，让其他所有平板电脑厂商处于尴尬境地，很难拿出像样的反击手段。</p><p>这种现象再次证明了强大的消费业务对“硬科技”研发的重要意义——<b>Apple拥有销量庞大、覆盖各类用户层级的消费电子产品线，因此可以游刃有余地为自研芯片选择应用场景，</b>稳步有序地实现芯片业务的扩张。在制造方面，Apple的重要性和体量使得台积电不得不予以认真对待，保质保量完成供货。可以想象，如果是一个独立厂商设计出了性能强大的PC级ARM架构芯片，在缺乏消费业务支撑的情况下，也很难在短期内将其推广开来。要知道，从2020年6月Apple官方宣布将换用M1系列芯片，到2022年3月整个Mac系列换装完成，只花了21个月而已！</p><p>截止2022年3月，Apple已经实现了在全部主力硬件产品中的芯片自研化：iPhone和HomePod使用A系列，Mac和iPad使用M系列，iWatch使用S系列和W系列，AirPods使用H系列。这种全面自研化不是出于计划，而是产品发展的自然结果。Apple构筑的生态系统足够强大，利润足够丰富，在产业链中的地位足够重要，从而具备了以合理的价格部署高性能自主设计芯片的能力。如果一个规模远小于Apple的硬件厂商要强行仿效，那么结局将是不言而喻的。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4734366bb1e26568bcef176455f019d5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"438\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>Apple的资金储备非常强劲：截止2021年底，现金及短期投资规模之和为639亿美元，而且其长期投资足以清偿一切债务；上个季度的经营现金流高达470亿美元。因此，我们完全可以认为，Apple有能力以自主研发、投资或并购的方式，进军一切“硬科技”领域，只看它乐不乐意而已。在军事上，数量本身往往即意味着某种质量；同理，在商业上，足够强大的财务资源往往即意味着技术实力，因为只要出价足够高，总归有人会乐意出售。对于这一点，Amazon可能更有心得，因为它的自研芯片、机器人和自动驾驶业务全是来自并购。而单纯寄希望于通过某种技术创新而实现单点突破的公司，成功的概率非常渺茫。就像一句成语：“欲速则不达。”</p><p><b>Microsoft vs. Amazon: 不同出发点的殊途同归</b></p><p>Microsoft是“五巨头”当中唯一一家以To B业务为大本营，而且迄今仍以To B为主要收入和利润来源的公司。Microsoft与其他“四巨头”在多种业务上有竞争关系，例如Surface平板电脑与Apple iPad及Mac竞争，Bing搜索引擎与Google搜索引擎竞争，等等；但是，与它竞争最直接、最激烈的巨头是Amazon。因为双方争夺的焦点在于云计算，这既是Microsoft近年来得以复兴的基石，也是Amazon的重要现金牛和利润来源。在核心业务上形成的竞争，是最不可调和的竞争，何况双方的技术和规模差距不大。</p><p>有趣的是，观察Microsoft和Amazon的发展轨迹，可以发现某种“异曲同工”或“镜像”：前者立足于To B，向To C扩张，近期收购Activision Blizzard更凸显了这个战略；后者立足于To C，向To B扩张，在Jeff Bezos卸任后的新一代CEO正是来自AWS。我们可否称之为“殊途同归”？虽然在上文已经对两家的发展轨迹进行了粗略探讨，但在本章我们将进行更细致的分析。</p><p><b>Microsoft: 以To B为支点进军To C，反反复复二十余年</b></p><p>自从2014年Satya Nadella就任Microsoft CEO以来， Azure云计算业务取得了巨大进展，成为唯一能与AWS扳手腕的公有云服务。截止2021年底，Azure在全球IaaS &amp; PaaS市场占据了22%的份额，仅次于AWS，并已经达到后者的2/3。Microsoft的云计算转型，远比Oracle、IBM等老一辈信息技术巨头更成功，因此市值也将它们甩下了一大截。</p><p>Microsoft Azure取得成功的原因有很多，但最重要（也是其他公司最难以仿效）的一点是在企业客户方面多年累积的优势。具体而言：</p><ul><li><p>在PC时代，Microsoft软件产品深入影响了几乎所有主流企业客户，其影响力不仅体现在操作系统这样的“基础层”，也体现在办公、企业管理、应用开发、信息安全等“应用层”。<b>选择Azure，就意味着将整个Microsoft软件生态比较平滑地迁移到云端。</b>这对于那些历史悠久、不想重新部署软件解决方案的大中型公司尤其有吸引力。Microsoft成功地将企业客户对自身软件产品的依赖，转化为了对Azure云服务的依赖。</p></li><li><p>由于Microsoft的整个组织架构（包括但不限于销售部门）都是以服务企业客户为核心。尤其是在北美和欧洲，<b>Microsoft非常熟悉企业想要什么、如何分配预算、如何做出IT采购决策。</b>企业客户的决策往往比消费者更慢、更谨慎，更关心可靠性，对后续服务的要求更高；而且一旦做出决策，就带有很强的惯性。对于服务这种客户，Microsoft的经验和技巧要远远强于绝大多数消费互联网公司。</p></li></ul><p>在Microsoft Azure的竞争对手当中，AWS虽然没有对企业客户的历史积累，但是其销售能力非常强大，而且先发优势过于明显，所以仍然维持着市场领先地位。而Google Cloud则既缺乏历史积累，也没有足够的对企业销售能力；Google内部流行的主要是21世纪诞生的消费互联网文化，也就是引领风气之先，在用户意识到需求之前就去创造需求——这恰恰不讨企业客户尤其是大客户喜欢。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a525a7554f0071d462ecd3708d3ab19d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"661\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>云计算业务的强劲增长，使得Microsoft更有本钱发起对To C业务的进攻，主攻方向在于游戏，其中最令人注目的举动是2021年对ZeniMax的收购、2022年对Activision Blizzard的收购。自从1990年代后期涉足游戏内容业务以来，Microsoft对游戏业务的经营已经超过25年；从2000年发布初代Xbox主机、经营游戏平台业务开始，也经历了22年。这个漫长的过程经历了很多失败，恐怕也只有Microsoft这样拥有近乎无限资源的公司能够支撑下来。总结下来，Microsoft的游戏扩张之路可以划分为四个阶段：</p><ol><li><p>从1995年开始，Microsoft成立了游戏发行部门，并收购了一批游戏工作室，由此诞生了《微软模拟飞行》《帝国时代》等一批优质PC游戏。不过，当时游戏市场的主流在主机平台，而Microsoft尚未做好准备加入主机竞争，而是与日本游戏巨头Sega合作，为后者的Dreamcast (DC)主机提供软件和技术支持。遗憾的是，Sega在与Sony的竞争中败下阵来， Microsoft被迫重新考虑自己的选择。</p></li><li><p><b>2000年，Microsoft发布了初代Xbox主机，</b>与Sony、Nintendo两大日本主机厂商展开竞争。在Bill Gates的计划中，游戏主机承载了让Microsoft占领客厅、进入消费者日常生活的使命，战略意义很高。当时Microsoft的收入和市值如日中天，有足够的资源可以投入硬件领域的竞争。此后几年，Xbox建立了强大的内容生态，给当时的行业领先者Sony PlayStation 2制造了一些麻烦。</p></li><li><p>从2007年开始，全球金融危机促使Microsoft调整策略，时任CEO Steve Ballmer也不再像以前那样重视游戏。Xbox 360游戏主机因为成本过高而且出现严重技术故障，一度造成了巨额亏损。结果就是Microsoft的游戏业务出现了一定的收缩，许多自研工作室被出售或关闭，投资者甚至猜测Microsoft终将退出游戏业务。</p></li><li><p>2014年Satya Nadella接任CEO之后，第一次重要收购的目标就是《我的世界》开发商Mojang——这意味着游戏业务再次成为一个发展重点。此后几年，Microsoft致力于打通Xbox主机和Windows PC平台，以“跨平台会员体系”吸引主流玩家；同时不断通过收购加强自研能力，直至2022年初发起震惊世界的、游戏行业历史上最大的一次收购。</p></li></ol><p>事实上，在2021年完成对ZeniMax的收购之后，Microsoft的自研游戏阵容已经非常完善：在射击品类有《光环》《战争机器》《毁灭战士》《雷神之锤》《德军总部》，在角色扮演品类有《辐射》《上古卷轴》《废土》《天外世界》，在竞速品类有《极限竞速》，在即时战略品类有《帝国时代》《光环：战争》，在沙盒品类有《我的世界》。在收购Activision Blizzard之后，Microsoft将进一步稳固在射击、角色扮演两个流行品类的优势地位。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b57f3c2f394e204810c1aba10b1bada\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"768\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>耐人寻味的是，在历史上，Microsoft几乎所有的优质自研游戏都是源于收购；为Xbox平台开发游戏的独立游戏开发商，很大一部分最终都被Microsoft收购了。这种“外延式扩张”当然会造成许多管理上的问题，通过收购获得的工作室很多又被拆分掉了，造成了严重的资源浪费。很多人大概会问：同样是进行性价比较低的外延式扩张，为什么Microsoft成功了，而国内的字节跳动和B站尚未取得成功？答案显而易见——因为前者投入的资源总量远远高于后两者，投入时间也远远长于后两者。无论是多么低效的扩张模式，只要投入足够了，总归会有成功的那一天。关键看你等不等得起！</p><p>应该承认，目前Microsoft的游戏战略，比以前更加清醒、务实。它意识到了，如果单独比拼游戏主机平台，Xbox很难打败Sony PlayStation；如果单独比拼游戏内容，它也不过是一个规模较大的内容商，收入甚至小于腾讯；如果要比拼游戏主机之外的平台，那么在PC端已经有了强大的Steam，在移动端已经有了App Store和Google Play。上述任何一个领域单独拿出来，Microsoft都没有多少胜算。</p><p>因此，Microsoft的选择是：<b>打通Xbox主机端和Windows PC端，然后进一步通过云游戏打通移动端，打造历史上从未有过的“跨平台”发行和渠道体系。</b>当Sony和Nintendo仍然在以“独占游戏”为自家主机的卖点时，Microsoft早已放弃独占策略，转而鼓励跨平台内容，并将自己的游戏会员体系Xbox Game Pass扩展到PC端。在历史上，Xbox Game Pass的规模一直逊色于Sony PlayStation Plus，后者的付费用户是前者的约2倍；但是，前者正在采取更激进的竞争策略，包括免费提供一些重量级首发游戏。在收购Activision Blizzard的电话会议上，Microsoft管理层公然提出，《使命召唤》这样的3A大作也可以在发售之日就向会员免费发放，这无异于对Sony的釜底抽薪！</p><p>Microsoft的最终目标是改造整个游戏行业的商业模式，实现所谓GaaS (Game as a Service)。在云游戏大面积推广之后，游戏主机、PC、移动平台的区别会无限缩小，买断制付费模式也将逐渐转向按时间支付会员费，就像今天Netflix等流媒体平台的商业模式。Microsoft对云游戏愿景十分乐观，因为它本身是全球第二大公有云服务商，数据中心遍布140个国家，所以在技术上和成本上都拥有优势；在此基础之上，只要补齐内容上的短板就可以了。严格地说，Microsoft的游戏战略最不可或缺的基石就是Azure！</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a358741a2f6b4ca86d13b36d45c491a7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"688\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>相比之下，老对手Sony的应对方式要保守得多：没有对会员免费首发游戏的计划；云游戏服务仅覆盖PlayStation主机和PC，暂未延伸至移动端；会员使用云游戏服务的代价也要略高一些。与其说这是差异化竞争，倒不如说是一种无奈——Sony缺乏云计算技术优势，它的云游戏还要使用Azure的基础设施。它唯一的优势在于内容的数量和质量；可以想象，一旦这个优势也被追上，又会发生何等惨剧？当Microsoft收购Activision Blizzard的消息传出时，Sony花费27年建立起来的游戏生态，走到了岌岌可危的边缘。</p><p>如果没有云计算市场的领导地位，即便Microsoft愿意在游戏业务上继续投入，也不可能有很大的胜算。这是To B业务反哺To C业务的一个最佳案例。换一个角度，<b>如果Xbox云游戏服务成为了市场主流，就将为Azure创造更多的内部及外部需求，从而帮助其进一步缩小与AWS的差距。</b>现实就是如此奇妙，“为企业按需提供计算能力”与“占领消费者的客厅” ，两个看起来毫不相关的愿景，却产生了真实而深远的协同效应。</p><p>游戏并不是Microsoft唯一的消费业务。它还拥有LinkedIn（注：在财报中被列入企业业务而非个人业务）、搜索和新闻广告（主要是Bing）、硬件设备（主要是Surface）三个重要的消费业务板块。面向个人用户的软件产品和云服务也有较大的规模，但在本质上与面向小企业的此类业务没有本质区别。2021年第四季度，LinkedIn和广告业务增长比较强劲，主要是受到了后疫情时代美国经济复苏的推动。附带说一句，Microsoft广告业务的增速明显慢于Alphabet（尽管规模明显小于后者），Bing迄今也没有任何挑战Google的迹象。</p><p>可以看到，LinkedIn和Bing这两项消费互联网业务，处境比较尴尬：前者是垂直领域的领先者，可是横向扩张的空间有限，战略意义不明显；后者理论上有很大的市场空间，可是在Google这个过于强劲的对手的重压之下，毫无翻盘的希望。在长期，Microsoft只能寄希望于将它们与自身的To B业务结合起来，产生类似于“游戏+云计算”的协同效应——希望不是很大。反而是其中规模最小的Surface硬件业务，蕴含着一定的战略潜力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13913ce900fb190db0e0e8fe34981fe9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"629\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>Surface是Microsoft第一个真正实现了商业成功的智能硬件产品线。很多用户至今还记得Zune音乐播放器，它曾经被寄予与iPod竞争的厚望，最终却沦为笑柄；以及搭载了Windows Phone操作系统的Lumia手机，Microsoft不惜收购了Nokia的手机业务，最后却连整个Windows Phone生态都被放弃。所以，当初代Surface于2012年发布时，就算是最乐观的人，大概也不敢预测它能够持续十年以上，并且从2015年开始实现盈利。</p><p>我们很难衡量Surface究竟有多成功，因为市场调研机构往往会把它的不同型号拆分到“平板电脑”(Tablet)、“笔记本电脑”(Laptop)乃至“桌上电脑”(Table PC)等多个领域，从而低估其市场份额。如果我们粗略地把Surface归类为“平板电脑”，那么2021年第四季度，它的销售额大致相当于Apple iPad的30%，全球市场份额居于第三或第四位——第二位是Samsung；如果Google Chromebook算一种平板电脑，它的市场占有率可能也高于Surface。</p><p>仅仅从收入、利润或市场份额看，Surface似乎不是很重要。不过，从战略视角看，这条智能硬件产品线至少具备两个不可替代的意义：</p><ul><li><p>自从Lumia手机偃旗息鼓、Windows 10 Mobile被放弃以来，<b>Surface就成为了唯一的搭载Windows系统的移动智能设备。</b>正是因为Surface的成功，HP、Samsung、Dell等厂商才推出了自己的类似设备，由此产生了“桌上电脑”这一品类。假设没有Surface, Windows系统可能会把教育、家庭等场景拱手让给Apple MacOS/iOS。</p></li><li><p><b>Microsoft可以通过Surface探索硬件开发的更多可能性，</b>从而仿效和追赶Apple。例如，Surface Pro X使用了Microsoft和Qualcomm联合开发的Microsoft SQ1系统级芯片；由此发展下去，Microsoft像Apple那样推出自主设计芯片也不是不可能。毕竟，拥有自己的消费硬件产品，就意味着给很多基础研发成果找到了试炼场。</p></li></ul><p><b>Zune, Lumia, Surface: Microsoft消费硬件进化论</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0630ffb3cb0582fb6079272317260e31\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"548\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>为什么Surface能成功，而Lumia手机却失败了？一个重要原因是，前者搭载了台式机使用的Windows 8/10/11操作系统，从而具备了强大的“生产力”；后者搭载的却是Windows Phone 7/8，一个悲惨的“四不像”。让很多用户选择Surface的主要因素就是它能运行Office等生产力工具，而且与PC端实现无缝互动。对于那些希望让平板电脑同时承担娱乐和工作职能的人而言，Surface可以在办公室之外的场景发挥重要作用（经常随时随地加班的中国用户可能对此深有体会）；在这种场景下，Microsoft生态系统可以拥有与Apple生态系统同样不可或缺的用户黏性。</p><p>只要理解了上面的一切，我们就能理解为何Microsoft决定从2020年起彻底放弃Windows Phone生态，仅保留搭载Windows 10/11系统的Surface产品线。无论是Apple iPad/Mac设备还是Android设备，在便携性、娱乐性和工业设计方面都达到了极高水平，而Windows生态与其竞争的最大优势在于生产力。Surface找准了自己的定位——生产力与娱乐兼顾的最佳组合，或具备一定娱乐功能的入门级生产力设备。这是Microsoft所擅长的战场，尽管它尚未取得全胜，但前途至少是值得期待的。</p><p>Microsoft在根本上仍是一家“To B基因”公司，无法与那些武装到牙齿的“To C基因”公司进行平等竞争。然而，每个人都有两面——既是办公室里的模范员工，也是躺在床上看电影的吃瓜群众；既是课堂里勤记笔记的学生，也是给朋友分享热门社交媒体的派对动物。这两面的需求不一定要由同一家公司满足，很多人早已习惯了工作时间归Windows生态、休闲时间归iOS生态；但是，总归有人希望以一部设备满足两种需求，而这正是Microsoft的希望所在。</p><p>需要补充的是，<b>Microsoft在To C业务上暴露出了这么多缺点，恰恰是因为它是唯一一个有资格角逐To C巨头地位的To B公司。</b>在·1990-2000年代与它互有胜负的那些传统软件巨头，在业务和财务上都被甩出了很远的距离，可能永远不会获得同样的挑战资格。我们没有任何理由认为，若IBM、Oracle等公司得到进军消费市场的机会，其表现会比Microsoft更好。</p><p><b>Amazon: To B和To C均在进攻，但是态势不同</b></p><p>作为Amazon的利润担当和“现金牛”，AWS面临着Microsoft Azure的挑战。Google Cloud的增速固然很高，不过规模尚小；Azure才是真正的心腹之患。让Amazon股东高兴的是，从2021年二季度开始，AWS的增速持续回升；根据管理层的解释，这一方面是由于企业客户的需求在后疫情时代集中爆发，一方面也是由于销售团队的扩大。</p><p>迄今为止，AWS仍是全球规模最大、功能最完善的公有云服务，而且仍然是大批技术标准的实际制订者。只要它能将自身与Azure的收入增速差距控制在10个百分点以内，就没有什么可担心的。上文提到个，考虑到AWS的营业利润率高达30%，它完全可以以激进的价格战打击竞争对手；既然它还没有这么做，就说明问题还不是很严重。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eb50aff0e06f639f1e11515d13f91f1c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"623\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>在2021年四季度的财报电话会议上，Amazon管理层表示，今后一年的资本开支(Capex)的主要用途如下：<b>40%投资于IT基础设施，主要是AWS；30%投资于仓储设施；25%投资于配送能力；5%投资于其他领域。</b>看起来，AWS仍然是重中之重，但还有两个容易被忽略的问题：</p><ul><li><p>对仓储和配送的投资比例之和为55%，说明Amazon最看重的仍然是物流履约能力。在2020年上半年的疫情初期，Amazon配送时间一度大幅延长，这刺激了它进一步建设物流基础设施。疫情期间，独立站、D2C品牌对欧美消费者的吸引力大大提升，如果Amazon想维持竞争优势，就必须提供更好的用户体验，尤其是在生鲜、日用食杂领域。</p></li><li><p>对AWS的投资，有一部分会用在流媒体等娱乐业务上。Amazon内部业务本来就是AWS最大的客户，只是不会体现在财务报表上；随着Amazon Prime Video、Amazon Music、Twitch等娱乐业务的发展，内部业务对AWS的贡献比例可能有增无减。</p></li></ul><p>对于Amazon在生鲜和本地电商方面的扩张，我们将在后续章节详细分析。Amazon管理层在这个领域投入的精力，很可能超过了AWS——因为后者是一个成熟的强势业务，前者则是一个发展初期、谁也不知道路径的业务。接下来我们主要分析Amazon的娱乐业务，它的重要性无法体现在财务报表中，所以经常被投资者忽视。</p><p>根据ComScore的统计，截止2022年初，Amazon Video可以触达63%的美国OTT（电视机顶盒）用户，仅次于Netflix和YouTube，遥遥领先于其他长视频平台；Amazon占据了美国OTT用户观看时长的9%，仅次于Netflix（26%）、YouTube（24%）和Hulu(13%)。其中，YouTube主要是一个PUGC平台，长视频占比较低，付费会员还在发展中；Amazon的主要竞争对手，其实只有Netflix和Hulu而已。</p><p>进入2022年，Amazon Video在内容领域的进攻态势有增无减，其中包括与美国NFL签订的为期11年的《星期四晚间橄榄球》(Thursday Night Football)独家播出协议，即将于9月开播的《指环王》系列剧集，以及多部由Amazon独家播出的大电影。现在，Amazon Video几乎就是一个缩小版的Netflix，能够与后者提供相似数量、相似品类的内容，只是内容质量和影响力尚远远低于后者。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56dbead8537aa8769005181c69f377f7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"437\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>肯定会有人好奇：在Netflix强大的先发优势以及对内容的深刻理解面前，Amazon究竟有什么竞争力？后者固然可以砸钱，但前者也不缺钱，而且砸钱做内容的商业模式就是由Netflix引领出来的。<b>答案在于捆绑销售和价格优势。</b>在美国等大部分国家，购买Amazon Prime会员（14.99美元）即自动获得Video会员资格；如果单独购买Video会员，则仅需要5.99美元。而Netflix的三个档次会员价格分别为9.99美元、15.49美元和19.99美元，用户成本明显更高一些。</p><p>你或许会认为，鉴于Netflix的内容优势明显，这样一点价格差异算不了什么。问题在于，对于已经购买了Amazon Prime会员的人而言，Amazon Prime Video相当于是白送的，Netflix被迫进入了一场不平等的竞争。2021年四季度，Amazon Prime有2亿会员观看过视频，而Netflix的全球会员也不过2.21亿。作为一个行业的领先者，在用户基数上被第二名追到这么近的距离，已经足够产生危机感了。</p><p>事实上，如果单纯比较内容库的大小，Amazon更胜一筹，合计拥有2.6万部电影和2700部剧集的版权（2021年底数据），而Netflix仅能提供3600部电影和1800部剧集。所谓“Netflix的内容优势”，主要是指新内容，尤其是每个季度的独家剧集。最近几年，Netflix甚至在主动收缩内容数量，淘汰旧内容、聚焦于新内容。一般而言，资深影迷会更喜欢Amazon涵盖一切的内容库，而普通用户会更渴望在Netflix上看到一线剧集。从这个角度看，Netflix并不能做到Amazon所能做到的一切，它的内容优势并没有很多人想象的那么大。</p><p>在美国和欧洲发达国家，Netflix还可以稳坐钓鱼台，因为那里的用户早已养成观看习惯，而且对价格不太敏感。然而，在印度、拉美等新兴市场国家，Amazon的捆绑销售可能发挥举足轻重的作用。要知道，<b>Amazon Prime会员除了绑定视频, 还绑定了音乐、游戏、电子阅读、直播频道等一堆数字内容服务，</b>这对于尚未形成使用习惯、预算又有限的用户可能很有吸引力。恰好近年来Netflix的发展重点也是海外新兴市场，可以想象，它与Amazon在用户方面的竞争将会日趋激烈。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5437a21cff4a534084f8c889b4a7fcb1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"466\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>外界往往忽略了一个事实：Amazon对媒体及内容业务的扩张早在1998年就开始了，当时它的第一次重大收购目标就是IMDb电影资料库。因为早期的Amazon是一家网上书店，书籍本身就带有内容属性；此后多年，它也从未放弃过对内容业务的野心：</p><ul><li><p>2006-10年，先后成立或收购了视频、在线音乐、电子阅读、有声书、实体书和影视制作业务，从而具备了比较完整的内容产业链。然而，这个时期Amazon的财力还不是很强，尚未坐稳“科技巨头”的位子，大部分资源被用于电商和云计算两大业务；上述媒体业务的发展普遍比较缓慢，在细分市场处于边缘地位（电子书除外）。</p></li><li><p>2012-14年，随着AWS开始贡献利润，Amazon有了更雄厚的本钱。它一方面加码视频平台和影视业务，一方面开始从事游戏这个最烧钱的内容业务；对Twitch直播平台的收购，同时支撑着Amazon对游戏和流媒体业务的野心。在这个阶段，Amazon已经不再仅仅满足于“拥有内容业务”，而是致力于把内容业务做成下一个增长点。</p></li><li><p>2019年，Amazon开启了IMDb TV，目标是与YouTube竞争。2022年，它收购了好莱坞传统“六大”公司之一的MGM。在巨额投入之下，视频业务已经取得了较大的进展；游戏业务虽然规模还不大，但也有几部成功作品问世。在Amazon季度财报当中，娱乐板块被置于“管理层讨论和分析”的第二位，仅次于电商板块，可见管理层的重视程度。</p></li></ul><p>Amazon扩张内容业务，显然不是为了与Amazon Prime会员形成交叉销售，因为这个会员单纯依靠免费送货服务就可以卖得很好了。我们应该从更高的层面思考这个问题。首先，<b>就像Microsoft通过云游戏与自身的Azure云服务产生协同性一样，Amazon也可以通过流媒体平台与自身的AWS产生协同性。</b>其实，从AWS成立之日开始，Amazon内部业务就是它最大的单一客户（只是不会显示在财报上）；Amazon电商平台的对存储和算力的庞大需求，推动了AWS的快速增长，从而使其能为外部客户提供更全面、更廉价的服务。现在，Amazon Prime Video可以继续扮演这种内部驱动力的角色。附带说一句，Netflix使用的也是AWS云服务（正如Sony云游戏使用的是Azure云服务）！</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1bf0e406d6eb785db3524cd15b79eb3f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"621\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>其次，在所有消费互联网业务当中，零售电商业务是打开频次较低、用户基数较小的一种。Amazon不在财报中公布用户数量，但我们估计其电商平台的DAU/MAU远远低于Google和Meta，正如国内淘系电商的DAU/MAU远低于微信和抖音。美国互联网公司不像中国同行那么重视用户数量和用户时长概念，可也并非毫不重视。如果能够以可控的成本经营媒体和内容业务，从而提升Amazon生态系统的用户基数和用户黏性，无疑是值得的。</p><p>通过上面的分析，我们可以看到：Amazon在To B和To C两个方向均在进行扩张，但是形势的复杂程度完全不同。在To B领域，AWS的领先优势仍然明显，主要是沿着既定轨道加大投资，在更多国家推出更多服务种类，同时增强在SaaS层的存在；这不是一件非常困难的事，主要比拼的是执行力。在To C领域，Amazon主攻的则是近场电商（生鲜、日用食杂）和内容业务，前者是一个全新的商业模式，后者则不是它在历史上擅长的业务。关于近场电商的问题，后面将有专章讨论；内容业务则需要与AWS互为支点、互相助推。在这里，我们可以更加深刻地理解到：对于Microsoft和Amazon这种级别的科技巨头而言，既没有单纯意义的To C业务，也没有单纯意义的To B业务，一切都是互相关联的。</p><p><b>From To B or To C? “跨境扩张”的难点所在</b></p><p>Microsoft以To B业务为出发点进攻To C，Amazon以To C业务为出发点进攻To B，二者迄今均已取得了不错的成效。那么，谁的效率更高、表现更好呢？公允地说，是Amazon。我们只需要注意到如下事实，即可得出上述结论：</p><ul><li><p>Microsoft早在1995年就开始经营游戏业务，早在2006年就开始经营智能硬件业务。经过多年探索，它在这两个方面只能算“站稳了脚跟”，还远远谈不上“市场领导者”。在此期间，Microsoft犯下了太多错误，付出了沉重代价，完全是依靠在软件行业积累的雄厚资本，才支撑着To C业务没有倒下。换了其他任何一家公司，恐怕都无法付出类似的代价，过去的一切投入终将沦为笑柄。</p></li><li><p>Amazon从2004年开始经营公有云业务，几乎一手创造了现代云计算的技术和商业模式。短短十年之内，AWS不但实现自给自足，而且开始反哺自营电商业务。作为一家新兴公司，Amazon没有很高的容错率，基本依靠效率和创新精神打赢了这一局。AWS在云计算行业的地位，要远远高于Xbox在游戏行业的地位、Surface在平板电脑行业的地位，这一点应该毫无争议。</p></li></ul><p>消费者和企业客户存在太多区别：<b>前者比较感性、决策周期较短、用户体验要求极高，后者比较理性、决策周期较长、不太重视用户体验；</b>面向两者的销售体系并不通用，一个品牌的号召力往往不能无缝地同时覆盖两者。换句话说，一只“大笨象”可以做好企业生意，甚至会被企业客户认为稳重可靠；在消费者那边，“大笨象”却几乎毫无可取之处。</p><p>2000年，Microsoft发布的初代Xbox游戏主机，就是这样一只“大笨象”：缺乏工业设计，傻大黑粗，塞满了笨重的标准化硬盘和DVD光驱，就连名字也有点拗口。这样一台设备，非常不适合放在客厅或起居室里，连搬运都很吃力，仅此一条就注定要失败。彼时彼刻，Apple正在通过工业设计推出一个又一个爆款消费级产品，Microsoft却没有从中学到任何东西；此后十年双方的消长，在此刻其实已经决定了一半。</p><p><b>笨重的初代Xbox主机，塞下了太多部件</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5bfe0903ea135918242506772d7701b5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"694\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>你或许会反驳：“Xbox不但没有失败，反而取得了2400万部的销量，为Microsoft的游戏平台事业开了一个好头！”没错，那是用无休止的砸钱换来的——Xbox的定价远低于生产成本，从而导致了极高的性价比；在主机上市前，Microsoft火线收购了一批游戏工作室，又重金买下了一批游戏的独占权；铺天盖地的广告和营销攻势也震动了整个游戏行业。到了下一代Xbox 360主机发布时，Microsoft不仅再次因为成本过高而蒙受巨额亏损，还因为品控不力而酿成了“死亡三红”恶性故障。幸亏竞争对手Sony也犯下了类似错误，Microsoft的损失才得到了一定的控制，否则Xbox系列主机可能早已二代而终。</p><p>在其他消费级业务中，Microsoft不停地重复着恶性循环：<b>由于产品设计不佳，导致用户体验不好，只得砸钱（降价或收买合作伙伴）解决问题，同样的问题又会在下一代产品中出现。</b>直到实在无钱可砸，或者管理层不再愿意付钱，该业务遂关门大吉或无限期停滞。这样的命运，曾经出现在Zune音乐播放器、Lumia手机、Kinect体感设备、HoloLens VR设备身上，还曾差点出现在整个Microsoft游戏业务身上。</p><p>在企业级业务上的大量积累，本来应该使Microsoft获得一定的技术优势，以构成对消费端的“降维打击”——这是很多投资者一直盼望的。遗憾的是，企业级业务往往会使Microsoft背上历史包袱，用做企业产品的思路去做消费产品生态，由此导致了Windows Phone的悲剧，以及Microsoft彻底退出智能手机市场。</p><p>2010年，智能手机市场尚处于发展初期，Android羽翼未丰，Nokia等传统厂商未能及时推出自己的软件生态；而Microsoft拥有Windows CE、Windows Mobile等早期移动操作系统的积累，在理论上具备以Windows生态实现PC端和移动端“大一统”的可能性。然而，Windows Phone (WP)操作系统的短暂历史，就是一部合作伙伴的血泪史：WP7抛弃了以前版本的一切应用生态，第三方开发商必须从头开始；WP8则不支持大部分旧设备的升级，从而惹怒了第三方硬件商和最支持WP的老用户。到了2015年，WP系统又被全面改版为Windows Mobile 10，整个应用生态再次重启；不过反正也没什么区别了，因为Microsoft已经彻底输掉了智能手机市场的竞争。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da67f062c1b0af647712198cb8ebb778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"501\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>有趣的是，自从2014年Satya Nadella接任CEO以来，Microsoft的各项消费业务出现了不同程度的复苏。这是否说明新的管理层更擅长消费业务，或者对企业文化进行了面向消费者的改造？不一定。还有两个更合理的解释：第一，Microsoft交了这么久的学费，总归交到了一个量变到质变的临界点，开始懂得服务消费者了；第二，云计算为Microsoft创造了巨大的利润和现金流、提升了团队士气，使得消费业务获得了更多资源和更宽松的条件。如果在未来3-5年内，Microsoft的各项消费业务能继续取得不错的战绩，我们才能说它的“从To B到To C”的扩张取得了全面胜利。</p><p>反过来说，为何Amazon从To C到To B的扩张，成效明显更快、代价也较小呢？运气因素是很重要的，这种成功可能不具备广泛的指导意义——Google和Meta对To B业务的扩张就远远没有那么高效。然而，Amazon的成功仍然有很多值得学习的地方，其中的核心驱动力可以称为“消费互联网公司的天然活力”。</p><p>消费互联网是人类历史上边际成本最低、规模效应和网络效应最高的一门生意。因此，<b>消费互联网公司必须是“快公司”，极端重视产品迭代和客户服务的效率，才能在九死一生的竞争中存活。</b>必须指出，企业级业务不一定需要“快公司”，很多企业客户重视稳定远胜于重视效率。但是，在云计算这个全新的领域里，快速反应就意味着制订技术标准、掌握话语权、塑造客户使用习惯。从2003年夏AWS负责人Andy Jassy提出云计算的初步理念，到2005年AWS基础云服务小范围测试，只过了不到两年；又过了三年，AWS的“数据库、存储、分布式计算”三位一体的能力已经完全成型。我们很难想象，在消费互联网行业之外的任何一家公司，能够在这么重要的业务上达到这么高的效率！</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b3bb18231a83902d82a094259a71d935\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"617\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>严格地说，Google在云计算业务上的扩张效率也不低：2008年宣布，2010年开始提供存储服务，2012-13年开始提供计算服务，2016年以后即稳居全球公有云IaaS &amp; PaaS市场的前三名。相比之下，IBM从2013年才通过收购进军云服务，Oracle则直至2016年才开始提供公有云服务；缓慢的反应速度，使得这两家传统软件巨头永久失去了在云计算市场领先的机会。在中国的情况也差不多，阿里巴巴是最早拥抱云计算趋势的公司，其次是腾讯；在传统信息科技公司当中，只有华为及时做出了反应。</p><p>换一个角度思考，消费互联网公司之所以具备更高效率，除了行业本身的特性使然，或许还有企业发展阶段的原因——想当年，Microsoft、Oracle创立之初，都曾经以“快公司”而闻名！在任何企业的初创期，组织结构总是比较扁平，管理层总是有危机意识，部门内耗也还不太严重。随着组织规模扩大，官僚主义不可避免地产生，管理层和早期员工也逐渐开始自满、出现路径依赖。二十年后的互联网行业会不会像今天的传统软件行业那样低效率？或许用不了二十年？</p><p>AWS宣称，它能取得成功是因为能更好地服务客户，归根结底是因为它具备Jeff Bezos所谓的“第一天思维”：<b>专注于客户，避免官僚主义，勇于孵化新能力，接受而不害怕失败，组织结构灵活，以有创造力的小团队为基础，优先考虑长期价值而非短期价值，</b>等等。上述“第一天思维”是Amazon特有的吗？显然不是。任何创业公司在取得初步成功的阶段，大概都具备“第一天思维”；随着组织结构的膨胀，又不可避免地转向“第二天思维”。其实，很多Amazon内部员工也在抱怨官僚主义和组织运转不灵，今后类似的抱怨可能会越来越多。</p><p>在国内，很多投资人曾经拼命鼓吹字节跳动、拼多多、快手等“新一代公司”具备高超的执行力或组织效率，远远强于腾讯、阿里巴巴、百度等“上一代巨头”；经过2021年的残酷风浪，上述神话已经破灭了一半。即便神话是真的，一家仅有10年历史的公司的组织效率高于有25年历史的公司，也不是什么难以解释的事情，前者终归也会遇到后者的一切麻烦。</p><p><b>Jeff Bezos所标榜的“亚马逊第一天思维”</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0c00ec3491744ff2705059296fa1173f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"681\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>话说回来，我们也不能完全用“发展阶段不同”去解释企业之间的效率差别。在五大科技巨头当中，Apple和Microsoft成立于1970年代，Amazon和Alphabet成立于1990年代，Meta成立于2000年代；可是我们完全看不出Meta的组织效率高于Amazon或Apple。一言以蔽之，成立时间长短只是影响企业效率的诸多变量之一。消费互联网是近二十年来发展最快、变数最多的行业，这个行业的公司当然会获得一定的“效率加成”。至于下一个获得“效率加成”的行业会是哪一个，那就超出本文的讨论范围了。</p><p>有必要强调一点：效率或反应速度从来不是决定商业竞争成败的唯一原因。无论在消费级还是企业级市场，客户有时候喜欢产品快速迭代，并愿意接受新产品的瑕疵；有时候则喜欢“慢一些但稳一些”的产品，甚至为此付出溢价。不过，在大部分情况下，“快公司”要把速度降下来是比较容易的，“慢公司”要把速度提升上去则比较困难。或许这能在一定程度上解释，为何从To C业务向To B业务的扩张，要比反向的扩张稍微容易一些。</p><p><b>Alphabet vs. IBM: 硬科技的核心问题在于应用场景</b></p><p>IBM是中国人非常熟悉的一家信息科技公司。它不但主宰了计算机行业在PC出现之前的历史，而且亲手创造了PC产业。虽然在1980年代一度陷入危机，但是从1990年代开始，IBM在Louis Gerstner的领导之下成功回到了一线巨头的位置（尽管仍然远远落后于Microsoft这样的新一代公司）。IBM对人工智能(AI)的投资可以上溯到1990年代，很多人至今还记得“深蓝”超级电脑在国际象棋中击败人类的报道。2010年代，IBM又推出了Watson这个“基于自然语义的人工智能解决方案”，试图以此为支点彻底改造人类的商务和政务活动。</p><p>然而，2022年4月的IBM，市值仅有约1100亿美元，远远低于上文提到的“五大科技巨头”。IBM Watson早已沦为历史遗迹，现在人们印象最深刻的是Alphabet (Google)开发的Alpha Go在围棋中击败人类的一幕；Alphabet与Amazon、Microsoft一道，成为了新的人工智能三巨头（有人认为Meta是第四巨头）。无论人工智能在今后二十年能发展到什么阶段，IBM的受益程度将注定小于Alphabet这个后辈。</p><p>IBM和Alphabet在人工智能领域的此消彼长，原因固然很多，但最根本的原因是：前者没有找到最合适、性价比最高的应用场景，而后者找到了。因此，Alphabet是在沿着阻力最小的路径前景，基础研发和应用之间形成了良性循环；而IBM的惊世豪赌则以惨败告终。“后人哀之而不鉴之，则使后人复哀后人也！”</p><p><b>IBM: 一部追逐“硬科技”应用失败的总记录</b></p><p>在中国资本市场趋之若鹜的“硬科技”领域，IBM一直不缺乏成果。毫不夸张地说，越是前沿、越是不接地气的研究方向，IBM的存在感往往就越强；如果一项研究项目还停留在实验室里，那它很可能就是IBM精通的项目。当下最典型的例子是量子计算(Quantum Computing)，被学术界视为传统（电子）计算机的潜在颠覆者，但是离大规模实用还非常遥远。IBM Q System One不但是世界上第一部基于线路(Circuit)的量子计算机，而且是第一台投入商业运营的量子计算机。虽然实际商业价值非常有限，这个成就仍然得到了无数媒体的报道，并且必将在IBM印发的各种PPT当中反复被强调。</p><p><b>IBM Q System One,世界上第一台量子线路计算机</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc92f487da0821a517f938597b9e14b0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"695\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>熟悉历史的人不妨大胆预测：一旦量子计算开始大规模投入实用，IBM的领先地位即使不丧失，也会大打折扣。这家老牌科技公司有能力维持基础研发投入，却总是在寻找应用场景上落后于那些更新潮、更灵活的公司——以前是Microsoft, 现在是Alphabet。我们不需要寻找遥远的例子，只需要回顾IBM Watson这个高开低走的大型泡沫就足够了。</p><p>机器学习(Machine Learning, ML)是人工智能的一个重要分支，而且从1990年代开始逐渐发展为一个独立的研究领域。在这份研究报告中，我们没有必要讨论二者的微妙区别，只需要了解机器学习更重视大数据、强调通过海量数据的训练去自动提高算法精度即可。沿着这条道路发展下去，算法可以代替人类解决越来越多的智力问题，就像机器已经代替人类解决了大部分体力问题一样。有人将机器学习视为下一次工业革命的核心技术，并非没有道理。</p><p>IBM不可能缺席如此重要的前沿技术。早在2016年，它就启动了Watson项目，目标是在自然语义下实现复杂的人机问答。也就是说，用户可以以日常语言向计算机提问，无需将其转换为代码，即可获得专业的、可理解的回答。2011年1-2月，IBM Watson取得了一个万众瞩目的开局：在美国历史最悠久的电视智力竞赛节目“Jeopardy!”当中击败了两位人类冠军，并获得了100万美元的大奖。同年，IBM宣布Watson已经达到了医学院二年级学生的知识水平。</p><p>雄心勃勃的IBM决定利用Watson改造整个西方世界最复杂、资源浪费最大的行业——医疗，而且一上来就聚焦于难度最高的癌症诊疗。2013年，包括德克萨斯大学MD Anderson癌症中心在内的三家大型医疗机构与Watson签约合作；IBM市值的历史最高点，也恰好出现在这一年（比现在高25%）。2015年，Watson Health正式成为了IBM旗下的一个独立部门。与此同时，Watson在教育、交通、工程、政务、天气预报等领域也得到了一定的应用。人们有理由相信，IBM将成为机器学习产业化的最大受益者之一。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/665ea5a7e5fa580e8c8e5bdda081bb98\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"687\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>然而，IBM Watson此后的历史，给“技术泡沫”这个词做出了最佳注脚。从2018年开始，每年都有大批医疗机构与Watson解约；2019年，IEEE Spectrum发表了一篇文章，详细论述Watson为何不能完成自己的承诺；2021年，IBM终于决定出售Watson Health的大部分资产，由于买家兴趣平平，直到2022年才出售完成。综合看来，Watson的失败完全是可以理解的：</p><ul><li><p><b>对癌症治疗的建议效果不佳。</b>具体而言，Watson的治疗建议与人类专家建议的一致性较低，导致许多医院拒绝予以采信。当然，人类专家的建议未必就是对的，可是在癌症治疗这种大事上，没有人敢轻易用人工智能否定人类专家。此外，Watson的适用场景有限，只对肺癌等常见癌症有比较高的精度。</p></li><li><p><b>无法融入已有的医疗信息和数据系统。</b>在MD Anderson癌症中心，Watson甚至无法接入电子病历系统；在英国，Watson也经常无法读取实际病历。原因一方面在于监管（病人隐私保护），另一方面在于医疗系统的复杂性。让Watson接入所有医院的医疗信息系统(HIS)简直是难于登天！</p></li><li><p><b>无法直接代替医生的劳动。</b>Watson Health的设计初衷是减轻医生的工作负担，但由于技术和伦理的双重原因，它无法代替医生发表诊断意见，只能为医生提供参考。结果，在许多医院，Watson沦为昂贵的“年轻医生培训系统”，资深医生的工作量并未得到很大缓解。</p></li></ul><p>说到底，IBM选择医疗作为突破口，本来就错了，因为医疗涉及到太多既得利益，又有太多伦理问题；选择癌症诊疗作为细分市场突破口，更是大错特错，因为医疗机构对于癌症这种重症的治疗手段必然是非常保守的，很难相信人工智能；选择以自然语义提供癌症诊疗建议，更是人为增加难度，妄想一步登天。事实上，直到2020年，医疗机构仍然在抱怨Watson对日常语言的理解能力不足！</p><p>IBM对Watson从希望到绝望的全过程，形象地体现在其年报中：2012年仅提及8次Watson，此后逐年剧增至2016年的131次，然后又一路回落至2021年的6次。值得一提的是，2020年Watson有过回光返照的势头，可那是由于疫情期间个人用户大量使用Watson语音助手所致，与“高大上”的医疗服务没有关系。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/df6653a8acf87f33cece385f474da79b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"627\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>假如IBM没有选择医疗这个极难改造的行业作为突破口，而是从一开始就聚焦于教育、交通等相对容易改造的行业，或许Watson的命运会大不相同。换一个角度想，IBM可不可以把Watson做成纯粹的消费应用，例如智能家居产品或智能机器人？毕竟，“自然语义识别”对消费者有很强的吸引力，即使是Siri和Alexa这种半吊子智能语音助手都能赢得用户青睐，何况是水平更高的Watson？可惜，历史不容假设。好高骛远、一味追求改变人类历史的结果，就是成为人类历史的笑料。</p><p>可惜的是，自从2005年出售PC业务以来，IBM基本失去了消费级业务，也就失去了对消费市场的感知。可以看到，<b>IBM几乎从来没有认真地在零售、家电等消费行业推广Watson。</b>2017年，IBM收购了一家广告代理公司，企图利用Watson指导广告投放——可是与Google、Meta高度成熟的精准投放技术相比，IBM又能有什么优势？就算IBM想把Watson技术带进千家万户，也要首先找到一个To C科技巨头作为合作伙伴。可想而知，Apple、Amazon、Microsoft应该都不会对此十分感冒。</p><p>由此可见，Microsoft在2007-14年的困难时期，坚持不放弃消费级业务，反而一次又一次对智能硬件市场放弃冲击，又是何等高瞻远瞩。那是进入21世纪以来Microsoft与IBM市值差距最小的时期，也是两家走上根本性道路分歧的时期。附带说一句，IBM可能是历史上的所有信息科技巨头当中，唯一一家从未认真考虑开展任何消费互联网业务的公司。</p><p>当IBM在Watson押下重注之时，Google（后来更名Alphabet）的广告业务正处于黄金时期，而且这个黄金时期至今尚未结束。2011年，即Watson首次公之于众的那一年，IBM的营业收入是Google的2.82倍，净利润则是后者的1.63倍；到了2021年，即IBM拼命寻求出售Watson Health的那一年，它的营业收入仅相当于Alphabet的27%，净利润则仅为后者的6%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/79a68db6ca64594943b26efeddad02dc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"633\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>2022年1月，IBM终于以约10亿美元将Watson Health的大部分资产出售，一个时代划上了句号；它同时宣布将改变战略，从此聚焦于“混合云和AI策略平台”。事到如今，也没有什么更好的选择了，因为IBM的财力已经不足以支持如此巨大的野心。在人工智能和机器学习领域，Alphabet即便在基础研发方面的实力，至少也不逊色于IBM。假设前者希望重复IBM Watson在医疗行业的冒险，虽然不一定能成功，但成功的希望很可能稍大一些——至少它可以多撑上一段时间。</p><p>恩格斯《在马克思墓前的讲话》中提到：“人们首先必须吃、喝、住、穿，然后才能从事政治、科学、艺术、宗教等等；所以，直接的物质的生活资料的生产……便构成基础。”对于企业而言，基础研发是比较高级的工作，必须以前台业务部门提供现金流、应用场景和生态系统支撑。这个道理本来是非常直观、不言自明的，遗憾的是，无论在美国还是中国，真正理解的人似乎不多。</p><p><b>Alphabet: 最远大的理想，以及最接地气的生意</b></p><p>Alphabet既是全世界最大的广告平台（没有之一），又是全世界在人工智能和机器学习领域成就最大的公司之一。上述两方面可谓浑然天成，因为广告本来就是机器学习最早、最重要的应用场景之一。Alpha Go在围棋这样复杂的智力运动中击败人类，当然是值得大书特书的，问题在于Alphabet不是依靠下围棋赚钱，也不是依靠比围棋更复杂的天气预测或癌症治疗赚钱；它赚钱主要是依靠在搜索引擎、地图等场景中搭载广告，赚钱效率则依赖于广告推送的精度。</p><p>2014年，麻省理工学院(MIT)就论证过机器学习对于广告行业的重要意义：与人类专家根据历史经验做出的判断相比，<b>机器学习的判断能够将广告转化率提升12倍，而且通过机器学习获得的客户黏性（体现为续约率）要高出近2倍。</b>从那时起，效果广告在互联网广告当中的地位越来越重要，自动化投放比例也越来越高。这个趋势的受益者不仅包括Alphabet、Meta和Amazon，也包括国内的字节跳动、阿里巴巴和腾讯。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/148919d93641c38d9cbe5c0b0004a1ee\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"714\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>与癌症治疗这种“地狱级难度”的应用场景相比，互联网广告投放堪称“简单难度”：在这个场景里，监管和伦理问题要少得多，做出成效要容易得多，也不存在大量盘根错节的既得利益。作为全球最大的搜索引擎、地图和网盟服务商，Alphabet自己掌握着终端消费者，也就掌握了机器学习技术的整个实用链条。机器学习的进步，既提升了广告推送的效率，从而取悦了广告主；也提升了搜索结果的精度，从而取悦了消费者。IBM在医疗、交通等场景未能实现的良性循环，在广告场景却比较顺畅地实现了。</p><p>2016年以来，随着美国和欧盟的消费者隐私保护立法进程的深入，互联网公司不得不配合进行自律式监管，其中影响最大的两个举措就是Apple修改IDFA（广告提示符）政策，以及浏览器厂商纷纷禁用第三方Cookie。上述两个举措均会导致广告平台或广告代理商追踪用户身份的难度提升，从而既无法精准地推送广告，也难以准确衡量广告转化率。迄今为止，Alphabet的广告收入增速没有受到实质性影响，其管理层也不认为用户隐私政策将对自身的广告业务构成重大约束。一个非常重要的原因是：Alphabet通过前瞻性的技术研发，在一定程度上抵消了用户隐私保护的影响。</p><p>最典型的例子是2019年宣布、2021年开始实施的Google Privacy Sandbox方案。该方案的核心是改变广告推送人群，不再追踪个体浏览行为，转而追踪有类似浏览习惯的群体，从而最大限度地保护个人隐私。Google宣称，Privacy Sandbox的最终目标是废除浏览器端的第三方Cookie和安卓端的广告提示符，同时尽量不影响广告推送精度。虽然监管部门和外部开发者对此充满疑虑，但是我们应当承认，Google提出了目前对于解决互联网用户隐私问题比较全面、有实用价值的解决方案。</p><p>Google Privacy Sandbox应用了多种数据分析和机器学习技术。其中最重要的算法之一是“群体联盟学习”(Federated Learning of Cohorts)，原理是将浏览相同内容的用户“混合”起来，赋予一个群体ID，从而在不泄露个体身份的情况下进行基于兴趣的广告投放。听起来非常庸俗、缺乏美感，但正是这种“庸俗”的技术应用，支撑着那些更远大、通向“星辰大海”的前沿技术研发。（注：该算法其实并不符合“联盟学习”的定义，可能是因为Google在开发过程中改变了技术路线。）</p><p><b>浏览器端的Google Privacy Sandbox时间表</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/470ff20227c8a7d5ea4963617efe95bf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"726\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>资料来源：Google Privacy Sandbox官网</b></p><p>与此同时，鉴于搜索广告在全球广告市场的份额已经见顶，Alphabet一直在探索更多场景、更多形式的广告投放，其中首要的是基于地理位置(LBS)的投放。上文提到过，新冠疫情彻底改变了美国消费者的习惯，零售商因此更加追求“全渠道零售”，试图整合线上线下供应链和履约能力——无论是吸引到店消费，还是进行“线上下单、线下/路边提货”，乃至提供到家配送服务，都离不开地图等LBS应用；而美国最流行的地图应用只有Google和Apple。</p><p>按照Alphabet管理层的说法：<b>“我们计划向中小企业提供……在线上和线下获客之间无缝切换的能力，范围应该大大超越它们的邻近地区。”</b>在实体商品方面，Google允许零售商标注存货状态（是否有货）、送货选择（是否支持配送到家/路边提货）；在服务方面，Google在部分地区开放了订票、酒店预订乃至服务预约功能。这些功能，在中国大多被归类于“本地生活服务”，看上去似乎缺乏技术含量。事实恰恰相反，Google通过强大的算法技术（包括但不限于大数据、机器学习），提高了商家与用户的匹配效率，从中获得了大量收益。</p><p>2021年5月，Google先后与Shopify和Square两个美国最大的零售行业SaaS服务商签署合作协议，允许其客户更方便地在Google展示商品广告，同时也开放了一些数据接口。今后，对于小型本地商户而言，在Google上标记地点、展示货架、显示服务状态可能会更加容易，只要通过Shopify和Square的系统一键同步过去就可以了。这个举动彰显了Google建立“开放式零售生态系统”，从而在美国零售广告市场获得更多份额的决心。对于传统的本地广告投放渠道，例如本地报纸、本地电视台、户外广告而言，则绝不是什么好消息。</p><p><b>Google Maps可以提供本地商户的细节和评分</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/465a09857bf65d660ca81edad5602613\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"640\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>另一个重要方向是视频广告。无论在中国还是美国，视频（含短视频）都是用户时长增长最快、广告开支比例上升最快的在线内容品类。Alphabet旗下的YouTube不但是美国最大的移动视频APP，而且在OTT市场的渗透率也仅次于Netflix。近年来TikTok的兴起，虽然严重影响了Facebook和Instagram的用户和收入，但是对YouTube几乎没有影响。YouTube广告收入占据Alphabet总体收入的比重，也从2017年的7.3%上升到了2021年的11.2%；我们估计，如果把YouTube付费会员收入也计算进去，它的收入贡献比可能达到15%。</p><p>YouTube广告业务有两个重要的增长驱动力：第一是随着它不断深入“大屏”(OTT)场景，它也在逐渐侵蚀有线电视的市场份额，甚至成为了“大屏端”最重要的广告平台；第二是通过提升算法、推出更多形式的“直接响应”(Direct Response)广告，从而进一步提升效果广告的精度。附带说一句，YouTube也推出了“直播带货”功能，而且效果明显好于同样推出了带货功能的Instagram！</p><p>相对于基于文字的传统搜素广告而言，视频广告的算法复杂性本来就更高；何况YouTube贴片广告在播放几秒之后就能够由用户主动跳过，从而对广告推送精度提出了极高的要求。没有强大的算法技术，就无法在用户体验和广告收入增长之间达到平衡。现在，YouTube的一个技术投入重点是提升OTT端的广告效果衡量能力——用户有没有注意观看，有没有尝试进行互动（包括在移动端的互动）？这是传统电视广告完全无法做到的，也是广告主将预算不断转移到YouTube的原因。</p><p>因此，我们完全可以理解Alphabet CEO Sundar Pichai在2021年四季度财报电话会议上所说的：<b>“在提升搜索、地图、YouTube等信息产品的使用价值的过程中，对人工智能的投资将是一个关键因素。”</b>准确的说，此处的“人工智能”是一个宽泛的概念，包括通常所谓的机器学习、大数据、生物识别、物联网等技术。它们从Alphabet平台每天产生的海量数据当中获取养分，然后反过来提高平台的运营和商业化效率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a0864fe45bc39663f8525d6c51e66df\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"466\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>Alphabet没有将强大的人工智能和机器学习技术用于太空探索或火星移民，这一点可能会让国内的一些“硬科技”爱好者失望；当他们意识到Alphabet的主要业务与国内的腾讯、百度之流没有本质性区别的时候，可能会更加失望。然而，正是这些平淡无奇、接近日常生活的广告业务，在过去十年推动Alphabet的营业收入增长了6倍、营业利润增长了7倍，使得它得以手握1396亿美元的现金，每年花费87.1亿美元的研发费用（均为2021年数据）；仅仅Google Research这个“前沿研发中心”就雇佣了2297名科研人员。</p><p>在2021年度报告中，Alphabet管理层写道：“在历史上，不走寻常路的精神一直驱动着我们，鼓舞我们去解决重大问题，投资于人工智能和量子计算等疯狂的想法。”很多公司都有过“不走寻常路的精神”、投资于“疯狂的想法”，其中绝大部分都失败了。IBM Watson就是一个疯狂的想法，可惜它未能治好癌症。Alphabet与这些失败者的最大区别在于拥有消费互联网这个永不枯竭的现金来源，从而能为“解决重大问题”投入无穷的弹药。否则，它的理想就永远只能停留在理想阶段。</p><p><b>一个严肃的问题：究竟什么是“硬科技”公司？</b></p><p>从2019年A股科创板成立开始，“硬科技”成为了国内资本市场的热门名词。2021年以后，“硬科技公司”往往被拿来与“互联网公司”做对比——前者专注于基础研发和重大发明创造，后者则只想着从流量生意里捞钱；前者是智力密集和技术密集型企业，后者只能算得上人力密集和资本密集而已；前者代表着人类社会真正的发展方向，而后者很可能只是经济发展过程中的一段弯路。</p><p>究竟什么是“硬科技”？按照《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》（2021年4月修订），科创板上市公司应该属于以下产业：<b>新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药；</b>与此同时，限制金融科技、模式创新类企业在科创板上市。</p><p>在“新一代信息技术”当中，人工智能是无可争议的宠儿，炙手可热的程度可能仅次于半导体和集成电路。提到人工智能，大部分投资者马上就能想到两家公司的名字：已经在港股上市的商汤科技，以及申报科创板但尚未过会的旷视科技。在一级市场赫赫有名的“AI四小龙”当中，它们是最早申报上市的两家，显然符合资本市场对“硬科技”的定义。</p><p>商汤和旷视都是比较纯粹的To B公司，产品应用范围还比较狭窄，营业收入有限，所以均处于亏损状态。2021年，商汤的经调整净亏损率高达30.2%；旷视尚未披露2021年度数据，但是上半年其扣非净亏损率高达138.8%。投资者对这种巨额亏损的意见并不一致，有人认为“硬科技公司”就是应该在早期多亏钱，有人则希望尽快缩小亏损并提出盈利路线图。在2021年以前，国内资本市场的对人工智能企业的风险容忍度还是比较高的，进入2022年以后则出现了明显的收缩。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/69bf60504757d2bd0ad75bff146eaf74\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"469\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>从招股书及财报披露数据看，旷视和商汤的客户集中度都比较高，对大客户比较依赖——2021年上半年，旷视前五大客户贡献了25%的收入，商汤最大的一个客户就贡献了23%的收入。此现象很好理解：这两家公司均未直接掌控应用场景，既缺乏消费级客户，也缺乏中小企业客户；至少在现阶段，它们必须先把自己的技术解决方案卖给大型企业，由后者负责应用场景和客户服务。事实上，很多“硬科技公司”目前实践的都是这种商业模式。</p><p>那么问题来了：<b>假设一家拥有类似技术研发能力的公司，恰好也有庞大的消费级业务，而且可以将自身的研发成果直接应用到消费场景中，那它还算不算硬科技公司？</b></p><p>这样的公司是存在的。本文讨论的全部公司，尤其是Alphabet、Amazon和Meta，都在人工智能和机器学习方面有大量研发成果，而且直接运用于内容推荐、商品推荐、广告推送和广告效果衡量。Microsoft也有较强的人工智能技术，主要应用于Azure云服务。Apple在这个领域的存在感稍弱一些，但是iPhone用户应该都对Siri非常熟悉；在地图和流媒体服务场景，Apple也需要广泛地应用人工智能。别误会，上述科技巨头当然会使用外来技术，并与外部公司或科研机构进行研发合作。但是，它们的核心技术以自主研发为主，或者通过收购完成“自研化”（Amazon和Apple尤其擅长这种操作）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/577a2c5e646d02ea95da32a820c6e186\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"464\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>事实上，国内的腾讯、阿里巴巴、百度、字节跳动等互联网巨头，出于商业上的考虑，一直在大力研究人工智能和机器学习技术。2017-20年字节跳动广告业务的迅猛增长，以及同一时期淘系电商GMV及广告收入的稳定提升，很大程度上都要归功于算法推荐精度的提高；腾讯除了在广告业务上需要机器学习，在游戏业务上也需要（尤其是PVE方面）；百度则在无人驾驶技术上投入重注，这显然个技术高度密集的业务。</p><p>那么问题又来了：为何上述互联网巨头没有被称为“硬科技公司”，反而经常被列为硬科技的对立面呢？是因为它们在消费端太成功了吗？是因为它们直接介入了应用场景吗？还是因为它们的业务规模实在太大，外界难以准确辨认哪些部分的技术含量较高？无论是哪个原因，它们都是因为自己“过于成功”而受到惩罚。</p><p>2021年，商汤和旷视的研发费用之和约为48亿元（注：旷视未披露年度数据，按上半年数据的两倍估算）；美团、百度、腾讯、阿里巴巴的研发费用分别是这个数字的3.5倍、5.2倍、10.9倍、12.1倍。当然，研发费用是一个局限性很强的财务指标，不能单独代表企业的研发实力；而且互联网巨头的研发团队需要分散到许多个不同的方向。然而，只要腾讯或阿里将其研发资源的十分之一投向人工智能方向，就足以与两家“硬科技公司”的投入旗鼓相当了。<b>我们没有任何理由认为，互联网巨头的硬科技水平会弱于纯粹的“硬科技公司”！</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b050130e9fc60ea0666fd86e6ce924e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"629\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>肯定会有人这样反驳：“但是互联网巨头研究硬科技仅仅是为了加强自己的垄断地位，与整个社会无益。只有纯粹的硬科技公司会向全社会输出技术！”很可惜，这种臆想是错误的。互联网巨头也会向外部输出“硬科技”研究成果，不是因为它们的心肠有多好，而是因为这是一门能赚钱的生意。</p><p>“机器学习即服务”(Machine Learning as a Service, MLaaS)是云计算领域的一个新方向，也是各大公有云平台的兵家必争之地。根据《福布斯》(Forbes)杂志预测，2020年全球MLaaS市场规模即已达到73亿美元，2024年将增长到306亿美元。简而言之，就是由科技巨头从云端向客户提供成套的机器学习工具，这样客户就不用自己研究、自己部署相应技术了。例如，Amazon机器学习服务可以帮助客户处理自然语言、发布聊天机器人、建立时间序列预测模型、进行图形和视频分析，以及文本/语音转换服务——几乎就是机器学习目前所具备的一切功能。</p><p>进一步说，以云服务的方式向大量客户提供标准化的机器学习工具，有助于大批企业和组织享受到最新的技术进步，从而减少技术上的不平等。就像Alphabet在2021年财报中所说<b>：“互联网是人类历史上最伟大的均衡器(Equalizer)。”</b>如果我们不是以互联网的方式，而是以传统软件服务的方式去交付机器学习能力，那么必然只有最大的一些组织有能力享受。难道硬科技成果不应该最快速地服务于最大多数人吗？</p><p><b>四大“机器学习即服务”平台功能对比</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/085a570622ac7b0d7794ffe0b81149f8\" tg-width=\"938\" tg-height=\"722\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>资料来源：Alexsoft</b></p><p>根据Alexsoft的分析，在全球最领先的四大MLaaS平台当中，Amazon和Microsoft并列第一，功能最完善；Google次之，进步势头很快；IBM Watson又次之。我们不得不再次感叹，在人工智能方面，IBM起了一个大早，却赶了一个晚集。由于收入和利润多年停滞不前，IBM已经出售了曾经最重要的Watson Health业务，我们很难指望它能在MLaaS领域与三大互联网巨头展开平等的竞争。讽刺的是，按照部分国内投资者的标准，IBM肯定算一家“硬科技公司”，而Amazon肯定不算。</p><p><b>美国科技巨头也惦记着本地零售，而且力争将其作为突破口</b></p><p>近年来，中国互联网巨头因为近场电商的押注而饱受争议。所谓近场电商，就是消费周期较短、对即时性和本地化要求较高的电商业务，包括餐饮外卖、到店、生鲜、日用食杂、买药、社区团购等；与线下实体的近场零售结合起来，就是所谓“本地零售”。美团、阿里、拼多多、京东均在此投入重兵，百度、滴滴也有过一定程度的参与。</p><p>问题在于，对本地零售市场的争夺恰恰是从美国开始的，阿里、美团、京东的举动均带有对Amazon的强烈模仿色彩。截止2021年底，Amazon已经在美国和英国建立起比较完整、覆盖面较广的生鲜和食杂电商体系。Alphabet虽然尚未全面下场，但也在跃跃欲试地尝试各种可能性。毫不夸张地说，美国科技巨头也惦记着线下零售的生意，并且将其作为持续改造传统经济的突破口；这丝毫没有损害它们的“技术含量”。</p><p><b>Amazon全面进攻近场电商：以生鲜和日用食杂为核心</b></p><p>2017年，Amazon以137亿美元收购了以有机食品著称的Whole Foods Market，标志着这家电商巨头全面进军线下零售市场。截止2021年底，Amazon在整个美国拥有599家实体零售店，其中有503家属于Whole Foods品牌（比收购之前增加了100多家）；Amazon的生鲜电商业务也主要是以Whole Foods为支点组织起来的。