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一个韭菜的股神梦

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2021-02-11

$天然气主连(NGmain)$ 做空天然气的时机到了

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2020-11-20

学校都让走读生在家学习了，疫情控制又严了

金属期市：铜价下滑，因需求忧虑再度浮现

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2020-11-16

$黄铜主连(HGmain)$ 后疫情时期，中国会接受打劫么?我们的需求真那么大么？这样的铜价有点离谱儿了。

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2020-11-12

$黄铜主连(HGmain)$ 美铜也只能在中国盘后嘚瑟一会儿了，沪铜开盘之前就老实

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2020-11-06

$黄铜主连(HGmain)$ 不要怂，中国的期货一开盘你就怂

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2020-11-03

马云说了不该说的实话，被报复了吧

@爱上趋势股:$蚂蚁集团(06688)$ 听说蚂蚁集团需要重新估值，港股明天不会开吧如果开了，那太惨了吧$蚂蚁集团(688688)$

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2020-10-26

交易时间严重不匹配，怎么和国际接轨?

国际铜期货将于11月19日上市是国内首个拟以“双合约”模式运行的国际化期货合约

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2020-10-07

$恒生指数(HSI)$这样涨，期指贴水200多了，空头怎么货啊！

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2020-10-07

$恒生指数(HSI)$我草!这样涨期指的空单岂不是要爆仓

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2020-09-24

$NQ100指数主连(NQmain)$ 根据历史经验，开盘后缓跌

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2020-09-24

$恒生指数主连(HSImain)$ 喊你爹救市吧！你已经没有了灵魂

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2020-09-23

$天然气主连(NGmain)$ 想2.5以下做多的，现在只能放弃，买正股去了

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2020-09-21

港股现在是地板上被人踩一脚，起不来了

港股持续震荡，新经济股走势决定大市方向

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2020-09-15

牙膏厂被迫挤牙膏了[龇牙]