</p><p><b>Whole Foods承载了Amazon本地零售的半壁江山</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d83b5771a0bef4b17afec7eb53e2da3f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"555\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>收购Whole Foods不是Amazon进军近场电商和实体零售的开始，更不会是结束。早在2015年，Amazon就在美国部分地区推出了Treasure Truck会员快闪店，一开始仅支持线上购买、线下提货，后来逐渐演变为实体店；目前该服务已经扩展至美国本土绝大部分地区。同年，Amazon Books实体连锁书店开业，不过经营情况不甚良好，已经于2022年开始逐渐关闭。就在收购Whole Foods的同时，Amazon Fresh生鲜电商服务也开始运营，并于2020年发展出了实体连锁店。</p><p>相对于价格高昂、强调环保和食品质量的Whole Foods，Amazon Fresh明显更接地气一些，定位更接近于社区超市。二者都是彻底的自营业务，由Amazon掌握整个供应链和物流体系。接下来，Amazon的战略可能是以Whole Foods主攻高端市场，尤其是到店消费和大城市的即时配送服务；Amazon Fresh主打低端市场，尤其是中小城市或时效性较弱的配送服务。与国内的服务对比，前者比较类似盒马鲜生，后者更接近淘鲜达、京东生鲜。</p><p>在历史上，与中国相比，美国的电商渗透率较低，用户习惯于在本地实体店购买日用食杂。其中有很多复杂的原因：美国地广人稀，人工成本高昂，传统零售行业发达，用户习惯很难在短期内改变。然而，<b>2020-21年的新冠疫情，彻底改变了美国人的消费习惯，至少让近场电商的进程加快了3-5年。</b>咨询公司Dunnhumby的年度调查显示，疫情期间，在日用食杂采购方面，美国人对“速度”和“安全性”的要求大幅提升，而Amazon在这两方面均能获得高分；对“价格”的敏感性有所下降，而这曾经是Amazon的一个软肋。结果毫无悬念：Amazon成了最大的受益者。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b8ea08f2ba8d7342dace9ed1fee88ef\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"588\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>当一个美国消费者于2020年上半年首次尝试Amazon Fresh或Whole Foods配送服务时，他可能只是不想暴露在公共场合，又或者因为实体店排起了长队；在几个月的使用之后，这就变成了一种习惯。值得一提的是，在疫情高峰期，与大部分实体零售商一样，Amazon也出现过严重的断货现象，配送周期也一度大幅延长。这促使了Amazon进一步加强对供应链和履约能力的投资，以最大限度地避免此类现象再次发生。</p><p>至于Amazon从2018年来一直大力尝试，并于近期推广到Amazon Fresh线下店的“无人无现金零售”模式，也在疫情期间焕发了生命力。为了保持社交距离、避免暴露，许多消费者乐意选择自动化的结算服务。一般超市的无人结算柜台操作流程非常繁琐，往往引发了更严重的排队；Amazon却可以在部分门店做到“拿起就走”，对消费者的吸引力不言而喻。但是，在疫情平息之后，无人结算的吸引力能否保持下去，还有待观察。</p><p>那么，Amazon在日用食杂行业的扩张，是否会导致传统日用超市大批倒闭，直至引发让许多零售业人士恐惧已久的“零售末日”(Retail Apocalypse)——除了电商之外的零售渠道全部垮掉？至少目前还远远没到那一步。2020-21年，在美国日用食杂零售偏好指数(RPI)当中排名前14的，只有Amazon以电商业务为大本营，其余全是老牌连锁超市。在新冠疫情期间，除了Amazon之外，Target、Fry’s Food &amp; Drug等传统零售品牌的上升速度也很快，提供配送或路边提货服务的超市也越来越多。显然，Amazon不是终结者（至少现在不是），而是鲶鱼，推动了整个日用食杂零售行业的效率提升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3a3d879bddb43d2c7a3bc4a59b78598e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"759\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>事实上，<b>Amazon在本地零售方面的投入，既是进攻性的，也是防御性的；</b>防御的目标就是老对手Walmart。虽然后者在市值、利润以及电商业务规模方面被前者远远地甩开了，但是它在全美拥有5339家线下门店，是前者的近十倍；截止2021年底，后者在全美拥有150个配送中心，高于前者的110个。Amazon在美国消费者中的总体渗透率为65%，而Walmart线下店则是63%，Walmart线上业务也有37%——百足之虫，死而不僵，何况Walmart从来就没有真的死掉。</p><p>对于Walmart来说，最大的翻盘机会在于近场电商，尤其是日用食杂。Walmart及其旗下的Sam’s Club在美国日用食杂零售指数的排名都比较高，在“价格”和“数字化”两项的得分尤其高。等到疫情平息，美国消费者对“速度”的要求下降、转而更重视“价格”时，Walmart可能会拿走更多的市场份额。无论如何，Walmart庞大的实体渠道和配送能力，本身就是对Amazon的不容忽视的威胁。</p><p>如果Amazon竟然拱手让出先发优势，坐视Walmart夺取生鲜日用电商的领导地位，那么接下来动摇的可能就是传统零售电商业务。根据Jungle Scott的统计，2021年，有7%的Amazon第三方商家已经在Walmart.com开店，39%计划在Walmart.com开店。商家总是跟着趋势走，用户又会跟着商家走；如果不想失去用户，最好就是从根本上扼杀趋势。因此，即便近场电商业务在很长一段时间里赚不到钱，Amazon也必须对此领域进行“防御性扩张”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/008b514e273036b3a488516c1fb2f6d8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"474\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>对比国内电商市场，我们会发现惊人的相似之处：阿里、京东均在2015-16年开始线下零售尝试并提出“新零售”概念；2017-19年，美团、每日优鲜、叮咚买菜、盒马鲜生、京东生鲜等围绕“买菜”展开了激烈竞争；2020年，在疫情的大环境下，生鲜电商和社区团购都迎来了快速发展。如果在地广人稀、传统零售行业强势的美国，Amazon这样的科技巨头都敢于大举押注于本地零售，那么在条件更优越、更有利于互联网公司的中国，近场电商成为巨头必争之地就很容易理解了。</p><p><b>Alphabet和Meta以自己的方式染指本地零售</b></p><p>Google (Alphabet)在历史上推出过无数失败的产品和服务，往往被外界戏称为“产品坟场”。有些失败的服务广为人知，例如Google Video、Google Music、Google Buzz；有些则远离公众视线。很少有人记得，Google曾经在2013年推出过名为Google Express的当日达/次日达配送服务，一开始仅限于旧金山和硅谷，此后逐步扩展至纽约、洛杉矶、芝加哥等地。如果在2013-18年之间，你曾经在这些城市看到过打着Google商标的汽车，那么它们多半隶属于Google Express自有的配送车队。</p><p>与Amazon不同，Google既没有自营电商，也没有电商平台业务。它的计划是与大型零售企业（包括Walmart、Target、Costco，等等）以及本地商超合作，通过Google平台接收订单，以算法自动分配到最近的线下零售店，然后由自营车队就近配送。为了与Amazon竞争，Google Express的会员费被刻意设置为略低于Amazon Prime。遗憾的是，这项业务从来没有获得足够的用户和订单，于2019年黯然收场。</p><p><b>一辆Google Express配送汽车</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f5a73fc4c7b92cf4f3cab56509eaeefa\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"632\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>Google Express的失败，让Alphabet管理层意识到：在缺乏自己的电商业务的情况下，单纯依靠为第三方线下商家提供配送服务来染指电商市场，是不可能成功的。Google Express想做的主要是近场电商的即时配送（以当日达为主），这项业务对于供应链整合的要求太高了，用户体验很容易变得很差。从那以后，<b>Alphabet的战略变成了只做广告、不做交易环节，满足于在商家和消费者之间传递信息。</b></p><p>在Google平台，实体商家可以通过Google My Business注册自己的档案，从而出现在Google搜索结果和地图上。疫情期间，通过Google获客对商家而言变得更加重要，Google也顺势诱导它们登记更多信息，包括电话、服务状态、社交媒体账号，以及上文提到的存货状态、配送服务等。2021年以来，Google大幅简化了商家修改自身档案的流程，并且开放了Shopify和Square的数据接口。结果就是，消费者在寻找本地商家和配送服务的时候，对Google的依赖程度越来越高了。</p><p>Amazon建立了庞大的自营供应链、线下场地和配送网络，从而实现标准化的快速交易闭环，这是近场电商；Alphabet没有任何供应链和物流能力，仅仅通过信息和算法提高用户的本地购物效率，这也可以视为一种近场电商。不同之处在于，Amazon可能夺走很多“小商小贩”的生意，而Alphabet则是在为“小商小贩”撮合生意，后者更容易获得舆论同情。然而，前者通过垂直整合实现的高效率、强用户体验，是后者所无法比拟的。</p><p><b>Google My Business在疫情期间变得更加重要</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/588ea3bdb765d1b65d5783ebd5b962de\" tg-width=\"768\" tg-height=\"407\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>目前，Alphabet显然没有重启电商业务的打算；鉴于近场电商的竞争已经比较激烈，就算现在入局恐怕也晚了。它只能另辟蹊径，想办法在提高信息质量上做文章：</p><ul><li><p>Google Street View（VR/AR街景服务）可以提供商户内部视角，引导用户实现虚拟逛店，而且与Google Maps无缝衔接。Google宣称，提供全景图片和导览能够使用户关注店铺的几率提升一倍，使购买可能性提升29%。</p></li><li><p>Alphabet正在与Adobe展开长期合作，希望将Photoshop、Illustrator等设计工具搬到浏览器和移动端；最终目的是鼓励个人和商家创作更多的专业图形内容，提升消费者的直观感受。</p></li><li><p>YouTube的本地化趋势也很明显，尤其是在YouTube Shorts（短视频）方面。Alphabet通过算法鼓励本地商家进行视频广告投放，将Google搜索、Google Maps和YouTube结合起来，吸引邻近用户消费。</p></li></ul><p>在2021年四季度的财报电话会议上，Alphabet管理层估计，在后疫情时代，旅行、休闲等消费活动将取得有力的反弹——2021年9-10月，在Google对“旅行规则”(travel rules)的搜索数量同比上升了六倍。这很可能是Alphabet相对于Amazon的一个重要强项，因为前者与大批酒店、旅行社、航空公司和旅游景点有合作关系，能提供从航班预订链接到门票预购的一系列服务；而后者虽然也有一些旅行和休闲行业的商家入驻，但是总体上不重视非实体商品交易。</p><p><b>Google Street View与Google Maps的无缝连接</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/93337f16660470aa1eb6c058037f7acd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"497\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>由此可以得出一个重要推论：<b>日用食杂等“本地实体商品交易”的数字化，必然会通向酒店、旅行、休闲娱乐等“本地服务交易”的数字化。</b>国内互联网从业者应该很好理解，“到家服务”和“到店服务”本来就是一体两面的。未来有一天，Amazon是否有必要加注于近场服务？应该如何加注？没有人知道。这就是互联网行业的撩人之处，一切皆有可能！</p><p>最后，我们也不能完全忽视Meta在近场电商领域的存在，尽管它的存在感远远弱于前面两家巨头。广告主正在对Facebook失去兴趣，因为它的用户年龄偏大、内容互动性太差；但是Instagram仍然颇具吸引力，2016年推出的Stories、2021年推出的Reels功能进一步提升了它的内容多样性。在疫情期间，美国线下商户在Instagram进行的营销活动有提升的趋势，其中既包括硬广告、软广告（本地KOC）投放，也包括基于内容的运营。与Google一样，Instagram和Facebook均允许商家基于地理位置标签进行广告投放。</p><p>在历史上，Meta曾多次尝试建立“电商交易闭环”，最近一次是2019年重建Instagram电商团队。在2021年四季度财报电话会议上，Mark Zuckerberg将电商列为2022年的七个重要投资方向之一。然而，鉴于Meta一贯薄弱的执行力，我们无法对此抱有太大希望。被管理层寄予厚望的Instagram直播带货，实际效果平平，销售额与中国的直播带货完全不在一个数量级。也许在时尚、美妆等特定品类，Instagram还能做出一些交易额；在其他品类则希望渺茫，在生鲜、食杂等近场品类就更不可能了。投资者对此心知肚明，没人抱有不切实际的奢望。</p><p><b>美国橙县的一家食品店在Instagram进行本地营销</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f74ca4ac7b45441a449a02210643536e\" tg-width=\"1025\" tg-height=\"643\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>Meta手中唯一一张王牌是所谓“社群通信”：WhatsApp是美国最重要的即时通信APP，Facebook和Instagram内部的信息功能也有大量用户。Meta管理层企图将这些通信功能打造成商家与消费者沟通的渠道，结合人工智能技术实现自动客服；还企图进一步介入企业内部，打造Slack或国内的钉钉、企业微信那样的企业通信工具。平心而论，前一个目标还是有可能做到的，因为Google难以为商家和消费者提供即时交流渠道；后一个目标离Meta的能力圈太远，而且不是特别诱人。</p><p>在争夺本地零售的蛋糕之前，Meta还必须克服用户隐私保护的障碍：Apple关闭广告标识符已经严重影响了它的广告业务，而Android做出类似举措只是时间问题。即使不考虑算法技术水平的差距，上述隐私政策对Meta的影响也远高于对Google的影响，因为后者可以依靠用户主动输入的关键词进行推送，还拥有强大的地图应用；前者的本地内容推送和效果衡量则会受到更大的打击。无论如何，Meta当前的战略聚焦于虚无缥缈的“元宇宙”愿景，在本地零售方面最多只能维持高不成低不就的状态，找不到像样的突破口。</p><p><b>美国科技巨头真的抢了线下小型零售商的饭碗吗？</b></p><p>无论在中国还是美国，善良的人们总是会担心科技巨头的扩张会抢走中小企业的市场份额；尤其是在本地零售领域，线下零售从业者的利益不可避免地会受到影响。哪怕最后的赢家不是Amazon，而是Walmart或Kroger等传统巨头，对本地小型零售商也不会是什么好事。在美国，确实有许多非营利组织在呼吁遏制科技巨头在这方面的扩张。例如，前面章节曾经援引的ILSR研究报告就认为Amazon已经演变为“收费公路”，甚至应予以分拆。监管者是否应该顺应这种呼吁？</p><p>我们的观点与此相反。首先，<b>任何企业（包括小企业）存在的目的是为客户提供服务；企业是为客户存在的，而不是相反。</b>如果一项商业模式的变革确实有助于提升消费者效用，那么就是顺应历史潮流的。目前美国最大的六个食杂电商平台，分别采取了纯会员模式、混合模式、非会员模式，对最低配送金额和配送费的规定也有明显差异，从而给了消费者更好、更灵活的选择。难道为了保护小型线下零售商的利益，就应该剥夺消费者享受这些权益吗？</p><p><b>美国主流日用食杂电商平台的服务条件</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2fe9862c9c44f7100d0c95dda57810f4\" tg-width=\"1016\" tg-height=\"313\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>资料来源：Clark.com</b></p><p>其次，并不是所有小型线下零售商的利益都受到了损害。《大西洋》(The Atlantic)杂志在2017年撰文指出，零售电商的兴起导致了美国人购买服装的开支下降，餐饮、旅行消费则有所上升，对餐馆和酒店质量的要求也提高了。这就是所谓的“体验经济”(Experience Economy)：消费者不再愿意为了标准化产品支付高价，而更乐意为定制化的服务付钱。近场电商可能导致同样的后果，在关闭的本地零售商的遗迹上，一批新的餐饮、美业、休闲娱乐服务商将成长起来。</p><p>与此同时，本地日用品和农产品生产商反而会受益。市场研究机构Mass Market Retailer的调查显示，在Amazon Fresh线下门店出售的啤酒SKU当中，只有8%属于全国性SKU（在所有门店均可买到），剩下的都是地方性品类；葡萄酒则只有12%属于全国性SKU。有趣的是，Amazon Fresh门店的平均SKU数量却远远低于传统连锁零售店——也就是说，前者比后者更加本地化，更加依赖垂类和中小型生产商。</p><p>这种情况其实很好理解：在线下，为了与传统零售商形成差异化竞争，Amazon等互联网巨头采取了扶持中小品牌和私有品牌（生产商贴牌）的策略，从Whole Foods开始就是如此；在线上，由于电商货架的深度几乎是无穷无尽的，能够容得下多个品牌，还没有传统连锁商超的高昂入场费，中小品牌也获得了较大的空间。这种现象在服装、美妆等非近场电商品类也是成立的，所以近年来美国涌现出了一大批DTC (Direct-to-Consumer)品牌，它们完全立足于线上渠道（包括独立站和平台），对传统全国性品牌构成了无休止的冲击。在此，我们更能理解Alphabet提出的“互联网是人类历史上最伟大的均衡器”这一说法的正确性。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c04166ce5b49077aaf897fd917d27e01\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"465\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>况且，不是所有科技巨头都像Amazon一样致力于整合零售渠道和供应链。上文提到，Alphabet基本不涉足零售交易环节，Meta也只有一个规模较小的电商业务；在近场电商领域，它们的商业模式基本完全依靠广告，也就是为本地商家获客和促成交易。在2020-21年的疫情时期，美国消费者的出门购物欲望受到抑制，如果没有互联网的支持，线下商家的日子只会更难过。</p><p>美国商会(U.S. Chamber of Commerce)于2021年进行的调查显示，美国小企业有80%在数字平台（社交媒体、搜索引擎、官网等）发布产品和服务，有75%通过数字平台完成销售；如果面向消费者的小企业缺乏线上渠道，消费者的购买意愿可能下降一半左右。此外，有80%的小企业认为Facebook有助于它们获得新客户，56%认为Facebook有助于增加销量，甚至有32%认为Facebook是自己“建立生意的基础”——这种企业一般要么采取纯线上销售，要么是所谓“鼠标加水泥”商业模式；它们广泛活跃于Amazon、Google、Instagram等一切大型平台。</p><p>还记得前文提到的一组数据吗？2021年10月的感恩节前夕，在Google Maps搜索“我附近的礼品店”的数量同比上升了70%。用户也不必担心跑到店里却买不到礼品，因为现在Google允许商家设定库存状态：3件以上为“有货”(In Stock)；1-2件为“供货紧张”(Limited Stock)；大件或限量商品可以设定“仅供展示”(ODO)；当然也可以是“无货”(Out of Stock)。虽然Google已经不再提供配送服务，但是目前在Google Shopping成交的本地订单当中，有1/4使用了Google提供的“路边提货”标签。Alphabet究竟对美国本地零售市场有多大的推动作用？没人知道，反正很大。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/660cff77b24d9181a2c8da177aa7fb24\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"486\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>我们有理由相信，<b>从线上信息渠道受益最多的，是那些边缘化的小微企业或初创企业，因为它们无法负担除了线上推广之外的任何推广形式。</b>而且，线上推广不一定需要花钱，还可以通过社交媒体内容运营，或者简单地将店铺登录到各大平台。2021年，有61%的美国消费者会通过各种线上渠道发现本地小企业，其中半数以上是通过“朋友的社交媒体帖子”或地图搜索进行。在Quora问答平台，你可以找到数千个关于“如何零成本地在Instagram/TikTok/Twitter进行本地推广”的回答。不花钱的推广，往往不好用，但对小微企业而言够用了。</p><p>随着年轻消费者逐渐长大，互联网平台对小型线下零售商的帮助作用会进一步提升。中小企业SaaS服务商QuickBooks的调查显示，“千禧一代”（80后/90后/00后）消费者有69%依靠线上信息进行线下消费，比例远高于全体消费者。他们使用的当然不仅限于“五巨头”旗下的平台，还包括Pinterest、Discord这样的“特色社交媒体”，以及Yelp!、OpenTable这样的垂类信息平台。在大众点评选餐馆、用高德或百度地图找地点、用美团或口碑团购券进行结算——这种消费路径在任何意义上都不是中国特有的现象，在世界上任何一个主要经济体都很常见。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/446131448af366eae2dd2506dc19f513\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"485\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>我们当然不能否认，科技巨头改变了零售行业的版图，也就是改变了利益分配格局，在此过程中必然有大批小型线下零售商受损。在市场经济环境中，类似事情每天都在发生，这就是经济学上著名的“创造性破坏”(Creative Destruction)概念。按照Joseph Schumpeter的论断：“国内和国外新市场的开放，以及在手工业和工厂内部发生的组织进化，<b>形象地展示了产业突变如何不停地从内部革新整个经济结构，不停地摧毁旧的经济结构，也不停地创造新的。</b>这种创造性破坏的过程，是资本主义不可或缺的现象。”</p><p>监管者的任务不是打断“创造性破坏”，而是为中小企业提供足够的补贴、支援和转型训练。无论有没有科技巨头，在任何时代，中小企业的破产率本来就很高，盈利能力本来就很低。静态地保护中小企业不受技术进步的伤害，无异于刻舟求剑。只有两件事情是必须的：保证新的中小企业不断诞生；保证在竞争中破产的中小企业主具备重新站起来的能力。</p><p>补充一句：Schumpeter认为，“创造性破坏”最终将导致资本主义体系的自我毁灭，就像资本主义曾经摧毁了封建主义体系一样；只有在“创造性破坏”达到极致的情况下，资本主义才会彻底暴露其脆弱的一面，从而为社会主义所取代。这一天会到来吗？或许。</p><p><b>美国的科技反垄断：雷声很大，雨点较小</b></p><p>作为全世界最早通过反垄断法的国家，美国监管者对于具备市场支配地位的“企业巨头”一直比较警惕。从计算机商用化开始，信息科技行业的历代领军者都是反垄断行动的重点照顾对象：1969-1982年，美国司法部致力于通过诉讼分拆IBM；1998-2004年，美国司法部进行了旨在分拆Microsoft的诉讼。这两起诉讼均以庭外和解告终，但是IBM和Microsoft的市场支配地位均在诉讼过程中出现严重下滑，这大概不是巧合。</p><p>从2017年起，美国舆论界关于对新一代科技巨头发起反垄断行动的呼声不绝于耳。2010-21年，美国众议院司法委员会对除了Microsoft之外的“四巨头”进行了反垄断调查，并于2021年6月推出了六个针对科技巨头的反垄断法案。同年7月，拜登总统签署第14036号行政命令，指导行政部门对科技巨头的并购、数据收集等行为施加更严密的监视。同一时期，美国联邦法院系统也收到了针对多个科技巨头的起诉。上述大部分消息均得到了国内媒体及时、密集（但并不一定全面）的报道。</p><p>然而，进入2022年，我们惊异地发现：美国对科技巨头的反垄断行动，无论在立法还是司法层面，都呈现“雷声大、雨点小”的态势，美国舆论对反垄断的关注程度也大幅降低。虽然美国监管者不会放弃，但要在短期内对科技巨头施加有效的打击，难度恐怕很大。</p><p><b>立法行动：八个反垄断法案，仅有两个通过概率较高</b></p><p>2021年6月，作为长达两年的针对科技巨头的调查的阶段性成果，美国众议院司法委员会发布了六项反垄断立法草案。它们的共同特点是针对“主导性平台”，覆盖范围需满足如下条件：</p><ul><li><p>满足美国本土MAU（月活用户）5000万以上，或本土商业月活用户10万以上；</p></li><li><p>持有者或控制者的年销售净额或市值超过6000亿美元；</p></li><li><p>在该平台所经营的业务上是一个关键市场参与者。</p></li></ul><p>可以看到，“六项法案”只针对消费互联网公司，因为企业服务公司难以满足MAU的阈值；只针对以美国为大本营或重要市场的公司，因为用户数量以美国本土为准；只针对在商业上非常成功的公司，因为对销售额和市值的要求极高；只针对在消费互联网业务上非常成功的公司，不覆盖那些跨界试水或玩票、不算“关键参与者”的公司。毫无疑问，在当时同时满足上述条件的“主导性平台经营者”仅有Apple、Amazon、Alphabet、Meta四家；Microsoft不一定满足。</p><p>除此之外，国会两院议员还在2021年提出了另外两个法案，适用范围与前六项法案不同，但也是面向科技巨头：一个旨在对应用商店经营者进行监管，一个旨在限制大公司的并购行为。我们可以将它们一并统称为“八项法案”。本届国会还存在大量其他反垄断法案，但是它们的严肃性不高、受到关注较少，通过的可能性很低。我们主要需要讨论的就是“八项法案”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cd4ca4b4a0612de68bab7e00a0412675\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"728\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>“八项法案”的文本非常复杂，参众两院审议的版本又多有不同，但是立法目的是比较一致的，即防止科技巨头滥用市场支配地位，保护其竞争对手和客户。具体措施如下：</p><ul><li><p><b>American Choice and Innovation Online Act:</b>主导性平台不得优待自营产品和服务；不得限制自身用户经营与自己竞争的业务的能力；不得歧视商业用户以损害竞争；不得施加“其他歧视行为”。该法案对“其他歧视行为”的技术细节进行了深入描述。</p></li><li><p><b>Ending Platform Monopolies Act:</b>主导性平台的经营者，不得经营平台业务之外的业务线，以避免利益冲突。简而言之，平台必须与非平台业务分离，像Amazon这样既有第三方业务、也有自营业务的公司首当其冲。</p></li><li><p><b>The ACCESS Act:</b>主导性平台必须保持数据接口技术格式的透明性，允许用户在不同的平台之间传输和使用自己的数据，实现不同平台的“互操作性”。平台可以为这种“互操作性”收取合理的费用。也就是说，平台不能再独占数据、阻碍用户转移到竞争对手那里。</p></li><li><p><b>Platform Competition and Opportunity Act:</b>主导性平台的经营者，在进行商业性的并购或投资行为前，必须事先证明这种行为不会损害市场竞争。这无疑是将并购反垄断的举证责任倒置了，就连纯粹的财务性投资也会受到影响。</p></li><li><p><b>Merger Filing Fee Modernization Act:</b>大幅提高执法机关对公司并购活动收取的审查费用，并要求根据CPI逐年调整费用。不过，调整之后的审查费用对于科技巨头而言还是很低，本法案的象征意义远大于实际意义。</p></li><li><p><b>State Antitrust Enforcement Venue Act:</b>赋予各州检察长广泛的权力，可以决定在哪个联邦地区法院提起反垄断诉讼，防止科技巨头将诉讼转移到对自己有利的地区审理。不过，鉴于美国重要的反垄断诉讼一般是由联邦发起，该法案的实际效果也有限。</p></li><li><p><b>The Prohibiting Anticompetitive Merges Act:</b>禁止一切导致市场份额过度集中，或价值高于50亿美元的并购。美国司法部或联邦贸易委员会(FTC)有权直接拒绝并购，无须等待法院判决。对于过去的并购，可以进行追溯性审查并勒令拆分。可以看到，这项法案相当严苛，几乎要从根本上禁止大规模并购行为。但是，正因为它过于严苛，在国会的支持率很低。</p></li><li><p><b>Open Apps Market Act:</b>在美国拥有5000万以上用户的应用商店，不得对开发者施加排他条款，不得阻止开发者与用户直接联系，应该允许用户在本平台选择和安装第三方应用商店。这个法案当然是冲着Apple来的，尽管Alphabet也会受一些影响。</p></li></ul><p>这一连串的立法，让人看着血脉贲张，实际又有多大的通过可能性呢？很遗憾，恐怕只有2-3个有希望通过。美国的联邦立法流程是先由两院的相关委员会（以及其下属的小组委员会）审议，例如上述八项法案均由两院司法委员会(Committee of Judiciary)审议；若通过，再提交全院审议；在两院均表决通过的情况下，若法案文本有冲突，还要成立两院协商小组，协商结果还要再由两院通过一次；最后提交总统，签署成法。上述任何一个环节的缺失均可能导致法案夭折。</p><p><b>美国的联邦立法流程</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1eb2f9dcfc0d6e1f38846366bb5b698f\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"1117\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>资料来源：Friends Committee on National Legislation</b></p><p>“八项法案”目前处于立法流程的什么阶段？其中只有三个在两院司法委员会获得通过，但迄今均未提交全院审议；三个在众议院司法委员会获得通过，也未提交全院审议；一个在参议院司法委员会获得通过，同样未提交全院审议；还有一个尚未通过任何一院的司法委员会。从联署议员人数、是否获得了两党议员同时联署，以及在委员会的投票结果看来，<b>我们认为其中仅有两个法案通过概率较高，而且恰恰是不太重要的法案；</b>两个法案通过概率中等；剩下的通过概率均不大。</p><p>鉴于“八项立法”均是主要由民主党推动，而民主党在2022年中期选举的处境不容乐观，所以一旦共和党赢得选举，恐怕就意味着“八项立法”被无限期搁置。拜登总统目前也尚未对“八项立法”进行公开表态，虽然一般认为他支持反垄断，但这似乎不属于他的优先事务。按照国会官方时间表，本届国会将于2022年8月进入休会期，休会结束之后就是激烈的中期选举。这就意味着如果“八项立法”未能在7月以前被列入两院的全院议程，今年之内就不太可能得到审议了。</p><p><b>“八项立法”状态：蓝色为有利，绿色为中等，橙色为不利</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72619dd366cc7e3aa9ff5b547d4b7d62\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"778\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>美国国会的反垄断立法之所以雷声大、雨点小，除了因为共和党强烈反对之外，更深层的原因是美国民众的注意力焦点已经不再是反垄断。本次中期选举的热门议题包括通货膨胀、潜在的经济衰退、国际局势、非法移民和枪支管制问题，而不包括限制或拆分科技巨头。除非民意发生急剧变化，依靠选票上位的国会立法者当然不会认真推动一个不受选民重视的议程。</p><p><b>司法行动：仅有两起诉讼取得了一定进展</b></p><p>美国是适用普通法的国家，法院判决在其辖区内具备普遍的约束力（遵循先例原则），因此有“法官造法”之称。在反垄断方面，司法诉讼的影响力往往不逊于立法，而立法的实际效果还要依靠司法去实现。2019年以来，美国联邦监管者、各州以及普通当事人，对科技巨头发起了一系列的诉讼。目前看来，取得的进展并不大：</p><ul><li><p>针对Alphabet的United States vs. Google尚处于举证阶段，开庭遥遥无期，看样子美国司法部难以提出过硬的证据；Epic Games v. Google已确定于2023年1月开庭，但是从Epic Games v. Apple的情况看，Epic获胜的希望不大。</p></li><li><p>针对Amazon的两起诉讼(Fremgen et al v. Amazon, D.C. v. Amazon)，前者尚处于举证阶段，后者已经被无条件驳回。事实上，即使前一起诉讼继续发展下去，影响也很有限，因为它主要是关于电子书定价问题的，该业务占Amazon收入比例很低。</p></li><li><p>针对Meta的FTC v. Facebook，此前被部分驳回，此后FTC更新了起诉书。接下来，该诉讼将聚焦于多年前Facebook对Instagram和WhatsApp的收购是否损害了市场竞争，可能有一定的指导意义。</p></li><li><p>针对Apple的两起诉讼(Camera et al v. Apple, Epic Games v. Apple)取得了一定进展，前者已经庭外和解，而Epic v. Apple的原告诉求得到了法官的部分支持，导致iOS App Store的封闭性出现了一定松动。目前双方均已决定发起上诉。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/67bfb4a6998e9560d7be76a6fa52ea13\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"650\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>上述案件名称足以令人眼花缭乱，我们可以根据原告的主要诉求，将其划分为四个类型：<b>一揽子解决类；并购类；应用商店类；其他垂类市场类；</b>重要性依次递减。</p><p>首先是一揽子解决类，意在指责科技巨头在某个巨大的、重要的领域滥用市场支配地位，并试图对其施加全面限制（包括拆分、终止业务、巨额罚款等），一旦被法院接受，造成的影响将非常严重。例如，United States v. Google就是对Alphabet的互联网信息服务及广告业务发动的一次总攻，D.C. v. Amazon也是对后者的电商平台业务发起的总攻。不过，司法诉讼就是漫天要价、坐地还钱，在大部分情况下仍有可能达成温和的庭外和解方案。</p><p>其次是并购类，旨在纠正科技巨头过去进行的损害市场竞争的并购行为，寻求业务拆分并制止今后类似行为的发生。FTC v. Facebook本来属于“一揽子解决型”诉讼，但在被法官部分驳回之后，转而聚焦于Facebook历史上的收购行为。如果本案取得令原告满意的结果，美国联邦执法部门可能发起更多类似的诉讼。</p><p>第三是应用商店类，主要是针对应用商店的封闭、收费过高、禁止第三方渠道行为，这些行为可能影响了应用开发者的利益。首当其冲的当然是Apple旗下的App Store，但Google Play也受到了波及。Cameron et al v. Apple, Epic Games v. Apple以及Epic Games v. Google均属于这一类型。在压力之下，Apple做出了主动让步，允许开发者通过电子邮件等手段接触用户、为用户提供绕过App Store付款的渠道。在Epic Games v. Apple的判决中，法官驳回了原告的绝大多数诉求，仅要求Apple允许开发者向用户提出其他付款选项，而Apple已经主动这样做了。</p><p>第四是其他垂类市场型，主要是针对一些规模不大、对科技巨头收入贡献不高的市场，例如Fremgen et al v. Amazon，指责后者在电子书领域滥用定价权。这样的诉讼影响有限，外界关注度较低。</p><p>上表列出的七个重要诉讼当中，两个已经终止；剩下五个在进行的诉讼都还停留在联邦地区法院这一级。美国的司法体系分为联邦法院、州法院两大部分；反垄断法是联邦法律，一般要在联邦提起诉讼，而联邦法院又分为地区法院、上诉法院和最高法院三个级别。目前唯一可能进入上诉法院的，就是Epic Games v. Apple, 双方都已经提出上诉。至于其他案件，要走完地区法院审理、判决、上诉、上诉法院受理的整个流程，恐怕可以拖到2030年。</p><p><b>美国的司法体系</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fcf0f6a8cd69eb864e732246bee5dab6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"704\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>资料来源：Judiciary Learning Center</b></p><p>针对科技巨头的诉讼进展不大，一方面是由于调查取证困难、法律概念适用不清；例如在部分驳回FTC v. Facebook的起诉书时，法官就指出FTC未能证明Facebook在个人社交网络市场有支配地位。另一方面是由于美国反垄断执法部门的重视程度不足，例如United States v. Google就远远没有多年前的United States v. Microsoft那么快，至今也没有公开什么重量级证据。归根结底，美国执法部门可能尚未在专业上做好进攻科技巨头的准备，现阶段发起的诉讼恐怕是表态的成分居多。从司法的角度看，许多联邦法官可能也并不认为科技巨头构成了对美国市场经济的严重威胁，不相信这样的诉讼有多高的社会意义。</p><p>美国联邦执法部门对科技巨头的反垄断举措，可谓“一蟹不如一蟹”：五十多年前对抗IBM时，美国司法部进行了长达十一年的顽强诉讼；二十多年前对抗Microsoft时，美国司法部进行了四年的诉讼，并迫使后者接受了伤害性不大、屈辱性较强的和解方案；如今对抗“四大科技巨头”时，美国司法部和FTC却连一个像样的起诉书都拿不出来。或许它们本来就不太想做这件事情？</p><p><b>“重要的是科技能够造福社会”</b></p><p>在2021年第四季度财报电话会议上，Alphabet CEO Sundar Pichai被分析师问了一个敏感的问题：“我们看到美国国会提出了一大堆法案，看样子都是针对你们这些大型科技公司的。你认为这些法案有哪些可取之处，又有哪些不可取之处？”Sundar Pichai做出了直接而坦率的回答，提供了一个非常重要的视角，我们认为应当摘录如下：</p><p>“重要的是科技能够造福社会。因此，在很多地方我们都赞成监管举措。例如，我们曾呼吁推出隐私立法，尤其是在联邦层面保护儿童隐私。然而，目前国会提出的很多方案不是为了解决那些应该解决的问题。我们真诚地担心，某些立法方案会破坏我们向用户提供的一系列广受欢迎的服务，还会使我们一直以来在产品安全、隐私等方面投入的努力变得毫无意义。”</p><p>“在某些情况下，这些立法会将美国公司置于不利的境地，从而损害美国的竞争力。总体上看，当我们为一个产品添加很多功能时——要知道，我们每年在搜索业务上就会添加3000项功能；我们怎能保证每个功能都符合这些监管规定？我们是否需要主动提出申请，等待审批？监管有可能导向计划外的负面后果。我们非常担心这些规定对小企业和本地零售商的影响，以及对它们的客户的影响。”</p><p>“我说过，我们承诺要以建设性的方法做事。我们总是希望积极参与监管，从而让自己做的事情有利于社会。因此，我们已经敦促国会多花一些时间，考虑这些立法方案可能带来的计划外的负面后果。我认为我们应该继续聚焦于为我们的客户创造伟大的产品。”</p><p>稍早一些时候，Amazon开设了一个名为“支持小型卖家”的网站，反对国会正在计划的立法。在该网站上，有下面两段精彩的表述：</p><p><b>Amazon认为“八项法案”将破坏小卖家的利益</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/883417906fe0b73ae7697a531437fee6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"448\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>“国会最近提出了一批监管立法提案，目标指向包括Amazon在内的大型科技公司。如果这些法案得到实施，Amazon为第三方卖家开设市场的能力将受到严重损害，有可能导致数十万美国中小企业失去通过亚马逊平台获客的能力。这显然将损害小企业赚取收入的能力，并损害数亿消费者从我们的合作伙伴那里获得种类繁多、价格低廉的商品的能力。”</p><p>“我们承诺将持续为我们的第三方卖家的成功做出贡献。只要我们联合起来，就能向消费者提供任何人都不可能单独提供的良好体验。我们希望告诉你，这项立法意味着什么，也希望你的声音有机会被人听到。让我们一起努力让Amazon继续成为第三方卖家的乐园。”</p><p>我们本来还想补充一些东西，但是Alphabet和Amazon已经充分说出了此刻我们想说的一切。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>深度 | 关于美国科技巨头的神话和现实</title>\n<style 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12:20</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>2020年以来，在国内舆论界和投资界存在一种迷思：中美两国的互联网巨头不是同一个物种。前者聚焦于低层次的流量变现，后者则致力于高智力的科技竞争；前者只能在中国这个发展中市场称王称霸，后者则可以以美国为基地收割全世界。很多人感叹，中国互联网公司只会从实体经济吸血，不像美国互联网公司能够进行硬科技创新。</p><p>上面这些迷思，固然不是毫无道理，却与真相相去甚远，尤其是误解了美国的互联网行业。严格地说，国内对于美国互联网公司的研究一直不够充分，无论从投资的角度、业务的角度还是科技的角度而言都是如此。就连一些严肃的研究机构，也主要是使用中文翻译的二手信息，加上一些不太正规的消息渠道，得出一大堆似是而非的结论。其实，它们的本意可能也不是研究美国互联网行业，而是为了给攻击中国互联网行业寻找“背景板”而已。</p><p>本研究报告的目的，就是全面深入地研究美国最大的几家科技巨头的业务、财务和战略，理解它们做过什么、在做什么、想做什么；在此基础之上，对中国的对应公司进行严肃的对比分析。我相信，比起那些观点先行、指桑骂槐式的“研究”，我们更需要这种事实先行、基于科学方法论的研究，以解决实际问题。</p><p>幸运的是，关于美国科技巨头的公开资料非常丰富。公司财报、管理层电话会议纪要是每个季度公布的；公司出席大型投资者交流会的发言一般也是公开的；欧美的咨询公司、行业研究机构发布了大量的行业统计和估算；美国科技媒体的报道数量极多，尽管我们需要辨别其可信度。本研究所援引的各种数据，均已予以注明，并向原始资料方致以诚挚的谢意。</p><p><i>美国科技巨头：以MAGA为核心的研究</i></p><p><i>美国科技巨头的主流商业模式：以2C为核心，扩张至2B及“硬科技”</i></p><p><i>Microsoft vs. Amazon: 不同出发点的殊途同归</i></p><p><i>Google vs. IBM: 硬科技的核心问题在于应用场景</i></p><p><i>美国科技巨头也惦记着本地零售，而且力争将其作为突破口</i></p><p><i>美国的科技反垄断：雷声很大，雨点好像比较小</i></p><p><b>2021年底，全球市值最大的公司；绿色为“科技巨头”</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b64c5f7ac0b985147c9d0f8539e9f853\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"780\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>美国科技巨头：以MAGA为核心的研究</b></p><p>“科技巨头”(Big Tech)这个词，在英语中流行的时间并不长。2016-17年，随着美国国会展开对“俄罗斯干预美国大选”问题的调查，Facebook因为其对社交媒体的巨大影响力而被媒体加上了“科技巨头”的头衔。</p><p>2017年11月，彭博的一篇文章将Apple、Alphabet (Google)、Facebook、Microsoft和Amazon合称为<b>“五巨头”(Big Five)</b>，认为它们能够主宰美国经济。2017年《纽约时报》年度推荐图书《没有思想的世界：科技巨头的存在主义威胁》(<i>World without Mind: The Existential Threat of Big Tech</i>)将Apple、Facebook、Google、Amazon视为彻底控制人类知识和信息的<b>“四巨头”(Big Four)</b>。2020年，上述“四巨头”的CEO均出席了众议院的的反垄断调查听证会。</p><p>在近年来的美国，关于限制或拆分科技巨头的倡议不绝于耳，但是行动尚未产生。在可见的未来，上述四巨头或五巨头仍将是美国乃至全球经济的主宰力量。我们的研究也将主要围绕着它们进行。</p><p><b>从FANG到MAGA：科技巨头定义的演变</b></p><p>2013年，知名投资者和电视嘉宾Jim Cramer提出了FANG (Facebook, Amazon, Netflix, Google)组合，建议每个投资者都应买入这些“彻底主宰了市场的公司”。2017年，Cramer又加入了Apple，从而形成了FAANG“五巨头”的概念。这一概念在中国流传很广，至今在百度上仍能搜到632万条中文页面；腾讯、阿里等中国互联网公司，以及一些科创板上市公司，都曾被券商或媒体称为“中国FAANG”。</p><p>然而，随着Netflix的掉队以及Microsoft的强势兴起，FAANG这个组合也过时了。2020年2月，时任美国总统Donald Trump提出了MAGA (Microsoft, Apple, Google, Amazon)组合，它们均突破了1万亿美元市值大关，被Trump认为承载了“让美国再次伟大”(Make America Great Again, MAGA)的使命。Facebook由于市值没有达到1万亿美元，而被排除在此组合之外。</p><p><b>2022年2月，时任美国总统特朗普提出“MAGA组合”</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6428d841b788f20eaf4c05129de3a17c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"690\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>2021年9月，Facebook在更名Meta Platforms之后，市值终于突破了1万亿美元（尽管只是昙花一现）。Jim Cramer随即抛弃了FAANG概念，转而提出MAMAA (Microsoft, Apple, Meta, Amazon, Alphabet)组合。不过，鉴于MAMAA这个缩写非常拗口，很多人还是习惯使用MAGA；其中的M既代表Microsoft, 也代表Meta。</p><p>截止2022年4月，科技巨头对美国经济和资本市场的统治仍很稳固。MAGA全部进入了美国市值最大的十家公司之列——其中Apple和Microsoft的市值超过了2万亿美元，Alphabet和Amazon超过了1万亿美元，只有Meta明显掉队；作为一个整体，它们占据了美国股市总市值的40%以上。</p><p>在美国市值前十名的公司中，还存在Tesla和Nvidia这两家科技含量较高、偶尔会被人拿来与“科技巨头”做对比的公司。其中，Tesla的创始人Elon Musk最早就是做网络支付起家，迄今还与信息科技行业有千丝万缕的联系；Nvidia的芯片则为互联网娱乐内容及Web3.0提供了基础支持。然而，正如上文提到的：美国立法者和媒体对“科技巨头”的定义，不仅在于其科技创新性，还在于其对经济的主宰性，以及对人类知识和信息的控制性。Tesla和Nvidia目前显然还不具备这样的“主宰性”和“控制性”，对普罗大众日常生活的影响也尚没有MAGA那样高，也没有被纳入美国国会的反垄断调查对象。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b3357a47fd8ab83a3d4741f17afa394f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"513\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>因此，本研究的主要对象，仍然是MAGA (Microsoft, Meta, Apple, Google/Alphabet, Amazon)这“五巨头”。它们的共同特点是：<b>以信息技术为基础，用户规模庞大，掌握了复杂且敏感的数据，对经济活动和社会舆论有较强的影响力（无论它们想不想发挥这种影响力）。</b>Tesla不是以信息技术为基础，Nvidia不直接掌握复杂的数据，所以与“五巨头”有显著区别；Netflix的用户规模和对经济活动的影响力明显差了一个档次，其他美国互联网公司就更差了，所以也不能与“五巨头”放在一个框架下研究。</p><p>在不考虑科技领域出现颠覆性创新的情况下，上述五巨头当中有四个的统治力都很稳固，仅Meta一家有坠落的风险——这就是Meta为何在元宇宙方面投入大量资源，企图打开新的增长点的原因。但是，Meta的市值和收入规模仍然比五巨头之外的其他任何美国互联网公司高一大截，即便真的坠落，也不是一朝一夕可以发生的。至少在未来2-3年内，MAGA或“五巨头”的概念仍然将伴随我们。</p><p><b>以消费业务为核心增长点的美国科技巨头</b></p><p>在中国，最成功的科技公司大部分是消费互联网公司；在美国也不例外。事实上，MAGA之所以被认为“主宰经济、控制了人类知识”，主要是由于它们对消费者提供着各种各样的产品和服务，无孔不入地介入了大众生活的每个环节。在五巨头之中，有四个是以消费业务为主要收入和利润来源的，仅有Microsoft例外。</p><p><b>Apple</b>的业务可以粗略地划分为两大类，即iPhone/iPad/Mac/可穿戴设备等“消费电子产品”，以及用户增值服务。毫无疑问，它们都是消费业务。虽然企业和机构客户也经常从Apple进行采购，但它们对Apple而言无非是大一点的“消费者”而已。Apple没有自己的公有云服务，就连iCloud也是基于Amazon等第三方提供的基础设施。或许我们可以勉强把Apple的工作站和专业视频、设计软件称为“企业级产品”，可是即便如此，它们创造的收入比例很低。</p><p>可能有人会争辩说，Apple是“智能硬件公司”而不是“消费互联网公司”。这个争辩毫无意义，因为Apple产品最大的优势不是配置或设计，而是基于iOS/Mac OS的生态系统。阻止Apple用户改投安卓阵营的最大力量，是它的硬件、软件、服务一体化能力。从这个角度讲，Apple既是智能硬件的极致，也是消费互联网的极致。</p><p><b>Meta</b>的几乎全部收入都来自“Meta App家族”（包括Facebook, Instagram, WhatsApp等）的广告，这些App也全是消费应用，无一例外。近年来，Meta大举押注VR业务（按照更时髦的名词是“元宇宙”），但它生产的VR硬件迄今主要还是卖给消费者的。Mark Zuckerberg曾多次表达希望把元宇宙带到办公场景的愿景，可惜在短期内不太可能实现。</p><p>2022年2月，Meta管理层在财报电话会议上提出了新的一年的七个“优先投资方向”：短视频、社群通信、电商、广告、用户隐私、AI和元宇宙——几乎全部面向消费端。Meta在新技术、新产品上进行投入的根本目的，仍然是增加广告位、提高广告效率和报价。或许等到元宇宙普及之后，Meta会发生变化，但现在它还是纯粹的消费互联网公司。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/783378cdea98e25f7926a60e4e4c0559\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"622\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>Alphabet</b>的主营业务分为Google服务、Google云和“其他尝试”，前者是以广告为主的消费业务，贡献了95%的收入；Google云是企业业务，贡献了5%的收入。由于Google云和“其他尝试”一直在亏损，消费业务对Alphabet营业利润的贡献比例超过了100%。2021年下半年，Alphabet的强劲增长主要是源于电商、线下零售等行业广告开支的增长。</p><p>Google云近年来的营业亏损在不断缩小，但其规模比起AWS (Amazon)和Azure (Microsoft)还是要差一大截。由于Google既缺乏企业软件业务，又缺乏规模效应，在短期内不太可能对云计算市场的领导地位发起挑战。至于Alphabet旗下的“其他尝试”，迄今都是雷声大雨点小；它在可见的未来仍将是比较纯粹的消费互联网公司。</p><p><b>Amazon</b>的收入有87%来自电商平台等消费互联网业务，13%来自AWS云服务。AWS一直是Amazon最大的利润来源，有些季度（例如2021年第四季度）甚至能贡献全部营业利润。相比之下，亚马逊的北美电商业务一直处于微利状态，而国际电商业务大部分时候还在亏钱。考虑到AWS的规模效应和技术优势，它在很长一段时间内还将是Amazon的主要利润来源。</p><p>有人认为，Amazon的经营策略就是用赚钱的企业云服务去补贴不赚钱的电商业务；这个观点并不全面。因为在Amazon的电商业务中，第三方商家业务（包括佣金、配送收费和广告）是盈利的，而且盈利规模可能超过了AWS；自营业务则是亏损的。准确地说，Amazon是在用第三方商家和企业云服务同时补贴自营电商，它是一家横跨消费和企业业务、以消费互联网为主的公司。</p><p><b>Microsoft</b>是五巨头当中唯一一家以企业客户为主要收入来源的公司。它将自己的业务划分为“生产力和商业流程”“智能云”“其他个人计算”三大板块，其中最后一项主要是消费业务，上个季度贡献了34%的收入和29%的营业利润。对动视暴雪的收购，将大幅加强Microsoft的自研游戏内容，从而提升消费业务的占比。</p><p>在历史上，Microsoft一直在努力进军消费市场：1999年发布Xbox游戏主机，2006年推出Zune音乐播放器，2009年推出Bing搜索引擎，2011年收购Skype，2016年收购LinkedIn；在此期间，Microsoft还在游戏内容方面投入了数百亿美元。虽然这些努力经常失败，但它从未放弃。收购动视暴雪，代表着Microsoft加码消费业务、在企业和消费两个领域均成为顶尖公司的决心。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b3e7061537fec80b1eb491726b2bce4\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"629\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>事实证明，无论在美国还是中国，收入和市值规模最大的公司一般都是以消费业务(ToC)为主；只服务企业客户(To B)的公司很难成为顶尖巨头。除了Microsoft这一个异数之外，Cisco、Orcale、Accenture、Salesforce.com等以企业服务为主的美国科技公司的市值均只能达到2000亿美元左右。哪怕我们把目光从科技行业移开，放眼更广阔的领域，结论也不会有变化——1.09万亿美元市值的Tesla是一家高端消费品（家用汽车）公司；6000亿美元市值的Nvidia同时向企业和个人客户提供显卡；4300亿美元市值的Walmart是美国除了Amazon之外最大的零售商。</p><p>造成上述现象的原因，其实很好理解：<b>一个伟大的发明创造、一个优秀的商业模式，总要进入千家万户，才能真正改变人类社会的面貌。</b>而且，一个国家越是发达，消费对经济的贡献比例就越高，消费者也就越乐意为优质产品和服务买单。大部分新兴行业的成长历程，就是火炬从企业服务(To B)型公司逐渐传递到消费者服务(To C)型公司的历程。信息科技行业就是最典型的例子：火炬从IBM这样典型的企业服务商手中，传递到Microsoft这样横跨企业和消费业务的公司手中，再传递到Apple和Alphabet这样典型的消费互联网平台手中。</p><p>然而，这并不意味着To B业务对科技巨头没有价值。首先，这仍是一个巨大的市场，而且增速不慢，足以提供大量的收入和利润。其次，To B和To C之间往往能产生协同效应，最经典的例子就是Amazon在电商基础设施之上发展出了云计算。最后，许多新技术、新业态可以在企业服务市场得到验证，循序渐进地走进千家万户（包括国内所谓的“硬科技”）。下一章我们将分析美国科技巨头如何在2C和2B市场形成合力，并且进军国内资本市场非常热衷的“硬科技”业务。</p><p><b>美国科技巨头的发展路径：横跨To C/To B，以应用场景为“硬科技”的基础</b></p><p>在五巨头当中，除了Microsoft以To B业务为大本营之外，其他四家均发源于To C业务，而且迄今以To C业务为主要收入来源。其中，Amazon和Alphabet对To B的扩张已经取得了阶段性成果，照此趋势发展下去，可能成为To C + To B的跨界巨头；Meta希望通过对元宇宙的研发，进军远程办公这一To B市场；只有Apple尚未对To B业务进行实质性的扩张。</p><p>上述四家公司，均在“硬科技”方面取得了突破：Amazon的芯片、无人机和机器人；Alphabet的人工智能和机器学习技术；Meta的VR硬件；以及Apple的芯片。它们的“硬科技”研发，也是以强大的消费应用场景为基础的，是需求导向而非“实验室导向”的研发。这一点，国内很多人似乎不懂或装做不懂。</p><p><b>Amazon: 以电商平台为基础的四面出击</b></p><p>Amazon的财报将其自身业务划分为三大板块：北美业务，贡献了大约60%的收入，但是基本处于微利状态（偶尔还会亏损）；国际业务，贡献了25-30%的收入，盈利能力更弱，偶尔会爆出较高的亏损；AWS（云计算），收入贡献比例最小，却是唯一稳定的利润来源。事实上，AWS和Microsoft Azure可能是全球仅有的两个稳定盈利的大型公有云 (IaaS &amp; PaaS)平台。第一眼看上去，Amazon似乎是在用赚钱的云计算去补贴亏钱的消费互联网业务，与国内的阿里巴巴、腾讯完全相反。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3c5bc6a0f49e58cd297e04bfe42fbb89\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"443\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>然而，这就是事实吗？Amazon的电商业务太复杂了，不能仅仅根据地理位置去分析。虽然Amazon早期是以自营电商为主，但是近年来第三方商家的地位越来越重要。Amazon官方没有披露过第三方GMV占比，外部研究机构一般认为第三方早已贡献了一半以上的GMV，甚至可能接近三分之二。</p><p>幸运的是，Amazon财报提供了另一种收入拆分方式，即根据收入性质（而不是地理区域）进行披露。我们可以以此为依据，粗略地将其收入重新分类如下：</p><ul><li><p><b>自营电商，</b>包括在线自营销售收入、线下自营销售收入，以及Amazon Prime会员收入。在这些业务中，Amazon直接将商品销售给用户，负责整个交易流程。</p></li><li><p><b>第三方电商，</b>包括第三方卖家缴纳的费用，以及它们在Amazon平台的广告费。在这些业务中，Amazon扮演平台或中间人的角色。</p></li><li><p><b>AWS，</b>即公有云业务，这一项没有变化。</p></li></ul><p>在重新分类之后，我们可以看到：第三方电商为Amazon贡献了大约30%的收入，而且过去两年的复合增速快于自营电商（与AWS增速相仿）。最近几个季度，Amazon管理层不断强调要做好电商广告业务，也就是吸引第三方商家增加广告投放；由此可见，第三方电商收入比例提升的趋势应该还会继续。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bbbfe0e696bdc0ce850f51e26c552784\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"629\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>Amazon没有分别披露过自营电商和第三方电商业务的利润率，但是从常理推断，后者的利润率高于前者，因为Amazon在其中承担的成本较少。2018年，Morgan Stanley分析师估计Amazon第三方电商（不含广告）的营业利润率约为20%；2020年，Wedbush分析师估计该业务的利润率已经接近AWS的水平，即30%左右——如果加上广告收入，营业利润率只会更高。</p><p>非营利研究机构ILSR (Institute for Self-Reliance)的估算是：2020年，Amazon在第三方电商业务的营业利润为240亿美元，在AWS的营业利润为135亿美元，在自营电商业务的营业亏损为150亿美元。换句话说，<b>Amazon不是在用云计算补贴电商业务，而是在用第三方电商和云计算同时补贴自营电商业务！</b></p><p>自营电商、第三方电商、云计算，构成了Amazon增长飞轮的三位一体：自营电商负责提供性价比最高的特定商品，同时提升平台整体用户体验；第三方电商负责充实货架、提供多元化的商品，同时产生强劲的现金流；云计算负责开拓To B业务，同时产生一定的现金流。这三者的基础设施在很大程度上是可复用的，例如AWS的服务器可以用于Amazon自身的电商业务，而第三方商家也可以选择Amazon配送服务(FBA)。因此，Amazon得以不断摊薄成本、扩大用户群和商品/服务范围。</p><p>2021年，Amazon的配送开支(Fulfillment Expense)高达751亿美元，是销货成本(COGS)之外最大的单项开支；同年，Amazon Prime会员付费收入仅为318亿美元。看起来，Amazon在为会员提供高质量配送服务纯属赔本赚吆喝。然而，如果我们把第三方电商业务考虑进来，情况就大不一样了——根据ILSR的估算，2021年，Amazon从第三方商家收取了约500亿美元的配送费。因此，Amazon通过配送服务产生的收入应为818亿美元（318亿+500亿），足以覆盖配送开支。</p><p>值得一提的是，咨询公司eMarketer认为，2021年，亚马逊施加给第三方商家的总货币化率（包括基本佣金、配送费和广告收入）高达34%，而且这个比例已经连续上升了多年。相比之下，通过阿里巴巴财报可以推算，国内淘系电商的货币化率仅为4.2%（已扣除天猫超市等自营业务）。这个数字或许低估了淘系商家的实际负担，因为它们往往还需要为代运营商(Taobao Partner, TP)支付费用；不过，即便考虑到这一点，淘系商家的负担率还是远远低于Amazon商家。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1122de70dd01f96be8070f9d2bc5d339\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"465\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>至此，我们可以得出结论：第三方电商，即所谓“平台收租”(Toll-road)业务，是Amazon帝国版图的“奶牛”，其财务意义远超AWS。随着Microsoft Azure、Google Cloud等竞争对手的崛起，甚至有一种可能性：Amazon将主动降低AWS的利润率，采取激进的定价策略，从而维护在云计算市场的支配地位。如果这种情况成真，第三方电商的“奶牛”作用将更加凸显。</p><p>经过多年的发展，AWS已经具备了一整套软件及硬件开发能力，也通过收购具备了芯片设计能力。而Amazon的“硬科技”研发实力不仅限于此，更多地体现在电商业务中。其中比较重要的成果有：</p><ul><li><p><b>Amazon Robotics,</b>原名Kiva Systems, 从事全自动仓储物流系统（机器人）的研发。2012年，Amazon以7.75亿美元收购该公司，然后停止了对外销售，让它专门为Amazon电商仓库提供机器人。截止2019年，有超过20万个机器人在Amazon仓库工作；如果没有它们，Amazon几乎不可能提供次日达服务。</p></li><li><p><b>Amazon Prime Air,</b>旨在为城市消费者提供30分钟达的无人机送货服务，所用的无人机及其系统均由Amazon自主研发。该服务于2013年开始策划，原计划于2019年开始运行，不过推迟至今尚未展开。Prime Air部门同时也负责Amazon无人驾驶和陆地无人货运系统的开发。</p></li><li><p><b>Zoox,</b>同样致力于无人驾驶研发，但主要应用场景是无人出租车(Robo-taxi)；2020年被Amazon以12亿美元收购。目前，该公司已获得美国加利福尼亚州的无人驾驶运输服务许可，并在美国其他地区进行测试。</p></li></ul><p>从2019年起，Amazon每年举办re: Mars科技大会，主题是机器学习(Machine Learning)、自动化(Automation)、机器人(Robotics)、太空探索(Space)——这代表了Amazon在“硬科技”领域的主要探索方向，其中前三个都与电商业务息息相关。显然，Amazon对这些方向的研究，既是为了走向所谓“星辰大海”，也是为了短期的实际业务需要。</p><p><b>早在2019年，Amazon已经在物流中使用超过20万个机器人</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/abcf15eafcaf3c2401c544e723160fc0\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"563\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>Amazon的发展历程，给想要进军To B业务和“硬科技”的互联网公司提供了宝贵经验：</p><p>首先，<b>To C业务应当为To B业务提供现金流、种子客户和可复用的基础设施，</b>直至后者具备独立造血能力。上述三条是AWS成为公有云市场霸主的先决条件。</p><p>其次，<b>即使To B业务已经可以稳定盈利，在To C业务中存在“奶牛”（财务支撑）也是非常重要的，</b>这就是Amazon第三方电商业务的战略意义——Microsoft和Google管理层大概对此心知肚明。</p><p>再次，<b>“硬科技”研发要基于自身业务场景的需求，</b>以解决业务问题为出发点。电商仓储物流似乎是一件没有技术含量的“传统”生意，可是在此基础之上发展出的机器人技术，以及正在测试的无人机配送、陆地无人配送系统，就是不折不扣的“硬科技”。</p><p>最后，<b>绝对的资源优势可以解决很多问题。</b>在2012年以前，Amazon很少进行大规模收购；从2012年开始，Amazon由于主营业务发展强劲、现金流比较充裕，遂开始在新兴技术和基础研发领域进行频繁的收购。除了上文提到的Kive和Zoox, Amazon的服务器芯片设计能力也是来自收购。历史一再证明，虽然钱不是唯一的问题，但如果能解决钱的问题，其他大部分问题皆可迎刃而解。</p><p><b>Alphabet: 广告业务仍是唯一的核心</b></p><p>自从2015年进行组织架构调整以来，Google母公司（也是上市公司实体）已经改名为Alphabet，在机器人、新能源、生物医药等多个新兴领域进行内部孵化和投资。然而，直到最近一个季度，Alphabet仍有92%的收入来自Google的消费互联网服务（主要是广告），7%来自Google云服务；“其他尝试”的贡献可以忽略不计。在利润端就更是如此了：消费互联网贡献了全部营业利润；云服务处于亏损状态，不过亏损有缩小的趋势；“其他尝试”的亏损则在不断扩大，而且营业亏损远大于营业收入。</p><p>根据Google联合创始人拉里·佩奇(Larry Page)的解释，Alphabet有两层含义：第一是“象征语言，而语言是人类最重要的创新之一”；第二是“为超额收益所下的赌注”(Alpha-bet)。讽刺的是，迄今为止Alphabet所下的一切赌注，仅有Google是成功的。从业务和投资的层面看，研究Alphabet就意味着研究Google，仅此而已。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51120597800e5ecdcfef695acae48655\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"457\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>2021年，Google消费互联网业务同比增长了32%，其中第四季度更是同比激增了36%。<b>如此强劲的增长，在很大程度上是源自“后疫情时代”美国经济的复苏和转型。</b>美国互动广告局(IAB)的调查显示，在疫情期间，美国企业（尤其是中小企业）加快了将广告预算转移到线上的速度；在疫情逐渐缓和之后，线上广告开支的恢复速度明显快于线下广告。</p><p>在2021年四季度财报电话会议上，Alphabet管理层强调了零售行业对其广告收入的重要意义——疫情大幅提升了美国电商渗透率的提升速度，尤其是催生了一批互联网原生的DTC (Direct-to-Consumer)品牌，这些品牌的获客非常依赖于搜索广告。YouTube的广告收入也在激增，大批零售品牌都在探索基于YouTube的效果广告，乃至直播带货等更新鲜、更直接的形式。</p><p>根据eMarketer的预测，2022年美国广告开支增速最快的行业是零售，其次是快速消费品，而它们都是Google非常擅长的领域。如果疫情能够进一步缓解，促进出行需求上升，那么旅行、线下娱乐行业也可能成为Google重要的收入增长引擎。在疫情爆发前，Google已经是全世界最大、最成功的广告平台了；疫情则进一步加强了它的统治地位。