11代酷睿发布英特尔的10 纳米芯片正式铺开！

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2020-09-11

$NQ100指数主连(NQmain)$ 看不见的黑手在洗劫市场，乎涨乎跌，韭菜们在抄底和反弹的声中被收割

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2020-09-10

新港股新熊市是真的

中金：新港股、新经济、新格局

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2020-08-27

$三倍做空FTSE中国ETF-Direxion(YANG)$这货不能买，港股跌它也不涨，完全是个坑

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2020-08-14

$天然气主连(NGmain)$ 这主连也太个性了吧!价格和9月10月的都不一样啊！

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2020-08-11

$梅西百货(M)$疫苗的出现是不是对消费娱乐类股票有刺激

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2020-08-07

药效不行，疫苗又快出现，没啥意思

辉瑞宣布与吉利德达成协议，将生产瑞德西韦药物

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width=\"539\"/></center>\n<p><strong>国内首个拟以“双合约”模式运行的国际化期货合约</strong></p>\n<p>　　值得注意的是，国际铜期货是国内首个拟以“双合约”模式运行的国际化期货合约，即在保留上期所铜期货不变的基础上，以特定品种模式在上期能源上市国际铜期货。</p>\n<p>　　国际铜期货上市后，将与上期所铜期货一起，以“双合约”服务“双循环”，践行期货市场对外开放战略，不断增强期货市场服务实体经济能力。</p>\n<p>　　国际铜期货<span href=\"http://baike.eastmoney.com/item/价格\" target=\"_blank\" web=\"1\">价格</span>可以更直接地反映全球现货市场特别是远东时区国际市场的供需情况，增强我国铜行业的议价能力和国际竞争力。</p>\n<p><strong>国际铜期货推出条件成熟</strong></p>\n<p>　　据了解，目前中国是全球最大的精炼铜生产、消费和进口国。据中国<span>有色金属</span><span></span>工业协会和中国海关统计，2019年我国精炼铜生产978.4万吨，全球占比41.24%，消费1208.0万吨，全球占比50.72%，净进口323.4万吨，均居世界首位。</p>\n<p>　　上期所铜期货市场历史悠久，运行平稳，在管理风险、发现价格和配置资源等方面发挥了重要的市场功能。“上海价格”和“伦敦价格”相互引导，上期所已成为国际铜行业公认的全球三大铜定价中心之一。</p>\n<p>　　今年以来，国内外大宗商品<span href=\"http://baike.eastmoney.com/item/价格波动\" target=\"_blank\" web=\"1\">价格波动</span>剧烈，<span href=\"http://baike.eastmoney.com/item/企业\" target=\"_blank\" web=\"1\">企业</span>风险管理需求旺盛，上期所基本金属期货交易规模大幅提升，截至今年前三季度，铜期货共成交4116.99万手，同比增加46.05%；成交金额9.74万亿元，同比增加44.61%。</p>\n<p>　　上期所铜期货的良好运行与上期能源原油期货、20号胶期货、低硫燃料油期货等已上市的国际化品种的平稳运行为国际铜期货的上市提供了经验与基础。</p>\n<p><strong>国际铜期货推出准备充分</strong></p>\n<p>　　10月16日，上期能源就国际铜期货合约及相关规则公开征求意见。</p>\n<p>　　根据目前公布的国际铜期货合约(征求意见稿)，国际铜期货合约交易单位为5吨/手，最小变动价位为10元/吨，涨跌停板幅度为上一交易日结算价±3%，最低<span href=\"http://baike.eastmoney.com/item/交易保证金\" target=\"_blank\" web=\"1\">交易保证金</span>为合约价值的5%，交割单位为25吨，合约月份为1—12月。</p><center><img src=\"https://z1.dfcfw.com/2020/10/24/202010240936321147197322.jpg\" width=\"539\"/></center><p>　　从当前公布的上期能源国际铜期货(征求意见稿)来看，与上期所铜期货业务规则对比，两个合约间有诸多异同点。一方面，两者在交易单位、报价单位、最小变动价位、合约月份、<span href=\"http://baike.eastmoney.com/item/交易时间\" target=\"_blank\" web=\"1\">交易时间</span>、最后交易日、交割单位、套期保值交易和套利交易额度的申请时间、<span href=\"http://baike.eastmoney.com/item/交割结算价\" target=\"_blank\" web=\"1\">交割结算价</span>的确定等方面相同。另一方面，两者在价格含义、<span href=\"http://baike.eastmoney.com/item/交割品级\" target=\"_blank\" web=\"1\">交割品级</span>、交割方式、<span href=\"http://baike.eastmoney.com/item/交割日期\" target=\"_blank\" web=\"1\">交割日期</span>、运行不同阶段的持仓限额、交易<span href=\"http://baike.eastmoney.com/item/代码\" target=\"_blank\" web=\"1\">代码</span>等方面存在差异。</p><center><img src=\"https://z1.dfcfw.com/2020/10/24/202010240936321421978519.jpg\" width=\"539\"/></center>\n<p>　　同时，在上期能源现有业务规则框架下，随着国际铜期货合约的引入，规则层面的修订主要体现在四个方面：一是新上市合约及附件；二是《交易细则》中新增一章，为阴极铜期货的套保和套利；三是《交割细则》中新增一章，为阴极铜期货的交割，涉及入、出库规定，交割品管理、交割结算价的确定等；四是《风险控制管理细则》中新增一章，为阴极铜期货的风控参数。</p>\n<p>　　10月21日，上期能源发布通知称，将于2020年10月26日(周一)至2020年11月6日(周五)开展国际铜期货仿真交易。10月23日，上期能源发布关于开展国际铜期货做市商招募工作的通知。</p>\n<p>　　上期能源相关负责人表示，上期能源将在中国证监会的统一部署下，继续做好各项上市准备和后续监管工作，切实完善市场监管和风险防范制度，做好市场培训和投教工作，确保国际铜期货顺利推出和稳健运行。</p>\n<p><strong>国际铜期货引发市场热议</strong></p>\n<p>　　对于即将上市的国际铜期货，市场满怀期待。</p>\n<p>　　金川集团股份有限公司副总经理万爱东表示，以人民币定价的国际铜期货合约的推出，不仅为企业直接利用境内平台开展进口原料业务的套期保值开辟了新的通道，还减少了中间经纪环节，降低了交易成本。同时，还可在一定程度上有效规避汇率风险。</p><p>　　五矿<span href=\"http://stock.eastmoney.com/hangye/hy478.html\" target=\"_blank\" web=\"1\">有色金属</span>股份有限公司副总经理李智聪认为，推出人民币计价的国际铜合约对于实体型企业与中国在国际大宗商品市场中的地位具有重大意义。</p>\n<p>　　他表示，国际铜期货合约紧密结合现货的特性，将进一步提升“境内关外”电解铜现货市场的境内外参与度，有利于以活跃的现货交易与充足的现货库存确保国家短缺原材料的资源需求；国际铜合约有利于境内贸易与用铜企业的运营风险管理，可以大幅度降低采销<span>货币</span>不匹配的汇率风险，改善含税铜导致的保值数量差异，并降低总体企业风险运营成本；国际铜合约有助于更好地实现衍生品市场对电解铜的<span href=\"http://baike.eastmoney.com/item/价格发现\" target=\"_blank\" web=\"1\">价格发现</span>功能，为作为全球最大电解铜消费市场的中国定价话语权形成强有力的支撑。</p><p>　　金瑞期货研究所所长王思然认为，国际铜期货上市之后，将与现有铜期货“并驾齐驱”。“保税交割，净价交易的模式将使得国际铜期货定价更贴近国外铜期货合约，丰富了实体企业离岸定价。同时也将加快期货公司的国际化发展，在经纪业务、风险管理及资产管理现有基础上，增强境外金融服务能力，以实现自身的转型发展。”</p><p>　　铜冠金源期货副总经理贠辉表示，中国作为全球最大的精铜生产和消费国，每年需要从国外进口大量铜原料，而国内外铜计价方式以及国与国之间财税、外汇、海关政策、交割标准方面的差异，给国内铜企业的跨境保值带来了不便，对实际的操作效果也带来了不确定。国际铜期货的推出将更直接地反映全球现货市场的供需情况，更好地服务<span href=\"http://baike.eastmoney.com/item/企业国际化\" target=\"_blank\" web=\"1\">企业国际化</span>风险管理需求。</p>\n<p>　　同时，国际铜期货的推出能够有效促进上期所的国际化，形成铜国内期货、期权、现货<span href=\"http://baike.eastmoney.com/item/仓单\" target=\"_blank\" web=\"1\">仓单</span>、国际评价的全方位<span href=\"http://baike.eastmoney.com/item/价格构成\" target=\"_blank\" web=\"1\">价格构成</span>体系，大幅度提升中国成为全球铜定价中心的竞争力。</p>\n<p>　　国际铜期货的推出对于期货公司也有积极影响。首先，有利于吸引境外投资者参与交易，扩大客户群体，同时还可以促进和服务水平的提升；其次，满足核心<span href=\"http://baike.eastmoney.com/item/产业\" target=\"_blank\" web=\"1\">产业</span>客户的深层次需求，引导客户境外头寸的国内转化；最后，有助于期货公司提供更多样的服务选择，丰富期货公司<span href=\"http://baike.eastmoney.com/item/产品\" target=\"_blank\" web=\"1\">产品</span>体系。</p><p>　　<span><a href=\"https://laohu8.com/S/601211\">国泰君安</a></span><span></span>期货<span>贵金属</span><span></span>及基本金属首席研究员王蓉认为，国际铜期货上市后，将和沪铜合约以“双合约”的模式实现中国铜期货的国际化进程，为铜的全球贸易提供流动性和规避价格波动的工具，更好地服务国内外众多的<span href=\"http://baike.eastmoney.com/item/产业链\" target=\"_blank\" web=\"1\">产业链</span>企业和投资者。</p>\n<p>　　同时，国际铜期货丰富了现有的套利框架体系，为投资者提供了新的套利市场，有助于提升投资者的获利能力。 </p>\n<p>　　此外，国际铜期货市场是全球铜市场的有效补充，可满足企业三方面需求：第一，促进产业链企业参与国际市场，寻找优势价格进行套期保值。国际铜期货打通了国内期货市场和国际市场的壁垒，实现沪铜、国际铜和伦铜价格的联动。贸易企业、产业链企业和海外企业可以选择最优势的价格进行套期保值，规避价格波动风险；第二，增加企业套利路径，促进期货流和现货流紧密结合。国际铜期货打通了内外市场，提供了保税铜<span href=\"http://baike.eastmoney.com/item/交易场\" target=\"_blank\" web=\"1\">交易场</span>所，增加国际铜和伦铜、国际铜和沪铜的套利机会，吸引套利者参与国际铜期货交易。一方面，国际铜期货的上市改变了传统的保税区铜贸易模式，为期望参加报税区铜交易的投资者和贸易商提供了交易场所。另一方面，国际铜期货合约为市场提供便利的套期保值工具，尤其是当无风险套利机会出现时，国际铜期货的市场参与度将明显上升；第三，国际铜期货的推出将为企业优化套期保值效果，实现套期保值精细化提供帮助。</p><p>（文章来源：期货日报）</p>\n<p>\r\n                (责任编辑：DF118)\r\n            </p>\n</div></body></html>","source":"east_fut","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>国际铜期货将于11月19日上市 是国内首个拟以“双合约”模式运行的国际化期货合约</title>\n<style 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是国内首个拟以“双合约”模式运行的国际化期货合约】国际铜期货将作为境内特定品种，采用“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价”的模式，全面引入境外交易者参与。（期货日报）\n　　10月23日，中国证监会批准上海期货交易所(下称上期所)子公司上海国际能源交易中心(下称上期能源)开展国际铜期货交易，国际铜期货合约自2020年11月19日正式挂牌交易。\n　　国际铜期货将作为境内特定品种，采用“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价”的模式，全面引入境外交易者参与。\n国内首个拟以“双合约”模式运行的国际化期货合约\n　　值得注意的是，国际铜期货是国内首个拟以“双合约”模式运行的国际化期货合约，即在保留上期所铜期货不变的基础上，以特定品种模式在上期能源上市国际铜期货。\n　　国际铜期货上市后，将与上期所铜期货一起，以“双合约”服务“双循环”，践行期货市场对外开放战略，不断增强期货市场服务实体经济能力。\n　　国际铜期货价格可以更直接地反映全球现货市场特别是远东时区国际市场的供需情况，增强我国铜行业的议价能力和国际竞争力。\n国际铜期货推出条件成熟\n　　据了解，目前中国是全球最大的精炼铜生产、消费和进口国。据中国有色金属工业协会和中国海关统计，2019年我国精炼铜生产978.4万吨，全球占比41.24%，消费1208.0万吨，全球占比50.72%，净进口323.4万吨，均居世界首位。\n　　上期所铜期货市场历史悠久，运行平稳，在管理风险、发现价格和配置资源等方面发挥了重要的市场功能。“上海价格”和“伦敦价格”相互引导，上期所已成为国际铜行业公认的全球三大铜定价中心之一。\n　　今年以来，国内外大宗商品价格波动剧烈，企业风险管理需求旺盛，上期所基本金属期货交易规模大幅提升，截至今年前三季度，铜期货共成交4116.99万手，同比增加46.05%；成交金额9.74万亿元，同比增加44.61%。\n　　上期所铜期货的良好运行与上期能源原油期货、20号胶期货、低硫燃料油期货等已上市的国际化品种的平稳运行为国际铜期货的上市提供了经验与基础。\n国际铜期货推出准备充分\n　　10月16日，上期能源就国际铜期货合约及相关规则公开征求意见。\n　　根据目前公布的国际铜期货合约(征求意见稿)，国际铜期货合约交易单位为5吨/手，最小变动价位为10元/吨，涨跌停板幅度为上一交易日结算价±3%，最低交易保证金为合约价值的5%，交割单位为25吨，合约月份为1—12月。　　从当前公布的上期能源国际铜期货(征求意见稿)来看，与上期所铜期货业务规则对比，两个合约间有诸多异同点。一方面，两者在交易单位、报价单位、最小变动价位、合约月份、交易时间、最后交易日、交割单位、套期保值交易和套利交易额度的申请时间、交割结算价的确定等方面相同。另一方面，两者在价格含义、交割品级、交割方式、交割日期、运行不同阶段的持仓限额、交易代码等方面存在差异。\n　　同时，在上期能源现有业务规则框架下，随着国际铜期货合约的引入，规则层面的修订主要体现在四个方面：一是新上市合约及附件；二是《交易细则》中新增一章，为阴极铜期货的套保和套利；三是《交割细则》中新增一章，为阴极铜期货的交割，涉及入、出库规定，交割品管理、交割结算价的确定等；四是《风险控制管理细则》中新增一章，为阴极铜期货的风控参数。\n　　10月21日，上期能源发布通知称，将于2020年10月26日(周一)至2020年11月6日(周五)开展国际铜期货仿真交易。10月23日，上期能源发布关于开展国际铜期货做市商招募工作的通知。\n　　上期能源相关负责人表示，上期能源将在中国证监会的统一部署下，继续做好各项上市准备和后续监管工作，切实完善市场监管和风险防范制度，做好市场培训和投教工作，确保国际铜期货顺利推出和稳健运行。\n国际铜期货引发市场热议\n　　对于即将上市的国际铜期货，市场满怀期待。\n　　金川集团股份有限公司副总经理万爱东表示，以人民币定价的国际铜期货合约的推出，不仅为企业直接利用境内平台开展进口原料业务的套期保值开辟了新的通道，还减少了中间经纪环节，降低了交易成本。同时，还可在一定程度上有效规避汇率风险。　　五矿有色金属股份有限公司副总经理李智聪认为，推出人民币计价的国际铜合约对于实体型企业与中国在国际大宗商品市场中的地位具有重大意义。\n　　他表示，国际铜期货合约紧密结合现货的特性，将进一步提升“境内关外”电解铜现货市场的境内外参与度，有利于以活跃的现货交易与充足的现货库存确保国家短缺原材料的资源需求；国际铜合约有利于境内贸易与用铜企业的运营风险管理，可以大幅度降低采销货币不匹配的汇率风险，改善含税铜导致的保值数量差异，并降低总体企业风险运营成本；国际铜合约有助于更好地实现衍生品市场对电解铜的价格发现功能，为作为全球最大电解铜消费市场的中国定价话语权形成强有力的支撑。　　金瑞期货研究所所长王思然认为，国际铜期货上市之后，将与现有铜期货“并驾齐驱”。“保税交割，净价交易的模式将使得国际铜期货定价更贴近国外铜期货合约，丰富了实体企业离岸定价。同时也将加快期货公司的国际化发展，在经纪业务、风险管理及资产管理现有基础上，增强境外金融服务能力，以实现自身的转型发展。”　　铜冠金源期货副总经理贠辉表示，中国作为全球最大的精铜生产和消费国，每年需要从国外进口大量铜原料，而国内外铜计价方式以及国与国之间财税、外汇、海关政策、交割标准方面的差异，给国内铜企业的跨境保值带来了不便，对实际的操作效果也带来了不确定。国际铜期货的推出将更直接地反映全球现货市场的供需情况，更好地服务企业国际化风险管理需求。\n　　同时，国际铜期货的推出能够有效促进上期所的国际化，形成铜国内期货、期权、现货仓单、国际评价的全方位价格构成体系，大幅度提升中国成为全球铜定价中心的竞争力。\n　　国际铜期货的推出对于期货公司也有积极影响。首先，有利于吸引境外投资者参与交易，扩大客户群体，同时还可以促进和服务水平的提升；其次，满足核心产业客户的深层次需求，引导客户境外头寸的国内转化；最后，有助于期货公司提供更多样的服务选择，丰富期货公司产品体系。　　国泰君安期货贵金属及基本金属首席研究员王蓉认为，国际铜期货上市后，将和沪铜合约以“双合约”的模式实现中国铜期货的国际化进程，为铜的全球贸易提供流动性和规避价格波动的工具，更好地服务国内外众多的产业链企业和投资者。\n　　同时，国际铜期货丰富了现有的套利框架体系，为投资者提供了新的套利市场，有助于提升投资者的获利能力。 \n　　此外，国际铜期货市场是全球铜市场的有效补充，可满足企业三方面需求：第一，促进产业链企业参与国际市场，寻找优势价格进行套期保值。国际铜期货打通了国内期货市场和国际市场的壁垒，实现沪铜、国际铜和伦铜价格的联动。贸易企业、产业链企业和海外企业可以选择最优势的价格进行套期保值，规避价格波动风险；第二，增加企业套利路径，促进期货流和现货流紧密结合。国际铜期货打通了内外市场，提供了保税铜交易场所，增加国际铜和伦铜、国际铜和沪铜的套利机会，吸引套利者参与国际铜期货交易。一方面，国际铜期货的上市改变了传统的保税区铜贸易模式，为期望参加报税区铜交易的投资者和贸易商提供了交易场所。另一方面，国际铜期货合约为市场提供便利的套期保值工具，尤其是当无风险套利机会出现时，国际铜期货的市场参与度将明显上升；第三，国际铜期货的推出将为企业优化套期保值效果，实现套期保值精细化提供帮助。（文章来源：期货日报）\n\r\n                (责任编辑：DF118)","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1607,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":300329668,"gmtCreate":1602036094054,"gmtModify":1703825670632,"author":{"id":"3444096187804605","authorId":"3444096187804605","name":"一个韭菜的股神梦","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0ec25fb21e14fc759c45f84891f99a94","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3444096187804605","authorIdStr":"3444096187804605"},"themes":[],"htmlText":"<a 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10:08","market":"hk","language":"zh","title":"港股持续震荡，新经济股走势决定大市方向","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1184848034","media":"中国证券报","summary":"港股上周先涨后跌，虽然反弹受阻，但下方24200点附近呈现不错支撑力。地产和银行股拉低恒指重心，科技股冲高回落也影响大市气氛。高位股的获利回吐尚未出现完结迹象，港股短期或仍偏向于震荡，留意消息面能否出","content":"<div>\n<p>港股上周先涨后跌，虽然反弹受阻，但下方24200点附近呈现不错支撑力。地产和银行股拉低恒指重心，科技股冲高回落也影响大市气氛。高位股的获利回吐尚未出现完结迹象，港股短期或仍偏向于震荡，留意消息面能否出现转机。\n外围市场方面，上周美股震荡下行，科技股沽压未减。美联储议息会议没有释放出超预期的信号，一度令市场失望。市场或需要重新权衡经济复苏和货币宽松之间的关系，美联储短期对加码宽松持审慎态度，经济复苏...</p>\n\n<a href=\"http://www.cs.com.cn/gppd/ggzx/202009/t20200921_6096213.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n","source":"zgzqb","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>港股持续震荡，新经济股走势决定大市方向</title>\n<style 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16:01","market":"sh","language":"zh","title":"11代酷睿发布 英特尔的10 纳米芯片正式铺开！","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2066208398","media":"电子发烧友","summary":"原标题：11代酷睿发布 英特尔的10 纳米芯片正式铺开！ 来源：电子发烧友来源：机器之心传闻已久的 11 代酷睿正式发布了。Tiger Lake 今天的上市，预示着英特尔的 10 纳米芯片正式铺开。这","content":"<html><body><p>原标题：11代酷睿发布 <a href=\"https://laohu8.com/S/INTC\">英特尔</a>的10 纳米芯片正式铺开！ 来源：电子发烧友</p><p>来源：机器之心</p><p>传闻已久的 11 代酷睿正式发布了。Tiger Lake 今天的上市，预示着英特尔的 10 纳米芯片正式铺开。这一次新CPU首发的型号还是移动版，英特尔将其定位为「世界上最好的轻薄型笔记本处理器」。</p><p>今年 8 月，英特尔罕见地开了一场充满干货的「架构日」活动，透露了即将发布的 Tiger Lake 处理器的部分信息。今天，这些产品宣告开售，在新一代酷睿 CPU 中，英特尔提供了更快的速度、更强大的AI处理能力。今年底即将推出的笔记本，想必性能会提升不少。</p><p>新架构：走向全面整合</p><p>此前英特尔已经告诉过我们，Tiger Lake 的标准形式是四核八线程处理器，具有英特尔最新制造工艺，以及升级后的图形处理架构。</p><p>第十一代酷睿采用英特尔最新一代 Willow Cove 微架构——相比 Sunny Cove，它进行了小部分调整。Tiger Laker 的核心相比以往提供了更高的性能：与上一代的 4.0 GHz 相比，新 CPU 的峰值频率达到了 4.8 GHz，提升 20％。原本英特尔的强项就在单核频率，现在看来更强了。</p><div><img src=\"http://k.sinaimg.cn/n/spider2020911/259/w678h381/20200911/1971-iyywcsz5533749.png/w720fin.jpg\"/></div><p>频率增益主要来自于制程的提升，首先，10 纳米终于来了：准确地说应该是英特尔 10nm++ 制程，之前刚刚被英特尔重新命名为 SuperFin 技术。这种制造工艺的提升在两个方面：首先是提高效率和规模以实现更高频率，但同时也要易于生产。因此我们最终看到的芯片相比上一代有更高的频率和表现，在功耗上则和上一代持平。</p><p>另外，这些内核继续支持 AVX-512 及英特尔的 DL-Boost 加速库。</p><p>在图形计算方面，Tiger Lake 使用英特尔的新一代图形架构 Xe-LP。简而言之，Xe-LP 增加了每个执行单位（EU）的原始线程数和计算量，并提升了缓存结构等其他细节。在 Ice Lake 处理器上，我们可以有 64 个 EU 在 1100 MHz 下运行，而在 Tiger Lake 上，我们将看到 96 个 EU（+ 50％）在 1350 MHz（+ 22％）的速度下运行。结合其他提升，我们可以看到 Tiger Lake 相比上一代图形处理能力提升了一倍。</p><p>而在 AI 计算上，英特尔的集成显卡还支持 INT8 精度下 DP4A 指令的推理工作。</p><p>速度提升之外，英特尔 CPU 的图形显示能力也得到了改进，Tiger Lake 支持 AV1 解码，以及多达四个 4K 60Hz显示器或单个 8K 60Hz 显示器的显示管道。Tiger Lake 支持包括 LPDDR4X-4267（最大 32 GB）、DDR4-3200（最大 64 GB）和 LPDDR5-5400 的内存。对于人工智能推理的加速工作，英特尔提出了 Gaussian Neural Accelerator 2.0 版，在推理任务中通过消除噪声提升了效率。</p><p>Tiger Lake 的其他改进包括对本地 Thunderbolt 4 的支持，该控制器嵌入到了 CPU 中，每个设备最多可支持四个雷电 4接口。英特尔还通过 CNVi 界面提供了Wi-Fi6 支持。英特尔的功率 / 频率算法也进行了更新，从而可以在 CPU、GPU和内存结构上分别扩展功率和时钟速度。英特尔表示，新 CPU 已将内部结构带宽增加了一倍，从而使所有这些部件之间可以通过更多数据进行通信。</p><p>11 代移动版酷睿处理器进一步提高了芯片的集成水平，PCB面积更小，效率更高。