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/27c22c02036f37f466a4f71b8c53cd30\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"629\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>看到这里，很多中国投资者及互联网从业者肯定会产生疑问：<b>为什么百度与Google之间的差距会拉得这么大？</b>在中国，近年来同样出现了明显的“广告开支线上化”趋势，可是胜利果实首先被字节跳动拿走了，其次被腾讯、阿里拿走了；百度核心的搜索引擎业务被认为落后于时代、不适应移动互联网环境。为什么Google就能追上乃至引领时代？</p><p>原因很多，既有技术上的，也有战略、管理和组织效率上的。但是，最核心的原因在于应用场景：Google成功地介入了零售交易环节，包括线上电商和线下实体购物场景；它能帮助零售商（包括品牌商和分销商）高效触及用户，而百度在国内做不到这一点。因此，Google在美国和欧洲扮演的其实是“百度兼阿里”的角色，就像Amazon扮演的其实是“京东兼阿里”的角色——它们都出色地完成了任务，导致在美国和欧洲不再需要一家淘宝/天猫这样的第三方电商市场平台。</p><p>举两个简单的例子：</p><ul><li><p><b>Google Shopping</b>（最早称为Froogle, 后改名Google Product Search, 2012年改为现名）是Google旗下基于商品的付费推广服务。广告主将自己的商品详情在此注册，然后围绕商品购买关键词。对用户而言，Google Shopping不仅能够显示商品细节和价格，甚至能直接显示评价；它的推广结果永远出现在最上一列，不会与自然搜索结果混淆。由于Google Shopping促成交易的效率很高，所以能同时成为DTC品牌和传统品牌广告主的重要投放场景。</p></li><li><p><b>Google Maps</b>能够为线下商户提供基于地理位置的推广服务。作为安卓平台最流行的移动APP（安装用户超过20亿人），Google Maps本来就是很多商户的重要广告投放渠道。2021年，Google推出了新的搜索功能，允许用户直接搜索店内商品，确认本地商店是否有货(In Stock)，乃至预约路边自提(Curbside Pickup)。在疫情期间，由于全球供应链紧张，用户在Google对“有货状态”的搜索量一度激增。即便在疫情缓和之后，本地零售商也比以前更依赖Google推广了。</p></li></ul><p><b>Google Shopping允许消费者直接触达商品乃至比价</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b41fc2bef5321549cce64184c9eb688\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"525\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>Google声称，将搜索引擎和地图服务结合起来，就能向零售商提供它们梦寐以求的“全渠道零售”(Omnichannel)解决方案——所谓“全渠道零售”，就是将线下实体供应链和电商供应链进行整合，使得消费者可以在快递交付、店内交付和路边交付之间任意切换。中国消费者可能觉得这没什么了不起，但是在地广人稀的美国等西方国家，这确实能够在一定程度上提升用户体验，或许还能降低成本。</p><p>根据Google管理层的披露，2021年10月（感恩节前），在Google搜索“我附近的礼品店”的数量同比上升了60%；在Google Maps搜索“我附近的礼品”的数量同比上升了70%。看样子，越来越多的消费者习惯于在拜访亲友之前在Google搜索本地商店，然后临时抱佛脚地购买礼品。虽然Google并不经营任何零售业务，它却深刻地影响着消费者的购买决策过程，以至于没有任何零售商敢于忽略它！</p><p>如果没有来自零售行业的强劲广告收入，Google云可能根本无法经营下去。2021年底，Google是全球第三大公有云基础设施(IaaS &amp; PaaS)厂商，但只有9%的市场份额，远远落后于AWS和Microsoft Azure. 由于Google既缺乏Amazon的先发优势，又缺乏Microsoft的技术及产品积累，它的公有云定位就很尴尬了：</p><ul><li><p><b>AWS</b>的优点是规模大、服务齐全、覆盖国家/地区众多，而且销售人员非常主动。对于零售行业的用户而言，使用AWS还可以与自身的Amazon渠道产生合力。</p></li><li><p><b>Azure</b>的优点是继承了Microsoft的企业级产品，有助于实现无缝过渡。而且Microsoft以To B业务起家，非常理解企业的痛点，服务也比较到位。</p></li><li><p><b>Google Cloud</b>既缺乏To B生态，也缺乏企业销售和服务意识。Google当然有一些“黑科技”，可是一般企业用户并不需要；Google也能提供Workspace等企业套件，但与微软的同类产品差了一个档次。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b5f03142c4e9ad2d3138bf7053b87d0f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"471\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>简而言之，如果你想做出一个“最主流的选择”，那可以大胆选择AWS；如果你高度依赖Microsoft生态，不妨选择Azure。在两头不沾的情况下，Google Cloud维持快速增长的杀手锏，竟然是价格战。尤其是2020年以来，通过激进的降价，Google Cloud的增速一度大幅超过AWS。从这个角度看，Google确实是在以赚钱的To C业务补贴亏钱的To B业务——Google Cloud到底能走多远，取决于Google还能从零售等广告主身上榨取多高的预算。</p><p>除了价格战之外，Google在To B业务上拥有的最大的王牌，无疑是人工智能(AI)和机器学习(ML)方面的技术储备。早在2016年，Alpha Go作为第一个击败人类的围棋AI，就让世界认识到了Google的AI研发实力。根据Gartner的2021年度“魔力象限”(Magic Quardrant)报告，Google云平台的综合实力大幅度落后于Amazon和Microsoft, 仅能勉强维持“市场领袖”地位；但是，在AI开发人员心目中，Google云平台的地位极高，与Microsoft、IBM并列为第一集团，领先于Amazon。</p><p>显然，<b>Google只有依靠AI技术，才有希望在公有云市场更进一步；而它的AI技术实力，恰恰来自于搜索引擎这个消费互联网场景，</b>而且最早应用于搜索广告分发。整个2021年，Google最重要的技术应用，大概是“隐私沙盒”(Privacy Sandbox)：该技术致力于在减少用户隐私收集的前提下，维持乃至提升广告推送的精度。Google成功地做到了这一点，从而没有让广告收入受到合规要求的影响；Meta正是因为没有做到这一点，才导致广告市场份额下降，市值也从最高点大幅缩水。我们将在下个章节详细讨论Meta的失败。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9675e9c2bb87d3c17f21858a0974019b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"613\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>通过对Google (Alphabet)的研究，我们可以更加深刻地意识到：To C业务可以成为To B业务最坚实的支点和资金来源、促使后者走向成熟，这是Amazon已经做到了的，也是Google梦寐以求的。哪怕我们做出最悲观的假设，即Google Cloud一直无法稳定盈利，而Alphabet的“其他尝试”也全部以失败告终，只要核心广告业务维持健康，Alphabet就可以有无穷无尽的资源，持续为未来下注。反过来说，假设Google广告业务出现明显的停滞或下滑，那么Google的其他一切业务都会减速，所谓Alpha-bet也将沦为笑柄。</p><p>任何人都不会否认Google在AI领域的技术领先地位，但这种领先不是来自实验室的向壁虚构，而是来自搜索引擎带来的海量数据，并且首先应用于搜索结果和广告的优化。提高广告推送效率从而多赚几个铜板，看起来是一件很庸俗、很没有技术含量的事情；但是从击败人类的围棋应用，到今后登上半人马座阿尔法星的太空船，都是源自这种“庸俗而现实”的需求。至于某些人想象的“一群科学怪人坐在高端仪表之间发明黑科技”的场景，仅仅是毫无现实依据的梦呓而已。</p><p><b>Meta: 在用户和商业化上的双重失败导致了掉队</b></p><p>截止2022年4月，Meta的市值仅相当于Alphabet的33%、亚马逊的37%；讽刺的是，即便在腾讯因为各种不利因素而大幅下跌之后，Meta的市值也仅为腾讯的1.35倍，与2020年底的差距大致相仿。明眼人都看得出来，在“五巨头”当中，Meta是最有可能掉队的，这就是Mark Zuckerberg急于从“元宇宙”(Metaverse)寻找“第二增长曲线”的原因。</p><p>2021年，Meta大约98%的收入来自“Meta App家族”(Family of Apps)，也就是Facebook和Instagram两款社交平台的广告收入。问题在于，Meta的广告收入表现不尽人意，最近一个季度的增速仅相当于Google广告收入增速的一半。至于“仿真实验室”(Reality Lab)，即以Oculus为代表的VR硬件及软件业务，不但收入贡献极低，而且处于严重亏损状态。在Facebook全面拥抱“元宇宙概念”、改名Meta之后，市值曾短暂突破1万亿美元——此后就从这个最高点下跌了40%。投资者显然并不愿意为它的元宇宙愿景支付估值。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a64ea1a52f7f75c5838b52d1ebe1fae9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"467\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>在中文互联网，有一种观点：Meta衰落的主要原因是TikTok的崛起，字节跳动将是Meta的“一生之敌”。这种观点有一些道理，但实在太简化、太不全面了。事实上，<b>早在TikTok崛起之前，Meta在科技巨头中的掉队势头就很明显了，</b>最重要的原因就是Facebook这个核心应用的“老化”。最近几年，Facebook已经彻底沦为一个“中老年社交平台”，而且用户互动倾向很低，对广告主的吸引力每况愈下。与同属Meta旗下的Instagram相比，Facebook的用户年龄明显更大，具备时尚性和潮流性的内容占比也更低。</p><p>Meta管理层当然意识到了这一点，试图通过发展Instagram的广告业务来弥补Facebook的衰落。这个努力取得了一定程度的成功。尤其是2016年推出的Ins Stories功能，成为了KOL承接广告的重要场所，产生了大量收入增量。从2021年开始，Instagram的广告收入可能已经超过Facebook，成为Meta最重要的收入来源。然而，这种“拆东墙补西墙”的策略，不足以挽回Meta总体市场份额的下降。2021年四季度的数据证明了这一点：</p><ul><li><p>Meta广告收入同比仅增长19%，Google广告收入却增长了33%，Amazon来自第三方商家的广告收入也增长了32%。</p></li><li><p>Meta的广告收入仅相当于Google的54%；考虑到Meta的用户总数（按DAU或MAU计算）很可能高于Google，前者的广告变现效率实在堪忧。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/694e5f04434bc59bbcbca1a5d6f07ac1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"590\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/401a23141ac96d38425082706a27b77a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"624\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>来自TikTok的竞争压力当然也很大。2022年初，TikTok在北美的用户，有25%的年龄低于19岁，22%的年龄在20-29岁之间。也就是说，Instagram的用户明显比Facebook年轻，而TikTok的用户又明显比Instagram年轻。与其说TikTok是Meta的掘墓人，倒不如说它是Meta棺材上的最后一颗钉子——后者早已因为产品和商业化方面的双重落后而摇摇欲坠，衰落几乎是必然的。</p><p>对于Meta而言，值得庆幸的好事有两件：首先，TikTok在印度被封禁，而印度是全球最大的互联网新兴市场，也是Meta App家族最重要的用户增长来源；如果印度经济能够持续健康发展，Meta就可以将这个市场的用户优势转化为新增收入。其次，2021年TikTok在北美的用户增速已经放缓到25%左右，进入温和增长的轨道；Facebook + Instagram的用户即使在去重之后，对TikTok的优势仍然是明显的。然而，上述两件“好事”最多只能让Meta稳住防线，远远谈不上收复失地。</p><p>在2021年四季度的财报电话会议上，Meta管理层提出了2022年的七个“优先投资方向”：Reels（Instagram的短视频功能）、社群通信、电商、广告、用户隐私、AI和元宇宙。其中：</p><ul><li><p><b>Reels</b>取得了一定的用户参与度，但是Meta尚未披露具体的数据。即便按照最乐观的猜想，它也远远无法与TikTok相提并论，何况商业化几乎尚未开始。</p></li><li><p><b>社群通信</b>主要是在Facebook Messenger和WhatsApp，最终目标是提供像Slack（以及国内的钉钉、企业微信）那样的企业通信服务；考虑到Meta的几乎没有企业服务的基因，对于这块业务实在无法乐观。</p></li><li><p><b>电商闭环</b>一直是Meta的理想，但过去多年并无成就。Amazon+品牌官网/独立站仍然构成了美国电商市场的绝对主流。Meta希望通过直播及视频带货等形式杀出重围，可惜在这方面它很难压倒YouTube和TikTok。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c3fc984befed4fda6af5042fa0430219\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"464\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></li></ul><ul><li><p><b>广告</b>是Meta的核心业务，管理层的想法是把它与电商结合起来，让商家更直接地触达用户、完成交易。显然，Meta需要先完成电商闭环，再通过电商去刺激广告收入——这个如意算盘不太可能成功。</p></li><li><p><b>AI</b>扮演着各项业务的技术基础。Meta的AI技术水平显然难以与Google相提并论，很可能也比不上Amazon。由于收入和利润规模已经掉队，Meta很难在基础研发上投入足够资源，何况它还需要承担VR这个烧钱大户。</p></li><li><p><b>元宇宙</b>被Mark Zuckerberg视为Meta的未来。问题在于，他选择的突破口是远程办公，这显然缺乏说服力。其他有志于元宇宙的公司，包括Epic Games、Roblox乃至国内的腾讯、米哈游，均是以娱乐内容（尤其是游戏）为主要突破口。Epic Games和Take-Two两大游戏公司的CEO都批评过Meta的元宇宙愿景，认为所谓在元宇宙内办公完全就是伪需求。此外，Meta的元宇宙研发几乎完全押注于以Oculus VR硬件，缺乏真正意义上的生态系统。</p></li></ul><p>最后，<b>用户隐私是导致Meta收入增速放缓的重要原因。</b>在iOS系统下，互联网广告平台高度依赖广告标识符(IDFA)进行广告效果的衡量和优化。所谓IDFA，就是iOS赋予每台设备的独一无二的可识别代号。例如，一个用户在Amazon搜索了某款手机的名称，被记录了IDFA，广告主就可以在Facebook向该用户定向投放手机广告；至于这个广告有没有促成用户的购买行为，也可以通过IDFA进行跟踪。iOS用户也可以自主选择关闭IDFA，但是在2020年以前，只有20%的用户这样做。</p><p>在2021年4月的iOS 14.5系统更新之后，任何App若想跟踪用户的IDFA，都要先弹窗取得用户认可。可想而知，绝大部分用户会做出什么样的选择——根据Flurry Analytics的统计，在iOS 14.5更新发布之后，允许Facebook跟踪IDFA的用户，在美国仅有4%，在全世界仅有11%。当然，遭遇危机的不止Meta一家。IAB的调查显示，在iOS 14.5发布之后，有49%的广告主感觉在iOS设备上的CPM（广告千人成本价）有所提升。一般而言，越是发达的国家，iOS市场份额越高，广告行业受到的影响就越严重。</p><p>除了IDFA，Meta广告业务还受到了第三方Cookie收紧的影响。所谓Cookie, 就是网站为了辨别用户身份而储存在用户终端上的小型数据文件，一般用于浏览器端。广告平台或广告公司可以通过在大量网站中嵌入自己的Cookies, 来跟踪用户的跨域名（跨网站）浏览行为。例如，假设Facebook在数以百计的电商独立站中嵌入了Cookies, 就可以辨认出大量用户的购买习惯，从而对其精准推送广告。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b2d0c043972dd60bf631220c84299d72\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"466\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>随着用户隐私保护运动的深入，从2020年开始，主流浏览器开始默认禁用第三方Cookie；市场份额最大的Google Chrome, 则要等到2022年才会彻底禁用。可想而知，Meta在PC端和移动浏览器端的广告业务也将受到巨大的影响，虽然实际影响应该没有IDFA那么大。</p><p>投资者肯定会关心一个问题：Meta的广告业务固然受到了用户隐私保护政策的严重影响，但是为什么Google这样的竞争对手没有受到影响？Amazon的第三方广告业务好像也没有受到影响。对此，Meta管理层的回答是：</p><ul><li><p>IDFA关闭主要影响的是iOS APP，而Google在iOS端的访问主要是来自浏览器，受到的影响较小。（然而，这无法解释为何Google不会受到Safari浏览器禁用第三方Cookie的影响！）</p></li><li><p>Apple与Google的关系比较好，因为Google网盟广告产生的收入会分给Apple，所以得到了区别对待。（缺乏说服力，因为Apple和Google的竞争关系显然要强于合作关系！）</p></li></ul><p>资本市场怀疑，Meta广告业务受到冲击的罪魁祸首，是管理层无能、组织低效率和技术水平落后。自从2016年以来，欧盟和美国立法者就在寻求阻止科技巨头收集用户隐私，这几乎是一张明牌；iOS隐私政策的改变则早在2020年就提出了，到实际执行有大半年之久。遗憾的是，Meta未能交出一份合格的答卷——<b>仅仅依靠抱怨和找借口，是坐不稳科技巨头的位子的。</b></p><p>鉴于Meta在收入和利润方面都已经被其他四巨头甩出很远，而且已经有了VR设备这个“大出血点”，它几乎不可能有剩余资源投向其他新兴业务。印度市场看上去很美，而且TikTok等中国竞争对手难以进入，但它无法提供Meta急需的收入增长。Meta商业化落后的趋势已经持续多年，这种趋势是源于Facebook平台丧失活力和影响力，而这一切的最终根源是战略和执行力的双重缺失。</p><p>Meta对于元宇宙的押注，与其说是高瞻远瞩的豪赌，倒不如说是“病急乱投医”。除非发生奇迹，或者管理层更迭，Meta无法在短期内摆脱困境。这就是Meta无论在市值上还是估值倍数上都远远逊色于其他四巨头的原因。</p><p><b>Apple: 在绝对的资源优势下，一切“硬科技”都是纸老虎</b></p><p>有一种流传很广的说法：Apple缺乏研发能力，研发投入不足，仅仅是依靠工业设计和一体化生态系统取胜。从2021年四季度的财务数据看，这种说法有一定依据：Apple的研发费率仅为5.1%，而其他四巨头均在10%以上。然而，从研发费用的绝对值看，Apple甚至高于Microsoft, 与Meta相差不大。令人意外的是，在科技巨头当中，研发费率最高的是Meta（20.9%），而研发费用最高的是Amazon（153亿美元）；反而是一般人心目中最擅长“硬科技”的Microsoft，无论按照哪个标准均处于较低水平。</p><p>事实上，研发费用和费率虽然对公司的技术实力有一定指导意义，但并不全面，横向对比的意义有限。原因很简单：</p><ul><li><p><b>各家公司对“研发费用”的定义不同。</b>例如，Amazon将技术研发和内容开发费用统一记录(Technology and Content)，从而得出了一个虚高的数值。对于将什么样的人员和费用定义为“研发用途”，公司管理层一般有很大的裁量权，我们并不清楚其细节。</p></li><li><p><b>研发费用的一部分可能被资本化，</b>从而降低当期数值。例如， Microsoft的软件产品在通过“可用性测试”之后的开发费用必须资本化，这很可能导致了其研发费用被低估。研发费用资本化往往是出于税务部门的规定，并非公司所能左右。</p></li><li><p><b>研发费率以营业收入为基数，</b>受到收入确认政策的影响很大。像Apple这样的智能硬件公司，以及Amazon这样有自营电商业务的公司，收入基数本来就很大，由此导致了研发费率被低估。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/191d9b4630085290a7271addc22785ad\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"462\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>即便不考虑会计因素，公司选择的研发方向也很重要：Meta的研发费用可能有30-50%花在了VR技术上，而该技术与公司主营业务关系不大；Alphabet的研发费用也有很多投向了与主营业务无关的“其他尝试”，其中绝大部分注定要失败。作为局外人，我们永远无法判断一家公司的研发费用有多少投到了“刀刃上”，不过苹果的研发费用显然产生了极佳的效果——我们将在后续部分详细论证这一点。</p><p>2021年第四季度（注：2022财年第一季度），苹果的营业收入同比增长了11%，其中产品收入增长9%，服务收入增长24%；毛利润同比增长高达22%，其中产品和服务业务的毛利率均有提升。考虑到服务业务的毛利率明显更高，随着服务占比的提升，苹果的综合利润率仍有很高的上升空间，这也是资本市场看好苹果的根本原因之一。</p><p>我们认为，在收入规模已经很大（上一季度高达1239亿美元）的情况下，苹果正在从三个方面发掘下一阶段的增长点，可以称之为“三位一体”战略：</p><ul><li><p><b>产品方面：</b>iPhone产品线持续拓宽，实现从高端(Pro/Pro Max)到中低端(SE)的全覆盖。可穿戴设备和家用设备培养用户习惯，争取成为新的收入和利润担当。请注意，目前苹果的“可穿戴、家用设备和附件”业务中包括过时的iPod产品线；方兴未艾的iWatch和AirPods增速可能要高一大截。</p></li><li><p><b>服务方面：</b>除了标配的iCloud以及App Store分成，大力发展Apple Music、Apple TV+、Podcasts等流媒体业务，构建Apple原生内容生态。截止2022年初，Apple Music的付费用户为9800万，而Apple TV+不少于2000万。与硬件业务相比，内容服务的毛利率明显较高，对Apple更有吸引力。</p></li><li><p><b>技术方面：</b>在Mac、iPad等产品线中逐渐使用自研M系列芯片，在提升性能的同时，可能还会降低成本，由此进一步挖深Apple生态的护城河。按照中国投资者的标准，M1芯片已经足够让Apple跻身于所谓“硬科技”公司之列。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3be63793678b3150c07fed2a7d936e50\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"467\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>在历史上，Apple出品的Mac系列电脑经历过三次芯片转换。第一次是1990年代初，Apple与IBM、Motorola组成联盟，基于IBM的Power架构开发PowerPC芯片，并将其用于Mac。第二次是2005年，由于IBM无法解决PowerPC G5的功耗和散热问题，再加上Intel的产品路线图更有吸引力，Apple时任CEO乔布斯决定全面转向Intel设计和生产的x86架构芯片。后一次转型非常成功，见证了Mac性能的大幅提升和市场份额的复苏。但是，从2013年开始，媒体上频繁出现关于Apple不满于Intel芯片、计划以自研芯片取而代之的报道——2020年，谣传终于成真。</p><p>Apple转向自主研发芯片的原因有好几个。首先，Intel近年来的技术和产品进步缓慢，越来越不能满足Apple对性能提升的需求。其次，通过自主研发iPhone使用的A系列芯片，Apple已经积累了充足的芯片设计经验。再次，ARM架构日臻成熟，与x86-64架构在专业计算领域的差距日益缩小，让Apple有了以前者替代后者的底气。最后，作为全世界收入和市值规模最大的公司，Apple不但有足够的资源支撑芯片研发，也有足够的能力应对由此产生的风险；即使尝试不成功，也不会造成伤筋动骨的影响。</p><p>十四年前，当Apple放弃PowerPC、转投x86时，很多人认为这是一个时代的结束：Mac不再坚持独特的技术路线，在硬件层面与一般PC的差异日益缩小，仅在软件层面维持差异。十四年后，Apple却带着自主设计的M系列芯片归来，而且成为了第一个全面转向ARM架构的主流电脑厂商。2021年发布的M1 Max，以及2022年发布的M1 Ultra，将Apple自研芯片的触角进一步伸到了高端个人电脑和工作站级。至此，Apple转向自研芯片的尝试以全面胜利告终，下一代芯片M2也在路上了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a889a4399bf2ddfca3b5b82a1cbce4d7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"432\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>除了性能优势之外，M系列芯片的市场策略也颇为老道：首先在MacBook Air、MacBook Pro两款笔记本以及Mac Mini便携台式机产品中推出；在取得市场认可之后，（在价格层面）向上延伸至iMac台式机、向下延伸至iPad Pro平板电脑；最后进一步向上延伸至Mac Studio工作站、向下延伸至iPad Air平板电脑，形成完整的产品线覆盖。尤其是在iPad Air当中使用性能强大的M1芯片，让其他所有平板电脑厂商处于尴尬境地，很难拿出像样的反击手段。</p><p>这种现象再次证明了强大的消费业务对“硬科技”研发的重要意义——<b>Apple拥有销量庞大、覆盖各类用户层级的消费电子产品线，因此可以游刃有余地为自研芯片选择应用场景，</b>稳步有序地实现芯片业务的扩张。在制造方面，Apple的重要性和体量使得台积电不得不予以认真对待，保质保量完成供货。可以想象，如果是一个独立厂商设计出了性能强大的PC级ARM架构芯片，在缺乏消费业务支撑的情况下，也很难在短期内将其推广开来。要知道，从2020年6月Apple官方宣布将换用M1系列芯片，到2022年3月整个Mac系列换装完成，只花了21个月而已！</p><p>截止2022年3月，Apple已经实现了在全部主力硬件产品中的芯片自研化：iPhone和HomePod使用A系列，Mac和iPad使用M系列，iWatch使用S系列和W系列，AirPods使用H系列。这种全面自研化不是出于计划，而是产品发展的自然结果。Apple构筑的生态系统足够强大，利润足够丰富，在产业链中的地位足够重要，从而具备了以合理的价格部署高性能自主设计芯片的能力。如果一个规模远小于Apple的硬件厂商要强行仿效，那么结局将是不言而喻的。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4734366bb1e26568bcef176455f019d5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"438\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>Apple的资金储备非常强劲：截止2021年底，现金及短期投资规模之和为639亿美元，而且其长期投资足以清偿一切债务；上个季度的经营现金流高达470亿美元。因此，我们完全可以认为，Apple有能力以自主研发、投资或并购的方式，进军一切“硬科技”领域，只看它乐不乐意而已。在军事上，数量本身往往即意味着某种质量；同理，在商业上，足够强大的财务资源往往即意味着技术实力，因为只要出价足够高，总归有人会乐意出售。对于这一点，Amazon可能更有心得，因为它的自研芯片、机器人和自动驾驶业务全是来自并购。而单纯寄希望于通过某种技术创新而实现单点突破的公司，成功的概率非常渺茫。就像一句成语：“欲速则不达。”</p><p><b>Microsoft vs. Amazon: 不同出发点的殊途同归</b></p><p>Microsoft是“五巨头”当中唯一一家以To B业务为大本营，而且迄今仍以To B为主要收入和利润来源的公司。Microsoft与其他“四巨头”在多种业务上有竞争关系，例如Surface平板电脑与Apple iPad及Mac竞争，Bing搜索引擎与Google搜索引擎竞争，等等；但是，与它竞争最直接、最激烈的巨头是Amazon。因为双方争夺的焦点在于云计算，这既是Microsoft近年来得以复兴的基石，也是Amazon的重要现金牛和利润来源。在核心业务上形成的竞争，是最不可调和的竞争，何况双方的技术和规模差距不大。</p><p>有趣的是，观察Microsoft和Amazon的发展轨迹，可以发现某种“异曲同工”或“镜像”：前者立足于To B，向To C扩张，近期收购Activision Blizzard更凸显了这个战略；后者立足于To C，向To B扩张，在Jeff Bezos卸任后的新一代CEO正是来自AWS。我们可否称之为“殊途同归”？虽然在上文已经对两家的发展轨迹进行了粗略探讨，但在本章我们将进行更细致的分析。</p><p><b>Microsoft: 以To B为支点进军To C，反反复复二十余年</b></p><p>自从2014年Satya Nadella就任Microsoft CEO以来， Azure云计算业务取得了巨大进展，成为唯一能与AWS扳手腕的公有云服务。截止2021年底，Azure在全球IaaS &amp; PaaS市场占据了22%的份额，仅次于AWS，并已经达到后者的2/3。Microsoft的云计算转型，远比Oracle、IBM等老一辈信息技术巨头更成功，因此市值也将它们甩下了一大截。</p><p>Microsoft Azure取得成功的原因有很多，但最重要（也是其他公司最难以仿效）的一点是在企业客户方面多年累积的优势。具体而言：</p><ul><li><p>在PC时代，Microsoft软件产品深入影响了几乎所有主流企业客户，其影响力不仅体现在操作系统这样的“基础层”，也体现在办公、企业管理、应用开发、信息安全等“应用层”。<b>选择Azure，就意味着将整个Microsoft软件生态比较平滑地迁移到云端。</b>这对于那些历史悠久、不想重新部署软件解决方案的大中型公司尤其有吸引力。Microsoft成功地将企业客户对自身软件产品的依赖，转化为了对Azure云服务的依赖。</p></li><li><p>由于Microsoft的整个组织架构（包括但不限于销售部门）都是以服务企业客户为核心。尤其是在北美和欧洲，<b>Microsoft非常熟悉企业想要什么、如何分配预算、如何做出IT采购决策。</b>企业客户的决策往往比消费者更慢、更谨慎，更关心可靠性，对后续服务的要求更高；而且一旦做出决策，就带有很强的惯性。对于服务这种客户，Microsoft的经验和技巧要远远强于绝大多数消费互联网公司。</p></li></ul><p>在Microsoft Azure的竞争对手当中，AWS虽然没有对企业客户的历史积累，但是其销售能力非常强大，而且先发优势过于明显，所以仍然维持着市场领先地位。而Google Cloud则既缺乏历史积累，也没有足够的对企业销售能力；Google内部流行的主要是21世纪诞生的消费互联网文化，也就是引领风气之先，在用户意识到需求之前就去创造需求——这恰恰不讨企业客户尤其是大客户喜欢。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a525a7554f0071d462ecd3708d3ab19d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"661\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>云计算业务的强劲增长，使得Microsoft更有本钱发起对To C业务的进攻，主攻方向在于游戏，其中最令人注目的举动是2021年对ZeniMax的收购、2022年对Activision Blizzard的收购。自从1990年代后期涉足游戏内容业务以来，Microsoft对游戏业务的经营已经超过25年；从2000年发布初代Xbox主机、经营游戏平台业务开始，也经历了22年。这个漫长的过程经历了很多失败，恐怕也只有Microsoft这样拥有近乎无限资源的公司能够支撑下来。总结下来，Microsoft的游戏扩张之路可以划分为四个阶段：</p><ol><li><p>从1995年开始，Microsoft成立了游戏发行部门，并收购了一批游戏工作室，由此诞生了《微软模拟飞行》《帝国时代》等一批优质PC游戏。不过，当时游戏市场的主流在主机平台，而Microsoft尚未做好准备加入主机竞争，而是与日本游戏巨头Sega合作，为后者的Dreamcast (DC)主机提供软件和技术支持。遗憾的是，Sega在与Sony的竞争中败下阵来， Microsoft被迫重新考虑自己的选择。</p></li><li><p><b>2000年，Microsoft发布了初代Xbox主机，</b>与Sony、Nintendo两大日本主机厂商展开竞争。在Bill Gates的计划中，游戏主机承载了让Microsoft占领客厅、进入消费者日常生活的使命，战略意义很高。当时Microsoft的收入和市值如日中天，有足够的资源可以投入硬件领域的竞争。此后几年，Xbox建立了强大的内容生态，给当时的行业领先者Sony PlayStation 2制造了一些麻烦。</p></li><li><p>从2007年开始，全球金融危机促使Microsoft调整策略，时任CEO Steve Ballmer也不再像以前那样重视游戏。Xbox 360游戏主机因为成本过高而且出现严重技术故障，一度造成了巨额亏损。结果就是Microsoft的游戏业务出现了一定的收缩，许多自研工作室被出售或关闭，投资者甚至猜测Microsoft终将退出游戏业务。</p></li><li><p>2014年Satya Nadella接任CEO之后，第一次重要收购的目标就是《我的世界》开发商Mojang——这意味着游戏业务再次成为一个发展重点。此后几年，Microsoft致力于打通Xbox主机和Windows PC平台，以“跨平台会员体系”吸引主流玩家；同时不断通过收购加强自研能力，直至2022年初发起震惊世界的、游戏行业历史上最大的一次收购。</p></li></ol><p>事实上，在2021年完成对ZeniMax的收购之后，Microsoft的自研游戏阵容已经非常完善：在射击品类有《光环》《战争机器》《毁灭战士》《雷神之锤》《德军总部》，在角色扮演品类有《辐射》《上古卷轴》《废土》《天外世界》，在竞速品类有《极限竞速》，在即时战略品类有《帝国时代》《光环：战争》，在沙盒品类有《我的世界》。在收购Activision Blizzard之后，Microsoft将进一步稳固在射击、角色扮演两个流行品类的优势地位。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b57f3c2f394e204810c1aba10b1bada\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"768\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>耐人寻味的是，在历史上，Microsoft几乎所有的优质自研游戏都是源于收购；为Xbox平台开发游戏的独立游戏开发商，很大一部分最终都被Microsoft收购了。这种“外延式扩张”当然会造成许多管理上的问题，通过收购获得的工作室很多又被拆分掉了，造成了严重的资源浪费。很多人大概会问：同样是进行性价比较低的外延式扩张，为什么Microsoft成功了，而国内的字节跳动和B站尚未取得成功？答案显而易见——因为前者投入的资源总量远远高于后两者，投入时间也远远长于后两者。无论是多么低效的扩张模式，只要投入足够了，总归会有成功的那一天。关键看你等不等得起！</p><p>应该承认，目前Microsoft的游戏战略，比以前更加清醒、务实。它意识到了，如果单独比拼游戏主机平台，Xbox很难打败Sony PlayStation；如果单独比拼游戏内容，它也不过是一个规模较大的内容商，收入甚至小于腾讯；如果要比拼游戏主机之外的平台，那么在PC端已经有了强大的Steam，在移动端已经有了App Store和Google Play。上述任何一个领域单独拿出来，Microsoft都没有多少胜算。</p><p>因此，Microsoft的选择是：<b>打通Xbox主机端和Windows PC端，然后进一步通过云游戏打通移动端，打造历史上从未有过的“跨平台”发行和渠道体系。</b>当Sony和Nintendo仍然在以“独占游戏”为自家主机的卖点时，Microsoft早已放弃独占策略，转而鼓励跨平台内容，并将自己的游戏会员体系Xbox Game Pass扩展到PC端。在历史上，Xbox Game Pass的规模一直逊色于Sony PlayStation Plus，后者的付费用户是前者的约2倍；但是，前者正在采取更激进的竞争策略，包括免费提供一些重量级首发游戏。在收购Activision Blizzard的电话会议上，Microsoft管理层公然提出，《使命召唤》这样的3A大作也可以在发售之日就向会员免费发放，这无异于对Sony的釜底抽薪！</p><p>Microsoft的最终目标是改造整个游戏行业的商业模式，实现所谓GaaS (Game as a Service)。在云游戏大面积推广之后，游戏主机、PC、移动平台的区别会无限缩小，买断制付费模式也将逐渐转向按时间支付会员费，就像今天Netflix等流媒体平台的商业模式。Microsoft对云游戏愿景十分乐观，因为它本身是全球第二大公有云服务商，数据中心遍布140个国家，所以在技术上和成本上都拥有优势；在此基础之上，只要补齐内容上的短板就可以了。严格地说，Microsoft的游戏战略最不可或缺的基石就是Azure！</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a358741a2f6b4ca86d13b36d45c491a7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"688\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>相比之下，老对手Sony的应对方式要保守得多：没有对会员免费首发游戏的计划；云游戏服务仅覆盖PlayStation主机和PC，暂未延伸至移动端；会员使用云游戏服务的代价也要略高一些。与其说这是差异化竞争，倒不如说是一种无奈——Sony缺乏云计算技术优势，它的云游戏还要使用Azure的基础设施。它唯一的优势在于内容的数量和质量；可以想象，一旦这个优势也被追上，又会发生何等惨剧？当Microsoft收购Activision Blizzard的消息传出时，Sony花费27年建立起来的游戏生态，走到了岌岌可危的边缘。</p><p>如果没有云计算市场的领导地位，即便Microsoft愿意在游戏业务上继续投入，也不可能有很大的胜算。这是To B业务反哺To C业务的一个最佳案例。换一个角度，<b>如果Xbox云游戏服务成为了市场主流，就将为Azure创造更多的内部及外部需求，从而帮助其进一步缩小与AWS的差距。</b>现实就是如此奇妙，“为企业按需提供计算能力”与“占领消费者的客厅” ，两个看起来毫不相关的愿景，却产生了真实而深远的协同效应。</p><p>游戏并不是Microsoft唯一的消费业务。它还拥有LinkedIn（注：在财报中被列入企业业务而非个人业务）、搜索和新闻广告（主要是Bing）、硬件设备（主要是Surface）三个重要的消费业务板块。面向个人用户的软件产品和云服务也有较大的规模，但在本质上与面向小企业的此类业务没有本质区别。2021年第四季度，LinkedIn和广告业务增长比较强劲，主要是受到了后疫情时代美国经济复苏的推动。附带说一句，Microsoft广告业务的增速明显慢于Alphabet（尽管规模明显小于后者），Bing迄今也没有任何挑战Google的迹象。</p><p>可以看到，LinkedIn和Bing这两项消费互联网业务，处境比较尴尬：前者是垂直领域的领先者，可是横向扩张的空间有限，战略意义不明显；后者理论上有很大的市场空间，可是在Google这个过于强劲的对手的重压之下，毫无翻盘的希望。在长期，Microsoft只能寄希望于将它们与自身的To B业务结合起来，产生类似于“游戏+云计算”的协同效应——希望不是很大。反而是其中规模最小的Surface硬件业务，蕴含着一定的战略潜力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13913ce900fb190db0e0e8fe34981fe9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"629\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>Surface是Microsoft第一个真正实现了商业成功的智能硬件产品线。很多用户至今还记得Zune音乐播放器，它曾经被寄予与iPod竞争的厚望，最终却沦为笑柄；以及搭载了Windows Phone操作系统的Lumia手机，Microsoft不惜收购了Nokia的手机业务，最后却连整个Windows Phone生态都被放弃。所以，当初代Surface于2012年发布时，就算是最乐观的人，大概也不敢预测它能够持续十年以上，并且从2015年开始实现盈利。</p><p>我们很难衡量Surface究竟有多成功，因为市场调研机构往往会把它的不同型号拆分到“平板电脑”(Tablet)、“笔记本电脑”(Laptop)乃至“桌上电脑”(Table PC)等多个领域，从而低估其市场份额。如果我们粗略地把Surface归类为“平板电脑”，那么2021年第四季度，它的销售额大致相当于Apple iPad的30%，全球市场份额居于第三或第四位——第二位是Samsung；如果Google Chromebook算一种平板电脑，它的市场占有率可能也高于Surface。</p><p>仅仅从收入、利润或市场份额看，Surface似乎不是很重要。不过，从战略视角看，这条智能硬件产品线至少具备两个不可替代的意义：</p><ul><li><p>自从Lumia手机偃旗息鼓、Windows 10 Mobile被放弃以来，<b>Surface就成为了唯一的搭载Windows系统的移动智能设备。</b>正是因为Surface的成功，HP、Samsung、Dell等厂商才推出了自己的类似设备，由此产生了“桌上电脑”这一品类。假设没有Surface, Windows系统可能会把教育、家庭等场景拱手让给Apple MacOS/iOS。</p></li><li><p><b>Microsoft可以通过Surface探索硬件开发的更多可能性，</b>从而仿效和追赶Apple。例如，Surface Pro X使用了Microsoft和Qualcomm联合开发的Microsoft SQ1系统级芯片；由此发展下去，Microsoft像Apple那样推出自主设计芯片也不是不可能。毕竟，拥有自己的消费硬件产品，就意味着给很多基础研发成果找到了试炼场。</p></li></ul><p><b>Zune, Lumia, Surface: Microsoft消费硬件进化论</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0630ffb3cb0582fb6079272317260e31\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"548\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>为什么Surface能成功，而Lumia手机却失败了？一个重要原因是，前者搭载了台式机使用的Windows 8/10/11操作系统，从而具备了强大的“生产力”；后者搭载的却是Windows Phone 7/8，一个悲惨的“四不像”。让很多用户选择Surface的主要因素就是它能运行Office等生产力工具，而且与PC端实现无缝互动。对于那些希望让平板电脑同时承担娱乐和工作职能的人而言，Surface可以在办公室之外的场景发挥重要作用（经常随时随地加班的中国用户可能对此深有体会）；在这种场景下，Microsoft生态系统可以拥有与Apple生态系统同样不可或缺的用户黏性。</p><p>只要理解了上面的一切，我们就能理解为何Microsoft决定从2020年起彻底放弃Windows Phone生态，仅保留搭载Windows 10/11系统的Surface产品线。无论是Apple iPad/Mac设备还是Android设备，在便携性、娱乐性和工业设计方面都达到了极高水平，而Windows生态与其竞争的最大优势在于生产力。Surface找准了自己的定位——生产力与娱乐兼顾的最佳组合，或具备一定娱乐功能的入门级生产力设备。这是Microsoft所擅长的战场，尽管它尚未取得全胜，但前途至少是值得期待的。</p><p>Microsoft在根本上仍是一家“To B基因”公司，无法与那些武装到牙齿的“To C基因”公司进行平等竞争。然而，每个人都有两面——既是办公室里的模范员工，也是躺在床上看电影的吃瓜群众；既是课堂里勤记笔记的学生，也是给朋友分享热门社交媒体的派对动物。这两面的需求不一定要由同一家公司满足，很多人早已习惯了工作时间归Windows生态、休闲时间归iOS生态；但是，总归有人希望以一部设备满足两种需求，而这正是Microsoft的希望所在。</p><p>需要补充的是，<b>Microsoft在To C业务上暴露出了这么多缺点，恰恰是因为它是唯一一个有资格角逐To C巨头地位的To B公司。</b>在·1990-2000年代与它互有胜负的那些传统软件巨头，在业务和财务上都被甩出了很远的距离，可能永远不会获得同样的挑战资格。我们没有任何理由认为，若IBM、Oracle等公司得到进军消费市场的机会，其表现会比Microsoft更好。</p><p><b>Amazon: To B和To C均在进攻，但是态势不同</b></p><p>作为Amazon的利润担当和“现金牛”，AWS面临着Microsoft Azure的挑战。Google Cloud的增速固然很高，不过规模尚小；Azure才是真正的心腹之患。让Amazon股东高兴的是，从2021年二季度开始，AWS的增速持续回升；根据管理层的解释，这一方面是由于企业客户的需求在后疫情时代集中爆发，一方面也是由于销售团队的扩大。</p><p>迄今为止，AWS仍是全球规模最大、功能最完善的公有云服务，而且仍然是大批技术标准的实际制订者。只要它能将自身与Azure的收入增速差距控制在10个百分点以内，就没有什么可担心的。上文提到个，考虑到AWS的营业利润率高达30%，它完全可以以激进的价格战打击竞争对手；既然它还没有这么做，就说明问题还不是很严重。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eb50aff0e06f639f1e11515d13f91f1c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"623\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>在2021年四季度的财报电话会议上，Amazon管理层表示，今后一年的资本开支(Capex)的主要用途如下：<b>40%投资于IT基础设施，主要是AWS；30%投资于仓储设施；25%投资于配送能力；5%投资于其他领域。</b>看起来，AWS仍然是重中之重，但还有两个容易被忽略的问题：</p><ul><li><p>对仓储和配送的投资比例之和为55%，说明Amazon最看重的仍然是物流履约能力。在2020年上半年的疫情初期，Amazon配送时间一度大幅延长，这刺激了它进一步建设物流基础设施。疫情期间，独立站、D2C品牌对欧美消费者的吸引力大大提升，如果Amazon想维持竞争优势，就必须提供更好的用户体验，尤其是在生鲜、日用食杂领域。</p></li><li><p>对AWS的投资，有一部分会用在流媒体等娱乐业务上。Amazon内部业务本来就是AWS最大的客户，只是不会体现在财务报表上；随着Amazon Prime Video、Amazon Music、Twitch等娱乐业务的发展，内部业务对AWS的贡献比例可能有增无减。</p></li></ul><p>对于Amazon在生鲜和本地电商方面的扩张，我们将在后续章节详细分析。Amazon管理层在这个领域投入的精力，很可能超过了AWS——因为后者是一个成熟的强势业务，前者则是一个发展初期、谁也不知道路径的业务。接下来我们主要分析Amazon的娱乐业务，它的重要性无法体现在财务报表中，所以经常被投资者忽视。</p><p>根据ComScore的统计，截止2022年初，Amazon Video可以触达63%的美国OTT（电视机顶盒）用户，仅次于Netflix和YouTube，遥遥领先于其他长视频平台；Amazon占据了美国OTT用户观看时长的9%，仅次于Netflix（26%）、YouTube（24%）和Hulu(13%)。其中，YouTube主要是一个PUGC平台，长视频占比较低，付费会员还在发展中；Amazon的主要竞争对手，其实只有Netflix和Hulu而已。</p><p>进入2022年，Amazon Video在内容领域的进攻态势有增无减，其中包括与美国NFL签订的为期11年的《星期四晚间橄榄球》(Thursday Night Football)独家播出协议，即将于9月开播的《指环王》系列剧集，以及多部由Amazon独家播出的大电影。现在，Amazon Video几乎就是一个缩小版的Netflix，能够与后者提供相似数量、相似品类的内容，只是内容质量和影响力尚远远低于后者。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56dbead8537aa8769005181c69f377f7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"437\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>肯定会有人好奇：在Netflix强大的先发优势以及对内容的深刻理解面前，Amazon究竟有什么竞争力？后者固然可以砸钱，但前者也不缺钱，而且砸钱做内容的商业模式就是由Netflix引领出来的。<b>答案在于捆绑销售和价格优势。</b>在美国等大部分国家，购买Amazon Prime会员（14.99美元）即自动获得Video会员资格；如果单独购买Video会员，则仅需要5.99美元。而Netflix的三个档次会员价格分别为9.99美元、15.49美元和19.99美元，用户成本明显更高一些。</p><p>你或许会认为，鉴于Netflix的内容优势明显，这样一点价格差异算不了什么。问题在于，对于已经购买了Amazon Prime会员的人而言，Amazon Prime Video相当于是白送的，Netflix被迫进入了一场不平等的竞争。2021年四季度，Amazon Prime有2亿会员观看过视频，而Netflix的全球会员也不过2.21亿。作为一个行业的领先者，在用户基数上被第二名追到这么近的距离，已经足够产生危机感了。</p><p>事实上，如果单纯比较内容库的大小，Amazon更胜一筹，合计拥有2.6万部电影和2700部剧集的版权（2021年底数据），而Netflix仅能提供3600部电影和1800部剧集。所谓“Netflix的内容优势”，主要是指新内容，尤其是每个季度的独家剧集。最近几年，Netflix甚至在主动收缩内容数量，淘汰旧内容、聚焦于新内容。一般而言，资深影迷会更喜欢Amazon涵盖一切的内容库，而普通用户会更渴望在Netflix上看到一线剧集。从这个角度看，Netflix并不能做到Amazon所能做到的一切，它的内容优势并没有很多人想象的那么大。</p><p>在美国和欧洲发达国家，Netflix还可以稳坐钓鱼台，因为那里的用户早已养成观看习惯，而且对价格不太敏感。然而，在印度、拉美等新兴市场国家，Amazon的捆绑销售可能发挥举足轻重的作用。要知道，<b>Amazon Prime会员除了绑定视频, 还绑定了音乐、游戏、电子阅读、直播频道等一堆数字内容服务，</b>这对于尚未形成使用习惯、预算又有限的用户可能很有吸引力。恰好近年来Netflix的发展重点也是海外新兴市场，可以想象，它与Amazon在用户方面的竞争将会日趋激烈。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5437a21cff4a534084f8c889b4a7fcb1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"466\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>外界往往忽略了一个事实：Amazon对媒体及内容业务的扩张早在1998年就开始了，当时它的第一次重大收购目标就是IMDb电影资料库。因为早期的Amazon是一家网上书店，书籍本身就带有内容属性；此后多年，它也从未放弃过对内容业务的野心：</p><ul><li><p>2006-10年，先后成立或收购了视频、在线音乐、电子阅读、有声书、实体书和影视制作业务，从而具备了比较完整的内容产业链。然而，这个时期Amazon的财力还不是很强，尚未坐稳“科技巨头”的位子，大部分资源被用于电商和云计算两大业务；上述媒体业务的发展普遍比较缓慢，在细分市场处于边缘地位（电子书除外）。</p></li><li><p>2012-14年，随着AWS开始贡献利润，Amazon有了更雄厚的本钱。它一方面加码视频平台和影视业务，一方面开始从事游戏这个最烧钱的内容业务；对Twitch直播平台的收购，同时支撑着Amazon对游戏和流媒体业务的野心。在这个阶段，Amazon已经不再仅仅满足于“拥有内容业务”，而是致力于把内容业务做成下一个增长点。</p></li><li><p>2019年，Amazon开启了IMDb TV，目标是与YouTube竞争。2022年，它收购了好莱坞传统“六大”公司之一的MGM。在巨额投入之下，视频业务已经取得了较大的进展；游戏业务虽然规模还不大，但也有几部成功作品问世。在Amazon季度财报当中，娱乐板块被置于“管理层讨论和分析”的第二位，仅次于电商板块，可见管理层的重视程度。</p></li></ul><p>Amazon扩张内容业务，显然不是为了与Amazon Prime会员形成交叉销售，因为这个会员单纯依靠免费送货服务就可以卖得很好了。我们应该从更高的层面思考这个问题。首先，<b>就像Microsoft通过云游戏与自身的Azure云服务产生协同性一样，Amazon也可以通过流媒体平台与自身的AWS产生协同性。</b>其实，从AWS成立之日开始，Amazon内部业务就是它最大的单一客户（只是不会显示在财报上）；Amazon电商平台的对存储和算力的庞大需求，推动了AWS的快速增长，从而使其能为外部客户提供更全面、更廉价的服务。现在，Amazon Prime Video可以继续扮演这种内部驱动力的角色。附带说一句，Netflix使用的也是AWS云服务（正如Sony云游戏使用的是Azure云服务）！</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1bf0e406d6eb785db3524cd15b79eb3f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"621\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>其次，在所有消费互联网业务当中，零售电商业务是打开频次较低、用户基数较小的一种。Amazon不在财报中公布用户数量，但我们估计其电商平台的DAU/MAU远远低于Google和Meta，正如国内淘系电商的DAU/MAU远低于微信和抖音。美国互联网公司不像中国同行那么重视用户数量和用户时长概念，可也并非毫不重视。如果能够以可控的成本经营媒体和内容业务，从而提升Amazon生态系统的用户基数和用户黏性，无疑是值得的。</p><p>通过上面的分析，我们可以看到：Amazon在To B和To C两个方向均在进行扩张，但是形势的复杂程度完全不同。在To B领域，AWS的领先优势仍然明显，主要是沿着既定轨道加大投资，在更多国家推出更多服务种类，同时增强在SaaS层的存在；这不是一件非常困难的事，主要比拼的是执行力。在To C领域，Amazon主攻的则是近场电商（生鲜、日用食杂）和内容业务，前者是一个全新的商业模式，后者则不是它在历史上擅长的业务。关于近场电商的问题，后面将有专章讨论；内容业务则需要与AWS互为支点、互相助推。在这里，我们可以更加深刻地理解到：对于Microsoft和Amazon这种级别的科技巨头而言，既没有单纯意义的To C业务，也没有单纯意义的To B业务，一切都是互相关联的。</p><p><b>From To B or To C? “跨境扩张”的难点所在</b></p><p>Microsoft以To B业务为出发点进攻To C，Amazon以To C业务为出发点进攻To B，二者迄今均已取得了不错的成效。那么，谁的效率更高、表现更好呢？公允地说，是Amazon。我们只需要注意到如下事实，即可得出上述结论：</p><ul><li><p>Microsoft早在1995年就开始经营游戏业务，早在2006年就开始经营智能硬件业务。经过多年探索，它在这两个方面只能算“站稳了脚跟”，还远远谈不上“市场领导者”。在此期间，Microsoft犯下了太多错误，付出了沉重代价，完全是依靠在软件行业积累的雄厚资本，才支撑着To C业务没有倒下。换了其他任何一家公司，恐怕都无法付出类似的代价，过去的一切投入终将沦为笑柄。</p></li><li><p>Amazon从2004年开始经营公有云业务，几乎一手创造了现代云计算的技术和商业模式。短短十年之内，AWS不但实现自给自足，而且开始反哺自营电商业务。作为一家新兴公司，Amazon没有很高的容错率，基本依靠效率和创新精神打赢了这一局。AWS在云计算行业的地位，要远远高于Xbox在游戏行业的地位、Surface在平板电脑行业的地位，这一点应该毫无争议。</p></li></ul><p>消费者和企业客户存在太多区别：<b>前者比较感性、决策周期较短、用户体验要求极高，后者比较理性、决策周期较长、不太重视用户体验；</b>面向两者的销售体系并不通用，一个品牌的号召力往往不能无缝地同时覆盖两者。换句话说，一只“大笨象”可以做好企业生意，甚至会被企业客户认为稳重可靠；在消费者那边，“大笨象”却几乎毫无可取之处。</p><p>2000年，Microsoft发布的初代Xbox游戏主机，就是这样一只“大笨象”：缺乏工业设计，傻大黑粗，塞满了笨重的标准化硬盘和DVD光驱，就连名字也有点拗口。这样一台设备，非常不适合放在客厅或起居室里，连搬运都很吃力，仅此一条就注定要失败。彼时彼刻，Apple正在通过工业设计推出一个又一个爆款消费级产品，Microsoft却没有从中学到任何东西；此后十年双方的消长，在此刻其实已经决定了一半。</p><p><b>笨重的初代Xbox主机，塞下了太多部件</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5bfe0903ea135918242506772d7701b5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"694\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>你或许会反驳：“Xbox不但没有失败，反而取得了2400万部的销量，为Microsoft的游戏平台事业开了一个好头！”没错，那是用无休止的砸钱换来的——Xbox的定价远低于生产成本，从而导致了极高的性价比；在主机上市前，Microsoft火线收购了一批游戏工作室，又重金买下了一批游戏的独占权；铺天盖地的广告和营销攻势也震动了整个游戏行业。到了下一代Xbox 360主机发布时，Microsoft不仅再次因为成本过高而蒙受巨额亏损，还因为品控不力而酿成了“死亡三红”恶性故障。幸亏竞争对手Sony也犯下了类似错误，Microsoft的损失才得到了一定的控制，否则Xbox系列主机可能早已二代而终。</p><p>在其他消费级业务中，Microsoft不停地重复着恶性循环：<b>由于产品设计不佳，导致用户体验不好，只得砸钱（降价或收买合作伙伴）解决问题，同样的问题又会在下一代产品中出现。</b>直到实在无钱可砸，或者管理层不再愿意付钱，该业务遂关门大吉或无限期停滞。这样的命运，曾经出现在Zune音乐播放器、Lumia手机、Kinect体感设备、HoloLens VR设备身上，还曾差点出现在整个Microsoft游戏业务身上。</p><p>在企业级业务上的大量积累，本来应该使Microsoft获得一定的技术优势，以构成对消费端的“降维打击”——这是很多投资者一直盼望的。遗憾的是，企业级业务往往会使Microsoft背上历史包袱，用做企业产品的思路去做消费产品生态，由此导致了Windows Phone的悲剧，以及Microsoft彻底退出智能手机市场。</p><p>2010年，智能手机市场尚处于发展初期，Android羽翼未丰，Nokia等传统厂商未能及时推出自己的软件生态；而Microsoft拥有Windows CE、Windows Mobile等早期移动操作系统的积累，在理论上具备以Windows生态实现PC端和移动端“大一统”的可能性。然而，Windows Phone (WP)操作系统的短暂历史，就是一部合作伙伴的血泪史：WP7抛弃了以前版本的一切应用生态，第三方开发商必须从头开始；WP8则不支持大部分旧设备的升级，从而惹怒了第三方硬件商和最支持WP的老用户。到了2015年，WP系统又被全面改版为Windows Mobile 10，整个应用生态再次重启；不过反正也没什么区别了，因为Microsoft已经彻底输掉了智能手机市场的竞争。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da67f062c1b0af647712198cb8ebb778\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"501\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>有趣的是，自从2014年Satya Nadella接任CEO以来，Microsoft的各项消费业务出现了不同程度的复苏。这是否说明新的管理层更擅长消费业务，或者对企业文化进行了面向消费者的改造？不一定。还有两个更合理的解释：第一，Microsoft交了这么久的学费，总归交到了一个量变到质变的临界点，开始懂得服务消费者了；第二，云计算为Microsoft创造了巨大的利润和现金流、提升了团队士气，使得消费业务获得了更多资源和更宽松的条件。如果在未来3-5年内，Microsoft的各项消费业务能继续取得不错的战绩，我们才能说它的“从To B到To C”的扩张取得了全面胜利。</p><p>反过来说，为何Amazon从To C到To B的扩张，成效明显更快、代价也较小呢？运气因素是很重要的，这种成功可能不具备广泛的指导意义——Google和Meta对To B业务的扩张就远远没有那么高效。然而，Amazon的成功仍然有很多值得学习的地方，其中的核心驱动力可以称为“消费互联网公司的天然活力”。</p><p>消费互联网是人类历史上边际成本最低、规模效应和网络效应最高的一门生意。因此，<b>消费互联网公司必须是“快公司”，极端重视产品迭代和客户服务的效率，才能在九死一生的竞争中存活。</b>必须指出，企业级业务不一定需要“快公司”，很多企业客户重视稳定远胜于重视效率。但是，在云计算这个全新的领域里，快速反应就意味着制订技术标准、掌握话语权、塑造客户使用习惯。从2003年夏AWS负责人Andy Jassy提出云计算的初步理念，到2005年AWS基础云服务小范围测试，只过了不到两年；又过了三年，AWS的“数据库、存储、分布式计算”三位一体的能力已经完全成型。我们很难想象，在消费互联网行业之外的任何一家公司，能够在这么重要的业务上达到这么高的效率！</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b3bb18231a83902d82a094259a71d935\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"617\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>严格地说，Google在云计算业务上的扩张效率也不低：2008年宣布，2010年开始提供存储服务，2012-13年开始提供计算服务，2016年以后即稳居全球公有云IaaS &amp; PaaS市场的前三名。相比之下，IBM从2013年才通过收购进军云服务，Oracle则直至2016年才开始提供公有云服务；缓慢的反应速度，使得这两家传统软件巨头永久失去了在云计算市场领先的机会。在中国的情况也差不多，阿里巴巴是最早拥抱云计算趋势的公司，其次是腾讯；在传统信息科技公司当中，只有华为及时做出了反应。</p><p>换一个角度思考，消费互联网公司之所以具备更高效率，除了行业本身的特性使然，或许还有企业发展阶段的原因——想当年，Microsoft、Oracle创立之初，都曾经以“快公司”而闻名！在任何企业的初创期，组织结构总是比较扁平，管理层总是有危机意识，部门内耗也还不太严重。随着组织规模扩大，官僚主义不可避免地产生，管理层和早期员工也逐渐开始自满、出现路径依赖。二十年后的互联网行业会不会像今天的传统软件行业那样低效率？或许用不了二十年？</p><p>AWS宣称，它能取得成功是因为能更好地服务客户，归根结底是因为它具备Jeff Bezos所谓的“第一天思维”：<b>专注于客户，避免官僚主义，勇于孵化新能力，接受而不害怕失败，组织结构灵活，以有创造力的小团队为基础，优先考虑长期价值而非短期价值，</b>等等。上述“第一天思维”是Amazon特有的吗？显然不是。任何创业公司在取得初步成功的阶段，大概都具备“第一天思维”；随着组织结构的膨胀，又不可避免地转向“第二天思维”。其实，很多Amazon内部员工也在抱怨官僚主义和组织运转不灵，今后类似的抱怨可能会越来越多。</p><p>在国内，很多投资人曾经拼命鼓吹字节跳动、拼多多、快手等“新一代公司”具备高超的执行力或组织效率，远远强于腾讯、阿里巴巴、百度等“上一代巨头”；经过2021年的残酷风浪，上述神话已经破灭了一半。即便神话是真的，一家仅有10年历史的公司的组织效率高于有25年历史的公司，也不是什么难以解释的事情，前者终归也会遇到后者的一切麻烦。</p><p><b>Jeff Bezos所标榜的“亚马逊第一天思维”</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0c00ec3491744ff2705059296fa1173f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"681\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>话说回来，我们也不能完全用“发展阶段不同”去解释企业之间的效率差别。在五大科技巨头当中，Apple和Microsoft成立于1970年代，Amazon和Alphabet成立于1990年代，Meta成立于2000年代；可是我们完全看不出Meta的组织效率高于Amazon或Apple。一言以蔽之，成立时间长短只是影响企业效率的诸多变量之一。消费互联网是近二十年来发展最快、变数最多的行业，这个行业的公司当然会获得一定的“效率加成”。至于下一个获得“效率加成”的行业会是哪一个，那就超出本文的讨论范围了。</p><p>有必要强调一点：效率或反应速度从来不是决定商业竞争成败的唯一原因。无论在消费级还是企业级市场，客户有时候喜欢产品快速迭代，并愿意接受新产品的瑕疵；有时候则喜欢“慢一些但稳一些”的产品，甚至为此付出溢价。不过，在大部分情况下，“快公司”要把速度降下来是比较容易的，“慢公司”要把速度提升上去则比较困难。或许这能在一定程度上解释，为何从To C业务向To B业务的扩张，要比反向的扩张稍微容易一些。</p><p><b>Alphabet vs. IBM: 硬科技的核心问题在于应用场景</b></p><p>IBM是中国人非常熟悉的一家信息科技公司。它不但主宰了计算机行业在PC出现之前的历史，而且亲手创造了PC产业。虽然在1980年代一度陷入危机，但是从1990年代开始，IBM在Louis Gerstner的领导之下成功回到了一线巨头的位置（尽管仍然远远落后于Microsoft这样的新一代公司）。IBM对人工智能(AI)的投资可以上溯到1990年代，很多人至今还记得“深蓝”超级电脑在国际象棋中击败人类的报道。2010年代，IBM又推出了Watson这个“基于自然语义的人工智能解决方案”，试图以此为支点彻底改造人类的商务和政务活动。</p><p>然而，2022年4月的IBM，市值仅有约1100亿美元，远远低于上文提到的“五大科技巨头”。IBM Watson早已沦为历史遗迹，现在人们印象最深刻的是Alphabet (Google)开发的Alpha Go在围棋中击败人类的一幕；Alphabet与Amazon、Microsoft一道，成为了新的人工智能三巨头（有人认为Meta是第四巨头）。无论人工智能在今后二十年能发展到什么阶段，IBM的受益程度将注定小于Alphabet这个后辈。</p><p>IBM和Alphabet在人工智能领域的此消彼长，原因固然很多，但最根本的原因是：前者没有找到最合适、性价比最高的应用场景，而后者找到了。因此，Alphabet是在沿着阻力最小的路径前景，基础研发和应用之间形成了良性循环；而IBM的惊世豪赌则以惨败告终。“后人哀之而不鉴之，则使后人复哀后人也！”</p><p><b>IBM: 一部追逐“硬科技”应用失败的总记录</b></p><p>在中国资本市场趋之若鹜的“硬科技”领域，IBM一直不缺乏成果。毫不夸张地说，越是前沿、越是不接地气的研究方向，IBM的存在感往往就越强；如果一项研究项目还停留在实验室里，那它很可能就是IBM精通的项目。当下最典型的例子是量子计算(Quantum Computing)，被学术界视为传统（电子）计算机的潜在颠覆者，但是离大规模实用还非常遥远。IBM Q System One不但是世界上第一部基于线路(Circuit)的量子计算机，而且是第一台投入商业运营的量子计算机。虽然实际商业价值非常有限，这个成就仍然得到了无数媒体的报道，并且必将在IBM印发的各种PPT当中反复被强调。</p><p><b>IBM Q System One,世界上第一台量子线路计算机</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc92f487da0821a517f938597b9e14b0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"695\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>熟悉历史的人不妨大胆预测：一旦量子计算开始大规模投入实用，IBM的领先地位即使不丧失，也会大打折扣。这家老牌科技公司有能力维持基础研发投入，却总是在寻找应用场景上落后于那些更新潮、更灵活的公司——以前是Microsoft, 现在是Alphabet。我们不需要寻找遥远的例子，只需要回顾IBM Watson这个高开低走的大型泡沫就足够了。</p><p>机器学习(Machine Learning, ML)是人工智能的一个重要分支，而且从1990年代开始逐渐发展为一个独立的研究领域。