对于轻薄型笔记本电脑来说，这是一个好消息。</p><p>此外，英特尔称，与AMDRyzen 7 4800U 系统相比，Core i7-1185G7 Tiger Lake 系统在以下几个方面性能领先：</p><p>计算性能高 28%（SYSmark 25）；</p><p>显卡性能高 67%（3DMark Fire Strike）；</p><p>在用 <a href=\"https://laohu8.com/S/ADBE\">Adobe</a> Premier Pro 做 HEVC 编码视频时，速度更是快了 200%。</p><div><img src=\"http://k.sinaimg.cn/n/spider2020911/88/w1080h608/20200911/8ad6-iyywcsz5533755.png/w720fin.jpg\"/></div><p>借助英特尔的深度学习加速指令集，Tiger Lake 在集成显卡上为神经网络推理提供了首个指令集 DP4a，并首次为 INT8 数据类型提供原生支持，可将 AI 性能提升多至 5 倍 。</p><p>功率和规格</p><p>英特尔今天发布的 Tiger Lake 与以往的不同之处在于更关注终端用户性能，即终端用户常用来与市面上其他产品进行比较的速度和基准数量。此外，英特尔的合作伙伴现在可以自由地宣布未来推出基于 Tiger Lake 的产品了。</p><p>接下来将着重分析处理器细节。英特尔先推出了两种类型的 Tiger Lake 芯片，功率从 7W 到 28W。下图为 Tiger Lake 的 UP3 部分：</p><div><img src=\"http://k.sinaimg.cn/n/spider2020911/169/w1080h689/20200911/8243-iyywcsz5533835.png/w720fin.jpg\"/></div><p>这些中高端的 12-25W 处理器在技术上被称为「UP3」处理器，我们也通常称之为 U 系列（U-series）。虽然这些处理器的标示 TDP 为 15W，但笔记本厂商也可以根据自身构建系统的方式来调高或调低功率。</p><p>在这里，最高端的是英特尔 i7-1185G7，它是一个具有超线程和 12MB L3 缓存的核心处理器。此外，英特尔 i7-1185G7 具有 3.0 GHz 的基频、4.8 GHz 的单核睿频和 4.3 GHz 的全核睿频。对于显卡来说，它具有 96 EU 可用，运行频率峰值为 1350 MHz。内存支持 LPDDR4X-4266 和 DDR4-3200。</p><p>英特尔按照核心数、显卡和频率对处理器进行划分。任何被列为「G7」的处理器意味着拥有最高级别的显卡，但需要注意，在这里面依然有区别，对于 Core i7 部件是 96EU，对于 Core i5 则只有 80EU，并且 L3 缓存更少。紧接着是 G4 显卡，它只有 48 个执行单元。</p><p>只有顶级 Core i7-1185G7 具有最高的显卡频率。Core i3 处理器内存支持降低，并且最低端的 Core i3-1115G4 仅有两个核心。</p><div><img src=\"http://k.sinaimg.cn/n/spider2020911/597/w1080h317/20200911/fc9a-iyywcsz5533833.png/w720fin.jpg\"/></div><p>再往下，7-15W 的处理器为以往的「Y 系列（Y-series）」处理器，现在被称为 UP4。</p><p>最高端的是 Core i7--1160G7，它拥有的 4 个核心都配备超线程和 12MB 的 L3 缓存。此外，Core i7—1160G7 具有 1.2 GHz 的基频，4.4 GHz 的单核睿频和 3.6 GHz 的全核睿频。96 个运行单元的运行频率为 1.1 GHz，但是只支持 LPDDR4X 内存，最高达 4266 MT/s。所有处理器支持 4 条 PCIe 4.0 通道。</p><p>这一功率范围内仅有一个 Core i7 处理器，余下的 Core i5 拥有的 EU 更少、频率更低，Core i3 则划分为了仅支持 48EU 的四核和双核处理器。</p><p>这些处理器的功率设定在 UP4 范围内主要是因为基频很低，这也是多年来英特尔低功耗处理器的一大特点。</p><div><img src=\"http://k.sinaimg.cn/n/spider2020911/88/w1080h608/20200911/852f-iyywcsz5533909.png/w720fin.jpg\"/></div><p>新一代处理器的目标是从 UP4 功率范围内大约 9W 的无风扇设计，扩展到最高 28W 的型号，甚至可以带独立 GPU。正如英特尔第 10 代处理器一样，用户希望看到 Tiger Lake 的设计在 25-28W 的功率范围内，采用性能最高的处理器并保证更高的电源模式。这样将使得采用 Tiger Lake 处理器的产品在睿频结束后提供更好的持续性能，如渲染和视频编码。</p><p>英特尔表示，Tiger Lake 具有更好的睿频算法，使得系统在升频窗口中根据需要来提升 CPU/GPU 的频率。整个系统是一个反馈回路，并输入工作负载、on-system传感器、功率极限和平衡器，以生成正确的频率。</p><div><img src=\"http://k.sinaimg.cn/n/spider2020911/88/w1080h608/20200911/8fd0-iyywcsz5533913.png/w720fin.jpg\"/></div><p>英特尔的「TDP」值也被称为 Power Limit 1，它的功率根据系统保持在 7W 到 28W 之间，并且在 turbo 模式时功率水平可能要高得多。这些年来，二次功率等级 PL2 在 TDP 上已经增加到了 + 4W 和 + 20W。就上一代 Ice Lake 而言，15W 的处理器峰值在 turbo 模式下可以达到 44W。</p><div><img src=\"http://k.sinaimg.cn/n/spider2020911/88/w1080h608/20200911/8d65-iyywcsz5534013.png/w720fin.jpg\"/></div><p>这对于 Tiger Lake 意味着什么呢？根据英特尔自己的数据显示，在插电或断电两种情况下，睿频功率峰值都可以达到大约 50W。英特尔想要向客户强调的是，系统无论是在连接电源或者仅靠电池运行时，它的 turbo 算法能够实现始终一致的使用体验。</p><div><img src=\"http://k.sinaimg.cn/n/spider2020911/352/w678h474/20200911/07a5-iyywcsz5534014.png/w720fin.jpg\"/></div><p>与上一代处理器不同，英特尔能够在产品发布之前测试自己的移动开发平台，但不确定的是哪一款 Tiger Lake 产品将第一个在实验室中进行测试。</p><p>全新 Logo 发布</p><p>随着 X^e 显卡与 Tiger Lake 的混合，英特尔还推出了新的产品 Logo。这已经是英特尔第三次彻底地变更其 Logo 了。</p><p>部分 Logo 如下图所示。在新设计中，英特尔决定新 Logo 中的「Core」和「Iris」需要混合使用大小写，但「intel」仍然完全小写，「POWERED BY」完全大写，「X^e」中的 e 仍然上标。</p><p>Evo 认证计划</p><p>英特尔雅典娜项目（Project Athena）验证程序是随着上一代产品的发布而推出的，它包含一系列验证标准，例如电池使用寿命最低要求、支持 Thunderbolt 和 Wi-Fi 6、显示效果良好、支持 AI 性能以及一定水平的响应能力。</p><p>英特尔在发布 Tiger Lake 的同时，也在大力推广雅典娜项目，并将任何符合最新更新规格的设备称为「英特尔 Evo」认证计划。Evo 很明显意在呼吁新一代产品的演变。</p><p>英特尔 Evo 认证的各项规格指标。</p><p>所以，只要 OEM 厂商的笔记本贴上了这个标，就意味着它们的产品通过了英特尔 Evo 平台指标测试，从而可以保证用户的使用体验。</p><p>什么时候才能买到？</p><p>最后，英特尔 10 纳米的笔记本什么时候才能买到？</p><p>英特尔称，我们会在今年晚些时候看到基于奔腾、赛扬处理器，以及全新的 vPro 的电脑出现。DG1 独立显卡平台说不定也会给我们带来惊喜。</p><p>新出炉的 Tiger Lake 移动端处理器，将会在未来几周内出现在各家厂商的笔记本电脑中。目前已知的就有宏碁、华硕、<a href=\"https://laohu8.com/S/DELL\">戴尔</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/HPQ\">惠普</a>、联想、LG、微星、<a href=\"https://laohu8.com/S/01337\">雷蛇</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/SMSN.UK\">三星</a>等厂商，他们预计将会推出 150 余款搭载第 11 代英特尔酷睿处理器的笔记本。</p><p>不过英特尔还有一些高端 CPU 没有发布，在 8 月份的架构日上，该公司曾表示 Tiger Lake 可以达到 65W，这意味着计划中还会有 8 核处理器的位置。但到目前为止，还没有任何消息出现。</p></body></html>","source":"sina_symbol","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>11代酷睿发布 英特尔的10 纳米芯片正式铺开！</title>\n<style 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Tiger Lake 处理器的部分...</p>\n\n<a href=\"http://cj.sina.cn/article/normal_detail?url=https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/us/2020-09-11/doc-iivhuipp3790120.shtml\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/8c95dc9b62af63b498dce2238fb18ba3","relate_stocks":{"159813":"芯片","03086":"华夏纳指","INTC":"英特尔","09086":"华夏纳指-U"},"source_url":"http://cj.sina.cn/article/normal_detail?url=https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/us/2020-09-11/doc-iivhuipp3790120.shtml","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2066208398","content_text":"原标题：11代酷睿发布 英特尔的10 纳米芯片正式铺开！ 来源：电子发烧友来源：机器之心传闻已久的 11 代酷睿正式发布了。Tiger Lake 今天的上市，预示着英特尔的 10 纳米芯片正式铺开。这一次新CPU首发的型号还是移动版，英特尔将其定位为「世界上最好的轻薄型笔记本处理器」。今年 8 月，英特尔罕见地开了一场充满干货的「架构日」活动，透露了即将发布的 Tiger Lake 处理器的部分信息。今天，这些产品宣告开售，在新一代酷睿 CPU 中，英特尔提供了更快的速度、更强大的AI处理能力。今年底即将推出的笔记本，想必性能会提升不少。新架构：走向全面整合此前英特尔已经告诉过我们，Tiger Lake 的标准形式是四核八线程处理器，具有英特尔最新制造工艺，以及升级后的图形处理架构。第十一代酷睿采用英特尔最新一代 Willow Cove 微架构——相比 Sunny Cove，它进行了小部分调整。Tiger Laker 的核心相比以往提供了更高的性能：与上一代的 4.0 GHz 相比，新 CPU 的峰值频率达到了 4.8 GHz，提升 20％。原本英特尔的强项就在单核频率，现在看来更强了。频率增益主要来自于制程的提升，首先，10 纳米终于来了：准确地说应该是英特尔 10nm++ 制程，之前刚刚被英特尔重新命名为 SuperFin 技术。这种制造工艺的提升在两个方面：首先是提高效率和规模以实现更高频率，但同时也要易于生产。因此我们最终看到的芯片相比上一代有更高的频率和表现，在功耗上则和上一代持平。另外，这些内核继续支持 AVX-512 及英特尔的 DL-Boost 加速库。在图形计算方面，Tiger Lake 使用英特尔的新一代图形架构 Xe-LP。简而言之，Xe-LP 增加了每个执行单位（EU）的原始线程数和计算量，并提升了缓存结构等其他细节。在 Ice Lake 处理器上，我们可以有 64 个 EU 在 1100 MHz 下运行，而在 Tiger Lake 上，我们将看到 96 个 EU（+ 50％）在 1350 MHz（+ 22％）的速度下运行。结合其他提升，我们可以看到 Tiger Lake 相比上一代图形处理能力提升了一倍。而在 AI 计算上，英特尔的集成显卡还支持 INT8 精度下 DP4A 指令的推理工作。速度提升之外，英特尔 CPU 的图形显示能力也得到了改进，Tiger Lake 支持 AV1 解码，以及多达四个 4K 60Hz显示器或单个 8K 60Hz 显示器的显示管道。Tiger Lake 支持包括 LPDDR4X-4267（最大 32 GB）、DDR4-3200（最大 64 GB）和 LPDDR5-5400 的内存。对于人工智能推理的加速工作，英特尔提出了 Gaussian Neural Accelerator 2.0 版，在推理任务中通过消除噪声提升了效率。Tiger Lake 的其他改进包括对本地 Thunderbolt 4 的支持，该控制器嵌入到了 CPU 中，每个设备最多可支持四个雷电 4接口。英特尔还通过 CNVi 界面提供了Wi-Fi6 支持。英特尔的功率 / 频率算法也进行了更新，从而可以在 CPU、GPU和内存结构上分别扩展功率和时钟速度。英特尔表示，新 CPU 已将内部结构带宽增加了一倍，从而使所有这些部件之间可以通过更多数据进行通信。11 代移动版酷睿处理器进一步提高了芯片的集成水平，PCB面积更小，效率更高。对于轻薄型笔记本电脑来说，这是一个好消息。此外，英特尔称，与AMDRyzen 7 4800U 系统相比，Core i7-1185G7 Tiger Lake 系统在以下几个方面性能领先：计算性能高 28%（SYSmark 25）；显卡性能高 67%（3DMark Fire Strike）；在用 Adobe Premier Pro 做 HEVC 编码视频时，速度更是快了 200%。借助英特尔的深度学习加速指令集，Tiger Lake 在集成显卡上为神经网络推理提供了首个指令集 DP4a，并首次为 INT8 数据类型提供原生支持，可将 AI 性能提升多至 5 倍 。功率和规格英特尔今天发布的 Tiger Lake 与以往的不同之处在于更关注终端用户性能，即终端用户常用来与市面上其他产品进行比较的速度和基准数量。此外，英特尔的合作伙伴现在可以自由地宣布未来推出基于 Tiger Lake 的产品了。接下来将着重分析处理器细节。英特尔先推出了两种类型的 Tiger Lake 芯片，功率从 7W 到 28W。下图为 Tiger Lake 的 UP3 部分：这些中高端的 12-25W 处理器在技术上被称为「UP3」处理器，我们也通常称之为 U 系列（U-series）。虽然这些处理器的标示 TDP 为 15W，但笔记本厂商也可以根据自身构建系统的方式来调高或调低功率。在这里，最高端的是英特尔 i7-1185G7，它是一个具有超线程和 12MB L3 缓存的核心处理器。此外，英特尔 i7-1185G7 具有 3.0 GHz 的基频、4.8 GHz 的单核睿频和 4.3 GHz 的全核睿频。对于显卡来说，它具有 96 EU 可用，运行频率峰值为 1350 MHz。内存支持 LPDDR4X-4266 和 DDR4-3200。英特尔按照核心数、显卡和频率对处理器进行划分。任何被列为「G7」的处理器意味着拥有最高级别的显卡，但需要注意，在这里面依然有区别，对于 Core i7 部件是 96EU，对于 Core i5 则只有 80EU，并且 L3 缓存更少。紧接着是 G4 显卡，它只有 48 个执行单元。只有顶级 Core i7-1185G7 具有最高的显卡频率。Core i3 处理器内存支持降低，并且最低端的 Core i3-1115G4 仅有两个核心。再往下，7-15W 的处理器为以往的「Y 系列（Y-series）」处理器，现在被称为 UP4。最高端的是 Core i7--1160G7，它拥有的 4 个核心都配备超线程和 12MB 的 L3 缓存。此外，Core i7—1160G7 具有 1.2 GHz 的基频，4.4 GHz 的单核睿频和 3.6 GHz 的全核睿频。96 个运行单元的运行频率为 1.1 GHz，但是只支持 LPDDR4X 内存，最高达 4266 MT/s。所有处理器支持 4 条 PCIe 4.0 通道。这一功率范围内仅有一个 Core i7 处理器，余下的 Core i5 拥有的 EU 更少、频率更低，Core i3 则划分为了仅支持 48EU 的四核和双核处理器。这些处理器的功率设定在 UP4 范围内主要是因为基频很低，这也是多年来英特尔低功耗处理器的一大特点。新一代处理器的目标是从 UP4 功率范围内大约 9W 的无风扇设计，扩展到最高 28W 的型号，甚至可以带独立 GPU。正如英特尔第 10 代处理器一样，用户希望看到 Tiger Lake 的设计在 25-28W 的功率范围内，采用性能最高的处理器并保证更高的电源模式。这样将使得采用 Tiger Lake 处理器的产品在睿频结束后提供更好的持续性能，如渲染和视频编码。英特尔表示，Tiger Lake 具有更好的睿频算法，使得系统在升频窗口中根据需要来提升 CPU/GPU 的频率。整个系统是一个反馈回路，并输入工作负载、on-system传感器、功率极限和平衡器，以生成正确的频率。英特尔的「TDP」值也被称为 Power Limit 1，它的功率根据系统保持在 7W 到 28W 之间，并且在 turbo 模式时功率水平可能要高得多。这些年来，二次功率等级 PL2 在 TDP 上已经增加到了 + 4W 和 + 20W。就上一代 Ice Lake 而言，15W 的处理器峰值在 turbo 模式下可以达到 44W。这对于 Tiger Lake 意味着什么呢？根据英特尔自己的数据显示，在插电或断电两种情况下，睿频功率峰值都可以达到大约 50W。英特尔想要向客户强调的是，系统无论是在连接电源或者仅靠电池运行时，它的 turbo 算法能够实现始终一致的使用体验。与上一代处理器不同，英特尔能够在产品发布之前测试自己的移动开发平台，但不确定的是哪一款 Tiger Lake 产品将第一个在实验室中进行测试。全新 Logo 发布随着 X^e 显卡与 Tiger Lake 的混合，英特尔还推出了新的产品 Logo。这已经是英特尔第三次彻底地变更其 Logo 了。部分 Logo 如下图所示。在新设计中，英特尔决定新 Logo 中的「Core」和「Iris」需要混合使用大小写，但「intel」仍然完全小写，「POWERED BY」完全大写，「X^e」中的 e 仍然上标。Evo 认证计划英特尔雅典娜项目（Project Athena）验证程序是随着上一代产品的发布而推出的，它包含一系列验证标准，例如电池使用寿命最低要求、支持 Thunderbolt 和 Wi-Fi 6、显示效果良好、支持 AI 性能以及一定水平的响应能力。英特尔在发布 Tiger Lake 的同时，也在大力推广雅典娜项目，并将任何符合最新更新规格的设备称为「英特尔 Evo」认证计划。Evo 很明显意在呼吁新一代产品的演变。英特尔 Evo 认证的各项规格指标。所以，只要 OEM 厂商的笔记本贴上了这个标，就意味着它们的产品通过了英特尔 Evo 平台指标测试，从而可以保证用户的使用体验。什么时候才能买到？最后，英特尔 10 纳米的笔记本什么时候才能买到？英特尔称，我们会在今年晚些时候看到基于奔腾、赛扬处理器，以及全新的 vPro 的电脑出现。DG1 独立显卡平台说不定也会给我们带来惊喜。新出炉的 Tiger Lake 移动端处理器，将会在未来几周内出现在各家厂商的笔记本电脑中。目前已知的就有宏碁、华硕、戴尔、惠普、联想、LG、微星、雷蛇、三星等厂商，他们预计将会推出 150 余款搭载第 11 代英特尔酷睿处理器的笔记本。不过英特尔还有一些高端 CPU 没有发布，在 8 月份的架构日上，该公司曾表示 Tiger Lake 可以达到 65W，这意味着计划中还会有 8 核处理器的位置。但到目前为止，还没有任何消息出现。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1050,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":976466628,"gmtCreate":1599819431764,"gmtModify":1703819819606,"author":{"id":"3444096187804605","authorId":"3444096187804605","name":"一个韭菜的股神梦","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0ec25fb21e14fc759c45f84891f99a94","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3444096187804605","authorIdStr":"3444096187804605"},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/FUT/NQmain\">$NQ100指数主连(NQmain)$ &nbsp;</a>看不见的黑手在洗劫市场，乎涨乎跌，韭菜们在抄底和反弹的声中被收割","listText":"<a href=\"https://laohu8.com/FUT/NQmain\">$NQ100指数主连(NQmain)$ &nbsp;</a>看不见的黑手在洗劫市场，乎涨乎跌，韭菜们在抄底和反弹的声中被收割","text":"$NQ100指数主连(NQmain)$ 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变化的市场结构正在增强港股在全球吸引力，港股逐步成为投资中国新经济的桥头堡。</b>港股市场逐步汇聚中国新经济优质龙头公司，对来自全球包括大陆的投资者吸引力进一步增强。阿里在港二次上市后，~14%股份已转换到香港交易，其在香港部分的成交规模已经相当于美国部分的16%。</p><p><b>（3） 大陆资金南下助力港股生态改变。</b>南下资金累计流入达1.3万亿人民币，目前平均成交占比18%、持股占比3.79%，成为港股市场不可忽视的力量。南下资金更偏好新经济且可能领先海外资金。</p><p><b>（4） 港股流动性状况正在逐步改善。</b>成交不断活跃，特别是2018年后再上台阶，日均成交额从此前800亿港币左右上升到1000亿港币以上，近期稳定在1400亿港币左右。</p><p><b>（5） A股与港股定价体系更加一体化。</b>除少数“核心”公司外，随着南下资金增多和两地投资者结构趋同，机构热衷持股的优质龙头公司在A股和港股估值差异正在逐步缩小。</p><p><b>（6） 香港国际金融中心地位可能得到加强。</b>港股市场的这些变化得益于香港市场自身的制度改革和大陆持续对外开放。近年港股上市规则修改变得更为包容；沪深港通陆续开通为港股市场提供了资金支持，近期恒生系列指数编制变得更具包容性、恒生科技指数启动，等等都助力这些改变。我们认为，未来中国继续推进结构转型、新经济仍将快速成长；“双循环”格局下，中国大陆进一步推动金融与资本市场开放；香港将继续受益于大陆新经济的发展及金融与资本市场开放，国际金融中心的地位将得到进一步巩固。</p><p><b>“双循环”格局下的香港市场，关注四大趋势</b></p><p>中国提出“双循环”发展新格局，香港作为中国的国际金融中心之一，地位可能会更加突出。以下几大趋势值得关注：<b>1）香港逐步成全球离岸人民币资产理财中心。</b>中概股回归和更多优质中国公司赴港上市将加强其作为离岸中国资产和人民币理财中心地位。<b>2）香港成为中国新经济公司国际融资及投资的桥头堡。</b>随着中国新经济的进一步成长，我们预计未来有更多公司特别是新经济公司赴港上市。目前港交所每年生物科技融资仅相当于纳斯达克的1/3，仍有较大提升空间。<b>3）港股也将受益于大陆居民资产更多配往金融资产的趋势，有望成为大陆居民资产配置的重要类别。</b>截至二季度中报，国内权益、混合及QDII公募基金持有港股资产占比仅为4%，我们认为未来大陆资金持有港股资产比例仍将继续提升。<b>4）重申未来3-5年平均每年流入港股的大陆资金可能达到2000~4000亿港币的判断。</b>目前国内直接投资港股基金的规模仅近占股票、混合和QDII基金规模的2.68%，而南下资金持股占港股市值比例仍不到4%。相关交易所、资产管理人及龙头券商将从港股的大变化中受益。</p><p><b>正文</b></p><p><b>执行摘要：港股大变局</b></p><p>在多方面因素综合作用下，港股市场正在经历 “大变局”，港股市场生态也在逐步发生根本变化。<b>一方面，越来越多的新经济公司或美国上市的中概股公司选择赴港上市或二次上次，使得香港形成了新经济的“聚集地”并已初具规模。</b>这一趋势叠加关键指数如恒生科技的创设和恒生指数与国企指数的调整，正在深刻地改变整个港股原有更多偏向老经济和周期的传统面貌。<b>另一方面，在国内居民资产配置大拐点的背景下，更多南下资金的持续流入使得内地投资者正在成为港股市场的一股不可忽视的力量，</b>我们认为这将对港股市场的定价、成交活跃度、交易行为和偏好等都带来长期的变化。具体而言，</p><p><b>1) 更加包容的上市规则正在改变港股市场结构。</b>2018年修改上市规则后，新经济公司上市逐年增多，2020年已占到整体融资规模的79%。目前新经济板块在香港中资股中占比接近60%，已经高于A股。</p><p><b>2) 变化的市场结构正在增强港股在全球吸引力，港股逐步成为投资中国新经济的桥头堡。</b>港股市场逐步汇聚中国新经济优质龙头公司，对来自全球包括大陆的投资者吸引力进一步增强。阿里在港二次上市后，~14%股份已转换到香港交易，其在香港部分的成交规模已经相当于美国部分的16左右%。</p><p><b>3) 大陆资金南下助力港股生态改变。</b>南下资金累计流入已达1.3万亿人民币，目前平均成交占比18%、持股占比3.79%，成为港股市场不可忽视的力量。南下资金更偏好新经济且可能领先海外资金。</p><p><b>4) 港股流动性状况正在发生根本改变。</b>成交不断活跃，特别是2018年后再上台阶，日均成交额从800亿港币左右上升到1000亿港币以上，近期稳定在1400亿港币左右。</p><p><b>5) A股与港股定价体系更加一体化。</b>除少数“核心”公司外，随着南下资金增多和投资者结构趋同，我们认为机构热衷持股的龙头公司估值差异有望逐步缩小。</p><p><b>6) 香港国际金融中心地位可能得到加强。</b>我们认为，新经济公司不断增多有望吸引更多国际资金流入并驻留，强化香港的国际金融中心地位</p><p><b>港股市场今年出现的这些变化并非偶然，</b>这与国内外宏观和政策的大背景息息相关，例如香港市场近年修改上市规则变得更具包容性；中美在多领域摩擦的不断升级以及美国《外国公司问责法》可能导致在美中概股上市地位的不确定性都成为中概股回归的加速剂，而全球宽裕流动性环境也给新经济公司二级市场表现和一级市场融资提供了更为便利的条件和窗口。但是，<b>港股市场出现这些变化也并非昙花一现。追本溯源，真正促成这些长期结构性变化的源头是过去多年港股市场制度变革的厚积薄发。</b>港交所在2018年的上市规则修改就在努力为新经济公司提供一个更好的上市环境（如允许未盈利甚至无收入的生物科技公司、以及同股不同权赴港上市），否则的话即便有外部催化剂也无法给新经济公司上市和回归提供一个合适的土壤；而2014年底沪港通和随后深港通开通更是源源不断的为港股市场提供了“活水”。</p><p>港股市场正在经历“大变局”以及中国提出“双循环”格局之下，香港作为中国的国际金融中心之一，地位可能会更加突出。