在这份研究报告中，我们没有必要讨论二者的微妙区别，只需要了解机器学习更重视大数据、强调通过海量数据的训练去自动提高算法精度即可。沿着这条道路发展下去，算法可以代替人类解决越来越多的智力问题，就像机器已经代替人类解决了大部分体力问题一样。有人将机器学习视为下一次工业革命的核心技术，并非没有道理。</p><p>IBM不可能缺席如此重要的前沿技术。早在2016年，它就启动了Watson项目，目标是在自然语义下实现复杂的人机问答。也就是说，用户可以以日常语言向计算机提问，无需将其转换为代码，即可获得专业的、可理解的回答。2011年1-2月，IBM Watson取得了一个万众瞩目的开局：在美国历史最悠久的电视智力竞赛节目“Jeopardy!”当中击败了两位人类冠军，并获得了100万美元的大奖。同年，IBM宣布Watson已经达到了医学院二年级学生的知识水平。</p><p>雄心勃勃的IBM决定利用Watson改造整个西方世界最复杂、资源浪费最大的行业——医疗，而且一上来就聚焦于难度最高的癌症诊疗。2013年，包括德克萨斯大学MD Anderson癌症中心在内的三家大型医疗机构与Watson签约合作；IBM市值的历史最高点，也恰好出现在这一年（比现在高25%）。2015年，Watson Health正式成为了IBM旗下的一个独立部门。与此同时，Watson在教育、交通、工程、政务、天气预报等领域也得到了一定的应用。人们有理由相信，IBM将成为机器学习产业化的最大受益者之一。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/665ea5a7e5fa580e8c8e5bdda081bb98\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"687\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>然而，IBM Watson此后的历史，给“技术泡沫”这个词做出了最佳注脚。从2018年开始，每年都有大批医疗机构与Watson解约；2019年，IEEE Spectrum发表了一篇文章，详细论述Watson为何不能完成自己的承诺；2021年，IBM终于决定出售Watson Health的大部分资产，由于买家兴趣平平，直到2022年才出售完成。综合看来，Watson的失败完全是可以理解的：</p><ul><li><p><b>对癌症治疗的建议效果不佳。</b>具体而言，Watson的治疗建议与人类专家建议的一致性较低，导致许多医院拒绝予以采信。当然，人类专家的建议未必就是对的，可是在癌症治疗这种大事上，没有人敢轻易用人工智能否定人类专家。此外，Watson的适用场景有限，只对肺癌等常见癌症有比较高的精度。</p></li><li><p><b>无法融入已有的医疗信息和数据系统。</b>在MD Anderson癌症中心，Watson甚至无法接入电子病历系统；在英国，Watson也经常无法读取实际病历。原因一方面在于监管（病人隐私保护），另一方面在于医疗系统的复杂性。让Watson接入所有医院的医疗信息系统(HIS)简直是难于登天！</p></li><li><p><b>无法直接代替医生的劳动。</b>Watson Health的设计初衷是减轻医生的工作负担，但由于技术和伦理的双重原因，它无法代替医生发表诊断意见，只能为医生提供参考。结果，在许多医院，Watson沦为昂贵的“年轻医生培训系统”，资深医生的工作量并未得到很大缓解。</p></li></ul><p>说到底，IBM选择医疗作为突破口，本来就错了，因为医疗涉及到太多既得利益，又有太多伦理问题；选择癌症诊疗作为细分市场突破口，更是大错特错，因为医疗机构对于癌症这种重症的治疗手段必然是非常保守的，很难相信人工智能；选择以自然语义提供癌症诊疗建议，更是人为增加难度，妄想一步登天。事实上，直到2020年，医疗机构仍然在抱怨Watson对日常语言的理解能力不足！</p><p>IBM对Watson从希望到绝望的全过程，形象地体现在其年报中：2012年仅提及8次Watson，此后逐年剧增至2016年的131次，然后又一路回落至2021年的6次。值得一提的是，2020年Watson有过回光返照的势头，可那是由于疫情期间个人用户大量使用Watson语音助手所致，与“高大上”的医疗服务没有关系。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/df6653a8acf87f33cece385f474da79b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"627\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>假如IBM没有选择医疗这个极难改造的行业作为突破口，而是从一开始就聚焦于教育、交通等相对容易改造的行业，或许Watson的命运会大不相同。换一个角度想，IBM可不可以把Watson做成纯粹的消费应用，例如智能家居产品或智能机器人？毕竟，“自然语义识别”对消费者有很强的吸引力，即使是Siri和Alexa这种半吊子智能语音助手都能赢得用户青睐，何况是水平更高的Watson？可惜，历史不容假设。好高骛远、一味追求改变人类历史的结果，就是成为人类历史的笑料。</p><p>可惜的是，自从2005年出售PC业务以来，IBM基本失去了消费级业务，也就失去了对消费市场的感知。可以看到，<b>IBM几乎从来没有认真地在零售、家电等消费行业推广Watson。</b>2017年，IBM收购了一家广告代理公司，企图利用Watson指导广告投放——可是与Google、Meta高度成熟的精准投放技术相比，IBM又能有什么优势？就算IBM想把Watson技术带进千家万户，也要首先找到一个To C科技巨头作为合作伙伴。可想而知，Apple、Amazon、Microsoft应该都不会对此十分感冒。</p><p>由此可见，Microsoft在2007-14年的困难时期，坚持不放弃消费级业务，反而一次又一次对智能硬件市场放弃冲击，又是何等高瞻远瞩。那是进入21世纪以来Microsoft与IBM市值差距最小的时期，也是两家走上根本性道路分歧的时期。附带说一句，IBM可能是历史上的所有信息科技巨头当中，唯一一家从未认真考虑开展任何消费互联网业务的公司。</p><p>当IBM在Watson押下重注之时，Google（后来更名Alphabet）的广告业务正处于黄金时期，而且这个黄金时期至今尚未结束。2011年，即Watson首次公之于众的那一年，IBM的营业收入是Google的2.82倍，净利润则是后者的1.63倍；到了2021年，即IBM拼命寻求出售Watson Health的那一年，它的营业收入仅相当于Alphabet的27%，净利润则仅为后者的6%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/79a68db6ca64594943b26efeddad02dc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"633\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>2022年1月，IBM终于以约10亿美元将Watson Health的大部分资产出售，一个时代划上了句号；它同时宣布将改变战略，从此聚焦于“混合云和AI策略平台”。事到如今，也没有什么更好的选择了，因为IBM的财力已经不足以支持如此巨大的野心。在人工智能和机器学习领域，Alphabet即便在基础研发方面的实力，至少也不逊色于IBM。假设前者希望重复IBM Watson在医疗行业的冒险，虽然不一定能成功，但成功的希望很可能稍大一些——至少它可以多撑上一段时间。</p><p>恩格斯《在马克思墓前的讲话》中提到：“人们首先必须吃、喝、住、穿，然后才能从事政治、科学、艺术、宗教等等；所以，直接的物质的生活资料的生产……便构成基础。”对于企业而言，基础研发是比较高级的工作，必须以前台业务部门提供现金流、应用场景和生态系统支撑。这个道理本来是非常直观、不言自明的，遗憾的是，无论在美国还是中国，真正理解的人似乎不多。</p><p><b>Alphabet: 最远大的理想，以及最接地气的生意</b></p><p>Alphabet既是全世界最大的广告平台（没有之一），又是全世界在人工智能和机器学习领域成就最大的公司之一。上述两方面可谓浑然天成，因为广告本来就是机器学习最早、最重要的应用场景之一。Alpha Go在围棋这样复杂的智力运动中击败人类，当然是值得大书特书的，问题在于Alphabet不是依靠下围棋赚钱，也不是依靠比围棋更复杂的天气预测或癌症治疗赚钱；它赚钱主要是依靠在搜索引擎、地图等场景中搭载广告，赚钱效率则依赖于广告推送的精度。</p><p>2014年，麻省理工学院(MIT)就论证过机器学习对于广告行业的重要意义：与人类专家根据历史经验做出的判断相比，<b>机器学习的判断能够将广告转化率提升12倍，而且通过机器学习获得的客户黏性（体现为续约率）要高出近2倍。</b>从那时起，效果广告在互联网广告当中的地位越来越重要，自动化投放比例也越来越高。这个趋势的受益者不仅包括Alphabet、Meta和Amazon，也包括国内的字节跳动、阿里巴巴和腾讯。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/148919d93641c38d9cbe5c0b0004a1ee\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"714\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>与癌症治疗这种“地狱级难度”的应用场景相比，互联网广告投放堪称“简单难度”：在这个场景里，监管和伦理问题要少得多，做出成效要容易得多，也不存在大量盘根错节的既得利益。作为全球最大的搜索引擎、地图和网盟服务商，Alphabet自己掌握着终端消费者，也就掌握了机器学习技术的整个实用链条。机器学习的进步，既提升了广告推送的效率，从而取悦了广告主；也提升了搜索结果的精度，从而取悦了消费者。IBM在医疗、交通等场景未能实现的良性循环，在广告场景却比较顺畅地实现了。</p><p>2016年以来，随着美国和欧盟的消费者隐私保护立法进程的深入，互联网公司不得不配合进行自律式监管，其中影响最大的两个举措就是Apple修改IDFA（广告提示符）政策，以及浏览器厂商纷纷禁用第三方Cookie。上述两个举措均会导致广告平台或广告代理商追踪用户身份的难度提升，从而既无法精准地推送广告，也难以准确衡量广告转化率。迄今为止，Alphabet的广告收入增速没有受到实质性影响，其管理层也不认为用户隐私政策将对自身的广告业务构成重大约束。一个非常重要的原因是：Alphabet通过前瞻性的技术研发，在一定程度上抵消了用户隐私保护的影响。</p><p>最典型的例子是2019年宣布、2021年开始实施的Google Privacy Sandbox方案。该方案的核心是改变广告推送人群，不再追踪个体浏览行为，转而追踪有类似浏览习惯的群体，从而最大限度地保护个人隐私。Google宣称，Privacy Sandbox的最终目标是废除浏览器端的第三方Cookie和安卓端的广告提示符，同时尽量不影响广告推送精度。虽然监管部门和外部开发者对此充满疑虑，但是我们应当承认，Google提出了目前对于解决互联网用户隐私问题比较全面、有实用价值的解决方案。</p><p>Google Privacy Sandbox应用了多种数据分析和机器学习技术。其中最重要的算法之一是“群体联盟学习”(Federated Learning of Cohorts)，原理是将浏览相同内容的用户“混合”起来，赋予一个群体ID，从而在不泄露个体身份的情况下进行基于兴趣的广告投放。听起来非常庸俗、缺乏美感，但正是这种“庸俗”的技术应用，支撑着那些更远大、通向“星辰大海”的前沿技术研发。（注：该算法其实并不符合“联盟学习”的定义，可能是因为Google在开发过程中改变了技术路线。）</p><p><b>浏览器端的Google Privacy Sandbox时间表</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/470ff20227c8a7d5ea4963617efe95bf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"726\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>资料来源：Google Privacy Sandbox官网</b></p><p>与此同时，鉴于搜索广告在全球广告市场的份额已经见顶，Alphabet一直在探索更多场景、更多形式的广告投放，其中首要的是基于地理位置(LBS)的投放。上文提到过，新冠疫情彻底改变了美国消费者的习惯，零售商因此更加追求“全渠道零售”，试图整合线上线下供应链和履约能力——无论是吸引到店消费，还是进行“线上下单、线下/路边提货”，乃至提供到家配送服务，都离不开地图等LBS应用；而美国最流行的地图应用只有Google和Apple。</p><p>按照Alphabet管理层的说法：<b>“我们计划向中小企业提供……在线上和线下获客之间无缝切换的能力，范围应该大大超越它们的邻近地区。”</b>在实体商品方面，Google允许零售商标注存货状态（是否有货）、送货选择（是否支持配送到家/路边提货）；在服务方面，Google在部分地区开放了订票、酒店预订乃至服务预约功能。这些功能，在中国大多被归类于“本地生活服务”，看上去似乎缺乏技术含量。事实恰恰相反，Google通过强大的算法技术（包括但不限于大数据、机器学习），提高了商家与用户的匹配效率，从中获得了大量收益。</p><p>2021年5月，Google先后与Shopify和Square两个美国最大的零售行业SaaS服务商签署合作协议，允许其客户更方便地在Google展示商品广告，同时也开放了一些数据接口。今后，对于小型本地商户而言，在Google上标记地点、展示货架、显示服务状态可能会更加容易，只要通过Shopify和Square的系统一键同步过去就可以了。这个举动彰显了Google建立“开放式零售生态系统”，从而在美国零售广告市场获得更多份额的决心。对于传统的本地广告投放渠道，例如本地报纸、本地电视台、户外广告而言，则绝不是什么好消息。</p><p><b>Google Maps可以提供本地商户的细节和评分</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/465a09857bf65d660ca81edad5602613\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"640\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>另一个重要方向是视频广告。无论在中国还是美国，视频（含短视频）都是用户时长增长最快、广告开支比例上升最快的在线内容品类。Alphabet旗下的YouTube不但是美国最大的移动视频APP，而且在OTT市场的渗透率也仅次于Netflix。近年来TikTok的兴起，虽然严重影响了Facebook和Instagram的用户和收入，但是对YouTube几乎没有影响。YouTube广告收入占据Alphabet总体收入的比重，也从2017年的7.3%上升到了2021年的11.2%；我们估计，如果把YouTube付费会员收入也计算进去，它的收入贡献比可能达到15%。</p><p>YouTube广告业务有两个重要的增长驱动力：第一是随着它不断深入“大屏”(OTT)场景，它也在逐渐侵蚀有线电视的市场份额，甚至成为了“大屏端”最重要的广告平台；第二是通过提升算法、推出更多形式的“直接响应”(Direct Response)广告，从而进一步提升效果广告的精度。附带说一句，YouTube也推出了“直播带货”功能，而且效果明显好于同样推出了带货功能的Instagram！</p><p>相对于基于文字的传统搜素广告而言，视频广告的算法复杂性本来就更高；何况YouTube贴片广告在播放几秒之后就能够由用户主动跳过，从而对广告推送精度提出了极高的要求。没有强大的算法技术，就无法在用户体验和广告收入增长之间达到平衡。现在，YouTube的一个技术投入重点是提升OTT端的广告效果衡量能力——用户有没有注意观看，有没有尝试进行互动（包括在移动端的互动）？这是传统电视广告完全无法做到的，也是广告主将预算不断转移到YouTube的原因。</p><p>因此，我们完全可以理解Alphabet CEO Sundar Pichai在2021年四季度财报电话会议上所说的：<b>“在提升搜索、地图、YouTube等信息产品的使用价值的过程中，对人工智能的投资将是一个关键因素。”</b>准确的说，此处的“人工智能”是一个宽泛的概念，包括通常所谓的机器学习、大数据、生物识别、物联网等技术。它们从Alphabet平台每天产生的海量数据当中获取养分，然后反过来提高平台的运营和商业化效率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a0864fe45bc39663f8525d6c51e66df\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"466\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>Alphabet没有将强大的人工智能和机器学习技术用于太空探索或火星移民，这一点可能会让国内的一些“硬科技”爱好者失望；当他们意识到Alphabet的主要业务与国内的腾讯、百度之流没有本质性区别的时候，可能会更加失望。然而，正是这些平淡无奇、接近日常生活的广告业务，在过去十年推动Alphabet的营业收入增长了6倍、营业利润增长了7倍，使得它得以手握1396亿美元的现金，每年花费87.1亿美元的研发费用（均为2021年数据）；仅仅Google Research这个“前沿研发中心”就雇佣了2297名科研人员。</p><p>在2021年度报告中，Alphabet管理层写道：“在历史上，不走寻常路的精神一直驱动着我们，鼓舞我们去解决重大问题，投资于人工智能和量子计算等疯狂的想法。”很多公司都有过“不走寻常路的精神”、投资于“疯狂的想法”，其中绝大部分都失败了。IBM Watson就是一个疯狂的想法，可惜它未能治好癌症。Alphabet与这些失败者的最大区别在于拥有消费互联网这个永不枯竭的现金来源，从而能为“解决重大问题”投入无穷的弹药。否则，它的理想就永远只能停留在理想阶段。</p><p><b>一个严肃的问题：究竟什么是“硬科技”公司？</b></p><p>从2019年A股科创板成立开始，“硬科技”成为了国内资本市场的热门名词。2021年以后，“硬科技公司”往往被拿来与“互联网公司”做对比——前者专注于基础研发和重大发明创造，后者则只想着从流量生意里捞钱；前者是智力密集和技术密集型企业，后者只能算得上人力密集和资本密集而已；前者代表着人类社会真正的发展方向，而后者很可能只是经济发展过程中的一段弯路。</p><p>究竟什么是“硬科技”？按照《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》（2021年4月修订），科创板上市公司应该属于以下产业：<b>新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药；</b>与此同时，限制金融科技、模式创新类企业在科创板上市。</p><p>在“新一代信息技术”当中，人工智能是无可争议的宠儿，炙手可热的程度可能仅次于半导体和集成电路。提到人工智能，大部分投资者马上就能想到两家公司的名字：已经在港股上市的商汤科技，以及申报科创板但尚未过会的旷视科技。在一级市场赫赫有名的“AI四小龙”当中，它们是最早申报上市的两家，显然符合资本市场对“硬科技”的定义。</p><p>商汤和旷视都是比较纯粹的To B公司，产品应用范围还比较狭窄，营业收入有限，所以均处于亏损状态。2021年，商汤的经调整净亏损率高达30.2%；旷视尚未披露2021年度数据，但是上半年其扣非净亏损率高达138.8%。投资者对这种巨额亏损的意见并不一致，有人认为“硬科技公司”就是应该在早期多亏钱，有人则希望尽快缩小亏损并提出盈利路线图。在2021年以前，国内资本市场的对人工智能企业的风险容忍度还是比较高的，进入2022年以后则出现了明显的收缩。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/69bf60504757d2bd0ad75bff146eaf74\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"469\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>从招股书及财报披露数据看，旷视和商汤的客户集中度都比较高，对大客户比较依赖——2021年上半年，旷视前五大客户贡献了25%的收入，商汤最大的一个客户就贡献了23%的收入。此现象很好理解：这两家公司均未直接掌控应用场景，既缺乏消费级客户，也缺乏中小企业客户；至少在现阶段，它们必须先把自己的技术解决方案卖给大型企业，由后者负责应用场景和客户服务。事实上，很多“硬科技公司”目前实践的都是这种商业模式。</p><p>那么问题来了：<b>假设一家拥有类似技术研发能力的公司，恰好也有庞大的消费级业务，而且可以将自身的研发成果直接应用到消费场景中，那它还算不算硬科技公司？</b></p><p>这样的公司是存在的。本文讨论的全部公司，尤其是Alphabet、Amazon和Meta，都在人工智能和机器学习方面有大量研发成果，而且直接运用于内容推荐、商品推荐、广告推送和广告效果衡量。Microsoft也有较强的人工智能技术，主要应用于Azure云服务。Apple在这个领域的存在感稍弱一些，但是iPhone用户应该都对Siri非常熟悉；在地图和流媒体服务场景，Apple也需要广泛地应用人工智能。别误会，上述科技巨头当然会使用外来技术，并与外部公司或科研机构进行研发合作。但是，它们的核心技术以自主研发为主，或者通过收购完成“自研化”（Amazon和Apple尤其擅长这种操作）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/577a2c5e646d02ea95da32a820c6e186\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"464\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>事实上，国内的腾讯、阿里巴巴、百度、字节跳动等互联网巨头，出于商业上的考虑，一直在大力研究人工智能和机器学习技术。2017-20年字节跳动广告业务的迅猛增长，以及同一时期淘系电商GMV及广告收入的稳定提升，很大程度上都要归功于算法推荐精度的提高；腾讯除了在广告业务上需要机器学习，在游戏业务上也需要（尤其是PVE方面）；百度则在无人驾驶技术上投入重注，这显然个技术高度密集的业务。</p><p>那么问题又来了：为何上述互联网巨头没有被称为“硬科技公司”，反而经常被列为硬科技的对立面呢？是因为它们在消费端太成功了吗？是因为它们直接介入了应用场景吗？还是因为它们的业务规模实在太大，外界难以准确辨认哪些部分的技术含量较高？无论是哪个原因，它们都是因为自己“过于成功”而受到惩罚。</p><p>2021年，商汤和旷视的研发费用之和约为48亿元（注：旷视未披露年度数据，按上半年数据的两倍估算）；美团、百度、腾讯、阿里巴巴的研发费用分别是这个数字的3.5倍、5.2倍、10.9倍、12.1倍。当然，研发费用是一个局限性很强的财务指标，不能单独代表企业的研发实力；而且互联网巨头的研发团队需要分散到许多个不同的方向。然而，只要腾讯或阿里将其研发资源的十分之一投向人工智能方向，就足以与两家“硬科技公司”的投入旗鼓相当了。<b>我们没有任何理由认为，互联网巨头的硬科技水平会弱于纯粹的“硬科技公司”！</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b050130e9fc60ea0666fd86e6ce924e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"629\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>肯定会有人这样反驳：“但是互联网巨头研究硬科技仅仅是为了加强自己的垄断地位，与整个社会无益。只有纯粹的硬科技公司会向全社会输出技术！”很可惜，这种臆想是错误的。互联网巨头也会向外部输出“硬科技”研究成果，不是因为它们的心肠有多好，而是因为这是一门能赚钱的生意。</p><p>“机器学习即服务”(Machine Learning as a Service, MLaaS)是云计算领域的一个新方向，也是各大公有云平台的兵家必争之地。根据《福布斯》(Forbes)杂志预测，2020年全球MLaaS市场规模即已达到73亿美元，2024年将增长到306亿美元。简而言之，就是由科技巨头从云端向客户提供成套的机器学习工具，这样客户就不用自己研究、自己部署相应技术了。例如，Amazon机器学习服务可以帮助客户处理自然语言、发布聊天机器人、建立时间序列预测模型、进行图形和视频分析，以及文本/语音转换服务——几乎就是机器学习目前所具备的一切功能。</p><p>进一步说，以云服务的方式向大量客户提供标准化的机器学习工具，有助于大批企业和组织享受到最新的技术进步，从而减少技术上的不平等。就像Alphabet在2021年财报中所说<b>：“互联网是人类历史上最伟大的均衡器(Equalizer)。”</b>如果我们不是以互联网的方式，而是以传统软件服务的方式去交付机器学习能力，那么必然只有最大的一些组织有能力享受。难道硬科技成果不应该最快速地服务于最大多数人吗？</p><p><b>四大“机器学习即服务”平台功能对比</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/085a570622ac7b0d7794ffe0b81149f8\" tg-width=\"938\" tg-height=\"722\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>资料来源：Alexsoft</b></p><p>根据Alexsoft的分析，在全球最领先的四大MLaaS平台当中，Amazon和Microsoft并列第一，功能最完善；Google次之，进步势头很快；IBM Watson又次之。我们不得不再次感叹，在人工智能方面，IBM起了一个大早，却赶了一个晚集。由于收入和利润多年停滞不前，IBM已经出售了曾经最重要的Watson Health业务，我们很难指望它能在MLaaS领域与三大互联网巨头展开平等的竞争。讽刺的是，按照部分国内投资者的标准，IBM肯定算一家“硬科技公司”，而Amazon肯定不算。</p><p><b>美国科技巨头也惦记着本地零售，而且力争将其作为突破口</b></p><p>近年来，中国互联网巨头因为近场电商的押注而饱受争议。所谓近场电商，就是消费周期较短、对即时性和本地化要求较高的电商业务，包括餐饮外卖、到店、生鲜、日用食杂、买药、社区团购等；与线下实体的近场零售结合起来，就是所谓“本地零售”。美团、阿里、拼多多、京东均在此投入重兵，百度、滴滴也有过一定程度的参与。</p><p>问题在于，对本地零售市场的争夺恰恰是从美国开始的，阿里、美团、京东的举动均带有对Amazon的强烈模仿色彩。截止2021年底，Amazon已经在美国和英国建立起比较完整、覆盖面较广的生鲜和食杂电商体系。Alphabet虽然尚未全面下场，但也在跃跃欲试地尝试各种可能性。毫不夸张地说，美国科技巨头也惦记着线下零售的生意，并且将其作为持续改造传统经济的突破口；这丝毫没有损害它们的“技术含量”。</p><p><b>Amazon全面进攻近场电商：以生鲜和日用食杂为核心</b></p><p>2017年，Amazon以137亿美元收购了以有机食品著称的Whole Foods Market，标志着这家电商巨头全面进军线下零售市场。截止2021年底，Amazon在整个美国拥有599家实体零售店，其中有503家属于Whole Foods品牌（比收购之前增加了100多家）；Amazon的生鲜电商业务也主要是以Whole Foods为支点组织起来的。</p><p><b>Whole Foods承载了Amazon本地零售的半壁江山</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d83b5771a0bef4b17afec7eb53e2da3f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"555\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>收购Whole Foods不是Amazon进军近场电商和实体零售的开始，更不会是结束。早在2015年，Amazon就在美国部分地区推出了Treasure Truck会员快闪店，一开始仅支持线上购买、线下提货，后来逐渐演变为实体店；目前该服务已经扩展至美国本土绝大部分地区。同年，Amazon Books实体连锁书店开业，不过经营情况不甚良好，已经于2022年开始逐渐关闭。就在收购Whole Foods的同时，Amazon Fresh生鲜电商服务也开始运营，并于2020年发展出了实体连锁店。</p><p>相对于价格高昂、强调环保和食品质量的Whole Foods，Amazon Fresh明显更接地气一些，定位更接近于社区超市。二者都是彻底的自营业务，由Amazon掌握整个供应链和物流体系。接下来，Amazon的战略可能是以Whole Foods主攻高端市场，尤其是到店消费和大城市的即时配送服务；Amazon Fresh主打低端市场，尤其是中小城市或时效性较弱的配送服务。与国内的服务对比，前者比较类似盒马鲜生，后者更接近淘鲜达、京东生鲜。</p><p>在历史上，与中国相比，美国的电商渗透率较低，用户习惯于在本地实体店购买日用食杂。其中有很多复杂的原因：美国地广人稀，人工成本高昂，传统零售行业发达，用户习惯很难在短期内改变。然而，<b>2020-21年的新冠疫情，彻底改变了美国人的消费习惯，至少让近场电商的进程加快了3-5年。</b>咨询公司Dunnhumby的年度调查显示，疫情期间，在日用食杂采购方面，美国人对“速度”和“安全性”的要求大幅提升，而Amazon在这两方面均能获得高分；对“价格”的敏感性有所下降，而这曾经是Amazon的一个软肋。结果毫无悬念：Amazon成了最大的受益者。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b8ea08f2ba8d7342dace9ed1fee88ef\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"588\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>当一个美国消费者于2020年上半年首次尝试Amazon Fresh或Whole Foods配送服务时，他可能只是不想暴露在公共场合，又或者因为实体店排起了长队；在几个月的使用之后，这就变成了一种习惯。值得一提的是，在疫情高峰期，与大部分实体零售商一样，Amazon也出现过严重的断货现象，配送周期也一度大幅延长。这促使了Amazon进一步加强对供应链和履约能力的投资，以最大限度地避免此类现象再次发生。</p><p>至于Amazon从2018年来一直大力尝试，并于近期推广到Amazon Fresh线下店的“无人无现金零售”模式，也在疫情期间焕发了生命力。为了保持社交距离、避免暴露，许多消费者乐意选择自动化的结算服务。一般超市的无人结算柜台操作流程非常繁琐，往往引发了更严重的排队；Amazon却可以在部分门店做到“拿起就走”，对消费者的吸引力不言而喻。但是，在疫情平息之后，无人结算的吸引力能否保持下去，还有待观察。</p><p>那么，Amazon在日用食杂行业的扩张，是否会导致传统日用超市大批倒闭，直至引发让许多零售业人士恐惧已久的“零售末日”(Retail Apocalypse)——除了电商之外的零售渠道全部垮掉？至少目前还远远没到那一步。2020-21年，在美国日用食杂零售偏好指数(RPI)当中排名前14的，只有Amazon以电商业务为大本营，其余全是老牌连锁超市。在新冠疫情期间，除了Amazon之外，Target、Fry’s Food &amp; Drug等传统零售品牌的上升速度也很快，提供配送或路边提货服务的超市也越来越多。显然，Amazon不是终结者（至少现在不是），而是鲶鱼，推动了整个日用食杂零售行业的效率提升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3a3d879bddb43d2c7a3bc4a59b78598e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"759\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>事实上，<b>Amazon在本地零售方面的投入，既是进攻性的，也是防御性的；</b>防御的目标就是老对手Walmart。虽然后者在市值、利润以及电商业务规模方面被前者远远地甩开了，但是它在全美拥有5339家线下门店，是前者的近十倍；截止2021年底，后者在全美拥有150个配送中心，高于前者的110个。Amazon在美国消费者中的总体渗透率为65%，而Walmart线下店则是63%，Walmart线上业务也有37%——百足之虫，死而不僵，何况Walmart从来就没有真的死掉。</p><p>对于Walmart来说，最大的翻盘机会在于近场电商，尤其是日用食杂。Walmart及其旗下的Sam’s Club在美国日用食杂零售指数的排名都比较高，在“价格”和“数字化”两项的得分尤其高。等到疫情平息，美国消费者对“速度”的要求下降、转而更重视“价格”时，Walmart可能会拿走更多的市场份额。无论如何，Walmart庞大的实体渠道和配送能力，本身就是对Amazon的不容忽视的威胁。</p><p>如果Amazon竟然拱手让出先发优势，坐视Walmart夺取生鲜日用电商的领导地位，那么接下来动摇的可能就是传统零售电商业务。根据Jungle Scott的统计，2021年，有7%的Amazon第三方商家已经在Walmart.com开店，39%计划在Walmart.com开店。商家总是跟着趋势走，用户又会跟着商家走；如果不想失去用户，最好就是从根本上扼杀趋势。因此，即便近场电商业务在很长一段时间里赚不到钱，Amazon也必须对此领域进行“防御性扩张”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/008b514e273036b3a488516c1fb2f6d8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"474\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>对比国内电商市场，我们会发现惊人的相似之处：阿里、京东均在2015-16年开始线下零售尝试并提出“新零售”概念；2017-19年，美团、每日优鲜、叮咚买菜、盒马鲜生、京东生鲜等围绕“买菜”展开了激烈竞争；2020年，在疫情的大环境下，生鲜电商和社区团购都迎来了快速发展。如果在地广人稀、传统零售行业强势的美国，Amazon这样的科技巨头都敢于大举押注于本地零售，那么在条件更优越、更有利于互联网公司的中国，近场电商成为巨头必争之地就很容易理解了。</p><p><b>Alphabet和Meta以自己的方式染指本地零售</b></p><p>Google (Alphabet)在历史上推出过无数失败的产品和服务，往往被外界戏称为“产品坟场”。有些失败的服务广为人知，例如Google Video、Google Music、Google Buzz；有些则远离公众视线。很少有人记得，Google曾经在2013年推出过名为Google Express的当日达/次日达配送服务，一开始仅限于旧金山和硅谷，此后逐步扩展至纽约、洛杉矶、芝加哥等地。如果在2013-18年之间，你曾经在这些城市看到过打着Google商标的汽车，那么它们多半隶属于Google Express自有的配送车队。</p><p>与Amazon不同，Google既没有自营电商，也没有电商平台业务。它的计划是与大型零售企业（包括Walmart、Target、Costco，等等）以及本地商超合作，通过Google平台接收订单，以算法自动分配到最近的线下零售店，然后由自营车队就近配送。为了与Amazon竞争，Google Express的会员费被刻意设置为略低于Amazon Prime。遗憾的是，这项业务从来没有获得足够的用户和订单，于2019年黯然收场。</p><p><b>一辆Google Express配送汽车</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f5a73fc4c7b92cf4f3cab56509eaeefa\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"632\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>Google Express的失败，让Alphabet管理层意识到：在缺乏自己的电商业务的情况下，单纯依靠为第三方线下商家提供配送服务来染指电商市场，是不可能成功的。Google Express想做的主要是近场电商的即时配送（以当日达为主），这项业务对于供应链整合的要求太高了，用户体验很容易变得很差。从那以后，<b>Alphabet的战略变成了只做广告、不做交易环节，满足于在商家和消费者之间传递信息。</b></p><p>在Google平台，实体商家可以通过Google My Business注册自己的档案，从而出现在Google搜索结果和地图上。疫情期间，通过Google获客对商家而言变得更加重要，Google也顺势诱导它们登记更多信息，包括电话、服务状态、社交媒体账号，以及上文提到的存货状态、配送服务等。2021年以来，Google大幅简化了商家修改自身档案的流程，并且开放了Shopify和Square的数据接口。结果就是，消费者在寻找本地商家和配送服务的时候，对Google的依赖程度越来越高了。</p><p>Amazon建立了庞大的自营供应链、线下场地和配送网络，从而实现标准化的快速交易闭环，这是近场电商；Alphabet没有任何供应链和物流能力，仅仅通过信息和算法提高用户的本地购物效率，这也可以视为一种近场电商。不同之处在于，Amazon可能夺走很多“小商小贩”的生意，而Alphabet则是在为“小商小贩”撮合生意，后者更容易获得舆论同情。然而，前者通过垂直整合实现的高效率、强用户体验，是后者所无法比拟的。</p><p><b>Google My Business在疫情期间变得更加重要</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/588ea3bdb765d1b65d5783ebd5b962de\" tg-width=\"768\" tg-height=\"407\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>目前，Alphabet显然没有重启电商业务的打算；鉴于近场电商的竞争已经比较激烈，就算现在入局恐怕也晚了。它只能另辟蹊径，想办法在提高信息质量上做文章：</p><ul><li><p>Google Street View（VR/AR街景服务）可以提供商户内部视角，引导用户实现虚拟逛店，而且与Google Maps无缝衔接。Google宣称，提供全景图片和导览能够使用户关注店铺的几率提升一倍，使购买可能性提升29%。</p></li><li><p>Alphabet正在与Adobe展开长期合作，希望将Photoshop、Illustrator等设计工具搬到浏览器和移动端；最终目的是鼓励个人和商家创作更多的专业图形内容，提升消费者的直观感受。</p></li><li><p>YouTube的本地化趋势也很明显，尤其是在YouTube Shorts（短视频）方面。Alphabet通过算法鼓励本地商家进行视频广告投放，将Google搜索、Google Maps和YouTube结合起来，吸引邻近用户消费。</p></li></ul><p>在2021年四季度的财报电话会议上，Alphabet管理层估计，在后疫情时代，旅行、休闲等消费活动将取得有力的反弹——2021年9-10月，在Google对“旅行规则”(travel rules)的搜索数量同比上升了六倍。这很可能是Alphabet相对于Amazon的一个重要强项，因为前者与大批酒店、旅行社、航空公司和旅游景点有合作关系，能提供从航班预订链接到门票预购的一系列服务；而后者虽然也有一些旅行和休闲行业的商家入驻，但是总体上不重视非实体商品交易。</p><p><b>Google Street View与Google Maps的无缝连接</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/93337f16660470aa1eb6c058037f7acd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"497\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>由此可以得出一个重要推论：<b>日用食杂等“本地实体商品交易”的数字化，必然会通向酒店、旅行、休闲娱乐等“本地服务交易”的数字化。</b>国内互联网从业者应该很好理解，“到家服务”和“到店服务”本来就是一体两面的。未来有一天，Amazon是否有必要加注于近场服务？应该如何加注？没有人知道。这就是互联网行业的撩人之处，一切皆有可能！</p><p>最后，我们也不能完全忽视Meta在近场电商领域的存在，尽管它的存在感远远弱于前面两家巨头。广告主正在对Facebook失去兴趣，因为它的用户年龄偏大、内容互动性太差；但是Instagram仍然颇具吸引力，2016年推出的Stories、2021年推出的Reels功能进一步提升了它的内容多样性。在疫情期间，美国线下商户在Instagram进行的营销活动有提升的趋势，其中既包括硬广告、软广告（本地KOC）投放，也包括基于内容的运营。与Google一样，Instagram和Facebook均允许商家基于地理位置标签进行广告投放。</p><p>在历史上，Meta曾多次尝试建立“电商交易闭环”，最近一次是2019年重建Instagram电商团队。在2021年四季度财报电话会议上，Mark Zuckerberg将电商列为2022年的七个重要投资方向之一。然而，鉴于Meta一贯薄弱的执行力，我们无法对此抱有太大希望。被管理层寄予厚望的Instagram直播带货，实际效果平平，销售额与中国的直播带货完全不在一个数量级。也许在时尚、美妆等特定品类，Instagram还能做出一些交易额；在其他品类则希望渺茫，在生鲜、食杂等近场品类就更不可能了。投资者对此心知肚明，没人抱有不切实际的奢望。</p><p><b>美国橙县的一家食品店在Instagram进行本地营销</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f74ca4ac7b45441a449a02210643536e\" tg-width=\"1025\" tg-height=\"643\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>Meta手中唯一一张王牌是所谓“社群通信”：WhatsApp是美国最重要的即时通信APP，Facebook和Instagram内部的信息功能也有大量用户。Meta管理层企图将这些通信功能打造成商家与消费者沟通的渠道，结合人工智能技术实现自动客服；还企图进一步介入企业内部，打造Slack或国内的钉钉、企业微信那样的企业通信工具。平心而论，前一个目标还是有可能做到的，因为Google难以为商家和消费者提供即时交流渠道；后一个目标离Meta的能力圈太远，而且不是特别诱人。</p><p>在争夺本地零售的蛋糕之前，Meta还必须克服用户隐私保护的障碍：Apple关闭广告标识符已经严重影响了它的广告业务，而Android做出类似举措只是时间问题。即使不考虑算法技术水平的差距，上述隐私政策对Meta的影响也远高于对Google的影响，因为后者可以依靠用户主动输入的关键词进行推送，还拥有强大的地图应用；前者的本地内容推送和效果衡量则会受到更大的打击。无论如何，Meta当前的战略聚焦于虚无缥缈的“元宇宙”愿景，在本地零售方面最多只能维持高不成低不就的状态，找不到像样的突破口。</p><p><b>美国科技巨头真的抢了线下小型零售商的饭碗吗？</b></p><p>无论在中国还是美国，善良的人们总是会担心科技巨头的扩张会抢走中小企业的市场份额；尤其是在本地零售领域，线下零售从业者的利益不可避免地会受到影响。哪怕最后的赢家不是Amazon，而是Walmart或Kroger等传统巨头，对本地小型零售商也不会是什么好事。在美国，确实有许多非营利组织在呼吁遏制科技巨头在这方面的扩张。例如，前面章节曾经援引的ILSR研究报告就认为Amazon已经演变为“收费公路”，甚至应予以分拆。监管者是否应该顺应这种呼吁？</p><p>我们的观点与此相反。首先，<b>任何企业（包括小企业）存在的目的是为客户提供服务；企业是为客户存在的，而不是相反。</b>如果一项商业模式的变革确实有助于提升消费者效用，那么就是顺应历史潮流的。目前美国最大的六个食杂电商平台，分别采取了纯会员模式、混合模式、非会员模式，对最低配送金额和配送费的规定也有明显差异，从而给了消费者更好、更灵活的选择。难道为了保护小型线下零售商的利益，就应该剥夺消费者享受这些权益吗？</p><p><b>美国主流日用食杂电商平台的服务条件</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2fe9862c9c44f7100d0c95dda57810f4\" tg-width=\"1016\" tg-height=\"313\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>资料来源：Clark.com</b></p><p>其次，并不是所有小型线下零售商的利益都受到了损害。《大西洋》(The Atlantic)杂志在2017年撰文指出，零售电商的兴起导致了美国人购买服装的开支下降，餐饮、旅行消费则有所上升，对餐馆和酒店质量的要求也提高了。这就是所谓的“体验经济”(Experience Economy)：消费者不再愿意为了标准化产品支付高价，而更乐意为定制化的服务付钱。近场电商可能导致同样的后果，在关闭的本地零售商的遗迹上，一批新的餐饮、美业、休闲娱乐服务商将成长起来。</p><p>与此同时，本地日用品和农产品生产商反而会受益。市场研究机构Mass Market Retailer的调查显示，在Amazon Fresh线下门店出售的啤酒SKU当中，只有8%属于全国性SKU（在所有门店均可买到），剩下的都是地方性品类；葡萄酒则只有12%属于全国性SKU。有趣的是，Amazon Fresh门店的平均SKU数量却远远低于传统连锁零售店——也就是说，前者比后者更加本地化，更加依赖垂类和中小型生产商。</p><p>这种情况其实很好理解：在线下，为了与传统零售商形成差异化竞争，Amazon等互联网巨头采取了扶持中小品牌和私有品牌（生产商贴牌）的策略，从Whole Foods开始就是如此；在线上，由于电商货架的深度几乎是无穷无尽的，能够容得下多个品牌，还没有传统连锁商超的高昂入场费，中小品牌也获得了较大的空间。这种现象在服装、美妆等非近场电商品类也是成立的，所以近年来美国涌现出了一大批DTC (Direct-to-Consumer)品牌，它们完全立足于线上渠道（包括独立站和平台），对传统全国性品牌构成了无休止的冲击。在此，我们更能理解Alphabet提出的“互联网是人类历史上最伟大的均衡器”这一说法的正确性。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c04166ce5b49077aaf897fd917d27e01\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"465\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>况且，不是所有科技巨头都像Amazon一样致力于整合零售渠道和供应链。上文提到，Alphabet基本不涉足零售交易环节，Meta也只有一个规模较小的电商业务；在近场电商领域，它们的商业模式基本完全依靠广告，也就是为本地商家获客和促成交易。在2020-21年的疫情时期，美国消费者的出门购物欲望受到抑制，如果没有互联网的支持，线下商家的日子只会更难过。</p><p>美国商会(U.S. Chamber of Commerce)于2021年进行的调查显示，美国小企业有80%在数字平台（社交媒体、搜索引擎、官网等）发布产品和服务，有75%通过数字平台完成销售；如果面向消费者的小企业缺乏线上渠道，消费者的购买意愿可能下降一半左右。此外，有80%的小企业认为Facebook有助于它们获得新客户，56%认为Facebook有助于增加销量，甚至有32%认为Facebook是自己“建立生意的基础”——这种企业一般要么采取纯线上销售，要么是所谓“鼠标加水泥”商业模式；它们广泛活跃于Amazon、Google、Instagram等一切大型平台。</p><p>还记得前文提到的一组数据吗？2021年10月的感恩节前夕，在Google Maps搜索“我附近的礼品店”的数量同比上升了70%。用户也不必担心跑到店里却买不到礼品，因为现在Google允许商家设定库存状态：3件以上为“有货”(In Stock)；1-2件为“供货紧张”(Limited Stock)；大件或限量商品可以设定“仅供展示”(ODO)；当然也可以是“无货”(Out of Stock)。虽然Google已经不再提供配送服务，但是目前在Google Shopping成交的本地订单当中，有1/4使用了Google提供的“路边提货”标签。Alphabet究竟对美国本地零售市场有多大的推动作用？没人知道，反正很大。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/660cff77b24d9181a2c8da177aa7fb24\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"486\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>我们有理由相信，<b>从线上信息渠道受益最多的，是那些边缘化的小微企业或初创企业，因为它们无法负担除了线上推广之外的任何推广形式。</b>而且，线上推广不一定需要花钱，还可以通过社交媒体内容运营，或者简单地将店铺登录到各大平台。2021年，有61%的美国消费者会通过各种线上渠道发现本地小企业，其中半数以上是通过“朋友的社交媒体帖子”或地图搜索进行。在Quora问答平台，你可以找到数千个关于“如何零成本地在Instagram/TikTok/Twitter进行本地推广”的回答。不花钱的推广，往往不好用，但对小微企业而言够用了。</p><p>随着年轻消费者逐渐长大，互联网平台对小型线下零售商的帮助作用会进一步提升。中小企业SaaS服务商QuickBooks的调查显示，“千禧一代”（80后/90后/00后）消费者有69%依靠线上信息进行线下消费，比例远高于全体消费者。他们使用的当然不仅限于“五巨头”旗下的平台，还包括Pinterest、Discord这样的“特色社交媒体”，以及Yelp!、OpenTable这样的垂类信息平台。在大众点评选餐馆、用高德或百度地图找地点、用美团或口碑团购券进行结算——这种消费路径在任何意义上都不是中国特有的现象，在世界上任何一个主要经济体都很常见。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/446131448af366eae2dd2506dc19f513\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"485\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>我们当然不能否认，科技巨头改变了零售行业的版图，也就是改变了利益分配格局，在此过程中必然有大批小型线下零售商受损。在市场经济环境中，类似事情每天都在发生，这就是经济学上著名的“创造性破坏”(Creative Destruction)概念。按照Joseph Schumpeter的论断：“国内和国外新市场的开放，以及在手工业和工厂内部发生的组织进化，<b>形象地展示了产业突变如何不停地从内部革新整个经济结构，不停地摧毁旧的经济结构，也不停地创造新的。</b>这种创造性破坏的过程，是资本主义不可或缺的现象。”</p><p>监管者的任务不是打断“创造性破坏”，而是为中小企业提供足够的补贴、支援和转型训练。无论有没有科技巨头，在任何时代，中小企业的破产率本来就很高，盈利能力本来就很低。静态地保护中小企业不受技术进步的伤害，无异于刻舟求剑。只有两件事情是必须的：保证新的中小企业不断诞生；保证在竞争中破产的中小企业主具备重新站起来的能力。</p><p>补充一句：Schumpeter认为，“创造性破坏”最终将导致资本主义体系的自我毁灭，就像资本主义曾经摧毁了封建主义体系一样；只有在“创造性破坏”达到极致的情况下，资本主义才会彻底暴露其脆弱的一面，从而为社会主义所取代。这一天会到来吗？或许。</p><p><b>美国的科技反垄断：雷声很大，雨点较小</b></p><p>作为全世界最早通过反垄断法的国家，美国监管者对于具备市场支配地位的“企业巨头”一直比较警惕。从计算机商用化开始，信息科技行业的历代领军者都是反垄断行动的重点照顾对象：1969-1982年，美国司法部致力于通过诉讼分拆IBM；1998-2004年，美国司法部进行了旨在分拆Microsoft的诉讼。这两起诉讼均以庭外和解告终，但是IBM和Microsoft的市场支配地位均在诉讼过程中出现严重下滑，这大概不是巧合。</p><p>从2017年起，美国舆论界关于对新一代科技巨头发起反垄断行动的呼声不绝于耳。2010-21年，美国众议院司法委员会对除了Microsoft之外的“四巨头”进行了反垄断调查，并于2021年6月推出了六个针对科技巨头的反垄断法案。同年7月，拜登总统签署第14036号行政命令，指导行政部门对科技巨头的并购、数据收集等行为施加更严密的监视。同一时期，美国联邦法院系统也收到了针对多个科技巨头的起诉。上述大部分消息均得到了国内媒体及时、密集（但并不一定全面）的报道。</p><p>然而，进入2022年，我们惊异地发现：美国对科技巨头的反垄断行动，无论在立法还是司法层面，都呈现“雷声大、雨点小”的态势，美国舆论对反垄断的关注程度也大幅降低。虽然美国监管者不会放弃，但要在短期内对科技巨头施加有效的打击，难度恐怕很大。</p><p><b>立法行动：八个反垄断法案，仅有两个通过概率较高</b></p><p>2021年6月，作为长达两年的针对科技巨头的调查的阶段性成果，美国众议院司法委员会发布了六项反垄断立法草案。它们的共同特点是针对“主导性平台”，覆盖范围需满足如下条件：</p><ul><li><p>满足美国本土MAU（月活用户）5000万以上，或本土商业月活用户10万以上；</p></li><li><p>持有者或控制者的年销售净额或市值超过6000亿美元；</p></li><li><p>在该平台所经营的业务上是一个关键市场参与者。</p></li></ul><p>可以看到，“六项法案”只针对消费互联网公司，因为企业服务公司难以满足MAU的阈值；只针对以美国为大本营或重要市场的公司，因为用户数量以美国本土为准；只针对在商业上非常成功的公司，因为对销售额和市值的要求极高；只针对在消费互联网业务上非常成功的公司，不覆盖那些跨界试水或玩票、不算“关键参与者”的公司。毫无疑问，在当时同时满足上述条件的“主导性平台经营者”仅有Apple、Amazon、Alphabet、Meta四家；Microsoft不一定满足。</p><p>除此之外，国会两院议员还在2021年提出了另外两个法案，适用范围与前六项法案不同，但也是面向科技巨头：一个旨在对应用商店经营者进行监管，一个旨在限制大公司的并购行为。我们可以将它们一并统称为“八项法案”。本届国会还存在大量其他反垄断法案，但是它们的严肃性不高、受到关注较少，通过的可能性很低。我们主要需要讨论的就是“八项法案”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cd4ca4b4a0612de68bab7e00a0412675\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"728\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>“八项法案”的文本非常复杂，参众两院审议的版本又多有不同，但是立法目的是比较一致的，即防止科技巨头滥用市场支配地位，保护其竞争对手和客户。具体措施如下：</p><ul><li><p><b>American Choice and Innovation Online Act:</b>主导性平台不得优待自营产品和服务；不得限制自身用户经营与自己竞争的业务的能力；不得歧视商业用户以损害竞争；不得施加“其他歧视行为”。该法案对“其他歧视行为”的技术细节进行了深入描述。</p></li><li><p><b>Ending Platform Monopolies Act:</b>主导性平台的经营者，不得经营平台业务之外的业务线，以避免利益冲突。简而言之，平台必须与非平台业务分离，像Amazon这样既有第三方业务、也有自营业务的公司首当其冲。</p></li><li><p><b>The ACCESS Act:</b>主导性平台必须保持数据接口技术格式的透明性，允许用户在不同的平台之间传输和使用自己的数据，实现不同平台的“互操作性”。平台可以为这种“互操作性”收取合理的费用。也就是说，平台不能再独占数据、阻碍用户转移到竞争对手那里。</p></li><li><p><b>Platform Competition and Opportunity Act:</b>主导性平台的经营者，在进行商业性的并购或投资行为前，必须事先证明这种行为不会损害市场竞争。这无疑是将并购反垄断的举证责任倒置了，就连纯粹的财务性投资也会受到影响。</p></li><li><p><b>Merger Filing Fee Modernization Act:</b>大幅提高执法机关对公司并购活动收取的审查费用，并要求根据CPI逐年调整费用。不过，调整之后的审查费用对于科技巨头而言还是很低，本法案的象征意义远大于实际意义。</p></li><li><p><b>State Antitrust Enforcement Venue Act:</b>赋予各州检察长广泛的权力，可以决定在哪个联邦地区法院提起反垄断诉讼，防止科技巨头将诉讼转移到对自己有利的地区审理。不过，鉴于美国重要的反垄断诉讼一般是由联邦发起，该法案的实际效果也有限。</p></li><li><p><b>The Prohibiting Anticompetitive Merges Act:</b>禁止一切导致市场份额过度集中，或价值高于50亿美元的并购。美国司法部或联邦贸易委员会(FTC)有权直接拒绝并购，无须等待法院判决。对于过去的并购，可以进行追溯性审查并勒令拆分。可以看到，这项法案相当严苛，几乎要从根本上禁止大规模并购行为。但是，正因为它过于严苛，在国会的支持率很低。</p></li><li><p><b>Open Apps Market Act:</b>在美国拥有5000万以上用户的应用商店，不得对开发者施加排他条款，不得阻止开发者与用户直接联系，应该允许用户在本平台选择和安装第三方应用商店。这个法案当然是冲着Apple来的，尽管Alphabet也会受一些影响。</p></li></ul><p>这一连串的立法，让人看着血脉贲张，实际又有多大的通过可能性呢？很遗憾，恐怕只有2-3个有希望通过。美国的联邦立法流程是先由两院的相关委员会（以及其下属的小组委员会）审议，例如上述八项法案均由两院司法委员会(Committee of Judiciary)审议；若通过，再提交全院审议；在两院均表决通过的情况下，若法案文本有冲突，还要成立两院协商小组，协商结果还要再由两院通过一次；最后提交总统，签署成法。上述任何一个环节的缺失均可能导致法案夭折。</p><p><b>美国的联邦立法流程</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1eb2f9dcfc0d6e1f38846366bb5b698f\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"1117\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>资料来源：Friends Committee on National Legislation</b></p><p>“八项法案”目前处于立法流程的什么阶段？其中只有三个在两院司法委员会获得通过，但迄今均未提交全院审议；三个在众议院司法委员会获得通过，也未提交全院审议；一个在参议院司法委员会获得通过，同样未提交全院审议；还有一个尚未通过任何一院的司法委员会。从联署议员人数、是否获得了两党议员同时联署，以及在委员会的投票结果看来，<b>我们认为其中仅有两个法案通过概率较高，而且恰恰是不太重要的法案；</b>两个法案通过概率中等；剩下的通过概率均不大。</p><p>鉴于“八项立法”均是主要由民主党推动，而民主党在2022年中期选举的处境不容乐观，所以一旦共和党赢得选举，恐怕就意味着“八项立法”被无限期搁置。拜登总统目前也尚未对“八项立法”进行公开表态，虽然一般认为他支持反垄断，但这似乎不属于他的优先事务。按照国会官方时间表，本届国会将于2022年8月进入休会期，休会结束之后就是激烈的中期选举。这就意味着如果“八项立法”未能在7月以前被列入两院的全院议程，今年之内就不太可能得到审议了。</p><p><b>“八项立法”状态：蓝色为有利，绿色为中等，橙色为不利</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72619dd366cc7e3aa9ff5b547d4b7d62\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"778\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>美国国会的反垄断立法之所以雷声大、雨点小，除了因为共和党强烈反对之外，更深层的原因是美国民众的注意力焦点已经不再是反垄断。本次中期选举的热门议题包括通货膨胀、潜在的经济衰退、国际局势、非法移民和枪支管制问题，而不包括限制或拆分科技巨头。除非民意发生急剧变化，依靠选票上位的国会立法者当然不会认真推动一个不受选民重视的议程。</p><p><b>司法行动：仅有两起诉讼取得了一定进展</b></p><p>美国是适用普通法的国家，法院判决在其辖区内具备普遍的约束力（遵循先例原则），因此有“法官造法”之称。在反垄断方面，司法诉讼的影响力往往不逊于立法，而立法的实际效果还要依靠司法去实现。2019年以来，美国联邦监管者、各州以及普通当事人，对科技巨头发起了一系列的诉讼。目前看来，取得的进展并不大：</p><ul><li><p>针对Alphabet的United States vs. Google尚处于举证阶段，开庭遥遥无期，看样子美国司法部难以提出过硬的证据；Epic Games v. Google已确定于2023年1月开庭，但是从Epic Games v. Apple的情况看，Epic获胜的希望不大。</p></li><li><p>针对Amazon的两起诉讼(Fremgen et al v. Amazon, D.C. v. Amazon)，前者尚处于举证阶段，后者已经被无条件驳回。事实上，即使前一起诉讼继续发展下去，影响也很有限，因为它主要是关于电子书定价问题的，该业务占Amazon收入比例很低。</p></li><li><p>针对Meta的FTC v. Facebook，此前被部分驳回，此后FTC更新了起诉书。接下来，该诉讼将聚焦于多年前Facebook对Instagram和WhatsApp的收购是否损害了市场竞争，可能有一定的指导意义。</p></li><li><p>针对Apple的两起诉讼(Camera et al v. Apple, Epic Games v. Apple)取得了一定进展，前者已经庭外和解，而Epic v. Apple的原告诉求得到了法官的部分支持，导致iOS App Store的封闭性出现了一定松动。目前双方均已决定发起上诉。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/67bfb4a6998e9560d7be76a6fa52ea13\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"650\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>上述案件名称足以令人眼花缭乱，我们可以根据原告的主要诉求，将其划分为四个类型：<b>一揽子解决类；并购类；应用商店类；其他垂类市场类；</b>重要性依次递减。</p><p>首先是一揽子解决类，意在指责科技巨头在某个巨大的、重要的领域滥用市场支配地位，并试图对其施加全面限制（包括拆分、终止业务、巨额罚款等），一旦被法院接受，造成的影响将非常严重。例如，United States v. Google就是对Alphabet的互联网信息服务及广告业务发动的一次总攻，D.C. v. Amazon也是对后者的电商平台业务发起的总攻。不过，司法诉讼就是漫天要价、坐地还钱，在大部分情况下仍有可能达成温和的庭外和解方案。</p><p>其次是并购类，旨在纠正科技巨头过去进行的损害市场竞争的并购行为，寻求业务拆分并制止今后类似行为的发生。FTC v. Facebook本来属于“一揽子解决型”诉讼，但在被法官部分驳回之后，转而聚焦于Facebook历史上的收购行为。如果本案取得令原告满意的结果，美国联邦执法部门可能发起更多类似的诉讼。</p><p>第三是应用商店类，主要是针对应用商店的封闭、收费过高、禁止第三方渠道行为，这些行为可能影响了应用开发者的利益。首当其冲的当然是Apple旗下的App Store，但Google Play也受到了波及。Cameron et al v. Apple, Epic Games v. Apple以及Epic Games v. Google均属于这一类型。在压力之下，Apple做出了主动让步，允许开发者通过电子邮件等手段接触用户、为用户提供绕过App Store付款的渠道。在Epic Games v. Apple的判决中，法官驳回了原告的绝大多数诉求，仅要求Apple允许开发者向用户提出其他付款选项，而Apple已经主动这样做了。</p><p>第四是其他垂类市场型，主要是针对一些规模不大、对科技巨头收入贡献不高的市场，例如Fremgen et al v. Amazon，指责后者在电子书领域滥用定价权。这样的诉讼影响有限，外界关注度较低。</p><p>上表列出的七个重要诉讼当中，两个已经终止；剩下五个在进行的诉讼都还停留在联邦地区法院这一级。美国的司法体系分为联邦法院、州法院两大部分；反垄断法是联邦法律，一般要在联邦提起诉讼，而联邦法院又分为地区法院、上诉法院和最高法院三个级别。目前唯一可能进入上诉法院的，就是Epic Games v. Apple, 双方都已经提出上诉。至于其他案件，要走完地区法院审理、判决、上诉、上诉法院受理的整个流程，恐怕可以拖到2030年。</p><p><b>美国的司法体系</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fcf0f6a8cd69eb864e732246bee5dab6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"704\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>资料来源：Judiciary Learning Center</b></p><p>针对科技巨头的诉讼进展不大，一方面是由于调查取证困难、法律概念适用不清；例如在部分驳回FTC v. Facebook的起诉书时，法官就指出FTC未能证明Facebook在个人社交网络市场有支配地位。另一方面是由于美国反垄断执法部门的重视程度不足，例如United States v. Google就远远没有多年前的United States v. Microsoft那么快，至今也没有公开什么重量级证据。归根结底，美国执法部门可能尚未在专业上做好进攻科技巨头的准备，现阶段发起的诉讼恐怕是表态的成分居多。从司法的角度看，许多联邦法官可能也并不认为科技巨头构成了对美国市场经济的严重威胁，不相信这样的诉讼有多高的社会意义。</p><p>美国联邦执法部门对科技巨头的反垄断举措，可谓“一蟹不如一蟹”：五十多年前对抗IBM时，美国司法部进行了长达十一年的顽强诉讼；二十多年前对抗Microsoft时，美国司法部进行了四年的诉讼，并迫使后者接受了伤害性不大、屈辱性较强的和解方案；如今对抗“四大科技巨头”时，美国司法部和FTC却连一个像样的起诉书都拿不出来。或许它们本来就不太想做这件事情？</p><p><b>“重要的是科技能够造福社会”</b></p><p>在2021年第四季度财报电话会议上，Alphabet CEO Sundar Pichai被分析师问了一个敏感的问题：“我们看到美国国会提出了一大堆法案，看样子都是针对你们这些大型科技公司的。你认为这些法案有哪些可取之处，又有哪些不可取之处？”Sundar Pichai做出了直接而坦率的回答，提供了一个非常重要的视角，我们认为应当摘录如下：</p><p>“重要的是科技能够造福社会。因此，在很多地方我们都赞成监管举措。例如，我们曾呼吁推出隐私立法，尤其是在联邦层面保护儿童隐私。然而，目前国会提出的很多方案不是为了解决那些应该解决的问题。我们真诚地担心，某些立法方案会破坏我们向用户提供的一系列广受欢迎的服务，还会使我们一直以来在产品安全、隐私等方面投入的努力变得毫无意义。”</p><p>“在某些情况下，这些立法会将美国公司置于不利的境地，从而损害美国的竞争力。总体上看，当我们为一个产品添加很多功能时——要知道，我们每年在搜索业务上就会添加3000项功能；我们怎能保证每个功能都符合这些监管规定？我们是否需要主动提出申请，等待审批？监管有可能导向计划外的负面后果。我们非常担心这些规定对小企业和本地零售商的影响，以及对它们的客户的影响。”</p><p>“我说过，我们承诺要以建设性的方法做事。我们总是希望积极参与监管，从而让自己做的事情有利于社会。因此，我们已经敦促国会多花一些时间，考虑这些立法方案可能带来的计划外的负面后果。我认为我们应该继续聚焦于为我们的客户创造伟大的产品。”</p><p>稍早一些时候，Amazon开设了一个名为“支持小型卖家”的网站，反对国会正在计划的立法。在该网站上，有下面两段精彩的表述：</p><p><b>Amazon认为“八项法案”将破坏小卖家的利益</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/883417906fe0b73ae7697a531437fee6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"448\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>“国会最近提出了一批监管立法提案，目标指向包括Amazon在内的大型科技公司。如果这些法案得到实施，Amazon为第三方卖家开设市场的能力将受到严重损害，有可能导致数十万美国中小企业失去通过亚马逊平台获客的能力。这显然将损害小企业赚取收入的能力，并损害数亿消费者从我们的合作伙伴那里获得种类繁多、价格低廉的商品的能力。”</p><p>“我们承诺将持续为我们的第三方卖家的成功做出贡献。只要我们联合起来，就能向消费者提供任何人都不可能单独提供的良好体验。我们希望告诉你，这项立法意味着什么，也希望你的声音有机会被人听到。让我们一起努力让Amazon继续成为第三方卖家的乐园。”</p><p>我们本来还想补充一些东西，但是Alphabet和Amazon已经充分说出了此刻我们想说的一切。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/418c8e44b0e296045dbb80704fbfa531","relate_stocks":{"AAPL":"苹果","GOOGL":"谷歌A","MSFT":"微软","AMZN":"亚马逊"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1118449538","content_text":"2020年以来，在国内舆论界和投资界存在一种迷思：中美两国的互联网巨头不是同一个物种。前者聚焦于低层次的流量变现，后者则致力于高智力的科技竞争；前者只能在中国这个发展中市场称王称霸，后者则可以以美国为基地收割全世界。很多人感叹，中国互联网公司只会从实体经济吸血，不像美国互联网公司能够进行硬科技创新。上面这些迷思，固然不是毫无道理，却与真相相去甚远，尤其是误解了美国的互联网行业。严格地说，国内对于美国互联网公司的研究一直不够充分，无论从投资的角度、业务的角度还是科技的角度而言都是如此。就连一些严肃的研究机构，也主要是使用中文翻译的二手信息，加上一些不太正规的消息渠道，得出一大堆似是而非的结论。其实，它们的本意可能也不是研究美国互联网行业，而是为了给攻击中国互联网行业寻找“背景板”而已。本研究报告的目的，就是全面深入地研究美国最大的几家科技巨头的业务、财务和战略，理解它们做过什么、在做什么、想做什么；在此基础之上，对中国的对应公司进行严肃的对比分析。我相信，比起那些观点先行、指桑骂槐式的“研究”，我们更需要这种事实先行、基于科学方法论的研究，以解决实际问题。幸运的是，关于美国科技巨头的公开资料非常丰富。