我们认为，以下几大趋势值得关注：</p><p><b>1）香港逐步成全球离岸人民币资产理财中心。</b>中概股回归和更多优质中国公司赴港上市将加强其作为离岸中国资产和人民币理财中心地位。</p><p><b>2）香港成为中国新经济公司国际融资及投资的桥头堡。</b>在外部环境、港股自身上市条件和头部公司带头和示范效应下，我们预计未来有更多公司特别是新经济公司赴港上市。港交所总裁李小加近期表示，未来5~10年香港可成为全球最大的生物科技公司集资中心。目前港交所每年生物科技融资仅相当于纳斯达克的1/3，仍有较大提升空间。</p><p><b>3）港股也将受益于大陆居民资产配置的拐点，成为大陆居民资产配置的重要类别。</b>截至二季度中报，国内权益、混合及QDII公募基金持有的港股资产占比仅为4%，因此未来大陆资金持有港股资产比例将继续大幅提升。</p><p><b>4）重申未来3-5年平均每年流入港股的大陆资金可能达到2000~4000亿港币的判断。</b>目前国内直接投资港股基金规模仅占全部股票和混合型基金规模的2.68%，南下资金持股占港股市值比例不到4%。我们认为相关交易所、资产管理人及龙头券商将从港股的大变化中受益。</p><p><i>图表: 2018年修改上市规则后，新经济公司上市逐年增多，2020年以来，已占到整体融资规模的79%</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ab5e98f72d97f90144b8cb3e3c1cde2\" tg-width=\"630\" tg-height=\"402\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 目前新经济板块在香港中资股中占比接近60%，已经高于A股</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/344acb40e3fad20368da780e204630f8\" tg-width=\"646\" tg-height=\"406\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，Wind，Datastream，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 港股成交不断活跃，特别是2018年后再上台阶，日均成交额从80亿港币左右上升到1000亿港币</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c88eaf57b34198f8c53551ea744dfbbb\" tg-width=\"634\" tg-height=\"402\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 南下资金累计流入1.3万亿人民币，持股比例接近3.79%</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83b1e96895e650352ba7d7ae1a50a64e\" tg-width=\"652\" tg-height=\"411\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，Wind，Datastream，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 过去几年，恒生科技指数表现明显好于其他主要港股指数</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/442aadded1a7405ca9d495b9bace6cf7\" tg-width=\"655\" tg-height=\"440\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: AH溢价当前处于历史高位</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/27bdd1b2ae34369fc1d8918826e33955\" tg-width=\"622\" tg-height=\"440\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，Wind，Datastream，中金公司研究部</i></p><p><b>变局一：港股逐步成为投资中国新经济的桥头堡</b></p><p><b>经济结构：新经济是当下中国经济转型和发展的主要方向</b></p><p><b>中国的“新、老”转换逐渐清晰。</b>“增速下降”与“结构转型”是中国经济近年来的两个特征。近几年中国经济增速持续下台阶，但以服务业和消费为代表的第三产业在经济中的比重已经超过50%。在过去几年的经济转型过程中，新经济产业不断壮大，在整体经济中起到越来越重要的作用。实际上，这一经济转型在股市中也逐步得到体现。我们将新经济板块定义为可选消费、医药、科技等相关行业，老经济板块定义为能源、原材料、工业、公用事业和金融。我们发现自2009年和2011年开始A股和海外中资股的新经济板块分别开始跑赢老经济板块。同时，新经济和老经济的市值占比也已经有了明显的改观，新经济板块市值占比从2007年的20%已经上升至目前的48%；对应的，老经济板块的比重则从80%下降至52%。同时，从盈利结构上看，非金融中老经济的行业占比在持续下降；而中国新经济上市公司ROE近年来表现更加稳健。</p><p><b>内外部环境下，进一步发展“新经济”也是必然和应有之义。</b>内部来看，2008年之后，中国经济增速逐步放缓，中国内部增长压力加大，经济各部门宏观杠杆率的不断攀升、投资回报率下降以及人口老龄化带来的劳动力成本上升也不断促使着经济转型和产业结构升级。外部来看，贸易摩擦叠加百年一遇的疫情使得中国外围环境更加复杂。目前的外部环境从全球来看不容乐观，单边主义及贸易保护主义上升，国际贸易往来也受到了疫情的严重冲击。在此背景下，将部分外贸产能转移至国内市场以及加速产业升级才能有效对冲疫情影响。本次疫情同样也成为了新兴消费发展的催化剂，科技和医疗进一步融入了人们的生产生活之中，顺应了消费升级的趋势。</p><p><b>要素市场改革、新型城镇化以及“双循环”有望为新经济发展提供助力，促进消费升级和产业升级，推动中国经济继续转型。</b>中国上半年推行的要素市场改革以及新型城镇化有助于加强消费升级和产业升级的趋势，也是城镇化下拉动内需和高质量增长的真正源泉。目前中国城镇化率和市民化率均有继续提升的空间，居住在100万人以上城市人口依然相对落后；即使是国内相对发达的大都市圈相比国际，在各项指标上也依然存在差距；中小城镇进一步城镇化、增进与大都市的协调发展空间也很大。经济发展最终要满足居民不断增长和升级的多方面需求，这一方面涉及需求潜力，另一方面涉及供给能力。人均GDP指标既是一个需求满足水平的指标，也是一个供给能力指标。当前中国人均GDP已经达到约1万美元，需求潜力在进一步展现，供给能力也相应大幅提升。近期，中国政策制定者在多场合提到形成“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”（“双循环”格局）。在双循环的格局之下，内需可能会成为中国政策制定者思考全局问题的出发点和落脚点；同时，双循环格局之下，中国可能会更系统性地重视产业链的安全性、稳健性的问题，对产业链的自主可控提出了更高的要求，进口替代可能成为主要趋势之一。</p><p>实际上，日本的经验也是如此。在上世纪70年代快速城镇化的过程中，伴随着消费从物质消费向物质和精神消费并重，从重量到重质的转变，例如，教育、书籍和娱乐支出在日本1973-1985年家庭消费支出中增长速度最快。与此同时，汽车保有量也快速抬升、目前中国平均每2.5个家庭拥有一辆乘用车，相当于日本20世纪70年代初的水平，随着城镇化的推进和人均GDP的增长，我们认为家庭乘用车保有量有望上升到接近平均每个家庭拥有一辆。中国当前的内需消费市场已经远超过日本，在近年已经接近美国，随着需求潜力的进一步释放，成为全球最大的内需市场近在咫尺。</p><p><i>图表: 近几年中国经济增速持续下台阶</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6008584fd270e91cb6eb4ce7225ba828\" tg-width=\"630\" tg-height=\"406\"></p><p><i>资料来源：Wind，Bloomberg，国家统计局，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 以服务业和消费为代表的第三产业在经济中所占的比重已经超过50%</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/84c24619b2275e7f6be8ff570e3953fe\" tg-width=\"650\" tg-height=\"420\"></p><p><i>资料来源：Wind，Bloomberg，IHS，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 在过去几年的经济转型过程中，“新经济”产业不断壮大、在整体经济中起到越来越重要的作用</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c308e66dfd33c0a41900a3d5b44bbb4\" tg-width=\"629\" tg-height=\"404\"></p><p><i>资料来源：Wind，Bloomberg，国家统计局，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: A股新经济板块从2009年开始跑赢老经济板块</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d8fa8948c8d5080f99b8dcfe9587fcb7\" tg-width=\"644\" tg-height=\"419\"></p><p><i>资料来源：Wind，Bloomberg，IHS，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 海外中资股新经济板块从2011年开始跑赢老经济板块</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cc3577ef1c65fb08c2ec5ae580712419\" tg-width=\"642\" tg-height=\"441\"></p><p><i>资料来源：Wind，Bloomberg，国家统计局，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 新经济和老经济的市值占比已经有了明显的改观（A股、香港中资股及美国上市的中国股）</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ad83ec56658b5ee3fcacd88e793f0f90\" tg-width=\"644\" tg-height=\"440\"></p><p><i>资料来源：Wind，Bloomberg，IHS，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 从盈利结构看，非金融中“老经济”行业占比也在持续下降</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a62193c5060e92d8c454327de016346e\" tg-width=\"641\" tg-height=\"400\"></p><p><i>资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 中国“新经济”上市公司ROE相对更平稳</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d6412d63f2e9fba609e81c0b65eac4e9\" tg-width=\"652\" tg-height=\"400\"></p><p><i>资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 新型城镇化的空间依然很大</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6a821d7d8c5586ff83e69bc44fba5707\" tg-width=\"671\" tg-height=\"438\"></p><p><i>资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 世界各国城市化率水平（2018年）</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/47db3fb6af585e03af99f32a65143cd4\" tg-width=\"653\" tg-height=\"423\"></p><p><i>资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 中国经济增长到了内需相对更重要的阶段</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b853fe97ff994bf46b9e1af59726bae\" tg-width=\"636\" tg-height=\"438\"></p><p><i>资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 中国消费市场在逐步成为全球最大的单一消费市场</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/25566d29c92e14ec77eb80a59d3d4fa1\" tg-width=\"653\" tg-height=\"441\"></p><p><i>资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 教育、交通通信、光热、水支出在日本1973-1985年家庭消费支出中增长速度最快</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0cf526972ff4cc3761a6fa59e23b00a2\" tg-width=\"625\" tg-height=\"700\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 1973-1982年10年内教育支出增速高于前10年的增速，而衣服和鞋等支出增速低于前10年的增速</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4845c6298417af094e449b134c8f243\" tg-width=\"647\" tg-height=\"683\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 目前中国平均每3个家庭拥有一辆乘用车，相当于日本20世纪70年代初的水平</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9a537bbad06e10e8374b9cc83b121b11\" tg-width=\"668\" tg-height=\"773\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 随着中国人均GDP的上升，家庭乘用车保有量有望进一步提高</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/63194de14c5101f69a07fb98bbe4fd6c\" tg-width=\"641\" tg-height=\"772\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</i></p><p><b>制度变革：更加包容的上市规则为新经济公司上市提供便利</b></p><p>香港是全球最重要的IPO融资市场之一</p><p><b>横向对比世界各交易所，纵向对比历史情况，均能看出近年来香港市场IPO非常活跃。</b>无论从IPO融资额还是个数，都能反映出港交所日益吸引待上市公司的目光，港股市场成为全球最重要的金融市场之一。</p><p><b>► 近年来香港IPO融资总额稳居全球前四：</b>2020年至今港股IPO融资总额位列第四，是全球最具影响力的市场之一；2018年港交所上市制度改革使得香港市场更受青睐，改革后IPO融资总额显著提升，截止2020年9月1日主板和创业板融资额达2019年一半。</p><p><b>► IPO数逐年增长：</b>香港IPO上市公司年总数自2012年来逐年提升，2018年上市制度改革后达到峰值，并且在改革后主板上市数量占比也有显著提升，2020年至今主板IPO公司总数达到79家，占比92%。</p><p><i>图表: 香港IPO数量2018年上市制度改革后显著提升</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d8311536b631d87feae713c0cad6dc51\" tg-width=\"631\" tg-height=\"437\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部 （数据截至2020年9月1日）</i></p><p><i>图表: IPO融资额自2018年后也显著抬升</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1de84684604bbe166ddafc9734d5de4b\" tg-width=\"630\" tg-height=\"437\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部。（数据截至2020年9月1日）</i></p><p>2018年上市制度改革为“新经济”公司提供更多便利</p><p><b>香港市场发行采用注册制，限制更少，周期更短，效率更高，更有利于企业上市。</b>全球证券市场新股发行制度主要有三种：<b>审批制，核准制和注册制</b>。美国和香港市场均使用注册制。注册制下，发行人必须依法将与证券发行有关的一切信息和资料向监管机构申报，监管机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。注册制的香港市场较核准制的中国主板市场更市场化，高效的上市审批环节更利于具有融资需求的企业以最短时间获得社会资本。港交所主板与创业板上市条件不同，使得处于不同发展阶段的公司都可以寻求上市，提高上市制度灵活性，具体如下：</p><p><b>► 主板：三种财务准则测试可选，比A股主板更有灵活性。</b>拟主板上市的申请人须符合盈利（最近一年2000万港元，前两年累计3000万港元）测试，市值（40亿港元）/收入（5亿港元）测试，或者市值（20亿港元）/收入（5亿港元）/现金流（前三年度合计1亿港元）测试三者之一。这三个测试针对利润、市值、收益和现金流提出了不同的要求，有助于满足处于不同行业和不同发展阶段的公司进行申请。</p><p><b>► 创业板：要求低于主板，也低于A股创业板。</b>创业板上市条件中没有盈利或其他财务标准的要求，也就是说即使现在没有盈利，但只要专注于一项主营业务，具有增长潜力的公司也可以申请上市。</p><p><b>2018年港交所上市规则改革，更有利于“新经济”公司上市，进一步增加港股市场吸引力。</b>如前所述，“新经济”正在成为中国经济增长的主导动力，产业地位与日俱增，盈利增长和市场表现都有明显领先优势。但“新经济”产业对于融资也有其特殊的要求，例如部分创业公司有着不同的公司治理和股权结构（同股不同权架构），一些未能实现盈利的新兴产业公司具有庞大的融资需求以支撑其研发投入（如生物医药公司）。在此背景下，2018年联交所顺势对上市规改革，降低“新经济”产业的融资门槛，改善其融资渠道，相应改革主要内容如下：</p><p><b>► 主板上市规则改革：</b>将允许不同投票权架构的新兴及创新产业发行人上市；同时将允许尚未盈利或者未有收入的生物科技发行人上市。</p><p><b>► 设立新的第二上市渠道：</b>港交所建议修订现行有关海外公司的《上市规则》条文，设立新的第二上市渠道，吸引在纽约证券交易所或纳斯达克、又或在伦敦证券交易所主市场的“高级市场”分类上市的新兴及创新产业发行人来港。</p><p><b>► 创业板上市规则改革：</b>强化上市要求、提升转板门槛，使得创业板与主板的上市要求更为接近；将创业板定位为独立于主板之外为中小企服务的市场，而不再仅仅是转往主板的“踏脚石”。</p><p>改革后的香港市场“新经济”占比和活跃度明显提升</p><p><b>自2018年IPO制度改革后，香港市场“新经济”板块占比逐渐提升，2020年占比近60%，其换手率和成交额也相对更高。</b>我们统计了2000年来香港市场各板块每年IPO事件总数、募资总额、市值及交易换手率，发现“新经济”已经替代“老经济”成为香港市场重要的组成部分。</p><p><b>► 融资占比：“新经济”板块IPO募资总额占比2020年已达近80%。</b>香港市场融资规模近几年稳居全球前四，而在大量的融资事件中，新经济占比不断提升，2020年新经济融资规模占比已接近80%，而该数值在2015年前仅20%左右。</p><p><b>► 板块占比：当前“新经济”板块市值占比接近60%。</b>从板块现存情况来看，新经济板块总市值占港股市场市值比重自2018年起快速增长，当前达到近60%，2018年仅30%左右，且可选消费和信息技术板块占比尤为突出。</p><p><b>► 交易情况：“新经济”交易更为活跃。</b>除市值占比较大之外，以信息技术为主的“新经济”板块换手率位居第一，达137%，医疗保健板块日均成交额也位居第一，达到660万港币，显示出其成交较高的活跃度。</p><p><i>图表: “新经济”板块在港股市值占比在不断提升</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/519673582bb95b167306fe0eff957475\" tg-width=\"616\" tg-height=\"438\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2020年9月1日）</i></p><p><i>图表: “新经济”板块换手率和成交额位居前列</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f310593e69c19e3a8d1f4a46a66aa757\" tg-width=\"649\" tg-height=\"439\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><b>中概股回归：加速港股新经济生态布局、强化“桥头堡”地位</b></p><p>香港市场除了吸引到大量“新经济”板块企业IPO之外，也吸引到了很多海外中概股赴港二次上市。中概股的回归一方面逐渐使得香港市场形成新生态，“新经济”聚集地初具规模；另一方面也使得我国投资者具有更多值得投资的优质标的，形成好标的和高流动性的良性循环。</p><p>回归原因：更加包容的上市制度、更大的估值提升空间和复杂国际形势促使中概股回归</p><p><b>2018年港交所上市制度改革特别增设海外中资股赴港上市的新渠道。</b>该新规（将在下节详述）为香港市场开启了新篇章，吸引在纳斯达克交易所、纽约证券交易所和伦敦证券交易所上市的中资企业（尤其是“新经济”板块企业）的目光，制度改革为中概股回归中国市场开辟了通道。</p><p><b>中概股回归香港市场将受益于更好的流动性和更高的估值提升空间。</b>首先，香港目前已经成为全球最重要的资本市场之一，其融资规模常年位于全球前四的位置，中概股回归香港市场将受益于市场本身活跃度带来的流动性提升。其次，中国本地投资者更易了解中资公司的商业模式，更便于跟踪其业务动态以增加信息的透明度，因此在一定程度上回归香港市场将提高投资者对其的兴趣，更易获得投资者认可，估值也常常获得提升。</p><p><b>复杂国际形式使得中概股在海外市场存在风险，回港二次上市成为规避风险的选择。</b>政治层面，中美贸易摩擦增加了中概股在海外融资的不确定性，两国矛盾影响市场稳定；制度层面，两地监管差异和法律冲突使得中概股在美国股价受到压制，信息传递的低效和制度摩擦使得中概股在美国困难重重。回国二次上市成为解决上述危机的择优之选。</p><p>回归条件：2018港交所上市制度改革明确中概股二次上市要求，为其提供制度指引</p><p><b>中概股回归的要求和上市规则：</b>2018年4月24日，港交所公布的最新版《上市规则》，明确了中概股二次上市要求。二次上市需满足一定要求（已上市板块、已上市时间和市值规模）等，同时为符合条件且想要回中国市场融资的公司提供办法指引。具体为，</p><p><b>1)</b>必须已在合资格上市交易所（纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场）上市且于至少两个完整会计年度期间保持良好合规记录；</p><p><b>2)</b>上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元；</p><p>根据上述规则，我们梳理了在美国上市的259家中概股（截止2020年8月），剔除已在港股上市的公司，市值在400亿港元以上的公司有15家；符合市值100亿港元公司且近一年度收入10亿港币的公司有10家。因此，符合条件公司共24家，合计总市值约3.3万亿港元。</p><p>回归意义：融资、提升公司股票估值和流动性</p><p><b>中概股的回归，不仅为其自身股票增加流动性，规避海外不确定性风险，获得估值提升的空间，更为港股市场打造了丰富好标的和提升流动性的良性循环。具体而言：</b></p><p><b>► 对于二次上市的公司而言，回归提升股票流动性，获得更高估值。</b>如前所述，回到港股市场二次上市的公司往往能够获得估值的提升。此外港股市场参与者对中概股的经营模式更加了解，交易意愿也较强烈，有利于提升股票的流动性。</p><p><b>► “新经济”标的聚集，香港市场成为投资中国新经济的桥头堡，而更好的包容性将进一步引入资金，带来正向循环：</b>港股市场逐步汇聚中国新经济优质龙头公司，对来自全球包括大陆的投资者吸引力进一步增强。例如，阿里在港二次上市后，~14%股份已转换到香港交易，其在香港部分的成交规模已经相当于美国部分的15~20%。这些优质资产一方面通过纳入指数增加被动资金的流入，另一方面以其吸引力吸纳主动资金的投资，带来的流动性改善将进一步使得更多企业提高赴港上市的偏好。长此以往，港股市场将形成流动性和优质资产共同增加的良性循环。</p><p><i>图表: 阿里在港成交规模相当于美国部分15~20%</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e7e0716e0af913e884ca3a26f1d7a614\" tg-width=\"645\" tg-height=\"441\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 美国中概股分行业市净率历史区间</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/424a227ce6579bd0d010941d8fa66be4\" tg-width=\"660\" tg-height=\"441\"></p><p><i>资料来源：Factset，中金公司研究部</i></p><p><b>市场结构：港股已经不是原来的港股，新经济占比~60%</b></p><p><b>港股市场整体市值规模排名前列，但成交活跃度不高。</b>港交所是全球主要的金融中心之一，无论从上市股票市值、还是上市公司数目，港交所都在世界主要交易所中位于前列（截止2020年7月，市值规模5.2万亿美元，排名第4），但其日均成交额和年化换手率相对其他市场处于较低水平，表明其市场活跃度相对偏低。</p><p><b>中资股在港股中占据半壁江山。