公司财报、管理层电话会议纪要是每个季度公布的；公司出席大型投资者交流会的发言一般也是公开的；欧美的咨询公司、行业研究机构发布了大量的行业统计和估算；美国科技媒体的报道数量极多，尽管我们需要辨别其可信度。本研究所援引的各种数据，均已予以注明，并向原始资料方致以诚挚的谢意。美国科技巨头：以MAGA为核心的研究美国科技巨头的主流商业模式：以2C为核心，扩张至2B及“硬科技”Microsoft vs. Amazon: 不同出发点的殊途同归Google vs. IBM: 硬科技的核心问题在于应用场景美国科技巨头也惦记着本地零售，而且力争将其作为突破口美国的科技反垄断：雷声很大，雨点好像比较小2021年底，全球市值最大的公司；绿色为“科技巨头”美国科技巨头：以MAGA为核心的研究“科技巨头”(Big Tech)这个词，在英语中流行的时间并不长。2016-17年，随着美国国会展开对“俄罗斯干预美国大选”问题的调查，Facebook因为其对社交媒体的巨大影响力而被媒体加上了“科技巨头”的头衔。2017年11月，彭博的一篇文章将Apple、Alphabet (Google)、Facebook、Microsoft和Amazon合称为“五巨头”(Big Five)，认为它们能够主宰美国经济。2017年《纽约时报》年度推荐图书《没有思想的世界：科技巨头的存在主义威胁》(World without Mind: The Existential Threat of Big Tech)将Apple、Facebook、Google、Amazon视为彻底控制人类知识和信息的“四巨头”(Big Four)。2020年，上述“四巨头”的CEO均出席了众议院的的反垄断调查听证会。在近年来的美国，关于限制或拆分科技巨头的倡议不绝于耳，但是行动尚未产生。在可见的未来，上述四巨头或五巨头仍将是美国乃至全球经济的主宰力量。我们的研究也将主要围绕着它们进行。从FANG到MAGA：科技巨头定义的演变2013年，知名投资者和电视嘉宾Jim Cramer提出了FANG (Facebook, Amazon, Netflix, Google)组合，建议每个投资者都应买入这些“彻底主宰了市场的公司”。2017年，Cramer又加入了Apple，从而形成了FAANG“五巨头”的概念。这一概念在中国流传很广，至今在百度上仍能搜到632万条中文页面；腾讯、阿里等中国互联网公司，以及一些科创板上市公司，都曾被券商或媒体称为“中国FAANG”。然而，随着Netflix的掉队以及Microsoft的强势兴起，FAANG这个组合也过时了。2020年2月，时任美国总统Donald Trump提出了MAGA (Microsoft, Apple, Google, Amazon)组合，它们均突破了1万亿美元市值大关，被Trump认为承载了“让美国再次伟大”(Make America Great Again, MAGA)的使命。Facebook由于市值没有达到1万亿美元，而被排除在此组合之外。2022年2月，时任美国总统特朗普提出“MAGA组合”2021年9月，Facebook在更名Meta Platforms之后，市值终于突破了1万亿美元（尽管只是昙花一现）。Jim Cramer随即抛弃了FAANG概念，转而提出MAMAA (Microsoft, Apple, Meta, Amazon, Alphabet)组合。不过，鉴于MAMAA这个缩写非常拗口，很多人还是习惯使用MAGA；其中的M既代表Microsoft, 也代表Meta。截止2022年4月，科技巨头对美国经济和资本市场的统治仍很稳固。MAGA全部进入了美国市值最大的十家公司之列——其中Apple和Microsoft的市值超过了2万亿美元，Alphabet和Amazon超过了1万亿美元，只有Meta明显掉队；作为一个整体，它们占据了美国股市总市值的40%以上。在美国市值前十名的公司中，还存在Tesla和Nvidia这两家科技含量较高、偶尔会被人拿来与“科技巨头”做对比的公司。其中，Tesla的创始人Elon Musk最早就是做网络支付起家，迄今还与信息科技行业有千丝万缕的联系；Nvidia的芯片则为互联网娱乐内容及Web3.0提供了基础支持。然而，正如上文提到的：美国立法者和媒体对“科技巨头”的定义，不仅在于其科技创新性，还在于其对经济的主宰性，以及对人类知识和信息的控制性。Tesla和Nvidia目前显然还不具备这样的“主宰性”和“控制性”，对普罗大众日常生活的影响也尚没有MAGA那样高，也没有被纳入美国国会的反垄断调查对象。因此，本研究的主要对象，仍然是MAGA (Microsoft, Meta, Apple, Google/Alphabet, Amazon)这“五巨头”。它们的共同特点是：以信息技术为基础，用户规模庞大，掌握了复杂且敏感的数据，对经济活动和社会舆论有较强的影响力（无论它们想不想发挥这种影响力）。Tesla不是以信息技术为基础，Nvidia不直接掌握复杂的数据，所以与“五巨头”有显著区别；Netflix的用户规模和对经济活动的影响力明显差了一个档次，其他美国互联网公司就更差了，所以也不能与“五巨头”放在一个框架下研究。在不考虑科技领域出现颠覆性创新的情况下，上述五巨头当中有四个的统治力都很稳固，仅Meta一家有坠落的风险——这就是Meta为何在元宇宙方面投入大量资源，企图打开新的增长点的原因。但是，Meta的市值和收入规模仍然比五巨头之外的其他任何美国互联网公司高一大截，即便真的坠落，也不是一朝一夕可以发生的。至少在未来2-3年内，MAGA或“五巨头”的概念仍然将伴随我们。以消费业务为核心增长点的美国科技巨头在中国，最成功的科技公司大部分是消费互联网公司；在美国也不例外。事实上，MAGA之所以被认为“主宰经济、控制了人类知识”，主要是由于它们对消费者提供着各种各样的产品和服务，无孔不入地介入了大众生活的每个环节。在五巨头之中，有四个是以消费业务为主要收入和利润来源的，仅有Microsoft例外。Apple的业务可以粗略地划分为两大类，即iPhone/iPad/Mac/可穿戴设备等“消费电子产品”，以及用户增值服务。毫无疑问，它们都是消费业务。虽然企业和机构客户也经常从Apple进行采购，但它们对Apple而言无非是大一点的“消费者”而已。Apple没有自己的公有云服务，就连iCloud也是基于Amazon等第三方提供的基础设施。或许我们可以勉强把Apple的工作站和专业视频、设计软件称为“企业级产品”，可是即便如此，它们创造的收入比例很低。可能有人会争辩说，Apple是“智能硬件公司”而不是“消费互联网公司”。这个争辩毫无意义，因为Apple产品最大的优势不是配置或设计，而是基于iOS/Mac OS的生态系统。阻止Apple用户改投安卓阵营的最大力量，是它的硬件、软件、服务一体化能力。从这个角度讲，Apple既是智能硬件的极致，也是消费互联网的极致。Meta的几乎全部收入都来自“Meta App家族”（包括Facebook, Instagram, WhatsApp等）的广告，这些App也全是消费应用，无一例外。近年来，Meta大举押注VR业务（按照更时髦的名词是“元宇宙”），但它生产的VR硬件迄今主要还是卖给消费者的。Mark Zuckerberg曾多次表达希望把元宇宙带到办公场景的愿景，可惜在短期内不太可能实现。2022年2月，Meta管理层在财报电话会议上提出了新的一年的七个“优先投资方向”：短视频、社群通信、电商、广告、用户隐私、AI和元宇宙——几乎全部面向消费端。Meta在新技术、新产品上进行投入的根本目的，仍然是增加广告位、提高广告效率和报价。或许等到元宇宙普及之后，Meta会发生变化，但现在它还是纯粹的消费互联网公司。Alphabet的主营业务分为Google服务、Google云和“其他尝试”，前者是以广告为主的消费业务，贡献了95%的收入；Google云是企业业务，贡献了5%的收入。由于Google云和“其他尝试”一直在亏损，消费业务对Alphabet营业利润的贡献比例超过了100%。2021年下半年，Alphabet的强劲增长主要是源于电商、线下零售等行业广告开支的增长。Google云近年来的营业亏损在不断缩小，但其规模比起AWS (Amazon)和Azure (Microsoft)还是要差一大截。由于Google既缺乏企业软件业务，又缺乏规模效应，在短期内不太可能对云计算市场的领导地位发起挑战。至于Alphabet旗下的“其他尝试”，迄今都是雷声大雨点小；它在可见的未来仍将是比较纯粹的消费互联网公司。Amazon的收入有87%来自电商平台等消费互联网业务，13%来自AWS云服务。AWS一直是Amazon最大的利润来源，有些季度（例如2021年第四季度）甚至能贡献全部营业利润。相比之下，亚马逊的北美电商业务一直处于微利状态，而国际电商业务大部分时候还在亏钱。考虑到AWS的规模效应和技术优势，它在很长一段时间内还将是Amazon的主要利润来源。有人认为，Amazon的经营策略就是用赚钱的企业云服务去补贴不赚钱的电商业务；这个观点并不全面。因为在Amazon的电商业务中，第三方商家业务（包括佣金、配送收费和广告）是盈利的，而且盈利规模可能超过了AWS；自营业务则是亏损的。准确地说，Amazon是在用第三方商家和企业云服务同时补贴自营电商，它是一家横跨消费和企业业务、以消费互联网为主的公司。Microsoft是五巨头当中唯一一家以企业客户为主要收入来源的公司。它将自己的业务划分为“生产力和商业流程”“智能云”“其他个人计算”三大板块，其中最后一项主要是消费业务，上个季度贡献了34%的收入和29%的营业利润。对动视暴雪的收购，将大幅加强Microsoft的自研游戏内容，从而提升消费业务的占比。在历史上，Microsoft一直在努力进军消费市场：1999年发布Xbox游戏主机，2006年推出Zune音乐播放器，2009年推出Bing搜索引擎，2011年收购Skype，2016年收购LinkedIn；在此期间，Microsoft还在游戏内容方面投入了数百亿美元。虽然这些努力经常失败，但它从未放弃。收购动视暴雪，代表着Microsoft加码消费业务、在企业和消费两个领域均成为顶尖公司的决心。事实证明，无论在美国还是中国，收入和市值规模最大的公司一般都是以消费业务(ToC)为主；只服务企业客户(To B)的公司很难成为顶尖巨头。除了Microsoft这一个异数之外，Cisco、Orcale、Accenture、Salesforce.com等以企业服务为主的美国科技公司的市值均只能达到2000亿美元左右。哪怕我们把目光从科技行业移开，放眼更广阔的领域，结论也不会有变化——1.09万亿美元市值的Tesla是一家高端消费品（家用汽车）公司；6000亿美元市值的Nvidia同时向企业和个人客户提供显卡；4300亿美元市值的Walmart是美国除了Amazon之外最大的零售商。造成上述现象的原因，其实很好理解：一个伟大的发明创造、一个优秀的商业模式，总要进入千家万户，才能真正改变人类社会的面貌。而且，一个国家越是发达，消费对经济的贡献比例就越高，消费者也就越乐意为优质产品和服务买单。大部分新兴行业的成长历程，就是火炬从企业服务(To B)型公司逐渐传递到消费者服务(To C)型公司的历程。信息科技行业就是最典型的例子：火炬从IBM这样典型的企业服务商手中，传递到Microsoft这样横跨企业和消费业务的公司手中，再传递到Apple和Alphabet这样典型的消费互联网平台手中。然而，这并不意味着To B业务对科技巨头没有价值。首先，这仍是一个巨大的市场，而且增速不慢，足以提供大量的收入和利润。其次，To B和To C之间往往能产生协同效应，最经典的例子就是Amazon在电商基础设施之上发展出了云计算。最后，许多新技术、新业态可以在企业服务市场得到验证，循序渐进地走进千家万户（包括国内所谓的“硬科技”）。下一章我们将分析美国科技巨头如何在2C和2B市场形成合力，并且进军国内资本市场非常热衷的“硬科技”业务。美国科技巨头的发展路径：横跨To C/To B，以应用场景为“硬科技”的基础在五巨头当中，除了Microsoft以To B业务为大本营之外，其他四家均发源于To C业务，而且迄今以To C业务为主要收入来源。其中，Amazon和Alphabet对To B的扩张已经取得了阶段性成果，照此趋势发展下去，可能成为To C + To B的跨界巨头；Meta希望通过对元宇宙的研发，进军远程办公这一To B市场；只有Apple尚未对To B业务进行实质性的扩张。上述四家公司，均在“硬科技”方面取得了突破：Amazon的芯片、无人机和机器人；Alphabet的人工智能和机器学习技术；Meta的VR硬件；以及Apple的芯片。它们的“硬科技”研发，也是以强大的消费应用场景为基础的，是需求导向而非“实验室导向”的研发。这一点，国内很多人似乎不懂或装做不懂。Amazon: 以电商平台为基础的四面出击Amazon的财报将其自身业务划分为三大板块：北美业务，贡献了大约60%的收入，但是基本处于微利状态（偶尔还会亏损）；国际业务，贡献了25-30%的收入，盈利能力更弱，偶尔会爆出较高的亏损；AWS（云计算），收入贡献比例最小，却是唯一稳定的利润来源。事实上，AWS和Microsoft Azure可能是全球仅有的两个稳定盈利的大型公有云 (IaaS & PaaS)平台。第一眼看上去，Amazon似乎是在用赚钱的云计算去补贴亏钱的消费互联网业务，与国内的阿里巴巴、腾讯完全相反。然而，这就是事实吗？Amazon的电商业务太复杂了，不能仅仅根据地理位置去分析。虽然Amazon早期是以自营电商为主，但是近年来第三方商家的地位越来越重要。Amazon官方没有披露过第三方GMV占比，外部研究机构一般认为第三方早已贡献了一半以上的GMV，甚至可能接近三分之二。幸运的是，Amazon财报提供了另一种收入拆分方式，即根据收入性质（而不是地理区域）进行披露。我们可以以此为依据，粗略地将其收入重新分类如下：自营电商，包括在线自营销售收入、线下自营销售收入，以及Amazon Prime会员收入。在这些业务中，Amazon直接将商品销售给用户，负责整个交易流程。第三方电商，包括第三方卖家缴纳的费用，以及它们在Amazon平台的广告费。在这些业务中，Amazon扮演平台或中间人的角色。AWS，即公有云业务，这一项没有变化。在重新分类之后，我们可以看到：第三方电商为Amazon贡献了大约30%的收入，而且过去两年的复合增速快于自营电商（与AWS增速相仿）。最近几个季度，Amazon管理层不断强调要做好电商广告业务，也就是吸引第三方商家增加广告投放；由此可见，第三方电商收入比例提升的趋势应该还会继续。Amazon没有分别披露过自营电商和第三方电商业务的利润率，但是从常理推断，后者的利润率高于前者，因为Amazon在其中承担的成本较少。2018年，Morgan Stanley分析师估计Amazon第三方电商（不含广告）的营业利润率约为20%；2020年，Wedbush分析师估计该业务的利润率已经接近AWS的水平，即30%左右——如果加上广告收入，营业利润率只会更高。非营利研究机构ILSR (Institute for Self-Reliance)的估算是：2020年，Amazon在第三方电商业务的营业利润为240亿美元，在AWS的营业利润为135亿美元，在自营电商业务的营业亏损为150亿美元。换句话说，Amazon不是在用云计算补贴电商业务，而是在用第三方电商和云计算同时补贴自营电商业务！自营电商、第三方电商、云计算，构成了Amazon增长飞轮的三位一体：自营电商负责提供性价比最高的特定商品，同时提升平台整体用户体验；第三方电商负责充实货架、提供多元化的商品，同时产生强劲的现金流；云计算负责开拓To B业务，同时产生一定的现金流。这三者的基础设施在很大程度上是可复用的，例如AWS的服务器可以用于Amazon自身的电商业务，而第三方商家也可以选择Amazon配送服务(FBA)。因此，Amazon得以不断摊薄成本、扩大用户群和商品/服务范围。2021年，Amazon的配送开支(Fulfillment Expense)高达751亿美元，是销货成本(COGS)之外最大的单项开支；同年，Amazon Prime会员付费收入仅为318亿美元。看起来，Amazon在为会员提供高质量配送服务纯属赔本赚吆喝。然而，如果我们把第三方电商业务考虑进来，情况就大不一样了——根据ILSR的估算，2021年，Amazon从第三方商家收取了约500亿美元的配送费。因此，Amazon通过配送服务产生的收入应为818亿美元（318亿+500亿），足以覆盖配送开支。值得一提的是，咨询公司eMarketer认为，2021年，亚马逊施加给第三方商家的总货币化率（包括基本佣金、配送费和广告收入）高达34%，而且这个比例已经连续上升了多年。相比之下，通过阿里巴巴财报可以推算，国内淘系电商的货币化率仅为4.2%（已扣除天猫超市等自营业务）。这个数字或许低估了淘系商家的实际负担，因为它们往往还需要为代运营商(Taobao Partner, TP)支付费用；不过，即便考虑到这一点，淘系商家的负担率还是远远低于Amazon商家。至此，我们可以得出结论：第三方电商，即所谓“平台收租”(Toll-road)业务，是Amazon帝国版图的“奶牛”，其财务意义远超AWS。随着Microsoft Azure、Google Cloud等竞争对手的崛起，甚至有一种可能性：Amazon将主动降低AWS的利润率，采取激进的定价策略，从而维护在云计算市场的支配地位。如果这种情况成真，第三方电商的“奶牛”作用将更加凸显。经过多年的发展，AWS已经具备了一整套软件及硬件开发能力，也通过收购具备了芯片设计能力。而Amazon的“硬科技”研发实力不仅限于此，更多地体现在电商业务中。其中比较重要的成果有：Amazon Robotics,原名Kiva Systems, 从事全自动仓储物流系统（机器人）的研发。2012年，Amazon以7.75亿美元收购该公司，然后停止了对外销售，让它专门为Amazon电商仓库提供机器人。截止2019年，有超过20万个机器人在Amazon仓库工作；如果没有它们，Amazon几乎不可能提供次日达服务。Amazon Prime Air,旨在为城市消费者提供30分钟达的无人机送货服务，所用的无人机及其系统均由Amazon自主研发。该服务于2013年开始策划，原计划于2019年开始运行，不过推迟至今尚未展开。Prime Air部门同时也负责Amazon无人驾驶和陆地无人货运系统的开发。Zoox,同样致力于无人驾驶研发，但主要应用场景是无人出租车(Robo-taxi)；2020年被Amazon以12亿美元收购。目前，该公司已获得美国加利福尼亚州的无人驾驶运输服务许可，并在美国其他地区进行测试。从2019年起，Amazon每年举办re: Mars科技大会，主题是机器学习(Machine Learning)、自动化(Automation)、机器人(Robotics)、太空探索(Space)——这代表了Amazon在“硬科技”领域的主要探索方向，其中前三个都与电商业务息息相关。显然，Amazon对这些方向的研究，既是为了走向所谓“星辰大海”，也是为了短期的实际业务需要。早在2019年，Amazon已经在物流中使用超过20万个机器人Amazon的发展历程，给想要进军To B业务和“硬科技”的互联网公司提供了宝贵经验：首先，To C业务应当为To B业务提供现金流、种子客户和可复用的基础设施，直至后者具备独立造血能力。上述三条是AWS成为公有云市场霸主的先决条件。其次，即使To B业务已经可以稳定盈利，在To C业务中存在“奶牛”（财务支撑）也是非常重要的，这就是Amazon第三方电商业务的战略意义——Microsoft和Google管理层大概对此心知肚明。再次，“硬科技”研发要基于自身业务场景的需求，以解决业务问题为出发点。电商仓储物流似乎是一件没有技术含量的“传统”生意，可是在此基础之上发展出的机器人技术，以及正在测试的无人机配送、陆地无人配送系统，就是不折不扣的“硬科技”。最后，绝对的资源优势可以解决很多问题。在2012年以前，Amazon很少进行大规模收购；从2012年开始，Amazon由于主营业务发展强劲、现金流比较充裕，遂开始在新兴技术和基础研发领域进行频繁的收购。除了上文提到的Kive和Zoox, Amazon的服务器芯片设计能力也是来自收购。历史一再证明，虽然钱不是唯一的问题，但如果能解决钱的问题，其他大部分问题皆可迎刃而解。Alphabet: 广告业务仍是唯一的核心自从2015年进行组织架构调整以来，Google母公司（也是上市公司实体）已经改名为Alphabet，在机器人、新能源、生物医药等多个新兴领域进行内部孵化和投资。然而，直到最近一个季度，Alphabet仍有92%的收入来自Google的消费互联网服务（主要是广告），7%来自Google云服务；“其他尝试”的贡献可以忽略不计。在利润端就更是如此了：消费互联网贡献了全部营业利润；云服务处于亏损状态，不过亏损有缩小的趋势；“其他尝试”的亏损则在不断扩大，而且营业亏损远大于营业收入。根据Google联合创始人拉里·佩奇(Larry Page)的解释，Alphabet有两层含义：第一是“象征语言，而语言是人类最重要的创新之一”；第二是“为超额收益所下的赌注”(Alpha-bet)。讽刺的是，迄今为止Alphabet所下的一切赌注，仅有Google是成功的。从业务和投资的层面看，研究Alphabet就意味着研究Google，仅此而已。2021年，Google消费互联网业务同比增长了32%，其中第四季度更是同比激增了36%。如此强劲的增长，在很大程度上是源自“后疫情时代”美国经济的复苏和转型。美国互动广告局(IAB)的调查显示，在疫情期间，美国企业（尤其是中小企业）加快了将广告预算转移到线上的速度；在疫情逐渐缓和之后，线上广告开支的恢复速度明显快于线下广告。在2021年四季度财报电话会议上，Alphabet管理层强调了零售行业对其广告收入的重要意义——疫情大幅提升了美国电商渗透率的提升速度，尤其是催生了一批互联网原生的DTC (Direct-to-Consumer)品牌，这些品牌的获客非常依赖于搜索广告。YouTube的广告收入也在激增，大批零售品牌都在探索基于YouTube的效果广告，乃至直播带货等更新鲜、更直接的形式。根据eMarketer的预测，2022年美国广告开支增速最快的行业是零售，其次是快速消费品，而它们都是Google非常擅长的领域。如果疫情能够进一步缓解，促进出行需求上升，那么旅行、线下娱乐行业也可能成为Google重要的收入增长引擎。在疫情爆发前，Google已经是全世界最大、最成功的广告平台了；疫情则进一步加强了它的统治地位。看到这里，很多中国投资者及互联网从业者肯定会产生疑问：为什么百度与Google之间的差距会拉得这么大？在中国，近年来同样出现了明显的“广告开支线上化”趋势，可是胜利果实首先被字节跳动拿走了，其次被腾讯、阿里拿走了；百度核心的搜索引擎业务被认为落后于时代、不适应移动互联网环境。为什么Google就能追上乃至引领时代？原因很多，既有技术上的，也有战略、管理和组织效率上的。但是，最核心的原因在于应用场景：Google成功地介入了零售交易环节，包括线上电商和线下实体购物场景；它能帮助零售商（包括品牌商和分销商）高效触及用户，而百度在国内做不到这一点。因此，Google在美国和欧洲扮演的其实是“百度兼阿里”的角色，就像Amazon扮演的其实是“京东兼阿里”的角色——它们都出色地完成了任务，导致在美国和欧洲不再需要一家淘宝/天猫这样的第三方电商市场平台。举两个简单的例子：Google Shopping（最早称为Froogle, 后改名Google Product Search, 2012年改为现名）是Google旗下基于商品的付费推广服务。广告主将自己的商品详情在此注册，然后围绕商品购买关键词。对用户而言，Google Shopping不仅能够显示商品细节和价格，甚至能直接显示评价；它的推广结果永远出现在最上一列，不会与自然搜索结果混淆。由于Google Shopping促成交易的效率很高，所以能同时成为DTC品牌和传统品牌广告主的重要投放场景。Google Maps能够为线下商户提供基于地理位置的推广服务。作为安卓平台最流行的移动APP（安装用户超过20亿人），Google Maps本来就是很多商户的重要广告投放渠道。2021年，Google推出了新的搜索功能，允许用户直接搜索店内商品，确认本地商店是否有货(In Stock)，乃至预约路边自提(Curbside Pickup)。在疫情期间，由于全球供应链紧张，用户在Google对“有货状态”的搜索量一度激增。即便在疫情缓和之后，本地零售商也比以前更依赖Google推广了。Google Shopping允许消费者直接触达商品乃至比价Google声称，将搜索引擎和地图服务结合起来，就能向零售商提供它们梦寐以求的“全渠道零售”(Omnichannel)解决方案——所谓“全渠道零售”，就是将线下实体供应链和电商供应链进行整合，使得消费者可以在快递交付、店内交付和路边交付之间任意切换。中国消费者可能觉得这没什么了不起，但是在地广人稀的美国等西方国家，这确实能够在一定程度上提升用户体验，或许还能降低成本。根据Google管理层的披露，2021年10月（感恩节前），在Google搜索“我附近的礼品店”的数量同比上升了60%；在Google Maps搜索“我附近的礼品”的数量同比上升了70%。看样子，越来越多的消费者习惯于在拜访亲友之前在Google搜索本地商店，然后临时抱佛脚地购买礼品。虽然Google并不经营任何零售业务，它却深刻地影响着消费者的购买决策过程，以至于没有任何零售商敢于忽略它！如果没有来自零售行业的强劲广告收入，Google云可能根本无法经营下去。2021年底，Google是全球第三大公有云基础设施(IaaS & PaaS)厂商，但只有9%的市场份额，远远落后于AWS和Microsoft Azure. 由于Google既缺乏Amazon的先发优势，又缺乏Microsoft的技术及产品积累，它的公有云定位就很尴尬了：AWS的优点是规模大、服务齐全、覆盖国家/地区众多，而且销售人员非常主动。对于零售行业的用户而言，使用AWS还可以与自身的Amazon渠道产生合力。Azure的优点是继承了Microsoft的企业级产品，有助于实现无缝过渡。而且Microsoft以To B业务起家，非常理解企业的痛点，服务也比较到位。Google Cloud既缺乏To B生态，也缺乏企业销售和服务意识。Google当然有一些“黑科技”，可是一般企业用户并不需要；Google也能提供Workspace等企业套件，但与微软的同类产品差了一个档次。简而言之，如果你想做出一个“最主流的选择”，那可以大胆选择AWS；如果你高度依赖Microsoft生态，不妨选择Azure。在两头不沾的情况下，Google Cloud维持快速增长的杀手锏，竟然是价格战。尤其是2020年以来，通过激进的降价，Google Cloud的增速一度大幅超过AWS。从这个角度看，Google确实是在以赚钱的To C业务补贴亏钱的To B业务——Google Cloud到底能走多远，取决于Google还能从零售等广告主身上榨取多高的预算。除了价格战之外，Google在To B业务上拥有的最大的王牌，无疑是人工智能(AI)和机器学习(ML)方面的技术储备。早在2016年，Alpha Go作为第一个击败人类的围棋AI，就让世界认识到了Google的AI研发实力。根据Gartner的2021年度“魔力象限”(Magic Quardrant)报告，Google云平台的综合实力大幅度落后于Amazon和Microsoft, 仅能勉强维持“市场领袖”地位；但是，在AI开发人员心目中，Google云平台的地位极高，与Microsoft、IBM并列为第一集团，领先于Amazon。显然，Google只有依靠AI技术，才有希望在公有云市场更进一步；而它的AI技术实力，恰恰来自于搜索引擎这个消费互联网场景，而且最早应用于搜索广告分发。整个2021年，Google最重要的技术应用，大概是“隐私沙盒”(Privacy Sandbox)：该技术致力于在减少用户隐私收集的前提下，维持乃至提升广告推送的精度。Google成功地做到了这一点，从而没有让广告收入受到合规要求的影响；Meta正是因为没有做到这一点，才导致广告市场份额下降，市值也从最高点大幅缩水。我们将在下个章节详细讨论Meta的失败。通过对Google (Alphabet)的研究，我们可以更加深刻地意识到：To C业务可以成为To B业务最坚实的支点和资金来源、促使后者走向成熟，这是Amazon已经做到了的，也是Google梦寐以求的。哪怕我们做出最悲观的假设，即Google Cloud一直无法稳定盈利，而Alphabet的“其他尝试”也全部以失败告终，只要核心广告业务维持健康，Alphabet就可以有无穷无尽的资源，持续为未来下注。反过来说，假设Google广告业务出现明显的停滞或下滑，那么Google的其他一切业务都会减速，所谓Alpha-bet也将沦为笑柄。任何人都不会否认Google在AI领域的技术领先地位，但这种领先不是来自实验室的向壁虚构，而是来自搜索引擎带来的海量数据，并且首先应用于搜索结果和广告的优化。提高广告推送效率从而多赚几个铜板，看起来是一件很庸俗、很没有技术含量的事情；但是从击败人类的围棋应用，到今后登上半人马座阿尔法星的太空船，都是源自这种“庸俗而现实”的需求。至于某些人想象的“一群科学怪人坐在高端仪表之间发明黑科技”的场景，仅仅是毫无现实依据的梦呓而已。Meta: 在用户和商业化上的双重失败导致了掉队截止2022年4月，Meta的市值仅相当于Alphabet的33%、亚马逊的37%；讽刺的是，即便在腾讯因为各种不利因素而大幅下跌之后，Meta的市值也仅为腾讯的1.35倍，与2020年底的差距大致相仿。明眼人都看得出来，在“五巨头”当中，Meta是最有可能掉队的，这就是Mark Zuckerberg急于从“元宇宙”(Metaverse)寻找“第二增长曲线”的原因。2021年，Meta大约98%的收入来自“Meta App家族”(Family of Apps)，也就是Facebook和Instagram两款社交平台的广告收入。问题在于，Meta的广告收入表现不尽人意，最近一个季度的增速仅相当于Google广告收入增速的一半。至于“仿真实验室”(Reality Lab)，即以Oculus为代表的VR硬件及软件业务，不但收入贡献极低，而且处于严重亏损状态。在Facebook全面拥抱“元宇宙概念”、改名Meta之后，市值曾短暂突破1万亿美元——此后就从这个最高点下跌了40%。投资者显然并不愿意为它的元宇宙愿景支付估值。在中文互联网，有一种观点：Meta衰落的主要原因是TikTok的崛起，字节跳动将是Meta的“一生之敌”。这种观点有一些道理，但实在太简化、太不全面了。事实上，早在TikTok崛起之前，Meta在科技巨头中的掉队势头就很明显了，最重要的原因就是Facebook这个核心应用的“老化”。最近几年，Facebook已经彻底沦为一个“中老年社交平台”，而且用户互动倾向很低，对广告主的吸引力每况愈下。与同属Meta旗下的Instagram相比，Facebook的用户年龄明显更大，具备时尚性和潮流性的内容占比也更低。Meta管理层当然意识到了这一点，试图通过发展Instagram的广告业务来弥补Facebook的衰落。这个努力取得了一定程度的成功。尤其是2016年推出的Ins Stories功能，成为了KOL承接广告的重要场所，产生了大量收入增量。从2021年开始，Instagram的广告收入可能已经超过Facebook，成为Meta最重要的收入来源。然而，这种“拆东墙补西墙”的策略，不足以挽回Meta总体市场份额的下降。2021年四季度的数据证明了这一点：Meta广告收入同比仅增长19%，Google广告收入却增长了33%，Amazon来自第三方商家的广告收入也增长了32%。Meta的广告收入仅相当于Google的54%；考虑到Meta的用户总数（按DAU或MAU计算）很可能高于Google，前者的广告变现效率实在堪忧。来自TikTok的竞争压力当然也很大。2022年初，TikTok在北美的用户，有25%的年龄低于19岁，22%的年龄在20-29岁之间。也就是说，Instagram的用户明显比Facebook年轻，而TikTok的用户又明显比Instagram年轻。与其说TikTok是Meta的掘墓人，倒不如说它是Meta棺材上的最后一颗钉子——后者早已因为产品和商业化方面的双重落后而摇摇欲坠，衰落几乎是必然的。对于Meta而言，值得庆幸的好事有两件：首先，TikTok在印度被封禁，而印度是全球最大的互联网新兴市场，也是Meta App家族最重要的用户增长来源；如果印度经济能够持续健康发展，Meta就可以将这个市场的用户优势转化为新增收入。其次，2021年TikTok在北美的用户增速已经放缓到25%左右，进入温和增长的轨道；Facebook + Instagram的用户即使在去重之后，对TikTok的优势仍然是明显的。然而，上述两件“好事”最多只能让Meta稳住防线，远远谈不上收复失地。在2021年四季度的财报电话会议上，Meta管理层提出了2022年的七个“优先投资方向”：Reels（Instagram的短视频功能）、社群通信、电商、广告、用户隐私、AI和元宇宙。其中：Reels取得了一定的用户参与度，但是Meta尚未披露具体的数据。即便按照最乐观的猜想，它也远远无法与TikTok相提并论，何况商业化几乎尚未开始。社群通信主要是在Facebook Messenger和WhatsApp，最终目标是提供像Slack（以及国内的钉钉、企业微信）那样的企业通信服务；考虑到Meta的几乎没有企业服务的基因，对于这块业务实在无法乐观。电商闭环一直是Meta的理想，但过去多年并无成就。Amazon+品牌官网/独立站仍然构成了美国电商市场的绝对主流。Meta希望通过直播及视频带货等形式杀出重围，可惜在这方面它很难压倒YouTube和TikTok。广告是Meta的核心业务，管理层的想法是把它与电商结合起来，让商家更直接地触达用户、完成交易。显然，Meta需要先完成电商闭环，再通过电商去刺激广告收入——这个如意算盘不太可能成功。AI扮演着各项业务的技术基础。Meta的AI技术水平显然难以与Google相提并论，很可能也比不上Amazon。由于收入和利润规模已经掉队，Meta很难在基础研发上投入足够资源，何况它还需要承担VR这个烧钱大户。元宇宙被Mark Zuckerberg视为Meta的未来。问题在于，他选择的突破口是远程办公，这显然缺乏说服力。其他有志于元宇宙的公司，包括Epic Games、Roblox乃至国内的腾讯、米哈游，均是以娱乐内容（尤其是游戏）为主要突破口。Epic Games和Take-Two两大游戏公司的CEO都批评过Meta的元宇宙愿景，认为所谓在元宇宙内办公完全就是伪需求。此外，Meta的元宇宙研发几乎完全押注于以Oculus VR硬件，缺乏真正意义上的生态系统。最后，用户隐私是导致Meta收入增速放缓的重要原因。在iOS系统下，互联网广告平台高度依赖广告标识符(IDFA)进行广告效果的衡量和优化。所谓IDFA，就是iOS赋予每台设备的独一无二的可识别代号。例如，一个用户在Amazon搜索了某款手机的名称，被记录了IDFA，广告主就可以在Facebook向该用户定向投放手机广告；至于这个广告有没有促成用户的购买行为，也可以通过IDFA进行跟踪。iOS用户也可以自主选择关闭IDFA，但是在2020年以前，只有20%的用户这样做。在2021年4月的iOS 14.5系统更新之后，任何App若想跟踪用户的IDFA，都要先弹窗取得用户认可。可想而知，绝大部分用户会做出什么样的选择——根据Flurry Analytics的统计，在iOS 14.5更新发布之后，允许Facebook跟踪IDFA的用户，在美国仅有4%，在全世界仅有11%。当然，遭遇危机的不止Meta一家。IAB的调查显示，在iOS 14.5发布之后，有49%的广告主感觉在iOS设备上的CPM（广告千人成本价）有所提升。一般而言，越是发达的国家，iOS市场份额越高，广告行业受到的影响就越严重。除了IDFA，Meta广告业务还受到了第三方Cookie收紧的影响。所谓Cookie, 就是网站为了辨别用户身份而储存在用户终端上的小型数据文件，一般用于浏览器端。广告平台或广告公司可以通过在大量网站中嵌入自己的Cookies, 来跟踪用户的跨域名（跨网站）浏览行为。例如，假设Facebook在数以百计的电商独立站中嵌入了Cookies, 就可以辨认出大量用户的购买习惯，从而对其精准推送广告。随着用户隐私保护运动的深入，从2020年开始，主流浏览器开始默认禁用第三方Cookie；市场份额最大的Google Chrome, 则要等到2022年才会彻底禁用。可想而知，Meta在PC端和移动浏览器端的广告业务也将受到巨大的影响，虽然实际影响应该没有IDFA那么大。投资者肯定会关心一个问题：Meta的广告业务固然受到了用户隐私保护政策的严重影响，但是为什么Google这样的竞争对手没有受到影响？Amazon的第三方广告业务好像也没有受到影响。对此，Meta管理层的回答是：IDFA关闭主要影响的是iOS APP，而Google在iOS端的访问主要是来自浏览器，受到的影响较小。（然而，这无法解释为何Google不会受到Safari浏览器禁用第三方Cookie的影响！）Apple与Google的关系比较好，因为Google网盟广告产生的收入会分给Apple，所以得到了区别对待。（缺乏说服力，因为Apple和Google的竞争关系显然要强于合作关系！）资本市场怀疑，Meta广告业务受到冲击的罪魁祸首，是管理层无能、组织低效率和技术水平落后。自从2016年以来，欧盟和美国立法者就在寻求阻止科技巨头收集用户隐私，这几乎是一张明牌；iOS隐私政策的改变则早在2020年就提出了，到实际执行有大半年之久。遗憾的是，Meta未能交出一份合格的答卷——仅仅依靠抱怨和找借口，是坐不稳科技巨头的位子的。鉴于Meta在收入和利润方面都已经被其他四巨头甩出很远，而且已经有了VR设备这个“大出血点”，它几乎不可能有剩余资源投向其他新兴业务。印度市场看上去很美，而且TikTok等中国竞争对手难以进入，但它无法提供Meta急需的收入增长。Meta商业化落后的趋势已经持续多年，这种趋势是源于Facebook平台丧失活力和影响力，而这一切的最终根源是战略和执行力的双重缺失。Meta对于元宇宙的押注，与其说是高瞻远瞩的豪赌，倒不如说是“病急乱投医”。除非发生奇迹，或者管理层更迭，Meta无法在短期内摆脱困境。这就是Meta无论在市值上还是估值倍数上都远远逊色于其他四巨头的原因。Apple: 在绝对的资源优势下，一切“硬科技”都是纸老虎有一种流传很广的说法：Apple缺乏研发能力，研发投入不足，仅仅是依靠工业设计和一体化生态系统取胜。从2021年四季度的财务数据看，这种说法有一定依据：Apple的研发费率仅为5.1%，而其他四巨头均在10%以上。然而，从研发费用的绝对值看，Apple甚至高于Microsoft, 与Meta相差不大。令人意外的是，在科技巨头当中，研发费率最高的是Meta（20.9%），而研发费用最高的是Amazon（153亿美元）；反而是一般人心目中最擅长“硬科技”的Microsoft，无论按照哪个标准均处于较低水平。事实上，研发费用和费率虽然对公司的技术实力有一定指导意义，但并不全面，横向对比的意义有限。原因很简单：各家公司对“研发费用”的定义不同。例如，Amazon将技术研发和内容开发费用统一记录(Technology and Content)，从而得出了一个虚高的数值。对于将什么样的人员和费用定义为“研发用途”，公司管理层一般有很大的裁量权，我们并不清楚其细节。研发费用的一部分可能被资本化，从而降低当期数值。例如， Microsoft的软件产品在通过“可用性测试”之后的开发费用必须资本化，这很可能导致了其研发费用被低估。研发费用资本化往往是出于税务部门的规定，并非公司所能左右。研发费率以营业收入为基数，受到收入确认政策的影响很大。像Apple这样的智能硬件公司，以及Amazon这样有自营电商业务的公司，收入基数本来就很大，由此导致了研发费率被低估。即便不考虑会计因素，公司选择的研发方向也很重要：Meta的研发费用可能有30-50%花在了VR技术上，而该技术与公司主营业务关系不大；Alphabet的研发费用也有很多投向了与主营业务无关的“其他尝试”，其中绝大部分注定要失败。作为局外人，我们永远无法判断一家公司的研发费用有多少投到了“刀刃上”，不过苹果的研发费用显然产生了极佳的效果——我们将在后续部分详细论证这一点。2021年第四季度（注：2022财年第一季度），苹果的营业收入同比增长了11%，其中产品收入增长9%，服务收入增长24%；毛利润同比增长高达22%，其中产品和服务业务的毛利率均有提升。考虑到服务业务的毛利率明显更高，随着服务占比的提升，苹果的综合利润率仍有很高的上升空间，这也是资本市场看好苹果的根本原因之一。我们认为，在收入规模已经很大（上一季度高达1239亿美元）的情况下，苹果正在从三个方面发掘下一阶段的增长点，可以称之为“三位一体”战略：产品方面：iPhone产品线持续拓宽，实现从高端(Pro/Pro Max)到中低端(SE)的全覆盖。可穿戴设备和家用设备培养用户习惯，争取成为新的收入和利润担当。请注意，目前苹果的“可穿戴、家用设备和附件”业务中包括过时的iPod产品线；方兴未艾的iWatch和AirPods增速可能要高一大截。服务方面：除了标配的iCloud以及App Store分成，大力发展Apple Music、Apple TV+、Podcasts等流媒体业务，构建Apple原生内容生态。截止2022年初，Apple Music的付费用户为9800万，而Apple TV+不少于2000万。与硬件业务相比，内容服务的毛利率明显较高，对Apple更有吸引力。技术方面：在Mac、iPad等产品线中逐渐使用自研M系列芯片，在提升性能的同时，可能还会降低成本，由此进一步挖深Apple生态的护城河。按照中国投资者的标准，M1芯片已经足够让Apple跻身于所谓“硬科技”公司之列。在历史上，Apple出品的Mac系列电脑经历过三次芯片转换。第一次是1990年代初，Apple与IBM、Motorola组成联盟，基于IBM的Power架构开发PowerPC芯片，并将其用于Mac。第二次是2005年，由于IBM无法解决PowerPC G5的功耗和散热问题，再加上Intel的产品路线图更有吸引力，Apple时任CEO乔布斯决定全面转向Intel设计和生产的x86架构芯片。后一次转型非常成功，见证了Mac性能的大幅提升和市场份额的复苏。但是，从2013年开始，媒体上频繁出现关于Apple不满于Intel芯片、计划以自研芯片取而代之的报道——2020年，谣传终于成真。Apple转向自主研发芯片的原因有好几个。首先，Intel近年来的技术和产品进步缓慢，越来越不能满足Apple对性能提升的需求。其次，通过自主研发iPhone使用的A系列芯片，Apple已经积累了充足的芯片设计经验。再次，ARM架构日臻成熟，与x86-64架构在专业计算领域的差距日益缩小，让Apple有了以前者替代后者的底气。最后，作为全世界收入和市值规模最大的公司，Apple不但有足够的资源支撑芯片研发，也有足够的能力应对由此产生的风险；即使尝试不成功，也不会造成伤筋动骨的影响。十四年前，当Apple放弃PowerPC、转投x86时，很多人认为这是一个时代的结束：Mac不再坚持独特的技术路线，在硬件层面与一般PC的差异日益缩小，仅在软件层面维持差异。十四年后，Apple却带着自主设计的M系列芯片归来，而且成为了第一个全面转向ARM架构的主流电脑厂商。2021年发布的M1 Max，以及2022年发布的M1 Ultra，将Apple自研芯片的触角进一步伸到了高端个人电脑和工作站级。至此，Apple转向自研芯片的尝试以全面胜利告终，下一代芯片M2也在路上了。除了性能优势之外，M系列芯片的市场策略也颇为老道：首先在MacBook Air、MacBook Pro两款笔记本以及Mac Mini便携台式机产品中推出；在取得市场认可之后，（在价格层面）向上延伸至iMac台式机、向下延伸至iPad Pro平板电脑；最后进一步向上延伸至Mac Studio工作站、向下延伸至iPad Air平板电脑，形成完整的产品线覆盖。尤其是在iPad Air当中使用性能强大的M1芯片，让其他所有平板电脑厂商处于尴尬境地，很难拿出像样的反击手段。这种现象再次证明了强大的消费业务对“硬科技”研发的重要意义——Apple拥有销量庞大、覆盖各类用户层级的消费电子产品线，因此可以游刃有余地为自研芯片选择应用场景，稳步有序地实现芯片业务的扩张。在制造方面，Apple的重要性和体量使得台积电不得不予以认真对待，保质保量完成供货。可以想象，如果是一个独立厂商设计出了性能强大的PC级ARM架构芯片，在缺乏消费业务支撑的情况下，也很难在短期内将其推广开来。要知道，从2020年6月Apple官方宣布将换用M1系列芯片，到2022年3月整个Mac系列换装完成，只花了21个月而已！截止2022年3月，Apple已经实现了在全部主力硬件产品中的芯片自研化：iPhone和HomePod使用A系列，Mac和iPad使用M系列，iWatch使用S系列和W系列，AirPods使用H系列。这种全面自研化不是出于计划，而是产品发展的自然结果。Apple构筑的生态系统足够强大，利润足够丰富，在产业链中的地位足够重要，从而具备了以合理的价格部署高性能自主设计芯片的能力。如果一个规模远小于Apple的硬件厂商要强行仿效，那么结局将是不言而喻的。Apple的资金储备非常强劲：截止2021年底，现金及短期投资规模之和为639亿美元，而且其长期投资足以清偿一切债务；上个季度的经营现金流高达470亿美元。因此，我们完全可以认为，Apple有能力以自主研发、投资或并购的方式，进军一切“硬科技”领域，只看它乐不乐意而已。在军事上，数量本身往往即意味着某种质量；同理，在商业上，足够强大的财务资源往往即意味着技术实力，因为只要出价足够高，总归有人会乐意出售。对于这一点，Amazon可能更有心得，因为它的自研芯片、机器人和自动驾驶业务全是来自并购。而单纯寄希望于通过某种技术创新而实现单点突破的公司，成功的概率非常渺茫。就像一句成语：“欲速则不达。”Microsoft vs. Amazon: 不同出发点的殊途同归Microsoft是“五巨头”当中唯一一家以To B业务为大本营，而且迄今仍以To B为主要收入和利润来源的公司。Microsoft与其他“四巨头”在多种业务上有竞争关系，例如Surface平板电脑与Apple iPad及Mac竞争，Bing搜索引擎与Google搜索引擎竞争，等等；但是，与它竞争最直接、最激烈的巨头是Amazon。因为双方争夺的焦点在于云计算，这既是Microsoft近年来得以复兴的基石，也是Amazon的重要现金牛和利润来源。在核心业务上形成的竞争，是最不可调和的竞争，何况双方的技术和规模差距不大。有趣的是，观察Microsoft和Amazon的发展轨迹，可以发现某种“异曲同工”或“镜像”：前者立足于To B，向To C扩张，近期收购Activision Blizzard更凸显了这个战略；后者立足于To C，向To B扩张，在Jeff Bezos卸任后的新一代CEO正是来自AWS。我们可否称之为“殊途同归”？虽然在上文已经对两家的发展轨迹进行了粗略探讨，但在本章我们将进行更细致的分析。Microsoft: 以To B为支点进军To C，反反复复二十余年自从2014年Satya Nadella就任Microsoft CEO以来， Azure云计算业务取得了巨大进展，成为唯一能与AWS扳手腕的公有云服务。截止2021年底，Azure在全球IaaS & PaaS市场占据了22%的份额，仅次于AWS，并已经达到后者的2/3。Microsoft的云计算转型，远比Oracle、IBM等老一辈信息技术巨头更成功，因此市值也将它们甩下了一大截。Microsoft Azure取得成功的原因有很多，但最重要（也是其他公司最难以仿效）的一点是在企业客户方面多年累积的优势。具体而言：在PC时代，Microsoft软件产品深入影响了几乎所有主流企业客户，其影响力不仅体现在操作系统这样的“基础层”，也体现在办公、企业管理、应用开发、信息安全等“应用层”。选择Azure，就意味着将整个Microsoft软件生态比较平滑地迁移到云端。这对于那些历史悠久、不想重新部署软件解决方案的大中型公司尤其有吸引力。Microsoft成功地将企业客户对自身软件产品的依赖，转化为了对Azure云服务的依赖。由于Microsoft的整个组织架构（包括但不限于销售部门）都是以服务企业客户为核心。尤其是在北美和欧洲，Microsoft非常熟悉企业想要什么、如何分配预算、如何做出IT采购决策。企业客户的决策往往比消费者更慢、更谨慎，更关心可靠性，对后续服务的要求更高；而且一旦做出决策，就带有很强的惯性。对于服务这种客户，Microsoft的经验和技巧要远远强于绝大多数消费互联网公司。在Microsoft Azure的竞争对手当中，AWS虽然没有对企业客户的历史积累，但是其销售能力非常强大，而且先发优势过于明显，所以仍然维持着市场领先地位。而Google Cloud则既缺乏历史积累，也没有足够的对企业销售能力；Google内部流行的主要是21世纪诞生的消费互联网文化，也就是引领风气之先，在用户意识到需求之前就去创造需求——这恰恰不讨企业客户尤其是大客户喜欢。云计算业务的强劲增长，使得Microsoft更有本钱发起对To C业务的进攻，主攻方向在于游戏，其中最令人注目的举动是2021年对ZeniMax的收购、2022年对Activision Blizzard的收购。自从1990年代后期涉足游戏内容业务以来，Microsoft对游戏业务的经营已经超过25年；从2000年发布初代Xbox主机、经营游戏平台业务开始，也经历了22年。这个漫长的过程经历了很多失败，恐怕也只有Microsoft这样拥有近乎无限资源的公司能够支撑下来。总结下来，Microsoft的游戏扩张之路可以划分为四个阶段：从1995年开始，Microsoft成立了游戏发行部门，并收购了一批游戏工作室，由此诞生了《微软模拟飞行》《帝国时代》等一批优质PC游戏。不过，当时游戏市场的主流在主机平台，而Microsoft尚未做好准备加入主机竞争，而是与日本游戏巨头Sega合作，为后者的Dreamcast (DC)主机提供软件和技术支持。遗憾的是，Sega在与Sony的竞争中败下阵来， Microsoft被迫重新考虑自己的选择。2000年，Microsoft发布了初代Xbox主机，与Sony、Nintendo两大日本主机厂商展开竞争。在Bill Gates的计划中，游戏主机承载了让Microsoft占领客厅、进入消费者日常生活的使命，战略意义很高。当时Microsoft的收入和市值如日中天，有足够的资源可以投入硬件领域的竞争。此后几年，Xbox建立了强大的内容生态，给当时的行业领先者Sony PlayStation 2制造了一些麻烦。从2007年开始，全球金融危机促使Microsoft调整策略，时任CEO Steve Ballmer也不再像以前那样重视游戏。Xbox 360游戏主机因为成本过高而且出现严重技术故障，一度造成了巨额亏损。结果就是Microsoft的游戏业务出现了一定的收缩，许多自研工作室被出售或关闭，投资者甚至猜测Microsoft终将退出游戏业务。2014年Satya Nadella接任CEO之后，第一次重要收购的目标就是《我的世界》开发商Mojang——这意味着游戏业务再次成为一个发展重点。此后几年，Microsoft致力于打通Xbox主机和Windows PC平台，以“跨平台会员体系”吸引主流玩家；同时不断通过收购加强自研能力，直至2022年初发起震惊世界的、游戏行业历史上最大的一次收购。事实上，在2021年完成对ZeniMax的收购之后，Microsoft的自研游戏阵容已经非常完善：在射击品类有《光环》《战争机器》《毁灭战士》《雷神之锤》《德军总部》，在角色扮演品类有《辐射》《上古卷轴》《废土》《天外世界》，在竞速品类有《极限竞速》，在即时战略品类有《帝国时代》《光环：战争》，在沙盒品类有《我的世界》。在收购Activision Blizzard之后，Microsoft将进一步稳固在射击、角色扮演两个流行品类的优势地位。耐人寻味的是，在历史上，Microsoft几乎所有的优质自研游戏都是源于收购；为Xbox平台开发游戏的独立游戏开发商，很大一部分最终都被Microsoft收购了。这种“外延式扩张”当然会造成许多管理上的问题，通过收购获得的工作室很多又被拆分掉了，造成了严重的资源浪费。很多人大概会问：同样是进行性价比较低的外延式扩张，为什么Microsoft成功了，而国内的字节跳动和B站尚未取得成功？答案显而易见——因为前者投入的资源总量远远高于后两者，投入时间也远远长于后两者。无论是多么低效的扩张模式，只要投入足够了，总归会有成功的那一天。关键看你等不等得起！应该承认，目前Microsoft的游戏战略，比以前更加清醒、务实。它意识到了，如果单独比拼游戏主机平台，Xbox很难打败Sony PlayStation；如果单独比拼游戏内容，它也不过是一个规模较大的内容商，收入甚至小于腾讯；如果要比拼游戏主机之外的平台，那么在PC端已经有了强大的Steam，在移动端已经有了App Store和Google Play。上述任何一个领域单独拿出来，Microsoft都没有多少胜算。因此，Microsoft的选择是：打通Xbox主机端和Windows PC端，然后进一步通过云游戏打通移动端，打造历史上从未有过的“跨平台”发行和渠道体系。当Sony和Nintendo仍然在以“独占游戏”为自家主机的卖点时，Microsoft早已放弃独占策略，转而鼓励跨平台内容，并将自己的游戏会员体系Xbox Game Pass扩展到PC端。在历史上，Xbox Game Pass的规模一直逊色于Sony PlayStation Plus，后者的付费用户是前者的约2倍；但是，前者正在采取更激进的竞争策略，包括免费提供一些重量级首发游戏。在收购Activision Blizzard的电话会议上，Microsoft管理层公然提出，《使命召唤》这样的3A大作也可以在发售之日就向会员免费发放，这无异于对Sony的釜底抽薪！Microsoft的最终目标是改造整个游戏行业的商业模式，实现所谓GaaS (Game as a Service)。在云游戏大面积推广之后，游戏主机、PC、移动平台的区别会无限缩小，买断制付费模式也将逐渐转向按时间支付会员费，就像今天Netflix等流媒体平台的商业模式。Microsoft对云游戏愿景十分乐观，因为它本身是全球第二大公有云服务商，数据中心遍布140个国家，所以在技术上和成本上都拥有优势；在此基础之上，只要补齐内容上的短板就可以了。严格地说，Microsoft的游戏战略最不可或缺的基石就是Azure！相比之下，老对手Sony的应对方式要保守得多：没有对会员免费首发游戏的计划；云游戏服务仅覆盖PlayStation主机和PC，暂未延伸至移动端；会员使用云游戏服务的代价也要略高一些。与其说这是差异化竞争，倒不如说是一种无奈——Sony缺乏云计算技术优势，它的云游戏还要使用Azure的基础设施。它唯一的优势在于内容的数量和质量；可以想象，一旦这个优势也被追上，又会发生何等惨剧？当Microsoft收购Activision Blizzard的消息传出时，Sony花费27年建立起来的游戏生态，走到了岌岌可危的边缘。如果没有云计算市场的领导地位，即便Microsoft愿意在游戏业务上继续投入，也不可能有很大的胜算。这是To B业务反哺To C业务的一个最佳案例。换一个角度，如果Xbox云游戏服务成为了市场主流，就将为Azure创造更多的内部及外部需求，从而帮助其进一步缩小与AWS的差距。现实就是如此奇妙，“为企业按需提供计算能力”与“占领消费者的客厅” ，两个看起来毫不相关的愿景，却产生了真实而深远的协同效应。游戏并不是Microsoft唯一的消费业务。它还拥有LinkedIn（注：在财报中被列入企业业务而非个人业务）、搜索和新闻广告（主要是Bing）、硬件设备（主要是Surface）三个重要的消费业务板块。面向个人用户的软件产品和云服务也有较大的规模，但在本质上与面向小企业的此类业务没有本质区别。2021年第四季度，LinkedIn和广告业务增长比较强劲，主要是受到了后疫情时代美国经济复苏的推动。附带说一句，Microsoft广告业务的增速明显慢于Alphabet（尽管规模明显小于后者），Bing迄今也没有任何挑战Google的迹象。可以看到，LinkedIn和Bing这两项消费互联网业务，处境比较尴尬：前者是垂直领域的领先者，可是横向扩张的空间有限，战略意义不明显；后者理论上有很大的市场空间，可是在Google这个过于强劲的对手的重压之下，毫无翻盘的希望。在长期，Microsoft只能寄希望于将它们与自身的To B业务结合起来，产生类似于“游戏+云计算”的协同效应——希望不是很大。反而是其中规模最小的Surface硬件业务，蕴含着一定的战略潜力。Surface是Microsoft第一个真正实现了商业成功的智能硬件产品线。很多用户至今还记得Zune音乐播放器，它曾经被寄予与iPod竞争的厚望，最终却沦为笑柄；以及搭载了Windows Phone操作系统的Lumia手机，Microsoft不惜收购了Nokia的手机业务，最后却连整个Windows Phone生态都被放弃。所以，当初代Surface于2012年发布时，就算是最乐观的人，大概也不敢预测它能够持续十年以上，并且从2015年开始实现盈利。我们很难衡量Surface究竟有多成功，因为市场调研机构往往会把它的不同型号拆分到“平板电脑”(Tablet)、“笔记本电脑”(Laptop)乃至“桌上电脑”(Table PC)等多个领域，从而低估其市场份额。如果我们粗略地把Surface归类为“平板电脑”，那么2021年第四季度，它的销售额大致相当于Apple iPad的30%，全球市场份额居于第三或第四位——第二位是Samsung；如果Google Chromebook算一种平板电脑，它的市场占有率可能也高于Surface。仅仅从收入、利润或市场份额看，Surface似乎不是很重要。不过，从战略视角看，这条智能硬件产品线至少具备两个不可替代的意义：自从Lumia手机偃旗息鼓、Windows 10 Mobile被放弃以来，Surface就成为了唯一的搭载Windows系统的移动智能设备。正是因为Surface的成功，HP、Samsung、Dell等厂商才推出了自己的类似设备，由此产生了“桌上电脑”这一品类。假设没有Surface, Windows系统可能会把教育、家庭等场景拱手让给Apple MacOS/iOS。Microsoft可以通过Surface探索硬件开发的更多可能性，从而仿效和追赶Apple。例如，Surface Pro X使用了Microsoft和Qualcomm联合开发的Microsoft SQ1系统级芯片；由此发展下去，Microsoft像Apple那样推出自主设计芯片也不是不可能。毕竟，拥有自己的消费硬件产品，就意味着给很多基础研发成果找到了试炼场。Zune, Lumia, Surface: Microsoft消费硬件进化论为什么Surface能成功，而Lumia手机却失败了？一个重要原因是，前者搭载了台式机使用的Windows 8/10/11操作系统，从而具备了强大的“生产力”；后者搭载的却是Windows Phone 7/8，一个悲惨的“四不像”。让很多用户选择Surface的主要因素就是它能运行Office等生产力工具，而且与PC端实现无缝互动。对于那些希望让平板电脑同时承担娱乐和工作职能的人而言，Surface可以在办公室之外的场景发挥重要作用（经常随时随地加班的中国用户可能对此深有体会）；在这种场景下，Microsoft生态系统可以拥有与Apple生态系统同样不可或缺的用户黏性。只要理解了上面的一切，我们就能理解为何Microsoft决定从2020年起彻底放弃Windows Phone生态，仅保留搭载Windows 10/11系统的Surface产品线。无论是Apple iPad/Mac设备还是Android设备，在便携性、娱乐性和工业设计方面都达到了极高水平，而Windows生态与其竞争的最大优势在于生产力。Surface找准了自己的定位——生产力与娱乐兼顾的最佳组合，或具备一定娱乐功能的入门级生产力设备。这是Microsoft所擅长的战场，尽管它尚未取得全胜，但前途至少是值得期待的。Microsoft在根本上仍是一家“To B基因”公司，无法与那些武装到牙齿的“To C基因”公司进行平等竞争。然而，每个人都有两面——既是办公室里的模范员工，也是躺在床上看电影的吃瓜群众；既是课堂里勤记笔记的学生，也是给朋友分享热门社交媒体的派对动物。这两面的需求不一定要由同一家公司满足，很多人早已习惯了工作时间归Windows生态、休闲时间归iOS生态；但是，总归有人希望以一部设备满足两种需求，而这正是Microsoft的希望所在。需要补充的是，Microsoft在To C业务上暴露出了这么多缺点，恰恰是因为它是唯一一个有资格角逐To C巨头地位的To B公司。在·1990-2000年代与它互有胜负的那些传统软件巨头，在业务和财务上都被甩出了很远的距离，可能永远不会获得同样的挑战资格。我们没有任何理由认为，若IBM、Oracle等公司得到进军消费市场的机会，其表现会比Microsoft更好。Amazon: To B和To C均在进攻，但是态势不同作为Amazon的利润担当和“现金牛”，AWS面临着Microsoft Azure的挑战。Google Cloud的增速固然很高，不过规模尚小；Azure才是真正的心腹之患。让Amazon股东高兴的是，从2021年二季度开始，AWS的增速持续回升；根据管理层的解释，这一方面是由于企业客户的需求在后疫情时代集中爆发，一方面也是由于销售团队的扩大。迄今为止，AWS仍是全球规模最大、功能最完善的公有云服务，而且仍然是大批技术标准的实际制订者。只要它能将自身与Azure的收入增速差距控制在10个百分点以内，就没有什么可担心的。上文提到个，考虑到AWS的营业利润率高达30%，它完全可以以激进的价格战打击竞争对手；既然它还没有这么做，就说明问题还不是很严重。在2021年四季度的财报电话会议上，Amazon管理层表示，今后一年的资本开支(Capex)的主要用途如下：40%投资于IT基础设施，主要是AWS；30%投资于仓储设施；25%投资于配送能力；5%投资于其他领域。看起来，AWS仍然是重中之重，但还有两个容易被忽略的问题：对仓储和配送的投资比例之和为55%，说明Amazon最看重的仍然是物流履约能力。在2020年上半年的疫情初期，Amazon配送时间一度大幅延长，这刺激了它进一步建设物流基础设施。疫情期间，独立站、D2C品牌对欧美消费者的吸引力大大提升，如果Amazon想维持竞争优势，就必须提供更好的用户体验，尤其是在生鲜、日用食杂领域。对AWS的投资，有一部分会用在流媒体等娱乐业务上。Amazon内部业务本来就是AWS最大的客户，只是不会体现在财务报表上；随着Amazon Prime Video、Amazon Music、Twitch等娱乐业务的发展，内部业务对AWS的贡献比例可能有增无减。对于Amazon在生鲜和本地电商方面的扩张，我们将在后续章节详细分析。Amazon管理层在这个领域投入的精力，很可能超过了AWS——因为后者是一个成熟的强势业务，前者则是一个发展初期、谁也不知道路径的业务。接下来我们主要分析Amazon的娱乐业务，它的重要性无法体现在财务报表中，所以经常被投资者忽视。根据ComScore的统计，截止2022年初，Amazon Video可以触达63%的美国OTT（电视机顶盒）用户，仅次于Netflix和YouTube，遥遥领先于其他长视频平台；Amazon占据了美国OTT用户观看时长的9%，仅次于Netflix（26%）、YouTube（24%）和Hulu(13%)。其中，YouTube主要是一个PUGC平台，长视频占比较低，付费会员还在发展中；Amazon的主要竞争对手，其实只有Netflix和Hulu而已。进入2022年，Amazon Video在内容领域的进攻态势有增无减，其中包括与美国NFL签订的为期11年的《星期四晚间橄榄球》(Thursday Night Football)独家播出协议，即将于9月开播的《指环王》系列剧集，以及多部由Amazon独家播出的大电影。现在，Amazon Video几乎就是一个缩小版的Netflix，能够与后者提供相似数量、相似品类的内容，只是内容质量和影响力尚远远低于后者。肯定会有人好奇：在Netflix强大的先发优势以及对内容的深刻理解面前，Amazon究竟有什么竞争力？后者固然可以砸钱，但前者也不缺钱，而且砸钱做内容的商业模式就是由Netflix引领出来的。答案在于捆绑销售和价格优势。在美国等大部分国家，购买Amazon Prime会员（14.99美元）即自动获得Video会员资格；如果单独购买Video会员，则仅需要5.99美元。而Netflix的三个档次会员价格分别为9.99美元、15.49美元和19.99美元，用户成本明显更高一些。你或许会认为，鉴于Netflix的内容优势明显，这样一点价格差异算不了什么。问题在于，对于已经购买了Amazon Prime会员的人而言，Amazon Prime Video相当于是白送的，Netflix被迫进入了一场不平等的竞争。2021年四季度，Amazon Prime有2亿会员观看过视频，而Netflix的全球会员也不过2.21亿。作为一个行业的领先者，在用户基数上被第二名追到这么近的距离，已经足够产生危机感了。事实上，如果单纯比较内容库的大小，Amazon更胜一筹，合计拥有2.6万部电影和2700部剧集的版权（2021年底数据），而Netflix仅能提供3600部电影和1800部剧集。所谓“Netflix的内容优势”，主要是指新内容，尤其是每个季度的独家剧集。最近几年，Netflix甚至在主动收缩内容数量，淘汰旧内容、聚焦于新内容。一般而言，资深影迷会更喜欢Amazon涵盖一切的内容库，而普通用户会更渴望在Netflix上看到一线剧集。从这个角度看，Netflix并不能做到Amazon所能做到的一切，它的内容优势并没有很多人想象的那么大。在美国和欧洲发达国家，Netflix还可以稳坐钓鱼台，因为那里的用户早已养成观看习惯，而且对价格不太敏感。然而，在印度、拉美等新兴市场国家，Amazon的捆绑销售可能发挥举足轻重的作用。要知道，Amazon Prime会员除了绑定视频, 还绑定了音乐、游戏、电子阅读、直播频道等一堆数字内容服务，这对于尚未形成使用习惯、预算又有限的用户可能很有吸引力。恰好近年来Netflix的发展重点也是海外新兴市场，可以想象，它与Amazon在用户方面的竞争将会日趋激烈。外界往往忽略了一个事实：Amazon对媒体及内容业务的扩张早在1998年就开始了，当时它的第一次重大收购目标就是IMDb电影资料库。因为早期的Amazon是一家网上书店，书籍本身就带有内容属性；此后多年，它也从未放弃过对内容业务的野心：2006-10年，先后成立或收购了视频、在线音乐、电子阅读、有声书、实体书和影视制作业务，从而具备了比较完整的内容产业链。然而，这个时期Amazon的财力还不是很强，尚未坐稳“科技巨头”的位子，大部分资源被用于电商和云计算两大业务；上述媒体业务的发展普遍比较缓慢，在细分市场处于边缘地位（电子书除外）。2012-14年，随着AWS开始贡献利润，Amazon有了更雄厚的本钱。它一方面加码视频平台和影视业务，一方面开始从事游戏这个最烧钱的内容业务；对Twitch直播平台的收购，同时支撑着Amazon对游戏和流媒体业务的野心。在这个阶段，Amazon已经不再仅仅满足于“拥有内容业务”，而是致力于把内容业务做成下一个增长点。2019年，Amazon开启了IMDb TV，目标是与YouTube竞争。2022年，它收购了好莱坞传统“六大”公司之一的MGM。在巨额投入之下，视频业务已经取得了较大的进展；游戏业务虽然规模还不大，但也有几部成功作品问世。在Amazon季度财报当中，娱乐板块被置于“管理层讨论和分析”的第二位，仅次于电商板块，可见管理层的重视程度。Amazon扩张内容业务，显然不是为了与Amazon Prime会员形成交叉销售，因为这个会员单纯依靠免费送货服务就可以卖得很好了。我们应该从更高的层面思考这个问题。首先，就像Microsoft通过云游戏与自身的Azure云服务产生协同性一样，Amazon也可以通过流媒体平台与自身的AWS产生协同性。其实，从AWS成立之日开始，Amazon内部业务就是它最大的单一客户（只是不会显示在财报上）；Amazon电商平台的对存储和算力的庞大需求，推动了AWS的快速增长，从而使其能为外部客户提供更全面、更廉价的服务。现在，Amazon Prime Video可以继续扮演这种内部驱动力的角色。附带说一句，Netflix使用的也是AWS云服务（正如Sony云游戏使用的是Azure云服务）！其次，在所有消费互联网业务当中，零售电商业务是打开频次较低、用户基数较小的一种。Amazon不在财报中公布用户数量，但我们估计其电商平台的DAU/MAU远远低于Google和Meta，正如国内淘系电商的DAU/MAU远低于微信和抖音。美国互联网公司不像中国同行那么重视用户数量和用户时长概念，可也并非毫不重视。如果能够以可控的成本经营媒体和内容业务，从而提升Amazon生态系统的用户基数和用户黏性，无疑是值得的。通过上面的分析，我们可以看到：Amazon在To B和To C两个方向均在进行扩张，但是形势的复杂程度完全不同。在To B领域，AWS的领先优势仍然明显，主要是沿着既定轨道加大投资，在更多国家推出更多服务种类，同时增强在SaaS层的存在；这不是一件非常困难的事，主要比拼的是执行力。在To C领域，Amazon主攻的则是近场电商（生鲜、日用食杂）和内容业务，前者是一个全新的商业模式，后者则不是它在历史上擅长的业务。关于近场电商的问题，后面将有专章讨论；内容业务则需要与AWS互为支点、互相助推。在这里，我们可以更加深刻地理解到：对于Microsoft和Amazon这种级别的科技巨头而言，既没有单纯意义的To C业务，也没有单纯意义的To B业务，一切都是互相关联的。From To B or To C? “跨境扩张”的难点所在Microsoft以To B业务为出发点进攻To C，Amazon以To C业务为出发点进攻To B，二者迄今均已取得了不错的成效。那么，谁的效率更高、表现更好呢？公允地说，是Amazon。我们只需要注意到如下事实，即可得出上述结论：Microsoft早在1995年就开始经营游戏业务，早在2006年就开始经营智能硬件业务。经过多年探索，它在这两个方面只能算“站稳了脚跟”，还远远谈不上“市场领导者”。在此期间，Microsoft犯下了太多错误，付出了沉重代价，完全是依靠在软件行业积累的雄厚资本，才支撑着To C业务没有倒下。换了其他任何一家公司，恐怕都无法付出类似的代价，过去的一切投入终将沦为笑柄。Amazon从2004年开始经营公有云业务，几乎一手创造了现代云计算的技术和商业模式。短短十年之内，AWS不但实现自给自足，而且开始反哺自营电商业务。作为一家新兴公司，Amazon没有很高的容错率，基本依靠效率和创新精神打赢了这一局。AWS在云计算行业的地位，要远远高于Xbox在游戏行业的地位、Surface在平板电脑行业的地位，这一点应该毫无争议。消费者和企业客户存在太多区别：前者比较感性、决策周期较短、用户体验要求极高，后者比较理性、决策周期较长、不太重视用户体验；面向两者的销售体系并不通用，一个品牌的号召力往往不能无缝地同时覆盖两者。换句话说，一只“大笨象”可以做好企业生意，甚至会被企业客户认为稳重可靠；在消费者那边，“大笨象”却几乎毫无可取之处。2000年，Microsoft发布的初代Xbox游戏主机，就是这样一只“大笨象”：缺乏工业设计，傻大黑粗，塞满了笨重的标准化硬盘和DVD光驱，就连名字也有点拗口。这样一台设备，非常不适合放在客厅或起居室里，连搬运都很吃力，仅此一条就注定要失败。彼时彼刻，Apple正在通过工业设计推出一个又一个爆款消费级产品，Microsoft却没有从中学到任何东西；此后十年双方的消长，在此刻其实已经决定了一半。笨重的初代Xbox主机，塞下了太多部件你或许会反驳：“Xbox不但没有失败，反而取得了2400万部的销量，为Microsoft的游戏平台事业开了一个好头！”没错，那是用无休止的砸钱换来的——Xbox的定价远低于生产成本，从而导致了极高的性价比；在主机上市前，Microsoft火线收购了一批游戏工作室，又重金买下了一批游戏的独占权；铺天盖地的广告和营销攻势也震动了整个游戏行业。到了下一代Xbox 360主机发布时，Microsoft不仅再次因为成本过高而蒙受巨额亏损，还因为品控不力而酿成了“死亡三红”恶性故障。幸亏竞争对手Sony也犯下了类似错误，Microsoft的损失才得到了一定的控制，否则Xbox系列主机可能早已二代而终。在其他消费级业务中，Microsoft不停地重复着恶性循环：由于产品设计不佳，导致用户体验不好，只得砸钱（降价或收买合作伙伴）解决问题，同样的问题又会在下一代产品中出现。直到实在无钱可砸，或者管理层不再愿意付钱，该业务遂关门大吉或无限期停滞。这样的命运，曾经出现在Zune音乐播放器、Lumia手机、Kinect体感设备、HoloLens VR设备身上，还曾差点出现在整个Microsoft游戏业务身上。在企业级业务上的大量积累，本来应该使Microsoft获得一定的技术优势，以构成对消费端的“降维打击”——这是很多投资者一直盼望的。遗憾的是，企业级业务往往会使Microsoft背上历史包袱，用做企业产品的思路去做消费产品生态，由此导致了Windows Phone的悲剧，以及Microsoft彻底退出智能手机市场。2010年，智能手机市场尚处于发展初期，Android羽翼未丰，Nokia等传统厂商未能及时推出自己的软件生态；而Microsoft拥有Windows CE、Windows Mobile等早期移动操作系统的积累，在理论上具备以Windows生态实现PC端和移动端“大一统”的可能性。然而，Windows Phone (WP)操作系统的短暂历史，就是一部合作伙伴的血泪史：WP7抛弃了以前版本的一切应用生态，第三方开发商必须从头开始；WP8则不支持大部分旧设备的升级，从而惹怒了第三方硬件商和最支持WP的老用户。到了2015年，WP系统又被全面改版为Windows Mobile 10，整个应用生态再次重启；不过反正也没什么区别了，因为Microsoft已经彻底输掉了智能手机市场的竞争。有趣的是，自从2014年Satya Nadella接任CEO以来，Microsoft的各项消费业务出现了不同程度的复苏。这是否说明新的管理层更擅长消费业务，或者对企业文化进行了面向消费者的改造？不一定。还有两个更合理的解释：第一，Microsoft交了这么久的学费，总归交到了一个量变到质变的临界点，开始懂得服务消费者了；第二，云计算为Microsoft创造了巨大的利润和现金流、提升了团队士气，使得消费业务获得了更多资源和更宽松的条件。如果在未来3-5年内，Microsoft的各项消费业务能继续取得不错的战绩，我们才能说它的“从To B到To C”的扩张取得了全面胜利。反过来说，为何Amazon从To C到To B的扩张，成效明显更快、代价也较小呢？运气因素是很重要的，这种成功可能不具备广泛的指导意义——Google和Meta对To B业务的扩张就远远没有那么高效。然而，Amazon的成功仍然有很多值得学习的地方，其中的核心驱动力可以称为“消费互联网公司的天然活力”。消费互联网是人类历史上边际成本最低、规模效应和网络效应最高的一门生意。因此，消费互联网公司必须是“快公司”，极端重视产品迭代和客户服务的效率，才能在九死一生的竞争中存活。必须指出，企业级业务不一定需要“快公司”，很多企业客户重视稳定远胜于重视效率。但是，在云计算这个全新的领域里，快速反应就意味着制订技术标准、掌握话语权、塑造客户使用习惯。从2003年夏AWS负责人Andy Jassy提出云计算的初步理念，到2005年AWS基础云服务小范围测试，只过了不到两年；又过了三年，AWS的“数据库、存储、分布式计算”三位一体的能力已经完全成型。我们很难想象，在消费互联网行业之外的任何一家公司，能够在这么重要的业务上达到这么高的效率！严格地说，Google在云计算业务上的扩张效率也不低：2008年宣布，2010年开始提供存储服务，2012-13年开始提供计算服务，2016年以后即稳居全球公有云IaaS & PaaS市场的前三名。相比之下，IBM从2013年才通过收购进军云服务，Oracle则直至2016年才开始提供公有云服务；缓慢的反应速度，使得这两家传统软件巨头永久失去了在云计算市场领先的机会。在中国的情况也差不多，阿里巴巴是最早拥抱云计算趋势的公司，其次是腾讯；在传统信息科技公司当中，只有华为及时做出了反应。换一个角度思考，消费互联网公司之所以具备更高效率，除了行业本身的特性使然，或许还有企业发展阶段的原因——想当年，Microsoft、Oracle创立之初，都曾经以“快公司”而闻名！在任何企业的初创期，组织结构总是比较扁平，管理层总是有危机意识，部门内耗也还不太严重。随着组织规模扩大，官僚主义不可避免地产生，管理层和早期员工也逐渐开始自满、出现路径依赖。二十年后的互联网行业会不会像今天的传统软件行业那样低效率？或许用不了二十年？AWS宣称，它能取得成功是因为能更好地服务客户，归根结底是因为它具备Jeff Bezos所谓的“第一天思维”：专注于客户，避免官僚主义，勇于孵化新能力，接受而不害怕失败，组织结构灵活，以有创造力的小团队为基础，优先考虑长期价值而非短期价值，等等。上述“第一天思维”是Amazon特有的吗？显然不是。任何创业公司在取得初步成功的阶段，大概都具备“第一天思维”；随着组织结构的膨胀，又不可避免地转向“第二天思维”。其实，很多Amazon内部员工也在抱怨官僚主义和组织运转不灵，今后类似的抱怨可能会越来越多。在国内，很多投资人曾经拼命鼓吹字节跳动、拼多多、快手等“新一代公司”具备高超的执行力或组织效率，远远强于腾讯、阿里巴巴、百度等“上一代巨头”；经过2021年的残酷风浪，上述神话已经破灭了一半。即便神话是真的，一家仅有10年历史的公司的组织效率高于有25年历史的公司，也不是什么难以解释的事情，前者终归也会遇到后者的一切麻烦。Jeff Bezos所标榜的“亚马逊第一天思维”话说回来，我们也不能完全用“发展阶段不同”去解释企业之间的效率差别。在五大科技巨头当中，Apple和Microsoft成立于1970年代，Amazon和Alphabet成立于1990年代，Meta成立于2000年代；可是我们完全看不出Meta的组织效率高于Amazon或Apple。一言以蔽之，成立时间长短只是影响企业效率的诸多变量之一。消费互联网是近二十年来发展最快、变数最多的行业，这个行业的公司当然会获得一定的“效率加成”。至于下一个获得“效率加成”的行业会是哪一个，那就超出本文的讨论范围了。有必要强调一点：效率或反应速度从来不是决定商业竞争成败的唯一原因。无论在消费级还是企业级市场，客户有时候喜欢产品快速迭代，并愿意接受新产品的瑕疵；有时候则喜欢“慢一些但稳一些”的产品，甚至为此付出溢价。不过，在大部分情况下，“快公司”要把速度降下来是比较容易的，“慢公司”要把速度提升上去则比较困难。或许这能在一定程度上解释，为何从To C业务向To B业务的扩张，要比反向的扩张稍微容易一些。Alphabet vs. IBM: 硬科技的核心问题在于应用场景IBM是中国人非常熟悉的一家信息科技公司。它不但主宰了计算机行业在PC出现之前的历史，而且亲手创造了PC产业。虽然在1980年代一度陷入危机，但是从1990年代开始，IBM在Louis Gerstner的领导之下成功回到了一线巨头的位置（尽管仍然远远落后于Microsoft这样的新一代公司）。IBM对人工智能(AI)的投资可以上溯到1990年代，很多人至今还记得“深蓝”超级电脑在国际象棋中击败人类的报道。2010年代，IBM又推出了Watson这个“基于自然语义的人工智能解决方案”，试图以此为支点彻底改造人类的商务和政务活动。然而，2022年4月的IBM，市值仅有约1100亿美元，远远低于上文提到的“五大科技巨头”。IBM Watson早已沦为历史遗迹，现在人们印象最深刻的是Alphabet (Google)开发的Alpha Go在围棋中击败人类的一幕；Alphabet与Amazon、Microsoft一道，成为了新的人工智能三巨头（有人认为Meta是第四巨头）。无论人工智能在今后二十年能发展到什么阶段，IBM的受益程度将注定小于Alphabet这个后辈。IBM和Alphabet在人工智能领域的此消彼长，原因固然很多，但最根本的原因是：前者没有找到最合适、性价比最高的应用场景，而后者找到了。因此，Alphabet是在沿着阻力最小的路径前景，基础研发和应用之间形成了良性循环；而IBM的惊世豪赌则以惨败告终。“后人哀之而不鉴之，则使后人复哀后人也！”IBM: 一部追逐“硬科技”应用失败的总记录在中国资本市场趋之若鹜的“硬科技”领域，IBM一直不缺乏成果。毫不夸张地说，越是前沿、越是不接地气的研究方向，IBM的存在感往往就越强；如果一项研究项目还停留在实验室里，那它很可能就是IBM精通的项目。当下最典型的例子是量子计算(Quantum Computing)，被学术界视为传统（电子）计算机的潜在颠覆者，但是离大规模实用还非常遥远。IBM Q System One不但是世界上第一部基于线路(Circuit)的量子计算机，而且是第一台投入商业运营的量子计算机。虽然实际商业价值非常有限，这个成就仍然得到了无数媒体的报道，并且必将在IBM印发的各种PPT当中反复被强调。IBM Q System One,世界上第一台量子线路计算机熟悉历史的人不妨大胆预测：一旦量子计算开始大规模投入实用，IBM的领先地位即使不丧失，也会大打折扣。这家老牌科技公司有能力维持基础研发投入，却总是在寻找应用场景上落后于那些更新潮、更灵活的公司——以前是Microsoft, 现在是Alphabet。我们不需要寻找遥远的例子，只需要回顾IBM Watson这个高开低走的大型泡沫就足够了。机器学习(Machine Learning, ML)是人工智能的一个重要分支，而且从1990年代开始逐渐发展为一个独立的研究领域。在这份研究报告中，我们没有必要讨论二者的微妙区别，只需要了解机器学习更重视大数据、强调通过海量数据的训练去自动提高算法精度即可。沿着这条道路发展下去，算法可以代替人类解决越来越多的智力问题，就像机器已经代替人类解决了大部分体力问题一样。有人将机器学习视为下一次工业革命的核心技术，并非没有道理。IBM不可能缺席如此重要的前沿技术。早在2016年，它就启动了Watson项目，目标是在自然语义下实现复杂的人机问答。也就是说，用户可以以日常语言向计算机提问，无需将其转换为代码，即可获得专业的、可理解的回答。2011年1-2月，IBM Watson取得了一个万众瞩目的开局：在美国历史最悠久的电视智力竞赛节目“Jeopardy!”当中击败了两位人类冠军，并获得了100万美元的大奖。同年，IBM宣布Watson已经达到了医学院二年级学生的知识水平。雄心勃勃的IBM决定利用Watson改造整个西方世界最复杂、资源浪费最大的行业——医疗，而且一上来就聚焦于难度最高的癌症诊疗。2013年，包括德克萨斯大学MD Anderson癌症中心在内的三家大型医疗机构与Watson签约合作；IBM市值的历史最高点，也恰好出现在这一年（比现在高25%）。2015年，Watson Health正式成为了IBM旗下的一个独立部门。与此同时，Watson在教育、交通、工程、政务、天气预报等领域也得到了一定的应用。人们有理由相信，IBM将成为机器学习产业化的最大受益者之一。然而，IBM Watson此后的历史，给“技术泡沫”这个词做出了最佳注脚。从2018年开始，每年都有大批医疗机构与Watson解约；2019年，IEEE Spectrum发表了一篇文章，详细论述Watson为何不能完成自己的承诺；2021年，IBM终于决定出售Watson Health的大部分资产，由于买家兴趣平平，直到2022年才出售完成。综合看来，Watson的失败完全是可以理解的：对癌症治疗的建议效果不佳。具体而言，Watson的治疗建议与人类专家建议的一致性较低，导致许多医院拒绝予以采信。当然，人类专家的建议未必就是对的，可是在癌症治疗这种大事上，没有人敢轻易用人工智能否定人类专家。此外，Watson的适用场景有限，只对肺癌等常见癌症有比较高的精度。无法融入已有的医疗信息和数据系统。在MD Anderson癌症中心，Watson甚至无法接入电子病历系统；在英国，Watson也经常无法读取实际病历。原因一方面在于监管（病人隐私保护），另一方面在于医疗系统的复杂性。让Watson接入所有医院的医疗信息系统(HIS)简直是难于登天！无法直接代替医生的劳动。Watson Health的设计初衷是减轻医生的工作负担，但由于技术和伦理的双重原因，它无法代替医生发表诊断意见，只能为医生提供参考。结果，在许多医院，Watson沦为昂贵的“年轻医生培训系统”，资深医生的工作量并未得到很大缓解。说到底，IBM选择医疗作为突破口，本来就错了，因为医疗涉及到太多既得利益，又有太多伦理问题；选择癌症诊疗作为细分市场突破口，更是大错特错，因为医疗机构对于癌症这种重症的治疗手段必然是非常保守的，很难相信人工智能；选择以自然语义提供癌症诊疗建议，更是人为增加难度，妄想一步登天。事实上，直到2020年，医疗机构仍然在抱怨Watson对日常语言的理解能力不足！IBM对Watson从希望到绝望的全过程，形象地体现在其年报中：2012年仅提及8次Watson，此后逐年剧增至2016年的131次，然后又一路回落至2021年的6次。值得一提的是，2020年Watson有过回光返照的势头，可那是由于疫情期间个人用户大量使用Watson语音助手所致，与“高大上”的医疗服务没有关系。假如IBM没有选择医疗这个极难改造的行业作为突破口，而是从一开始就聚焦于教育、交通等相对容易改造的行业，或许Watson的命运会大不相同。换一个角度想，IBM可不可以把Watson做成纯粹的消费应用，例如智能家居产品或智能机器人？毕竟，“自然语义识别”对消费者有很强的吸引力，即使是Siri和Alexa这种半吊子智能语音助手都能赢得用户青睐，何况是水平更高的Watson？可惜，历史不容假设。好高骛远、一味追求改变人类历史的结果，就是成为人类历史的笑料。可惜的是，自从2005年出售PC业务以来，IBM基本失去了消费级业务，也就失去了对消费市场的感知。可以看到，IBM几乎从来没有认真地在零售、家电等消费行业推广Watson。2017年，IBM收购了一家广告代理公司，企图利用Watson指导广告投放——可是与Google、Meta高度成熟的精准投放技术相比，IBM又能有什么优势？就算IBM想把Watson技术带进千家万户，也要首先找到一个To C科技巨头作为合作伙伴。可想而知，Apple、Amazon、Microsoft应该都不会对此十分感冒。由此可见，Microsoft在2007-14年的困难时期，坚持不放弃消费级业务，反而一次又一次对智能硬件市场放弃冲击，又是何等高瞻远瞩。那是进入21世纪以来Microsoft与IBM市值差距最小的时期，也是两家走上根本性道路分歧的时期。附带说一句，IBM可能是历史上的所有信息科技巨头当中，唯一一家从未认真考虑开展任何消费互联网业务的公司。当IBM在Watson押下重注之时，Google（后来更名Alphabet）的广告业务正处于黄金时期，而且这个黄金时期至今尚未结束。2011年，即Watson首次公之于众的那一年，IBM的营业收入是Google的2.82倍，净利润则是后者的1.63倍；到了2021年，即IBM拼命寻求出售Watson Health的那一年，它的营业收入仅相当于Alphabet的27%，净利润则仅为后者的6%。2022年1月，IBM终于以约10亿美元将Watson Health的大部分资产出售，一个时代划上了句号；它同时宣布将改变战略，从此聚焦于“混合云和AI策略平台”。事到如今，也没有什么更好的选择了，因为IBM的财力已经不足以支持如此巨大的野心。在人工智能和机器学习领域，Alphabet即便在基础研发方面的实力，至少也不逊色于IBM。假设前者希望重复IBM Watson在医疗行业的冒险，虽然不一定能成功，但成功的希望很可能稍大一些——至少它可以多撑上一段时间。恩格斯《在马克思墓前的讲话》中提到：“人们首先必须吃、喝、住、穿，然后才能从事政治、科学、艺术、宗教等等；所以，直接的物质的生活资料的生产……便构成基础。”对于企业而言，基础研发是比较高级的工作，必须以前台业务部门提供现金流、应用场景和生态系统支撑。这个道理本来是非常直观、不言自明的，遗憾的是，无论在美国还是中国，真正理解的人似乎不多。Alphabet: 最远大的理想，以及最接地气的生意Alphabet既是全世界最大的广告平台（没有之一），又是全世界在人工智能和机器学习领域成就最大的公司之一。上述两方面可谓浑然天成，因为广告本来就是机器学习最早、最重要的应用场景之一。Alpha Go在围棋这样复杂的智力运动中击败人类，当然是值得大书特书的，问题在于Alphabet不是依靠下围棋赚钱，也不是依靠比围棋更复杂的天气预测或癌症治疗赚钱；它赚钱主要是依靠在搜索引擎、地图等场景中搭载广告，赚钱效率则依赖于广告推送的精度。2014年，麻省理工学院(MIT)就论证过机器学习对于广告行业的重要意义：与人类专家根据历史经验做出的判断相比，机器学习的判断能够将广告转化率提升12倍，而且通过机器学习获得的客户黏性（体现为续约率）要高出近2倍。从那时起，效果广告在互联网广告当中的地位越来越重要，自动化投放比例也越来越高。这个趋势的受益者不仅包括Alphabet、Meta和Amazon，也包括国内的字节跳动、阿里巴巴和腾讯。与癌症治疗这种“地狱级难度”的应用场景相比，互联网广告投放堪称“简单难度”：在这个场景里，监管和伦理问题要少得多，做出成效要容易得多，也不存在大量盘根错节的既得利益。作为全球最大的搜索引擎、地图和网盟服务商，Alphabet自己掌握着终端消费者，也就掌握了机器学习技术的整个实用链条。机器学习的进步，既提升了广告推送的效率，从而取悦了广告主；也提升了搜索结果的精度，从而取悦了消费者。IBM在医疗、交通等场景未能实现的良性循环，在广告场景却比较顺畅地实现了。2016年以来，随着美国和欧盟的消费者隐私保护立法进程的深入，互联网公司不得不配合进行自律式监管，其中影响最大的两个举措就是Apple修改IDFA（广告提示符）政策，以及浏览器厂商纷纷禁用第三方Cookie。上述两个举措均会导致广告平台或广告代理商追踪用户身份的难度提升，从而既无法精准地推送广告，也难以准确衡量广告转化率。迄今为止，Alphabet的广告收入增速没有受到实质性影响，其管理层也不认为用户隐私政策将对自身的广告业务构成重大约束。一个非常重要的原因是：Alphabet通过前瞻性的技术研发，在一定程度上抵消了用户隐私保护的影响。最典型的例子是2019年宣布、2021年开始实施的Google Privacy Sandbox方案。该方案的核心是改变广告推送人群，不再追踪个体浏览行为，转而追踪有类似浏览习惯的群体，从而最大限度地保护个人隐私。Google宣称，Privacy Sandbox的最终目标是废除浏览器端的第三方Cookie和安卓端的广告提示符，同时尽量不影响广告推送精度。虽然监管部门和外部开发者对此充满疑虑，但是我们应当承认，Google提出了目前对于解决互联网用户隐私问题比较全面、有实用价值的解决方案。Google Privacy Sandbox应用了多种数据分析和机器学习技术。其中最重要的算法之一是“群体联盟学习”(Federated Learning of Cohorts)，原理是将浏览相同内容的用户“混合”起来，赋予一个群体ID，从而在不泄露个体身份的情况下进行基于兴趣的广告投放。听起来非常庸俗、缺乏美感，但正是这种“庸俗”的技术应用，支撑着那些更远大、通向“星辰大海”的前沿技术研发。（注：该算法其实并不符合“联盟学习”的定义，可能是因为Google在开发过程中改变了技术路线。）浏览器端的Google Privacy Sandbox时间表资料来源：Google Privacy Sandbox官网与此同时，鉴于搜索广告在全球广告市场的份额已经见顶，Alphabet一直在探索更多场景、更多形式的广告投放，其中首要的是基于地理位置(LBS)的投放。上文提到过，新冠疫情彻底改变了美国消费者的习惯，零售商因此更加追求“全渠道零售”，试图整合线上线下供应链和履约能力——无论是吸引到店消费，还是进行“线上下单、线下/路边提货”，乃至提供到家配送服务，都离不开地图等LBS应用；而美国最流行的地图应用只有Google和Apple。按照Alphabet管理层的说法：“我们计划向中小企业提供……在线上和线下获客之间无缝切换的能力，范围应该大大超越它们的邻近地区。”在实体商品方面，Google允许零售商标注存货状态（是否有货）、送货选择（是否支持配送到家/路边提货）；在服务方面，Google在部分地区开放了订票、酒店预订乃至服务预约功能。这些功能，在中国大多被归类于“本地生活服务”，看上去似乎缺乏技术含量。事实恰恰相反，Google通过强大的算法技术（包括但不限于大数据、机器学习），提高了商家与用户的匹配效率，从中获得了大量收益。2021年5月，Google先后与Shopify和Square两个美国最大的零售行业SaaS服务商签署合作协议，允许其客户更方便地在Google展示商品广告，同时也开放了一些数据接口。今后，对于小型本地商户而言，在Google上标记地点、展示货架、显示服务状态可能会更加容易，只要通过Shopify和Square的系统一键同步过去就可以了。这个举动彰显了Google建立“开放式零售生态系统”，从而在美国零售广告市场获得更多份额的决心。对于传统的本地广告投放渠道，例如本地报纸、本地电视台、户外广告而言，则绝不是什么好消息。Google Maps可以提供本地商户的细节和评分另一个重要方向是视频广告。无论在中国还是美国，视频（含短视频）都是用户时长增长最快、广告开支比例上升最快的在线内容品类。Alphabet旗下的YouTube不但是美国最大的移动视频APP，而且在OTT市场的渗透率也仅次于Netflix。近年来TikTok的兴起，虽然严重影响了Facebook和Instagram的用户和收入，但是对YouTube几乎没有影响。YouTube广告收入占据Alphabet总体收入的比重，也从2017年的7.3%上升到了2021年的11.2%；我们估计，如果把YouTube付费会员收入也计算进去，它的收入贡献比可能达到15%。YouTube广告业务有两个重要的增长驱动力：第一是随着它不断深入“大屏”(OTT)场景，它也在逐渐侵蚀有线电视的市场份额，甚至成为了“大屏端”最重要的广告平台；第二是通过提升算法、推出更多形式的“直接响应”(Direct Response)广告，从而进一步提升效果广告的精度。附带说一句，YouTube也推出了“直播带货”功能，而且效果明显好于同样推出了带货功能的Instagram！相对于基于文字的传统搜素广告而言，视频广告的算法复杂性本来就更高；何况YouTube贴片广告在播放几秒之后就能够由用户主动跳过，从而对广告推送精度提出了极高的要求。没有强大的算法技术，就无法在用户体验和广告收入增长之间达到平衡。现在，YouTube的一个技术投入重点是提升OTT端的广告效果衡量能力——用户有没有注意观看，有没有尝试进行互动（包括在移动端的互动）？这是传统电视广告完全无法做到的，也是广告主将预算不断转移到YouTube的原因。因此，我们完全可以理解Alphabet CEO Sundar Pichai在2021年四季度财报电话会议上所说的：“在提升搜索、地图、YouTube等信息产品的使用价值的过程中，对人工智能的投资将是一个关键因素。”准确的说，此处的“人工智能”是一个宽泛的概念，包括通常所谓的机器学习、大数据、生物识别、物联网等技术。它们从Alphabet平台每天产生的海量数据当中获取养分，然后反过来提高平台的运营和商业化效率。Alphabet没有将强大的人工智能和机器学习技术用于太空探索或火星移民，这一点可能会让国内的一些“硬科技”爱好者失望；当他们意识到Alphabet的主要业务与国内的腾讯、百度之流没有本质性区别的时候，可能会更加失望。然而，正是这些平淡无奇、接近日常生活的广告业务，在过去十年推动Alphabet的营业收入增长了6倍、营业利润增长了7倍，使得它得以手握1396亿美元的现金，每年花费87.1亿美元的研发费用（均为2021年数据）；仅仅Google Research这个“前沿研发中心”就雇佣了2297名科研人员。在2021年度报告中，Alphabet管理层写道：“在历史上，不走寻常路的精神一直驱动着我们，鼓舞我们去解决重大问题，投资于人工智能和量子计算等疯狂的想法。”很多公司都有过“不走寻常路的精神”、投资于“疯狂的想法”，其中绝大部分都失败了。IBM Watson就是一个疯狂的想法，可惜它未能治好癌症。Alphabet与这些失败者的最大区别在于拥有消费互联网这个永不枯竭的现金来源，从而能为“解决重大问题”投入无穷的弹药。否则，它的理想就永远只能停留在理想阶段。一个严肃的问题：究竟什么是“硬科技”公司？从2019年A股科创板成立开始，“硬科技”成为了国内资本市场的热门名词。2021年以后，“硬科技公司”往往被拿来与“互联网公司”做对比——前者专注于基础研发和重大发明创造，后者则只想着从流量生意里捞钱；前者是智力密集和技术密集型企业，后者只能算得上人力密集和资本密集而已；前者代表着人类社会真正的发展方向，而后者很可能只是经济发展过程中的一段弯路。究竟什么是“硬科技”？按照《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》（2021年4月修订），科创板上市公司应该属于以下产业：新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药；与此同时，限制金融科技、模式创新类企业在科创板上市。在“新一代信息技术”当中，人工智能是无可争议的宠儿，炙手可热的程度可能仅次于半导体和集成电路。提到人工智能，大部分投资者马上就能想到两家公司的名字：已经在港股上市的商汤科技，以及申报科创板但尚未过会的旷视科技。在一级市场赫赫有名的“AI四小龙”当中，它们是最早申报上市的两家，显然符合资本市场对“硬科技”的定义。商汤和旷视都是比较纯粹的To B公司，产品应用范围还比较狭窄，营业收入有限，所以均处于亏损状态。2021年，商汤的经调整净亏损率高达30.2%；旷视尚未披露2021年度数据，但是上半年其扣非净亏损率高达138.8%。投资者对这种巨额亏损的意见并不一致，有人认为“硬科技公司”就是应该在早期多亏钱，有人则希望尽快缩小亏损并提出盈利路线图。在2021年以前，国内资本市场的对人工智能企业的风险容忍度还是比较高的，进入2022年以后则出现了明显的收缩。从招股书及财报披露数据看，旷视和商汤的客户集中度都比较高，对大客户比较依赖——2021年上半年，旷视前五大客户贡献了25%的收入，商汤最大的一个客户就贡献了23%的收入。此现象很好理解：这两家公司均未直接掌控应用场景，既缺乏消费级客户，也缺乏中小企业客户；至少在现阶段，它们必须先把自己的技术解决方案卖给大型企业，由后者负责应用场景和客户服务。事实上，很多“硬科技公司”目前实践的都是这种商业模式。那么问题来了：假设一家拥有类似技术研发能力的公司，恰好也有庞大的消费级业务，而且可以将自身的研发成果直接应用到消费场景中，那它还算不算硬科技公司？这样的公司是存在的。本文讨论的全部公司，尤其是Alphabet、Amazon和Meta，都在人工智能和机器学习方面有大量研发成果，而且直接运用于内容推荐、商品推荐、广告推送和广告效果衡量。Microsoft也有较强的人工智能技术，主要应用于Azure云服务。Apple在这个领域的存在感稍弱一些，但是iPhone用户应该都对Siri非常熟悉；在地图和流媒体服务场景，Apple也需要广泛地应用人工智能。别误会，上述科技巨头当然会使用外来技术，并与外部公司或科研机构进行研发合作。但是，它们的核心技术以自主研发为主，或者通过收购完成“自研化”（Amazon和Apple尤其擅长这种操作）。事实上，国内的腾讯、阿里巴巴、百度、字节跳动等互联网巨头，出于商业上的考虑，一直在大力研究人工智能和机器学习技术。2017-20年字节跳动广告业务的迅猛增长，以及同一时期淘系电商GMV及广告收入的稳定提升，很大程度上都要归功于算法推荐精度的提高；腾讯除了在广告业务上需要机器学习，在游戏业务上也需要（尤其是PVE方面）；百度则在无人驾驶技术上投入重注，这显然个技术高度密集的业务。那么问题又来了：为何上述互联网巨头没有被称为“硬科技公司”，反而经常被列为硬科技的对立面呢？是因为它们在消费端太成功了吗？是因为它们直接介入了应用场景吗？还是因为它们的业务规模实在太大，外界难以准确辨认哪些部分的技术含量较高？无论是哪个原因，它们都是因为自己“过于成功”而受到惩罚。2021年，商汤和旷视的研发费用之和约为48亿元（注：旷视未披露年度数据，按上半年数据的两倍估算）；美团、百度、腾讯、阿里巴巴的研发费用分别是这个数字的3.5倍、5.2倍、10.9倍、12.1倍。当然，研发费用是一个局限性很强的财务指标，不能单独代表企业的研发实力；而且互联网巨头的研发团队需要分散到许多个不同的方向。然而，只要腾讯或阿里将其研发资源的十分之一投向人工智能方向，就足以与两家“硬科技公司”的投入旗鼓相当了。我们没有任何理由认为，互联网巨头的硬科技水平会弱于纯粹的“硬科技公司”！肯定会有人这样反驳：“但是互联网巨头研究硬科技仅仅是为了加强自己的垄断地位，与整个社会无益。只有纯粹的硬科技公司会向全社会输出技术！”很可惜，这种臆想是错误的。互联网巨头也会向外部输出“硬科技”研究成果，不是因为它们的心肠有多好，而是因为这是一门能赚钱的生意。“机器学习即服务”(Machine Learning as a Service, MLaaS)是云计算领域的一个新方向，也是各大公有云平台的兵家必争之地。根据《福布斯》(Forbes)杂志预测，2020年全球MLaaS市场规模即已达到73亿美元，2024年将增长到306亿美元。简而言之，就是由科技巨头从云端向客户提供成套的机器学习工具，这样客户就不用自己研究、自己部署相应技术了。例如，Amazon机器学习服务可以帮助客户处理自然语言、发布聊天机器人、建立时间序列预测模型、进行图形和视频分析，以及文本/语音转换服务——几乎就是机器学习目前所具备的一切功能。进一步说，以云服务的方式向大量客户提供标准化的机器学习工具，有助于大批企业和组织享受到最新的技术进步，从而减少技术上的不平等。就像Alphabet在2021年财报中所说：“互联网是人类历史上最伟大的均衡器(Equalizer)。”如果我们不是以互联网的方式，而是以传统软件服务的方式去交付机器学习能力，那么必然只有最大的一些组织有能力享受。难道硬科技成果不应该最快速地服务于最大多数人吗？四大“机器学习即服务”平台功能对比资料来源：Alexsoft根据Alexsoft的分析，在全球最领先的四大MLaaS平台当中，Amazon和Microsoft并列第一，功能最完善；Google次之，进步势头很快；IBM Watson又次之。我们不得不再次感叹，在人工智能方面，IBM起了一个大早，却赶了一个晚集。由于收入和利润多年停滞不前，IBM已经出售了曾经最重要的Watson Health业务，我们很难指望它能在MLaaS领域与三大互联网巨头展开平等的竞争。讽刺的是，按照部分国内投资者的标准，IBM肯定算一家“硬科技公司”，而Amazon肯定不算。美国科技巨头也惦记着本地零售，而且力争将其作为突破口近年来，中国互联网巨头因为近场电商的押注而饱受争议。所谓近场电商，就是消费周期较短、对即时性和本地化要求较高的电商业务，包括餐饮外卖、到店、生鲜、日用食杂、买药、社区团购等；与线下实体的近场零售结合起来，就是所谓“本地零售”。美团、阿里、拼多多、京东均在此投入重兵，百度、滴滴也有过一定程度的参与。问题在于，对本地零售市场的争夺恰恰是从美国开始的，阿里、美团、京东的举动均带有对Amazon的强烈模仿色彩。截止2021年底，Amazon已经在美国和英国建立起比较完整、覆盖面较广的生鲜和食杂电商体系。Alphabet虽然尚未全面下场，但也在跃跃欲试地尝试各种可能性。毫不夸张地说，美国科技巨头也惦记着线下零售的生意，并且将其作为持续改造传统经济的突破口；这丝毫没有损害它们的“技术含量”。Amazon全面进攻近场电商：以生鲜和日用食杂为核心2017年，Amazon以137亿美元收购了以有机食品著称的Whole Foods Market，标志着这家电商巨头全面进军线下零售市场。截止2021年底，Amazon在整个美国拥有599家实体零售店，其中有503家属于Whole Foods品牌（比收购之前增加了100多家）；Amazon的生鲜电商业务也主要是以Whole Foods为支点组织起来的。Whole Foods承载了Amazon本地零售的半壁江山收购Whole Foods不是Amazon进军近场电商和实体零售的开始，更不会是结束。早在2015年，Amazon就在美国部分地区推出了Treasure Truck会员快闪店，一开始仅支持线上购买、线下提货，后来逐渐演变为实体店；目前该服务已经扩展至美国本土绝大部分地区。同年，Amazon Books实体连锁书店开业，不过经营情况不甚良好，已经于2022年开始逐渐关闭。就在收购Whole Foods的同时，Amazon Fresh生鲜电商服务也开始运营，并于2020年发展出了实体连锁店。相对于价格高昂、强调环保和食品质量的Whole Foods，Amazon Fresh明显更接地气一些，定位更接近于社区超市。二者都是彻底的自营业务，由Amazon掌握整个供应链和物流体系。接下来，Amazon的战略可能是以Whole Foods主攻高端市场，尤其是到店消费和大城市的即时配送服务；Amazon Fresh主打低端市场，尤其是中小城市或时效性较弱的配送服务。与国内的服务对比，前者比较类似盒马鲜生，后者更接近淘鲜达、京东生鲜。在历史上，与中国相比，美国的电商渗透率较低，用户习惯于在本地实体店购买日用食杂。其中有很多复杂的原因：美国地广人稀，人工成本高昂，传统零售行业发达，用户习惯很难在短期内改变。然而，2020-21年的新冠疫情，彻底改变了美国人的消费习惯，至少让近场电商的进程加快了3-5年。咨询公司Dunnhumby的年度调查显示，疫情期间，在日用食杂采购方面，美国人对“速度”和“安全性”的要求大幅提升，而Amazon在这两方面均能获得高分；对“价格”的敏感性有所下降，而这曾经是Amazon的一个软肋。结果毫无悬念：Amazon成了最大的受益者。当一个美国消费者于2020年上半年首次尝试Amazon Fresh或Whole Foods配送服务时，他可能只是不想暴露在公共场合，又或者因为实体店排起了长队；在几个月的使用之后，这就变成了一种习惯。值得一提的是，在疫情高峰期，与大部分实体零售商一样，Amazon也出现过严重的断货现象，配送周期也一度大幅延长。这促使了Amazon进一步加强对供应链和履约能力的投资，以最大限度地避免此类现象再次发生。至于Amazon从2018年来一直大力尝试，并于近期推广到Amazon Fresh线下店的“无人无现金零售”模式，也在疫情期间焕发了生命力。为了保持社交距离、避免暴露，许多消费者乐意选择自动化的结算服务。一般超市的无人结算柜台操作流程非常繁琐，往往引发了更严重的排队；Amazon却可以在部分门店做到“拿起就走”，对消费者的吸引力不言而喻。但是，在疫情平息之后，无人结算的吸引力能否保持下去，还有待观察。那么，Amazon在日用食杂行业的扩张，是否会导致传统日用超市大批倒闭，直至引发让许多零售业人士恐惧已久的“零售末日”(Retail Apocalypse)——除了电商之外的零售渠道全部垮掉？至少目前还远远没到那一步。2020-21年，在美国日用食杂零售偏好指数(RPI)当中排名前14的，只有Amazon以电商业务为大本营，其余全是老牌连锁超市。在新冠疫情期间，除了Amazon之外，Target、Fry’s Food & Drug等传统零售品牌的上升速度也很快，提供配送或路边提货服务的超市也越来越多。显然，Amazon不是终结者（至少现在不是），而是鲶鱼，推动了整个日用食杂零售行业的效率提升。事实上，Amazon在本地零售方面的投入，既是进攻性的，也是防御性的；防御的目标就是老对手Walmart。虽然后者在市值、利润以及电商业务规模方面被前者远远地甩开了，但是它在全美拥有5339家线下门店，是前者的近十倍；截止2021年底，后者在全美拥有150个配送中心，高于前者的110个。Amazon在美国消费者中的总体渗透率为65%，而Walmart线下店则是63%，Walmart线上业务也有37%——百足之虫，死而不僵，何况Walmart从来就没有真的死掉。对于Walmart来说，最大的翻盘机会在于近场电商，尤其是日用食杂。Walmart及其旗下的Sam’s Club在美国日用食杂零售指数的排名都比较高，在“价格”和“数字化”两项的得分尤其高。等到疫情平息，美国消费者对“速度”的要求下降、转而更重视“价格”时，Walmart可能会拿走更多的市场份额。无论如何，Walmart庞大的实体渠道和配送能力，本身就是对Amazon的不容忽视的威胁。如果Amazon竟然拱手让出先发优势，坐视Walmart夺取生鲜日用电商的领导地位，那么接下来动摇的可能就是传统零售电商业务。根据Jungle Scott的统计，2021年，有7%的Amazon第三方商家已经在Walmart.com开店，39%计划在Walmart.com开店。商家总是跟着趋势走，用户又会跟着商家走；如果不想失去用户，最好就是从根本上扼杀趋势。因此，即便近场电商业务在很长一段时间里赚不到钱，Amazon也必须对此领域进行“防御性扩张”。对比国内电商市场，我们会发现惊人的相似之处：阿里、京东均在2015-16年开始线下零售尝试并提出“新零售”概念；2017-19年，美团、每日优鲜、叮咚买菜、盒马鲜生、京东生鲜等围绕“买菜”展开了激烈竞争；2020年，在疫情的大环境下，生鲜电商和社区团购都迎来了快速发展。如果在地广人稀、传统零售行业强势的美国，Amazon这样的科技巨头都敢于大举押注于本地零售，那么在条件更优越、更有利于互联网公司的中国，近场电商成为巨头必争之地就很容易理解了。Alphabet和Meta以自己的方式染指本地零售Google (Alphabet)在历史上推出过无数失败的产品和服务，往往被外界戏称为“产品坟场”。有些失败的服务广为人知，例如Google Video、Google Music、Google Buzz；有些则远离公众视线。很少有人记得，Google曾经在2013年推出过名为Google Express的当日达/次日达配送服务，一开始仅限于旧金山和硅谷，此后逐步扩展至纽约、洛杉矶、芝加哥等地。如果在2013-18年之间，你曾经在这些城市看到过打着Google商标的汽车，那么它们多半隶属于Google Express自有的配送车队。与Amazon不同，Google既没有自营电商，也没有电商平台业务。它的计划是与大型零售企业（包括Walmart、Target、Costco，等等）以及本地商超合作，通过Google平台接收订单，以算法自动分配到最近的线下零售店，然后由自营车队就近配送。为了与Amazon竞争，Google Express的会员费被刻意设置为略低于Amazon Prime。遗憾的是，这项业务从来没有获得足够的用户和订单，于2019年黯然收场。一辆Google Express配送汽车Google Express的失败，让Alphabet管理层意识到：在缺乏自己的电商业务的情况下，单纯依靠为第三方线下商家提供配送服务来染指电商市场，是不可能成功的。Google Express想做的主要是近场电商的即时配送（以当日达为主），这项业务对于供应链整合的要求太高了，用户体验很容易变得很差。从那以后，Alphabet的战略变成了只做广告、不做交易环节，满足于在商家和消费者之间传递信息。在Google平台，实体商家可以通过Google My Business注册自己的档案，从而出现在Google搜索结果和地图上。疫情期间，通过Google获客对商家而言变得更加重要，Google也顺势诱导它们登记更多信息，包括电话、服务状态、社交媒体账号，以及上文提到的存货状态、配送服务等。2021年以来，Google大幅简化了商家修改自身档案的流程，并且开放了Shopify和Square的数据接口。结果就是，消费者在寻找本地商家和配送服务的时候，对Google的依赖程度越来越高了。Amazon建立了庞大的自营供应链、线下场地和配送网络，从而实现标准化的快速交易闭环，这是近场电商；Alphabet没有任何供应链和物流能力，仅仅通过信息和算法提高用户的本地购物效率，这也可以视为一种近场电商。不同之处在于，Amazon可能夺走很多“小商小贩”的生意，而Alphabet则是在为“小商小贩”撮合生意，后者更容易获得舆论同情。然而，前者通过垂直整合实现的高效率、强用户体验，是后者所无法比拟的。Google My Business在疫情期间变得更加重要目前，Alphabet显然没有重启电商业务的打算；鉴于近场电商的竞争已经比较激烈，就算现在入局恐怕也晚了。它只能另辟蹊径，想办法在提高信息质量上做文章：Google Street View（VR/AR街景服务）可以提供商户内部视角，引导用户实现虚拟逛店，而且与Google Maps无缝衔接。Google宣称，提供全景图片和导览能够使用户关注店铺的几率提升一倍，使购买可能性提升29%。Alphabet正在与Adobe展开长期合作，希望将Photoshop、Illustrator等设计工具搬到浏览器和移动端；最终目的是鼓励个人和商家创作更多的专业图形内容，提升消费者的直观感受。YouTube的本地化趋势也很明显，尤其是在YouTube Shorts（短视频）方面。Alphabet通过算法鼓励本地商家进行视频广告投放，将Google搜索、Google Maps和YouTube结合起来，吸引邻近用户消费。在2021年四季度的财报电话会议上，Alphabet管理层估计，在后疫情时代，旅行、休闲等消费活动将取得有力的反弹——2021年9-10月，在Google对“旅行规则”(travel rules)的搜索数量同比上升了六倍。这很可能是Alphabet相对于Amazon的一个重要强项，因为前者与大批酒店、旅行社、航空公司和旅游景点有合作关系，能提供从航班预订链接到门票预购的一系列服务；而后者虽然也有一些旅行和休闲行业的商家入驻，但是总体上不重视非实体商品交易。Google Street View与Google Maps的无缝连接由此可以得出一个重要推论：日用食杂等“本地实体商品交易”的数字化，必然会通向酒店、旅行、休闲娱乐等“本地服务交易”的数字化。国内互联网从业者应该很好理解，“到家服务”和“到店服务”本来就是一体两面的。未来有一天，Amazon是否有必要加注于近场服务？应该如何加注？没有人知道。这就是互联网行业的撩人之处，一切皆有可能！最后，我们也不能完全忽视Meta在近场电商领域的存在，尽管它的存在感远远弱于前面两家巨头。广告主正在对Facebook失去兴趣，因为它的用户年龄偏大、内容互动性太差；但是Instagram仍然颇具吸引力，2016年推出的Stories、2021年推出的Reels功能进一步提升了它的内容多样性。在疫情期间，美国线下商户在Instagram进行的营销活动有提升的趋势，其中既包括硬广告、软广告（本地KOC）投放，也包括基于内容的运营。与Google一样，Instagram和Facebook均允许商家基于地理位置标签进行广告投放。在历史上，Meta曾多次尝试建立“电商交易闭环”，最近一次是2019年重建Instagram电商团队。在2021年四季度财报电话会议上，Mark Zuckerberg将电商列为2022年的七个重要投资方向之一。然而，鉴于Meta一贯薄弱的执行力，我们无法对此抱有太大希望。被管理层寄予厚望的Instagram直播带货，实际效果平平，销售额与中国的直播带货完全不在一个数量级。也许在时尚、美妆等特定品类，Instagram还能做出一些交易额；在其他品类则希望渺茫，在生鲜、食杂等近场品类就更不可能了。投资者对此心知肚明，没人抱有不切实际的奢望。美国橙县的一家食品店在Instagram进行本地营销Meta手中唯一一张王牌是所谓“社群通信”：WhatsApp是美国最重要的即时通信APP，Facebook和Instagram内部的信息功能也有大量用户。Meta管理层企图将这些通信功能打造成商家与消费者沟通的渠道，结合人工智能技术实现自动客服；还企图进一步介入企业内部，打造Slack或国内的钉钉、企业微信那样的企业通信工具。平心而论，前一个目标还是有可能做到的，因为Google难以为商家和消费者提供即时交流渠道；后一个目标离Meta的能力圈太远，而且不是特别诱人。在争夺本地零售的蛋糕之前，Meta还必须克服用户隐私保护的障碍：Apple关闭广告标识符已经严重影响了它的广告业务，而Android做出类似举措只是时间问题。即使不考虑算法技术水平的差距，上述隐私政策对Meta的影响也远高于对Google的影响，因为后者可以依靠用户主动输入的关键词进行推送，还拥有强大的地图应用；前者的本地内容推送和效果衡量则会受到更大的打击。无论如何，Meta当前的战略聚焦于虚无缥缈的“元宇宙”愿景，在本地零售方面最多只能维持高不成低不就的状态，找不到像样的突破口。美国科技巨头真的抢了线下小型零售商的饭碗吗？无论在中国还是美国，善良的人们总是会担心科技巨头的扩张会抢走中小企业的市场份额；尤其是在本地零售领域，线下零售从业者的利益不可避免地会受到影响。哪怕最后的赢家不是Amazon，而是Walmart或Kroger等传统巨头，对本地小型零售商也不会是什么好事。在美国，确实有许多非营利组织在呼吁遏制科技巨头在这方面的扩张。例如，前面章节曾经援引的ILSR研究报告就认为Amazon已经演变为“收费公路”，甚至应予以分拆。监管者是否应该顺应这种呼吁？我们的观点与此相反。首先，任何企业（包括小企业）存在的目的是为客户提供服务；企业是为客户存在的，而不是相反。如果一项商业模式的变革确实有助于提升消费者效用，那么就是顺应历史潮流的。目前美国最大的六个食杂电商平台，分别采取了纯会员模式、混合模式、非会员模式，对最低配送金额和配送费的规定也有明显差异，从而给了消费者更好、更灵活的选择。难道为了保护小型线下零售商的利益，就应该剥夺消费者享受这些权益吗？美国主流日用食杂电商平台的服务条件资料来源：Clark.com其次，并不是所有小型线下零售商的利益都受到了损害。《大西洋》(The Atlantic)杂志在2017年撰文指出，零售电商的兴起导致了美国人购买服装的开支下降，餐饮、旅行消费则有所上升，对餐馆和酒店质量的要求也提高了。这就是所谓的“体验经济”(Experience Economy)：消费者不再愿意为了标准化产品支付高价，而更乐意为定制化的服务付钱。近场电商可能导致同样的后果，在关闭的本地零售商的遗迹上，一批新的餐饮、美业、休闲娱乐服务商将成长起来。与此同时，本地日用品和农产品生产商反而会受益。市场研究机构Mass Market Retailer的调查显示，在Amazon Fresh线下门店出售的啤酒SKU当中，只有8%属于全国性SKU（在所有门店均可买到），剩下的都是地方性品类；葡萄酒则只有12%属于全国性SKU。有趣的是，Amazon Fresh门店的平均SKU数量却远远低于传统连锁零售店——也就是说，前者比后者更加本地化，更加依赖垂类和中小型生产商。这种情况其实很好理解：在线下，为了与传统零售商形成差异化竞争，Amazon等互联网巨头采取了扶持中小品牌和私有品牌（生产商贴牌）的策略，从Whole Foods开始就是如此；在线上，由于电商货架的深度几乎是无穷无尽的，能够容得下多个品牌，还没有传统连锁商超的高昂入场费，中小品牌也获得了较大的空间。这种现象在服装、美妆等非近场电商品类也是成立的，所以近年来美国涌现出了一大批DTC (Direct-to-Consumer)品牌，它们完全立足于线上渠道（包括独立站和平台），对传统全国性品牌构成了无休止的冲击。在此，我们更能理解Alphabet提出的“互联网是人类历史上最伟大的均衡器”这一说法的正确性。况且，不是所有科技巨头都像Amazon一样致力于整合零售渠道和供应链。上文提到，Alphabet基本不涉足零售交易环节，Meta也只有一个规模较小的电商业务；在近场电商领域，它们的商业模式基本完全依靠广告，也就是为本地商家获客和促成交易。在2020-21年的疫情时期，美国消费者的出门购物欲望受到抑制，如果没有互联网的支持，线下商家的日子只会更难过。美国商会(U.S. Chamber of Commerce)于2021年进行的调查显示，美国小企业有80%在数字平台（社交媒体、搜索引擎、官网等）发布产品和服务，有75%通过数字平台完成销售；如果面向消费者的小企业缺乏线上渠道，消费者的购买意愿可能下降一半左右。此外，有80%的小企业认为Facebook有助于它们获得新客户，56%认为Facebook有助于增加销量，甚至有32%认为Facebook是自己“建立生意的基础”——这种企业一般要么采取纯线上销售，要么是所谓“鼠标加水泥”商业模式；它们广泛活跃于Amazon、Google、Instagram等一切大型平台。还记得前文提到的一组数据吗？2021年10月的感恩节前夕，在Google Maps搜索“我附近的礼品店”的数量同比上升了70%。用户也不必担心跑到店里却买不到礼品，因为现在Google允许商家设定库存状态：3件以上为“有货”(In Stock)；1-2件为“供货紧张”(Limited Stock)；大件或限量商品可以设定“仅供展示”(ODO)；当然也可以是“无货”(Out of Stock)。虽然Google已经不再提供配送服务，但是目前在Google Shopping成交的本地订单当中，有1/4使用了Google提供的“路边提货”标签。Alphabet究竟对美国本地零售市场有多大的推动作用？没人知道，反正很大。我们有理由相信，从线上信息渠道受益最多的，是那些边缘化的小微企业或初创企业，因为它们无法负担除了线上推广之外的任何推广形式。而且，线上推广不一定需要花钱，还可以通过社交媒体内容运营，或者简单地将店铺登录到各大平台。2021年，有61%的美国消费者会通过各种线上渠道发现本地小企业，其中半数以上是通过“朋友的社交媒体帖子”或地图搜索进行。在Quora问答平台，你可以找到数千个关于“如何零成本地在Instagram/TikTok/Twitter进行本地推广”的回答。不花钱的推广，往往不好用，但对小微企业而言够用了。随着年轻消费者逐渐长大，互联网平台对小型线下零售商的帮助作用会进一步提升。中小企业SaaS服务商QuickBooks的调查显示，“千禧一代”（80后/90后/00后）消费者有69%依靠线上信息进行线下消费，比例远高于全体消费者。他们使用的当然不仅限于“五巨头”旗下的平台，还包括Pinterest、Discord这样的“特色社交媒体”，以及Yelp!、OpenTable这样的垂类信息平台。在大众点评选餐馆、用高德或百度地图找地点、用美团或口碑团购券进行结算——这种消费路径在任何意义上都不是中国特有的现象，在世界上任何一个主要经济体都很常见。我们当然不能否认，科技巨头改变了零售行业的版图，也就是改变了利益分配格局，在此过程中必然有大批小型线下零售商受损。在市场经济环境中，类似事情每天都在发生，这就是经济学上著名的“创造性破坏”(Creative Destruction)概念。按照Joseph Schumpeter的论断：“国内和国外新市场的开放，以及在手工业和工厂内部发生的组织进化，形象地展示了产业突变如何不停地从内部革新整个经济结构，不停地摧毁旧的经济结构，也不停地创造新的。这种创造性破坏的过程，是资本主义不可或缺的现象。”监管者的任务不是打断“创造性破坏”，而是为中小企业提供足够的补贴、支援和转型训练。无论有没有科技巨头，在任何时代，中小企业的破产率本来就很高，盈利能力本来就很低。静态地保护中小企业不受技术进步的伤害，无异于刻舟求剑。只有两件事情是必须的：保证新的中小企业不断诞生；保证在竞争中破产的中小企业主具备重新站起来的能力。补充一句：Schumpeter认为，“创造性破坏”最终将导致资本主义体系的自我毁灭，就像资本主义曾经摧毁了封建主义体系一样；只有在“创造性破坏”达到极致的情况下，资本主义才会彻底暴露其脆弱的一面，从而为社会主义所取代。这一天会到来吗？或许。美国的科技反垄断：雷声很大，雨点较小作为全世界最早通过反垄断法的国家，美国监管者对于具备市场支配地位的“企业巨头”一直比较警惕。从计算机商用化开始，信息科技行业的历代领军者都是反垄断行动的重点照顾对象：1969-1982年，美国司法部致力于通过诉讼分拆IBM；1998-2004年，美国司法部进行了旨在分拆Microsoft的诉讼。这两起诉讼均以庭外和解告终，但是IBM和Microsoft的市场支配地位均在诉讼过程中出现严重下滑，这大概不是巧合。从2017年起，美国舆论界关于对新一代科技巨头发起反垄断行动的呼声不绝于耳。2010-21年，美国众议院司法委员会对除了Microsoft之外的“四巨头”进行了反垄断调查，并于2021年6月推出了六个针对科技巨头的反垄断法案。同年7月，拜登总统签署第14036号行政命令，指导行政部门对科技巨头的并购、数据收集等行为施加更严密的监视。同一时期，美国联邦法院系统也收到了针对多个科技巨头的起诉。上述大部分消息均得到了国内媒体及时、密集（但并不一定全面）的报道。然而，进入2022年，我们惊异地发现：美国对科技巨头的反垄断行动，无论在立法还是司法层面，都呈现“雷声大、雨点小”的态势，美国舆论对反垄断的关注程度也大幅降低。虽然美国监管者不会放弃，但要在短期内对科技巨头施加有效的打击，难度恐怕很大。立法行动：八个反垄断法案，仅有两个通过概率较高2021年6月，作为长达两年的针对科技巨头的调查的阶段性成果，美国众议院司法委员会发布了六项反垄断立法草案。它们的共同特点是针对“主导性平台”，覆盖范围需满足如下条件：满足美国本土MAU（月活用户）5000万以上，或本土商业月活用户10万以上；持有者或控制者的年销售净额或市值超过6000亿美元；在该平台所经营的业务上是一个关键市场参与者。可以看到，“六项法案”只针对消费互联网公司，因为企业服务公司难以满足MAU的阈值；只针对以美国为大本营或重要市场的公司，因为用户数量以美国本土为准；只针对在商业上非常成功的公司，因为对销售额和市值的要求极高；只针对在消费互联网业务上非常成功的公司，不覆盖那些跨界试水或玩票、不算“关键参与者”的公司。毫无疑问，在当时同时满足上述条件的“主导性平台经营者”仅有Apple、Amazon、Alphabet、Meta四家；Microsoft不一定满足。除此之外，国会两院议员还在2021年提出了另外两个法案，适用范围与前六项法案不同，但也是面向科技巨头：一个旨在对应用商店经营者进行监管，一个旨在限制大公司的并购行为。我们可以将它们一并统称为“八项法案”。本届国会还存在大量其他反垄断法案，但是它们的严肃性不高、受到关注较少，通过的可能性很低。我们主要需要讨论的就是“八项法案”。“八项法案”的文本非常复杂，参众两院审议的版本又多有不同，但是立法目的是比较一致的，即防止科技巨头滥用市场支配地位，保护其竞争对手和客户。具体措施如下：American Choice and Innovation Online Act:主导性平台不得优待自营产品和服务；不得限制自身用户经营与自己竞争的业务的能力；不得歧视商业用户以损害竞争；不得施加“其他歧视行为”。该法案对“其他歧视行为”的技术细节进行了深入描述。Ending Platform Monopolies Act:主导性平台的经营者，不得经营平台业务之外的业务线，以避免利益冲突。简而言之，平台必须与非平台业务分离，像Amazon这样既有第三方业务、也有自营业务的公司首当其冲。The ACCESS Act:主导性平台必须保持数据接口技术格式的透明性，允许用户在不同的平台之间传输和使用自己的数据，实现不同平台的“互操作性”。平台可以为这种“互操作性”收取合理的费用。也就是说，平台不能再独占数据、阻碍用户转移到竞争对手那里。Platform Competition and Opportunity Act:主导性平台的经营者，在进行商业性的并购或投资行为前，必须事先证明这种行为不会损害市场竞争。这无疑是将并购反垄断的举证责任倒置了，就连纯粹的财务性投资也会受到影响。Merger Filing Fee Modernization Act:大幅提高执法机关对公司并购活动收取的审查费用，并要求根据CPI逐年调整费用。不过，调整之后的审查费用对于科技巨头而言还是很低，本法案的象征意义远大于实际意义。State Antitrust Enforcement Venue Act:赋予各州检察长广泛的权力，可以决定在哪个联邦地区法院提起反垄断诉讼，防止科技巨头将诉讼转移到对自己有利的地区审理。不过，鉴于美国重要的反垄断诉讼一般是由联邦发起，该法案的实际效果也有限。The Prohibiting Anticompetitive Merges Act:禁止一切导致市场份额过度集中，或价值高于50亿美元的并购。美国司法部或联邦贸易委员会(FTC)有权直接拒绝并购，无须等待法院判决。对于过去的并购，可以进行追溯性审查并勒令拆分。可以看到，这项法案相当严苛，几乎要从根本上禁止大规模并购行为。但是，正因为它过于严苛，在国会的支持率很低。Open Apps Market Act:在美国拥有5000万以上用户的应用商店，不得对开发者施加排他条款，不得阻止开发者与用户直接联系，应该允许用户在本平台选择和安装第三方应用商店。这个法案当然是冲着Apple来的，尽管Alphabet也会受一些影响。这一连串的立法，让人看着血脉贲张，实际又有多大的通过可能性呢？很遗憾，恐怕只有2-3个有希望通过。美国的联邦立法流程是先由两院的相关委员会（以及其下属的小组委员会）审议，例如上述八项法案均由两院司法委员会(Committee of Judiciary)审议；若通过，再提交全院审议；在两院均表决通过的情况下，若法案文本有冲突，还要成立两院协商小组，协商结果还要再由两院通过一次；最后提交总统，签署成法。上述任何一个环节的缺失均可能导致法案夭折。美国的联邦立法流程资料来源：Friends Committee on National Legislation“八项法案”目前处于立法流程的什么阶段？其中只有三个在两院司法委员会获得通过，但迄今均未提交全院审议；三个在众议院司法委员会获得通过，也未提交全院审议；一个在参议院司法委员会获得通过，同样未提交全院审议；还有一个尚未通过任何一院的司法委员会。从联署议员人数、是否获得了两党议员同时联署，以及在委员会的投票结果看来，我们认为其中仅有两个法案通过概率较高，而且恰恰是不太重要的法案；两个法案通过概率中等；剩下的通过概率均不大。鉴于“八项立法”均是主要由民主党推动，而民主党在2022年中期选举的处境不容乐观，所以一旦共和党赢得选举，恐怕就意味着“八项立法”被无限期搁置。拜登总统目前也尚未对“八项立法”进行公开表态，虽然一般认为他支持反垄断，但这似乎不属于他的优先事务。按照国会官方时间表，本届国会将于2022年8月进入休会期，休会结束之后就是激烈的中期选举。这就意味着如果“八项立法”未能在7月以前被列入两院的全院议程，今年之内就不太可能得到审议了。“八项立法”状态：蓝色为有利，绿色为中等，橙色为不利美国国会的反垄断立法之所以雷声大、雨点小，除了因为共和党强烈反对之外，更深层的原因是美国民众的注意力焦点已经不再是反垄断。本次中期选举的热门议题包括通货膨胀、潜在的经济衰退、国际局势、非法移民和枪支管制问题，而不包括限制或拆分科技巨头。除非民意发生急剧变化，依靠选票上位的国会立法者当然不会认真推动一个不受选民重视的议程。司法行动：仅有两起诉讼取得了一定进展美国是适用普通法的国家，法院判决在其辖区内具备普遍的约束力（遵循先例原则），因此有“法官造法”之称。在反垄断方面，司法诉讼的影响力往往不逊于立法，而立法的实际效果还要依靠司法去实现。2019年以来，美国联邦监管者、各州以及普通当事人，对科技巨头发起了一系列的诉讼。目前看来，取得的进展并不大：针对Alphabet的United States vs. Google尚处于举证阶段，开庭遥遥无期，看样子美国司法部难以提出过硬的证据；Epic Games v. Google已确定于2023年1月开庭，但是从Epic Games v. Apple的情况看，Epic获胜的希望不大。针对Amazon的两起诉讼(Fremgen et al v. Amazon, D.C. v. Amazon)，前者尚处于举证阶段，后者已经被无条件驳回。事实上，即使前一起诉讼继续发展下去，影响也很有限，因为它主要是关于电子书定价问题的，该业务占Amazon收入比例很低。针对Meta的FTC v. Facebook，此前被部分驳回，此后FTC更新了起诉书。接下来，该诉讼将聚焦于多年前Facebook对Instagram和WhatsApp的收购是否损害了市场竞争，可能有一定的指导意义。针对Apple的两起诉讼(Camera et al v. Apple, Epic Games v. Apple)取得了一定进展，前者已经庭外和解，而Epic v. Apple的原告诉求得到了法官的部分支持，导致iOS App Store的封闭性出现了一定松动。目前双方均已决定发起上诉。上述案件名称足以令人眼花缭乱，我们可以根据原告的主要诉求，将其划分为四个类型：一揽子解决类；并购类；应用商店类；其他垂类市场类；重要性依次递减。首先是一揽子解决类，意在指责科技巨头在某个巨大的、重要的领域滥用市场支配地位，并试图对其施加全面限制（包括拆分、终止业务、巨额罚款等），一旦被法院接受，造成的影响将非常严重。例如，United States v. Google就是对Alphabet的互联网信息服务及广告业务发动的一次总攻，D.C. v. Amazon也是对后者的电商平台业务发起的总攻。不过，司法诉讼就是漫天要价、坐地还钱，在大部分情况下仍有可能达成温和的庭外和解方案。其次是并购类，旨在纠正科技巨头过去进行的损害市场竞争的并购行为，寻求业务拆分并制止今后类似行为的发生。FTC v. Facebook本来属于“一揽子解决型”诉讼，但在被法官部分驳回之后，转而聚焦于Facebook历史上的收购行为。如果本案取得令原告满意的结果，美国联邦执法部门可能发起更多类似的诉讼。第三是应用商店类，主要是针对应用商店的封闭、收费过高、禁止第三方渠道行为，这些行为可能影响了应用开发者的利益。首当其冲的当然是Apple旗下的App Store，但Google Play也受到了波及。Cameron et al v. Apple, Epic Games v. Apple以及Epic Games v. Google均属于这一类型。在压力之下，Apple做出了主动让步，允许开发者通过电子邮件等手段接触用户、为用户提供绕过App Store付款的渠道。在Epic Games v. Apple的判决中，法官驳回了原告的绝大多数诉求，仅要求Apple允许开发者向用户提出其他付款选项，而Apple已经主动这样做了。第四是其他垂类市场型，主要是针对一些规模不大、对科技巨头收入贡献不高的市场，例如Fremgen et al v. Amazon，指责后者在电子书领域滥用定价权。这样的诉讼影响有限，外界关注度较低。上表列出的七个重要诉讼当中，两个已经终止；剩下五个在进行的诉讼都还停留在联邦地区法院这一级。美国的司法体系分为联邦法院、州法院两大部分；反垄断法是联邦法律，一般要在联邦提起诉讼，而联邦法院又分为地区法院、上诉法院和最高法院三个级别。目前唯一可能进入上诉法院的，就是Epic Games v. Apple, 双方都已经提出上诉。至于其他案件，要走完地区法院审理、判决、上诉、上诉法院受理的整个流程，恐怕可以拖到2030年。美国的司法体系资料来源：Judiciary Learning Center针对科技巨头的诉讼进展不大，一方面是由于调查取证困难、法律概念适用不清；例如在部分驳回FTC v. Facebook的起诉书时，法官就指出FTC未能证明Facebook在个人社交网络市场有支配地位。另一方面是由于美国反垄断执法部门的重视程度不足，例如United States v. Google就远远没有多年前的United States v. Microsoft那么快，至今也没有公开什么重量级证据。归根结底，美国执法部门可能尚未在专业上做好进攻科技巨头的准备，现阶段发起的诉讼恐怕是表态的成分居多。从司法的角度看，许多联邦法官可能也并不认为科技巨头构成了对美国市场经济的严重威胁，不相信这样的诉讼有多高的社会意义。美国联邦执法部门对科技巨头的反垄断举措，可谓“一蟹不如一蟹”：五十多年前对抗IBM时，美国司法部进行了长达十一年的顽强诉讼；二十多年前对抗Microsoft时，美国司法部进行了四年的诉讼，并迫使后者接受了伤害性不大、屈辱性较强的和解方案；如今对抗“四大科技巨头”时，美国司法部和FTC却连一个像样的起诉书都拿不出来。或许它们本来就不太想做这件事情？“重要的是科技能够造福社会”在2021年第四季度财报电话会议上，Alphabet CEO Sundar Pichai被分析师问了一个敏感的问题：“我们看到美国国会提出了一大堆法案，看样子都是针对你们这些大型科技公司的。你认为这些法案有哪些可取之处，又有哪些不可取之处？”Sundar Pichai做出了直接而坦率的回答，提供了一个非常重要的视角，我们认为应当摘录如下：“重要的是科技能够造福社会。因此，在很多地方我们都赞成监管举措。例如，我们曾呼吁推出隐私立法，尤其是在联邦层面保护儿童隐私。然而，目前国会提出的很多方案不是为了解决那些应该解决的问题。我们真诚地担心，某些立法方案会破坏我们向用户提供的一系列广受欢迎的服务，还会使我们一直以来在产品安全、隐私等方面投入的努力变得毫无意义。”“在某些情况下，这些立法会将美国公司置于不利的境地，从而损害美国的竞争力。总体上看，当我们为一个产品添加很多功能时——要知道，我们每年在搜索业务上就会添加3000项功能；我们怎能保证每个功能都符合这些监管规定？我们是否需要主动提出申请，等待审批？监管有可能导向计划外的负面后果。我们非常担心这些规定对小企业和本地零售商的影响，以及对它们的客户的影响。”“我说过，我们承诺要以建设性的方法做事。我们总是希望积极参与监管，从而让自己做的事情有利于社会。因此，我们已经敦促国会多花一些时间，考虑这些立法方案可能带来的计划外的负面后果。我认为我们应该继续聚焦于为我们的客户创造伟大的产品。”稍早一些时候，Amazon开设了一个名为“支持小型卖家”的网站，反对国会正在计划的立法。在该网站上，有下面两段精彩的表述：Amazon认为“八项法案”将破坏小卖家的利益“国会最近提出了一批监管立法提案，目标指向包括Amazon在内的大型科技公司。如果这些法案得到实施，Amazon为第三方卖家开设市场的能力将受到严重损害，有可能导致数十万美国中小企业失去通过亚马逊平台获客的能力。这显然将损害小企业赚取收入的能力，并损害数亿消费者从我们的合作伙伴那里获得种类繁多、价格低廉的商品的能力。”“我们承诺将持续为我们的第三方卖家的成功做出贡献。只要我们联合起来，就能向消费者提供任何人都不可能单独提供的良好体验。我们希望告诉你，这项立法意味着什么，也希望你的声音有机会被人听到。让我们一起努力让Amazon继续成为第三方卖家的乐园。”我们本来还想补充一些东西，但是Alphabet和Amazon已经充分说出了此刻我们想说的一切。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1752,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":618036336,"gmtCreate":1650686892534,"gmtModify":1650686892534,"author":{"id":"3483517621489791","authorId":"3483517621489791","name":"浮华醉醒了谁的流年","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bf3368e676149defee5e0f9adbc170f2","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3483517621489791","authorIdStr":"3483517621489791"},"themes":[],"htmlText":"shudan","listText":"shudan","text":"shudan","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/618036336","repostId":"611458815","repostType":1,"repost":{"id":611458815,"gmtCreate":1650599476983,"gmtModify":1650607023024,"author":{"id":"3510558082622800","authorId":"3510558082622800","name":"胖虎哒哒","avatar":"https://static.tigerbbs.com/75b95d9326c02813b7b87ba8c1eccb5a","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3510558082622800","authorIdStr":"3510558082622800"},"themes":[],"title":"【巴菲特书单】股神推荐的10本投资者进阶书籍","htmlText":"一年一度的巴菲特股东大会即将到来，即使两位都已经耄耋高龄，但每年巴菲特和芒格都坚持出席会议，与全球投资者进行交流。 有年轻人曾问巴菲特，成为优秀投资者的最好方法是什么？巴菲特说：阅读。巴菲特搭档芒格也说：“我这辈子遇到的聪明人没有不每天阅读的——没有，一个都没有。” 下面就为大家分享巴菲特多年以来给投资者推荐的书单： 《聪明的投资者》&nbsp;&nbsp;格雷厄姆 推荐语：巴菲特曾经以其独特而低调的方式说：“读过格雷厄姆著作的人永远不会变穷。”本杰明·格雷厄姆，价值投资理论奠基人，被誉为 “现代证券分析之父”、“华尔街教父”、“价值投资先驱”。 巴菲特1973年在格雷厄姆《聪明的投资者》第四版的前言中写道：“投资成功不需要天才般的智商、非比寻常的经济眼光、或是内幕消息，所需要的只是在做出投资决策时的正确思维模式，以及有能力避免情绪破坏理性的思考，本书明确而清晰地描述这种思维模式，你必须将情绪纳入纪律之中。如果你遵从格雷厄姆所倡导的投资原则，尤其是第八章与第二十章宝贵的建议，你的投资就不会出现拙劣的结果，这是一项远超过你想像范围的成就”。 “我个人认为，当前的证券分析和50年前没有什么不同。我根本没有再继续学习正确投资的基本原则，它们还是本·格雷厄姆当年讲授的那些内容。你需要的是一种正确思维模式，其中大部分你可以从格雷厄姆所著的《聪明的投资者》学到。然后用心思考那些你真正下功夫就充分了解的企业。如果你还具有合适的性格的话，你的股票投资就会做得很好。” 《证券分析》&nbsp;&nbsp;格雷厄姆 推荐语：巴菲特上课用的教材就是《证券分析》，格雷厄姆去世那年，巴菲特专门写了一篇纪念文章说：《证券分析》这本书，改变了巴菲特的一生，也改变了整个投资世界。 ......我只能告诉你，早在50年前本·格雷厄姆与多德写出《证券分析》一书时，价值投资策略就公之于众了，但我实践价","listText":"一年一度的巴菲特股东大会即将到来，即使两位都已经耄耋高龄，但每年巴菲特和芒格都坚持出席会议，与全球投资者进行交流。 有年轻人曾问巴菲特，成为优秀投资者的最好方法是什么？巴菲特说：阅读。巴菲特搭档芒格也说：“我这辈子遇到的聪明人没有不每天阅读的——没有，一个都没有。” 下面就为大家分享巴菲特多年以来给投资者推荐的书单： 《聪明的投资者》&nbsp;&nbsp;格雷厄姆 推荐语：巴菲特曾经以其独特而低调的方式说：“读过格雷厄姆著作的人永远不会变穷。”本杰明·格雷厄姆，价值投资理论奠基人，被誉为 “现代证券分析之父”、“华尔街教父”、“价值投资先驱”。 巴菲特1973年在格雷厄姆《聪明的投资者》第四版的前言中写道：“投资成功不需要天才般的智商、非比寻常的经济眼光、或是内幕消息，所需要的只是在做出投资决策时的正确思维模式，以及有能力避免情绪破坏理性的思考，本书明确而清晰地描述这种思维模式，你必须将情绪纳入纪律之中。如果你遵从格雷厄姆所倡导的投资原则，尤其是第八章与第二十章宝贵的建议，你的投资就不会出现拙劣的结果，这是一项远超过你想像范围的成就”。 “我个人认为，当前的证券分析和50年前没有什么不同。我根本没有再继续学习正确投资的基本原则，它们还是本·格雷厄姆当年讲授的那些内容。你需要的是一种正确思维模式，其中大部分你可以从格雷厄姆所著的《聪明的投资者》学到。然后用心思考那些你真正下功夫就充分了解的企业。如果你还具有合适的性格的话，你的股票投资就会做得很好。” 《证券分析》&nbsp;&nbsp;格雷厄姆 推荐语：巴菲特上课用的教材就是《证券分析》，格雷厄姆去世那年，巴菲特专门写了一篇纪念文章说：《证券分析》这本书，改变了巴菲特的一生，也改变了整个投资世界。 ......我只能告诉你，早在50年前本·格雷厄姆与多德写出《证券分析》一书时，价值投资策略就公之于众了，但我实践价","text":"一年一度的巴菲特股东大会即将到来，即使两位都已经耄耋高龄，但每年巴菲特和芒格都坚持出席会议，与全球投资者进行交流。 有年轻人曾问巴菲特，成为优秀投资者的最好方法是什么？巴菲特说：阅读。巴菲特搭档芒格也说：“我这辈子遇到的聪明人没有不每天阅读的——没有，一个都没有。” 下面就为大家分享巴菲特多年以来给投资者推荐的书单： 《聪明的投资者》 格雷厄姆 推荐语：巴菲特曾经以其独特而低调的方式说：“读过格雷厄姆著作的人永远不会变穷。”本杰明·格雷厄姆，价值投资理论奠基人，被誉为 “现代证券分析之父”、“华尔街教父”、“价值投资先驱”。 巴菲特1973年在格雷厄姆《聪明的投资者》第四版的前言中写道：“投资成功不需要天才般的智商、非比寻常的经济眼光、或是内幕消息，所需要的只是在做出投资决策时的正确思维模式，以及有能力避免情绪破坏理性的思考，本书明确而清晰地描述这种思维模式，你必须将情绪纳入纪律之中。如果你遵从格雷厄姆所倡导的投资原则，尤其是第八章与第二十章宝贵的建议，你的投资就不会出现拙劣的结果，这是一项远超过你想像范围的成就”。 “我个人认为，当前的证券分析和50年前没有什么不同。我根本没有再继续学习正确投资的基本原则，它们还是本·格雷厄姆当年讲授的那些内容。你需要的是一种正确思维模式，其中大部分你可以从格雷厄姆所著的《聪明的投资者》学到。然后用心思考那些你真正下功夫就充分了解的企业。如果你还具有合适的性格的话，你的股票投资就会做得很好。” 《证券分析》 格雷厄姆 推荐语：巴菲特上课用的教材就是《证券分析》，格雷厄姆去世那年，巴菲特专门写了一篇纪念文章说：《证券分析》这本书，改变了巴菲特的一生，也改变了整个投资世界。 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target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/KO\">$可口可乐(KO)$</a> 的股票，倒不是为了学巴菲特价值投资，而是没想到老树逢春，能在中美两国同时“抗通胀”。 虽然很不明白3月初可口可乐股票下跌的原因，但即使从3月下旬以来买入，至今也有近10%的收益，一个月而已！ 问世间，一只股票能有多少个10%的涨幅？ 更何况，KO还是一直长期分红的价值股，即使现在股价达到史上最高，股息率仍有2.66%，而其5年平均的股息率要达到3.66%，这可是<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/ARKK\">$ARK Innovation ETF(ARKK)$</a> 的木头姐想都不敢想的收益啊！ KO的分红史 下周一盘前，可口可乐将公布今年Q1的财报。 很少有公司在周一盘前公布财报，因为这显然不是一个交投活跃的时间段。但以可口可乐目前的地位和状态来看，已然是美股市场遗世独立的明珠，也不用操心那么多。爱它的人那么多，如果跌多了，价值者们会纷至沓来加仓。 更何况，食品的通胀根本没有要结束的意思。 既然如此，作为期权玩家的我，有什么好的对策呢？ 我打算做一个单纯的多头。 只要周末市场不变天，只要财报不至于太委屈（我想不到可口可乐业绩不及预期的理由，即便是Costa也该在国外疫情后重获新生），用多头思维总是好的。 不过期权交易，依然还是概率的问题。 因此，我决定用一个“蝴蝶策略”+“对角策略”的组合，来增大收益概率。 对角策略如下 卖出一张&nbsp;<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/OPT/KO%2020220429%2069.0%20CALL\">$KO&nbsp;20220429 69.0 CALL</a>","listText":"如果我住在上海，可能在一个月前就会大量买入<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/KO\">$可口可乐(KO)$</a> 的股票，倒不是为了学巴菲特价值投资，而是没想到老树逢春，能在中美两国同时“抗通胀”。 虽然很不明白3月初可口可乐股票下跌的原因，但即使从3月下旬以来买入，至今也有近10%的收益，一个月而已！ 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21:54","market":"us","language":"zh","title":"夜读 | 投资成功的关键，是犯错时能将损失降到最小","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2223522953","media":"聪明投资者","summary":"华尔街著名的市场操盘家伯纳德·巴鲁克说过，如果某个投资者有一半的时间是正确的，他的收益至少能达到平均水平。即使正确率仅有30%-40%，但只要能知错就改，及时止损，也可以取得不错的业绩。基金经理崔莹曾","content":"<html><head></head><body><blockquote><b>华尔街著名的市场操盘家伯纳德·巴鲁克说过，如果某个投资者有一半的时间是正确的，他的收益至少能达到平均水平。即使正确率仅有30%-40%，但只要能知错就改，及时止损，也可以取得不错的业绩。</b></blockquote><p>基金经理崔莹曾多次对外表示，自己是一个欧奈尔信徒。</p><p>最推崇的是“趋势选股大师”威廉·欧奈尔的CANSLIM法则，期望寻找到“基本面与市场共振的成长股”。</p><p>在聪投的采访中，能看到欧纳尔的思维方式，尤其是弱者思维，其实影响了不少的基金经理。</p><p>威廉·欧奈尔在著作《笑傲股市》里，留下了一条他认为需要谨记的重要投资法则：</p><blockquote>“忘掉你的骄傲和自我主义吧，市场才不会关心你想什么或是你想要什么。不要与市场作对，不要试图去证明你是对的，而市场是错误的。”</blockquote><p>今天为大家分享的这篇文章，摘自欧奈尔这本书的第10章“抛售止损策略“。</p><p>欧奈尔从“一个火鸡的故事”开始，提到了抛售止损的原则以及当我们因错误的决定在投资中不得已犯错时，如何将损失降到最低。</p><p>他的核心观点是：<b>你的职责是与市场保持同步，千万不要我行我素。</b></p><p>经典读来颇有感触，以下为欧奈尔的原文，经机械工业出版社华章分社授权，聪明投资者分享给大家。</p><p>体育界有一句口头禅：“有效的防御就是最好的进攻。”事实证明此言不虚：只有进攻而没有防御的队伍极少能够赢得比赛。实际上，强有力的防御往往会促使团队取得更大的成功。</p><p>在棒球比赛中，投球与防守的结合代表了一支队伍的防御水平，也基本涵盖了比赛中70%的内容。若非攻防兼备，要想赢得比赛几乎是不可能的。</p><p>股市之中此理相通，必须要有强有力的止损措施以防止大规模的损失，否则，你绝对不可能在投资这场游戏中取得巨大成功。</p><p>身为华尔街著名的市场操盘家和深得美国总统信任的顾问，伯纳德·巴鲁克（Bernard Baruch）曾一语道破天机：</p><p>“如果某个投机者有一半的时间是正确的，他的收益至少能达到平均水平。即使他的正确率仅有30%～40%，但只要能知错就改，及时止损，也可以取得不错的业绩。”</p><p><b>做抛售决定时，投资者在想什么</b></p><p><b>——从火鸡的故事说起</b></p><p>很多年前，《成败之因》（Why You Win or Lose）的作者<a href=\"https://laohu8.com/S/FRED\">弗雷德</a>·凯利（Fred C.Kelly）给我讲过一个故事，它完美地诠释了需要做出抛售决定时普通投资者的想法。</p><p>一个小男孩在路上遇到了一位想要抓野生火鸡的老人，他设了一个残忍的装置作为陷阱。这是一个顶上有门的大箱子，门由支架撑开，上面还系着一段绳子，与100多英尺[插图]外的机关相连。这位老人还沿路撒了薄薄一层玉米粒，想要把火鸡引诱到箱子里去。</p><p>一旦进到箱子里，火鸡就能发现更多的玉米粒。等上当的火鸡越来越多的时候，他就可以用绳子猛地将支架拉倒，箱子上的门也就关上了。</p><p>而门一旦关上，他就没办法在远处把它打开了，可是如果走到箱子附近去开门的话，又会吓走藏在外面的火鸡。也就是说，当自己觉得箱子里的火鸡已经达到合理预期时就应该把支架撤走。</p><p>一天，这位老人已经抓住了12只火鸡。可是过了一会儿，其中一只跑了出去，箱子里就只剩下11只。“天啊，我真希望在有12只火鸡的时候就拉下绳子，”老人说道，“再等一会儿吧，说不定那只火鸡还会再回来呢。”</p><p>可是，就在他傻等第12只火鸡回来的时候，又有2只逃走了。老人又说：“唉，抓到11只就应该满足了。好吧，这次只要再抓1只就拉绳。”3只火鸡趁机跑掉了，可老人还在空等。</p><p>要知道，他曾经抓住了12只火鸡，现在当然不愿意拿着不到8只就回家。老人始终觉得之前跑掉的那几只火鸡会回来。</p><p>到最后，陷阱里只剩下1只火鸡了，这时他说：“我再等一会儿，看看究竟是这只火鸡跑掉还是另一只会进来，之后我就回家。”</p><p>谁知，剩下的唯一那只火鸡也跑去找它的同伴了，而老人不得不空手而归。</p><p><b>普通投资者的心理与故事中的老人其实没有什么区别。在需要担心所有火鸡都离自己而去的时候，他们却空怀希望，结果是一无所有。</b></p><p><b>抛售止损的原则</b></p><p>即使是最成功的投资者也会经常犯错。这些错误的决定会带来亏损，如果你并非训练有素或小心谨慎的话，损失将非常惨重。</p><p>聪明与否、智商高低、受教育程度、信息好坏以及分析是否合理都不能改变这样一个事实：投资者不可能在任何时候都是正确的。</p><p>实际上，你可能有超过一半的时间都在犯错！一定要记住：永远要及时收手并将每一种损失降到最低。</p><p>1962年，我管理的一个账户再次印证了巴鲁克先生关于止损的观点。当时，大盘急剧下跌了29%，而我们对于该账户所做出的决定只有1/3是正确的。</p><p>但到了年底，这一账户的表现已经遥遥领先。原因在于，虽然正确的决定只占1/3，但其所带来的平均收益却比决策失误时的平均损失的2倍还要多。</p><p>对于何时见好就收以及何时进行止损，我倾向于遵守3∶1的比例。如果你赚取了20%～25%的收益，那就应该在损失达7%～8%时止损。</p><p>如果在像2008年这样的熊市中买入了任何股票，投资者可能只能得到10%或是15%的利润，因此我会迅速行动，在亏损3%时就毫无例外地抛售。</p><p>对于何时见好就收以及何时进行止损，我倾向于遵守3∶1的比例。如果你赚取了20%～25%的收益，那就应该在损失达7%～8%时止损。</p><p>如果在像2008年这样的熊市中买入了任何股票，投资者可能只能得到10%或是15%的利润，因此我会迅速行动，在亏损3%时就毫无例外地抛售。</p><p><b>若想在股市中取得巨大的成功，秘诀并不在于要时刻做出正确的决定，而是在犯错时能将损失降低到最小。一旦出错，一定要知错就改，防患于未然。</b></p><p><b>你的职责是与市场保持同步，千万不要我行我素。</b></p><p><b>何谓真正的损失</b></p><p>“不能将股票卖出，因为我不想承受损失。”之所以这样说，是因为你认为自己的期望会对股票市场产生一定的影响，但股票并不知道你是谁，也并不在乎你的希望与想法。</p><p><b>而且，损失并非是由抛售带来的，它在此之前就已经发生了。如果你觉得只有抛出股票才会招致亏损的话，那就是在自欺欺人。</b></p><p>账面上的损失越大，实际损失也就越大。如果以每股40美元的价格买入100股稳赢化学公司的股票，而它当前股价为28美元，那也就是说，你花费4000美元换来了价值2800美元的东西，亏损了1200美元。</p><p>不论你是将股票转变为现金还是继续持有，它仍然只值2800美元。</p><p>即使并未将股票抛出，但股价下跌时就已经造成了损失。相反，如果将股票抛出，你就可以持有现金，并且可以以更为客观的态度去思考未来的事。</p><p>如果你对于亏损仍然执迷不悟，就还是过于情绪化而没能厘清思路。你为自己找了一个看似合理的理由：“股价不会再低了。”</p><p><b>但是，请记住一点，还有很多别的股票可供选择，而且挽回损失的概率也更大。</b></p><p><b>迅速止损，缓慢收利</b></p><p>有一句古老的投资谚语这样说道：股市中的第一笔损失总是最小的。在我看来，做出明智投资决策的方法在于，应该一直（没有任何例外）迅速止损，缓慢收利。</p><p>但是，大多数投资者却反其道而行之，把利润迅速收回，而止损的步伐却迟迟不至。</p><p>采取我们之前讨论的方法，购买股票的实际风险是多少呢？严格遵守这一准则，不论买入什么股票，风险都止步于8%。</p><p>尽管如此，大多数投资者还会固执地问：“与其将股票卖出并承受损失，我们不应该观望一下吗？”或者问，“一旦不常见的情况发生，利空消息的突然来袭导致股价下跌怎么办呢？”</p><p>有些人还会问：“止损原则总是适用吗？有没有什么例外？比如，某一公司推出了一个不错的新产品。”</p><p>答案是：没有任何例外。投资者的处境不会因为上述问题发生任何改变，你必须时刻保护自己辛苦赚来的血汗钱。</p><p>让亏损放任自流，这是几乎所有投资者犯过的最为严重的错误。你必须接受这样一个事实：<b>人们在选股和择机方面经常会犯错，即使是经验最为老道的专业投资者也不例外。</b></p><p>夸张一点来说，如果不想迅速收手并控制自己的损失，那么你压根儿就不应该购买股票。</p><p>你会在没有刹车的情况下就在街上开车乱跑吗？作为一名战斗飞行员，你会不准备降落伞就加入到战斗中去吗？</p><p><b>复盘自己的行为</b></p><p><b>为了避免成本偏见，我建议你使用一种不同的方法来分析自己的投资结果，长期投资者更应如此。</b></p><p>每一个月末或是季度末，计算一下从上次分析到现在每只股票的价格变化百分比，然后将自己每一项投资按照上次评估以来的相对价格表现进行排序。</p><p>假设<a href=\"https://laohu8.com/S/CAT\">卡特彼勒</a>的股价下跌了6%，<a href=\"https://laohu8.com/S/T\">美国电话电报</a>公司上涨了10%，而<a href=\"https://laohu8.com/S/GE\">通用电气</a>则下降了10%。</p><p>这样，就应该将<a href=\"https://laohu8.com/S/T\">美国电话电报</a>公司排在最前面，之后是<a href=\"https://laohu8.com/S/CAT\">卡特彼勒</a>，而<a href=\"https://laohu8.com/S/GE\">通用电气</a>排在最后。到了下个月末或是季度末，再做一次这样的分析。</p><p>几次之后，你就可以轻松地发现表现不佳的股票了。它们处于分析列表的底端，而表现最佳的股票则会位于或是接近顶部。</p><p>这一方法并非万无一失，却可以迫使你将注意力从买入价转移到各项投资在市场中的相对表现上，从而帮你保持清晰的思路。</p><p>当然，从纳税角度来看，必须保存自己的成本记录，但在对投资组合进行长期管理时还是应该采用更为实际的方法。</p><p>每个季度进行不止一次的分析，有百利而无一害，而消除成本偏见确实可以令你受益匪浅。</p><p>每当要投资某一证券时，都应该判别一下其潜在收益以及可能出现的损失，这样做是绝对合理的。如果某只股票的潜在收益为20%，却可能亏损80%，你应该绝对不会买进吧？</p><p>但如果不试图使用经过深思熟虑而得出的规则来对这些因素进行判定和操作，怎么知道该不该买入呢？你是否已经将特定的抛出准则记录下来并严格遵守，还是说只是在盲目前行呢？</p><p>在有所亏损（低于买入价8%以内）的情况下，我建议你将自己预期的抛出价以及投资的所有证券的预期收益都写下来。</p><p>比如，一旦所有持有的成长股的市盈率比最初突破其初始价格形态时增加100%以上，你就要考虑将其抛出。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/99d33a2aa5fc65561380304b5b0ed10a);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">聪明投资者 </p>\n<p class=\"h-time\">2022-04-15 21:54</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><blockquote><b>华尔街著名的市场操盘家伯纳德·巴鲁克说过，如果某个投资者有一半的时间是正确的，他的收益至少能达到平均水平。即使正确率仅有30%-40%，但只要能知错就改，及时止损，也可以取得不错的业绩。</b></blockquote><p>基金经理崔莹曾多次对外表示，自己是一个欧奈尔信徒。</p><p>最推崇的是“趋势选股大师”威廉·欧奈尔的CANSLIM法则，期望寻找到“基本面与市场共振的成长股”。</p><p>在聪投的采访中，能看到欧纳尔的思维方式，尤其是弱者思维，其实影响了不少的基金经理。</p><p>威廉·欧奈尔在著作《笑傲股市》里，留下了一条他认为需要谨记的重要投资法则：</p><blockquote>“忘掉你的骄傲和自我主义吧，市场才不会关心你想什么或是你想要什么。不要与市场作对，不要试图去证明你是对的，而市场是错误的。”</blockquote><p>今天为大家分享的这篇文章，摘自欧奈尔这本书的第10章“抛售止损策略“。</p><p>欧奈尔从“一个火鸡的故事”开始，提到了抛售止损的原则以及当我们因错误的决定在投资中不得已犯错时，如何将损失降到最低。</p><p>他的核心观点是：<b>你的职责是与市场保持同步，千万不要我行我素。</b></p><p>经典读来颇有感触，以下为欧奈尔的原文，经机械工业出版社华章分社授权，聪明投资者分享给大家。</p><p>体育界有一句口头禅：“有效的防御就是最好的进攻。”事实证明此言不虚：只有进攻而没有防御的队伍极少能够赢得比赛。实际上，强有力的防御往往会促使团队取得更大的成功。</p><p>在棒球比赛中，投球与防守的结合代表了一支队伍的防御水平，也基本涵盖了比赛中70%的内容。若非攻防兼备，要想赢得比赛几乎是不可能的。</p><p>股市之中此理相通，必须要有强有力的止损措施以防止大规模的损失，否则，你绝对不可能在投资这场游戏中取得巨大成功。</p><p>身为华尔街著名的市场操盘家和深得美国总统信任的顾问，伯纳德·巴鲁克（Bernard Baruch）曾一语道破天机：</p><p>“如果某个投机者有一半的时间是正确的，他的收益至少能达到平均水平。即使他的正确率仅有30%～40%，但只要能知错就改，及时止损，也可以取得不错的业绩。”</p><p><b>做抛售决定时，投资者在想什么</b></p><p><b>——从火鸡的故事说起</b></p><p>很多年前，《成败之因》（Why You Win or Lose）的作者<a href=\"https://laohu8.com/S/FRED\">弗雷德</a>·凯利（Fred C.Kelly）给我讲过一个故事，它完美地诠释了需要做出抛售决定时普通投资者的想法。</p><p>一个小男孩在路上遇到了一位想要抓野生火鸡的老人，他设了一个残忍的装置作为陷阱。这是一个顶上有门的大箱子，门由支架撑开，上面还系着一段绳子，与100多英尺[插图]外的机关相连。这位老人还沿路撒了薄薄一层玉米粒，想要把火鸡引诱到箱子里去。</p><p>一旦进到箱子里，火鸡就能发现更多的玉米粒。等上当的火鸡越来越多的时候，他就可以用绳子猛地将支架拉倒，箱子上的门也就关上了。</p><p>而门一旦关上，他就没办法在远处把它打开了，可是如果走到箱子附近去开门的话，又会吓走藏在外面的火鸡。也就是说，当自己觉得箱子里的火鸡已经达到合理预期时就应该把支架撤走。</p><p>一天，这位老人已经抓住了12只火鸡。可是过了一会儿，其中一只跑了出去，箱子里就只剩下11只。“天啊，我真希望在有12只火鸡的时候就拉下绳子，”老人说道，“再等一会儿吧，说不定那只火鸡还会再回来呢。”</p><p>可是，就在他傻等第12只火鸡回来的时候，又有2只逃走了。老人又说：“唉，抓到11只就应该满足了。好吧，这次只要再抓1只就拉绳。”3只火鸡趁机跑掉了，可老人还在空等。</p><p>要知道，他曾经抓住了12只火鸡，现在当然不愿意拿着不到8只就回家。老人始终觉得之前跑掉的那几只火鸡会回来。</p><p>到最后，陷阱里只剩下1只火鸡了，这时他说：“我再等一会儿，看看究竟是这只火鸡跑掉还是另一只会进来，之后我就回家。”</p><p>谁知，剩下的唯一那只火鸡也跑去找它的同伴了，而老人不得不空手而归。</p><p><b>普通投资者的心理与故事中的老人其实没有什么区别。在需要担心所有火鸡都离自己而去的时候，他们却空怀希望，结果是一无所有。</b></p><p><b>抛售止损的原则</b></p><p>即使是最成功的投资者也会经常犯错。这些错误的决定会带来亏损，如果你并非训练有素或小心谨慎的话，损失将非常惨重。</p><p>聪明与否、智商高低、受教育程度、信息好坏以及分析是否合理都不能改变这样一个事实：投资者不可能在任何时候都是正确的。</p><p>实际上，你可能有超过一半的时间都在犯错！一定要记住：永远要及时收手并将每一种损失降到最低。</p><p>1962年，我管理的一个账户再次印证了巴鲁克先生关于止损的观点。当时，大盘急剧下跌了29%，而我们对于该账户所做出的决定只有1/3是正确的。</p><p>但到了年底，这一账户的表现已经遥遥领先。原因在于，虽然正确的决定只占1/3，但其所带来的平均收益却比决策失误时的平均损失的2倍还要多。</p><p>对于何时见好就收以及何时进行止损，我倾向于遵守3∶1的比例。如果你赚取了20%～25%的收益，那就应该在损失达7%～8%时止损。</p><p>如果在像2008年这样的熊市中买入了任何股票，投资者可能只能得到10%或是15%的利润，因此我会迅速行动，在亏损3%时就毫无例外地抛售。</p><p>对于何时见好就收以及何时进行止损，我倾向于遵守3∶1的比例。如果你赚取了20%～25%的收益，那就应该在损失达7%～8%时止损。</p><p>如果在像2008年这样的熊市中买入了任何股票，投资者可能只能得到10%或是15%的利润，因此我会迅速行动，在亏损3%时就毫无例外地抛售。</p><p><b>若想在股市中取得巨大的成功，秘诀并不在于要时刻做出正确的决定，而是在犯错时能将损失降低到最小。一旦出错，一定要知错就改，防患于未然。</b></p><p><b>你的职责是与市场保持同步，千万不要我行我素。</b></p><p><b>何谓真正的损失</b></p><p>“不能将股票卖出，因为我不想承受损失。”之所以这样说，是因为你认为自己的期望会对股票市场产生一定的影响，但股票并不知道你是谁，也并不在乎你的希望与想法。</p><p><b>而且，损失并非是由抛售带来的，它在此之前就已经发生了。如果你觉得只有抛出股票才会招致亏损的话，那就是在自欺欺人。</b></p><p>账面上的损失越大，实际损失也就越大。如果以每股40美元的价格买入100股稳赢化学公司的股票，而它当前股价为28美元，那也就是说，你花费4000美元换来了价值2800美元的东西，亏损了1200美元。</p><p>不论你是将股票转变为现金还是继续持有，它仍然只值2800美元。</p><p>即使并未将股票抛出，但股价下跌时就已经造成了损失。相反，如果将股票抛出，你就可以持有现金，并且可以以更为客观的态度去思考未来的事。</p><p>如果你对于亏损仍然执迷不悟，就还是过于情绪化而没能厘清思路。你为自己找了一个看似合理的理由：“股价不会再低了。”</p><p><b>但是，请记住一点，还有很多别的股票可供选择，而且挽回损失的概率也更大。</b></p><p><b>迅速止损，缓慢收利</b></p><p>有一句古老的投资谚语这样说道：股市中的第一笔损失总是最小的。在我看来，做出明智投资决策的方法在于，应该一直（没有任何例外）迅速止损，缓慢收利。</p><p>但是，大多数投资者却反其道而行之，把利润迅速收回，而止损的步伐却迟迟不至。</p><p>采取我们之前讨论的方法，购买股票的实际风险是多少呢？严格遵守这一准则，不论买入什么股票，风险都止步于8%。</p><p>尽管如此，大多数投资者还会固执地问：“与其将股票卖出并承受损失，我们不应该观望一下吗？”或者问，“一旦不常见的情况发生，利空消息的突然来袭导致股价下跌怎么办呢？”</p><p>有些人还会问：“止损原则总是适用吗？有没有什么例外？比如，某一公司推出了一个不错的新产品。”</p><p>答案是：没有任何例外。投资者的处境不会因为上述问题发生任何改变，你必须时刻保护自己辛苦赚来的血汗钱。</p><p>让亏损放任自流，这是几乎所有投资者犯过的最为严重的错误。你必须接受这样一个事实：<b>人们在选股和择机方面经常会犯错，即使是经验最为老道的专业投资者也不例外。</b></p><p>夸张一点来说，如果不想迅速收手并控制自己的损失，那么你压根儿就不应该购买股票。</p><p>你会在没有刹车的情况下就在街上开车乱跑吗？作为一名战斗飞行员，你会不准备降落伞就加入到战斗中去吗？</p><p><b>复盘自己的行为</b></p><p><b>为了避免成本偏见，我建议你使用一种不同的方法来分析自己的投资结果，长期投资者更应如此。</b></p><p>每一个月末或是季度末，计算一下从上次分析到现在每只股票的价格变化百分比，然后将自己每一项投资按照上次评估以来的相对价格表现进行排序。</p><p>假设<a href=\"https://laohu8.com/S/CAT\">卡特彼勒</a>的股价下跌了6%，<a href=\"https://laohu8.com/S/T\">美国电话电报</a>公司上涨了10%，而<a href=\"https://laohu8.com/S/GE\">通用电气</a>则下降了10%。</p><p>这样，就应该将<a href=\"https://laohu8.com/S/T\">美国电话电报</a>公司排在最前面，之后是<a href=\"https://laohu8.com/S/CAT\">卡特彼勒</a>，而<a href=\"https://laohu8.com/S/GE\">通用电气</a>排在最后。到了下个月末或是季度末，再做一次这样的分析。</p><p>几次之后，你就可以轻松地发现表现不佳的股票了。它们处于分析列表的底端，而表现最佳的股票则会位于或是接近顶部。</p><p>这一方法并非万无一失，却可以迫使你将注意力从买入价转移到各项投资在市场中的相对表现上，从而帮你保持清晰的思路。</p><p>当然，从纳税角度来看，必须保存自己的成本记录，但在对投资组合进行长期管理时还是应该采用更为实际的方法。</p><p>每个季度进行不止一次的分析，有百利而无一害，而消除成本偏见确实可以令你受益匪浅。</p><p>每当要投资某一证券时，都应该判别一下其潜在收益以及可能出现的损失，这样做是绝对合理的。如果某只股票的潜在收益为20%，却可能亏损80%，你应该绝对不会买进吧？</p><p>但如果不试图使用经过深思熟虑而得出的规则来对这些因素进行判定和操作，怎么知道该不该买入呢？你是否已经将特定的抛出准则记录下来并严格遵守，还是说只是在盲目前行呢？</p><p>在有所亏损（低于买入价8%以内）的情况下，我建议你将自己预期的抛出价以及投资的所有证券的预期收益都写下来。</p><p>比如，一旦所有持有的成长股的市盈率比最初突破其初始价格形态时增加100%以上，你就要考虑将其抛出。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/5d8fb95e65f042f352c6313989391357","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2223522953","content_text":"华尔街著名的市场操盘家伯纳德·巴鲁克说过，如果某个投资者有一半的时间是正确的，他的收益至少能达到平均水平。即使正确率仅有30%-40%，但只要能知错就改，及时止损，也可以取得不错的业绩。基金经理崔莹曾多次对外表示，自己是一个欧奈尔信徒。最推崇的是“趋势选股大师”威廉·欧奈尔的CANSLIM法则，期望寻找到“基本面与市场共振的成长股”。在聪投的采访中，能看到欧纳尔的思维方式，尤其是弱者思维，其实影响了不少的基金经理。威廉·欧奈尔在著作《笑傲股市》里，留下了一条他认为需要谨记的重要投资法则：“忘掉你的骄傲和自我主义吧，市场才不会关心你想什么或是你想要什么。不要与市场作对，不要试图去证明你是对的，而市场是错误的。”今天为大家分享的这篇文章，摘自欧奈尔这本书的第10章“抛售止损策略“。欧奈尔从“一个火鸡的故事”开始，提到了抛售止损的原则以及当我们因错误的决定在投资中不得已犯错时，如何将损失降到最低。他的核心观点是：你的职责是与市场保持同步，千万不要我行我素。经典读来颇有感触，以下为欧奈尔的原文，经机械工业出版社华章分社授权，聪明投资者分享给大家。体育界有一句口头禅：“有效的防御就是最好的进攻。”事实证明此言不虚：只有进攻而没有防御的队伍极少能够赢得比赛。实际上，强有力的防御往往会促使团队取得更大的成功。在棒球比赛中，投球与防守的结合代表了一支队伍的防御水平，也基本涵盖了比赛中70%的内容。若非攻防兼备，要想赢得比赛几乎是不可能的。股市之中此理相通，必须要有强有力的止损措施以防止大规模的损失，否则，你绝对不可能在投资这场游戏中取得巨大成功。身为华尔街著名的市场操盘家和深得美国总统信任的顾问，伯纳德·巴鲁克（Bernard Baruch）曾一语道破天机：“如果某个投机者有一半的时间是正确的，他的收益至少能达到平均水平。即使他的正确率仅有30%～40%，但只要能知错就改，及时止损，也可以取得不错的业绩。”做抛售决定时，投资者在想什么——从火鸡的故事说起很多年前，《成败之因》（Why You Win or Lose）的作者弗雷德·凯利（Fred C.Kelly）给我讲过一个故事，它完美地诠释了需要做出抛售决定时普通投资者的想法。一个小男孩在路上遇到了一位想要抓野生火鸡的老人，他设了一个残忍的装置作为陷阱。这是一个顶上有门的大箱子，门由支架撑开，上面还系着一段绳子，与100多英尺[插图]外的机关相连。这位老人还沿路撒了薄薄一层玉米粒，想要把火鸡引诱到箱子里去。一旦进到箱子里，火鸡就能发现更多的玉米粒。等上当的火鸡越来越多的时候，他就可以用绳子猛地将支架拉倒，箱子上的门也就关上了。而门一旦关上，他就没办法在远处把它打开了，可是如果走到箱子附近去开门的话，又会吓走藏在外面的火鸡。也就是说，当自己觉得箱子里的火鸡已经达到合理预期时就应该把支架撤走。一天，这位老人已经抓住了12只火鸡。可是过了一会儿，其中一只跑了出去，箱子里就只剩下11只。“天啊，我真希望在有12只火鸡的时候就拉下绳子，”老人说道，“再等一会儿吧，说不定那只火鸡还会再回来呢。”可是，就在他傻等第12只火鸡回来的时候，又有2只逃走了。老人又说：“唉，抓到11只就应该满足了。好吧，这次只要再抓1只就拉绳。”3只火鸡趁机跑掉了，可老人还在空等。要知道，他曾经抓住了12只火鸡，现在当然不愿意拿着不到8只就回家。老人始终觉得之前跑掉的那几只火鸡会回来。到最后，陷阱里只剩下1只火鸡了，这时他说：“我再等一会儿，看看究竟是这只火鸡跑掉还是另一只会进来，之后我就回家。”谁知，剩下的唯一那只火鸡也跑去找它的同伴了，而老人不得不空手而归。普通投资者的心理与故事中的老人其实没有什么区别。在需要担心所有火鸡都离自己而去的时候，他们却空怀希望，结果是一无所有。抛售止损的原则即使是最成功的投资者也会经常犯错。这些错误的决定会带来亏损，如果你并非训练有素或小心谨慎的话，损失将非常惨重。聪明与否、智商高低、受教育程度、信息好坏以及分析是否合理都不能改变这样一个事实：投资者不可能在任何时候都是正确的。实际上，你可能有超过一半的时间都在犯错！一定要记住：永远要及时收手并将每一种损失降到最低。1962年，我管理的一个账户再次印证了巴鲁克先生关于止损的观点。当时，大盘急剧下跌了29%，而我们对于该账户所做出的决定只有1/3是正确的。但到了年底，这一账户的表现已经遥遥领先。原因在于，虽然正确的决定只占1/3，但其所带来的平均收益却比决策失误时的平均损失的2倍还要多。对于何时见好就收以及何时进行止损，我倾向于遵守3∶1的比例。如果你赚取了20%～25%的收益，那就应该在损失达7%～8%时止损。如果在像2008年这样的熊市中买入了任何股票，投资者可能只能得到10%或是15%的利润，因此我会迅速行动，在亏损3%时就毫无例外地抛售。对于何时见好就收以及何时进行止损，我倾向于遵守3∶1的比例。如果你赚取了20%～25%的收益，那就应该在损失达7%～8%时止损。如果在像2008年这样的熊市中买入了任何股票，投资者可能只能得到10%或是15%的利润，因此我会迅速行动，在亏损3%时就毫无例外地抛售。若想在股市中取得巨大的成功，秘诀并不在于要时刻做出正确的决定，而是在犯错时能将损失降低到最小。一旦出错，一定要知错就改，防患于未然。你的职责是与市场保持同步，千万不要我行我素。何谓真正的损失“不能将股票卖出，因为我不想承受损失。”之所以这样说，是因为你认为自己的期望会对股票市场产生一定的影响，但股票并不知道你是谁，也并不在乎你的希望与想法。而且，损失并非是由抛售带来的，它在此之前就已经发生了。如果你觉得只有抛出股票才会招致亏损的话，那就是在自欺欺人。账面上的损失越大，实际损失也就越大。如果以每股40美元的价格买入100股稳赢化学公司的股票，而它当前股价为28美元，那也就是说，你花费4000美元换来了价值2800美元的东西，亏损了1200美元。不论你是将股票转变为现金还是继续持有，它仍然只值2800美元。即使并未将股票抛出，但股价下跌时就已经造成了损失。相反，如果将股票抛出，你就可以持有现金，并且可以以更为客观的态度去思考未来的事。如果你对于亏损仍然执迷不悟，就还是过于情绪化而没能厘清思路。你为自己找了一个看似合理的理由：“股价不会再低了。”但是，请记住一点，还有很多别的股票可供选择，而且挽回损失的概率也更大。迅速止损，缓慢收利有一句古老的投资谚语这样说道：股市中的第一笔损失总是最小的。在我看来，做出明智投资决策的方法在于，应该一直（没有任何例外）迅速止损，缓慢收利。但是，大多数投资者却反其道而行之，把利润迅速收回，而止损的步伐却迟迟不至。采取我们之前讨论的方法，购买股票的实际风险是多少呢？严格遵守这一准则，不论买入什么股票，风险都止步于8%。尽管如此，大多数投资者还会固执地问：“与其将股票卖出并承受损失，我们不应该观望一下吗？”或者问，“一旦不常见的情况发生，利空消息的突然来袭导致股价下跌怎么办呢？”有些人还会问：“止损原则总是适用吗？有没有什么例外？比如，某一公司推出了一个不错的新产品。”答案是：没有任何例外。投资者的处境不会因为上述问题发生任何改变，你必须时刻保护自己辛苦赚来的血汗钱。让亏损放任自流，这是几乎所有投资者犯过的最为严重的错误。你必须接受这样一个事实：人们在选股和择机方面经常会犯错，即使是经验最为老道的专业投资者也不例外。夸张一点来说，如果不想迅速收手并控制自己的损失，那么你压根儿就不应该购买股票。你会在没有刹车的情况下就在街上开车乱跑吗？作为一名战斗飞行员，你会不准备降落伞就加入到战斗中去吗？复盘自己的行为为了避免成本偏见，我建议你使用一种不同的方法来分析自己的投资结果，长期投资者更应如此。每一个月末或是季度末，计算一下从上次分析到现在每只股票的价格变化百分比，然后将自己每一项投资按照上次评估以来的相对价格表现进行排序。假设卡特彼勒的股价下跌了6%，美国电话电报公司上涨了10%，而通用电气则下降了10%。这样，就应该将美国电话电报公司排在最前面，之后是卡特彼勒，而通用电气排在最后。到了下个月末或是季度末，再做一次这样的分析。几次之后，你就可以轻松地发现表现不佳的股票了。它们处于分析列表的底端，而表现最佳的股票则会位于或是接近顶部。这一方法并非万无一失，却可以迫使你将注意力从买入价转移到各项投资在市场中的相对表现上，从而帮你保持清晰的思路。当然，从纳税角度来看，必须保存自己的成本记录，但在对投资组合进行长期管理时还是应该采用更为实际的方法。每个季度进行不止一次的分析，有百利而无一害，而消除成本偏见确实可以令你受益匪浅。每当要投资某一证券时，都应该判别一下其潜在收益以及可能出现的损失，这样做是绝对合理的。如果某只股票的潜在收益为20%，却可能亏损80%，你应该绝对不会买进吧？但如果不试图使用经过深思熟虑而得出的规则来对这些因素进行判定和操作，怎么知道该不该买入呢？你是否已经将特定的抛出准则记录下来并严格遵守，还是说只是在盲目前行呢？在有所亏损（低于买入价8%以内）的情况下，我建议你将自己预期的抛出价以及投资的所有证券的预期收益都写下来。比如，一旦所有持有的成长股的市盈率比最初突破其初始价格形态时增加100%以上，你就要考虑将其抛出。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":550,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":613445961,"gmtCreate":1650018520051,"gmtModify":1650018520051,"author":{"id":"3483517621489791","authorId":"3483517621489791","name":"浮华醉醒了谁的流年","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bf3368e676149defee5e0f9adbc170f2","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3483517621489791","authorIdStr":"3483517621489791"},"themes":[],"htmlText":"好文","listText":"好文","text":"好文","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/613445961","repostId":"2117688834","repostType":2,"repost":{"id":"2117688834","weMediaInfo":{"introduction":"创业路上关键一招。","home_visible":1,"media_name":"接招","id":"1049897162","head_image":"https://static.tigerbbs.com/27bae14b56414ca59b681e5e9b6a9596"},"pubTimestamp":1614910545,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2117688834?lang=&edition=full","pubTime":"2021-03-05 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href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>和苹果。</p>\n<p>按照巴菲特的理念，所谓价值股就是一家具有护城河属性的公司被市场低估了。护城河不难理解，就是在某个市场具有垄断效应，比如茅台在高端白酒市场的影响力、腾讯在社交和游戏赛道的明显优势、苹果在高端手机市场的号召力。</p>\n<p>护城河的一个优势就是即使提价也不至于失去市场份额。茅台酒和苹果手机都是很明显的例子，这几年的售价一直在走高。</p>\n<p>关键是如何理解被低估，或者是如何给被低估的股票估值。</p>\n<p>价值投资的常用估值方法是现金流折现，用股东盈余除以一个合适的贴现率，就是公司的内在价值。反过来理解就是，你用一笔巨款买了长期国债，每年的利息收益就相当于是公司的股东盈余（一般接近净利润），而用利息收益除以利率，就是这笔巨款的真实数目，也就是公司的内在价值。</p>\n<p>所以，这套估值方法包含一个变量和一个常量：股东盈余是变量，贴现率（长期国债利率）是常量。</p>\n<p>巴菲特早年寻找被低估的股票时，更多的是考虑当时是否被低估，而不去关心是否还有成长性，俗称“捡烟头”。这类公司一般都是不太为人关注的小盘股，最终通过价格回归而不是价值增长达到合理估值区间。这个阶段可以称之为价值投资1.0。</p>\n<p>后来在芒格的影响下，开始寻找那些不仅被低估，而且未来还有巨大成长性的股票。这个转向标志着价值投资的重要分水岭：即从只是为了捡便宜转变为更加看重未来的赚钱能力。这个阶段可以称之为价值投资2.0。</p>\n<p>价值投资1.0与价值投资2.0不同之处在于，前者考虑的是当前被低估的股票，后者考虑的是未来被低估的股票。核心在于公司的赚钱能力（股东盈余）是不是持续增长。</p>\n<p>所以，股东盈余的增长就变成了对公司未来创造现金流能力的预测，比如根据公司净利润的增长情况，预测出未来十年一共能赚多少钱，除以10之后再除以一个贴现率就是公司真实的内在价值。</p>\n<p>可以看出，价值投资最难的是对公司赚钱能力的预测和估算，因为一般来说贴现率是死的，每年的净利润是活的。分母是静态的，分子是动态的。</p>\n<p>但过去五年，苹果市值的决定因素不是分子，而是分母！</p>\n<p>2016财年，苹果的营收是2100亿美元，净利润是450亿美元；2020财年，营收是2700亿美元，净利润是570亿美元。两个最能代表盈利能力的指标，增幅分别为28%和26%。</p>\n<p>再来看看同为消费股王者的茅台：2016财年营收是400亿人民币，2020年财报虽然还没出来，但900亿的营收应该问题不大；2016年净利润180亿人民币，去年的净利应该在500亿人民币左右。两个指标的增幅分别为125%和170%。</p>\n<p>茅台从2016年到2020年，市值增长了9倍；同一时期苹果市值增长了4倍多。但是，过去五年茅台的盈利能力翻倍了，而苹果的盈利增速只有30%以内（注意：不是每年增长30%，而是五年一共增长了30%）。苹果靠什么撑起了如此高的市值？</p>\n<p>答案是分母变了。而且是巨大的变化。巴菲特在这次的股东信中提到，最近十年美国十年期国债的收益率不到1%，去年最低时只有0.5%，而在40年前，这个数字是15%。即使五年前，美国十年期国债的收益率也是接近2.5%。</p>\n<p>读过小学三年级的人都知道，在分子无明显变化的情况下，分母越小商就越大。</p>\n<p>如果非要说股神对苹果的买进属于价值投资，那也是价值投资1.0，即按照捡烟头的思路适时抄底。但无论如何，这笔交易也不属于价值投资2.0。毕竟，就营收和利润增长速度来看，苹果在科技股公司中都算慢的了。</p>\n<p>真正要感谢的，是美联储，是特朗普。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/052d0d3a6389985cf72883e9c3047ae4","relate_stocks":{"AAPL":"苹果"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2117688834","content_text":"前几天巴菲特发布了一年一度的致股东信，苹果毫无悬念地再次成为伯克希尔旗下的第一重仓股，持仓市值达到1200亿美元，而2016年的买入成本是300亿美元。5年时间获得了三倍的账面收益（减持之后）。\n在净利润遭受重创的2020年，幸亏还有水果公司给伯克希尔撑撑门面。\n过去十年，对于很多中国价值投资者来说，如果有三家公司是他们心目中理想的标的，一定是茅台、腾讯和苹果。\n按照巴菲特的理念，所谓价值股就是一家具有护城河属性的公司被市场低估了。护城河不难理解，就是在某个市场具有垄断效应，比如茅台在高端白酒市场的影响力、腾讯在社交和游戏赛道的明显优势、苹果在高端手机市场的号召力。\n护城河的一个优势就是即使提价也不至于失去市场份额。茅台酒和苹果手机都是很明显的例子，这几年的售价一直在走高。\n关键是如何理解被低估，或者是如何给被低估的股票估值。\n价值投资的常用估值方法是现金流折现，用股东盈余除以一个合适的贴现率，就是公司的内在价值。反过来理解就是，你用一笔巨款买了长期国债，每年的利息收益就相当于是公司的股东盈余（一般接近净利润），而用利息收益除以利率，就是这笔巨款的真实数目，也就是公司的内在价值。\n所以，这套估值方法包含一个变量和一个常量：股东盈余是变量，贴现率（长期国债利率）是常量。\n巴菲特早年寻找被低估的股票时，更多的是考虑当时是否被低估，而不去关心是否还有成长性，俗称“捡烟头”。这类公司一般都是不太为人关注的小盘股，最终通过价格回归而不是价值增长达到合理估值区间。这个阶段可以称之为价值投资1.0。\n后来在芒格的影响下，开始寻找那些不仅被低估，而且未来还有巨大成长性的股票。这个转向标志着价值投资的重要分水岭：即从只是为了捡便宜转变为更加看重未来的赚钱能力。这个阶段可以称之为价值投资2.0。\n价值投资1.0与价值投资2.0不同之处在于，前者考虑的是当前被低估的股票，后者考虑的是未来被低估的股票。核心在于公司的赚钱能力（股东盈余）是不是持续增长。\n所以，股东盈余的增长就变成了对公司未来创造现金流能力的预测，比如根据公司净利润的增长情况，预测出未来十年一共能赚多少钱，除以10之后再除以一个贴现率就是公司真实的内在价值。\n可以看出，价值投资最难的是对公司赚钱能力的预测和估算，因为一般来说贴现率是死的，每年的净利润是活的。分母是静态的，分子是动态的。\n但过去五年，苹果市值的决定因素不是分子，而是分母！\n2016财年，苹果的营收是2100亿美元，净利润是450亿美元；2020财年，营收是2700亿美元，净利润是570亿美元。两个最能代表盈利能力的指标，增幅分别为28%和26%。\n再来看看同为消费股王者的茅台：2016财年营收是400亿人民币，2020年财报虽然还没出来，但900亿的营收应该问题不大；2016年净利润180亿人民币，去年的净利应该在500亿人民币左右。两个指标的增幅分别为125%和170%。\n茅台从2016年到2020年，市值增长了9倍；同一时期苹果市值增长了4倍多。但是，过去五年茅台的盈利能力翻倍了，而苹果的盈利增速只有30%以内（注意：不是每年增长30%，而是五年一共增长了30%）。苹果靠什么撑起了如此高的市值？\n答案是分母变了。而且是巨大的变化。巴菲特在这次的股东信中提到，最近十年美国十年期国债的收益率不到1%，去年最低时只有0.5%，而在40年前，这个数字是15%。即使五年前，美国十年期国债的收益率也是接近2.5%。\n读过小学三年级的人都知道，在分子无明显变化的情况下，分母越小商就越大。\n如果非要说股神对苹果的买进属于价值投资，那也是价值投资1.0，即按照捡烟头的思路适时抄底。但无论如何，这笔交易也不属于价值投资2.0。毕竟，就营收和利润增长速度来看，苹果在科技股公司中都算慢的了。\n真正要感谢的，是美联储，是特朗普。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":475,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":613556909,"gmtCreate":1649953805605,"gmtModify":1649953805605,"author":{"id":"3483517621489791","authorId":"3483517621489791","name":"浮华醉醒了谁的流年","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bf3368e676149defee5e0f9adbc170f2","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3483517621489791","authorIdStr":"3483517621489791"},"themes":[],"htmlText":"好","listText":"好","text":"好","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/613556909","repostId":"2137182811","repostType":2,"repost":{"id":"2137182811","weMediaInfo":{"introduction":"全球第五大财经门户网站Investing.com中国官方微信，提供全球各国海量金融资讯和实时行情数据，包括股票股指、外汇、期货、基金、债券、加密货币等。关注全球金融市场动态的投资者千万不可错过。","home_visible":1,"media_name":"英为财情Investing","id":"92","head_image":"https://static.tigerbbs.com/406e2b4996e14cd8a66a2a6864ef4313"},"pubTimestamp":1621766580,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2137182811?lang=&edition=full","pubTime":"2021-05-23 18:43","market":"us","language":"zh","title":"美股1929年大崩盘还会再来吗？泡沫的背后隐藏着什么秘密？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2137182811","media":"英为财情Investing","summary":"由于多年以来的持续干预操作，各国央行已经将自己打造成了一种自我强化的投机工具。可是，所谓“正当性”，到底指的是什么？和股票、债券乃至所有其他证券一样，基础货币一旦创造出来，在每一时刻都必须有特定的人持有着，直至最终回到央行手里，退出流通。1934年，格雷厄姆和另外一位投资大家多德一起总结了到底是哪些问题造成了1929年那种极端的局面，以及之后的历史性大崩盘。","content":"<html><body><div>\n<p arial=\"\" border-box=\"\" break-word=\"\" gb=\"\" helvetica=\"\" neue=\"\" normal=\"\" rgb=\"\" sans=\"\" sans-serif=\"\" sc=\"\" ui=\"\" yahei=\"\"><span><strong><span>本文来自“<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>美股</span></strong><strong><span>”，作者腾讯美股。本文仅作研究</span></strong><strong><span>使用，不构成任何投资建议，文中观点不代表英为财情Investing.com观点。</span></strong><span> </span></span></p><p><span>传奇价值型投资人、“股神”巴菲特（WarrenBuffett）的导师格雷厄姆（Benjamin Graham）曾经说出过一句名言：“就投资而言，将所出的价格和所获得的结果联系起来是一种极为宝贵的习惯。”</span></p><p><span>伴随近期以来，无数股市估值指标都攀升到了创下历史纪录的高度，投资者也就得到了一个非常稀有的，很可能是一代人时间里才只出现一次的机会，可以去好好思考一下格雷厄姆的这句教诲。</span></p><p><span>金融市场和经济体，其实是建立在每一个个人的确信决定其行为，然后所有人共同行动，形成共同确信的基础之上的。短期之内，这个确信系统本身是否基础稳固，或许并不重要，但是问题在于，如果着眼于更长期，则这一点就不能再忽视了。</span></p><p><span>当下，正是在这个确信系统的支撑下，美股估值达到了创纪录的水平，而组成确信系统最主要的要素就是，央行流动性有能力为估值提供最为强大的支持，时间上无止尽，空间上无限制。由于多年以来的持续干预操作，各国央行已经将自己打造成了一种自我强化的投机工具。单单“联储支持”这样简单的四个字，现在看上去也足以构成一种完整的投资策略了。</span></p><p><span>关于人们的这种强烈信心，眼前的一个例子就是，几乎所有人都众口一词地宣称，美股估值达到创纪录的水平是有正当性的，而给予这种正当性的，便是超低的利率。可是，所谓“正当性”，到底指的是什么？</span></p><p><span>人们购买股票，其实就是投资于未来特定的现金流，而现在人们支付的价格越高，长期而言，可以预期的回报就越低，这些都是不言自明的。总之，高企的股价水平会削减未来的回报，这已经是不可更易的铁律。非要让超低利率给予创纪录的股市估值以“正当性”，就好比是以用铁锤砸手指来给予用钢针刺眼睛以“正当性”。</span></p><p><span>更加要命的是，过去这几十年来的历史已经证明，低迷的利率往往是与低于平均水平的国内生产总值及企业营收增长速度相伴随的。如果在这种情况下，出现创纪录的股市估值，更多只能看作是一种讽刺。</span></p><p><span>央行提供的流动性真的是支撑股市估值的一种可靠机制吗？投资者最好仔细思虑一番。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/303924ab1afc47e2a1231c2dec442836\"/></p><p><span>央行的资产采购运作，说穿了就是将提供利息的证券从私营投资者手中买过来，将不提供利息的基础货币（银行储备和货币）交给对方。和股票、债券乃至所有其他证券一样，基础货币一旦创造出来，在每一时刻都必须有特定的人持有着，直至最终回到央行手里，退出流通。央行能够通过资产购买政策来“支持”股市，首先是放大了投资者的不安——整体而言，他们必须持有那些没有利息的货币，这当然会让他们感到不安。</span></p><p><span>这种情况下，他们就会尝试将这些流动性投入股市，而他们所购买的股票，当然必须是由其他卖家所提供。不难看出，在这种逻辑之下，其实是没有所谓流动性的“作壁上观”的现金的，因为原本就没有什么绝对的界线。基础货币总是会一直存在的，直至回到央行。</span></p><p><span>手握大量无利息的流动性，投资者深感不安，自然就可能想方设法去追逐收益率，卷入其他资产的投机当中，但大前提是，投资者愿意买进这些资产，必须是因为他们预计后者能够有更高的回报率，否则持有它们还不如持有现金。想当初，十几年前那一轮追逐收益率的投机，其最直接的后果之一就是吹起了抵押债券和房价的泡沫，最终酿成了全球金融危机，一旦人们彻底进入了风险规避状态，无论联储怎样持续努力宽松，也无法阻止危机的蔓延了。</span></p><p><span>事实上，直至2009年3月，放松银行账户资产价值评估标准，才使得局面开始好转。现在，美股估值达到创纪录的水平，其实在本质上说，也就是市场再度开始依赖一厢情愿的心理——投资者自己就将市场遭到损失的可能性排除掉了。</span></p><p><span>在专注于自己关于通货膨胀和失业的双重职责时，央行银行家们似乎总是非常乐于将投机色彩浓厚的估值选择性忽视掉的。他们的借口或许就是，自己的积极干预货币政策对各种经济变量造成了巨大的和可靠的一阶效应，而至于金融不稳定，其实只是不那么重要的二阶效应。</span></p><p><span>然而事实就是，在联储的运作之下，近年以来，估值似乎已经变得全无任何意义了。显然，如果高估本身就足以迫使股价走低，那么就不会有1929年、2000年，以及当前这种极端局面的出现了。当前的问题就在于，投资者其实是要求市场攀上“永久的高地”，而如果市场做不到，那么估值的意义就迟早会凸显出来。</span></p><p><span>1934年，格雷厄姆和另外一位投资大家多德（DavidDodd）一起总结了到底是哪些问题造成了1929年那种极端的局面，以及之后的历史性大崩盘。他们发现，最重要的现象之一就是，投资者都放弃了对估值的关注，纷纷去追踪所谓趋势，而“未来所提供的回报已经变得极具诱惑，无法抗拒”。还有，看到其他投资者只是消极持有股票，就大发其财，更多的投资者就自然无法抵御诱惑，在投资时全然不管价格高低了。</span></p><p><span>格雷厄姆和多德哀叹道：“看上去，大家所需要做的，就是买进‘好的’股票，全然不必管其价格，然后就可以坐等大自然推动价格不断上涨了。追奉这样一种信条，不以悲剧收场才怪。”</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f642d1eecb874c44832d4425752f4c4f\"/></p><p arial=\"\" border-box=\"\" break-word=\"\" center=\"\" gb=\"\" helvetica=\"\" neue=\"\" sans=\"\" sans-serif=\"\" sc=\"\" ui=\"\" yahei=\"\"><strong><span>入群·领取资料</span></strong></p><p arial=\"\" border-box=\"\" break-word=\"\" center=\"\" gb=\"\" helvetica=\"\" neue=\"\" sans=\"\" sans-serif=\"\" sc=\"\" ui=\"\" yahei=\"\"><strong><span>欢迎添加英为财情小助手微信Investing_cn</span></strong></p><p arial=\"\" border-box=\"\" break-word=\"\" center=\"\" gb=\"\" helvetica=\"\" neue=\"\" sans=\"\" sans-serif=\"\" sc=\"\" ui=\"\" yahei=\"\"><span><strong><span><strong><span>文章转载·微信互推·商务合作</span></strong></span></strong></span></p><p arial=\"\" border-box=\"\" break-word=\"\" center=\"\" gb=\"\" helvetica=\"\" neue=\"\" sans=\"\" sans-serif=\"\" sc=\"\" ui=\"\" 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class=\"h-time\">2021-05-23 18:43</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><body><div>\n<p arial=\"\" border-box=\"\" break-word=\"\" gb=\"\" helvetica=\"\" neue=\"\" normal=\"\" rgb=\"\" sans=\"\" sans-serif=\"\" sc=\"\" ui=\"\" yahei=\"\"><span><strong><span>本文来自“<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>美股</span></strong><strong><span>”，作者腾讯美股。本文仅作研究</span></strong><strong><span>使用，不构成任何投资建议，文中观点不代表英为财情Investing.com观点。</span></strong><span> </span></span></p><p><span>传奇价值型投资人、“股神”巴菲特（WarrenBuffett）的导师格雷厄姆（Benjamin Graham）曾经说出过一句名言：“就投资而言，将所出的价格和所获得的结果联系起来是一种极为宝贵的习惯。”</span></p><p><span>伴随近期以来，无数股市估值指标都攀升到了创下历史纪录的高度，投资者也就得到了一个非常稀有的，很可能是一代人时间里才只出现一次的机会，可以去好好思考一下格雷厄姆的这句教诲。</span></p><p><span>金融市场和经济体，其实是建立在每一个个人的确信决定其行为，然后所有人共同行动，形成共同确信的基础之上的。短期之内，这个确信系统本身是否基础稳固，或许并不重要，但是问题在于，如果着眼于更长期，则这一点就不能再忽视了。</span></p><p><span>当下，正是在这个确信系统的支撑下，美股估值达到了创纪录的水平，而组成确信系统最主要的要素就是，央行流动性有能力为估值提供最为强大的支持，时间上无止尽，空间上无限制。由于多年以来的持续干预操作，各国央行已经将自己打造成了一种自我强化的投机工具。单单“联储支持”这样简单的四个字，现在看上去也足以构成一种完整的投资策略了。</span></p><p><span>关于人们的这种强烈信心，眼前的一个例子就是，几乎所有人都众口一词地宣称，美股估值达到创纪录的水平是有正当性的，而给予这种正当性的，便是超低的利率。可是，所谓“正当性”，到底指的是什么？</span></p><p><span>人们购买股票，其实就是投资于未来特定的现金流，而现在人们支付的价格越高，长期而言，可以预期的回报就越低，这些都是不言自明的。总之，高企的股价水平会削减未来的回报，这已经是不可更易的铁律。非要让超低利率给予创纪录的股市估值以“正当性”，就好比是以用铁锤砸手指来给予用钢针刺眼睛以“正当性”。</span></p><p><span>更加要命的是，过去这几十年来的历史已经证明，低迷的利率往往是与低于平均水平的国内生产总值及企业营收增长速度相伴随的。如果在这种情况下，出现创纪录的股市估值，更多只能看作是一种讽刺。</span></p><p><span>央行提供的流动性真的是支撑股市估值的一种可靠机制吗？投资者最好仔细思虑一番。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/303924ab1afc47e2a1231c2dec442836\"/></p><p><span>央行的资产采购运作，说穿了就是将提供利息的证券从私营投资者手中买过来，将不提供利息的基础货币（银行储备和货币）交给对方。和股票、债券乃至所有其他证券一样，基础货币一旦创造出来，在每一时刻都必须有特定的人持有着，直至最终回到央行手里，退出流通。央行能够通过资产购买政策来“支持”股市，首先是放大了投资者的不安——整体而言，他们必须持有那些没有利息的货币，这当然会让他们感到不安。</span></p><p><span>这种情况下，他们就会尝试将这些流动性投入股市，而他们所购买的股票，当然必须是由其他卖家所提供。不难看出，在这种逻辑之下，其实是没有所谓流动性的“作壁上观”的现金的，因为原本就没有什么绝对的界线。基础货币总是会一直存在的，直至回到央行。</span></p><p><span>手握大量无利息的流动性，投资者深感不安，自然就可能想方设法去追逐收益率，卷入其他资产的投机当中，但大前提是，投资者愿意买进这些资产，必须是因为他们预计后者能够有更高的回报率，否则持有它们还不如持有现金。想当初，十几年前那一轮追逐收益率的投机，其最直接的后果之一就是吹起了抵押债券和房价的泡沫，最终酿成了全球金融危机，一旦人们彻底进入了风险规避状态，无论联储怎样持续努力宽松，也无法阻止危机的蔓延了。</span></p><p><span>事实上，直至2009年3月，放松银行账户资产价值评估标准，才使得局面开始好转。现在，美股估值达到创纪录的水平，其实在本质上说，也就是市场再度开始依赖一厢情愿的心理——投资者自己就将市场遭到损失的可能性排除掉了。</span></p><p><span>在专注于自己关于通货膨胀和失业的双重职责时，央行银行家们似乎总是非常乐于将投机色彩浓厚的估值选择性忽视掉的。他们的借口或许就是，自己的积极干预货币政策对各种经济变量造成了巨大的和可靠的一阶效应，而至于金融不稳定，其实只是不那么重要的二阶效应。</span></p><p><span>然而事实就是，在联储的运作之下，近年以来，估值似乎已经变得全无任何意义了。显然，如果高估本身就足以迫使股价走低，那么就不会有1929年、2000年，以及当前这种极端局面的出现了。当前的问题就在于，投资者其实是要求市场攀上“永久的高地”，而如果市场做不到，那么估值的意义就迟早会凸显出来。</span></p><p><span>1934年，格雷厄姆和另外一位投资大家多德（DavidDodd）一起总结了到底是哪些问题造成了1929年那种极端的局面，以及之后的历史性大崩盘。他们发现，最重要的现象之一就是，投资者都放弃了对估值的关注，纷纷去追踪所谓趋势，而“未来所提供的回报已经变得极具诱惑，无法抗拒”。还有，看到其他投资者只是消极持有股票，就大发其财，更多的投资者就自然无法抵御诱惑，在投资时全然不管价格高低了。</span></p><p><span>格雷厄姆和多德哀叹道：“看上去，大家所需要做的，就是买进‘好的’股票，全然不必管其价格，然后就可以坐等大自然推动价格不断上涨了。追奉这样一种信条，不以悲剧收场才怪。”</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f642d1eecb874c44832d4425752f4c4f\"/></p><p arial=\"\" border-box=\"\" break-word=\"\" center=\"\" gb=\"\" helvetica=\"\" neue=\"\" sans=\"\" sans-serif=\"\" sc=\"\" ui=\"\" yahei=\"\"><strong><span>入群·领取资料</span></strong></p><p arial=\"\" border-box=\"\" break-word=\"\" center=\"\" gb=\"\" helvetica=\"\" neue=\"\" sans=\"\" sans-serif=\"\" sc=\"\" ui=\"\" yahei=\"\"><strong><span>欢迎添加英为财情小助手微信Investing_cn</span></strong></p><p arial=\"\" border-box=\"\" break-word=\"\" center=\"\" gb=\"\" helvetica=\"\" neue=\"\" sans=\"\" sans-serif=\"\" sc=\"\" ui=\"\" yahei=\"\"><span><strong><span><strong><span>文章转载·微信互推·商务合作</span></strong></span></strong></span></p><p arial=\"\" border-box=\"\" break-word=\"\" center=\"\" gb=\"\" helvetica=\"\" neue=\"\" sans=\"\" sans-serif=\"\" sc=\"\" ui=\"\" yahei=\"\"><span><strong><span>请在后台留言</span></strong></span></p><p><span><strong>推荐阅读</strong></span></p><p><span><strong>近期热门<strong><span> </span></strong></strong></span><strong><strong><span>|</span><strong> “估值杀手”美债收益率怎么突然泄气了？</strong></strong></strong></p><p><strong><strong><span>美股公司  </span></strong><span>| 财报前瞻：<a href=\"https://laohu8.com/S/KO\">可口可乐</a>业绩要翻身了？一个风险仍挥之不去</span></strong></p><p><strong>美股ETF<strong><strong><span> </span></strong><span>| 两只ETF帮你安全投资社交媒体巨头<a href=\"https://laohu8.com/S/FB\">Facebook</a></span><strong></strong></strong></strong></p><p><strong>专业科普 </strong><strong><span>| 美帝频频打压中概股，为什么还有大批企业选择赴美上市？</span></strong></p><p arial=\"\" border-box=\"\" break-word=\"\" center=\"\" gb=\"\" helvetica=\"\" neue=\"\" sans=\"\" sans-serif=\"\" sc=\"\" ui=\"\" yahei=\"\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f8a3d2e539d74f35961125a3f1f85455\"/></p><p arial=\"\" border-box=\"\" break-word=\"\" center=\"\" gb=\"\" helvetica=\"\" neue=\"\" sans=\"\" 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yahei=\"\"><span>戳原文，更有料</span></strong></p>\n</div></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/daaa666333c3b9bf0b940ffed4c1c369","relate_stocks":{},"source_url":"http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI3NjkxMTk0NQ==&mid=2247509239&idx=1&sn=1c84b191a6a12458e0a070ff47ca43ab&chksm=eb6ca6d1dc1b2fc7e7c85bf668e47976e2eede4a919ea879b4208836b0327e33835b78d73e03&scene=0#rd","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/ecd74548980bc5b366aa8f4b37ed0bd5","article_id":"2137182811","content_text":"本文来自“腾讯美股”，作者腾讯美股。本文仅作研究使用，不构成任何投资建议，文中观点不代表英为财情Investing.com观点。 传奇价值型投资人、“股神”巴菲特（WarrenBuffett）的导师格雷厄姆（Benjamin Graham）曾经说出过一句名言：“就投资而言，将所出的价格和所获得的结果联系起来是一种极为宝贵的习惯。”伴随近期以来，无数股市估值指标都攀升到了创下历史纪录的高度，投资者也就得到了一个非常稀有的，很可能是一代人时间里才只出现一次的机会，可以去好好思考一下格雷厄姆的这句教诲。金融市场和经济体，其实是建立在每一个个人的确信决定其行为，然后所有人共同行动，形成共同确信的基础之上的。短期之内，这个确信系统本身是否基础稳固，或许并不重要，但是问题在于，如果着眼于更长期，则这一点就不能再忽视了。当下，正是在这个确信系统的支撑下，美股估值达到了创纪录的水平，而组成确信系统最主要的要素就是，央行流动性有能力为估值提供最为强大的支持，时间上无止尽，空间上无限制。由于多年以来的持续干预操作，各国央行已经将自己打造成了一种自我强化的投机工具。单单“联储支持”这样简单的四个字，现在看上去也足以构成一种完整的投资策略了。关于人们的这种强烈信心，眼前的一个例子就是，几乎所有人都众口一词地宣称，美股估值达到创纪录的水平是有正当性的，而给予这种正当性的，便是超低的利率。可是，所谓“正当性”，到底指的是什么？人们购买股票，其实就是投资于未来特定的现金流，而现在人们支付的价格越高，长期而言，可以预期的回报就越低，这些都是不言自明的。总之，高企的股价水平会削减未来的回报，这已经是不可更易的铁律。非要让超低利率给予创纪录的股市估值以“正当性”，就好比是以用铁锤砸手指来给予用钢针刺眼睛以“正当性”。更加要命的是，过去这几十年来的历史已经证明，低迷的利率往往是与低于平均水平的国内生产总值及企业营收增长速度相伴随的。如果在这种情况下，出现创纪录的股市估值，更多只能看作是一种讽刺。央行提供的流动性真的是支撑股市估值的一种可靠机制吗？投资者最好仔细思虑一番。央行的资产采购运作，说穿了就是将提供利息的证券从私营投资者手中买过来，将不提供利息的基础货币（银行储备和货币）交给对方。和股票、债券乃至所有其他证券一样，基础货币一旦创造出来，在每一时刻都必须有特定的人持有着，直至最终回到央行手里，退出流通。央行能够通过资产购买政策来“支持”股市，首先是放大了投资者的不安——整体而言，他们必须持有那些没有利息的货币，这当然会让他们感到不安。这种情况下，他们就会尝试将这些流动性投入股市，而他们所购买的股票，当然必须是由其他卖家所提供。不难看出，在这种逻辑之下，其实是没有所谓流动性的“作壁上观”的现金的，因为原本就没有什么绝对的界线。基础货币总是会一直存在的，直至回到央行。手握大量无利息的流动性，投资者深感不安，自然就可能想方设法去追逐收益率，卷入其他资产的投机当中，但大前提是，投资者愿意买进这些资产，必须是因为他们预计后者能够有更高的回报率，否则持有它们还不如持有现金。想当初，十几年前那一轮追逐收益率的投机，其最直接的后果之一就是吹起了抵押债券和房价的泡沫，最终酿成了全球金融危机，一旦人们彻底进入了风险规避状态，无论联储怎样持续努力宽松，也无法阻止危机的蔓延了。事实上，直至2009年3月，放松银行账户资产价值评估标准，才使得局面开始好转。现在，美股估值达到创纪录的水平，其实在本质上说，也就是市场再度开始依赖一厢情愿的心理——投资者自己就将市场遭到损失的可能性排除掉了。在专注于自己关于通货膨胀和失业的双重职责时，央行银行家们似乎总是非常乐于将投机色彩浓厚的估值选择性忽视掉的。他们的借口或许就是，自己的积极干预货币政策对各种经济变量造成了巨大的和可靠的一阶效应，而至于金融不稳定，其实只是不那么重要的二阶效应。然而事实就是，在联储的运作之下，近年以来，估值似乎已经变得全无任何意义了。显然，如果高估本身就足以迫使股价走低，那么就不会有1929年、2000年，以及当前这种极端局面的出现了。当前的问题就在于，投资者其实是要求市场攀上“永久的高地”，而如果市场做不到，那么估值的意义就迟早会凸显出来。1934年，格雷厄姆和另外一位投资大家多德（DavidDodd）一起总结了到底是哪些问题造成了1929年那种极端的局面，以及之后的历史性大崩盘。他们发现，最重要的现象之一就是，投资者都放弃了对估值的关注，纷纷去追踪所谓趋势，而“未来所提供的回报已经变得极具诱惑，无法抗拒”。还有，看到其他投资者只是消极持有股票，就大发其财，更多的投资者就自然无法抵御诱惑，在投资时全然不管价格高低了。格雷厄姆和多德哀叹道：“看上去，大家所需要做的，就是买进‘好的’股票，全然不必管其价格，然后就可以坐等大自然推动价格不断上涨了。追奉这样一种信条，不以悲剧收场才怪。”入群·领取资料欢迎添加英为财情小助手微信Investing_cn文章转载·微信互推·商务合作请在后台留言推荐阅读近期热门 | “估值杀手”美债收益率怎么突然泄气了？美股公司  | 财报前瞻：可口可乐业绩要翻身了？一个风险仍挥之不去美股ETF | 两只ETF帮你安全投资社交媒体巨头Facebook专业科普 | 美帝频频打压中概股，为什么还有大批企业选择赴美上市？欢迎转载及分享至朋友圈  更多精彩请点击【阅读原文】戳原文，更有料","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":504,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":613556027,"gmtCreate":1649953682192,"gmtModify":1649953682192,"author":{"id":"3483517621489791","authorId":"3483517621489791","name":"浮华醉醒了谁的流年","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bf3368e676149defee5e0f9adbc170f2","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3483517621489791","authorIdStr":"3483517621489791"},"themes":[],"htmlText":"👌","listText":"👌","text":"👌","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/613556027","repostId":"1190880549","repostType":2,"repost":{"id":"1190880549","weMediaInfo":{"introduction":"全球第五大财经门户网站Investing.com中国官方微信，提供全球各国海量金融资讯和实时行情数据，包括股票股指、外汇、期货、基金、债券、加密货币等。关注全球金融市场动态的投资者千万不可错过。","home_visible":1,"media_name":"英为财情Investing","id":"92","head_image":"https://static.tigerbbs.com/406e2b4996e14cd8a66a2a6864ef4313"},"pubTimestamp":1625460107,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1190880549?lang=&edition=full","pubTime":"2021-07-05 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从统计角度，两者确实有一定相关性。</b></p>\n<p>这个统计是从华尔街见闻上拿下来的。统计非农28+29=57次，每年12次非农，跨度4年9个月，有一定参考价值。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/671b15f0474743618e8e1d47170ae41c\" tg-width=\"817\" tg-height=\"190\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>非农数据超预期，黄金跌的概率比较大，跌的概率57.14%。</p>\n<p>非农数据逊预期，黄金涨的概率比较大，涨的概率62.07%。</p>\n<p>这里统计的是非农数据公布之后，30分钟之内黄金涨跌 表现。</p>\n<p><b>（2）但是很多人试图以上述逻辑操作，却是错误的。理由如下：</b></p>\n<p>统计数据显示，非农数据公布之后的30分钟波动波幅在0.3-0.4%之间。</p>\n<p>假设黄金价格1800美元*0.3=5.4美元。</p>\n<p>1800美元*0.4=7.2美元。</p>\n<p>黄金在数据公布之后，启动非常快速和突然，等数据出来再行操作，时间根本来不及。5-7美元的幅度，操作空间也很有限。</p>\n<p>而且这里统计的是非农数据公布之后30分钟的涨跌表现。30分钟以后情况走势不确定性也很高。</p>\n<p>重要数据公布之后，去抓住机会的成功的概率也是很小的。交易者参与价值不大。还不如等市场稳定下来，消化数据之后，再去操作。</p>\n<p><b>3、这次非农数据超预期，美元跌、黄金涨的主要原因是什么?</b></p>\n<p>非农超预期，黄金会跌的逻辑就是：</p>\n<p>非农超预期—经济好—美联储收紧预期加强—黄金跌。</p>\n<p>非农逊预期，黄金会涨的逻辑就是：</p>\n<p>非农逊预期—经济坏—美联储收紧预期减弱—黄金涨。</p>\n<p>而这次非农超预期，黄金涨，美元跌。</p>\n<p>我认为，市场应该会在下周对此作出反应。我个人经验。</p>\n<p>值得关注的是，周五面对非农数据超预期，长期美债收益率仍表现不佳。</p>\n<p>周五非农公布之后，长期美债收益率仍呈下跌。上周一，十年期美债收益率1.49%，周五只有1.44%，为几个月新低水平。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a16c5985819cb7bd413b840eab273642\" tg-width=\"791\" tg-height=\"329\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>相当长一段时间，市场表现是这样：</b></p>\n<p>1、美债收益率下行，往往对应美元指数下行，黄金上行。</p>\n<p>2、或者美债收益率上行，往往对应美元指数上行，黄金下行。</p>\n<p>周五市场表现是第一种，在我看来，是市场对美国经济前景不乐观的表现。</p>\n<p>通常来说，随着就业恢复，经济复苏，十年期国债收益率呈现温和上行，或震荡的状态。</p>\n<p>但是最近几个月以来，十年国债收益率呈现下行走势。这是否意味着，市场不看好美国经济的增长前景？</p>\n<p>如果市场对美国经济，三四季度前景看好的话，7月份美债收益率应该恢复上行。这里先备注一下。</p>\n<p><b>CFTC数据分析：</b></p>\n<p>6月15日以来的两周，COMEX黄金生产商在1800美元下方，明显增加购买力度大。特别是6.15-6.22这周，净持仓增加11483手。本周继续净增买入2388手。</p>\n<p>如果黄金在下行过程中，出现持续增仓的，且力度较大的话，通常意味着中线的下跌空间不会非常大。</p>\n<p>也并不意味着不会下跌，历史数据显示，继续下跌100美元，甚至200美元也属于正常的情况。</p>\n<p>所以后续仍有必要继续对此数据进行跟踪。通过生产商对金价的挺价意愿判断黄金的中期底部区域。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4db99f2284e0c21615798cec186f9c2f\" tg-width=\"842\" tg-height=\"159\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>回归到黄金趋势。</b></p>\n<p>1、这次非农数据超预期，显示很好的就业恢复的趋势。虽然非农日黄金反弹，美元下跌，但是非农数据显然不支持黄金出现大反弹。7月中旬，将公布6月的美国CPI数据，如果CPI进一步下行，则黄金可能继续承压。</p>\n<p>2、没有意外的话，美联储较大的可能会三季度，也许是在8月份的Jackson&nbsp;Hole全球央行年会的时候放出收紧的正式信号。今年底或明年年初缩减QE规模。这限制黄金反弹的中线空间。</p>\n<p>3、黄金目前是对从1900美元下跌以来的技术性修复。上周我提出过1750美元大致是长期趋势线的支撑，触及这个位置大概率有反弹出现。上周也确实跌到1750美元出现反弹。技术面显示，黄金仍有向上反弹能力。但是基本面因素上有隐忧。</p>\n<p>在没有跌破1750美元之前，看1750-1820美元的区间震荡。</p>\n<p>4、下周而言，周初先看向下调整。1795-1800美元构成压力，调整的力度需要观察两天，先关注1770美元的短线支撑。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>为什么非农升，黄金涨？一文看懂非农和黄金的关系！</title>\n<style 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referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>非农数据超预期，黄金跌的概率比较大，跌的概率57.14%。</p>\n<p>非农数据逊预期，黄金涨的概率比较大，涨的概率62.07%。</p>\n<p>这里统计的是非农数据公布之后，30分钟之内黄金涨跌 表现。</p>\n<p><b>（2）但是很多人试图以上述逻辑操作，却是错误的。理由如下：</b></p>\n<p>统计数据显示，非农数据公布之后的30分钟波动波幅在0.3-0.4%之间。</p>\n<p>假设黄金价格1800美元*0.3=5.4美元。</p>\n<p>1800美元*0.4=7.2美元。</p>\n<p>黄金在数据公布之后，启动非常快速和突然，等数据出来再行操作，时间根本来不及。5-7美元的幅度，操作空间也很有限。</p>\n<p>而且这里统计的是非农数据公布之后30分钟的涨跌表现。30分钟以后情况走势不确定性也很高。</p>\n<p>重要数据公布之后，去抓住机会的成功的概率也是很小的。交易者参与价值不大。还不如等市场稳定下来，消化数据之后，再去操作。</p>\n<p><b>3、这次非农数据超预期，美元跌、黄金涨的主要原因是什么?</b></p>\n<p>非农超预期，黄金会跌的逻辑就是：</p>\n<p>非农超预期—经济好—美联储收紧预期加强—黄金跌。</p>\n<p>非农逊预期，黄金会涨的逻辑就是：</p>\n<p>非农逊预期—经济坏—美联储收紧预期减弱—黄金涨。</p>\n<p>而这次非农超预期，黄金涨，美元跌。</p>\n<p>我认为，市场应该会在下周对此作出反应。我个人经验。</p>\n<p>值得关注的是，周五面对非农数据超预期，长期美债收益率仍表现不佳。</p>\n<p>周五非农公布之后，长期美债收益率仍呈下跌。上周一，十年期美债收益率1.49%，周五只有1.44%，为几个月新低水平。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a16c5985819cb7bd413b840eab273642\" tg-width=\"791\" tg-height=\"329\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>相当长一段时间，市场表现是这样：</b></p>\n<p>1、美债收益率下行，往往对应美元指数下行，黄金上行。</p>\n<p>2、或者美债收益率上行，往往对应美元指数上行，黄金下行。</p>\n<p>周五市场表现是第一种，在我看来，是市场对美国经济前景不乐观的表现。</p>\n<p>通常来说，随着就业恢复，经济复苏，十年期国债收益率呈现温和上行，或震荡的状态。</p>\n<p>但是最近几个月以来，十年国债收益率呈现下行走势。这是否意味着，市场不看好美国经济的增长前景？</p>\n<p>如果市场对美国经济，三四季度前景看好的话，7月份美债收益率应该恢复上行。这里先备注一下。</p>\n<p><b>CFTC数据分析：</b></p>\n<p>6月15日以来的两周，COMEX黄金生产商在1800美元下方，明显增加购买力度大。特别是6.15-6.22这周，净持仓增加11483手。本周继续净增买入2388手。</p>\n<p>如果黄金在下行过程中，出现持续增仓的，且力度较大的话，通常意味着中线的下跌空间不会非常大。</p>\n<p>也并不意味着不会下跌，历史数据显示，继续下跌100美元，甚至200美元也属于正常的情况。</p>\n<p>所以后续仍有必要继续对此数据进行跟踪。通过生产商对金价的挺价意愿判断黄金的中期底部区域。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4db99f2284e0c21615798cec186f9c2f\" tg-width=\"842\" tg-height=\"159\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>回归到黄金趋势。</b></p>\n<p>1、这次非农数据超预期，显示很好的就业恢复的趋势。虽然非农日黄金反弹，美元下跌，但是非农数据显然不支持黄金出现大反弹。7月中旬，将公布6月的美国CPI数据，如果CPI进一步下行，则黄金可能继续承压。</p>\n<p>2、没有意外的话，美联储较大的可能会三季度，也许是在8月份的Jackson&nbsp;Hole全球央行年会的时候放出收紧的正式信号。今年底或明年年初缩减QE规模。这限制黄金反弹的中线空间。</p>\n<p>3、黄金目前是对从1900美元下跌以来的技术性修复。上周我提出过1750美元大致是长期趋势线的支撑，触及这个位置大概率有反弹出现。上周也确实跌到1750美元出现反弹。技术面显示，黄金仍有向上反弹能力。但是基本面因素上有隐忧。</p>\n<p>在没有跌破1750美元之前，看1750-1820美元的区间震荡。</p>\n<p>4、下周而言，周初先看向下调整。1795-1800美元构成压力，调整的力度需要观察两天，先关注1770美元的短线支撑。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/c6c594ec931f693ed783a7bb7b47dec2","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯",".IXIC":"NASDAQ Composite",".SPX":"S&P 500 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表现。\n（2）但是很多人试图以上述逻辑操作，却是错误的。理由如下：\n统计数据显示，非农数据公布之后的30分钟波动波幅在0.3-0.4%之间。\n假设黄金价格1800美元*0.3=5.4美元。\n1800美元*0.4=7.2美元。\n黄金在数据公布之后，启动非常快速和突然，等数据出来再行操作，时间根本来不及。5-7美元的幅度，操作空间也很有限。\n而且这里统计的是非农数据公布之后30分钟的涨跌表现。30分钟以后情况走势不确定性也很高。\n重要数据公布之后，去抓住机会的成功的概率也是很小的。交易者参与价值不大。还不如等市场稳定下来，消化数据之后，再去操作。\n3、这次非农数据超预期，美元跌、黄金涨的主要原因是什么?\n非农超预期，黄金会跌的逻辑就是：\n非农超预期—经济好—美联储收紧预期加强—黄金跌。\n非农逊预期，黄金会涨的逻辑就是：\n非农逊预期—经济坏—美联储收紧预期减弱—黄金涨。\n而这次非农超预期，黄金涨，美元跌。\n我认为，市场应该会在下周对此作出反应。我个人经验。\n值得关注的是，周五面对非农数据超预期，长期美债收益率仍表现不佳。\n周五非农公布之后，长期美债收益率仍呈下跌。上周一，十年期美债收益率1.49%，周五只有1.44%，为几个月新低水平。\n\n相当长一段时间，市场表现是这样：\n1、美债收益率下行，往往对应美元指数下行，黄金上行。\n2、或者美债收益率上行，往往对应美元指数上行，黄金下行。\n周五市场表现是第一种，在我看来，是市场对美国经济前景不乐观的表现。\n通常来说，随着就业恢复，经济复苏，十年期国债收益率呈现温和上行，或震荡的状态。\n但是最近几个月以来，十年国债收益率呈现下行走势。这是否意味着，市场不看好美国经济的增长前景？\n如果市场对美国经济，三四季度前景看好的话，7月份美债收益率应该恢复上行。这里先备注一下。\nCFTC数据分析：\n6月15日以来的两周，COMEX黄金生产商在1800美元下方，明显增加购买力度大。特别是6.15-6.22这周，净持仓增加11483手。本周继续净增买入2388手。\n如果黄金在下行过程中，出现持续增仓的，且力度较大的话，通常意味着中线的下跌空间不会非常大。\n也并不意味着不会下跌，历史数据显示，继续下跌100美元，甚至200美元也属于正常的情况。\n所以后续仍有必要继续对此数据进行跟踪。通过生产商对金价的挺价意愿判断黄金的中期底部区域。\n\n回归到黄金趋势。\n1、这次非农数据超预期，显示很好的就业恢复的趋势。虽然非农日黄金反弹，美元下跌，但是非农数据显然不支持黄金出现大反弹。7月中旬，将公布6月的美国CPI数据，如果CPI进一步下行，则黄金可能继续承压。\n2、没有意外的话，美联储较大的可能会三季度，也许是在8月份的Jackson Hole全球央行年会的时候放出收紧的正式信号。今年底或明年年初缩减QE规模。这限制黄金反弹的中线空间。\n3、黄金目前是对从1900美元下跌以来的技术性修复。上周我提出过1750美元大致是长期趋势线的支撑，触及这个位置大概率有反弹出现。上周也确实跌到1750美元出现反弹。技术面显示，黄金仍有向上反弹能力。但是基本面因素上有隐忧。\n在没有跌破1750美元之前，看1750-1820美元的区间震荡。\n4、下周而言，周初先看向下调整。1795-1800美元构成压力，调整的力度需要观察两天，先关注1770美元的短线支撑。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":243,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":613527260,"gmtCreate":1649950168163,"gmtModify":1649950168163,"author":{"id":"3483517621489791","authorId":"3483517621489791","name":"浮华醉醒了谁的流年","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bf3368e676149defee5e0f9adbc170f2","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3483517621489791","authorIdStr":"3483517621489791"},"themes":[],"htmlText":"收藏","listText":"收藏","text":"收藏","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/613527260","repostId":"2145052280","repostType":4,"repost":{"id":"2145052280","pubTimestamp":1649942109,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2145052280?lang=&edition=full","pubTime":"2022-04-14 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投资时，大部分人会在哪里跌倒？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2145052280","media":"红与绿","summary":"做投资时怎样保护自己？那便是不要加入预测，保持不可知论。对单边行情做线性的外推臆测，往往是投资中最危险的举动。1、轻信盲从让我们设想这样一个场景：投资一只指数基金，也就是投资了一个上市公司的集合。投资","content":"<html><head></head><body><blockquote><b>做投资时怎样保护自己？那便是不要加入预测，保持不可知论。对单边行情做线性的外推臆测，往往是投资中最危险的举动。</b></blockquote><p><b>1、轻信盲从</b></p><p>让我们设想这样一个场景：<b>投资一只指数基金，也就是投资了一个上市公司的集合。投资者只要穿越周期，忽略波动，就可以分享这个组合的平均收益。</b></p><p>这是一群在经济体中的优胜者，他们的平均收益超过名义GDP是合乎情理的。投资者只要能想通这一点，做出一个简单的选择，不需要高超的智商和额外的努力，就能让复利滚动起来。</p><p>长期下来还亏钱？绝无可能。这个简单的结论，是一个逻辑严密的事实，经得起推敲，回顾历史，也站得住脚。这个时候我们不得不面对一个让人痛心疾首的事实：过去10年、20年的中国股市，投资者为何十之八九是亏损的？这可归因于投资者的轻信盲目，让我们来推演投资者如何丧失理性。大部分投资者在大多数时候，都没有认真研究股市，他们通常置身于股市之外，直到被股市的火热吸引。</p><p><b>他们往往急着上路，尽管对公司选择、价值评估、如何应对市场波动这些投资理念知之甚少。</b></p><p>此时的股市（作为上市公司全部资产的集合）已经难言便宜，甚至已经高估，投资者开局不利，但无知者无畏。</p><p>在几次小心翼翼地尝试之后，投资者开始盲目追涨杀跌，对他们听到的信息不仔细辨别。到了行情后期，研究公司基本面更显多余，能涨的就是好股票，投资者一步步将自己推向险境。</p><p>无限风光在险峰，投资者开始庆幸没有听从老股民的建议，因为他们自己的投资战绩清晰地表明，自己就是那个被工作耽误的投资天才。虽然进进出出，收益率跟不上指数，但收益相当可观，几乎要超过几年工资了，他们想象这种情况会一直持续下去。</p><p>于是投资者在股市越贵的时候，投入越多的资金，锁定越多的筹码，欲壑难填，九头牛也拉不回，先前的账面盈利相对于几次投入的本金，已经微不足道了，个人和家庭的命运袒露在了铁轨上。</p><p>市场不经意的一个回调，质地不佳的公司，跌幅远远超过大盘，顷刻间市场没收了账面暂记的所有利润，击穿了投资者的财务安全垫和心理防线。图穷匕见，本金开始失血，股市的凶险方露端倪。</p><p><b>轻信盲从的投资者，最终很可能成为股市中的失败者。</b></p><p>他们如梦方醒，才体会到股市起落间的开心和难过并不是真实的感情流露，只是一种亢奋和沮丧的生理化学反应，他们的反应也只是随波逐流，并不是理性的行为。</p><p>呜呼哀哉，最终损失的岂止是财富，还有时间、生活、职业机遇、亲情、友谊，最重要的是对人生的信念，很多人因此一蹶不振。</p><p><b>2、预测冲动</b></p><p>试图脱离“买股票=买公司”的地心引力，渴望快钱是危险的，因为投资者必须就股票的短期价格走势进行预测。而股价其实是所有参与者当下行为对冲后的综合结果，股价波动本身并没有意义。短期股价的日常波动与基本面变化关联度不高，有些波动甚至还来源于作弊的对手营造的假象。</p><p>无论对天气、选举、经济，还是对股市，人类都不是预测方面的专家。人们热衷于预测，除了本能的驱使之外，还与固有的心理偏误有关。人们会记得自己投机成功、买入即大涨的案例，而忽略投机失败的案例。</p><p><b>人们会记得某个大V准确预测股市行情的事迹，而忘记其更多次的预测失准。</b></p><p>加上现代媒体的选择性报道，人们要掌握完整的数据源已不容易，更别说是严谨的信息处理和推理过程了。</p><p>价值投资者除了努力关注完整的现实、严谨地形成和修正观点之外，最重要的保护自己的手段就是在投资中不要加入预测，保持不可知论。</p><p>我们只需忽略不知所云的噪音，埋头做好研究和估值工作，然后等着市场的波动，等着市场把我们想拥有的公司股权带入我们的射程范围。</p><p>如果市场有什么是可以被预测的，那么就是周期将永远存在，在股市的疯狂和股价高涨之后，严重的萧条和惨淡的股价通常就会接踵而至，对单边行情做线性的外推臆测，往往是投资中最危险的举动。</p><p><b>3、杠杆诱惑</b></p><p>杠杆是债务的一个代名词，可以和嫉妒组成致命的混合体。投资者在过度自信的情境下纵容自己使用杠杆，而基金和投行喜欢高杠杆是因为不对称的激励制度。如果赌赢了，投资经理就能够获得高额奖金。如果赌输了，他们会将这一切归咎于市场，反正是投资者买单。</p><p>这种非对称激励怂恿参与者不断地加杠杆，在命运逆转之前，雷曼兄弟确实用30倍股本的杠杆，赚了极大的一笔钱，然后也因此走向了破产。</p><p>价值投资者通常对期限不可控的杠杆都是退避三舍，芒格和巴菲特总是避免在<a href=\"https://laohu8.com/S/BRK.A\">伯克希尔</a>的投资中使用杠杆，并避免投资拥有高债务股本比的公司。</p><p><b>在市场火热、融资杠杆高企之时，伯克希尔反而耐心地积累现金，以确保未来大机会出现时有弹药可用。</b></p><p>在一切称心如意时，杠杆会增加账面利润。在进展不顺利时，杠杆会增大你的实际损失。</p><p>历史告诉我们，金融市场上什么都可能发生，聪明人用杠杆可能被打趴下，一长串让人心动的数字最后乘上零，结果也只能是零。</p><p>只要不上杠杆，不被高估值迷惑，金融危机爆发了能熬过去，投资者就能安然无恙。这时候如果手上还有现金的话，就能抓到大机会。</p><p><b>4、贪婪恐慌</b></p><p>恐慌是人类在原始生活中保护自己免受危害的本能，帮助人类的基因延续下来。</p><p>面对当今世界，我们还不适应，我们是从一个迥然相异的环境中进化而来的，祖先的进化环境左右着我们的思考方式。某些人类活动不属于过去我们作为一个物种的大多数进化行为，比如投资，基因的原始设定常常帮倒忙。</p><p>因此，市场每隔一段时间就会出现群体狂热，又在短短数年之后出现群体恐慌。</p><p>投资者应当直面恐慌与贪婪，接受它们作为本能的一部分，然后等到自己冷静下来，理性决策，以此利用“市场先生”，而不是被他蛊惑。我们可以学着切换成其他的思考方式，但不容易，因为我们必须打破自我欺骗造成的对学习的限制。</p><p>但是这样的理性训练非常有帮助，因为你清楚情绪能影响人们的行为，影响股价，懂得人们的冲动是如此有价值，你不仅能从中学会避免多数人的错误，还可以识别他人的群体性错误，并从中捕捉机会。</p><p>投资领域的群体性错误每隔一定周期就会出现，而当周期拉长到几十年，人迹罕至的市场便可能创造一代人的财富传奇。1929年和1932年的经济危机对股市造成了毁灭性打击，直到1954年，道琼斯指数才回到高点。</p><p><b>在将近30年的时间里，大众投资者对股票投资都敬而远之，因为许多人失去了他们的所有财富。</b></p><p>20世纪40年代，许多股价在经济危机期间遭受重创的公司都恢复了赢利。</p><p>为了吸引投资者，这些公司不得不支付几乎两倍于债券利率的高股息。</p><p>正是在这段时间里，芒格和巴菲特开始尝试股票投资。</p><p>他们所投资的公司通常会支付可观的股息，而且其股票经常以低于账面价值的价格被出售。那真是购买股票的美好岁月啊，上一代人的意志消沉，为芒格和巴菲特创造了第一桶金。</p><p>20世纪50年代末至60年代初，随着投资普通股的风尚重新流行，这些公司的股价开始上涨。芒格和巴菲特因此成了千万富翁。<b>随着市场持续吸引资金入场，虽然一目了然的便宜货不复存在，但能力圈不断扩宽的投资者，还是能在市场每一轮恐惧和贪婪的循环中，收获属于自己的机会。</b></p></body></html>","source":"lsy1584353588345","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>夜读 | 投资时，大部分人会在哪里跌倒？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=\"https://laohu8.com/S/GLEN.UK\">嘉能可</a>（也有传言是华尔街）“狙击”在LME做空套保的中国民营巨头青山集团，让其保证金被强平。</p><p>青山集团作为俄罗斯镍矿大客户，为减少价格波动带来合约风险，在伦敦采取套保交易，开出镍空单，这是正常操作。</p><p>问题就出在青山集团的库存上。青山集团拥有的是镍铁跟高冰镍，而不是LME认定的纯镍，之前青山可以在俄罗斯购买现货，但是英国暂停了俄罗斯的交易，到期青山集团拿不出空单对应库存，这才被嘉能可或者是华尔街盯上。</p><p>青山集团逼空事件出现转机是在3月8日，3月8日晚间，LME发布公告称，取消所有当地时间3月8日凌晨0点或之后在场外交易和LME select屏幕交易系统执行的镍交易，并将推迟原定于2022年3月9日交割的所有现货镍合约交割。</p><p>这一举动对青山无疑会产生正面影响。</p><p>3月9日，逼空事件出现反转，有消息称青山集团用旗下高冰镍置换国内金属镍板，已通过多种渠道调配到充足现货进行交割。</p><p>但是，对于什么时候重新开市，LME还没有公告。后续怎么走，我们拭目以待。</p><p>这次事件也让很多投资者开始更加关注期货市场，想要了解期货市场的一些基础知识，今天这篇文章就给大家讲清楚期货的本质以及一些常用操作的具体含义。</p><p><b>什么是期货</b></p><p><b>期货合约的本质</b></p><p>本质就是一份买卖合同，期货合约在任何时候都同时具有唯一的一个买家和唯一的一个卖家。这里的买家就是开仓时候的多单，卖家就是开单时候的空单。</p><p>例如豆粕2205现价480元/吨，意思是2022年5月到期的豆粕价格是480元/吨；如果是多单，意味着买家跟卖家签订了合约，<b>5月到期如果价格涨到480元/吨以上，买家还是可以以480元/吨的价格买入豆粕</b>。如果投资者是空单，意味着投资者跟买家签订了合约，<b>5月到期如果价格跌到480元/吨以下，投资者可以以480元/吨的价格卖出豆粕</b>。</p><p><b>合约持有到期会怎么样？</b></p><p>这就是上面提到的，不考虑投机成分，5月到期，价格如果是大于480元/吨，例如550元/吨，多单（买家）可以拿到空单（卖家）的豆粕。对于多单来讲，实际上是以480元/吨的价格拿到了550元/吨的豆粕，赚70元/吨，对于空单来讲，到期480元/吨的价格卖出了豆粕，亏损70元/吨。</p><p><b>在实际投资中，个人投资者是不能持有期货到期的</b>，如果一直持有，期货交易所会在期货交割日前的最后交易日按照结算价进行强行平仓。<b>只有向交易所申请套期保值资格并批准的现货企业</b>，才可将持仓一直保持到最后交割日，并进入交割程序。</p><p><b>平仓的本质</b></p><p>还是以豆粕480/吨建仓价格为例，对于买家（多单）来说，豆粕价格涨到550/吨平仓，实际上把自己将来需要480/吨的商品卖给到期愿意以550/吨的新买家，盈利就是70/吨；对于卖家（空单）来说，豆粕价格涨到550元/吨平仓，意味着自己用550元/吨买到商品以480元/吨的价格卖掉了，亏损70元/吨。</p><p>总之，多单平仓就是新的价格（平仓价格）卖掉未来需要履约的商品，空单平仓就是新的价格（平仓价格）买入未来需要履约的商品。参与者相当于一个中间商，促成了这两份合约的交易，参与者获得了其中的价差收益。</p><p>这里也可以看出，在期货上做空比做多，要危险。 因为做多的话，买家大不了可以要货，可以付钱给卖家，那买家买市场上的货，最起码还能成交。但是如果是空头，到期之后，手里没有货的话，如何在市场上交付？这个时候可能多头就会形成逼仓的行情（青山这次就是属于这种情况）。所以说做空相对来讲比较危险。</p><p><b>套期保值</b></p><p>期货市场的参与者有两类，一类是普通的投资者，这也是上文提到的，通过自己的判断赚取商品不同时期的差价。另一类就是生产现货的厂商或者需要现货的厂商，可以通过买入套期保值或者卖出套期保值来提前锁定价格。</p><p><b>卖出套期保值</b></p><p>为了更清楚理清逻辑关系，我们以最简单的操作为例，实际交易过程会持仓限额，手续费，运输成本等因素在里面。</p><p>卖出套期保值是为了规避价格下跌的风险，例如某大豆收购厂面临的问题是：从农民那里签订了1000吨的大豆合同，到时候如果价格下跌了，转手卖给粮油加工厂的收益就很低了。</p><p><img 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select屏幕交易系统执行的镍交易，并将推迟原定于2022年3月9日交割的所有现货镍合约交割。</p><p>这一举动对青山无疑会产生正面影响。</p><p>3月9日，逼空事件出现反转，有消息称青山集团用旗下高冰镍置换国内金属镍板，已通过多种渠道调配到充足现货进行交割。</p><p>但是，对于什么时候重新开市，LME还没有公告。后续怎么走，我们拭目以待。</p><p>这次事件也让很多投资者开始更加关注期货市场，想要了解期货市场的一些基础知识，今天这篇文章就给大家讲清楚期货的本质以及一些常用操作的具体含义。</p><p><b>什么是期货</b></p><p><b>期货合约的本质</b></p><p>本质就是一份买卖合同，期货合约在任何时候都同时具有唯一的一个买家和唯一的一个卖家。这里的买家就是开仓时候的多单，卖家就是开单时候的空单。</p><p>例如豆粕2205现价480元/吨，意思是2022年5月到期的豆粕价格是480元/吨；如果是多单，意味着买家跟卖家签订了合约，<b>5月到期如果价格涨到480元/吨以上，买家还是可以以480元/吨的价格买入豆粕</b>。如果投资者是空单，意味着投资者跟买家签订了合约，<b>5月到期如果价格跌到480元/吨以下，投资者可以以480元/吨的价格卖出豆粕</b>。</p><p><b>合约持有到期会怎么样？</b></p><p>这就是上面提到的，不考虑投机成分，5月到期，价格如果是大于480元/吨，例如550元/吨，多单（买家）可以拿到空单（卖家）的豆粕。对于多单来讲，实际上是以480元/吨的价格拿到了550元/吨的豆粕，赚70元/吨，对于空单来讲，到期480元/吨的价格卖出了豆粕，亏损70元/吨。</p><p><b>在实际投资中，个人投资者是不能持有期货到期的</b>，如果一直持有，期货交易所会在期货交割日前的最后交易日按照结算价进行强行平仓。<b>只有向交易所申请套期保值资格并批准的现货企业</b>，才可将持仓一直保持到最后交割日，并进入交割程序。</p><p><b>平仓的本质</b></p><p>还是以豆粕480/吨建仓价格为例，对于买家（多单）来说，豆粕价格涨到550/吨平仓，实际上把自己将来需要480/吨的商品卖给到期愿意以550/吨的新买家，盈利就是70/吨；对于卖家（空单）来说，豆粕价格涨到550元/吨平仓，意味着自己用550元/吨买到商品以480元/吨的价格卖掉了，亏损70元/吨。</p><p>总之，多单平仓就是新的价格（平仓价格）卖掉未来需要履约的商品，空单平仓就是新的价格（平仓价格）买入未来需要履约的商品。参与者相当于一个中间商，促成了这两份合约的交易，参与者获得了其中的价差收益。</p><p>这里也可以看出，在期货上做空比做多，要危险。 因为做多的话，买家大不了可以要货，可以付钱给卖家，那买家买市场上的货，最起码还能成交。但是如果是空头，到期之后，手里没有货的话，如何在市场上交付？这个时候可能多头就会形成逼仓的行情（青山这次就是属于这种情况）。所以说做空相对来讲比较危险。</p><p><b>套期保值</b></p><p>期货市场的参与者有两类，一类是普通的投资者，这也是上文提到的，通过自己的判断赚取商品不同时期的差价。另一类就是生产现货的厂商或者需要现货的厂商，可以通过买入套期保值或者卖出套期保值来提前锁定价格。</p><p><b>卖出套期保值</b></p><p>为了更清楚理清逻辑关系，我们以最简单的操作为例，实际交易过程会持仓限额，手续费，运输成本等因素在里面。</p><p>卖出套期保值是为了规避价格下跌的风险，例如某大豆收购厂面临的问题是：从农民那里签订了1000吨的大豆合同，到时候如果价格下跌了，转手卖给粮油加工厂的收益就很低了。</p><p><img 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，和国债票面利率的形成机制，还会结合美联储最新的政策做一个解读，希望大家对美债有个全新的认知。</p><p><b>一，什么是美债</b></p><p>美国有财政部，国会，美联储这三方，首先财政部不能自己印钱，要搞各种建设需要钱的时候就只能是使用税收以及社会上的各种财政收入，但是这笔钱早就不够花了。据统计，2021年，美国财政赤字或高达3.4万亿美元。</p><p>没有钱了怎么办？就只能去借钱，打的借条就是国债，借条的利息就是国债票面利率，用财政部每年的税收收入来还这笔利息。财政部能找任何人借钱，谁买了国债相当于借钱给财政部了。只是财政部没卖完的国债，美联储就不得不吃下。</p><p>国会有什么用？国会主要是给财政部一个额度，额度不够用了，还需要再拿钱，那就要征求国会的同意才可以。</p><p>简而言之，就是代表美国政府的财政部打的欠条就是国债。</p><p><b>二，美债类型与美债拍卖</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/91ed4f27489743f59df90afc84ad5a1f\" tg-width=\"854\" tg-height=\"214\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>按还本付息的时间来划分，主要有短期国债（小于1年），中期国债（2年-10年），长期国债（30年），之前前财政部长姆努钦也有考虑过发行50年期的国债，最后还是没有落实。</p><p>短期国债是没有利息的，都是折价发行，比如票面价格是100美元，卖给投资者98美元，那么收益就是这2美元。</p><p>中长期国债都是每半年付息一次。</p><p>美债的发行，都是采用的拍卖发行制度。这里要注意的是，在拍卖过程中，最少要100美元或者100美元的整数倍（跟可转债是一个道理）。只要是满足要求的投资者，都可以在网站去申请购买。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6d51edeb85454b0b9539f7b7c3261db1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"792\" 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referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>近期美债拍卖结果，来自Treasury Direct</p><p>以上图为例，10年期国债票面拍卖最高最高利率为2.720%，而比较短期的2年期国债最高票面利率就是2.250%。这个也很好理解，时间越长，风险相对就高一些，对应的风险溢价也就高一些。</p><p>结合美联储刚刚进入的加息周期来进一步说明：美联储加息，带动的是整个市场现金的使用成本，反应在市场上就是利率的上升，在进行国债拍卖的过程中，会使得被拍卖的国债票面利率也上升。只有债券的利率高于定期存款的利率，也才会有人去买国债，不然的话，大家都把钱存银行。</p><p>反过来，这也有助于进一步解释拍卖的票面利率主要还是取决于联邦利率水平，接下来美联储不断加快加息节奏，联邦利率整体水平会越来越高，对应地财政部举债的成本也会越来越高。</p><p><b>三，美债收益率</b></p><p>在加息周期中：</p><p>债券价格会随着发行利率的变动密切变动。新发行债券的利率上升会带来老债券的抛售，抛售带来债券价格下降，而价格下降带来到期收益率的升高。（获得同样的利息，以前要99美元买到，现在只要95美元买到，对于95元买到的投资者来说，到期收益就提升了）。新债利率上升会带来新债买的人多，从而价格上升，到期收益率下降。</p><p>经过在市场上的交易，旧债收益率上升，新债收益率下降，最终会导致新债老债同时期的到期收益率一致，就是我们看到的N年期国债收益率了。</p><p>这个收益率实际上是市场博弈出来的结果。</p><p>以十年期国债收益率为例，是市场上所有剩余期限为10年的国债如果按照现有的价格持有到期的实际收益率，这个跟当初发行的几年期国债没有关系。例如30年前发行的30年期国债，已经过了20年，还剩10年到期，我们现在看到的十年期国债收益率，也是包含了这个周期是30年的国债的。</p><p>这里要注意区分一下票面利率跟到期收益率。票面利率是一开始就固定的，取决于当时整体的一个利率水平。到期收益率是交易过程中二级市场确定的，随市场行情变化，是票息+价格变化的综合收益。</p><p><b>四，美联储与美债</b></p><p>美债就是美联储实施货币政策的一个重要工具。</p><p>美联储购买财政部的各种债券，借钱给财政部，市场自然就有了流动性。</p><p>2020年3月疫情以来，美联储每月购买至少800亿美元的美国国债和400亿美元的房产抵押贷款证券，两年里买入了接近6万亿美元的美国国债和抵押贷款债券。相当于直接给财政部6万亿美元投放到市场。这个过程也叫做扩表（QE），这个表就是美联储的资产负债表。债券资产与美元负债同时增加。</p><p>购买债券只是扩表(QE)最简单的一种形式，实际上美联储的这个资产负债表非常复杂，不仅仅是包含债券资产与美元负债，大家有兴趣可以去查一下。</p><p>去年11月开始，由于持续不断的通胀，美联储会后宣布11月起每月少购债150亿美元，这个过程就是我们常聊的Taper，Taper是属于QE的一个尾声，只是每个月借给财政部的钱变少了，但是仍然是在扩表的阶段。</p><p>4月13日电美联储理事布雷纳德周二接受实时直播采访时称：</p><blockquote>“我们正在通过有条不紊地收紧货币政策来实现这个目标，我们将进行一系列的加息以及启动缩表。可能最早在5月份做出缩表决定，6月开始实行。”并表示，其相信美联储有能力在不破坏劳动力市场的情况下给通胀降温。</blockquote><p>这里出现了“缩表”这个词，一种很直接的方式就是把美联储之前买的债券期被偿还之后，美联储直接从账本上把左右两侧对应的数字消掉，而不选择把资金再次用到购买新的债券上。不过这只是美联储运用美债工具缩表的一种方式。</p><p>由此，我们可以看出，美债贯穿美联储货币政策的每个阶段。</p><p><b>五，总结</b></p><p>读到这里，其实就明白了为什么最近美债牵动着市场情绪，其实美债收益率算是结果的一个反馈，根本原因还是美国通胀水平高企不下，为了应对通胀，美联储只能尽快加息，这直接导致新的美债票面利率上升，老债被抛售，叠加缩表预期，最终带来了恐慌抛售。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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，和国债票面利率的形成机制，还会结合美联储最新的政策做一个解读，希望大家对美债有个全新的认知。</p><p><b>一，什么是美债</b></p><p>美国有财政部，国会，美联储这三方，首先财政部不能自己印钱，要搞各种建设需要钱的时候就只能是使用税收以及社会上的各种财政收入，但是这笔钱早就不够花了。据统计，2021年，美国财政赤字或高达3.4万亿美元。</p><p>没有钱了怎么办？就只能去借钱，打的借条就是国债，借条的利息就是国债票面利率，用财政部每年的税收收入来还这笔利息。财政部能找任何人借钱，谁买了国债相当于借钱给财政部了。只是财政部没卖完的国债，美联储就不得不吃下。</p><p>国会有什么用？国会主要是给财政部一个额度，额度不够用了，还需要再拿钱，那就要征求国会的同意才可以。</p><p>简而言之，就是代表美国政府的财政部打的欠条就是国债。</p><p><b>二，美债类型与美债拍卖</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/91ed4f27489743f59df90afc84ad5a1f\" tg-width=\"854\" tg-height=\"214\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>按还本付息的时间来划分，主要有短期国债（小于1年），中期国债（2年-10年），长期国债（30年），之前前财政部长姆努钦也有考虑过发行50年期的国债，最后还是没有落实。</p><p>短期国债是没有利息的，都是折价发行，比如票面价格是100美元，卖给投资者98美元，那么收益就是这2美元。</p><p>中长期国债都是每半年付息一次。</p><p>美债的发行，都是采用的拍卖发行制度。这里要注意的是，在拍卖过程中，最少要100美元或者100美元的整数倍（跟可转债是一个道理）。只要是满足要求的投资者，都可以在网站去申请购买。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6d51edeb85454b0b9539f7b7c3261db1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"792\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>美债拍卖网站，来自Treasury Direct</p><p><b>拍卖是这样进行的：</b></p><p>财政部会公告，要在市场借多少钱，借钱干什么，比如要借2亿美元。</p><p>这时候，买方就会先在网站进行报价，报出自己想要的利率以及准备认购的金额。</p><p>买方肯定是希望利率越高越好，因为到时候能拿到更多的利息。但是财政部是希望到时候还的利息越少越好，这时候财政部会把报价由低向高排，每个报价都有对应的购买金额，当总购买金额到了本次发债的额度，其余的报价就不接受了。</p><p>为了防止有人垄断，还有个规定就是单个客户不能购买超过总额度的35%。</p><p>拍卖的结果大家都可以去查得到。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d5e21b0eab544164bdee311011fcaa0d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"297\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>近期美债拍卖结果，来自Treasury Direct</p><p>以上图为例，10年期国债票面拍卖最高最高利率为2.720%，而比较短期的2年期国债最高票面利率就是2.250%。这个也很好理解，时间越长，风险相对就高一些，对应的风险溢价也就高一些。</p><p>结合美联储刚刚进入的加息周期来进一步说明：美联储加息，带动的是整个市场现金的使用成本，反应在市场上就是利率的上升，在进行国债拍卖的过程中，会使得被拍卖的国债票面利率也上升。只有债券的利率高于定期存款的利率，也才会有人去买国债，不然的话，大家都把钱存银行。</p><p>反过来，这也有助于进一步解释拍卖的票面利率主要还是取决于联邦利率水平，接下来美联储不断加快加息节奏，联邦利率整体水平会越来越高，对应地财政部举债的成本也会越来越高。</p><p><b>三，美债收益率</b></p><p>在加息周期中：</p><p>债券价格会随着发行利率的变动密切变动。新发行债券的利率上升会带来老债券的抛售，抛售带来债券价格下降，而价格下降带来到期收益率的升高。（获得同样的利息，以前要99美元买到，现在只要95美元买到，对于95元买到的投资者来说，到期收益就提升了）。新债利率上升会带来新债买的人多，从而价格上升，到期收益率下降。</p><p>经过在市场上的交易，旧债收益率上升，新债收益率下降，最终会导致新债老债同时期的到期收益率一致，就是我们看到的N年期国债收益率了。</p><p>这个收益率实际上是市场博弈出来的结果。</p><p>以十年期国债收益率为例，是市场上所有剩余期限为10年的国债如果按照现有的价格持有到期的实际收益率，这个跟当初发行的几年期国债没有关系。例如30年前发行的30年期国债，已经过了20年，还剩10年到期，我们现在看到的十年期国债收益率，也是包含了这个周期是30年的国债的。</p><p>这里要注意区分一下票面利率跟到期收益率。票面利率是一开始就固定的，取决于当时整体的一个利率水平。到期收益率是交易过程中二级市场确定的，随市场行情变化，是票息+价格变化的综合收益。</p><p><b>四，美联储与美债</b></p><p>美债就是美联储实施货币政策的一个重要工具。</p><p>美联储购买财政部的各种债券，借钱给财政部，市场自然就有了流动性。</p><p>2020年3月疫情以来，美联储每月购买至少800亿美元的美国国债和400亿美元的房产抵押贷款证券，两年里买入了接近6万亿美元的美国国债和抵押贷款债券。相当于直接给财政部6万亿美元投放到市场。这个过程也叫做扩表（QE），这个表就是美联储的资产负债表。债券资产与美元负债同时增加。</p><p>购买债券只是扩表(QE)最简单的一种形式，实际上美联储的这个资产负债表非常复杂，不仅仅是包含债券资产与美元负债，大家有兴趣可以去查一下。</p><p>去年11月开始，由于持续不断的通胀，美联储会后宣布11月起每月少购债150亿美元，这个过程就是我们常聊的Taper，Taper是属于QE的一个尾声，只是每个月借给财政部的钱变少了，但是仍然是在扩表的阶段。</p><p>4月13日电美联储理事布雷纳德周二接受实时直播采访时称：</p><blockquote>“我们正在通过有条不紊地收紧货币政策来实现这个目标，我们将进行一系列的加息以及启动缩表。可能最早在5月份做出缩表决定，6月开始实行。”并表示，其相信美联储有能力在不破坏劳动力市场的情况下给通胀降温。</blockquote><p>这里出现了“缩表”这个词，一种很直接的方式就是把美联储之前买的债券期被偿还之后，美联储直接从账本上把左右两侧对应的数字消掉，而不选择把资金再次用到购买新的债券上。不过这只是美联储运用美债工具缩表的一种方式。</p><p>由此，我们可以看出，美债贯穿美联储货币政策的每个阶段。</p><p><b>五，总结</b></p><p>读到这里，其实就明白了为什么最近美债牵动着市场情绪，其实美债收益率算是结果的一个反馈，根本原因还是美国通胀水平高企不下，为了应对通胀，美联储只能尽快加息，这直接导致新的美债票面利率上升，老债被抛售，叠加缩表预期，最终带来了恐慌抛售。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ad2dd670f9557c66480c84fc5e4bd415","relate_stocks":{},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2227629930","content_text":"近期，金融市场十分热闹，最备受关注的当属美国十年期国债。上个月十年期美债收益率还在1.6%左右徘徊，这段时间，已经涨到2.8%左右。收益率的变化也牵动了市场的神经，驱动着市场的情绪，那么美债为何威力如此之大？今天这篇文章就带大家了解美国国债的发行机制，国债类型 ，和国债票面利率的形成机制，还会结合美联储最新的政策做一个解读，希望大家对美债有个全新的认知。一，什么是美债美国有财政部，国会，美联储这三方，首先财政部不能自己印钱，要搞各种建设需要钱的时候就只能是使用税收以及社会上的各种财政收入，但是这笔钱早就不够花了。据统计，2021年，美国财政赤字或高达3.4万亿美元。没有钱了怎么办？就只能去借钱，打的借条就是国债，借条的利息就是国债票面利率，用财政部每年的税收收入来还这笔利息。财政部能找任何人借钱，谁买了国债相当于借钱给财政部了。只是财政部没卖完的国债，美联储就不得不吃下。国会有什么用？国会主要是给财政部一个额度，额度不够用了，还需要再拿钱，那就要征求国会的同意才可以。简而言之，就是代表美国政府的财政部打的欠条就是国债。二，美债类型与美债拍卖按还本付息的时间来划分，主要有短期国债（小于1年），中期国债（2年-10年），长期国债（30年），之前前财政部长姆努钦也有考虑过发行50年期的国债，最后还是没有落实。短期国债是没有利息的，都是折价发行，比如票面价格是100美元，卖给投资者98美元，那么收益就是这2美元。中长期国债都是每半年付息一次。美债的发行，都是采用的拍卖发行制度。这里要注意的是，在拍卖过程中，最少要100美元或者100美元的整数倍（跟可转债是一个道理）。只要是满足要求的投资者，都可以在网站去申请购买。美债拍卖网站，来自Treasury Direct拍卖是这样进行的：财政部会公告，要在市场借多少钱，借钱干什么，比如要借2亿美元。这时候，买方就会先在网站进行报价，报出自己想要的利率以及准备认购的金额。买方肯定是希望利率越高越好，因为到时候能拿到更多的利息。但是财政部是希望到时候还的利息越少越好，这时候财政部会把报价由低向高排，每个报价都有对应的购买金额，当总购买金额到了本次发债的额度，其余的报价就不接受了。为了防止有人垄断，还有个规定就是单个客户不能购买超过总额度的35%。拍卖的结果大家都可以去查得到。近期美债拍卖结果，来自Treasury Direct以上图为例，10年期国债票面拍卖最高最高利率为2.720%，而比较短期的2年期国债最高票面利率就是2.250%。这个也很好理解，时间越长，风险相对就高一些，对应的风险溢价也就高一些。结合美联储刚刚进入的加息周期来进一步说明：美联储加息，带动的是整个市场现金的使用成本，反应在市场上就是利率的上升，在进行国债拍卖的过程中，会使得被拍卖的国债票面利率也上升。只有债券的利率高于定期存款的利率，也才会有人去买国债，不然的话，大家都把钱存银行。反过来，这也有助于进一步解释拍卖的票面利率主要还是取决于联邦利率水平，接下来美联储不断加快加息节奏，联邦利率整体水平会越来越高，对应地财政部举债的成本也会越来越高。三，美债收益率在加息周期中：债券价格会随着发行利率的变动密切变动。新发行债券的利率上升会带来老债券的抛售，抛售带来债券价格下降，而价格下降带来到期收益率的升高。（获得同样的利息，以前要99美元买到，现在只要95美元买到，对于95元买到的投资者来说，到期收益就提升了）。新债利率上升会带来新债买的人多，从而价格上升，到期收益率下降。经过在市场上的交易，旧债收益率上升，新债收益率下降，最终会导致新债老债同时期的到期收益率一致，就是我们看到的N年期国债收益率了。这个收益率实际上是市场博弈出来的结果。以十年期国债收益率为例，是市场上所有剩余期限为10年的国债如果按照现有的价格持有到期的实际收益率，这个跟当初发行的几年期国债没有关系。例如30年前发行的30年期国债，已经过了20年，还剩10年到期，我们现在看到的十年期国债收益率，也是包含了这个周期是30年的国债的。这里要注意区分一下票面利率跟到期收益率。票面利率是一开始就固定的，取决于当时整体的一个利率水平。到期收益率是交易过程中二级市场确定的，随市场行情变化，是票息+价格变化的综合收益。四，美联储与美债美债就是美联储实施货币政策的一个重要工具。美联储购买财政部的各种债券，借钱给财政部，市场自然就有了流动性。2020年3月疫情以来，美联储每月购买至少800亿美元的美国国债和400亿美元的房产抵押贷款证券，两年里买入了接近6万亿美元的美国国债和抵押贷款债券。相当于直接给财政部6万亿美元投放到市场。这个过程也叫做扩表（QE），这个表就是美联储的资产负债表。债券资产与美元负债同时增加。购买债券只是扩表(QE)最简单的一种形式，实际上美联储的这个资产负债表非常复杂，不仅仅是包含债券资产与美元负债，大家有兴趣可以去查一下。去年11月开始，由于持续不断的通胀，美联储会后宣布11月起每月少购债150亿美元，这个过程就是我们常聊的Taper，Taper是属于QE的一个尾声，只是每个月借给财政部的钱变少了，但是仍然是在扩表的阶段。4月13日电美联储理事布雷纳德周二接受实时直播采访时称：“我们正在通过有条不紊地收紧货币政策来实现这个目标，我们将进行一系列的加息以及启动缩表。可能最早在5月份做出缩表决定，6月开始实行。”并表示，其相信美联储有能力在不破坏劳动力市场的情况下给通胀降温。这里出现了“缩表”这个词，一种很直接的方式就是把美联储之前买的债券期被偿还之后，美联储直接从账本上把左右两侧对应的数字消掉，而不选择把资金再次用到购买新的债券上。不过这只是美联储运用美债工具缩表的一种方式。由此，我们可以看出，美债贯穿美联储货币政策的每个阶段。五，总结读到这里，其实就明白了为什么最近美债牵动着市场情绪，其实美债收益率算是结果的一个反馈，根本原因还是美国通胀水平高企不下，为了应对通胀，美联储只能尽快加息，这直接导致新的美债票面利率上升，老债被抛售，叠加缩表预期，最终带来了恐慌抛售。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":479,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":613651950,"gmtCreate":1649863894288,"gmtModify":1649863894288,"author":{"id":"3483517621489791","authorId":"3483517621489791","name":"浮华醉醒了谁的流年","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bf3368e676149defee5e0f9adbc170f2","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3483517621489791","authorIdStr":"3483517621489791"},"themes":[],"htmlText":"投资由“术”变成道了","listText":"投资由“术”变成道了","text":"投资由“术”变成道了","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/613651950","repostId":"2225584750","repostType":2,"repost":{"id":"2225584750","pubTimestamp":1649855844,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2225584750?lang=&edition=full","pubTime":"2022-04-13 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假设你递给我一把枪，里面有1000个弹仓、100万个弹仓，其中只有一个弹仓里有一颗子弹，你说：“把枪对准你的太阳穴，扣一下扳机，你要多少钱？”我不干。你给我多少钱，我都不干。</p><p>要是我赢了，我不需要那些钱；要是我输了，结果不用说了。这样的事，我一点都不想做，但是在金融领域，人们经常做这样的事，都不经过大脑。</p><p>02. 假设年初你有1亿美元，如果不上杠杆，能赚10%，上杠杆的成功率是99%，能赚20%，年末时你有1.1亿美元，还是1.2亿美元，有区别吗？没一点区别。</p><p>要是年末你死了，写讣告的人可能有个笔误，虽然你有1.2亿，但他写成了1.1亿。</p><p>多赚的钱有什么用？一点用没有。对你、对你的家人，对别人，都没用。</p><p>03. 我们基本上没借过钱，当然我们的保险公司里有浮存金，但是我压根没借过钱。</p><p>我只有1万块钱的时候都不借钱，不借钱不一样吗？我钱少的时候做投资也很开心。</p><p>我根本不在乎我到底是有1万、10万，还是100万。除非遇上了急事，比如生了大病急需用钱。</p><p>04. 如果你现在有1块钱，以为将来有2块钱的时候，自己能比现在过得更幸福，你可能想错了，别以为赚10倍或20倍能解决生活中的所有问题，这样的想法很容易把你带到沟里去。</p><p>在不该借钱的时候借钱，或者急功近利、投机取巧，做自己不该做的事，将来都没地方买后悔药。</p><p>02</p><p>能看懂的生意才是好生意</p><p>05. 美国经济学家亨利·考夫曼有这么一句名言：</p><p>“破产的有两种人，一种是什么都不知道的，一种是什么都知道的。”</p><p>希望大家能引以为戒。</p><p>06. 我喜欢我能看懂的生意，我用这一条筛选，90%的公司都被过滤掉了。</p><p>有些东西明知道自己不懂，就不能做。</p><p>07. 我不喜欢很容易的生意，生意很容易，会招来竞争对手，我喜欢有护城河的生意。</p><p>我希望拥有一座价值连城的城堡，守护城堡的公爵德才兼备，而且这座城堡周围有宽广的护城河。</p><p>我经常对<a href=\"https://laohu8.com/S/BRK.A\">伯克希尔</a>子公司的管理者说，加宽护城河。往护城河里扔鳄鱼、鲨鱼，把竞争对手挡在外面。</p><p>这要靠服务、靠产品质量、靠成本，有时候要靠专利或营业地点。我要找的就是这样的生意。</p><p>在哪能找到这样的生意呢？我从那些简单的产品里寻找好生意。</p><p>其实很容易理解，当前的经济状况良好，管理层德才兼备，这样的生意，我能大概看出来它们十年后会怎样。有的生意，我看不出来十年后会怎样，我不买。</p><p>像<a href=\"https://laohu8.com/S/ORCL\">甲骨文</a>、莲花、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>这些公司，我就搞不懂它们的护城河十年之后会怎样。</p><p>盖茨是我遇到过的最优秀的商业奇才，<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>也拥有巨大的领先优势，但我真不知道微软十年后会怎样，也无法确切地知道微软的竞争对手十年后会怎样。</p><p>不过，我知道口香糖生意十年后会怎样，互联网再怎么发展，都不会改变我们嚼口香糖的习惯，好像没什么能改变我们嚼口香糖的习惯。肯定会有更多新品种的口香糖出现，但白箭和黄箭会消失吗？不会。</p><p>我自己设想，要是我有10亿美元，能伤着这家公司吗？给我100亿美元，让我在全球和<a href=\"https://laohu8.com/S/KO\">可口可乐</a>竞争，我能伤着<a href=\"https://laohu8.com/S/KO\">可口可乐</a>吗？我做不到。这样的生意是好生意。</p><p>08. 无论什么时候，都要知道自己在做什么，这样才能做好投资。必须把生意看懂了，有的生意是我们能看懂的，但不是所有生意我们都能看懂。</p><p>09. 我们不管一家公司是大盘、小盘、中盘、还是超小盘，我们只考虑这么几点：</p><p>这家公司的生意我们能不能看懂？这家公司的管理层我们喜不喜欢？这家公司的价格是否便宜？</p><p>03</p><p>买股票就是买公司</p><p>市场下跌是好机会</p><p>10. 如果你投资的公司本身都不赚钱，你也很难赚钱。</p><p>11. 人们买完股票后，第二天一早就盯着股价，看股价决定自己的投资做得好不好，糊涂到家了。</p><p>买股票就是买公司，这是格雷厄姆教给我的最基本的道理。</p><p>记住，你买的不是股票，而是公司的一部分所有权。只要公司生意好，而且你买的价格不是高得离谱，你的收益也差不了，投资股票就这么简单。</p><p>12. 我更愿意看到市场下跌，大跌的时候更容易买到好货，更容易把钱用好，要投资股票，这是你必须首先学会的一个道理。</p><p>13. 自己要买什么，一定要有个理由，说不出来理由的，别买。</p><p>14. 有的人把买股票当成看赛马，那无所谓了，但如果你是在投资的话，投资是把资金投进去，确定将来能以合适的收益率收回资金。</p><p>15. 我们想的不是怎么获得超高的回报率，而是始终牢记永远不亏钱。</p><p>16. 最<a href=\"https://laohu8.com/S/300785\">值得买</a>的公司，是那些你觉得从数字上看很贵，舍不得买，但还是很想买的公司。</p><p>04</p><p>守住能力圈</p><p>认定好生意</p><p>17. 一门生意，要是你不能一眼看懂，再花一两个月的时间，你还是看不懂。</p><p>要看懂一门生意，必须有足够的背景知识才行，而且要清楚自己知道什么，不知道什么，这是关键。我常说的能力圈就是这个意思，要清楚自己的能力圈。</p><p>18. 每个人都有自己的能力圈，重要的不是能力圈有多大，而是待在能力圈的范围之内。</p><p>如果主板中有几千家公司，你的能力圈只涵盖其中的 30 家，只要你清楚是哪30家，就可以了。</p><p>19. 只要是好生意，别的什么东西都不重要。只要是好生意，我就不管那些大事小事，也不考虑今年明年如何之类的问题。</p><p>好生意，你能看出来它将来会怎样，但是不知道会是什么时候。</p><p>看一个生意，你就一门心思琢磨它将来会怎么样，别太纠结什么时候。把生意的将来能怎么样看透了，到底是什么时候，就没多大关系了。</p><p>20. 对于我和我的合伙人查理·芒格来说，我们犯过的最大的错误不是做错了什么，而是该做的没做。</p><p>在这些错误中，我们对生意很了解，本来应该行动，但不知道怎么了，我们就在那犹豫来犹豫去，什么都没做。</p><p>21. 我不研究宏观问题，投资中最紧要的是弄清什么事是重要的、可知的。如果一件事是不重要的、不可知的，那就别管了。</p><p>22. 一般的咨询机构的套路是这样的，先把他们的经济学家拉出来溜两圈，讲一些大的宏观格局，然后自上而下地分析，我们觉得那些都是胡扯。</p><p>23. 我们在决定买不买一家公司时，从来不把我们对宏观问题的感觉作为依据。我们不看关于利率或公司盈利的预测，看了没用。</p><p>05</p><p>做时间的朋友</p><p>靠不折腾赚钱</p><p>24. 一年找到一个好的投资机会，然后一直持有，等待它的潜力充分释放出来。</p><p>在一个人们每五分钟就来回喊报价的环境里，在一个别人总把各种报告塞到你面前的环境里，很难做到持有不动。华尔街靠折腾赚钱，你靠不折腾赚钱。</p><p>25. 要是在座的各位每天都相互交易自己的投资组合，所有人最后都会破产，所有的钱最后都会进到中间商的口袋里。</p><p>换个做法，你们都持有一般公司组成的投资组合，50年里你们都一动不动，最后你们都会很有钱，你们的券商会破产。券商像这样一个医生，他让你换药的次数越多，他赚的越多。</p><p>他要是给你一种药，把你的病根治了，他只能做成一笔买卖，一笔交易，然后就没了。如果他能让你相信每天换各种药吃对健康有益，这对他有好处，对卖药的有好处，你会亏很多钱。你的身体好不了，还会破财。</p><p>26. 任何刺激你瞎折腾的环境，都要远离。</p><p>27. 不管买哪家公司，我们买的时候都不设定价格目标。</p><p>例如，我们是30买的，从没想过涨到40、50、60或100就卖了，从来没这样过。</p><p>我们希望自己买入的公司，现在看好，五年后一样看好。</p><p>28. 看一家公司正确的思维方式是，长期来看，这家公司是否能越来越赚钱？如果答案是能，别的问题都用不着问了。</p><p>29. 时间是好生意的朋友，烂生意的敌人。</p><p>如果长期持有一个烂生意，就算买得再便宜，最后也只能取得很烂的收益。如果长期持有好生意，就算买得贵了一些，只要长期持有，还是会取得出色的收益。</p><p>06</p><p>分散投资的生意</p><p>不应超过6个</p><p>30. 如果不是职业投资者，不追求通过管理资金实现超额收益率的目标，我觉得应该高度分散投资。</p><p>31. 要是你真能看懂生意，你拥有的生意不应该超过六个。</p><p>要是你能找到六个好生意，就已经足够分散了，用不着再分散了，而且你能赚很多钱。</p><p>我敢保证，你不把钱投到你最看好的那个生意，而是再去做第七个生意，肯定会掉到沟里。靠第七个最好的主意发家的人很少，靠最好的主意发家的人很多。</p><p>32. 要是你问我，我要是把我的所有资金都投入到一家公司，二十年不动，我会选<a href=\"https://laohu8.com/S/PG\">宝洁</a>还是可口可乐，其实<a href=\"https://laohu8.com/S/PG\">宝洁</a>的产品线更多元化，但是比较起来，我认为可口可乐的确定性比宝洁的确定性高。</p><p>宝洁可以入选我最看好的公司中的前5%，宝洁不会被竞争对手打垮，但是从将来二三十年看，在宝洁和可可口乐之间，我更看好可口可乐的销量增长潜力和定价权。</p><p>33. 我还是更喜欢产品本身卖得好的生意。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/MCD\">麦当劳</a>这几年的促销活动越来越多，它越来越依赖促销，而不是靠产品本身卖得好。</p><p>相比之下，我更喜欢吉列，人们买锋速3是因为他们喜欢锋速3这个产品本身，不是为了得到什么赠品才买的。</p><p>每天晚上，想想一两亿男人的胡子都在长，你睡觉的时候，男人们的胡子一直在长，你就能睡得很踏实。再想想，女人们都有两条腿，这更好了。这个方法比数绵羊管用多了，要找就找这样的生意。</p><p>07</p><p>给年轻人的几点建议</p><p>34. 习惯的枷锁，开始的时候轻的难以察觉，到后来却重的无法摆脱。</p><p>35. 要是有个人让我倒胃口，但是和他走到一起，我能赚1亿美元，我会断然拒绝，要不和为了钱结婚有什么两样？</p><p>无论什么时候，都不能为了钱结婚，要是已经很有钱了，更不能这样。</p><p>36. 我有一份我热爱的工作，当年我觉得赚1,000美元是一大笔钱的时候，我就喜欢我的工作。</p><p>同学们，做你们喜欢的工作，要是你总做那些自己不喜欢的工作，只是为了让简历上的工作经历更漂亮，那你真是糊涂了。</p><p>37. 你财富自由之后想做什么工作，现在就该做什么工作，这样的工作才是理想的工作。</p><p>38. 做自己不喜欢的工作，不觉得有点像年轻的时候把性生活省下来，留到岁数大的时候再用吗？</p><p>或早或晚，你们都应该开始做自己真心想做的事。</p><p>39. 我们从来不想已经过去的事，我们觉得未来有那么多值得期待的，何必对过去耿耿于怀。</p><p>不纠结过去的事，纠结也没用，人生只能向前看。</p><p>40. 一辈子都做自己喜欢的事，交自己喜欢的人。</p></body></html>","source":"zhenghedao","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>夜读 | 巴菲特这40句话，段永平强烈推荐</title>\n<style 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假设你递给我一把枪，里面有1000个弹仓、100万个弹仓，其中只有一个弹仓里有一颗子弹，你说：“把枪对准你的太阳穴，扣一下扳机，你要多少钱？”我不干。你给我多少钱，我都不干。要是我赢了，我不需要那些钱；要是我输了，结果不用说了。这样的事，我一点都不想做，但是在金融领域，人们经常做这样的事，都不经过大脑。02. 假设年初你有1亿美元，如果不上杠杆，能赚10%，上杠杆的成功率是99%，能赚20%，年末时你有1.1亿美元，还是1.2亿美元，有区别吗？没一点区别。要是年末你死了，写讣告的人可能有个笔误，虽然你有1.2亿，但他写成了1.1亿。多赚的钱有什么用？一点用没有。对你、对你的家人，对别人，都没用。03. 我们基本上没借过钱，当然我们的保险公司里有浮存金，但是我压根没借过钱。我只有1万块钱的时候都不借钱，不借钱不一样吗？我钱少的时候做投资也很开心。我根本不在乎我到底是有1万、10万，还是100万。除非遇上了急事，比如生了大病急需用钱。04. 如果你现在有1块钱，以为将来有2块钱的时候，自己能比现在过得更幸福，你可能想错了，别以为赚10倍或20倍能解决生活中的所有问题，这样的想法很容易把你带到沟里去。在不该借钱的时候借钱，或者急功近利、投机取巧，做自己不该做的事，将来都没地方买后悔药。02能看懂的生意才是好生意05. 美国经济学家亨利·考夫曼有这么一句名言：“破产的有两种人，一种是什么都不知道的，一种是什么都知道的。”希望大家能引以为戒。06. 我喜欢我能看懂的生意，我用这一条筛选，90%的公司都被过滤掉了。有些东西明知道自己不懂，就不能做。07. 我不喜欢很容易的生意，生意很容易，会招来竞争对手，我喜欢有护城河的生意。我希望拥有一座价值连城的城堡，守护城堡的公爵德才兼备，而且这座城堡周围有宽广的护城河。我经常对伯克希尔子公司的管理者说，加宽护城河。往护城河里扔鳄鱼、鲨鱼，把竞争对手挡在外面。这要靠服务、靠产品质量、靠成本，有时候要靠专利或营业地点。我要找的就是这样的生意。在哪能找到这样的生意呢？我从那些简单的产品里寻找好生意。其实很容易理解，当前的经济状况良好，管理层德才兼备，这样的生意，我能大概看出来它们十年后会怎样。有的生意，我看不出来十年后会怎样，我不买。像甲骨文、莲花、微软这些公司，我就搞不懂它们的护城河十年之后会怎样。盖茨是我遇到过的最优秀的商业奇才，微软也拥有巨大的领先优势，但我真不知道微软十年后会怎样，也无法确切地知道微软的竞争对手十年后会怎样。不过，我知道口香糖生意十年后会怎样，互联网再怎么发展，都不会改变我们嚼口香糖的习惯，好像没什么能改变我们嚼口香糖的习惯。肯定会有更多新品种的口香糖出现，但白箭和黄箭会消失吗？不会。我自己设想，要是我有10亿美元，能伤着这家公司吗？给我100亿美元，让我在全球和可口可乐竞争，我能伤着可口可乐吗？我做不到。这样的生意是好生意。08. 无论什么时候，都要知道自己在做什么，这样才能做好投资。必须把生意看懂了，有的生意是我们能看懂的，但不是所有生意我们都能看懂。09. 我们不管一家公司是大盘、小盘、中盘、还是超小盘，我们只考虑这么几点：这家公司的生意我们能不能看懂？这家公司的管理层我们喜不喜欢？这家公司的价格是否便宜？03买股票就是买公司市场下跌是好机会10. 如果你投资的公司本身都不赚钱，你也很难赚钱。11. 人们买完股票后，第二天一早就盯着股价，看股价决定自己的投资做得好不好，糊涂到家了。买股票就是买公司，这是格雷厄姆教给我的最基本的道理。记住，你买的不是股票，而是公司的一部分所有权。只要公司生意好，而且你买的价格不是高得离谱，你的收益也差不了，投资股票就这么简单。12. 我更愿意看到市场下跌，大跌的时候更容易买到好货，更容易把钱用好，要投资股票，这是你必须首先学会的一个道理。13. 自己要买什么，一定要有个理由，说不出来理由的，别买。14. 有的人把买股票当成看赛马，那无所谓了，但如果你是在投资的话，投资是把资金投进去，确定将来能以合适的收益率收回资金。15. 我们想的不是怎么获得超高的回报率，而是始终牢记永远不亏钱。16. 最值得买的公司，是那些你觉得从数字上看很贵，舍不得买，但还是很想买的公司。04守住能力圈认定好生意17. 一门生意，要是你不能一眼看懂，再花一两个月的时间，你还是看不懂。要看懂一门生意，必须有足够的背景知识才行，而且要清楚自己知道什么，不知道什么，这是关键。我常说的能力圈就是这个意思，要清楚自己的能力圈。18. 每个人都有自己的能力圈，重要的不是能力圈有多大，而是待在能力圈的范围之内。如果主板中有几千家公司，你的能力圈只涵盖其中的 30 家，只要你清楚是哪30家，就可以了。19. 只要是好生意，别的什么东西都不重要。只要是好生意，我就不管那些大事小事，也不考虑今年明年如何之类的问题。好生意，你能看出来它将来会怎样，但是不知道会是什么时候。看一个生意，你就一门心思琢磨它将来会怎么样，别太纠结什么时候。把生意的将来能怎么样看透了，到底是什么时候，就没多大关系了。20. 对于我和我的合伙人查理·芒格来说，我们犯过的最大的错误不是做错了什么，而是该做的没做。在这些错误中，我们对生意很了解，本来应该行动，但不知道怎么了，我们就在那犹豫来犹豫去，什么都没做。21. 我不研究宏观问题，投资中最紧要的是弄清什么事是重要的、可知的。如果一件事是不重要的、不可知的，那就别管了。22. 一般的咨询机构的套路是这样的，先把他们的经济学家拉出来溜两圈，讲一些大的宏观格局，然后自上而下地分析，我们觉得那些都是胡扯。23. 我们在决定买不买一家公司时，从来不把我们对宏观问题的感觉作为依据。我们不看关于利率或公司盈利的预测，看了没用。05做时间的朋友靠不折腾赚钱24. 一年找到一个好的投资机会，然后一直持有，等待它的潜力充分释放出来。在一个人们每五分钟就来回喊报价的环境里，在一个别人总把各种报告塞到你面前的环境里，很难做到持有不动。华尔街靠折腾赚钱，你靠不折腾赚钱。25. 要是在座的各位每天都相互交易自己的投资组合，所有人最后都会破产，所有的钱最后都会进到中间商的口袋里。换个做法，你们都持有一般公司组成的投资组合，50年里你们都一动不动，最后你们都会很有钱，你们的券商会破产。券商像这样一个医生，他让你换药的次数越多，他赚的越多。他要是给你一种药，把你的病根治了，他只能做成一笔买卖，一笔交易，然后就没了。如果他能让你相信每天换各种药吃对健康有益，这对他有好处，对卖药的有好处，你会亏很多钱。你的身体好不了，还会破财。26. 任何刺激你瞎折腾的环境，都要远离。27. 不管买哪家公司，我们买的时候都不设定价格目标。例如，我们是30买的，从没想过涨到40、50、60或100就卖了，从来没这样过。我们希望自己买入的公司，现在看好，五年后一样看好。28. 看一家公司正确的思维方式是，长期来看，这家公司是否能越来越赚钱？如果答案是能，别的问题都用不着问了。29. 时间是好生意的朋友，烂生意的敌人。如果长期持有一个烂生意，就算买得再便宜，最后也只能取得很烂的收益。如果长期持有好生意，就算买得贵了一些，只要长期持有，还是会取得出色的收益。06分散投资的生意不应超过6个30. 如果不是职业投资者，不追求通过管理资金实现超额收益率的目标，我觉得应该高度分散投资。31. 要是你真能看懂生意，你拥有的生意不应该超过六个。要是你能找到六个好生意，就已经足够分散了，用不着再分散了，而且你能赚很多钱。我敢保证，你不把钱投到你最看好的那个生意，而是再去做第七个生意，肯定会掉到沟里。靠第七个最好的主意发家的人很少，靠最好的主意发家的人很多。32. 要是你问我，我要是把我的所有资金都投入到一家公司，二十年不动，我会选宝洁还是可口可乐，其实宝洁的产品线更多元化，但是比较起来，我认为可口可乐的确定性比宝洁的确定性高。宝洁可以入选我最看好的公司中的前5%，宝洁不会被竞争对手打垮，但是从将来二三十年看，在宝洁和可可口乐之间，我更看好可口可乐的销量增长潜力和定价权。33. 我还是更喜欢产品本身卖得好的生意。麦当劳这几年的促销活动越来越多，它越来越依赖促销，而不是靠产品本身卖得好。相比之下，我更喜欢吉列，人们买锋速3是因为他们喜欢锋速3这个产品本身，不是为了得到什么赠品才买的。每天晚上，想想一两亿男人的胡子都在长，你睡觉的时候，男人们的胡子一直在长，你就能睡得很踏实。再想想，女人们都有两条腿，这更好了。这个方法比数绵羊管用多了，要找就找这样的生意。07给年轻人的几点建议34. 习惯的枷锁，开始的时候轻的难以察觉，到后来却重的无法摆脱。35. 要是有个人让我倒胃口，但是和他走到一起，我能赚1亿美元，我会断然拒绝，要不和为了钱结婚有什么两样？无论什么时候，都不能为了钱结婚，要是已经很有钱了，更不能这样。36. 我有一份我热爱的工作，当年我觉得赚1,000美元是一大笔钱的时候，我就喜欢我的工作。同学们，做你们喜欢的工作，要是你总做那些自己不喜欢的工作，只是为了让简历上的工作经历更漂亮，那你真是糊涂了。37. 你财富自由之后想做什么工作，现在就该做什么工作，这样的工作才是理想的工作。38. 做自己不喜欢的工作，不觉得有点像年轻的时候把性生活省下来，留到岁数大的时候再用吗？或早或晚，你们都应该开始做自己真心想做的事。39. 我们从来不想已经过去的事，我们觉得未来有那么多值得期待的，何必对过去耿耿于怀。不纠结过去的事，纠结也没用，人生只能向前看。40. 一辈子都做自己喜欢的事，交自己喜欢的人。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":531,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}