</b>截止2020年9月，港股上市公司共2529家，其中H股（注册地为中国内地，多为国企，A/H两地上市公司均为此类）公司共287家，红筹股（注册地为中国内地以外的地区，且多为中央或地方政府直接或间接控制的企业）公司178家，中资民营股（注册地为中国内地以外的地区，但主要在中国开产业务的民企）711家，香港本地股及外资股1353家。从市值占比来看，截至2020年9月4日，香港中资股（H股+红筹股+中资民营股）占到港股市值总额的53.4%，可见其在港股市场中的重要地位。</p><p><b>新经济板块在港股市场已初具规模。</b>根据Datastream统计的港股市场1973年以来行业市值占比，我们可以清晰的看到，港股市场在90年代之前，上市公司类别均较为单一，<b>主要以金融和周期为主</b>，如金融服务、房地产、银行、工业等相关板块。1997香港回归后，随着电信（如中国移动和中国联通）和能源行业国企（如石油煤炭）先后赴港上市，<b>电信和能源板块的市值占比快速抬升</b>。2010年之后，<b>科技类公司市值占比逐年增多</b>，特别是港交所2018年上市制度改革更是为新经济公司提供了更加便利的条件。伴随一批新经济公司赴港上市以及中概股公司回归港股，港股市场新经济板块已初见规模。</p><p><b>中资股中新经济板块占比56%，已经超过A股。</b>进一步到中资公司，虽然金融板块仍然占到17.1%，但目前新经济板块占比已达到59.9%，超过了A股市场48.3%的新经济占比。不过不同基准指数中，差异依然较为明显，当前恒生指数中新经济板块市值占比仅为28.4%，恒生国企指数中占比38.1%，MSCI中国指数新经济板块市值占比72.2%，与标普500相当。反观A股，A股沪深300和上证综指中新经济市值占比分别达到49.0%和36.7%，也要高于恒生和恒生国企指数。不过这一情形在9月7日纳入同股不同权和两地上市公司后会发生较大变化。</p><p><i>图表: 香港市场主要股份构成</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddb3da34d3a72a040d64e71499b21348\" tg-width=\"1026\" tg-height=\"542\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 港股是全球第四大交易所，但成交和换手率却明显落后…</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a20722a5fa76c7c16634ee0e8a68e2d1\" tg-width=\"647\" tg-height=\"394\"></p><p><i>资料来源：WFE，Wind，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><i>图表: …这一情形已在逐步发生变化，目前港股日均成交已经从前两年平均的860亿港币，上升到1000亿港币</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/517c6110b573bea6a2365ef61317cd99\" tg-width=\"640\" tg-height=\"391\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><i>图表: 港股市场中，目前中资股市值合计占比达53.4%</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3f832684fbe254f8c4556466aa0e126\" tg-width=\"473\" tg-height=\"441\"></p><p><i>资料来源：WFE，Wind，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><i>图表: 电信服务、能源、材料、信息技术中资股占比较高</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee6d082fe12cf1002e05b91a66adbd28\" tg-width=\"642\" tg-height=\"482\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><i>图表: 中资股中新经济板块市值规模已达59.9%</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9453ba716ac2d5a26188d86b59652731\" tg-width=\"650\" tg-height=\"442\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部（截止2020年9月7日）</i></p><p><i>图表: 但恒指和国企指数老经济占比依然较高</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e01635c8302402a6e9b685217a532cd9\" tg-width=\"649\" tg-height=\"441\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部（截止2020年9月7日）</i></p><p><i>图表: 港股市场以科技类板块为代表的新经济在逐年崛起</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ae52ba09529c4bcfe96eb8da55fa4ca4\" tg-width=\"1009\" tg-height=\"640\"></p><p><i>资料来源：Datastream，中金公司研究部</i></p><p><b>旗舰指数：更多资金流入和追踪的正向循环</b></p><p>恒生与国企指数：“新经济”比重大幅增加，提升港股长期吸引力</p><p><b>过去恒生和国企指数周期等“老经济”板块占比过高，拖累指数表现，调整后的恒生指数“新经济”比重大幅增加，提升港股长期吸引力。</b>恒生指数公司8月14日公布了其定期指数的调整结果，涵盖主要的旗舰指数如恒生和国企指数、及作为港股通投资范围基础的恒生综合指数。此次调整将会明显增加指数中新经济板块的占比，使得指数构成更为均衡、进而提升对投资者的吸引力。调整于9月7日正式实施，具体如下：</p><p><b>► 成分股和权重调整，增加新经济纳入：</b>1）恒生指数：此次纳入阿里巴巴、小米和药明生物，纳入权重分别为5%、2.6%和1.8%；同时剔除中国神华、中国旺旺和信和置业；2）国企指数：此次纳入阿里巴巴、美团、小米，权重分别为5%、5%和3.7%，同时剔除国药控股、中信证券和比亚迪股份。</p><p><b>►&nbsp; 新经济占比提升、提升港股市场中长期吸引力：</b>此次调整使得新经济板块占比大幅提升。具体看，1）恒生指数：金融板块权重将从调整前的48.6%降至38.2%，房地产从10.4%降至7.9%；而信息技术将从1.4%跳升至5.3%，可选消费从5.2%升至11.6%。2）国企指数：金融板块从40.4%降至35.9%，房地产从8.1%降至7.3%；可选消费从6.3%大幅升至14.3%。</p><p><b>恒生指数的调整将带动被动投资资金流向“新经济”板块，更为均衡的指数编制方式也将改善指数自身表现，提高香港市场对投资者的吸引力，形成资金流入的正向循环。</b></p><p><i>图表: 恒生指数本次调整前后指数行业结构对比</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/25835df7214dac7b3da2aa8c076179c3\" tg-width=\"646\" tg-height=\"392\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（数据截至2020年9月7日）</i></p><p><i>图表: 恒生国企指数本次调整前后指数行业结构对比</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ca18e329e18fabe7538159533f99abc\" tg-width=\"646\" tg-height=\"393\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（数据截至2020年9月7日）</i></p><p>恒生科技指数：港股“新经济”的标杆</p><p><b>恒生科技指数的推出为香港市场提供了“新经济”投资风向标，同时引导被动基金流入，进一步强化和巩固香港市场作为全球金融中心和投资中国“桥头堡”的地位。</b>7月27日恒生指数公司发布恒生科技指数，该指数编制范围为港股市场市值最大的前30家科技公司，选股范围包括云端、数码、电子贸易、金融科技和网络等板块，同时将公司研发能力和收入增长纳入指数调整的考虑条件。恒生科技指数的推出使港股市场具有了科技板块的代表性标的，优质科技公司组成的指数吸引被动基金流入，形成“优质标的——资金流入”的正向循环。</p><p><b>恒生科技指数标的主要分布在信息技术和可选消费，两者占比总和超过99%，多数标的质优且稀缺。</b>从个股层面看，该指数科技行业“翘楚”标的荟萃，阿里巴巴、腾讯等公司均在名列，多数公司具有不可替代性和稀缺性，资本对于这些标的的追逐将成为未来港股市场的一股重要力量。</p><p><b>跟随指数的ETF将带来新的被动资金流入。</b>我们根据ETF规模和其跟踪的指数市值规模测算了未来将会跟踪恒生科技指数ETF规模。类比恒生指数，其ETF总规模占恒生指数总市值比重为0.89%，当前恒生科技指数市值总规模为14.95万亿港币，假设该比例相同，在忽略指数市值增长的前提下，我们预计ETF规模将达到1300亿港币左右。被动资金的流入将进一步增加港股市场流动性，为市场注入新的活力。</p><p><i>图表: 恒生科技指数编制方法</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c4de9f9e4857d39dd44a1ae84699d37\" tg-width=\"655\" tg-height=\"481\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 可选消费和信息技术占据绝大份额</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8e32e32f4f7c9e21a5d53a2ec74c3ca7\" tg-width=\"552\" tg-height=\"478\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><b>变局二：资产配置拐点下，资金南下助力港股生态改变</b></p><p><b>投资者结构：香港仍以机构与海外为主，但内地投资者占比不断提升</b></p><p>机构主导、外资占比高位仍旧是香港市场的特色</p><p><b>机构是香港市场最重要的投资主体之一，海外资金占据香港市场极大份额。</b>香港市场以机构投资者主导，根据港交所《现货市场交易研究调查》显示，2018年海内外机构交易额占据香港市场的55%，个人交易额占比仅16%。而2018年A股个人交易额占比高达52%，散户成为市场主导。除了机构交易额占比高于A股，外资主导也是香港市场的一大特色，2011年起香港外资占比已经超过本地投资占比，且差距逐年拉大，A股市场外资占比同样在不断提升，但对比港股，其规模仍旧较低，仅占7%。</p><p><i>图表: A股海外交易额占比较低</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6608d07603a730eb4ee6ce1d52ea8f87\" tg-width=\"428\" tg-height=\"436\"></p><p><i>资料来源：上市公司数据，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，Wind，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 港股市场由机构主导，外资占比处于高位</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1440f305206d534f20333717a3f150cd\" tg-width=\"568\" tg-height=\"437\"></p><p><i>资料来源：香港联交所，中金公司研究部</i></p><p>近年来中国交易额占比不断增多成为港股投资者结构新变化</p><p><b>香港市场海外交易额占比与本地交易额占比差距逐渐拉大，而海外交易额里的中国资金成为越来越重要的力量。</b>根据各年度港交所《现货市场交易研究调查》数据，我们发现伴随着资本开放程度加深，越来越多的优质标的“落户”香港交易所，外资在香港市场已经占据主导地位，而外资中的中国资本流入成为香港市场流动性中不可或缺的重要力量。具体而言，</p><p><b>► 外资占比逐渐走高。</b>外资一直是香港市场的重要组成部分，而自2011年来外资占比首次与本地持平后，海外与本地交易额占比的差距逐渐拉大，香港市场的这一特征进一步体现了其投资者结构的多样性和丰富度。</p><p><b>► 中国资本规模逐渐彰显。</b>在逐渐走高的海外交易额占比中，中国力量逐渐彰显，2000年起中国交易额占比逐渐提升，至2018年中国资金成交额占海外资本比重已经达到28%，在香港市场有着举足轻重的作用。<b>值得注意的是，随着2014年末港股通的开通，中国资金占比增幅加速，体现着南下资金对于港股市场的重要意义。</b></p><p><i>图表: 港股市场海外和本地交易额占比差距逐渐拉大（左图），海外交易额中国占比提升（右图）</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9a08bb033634924bf54604f40fc27ea5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"348\"></p><p><i>资料来源：香港联交所，中金公司研究部</i></p><p><b>南下资金动向：占比和交易不断壮大；更多偏好新经济，对海外资金或有领先性</b></p><p><b>港股通开通以来，南下资金不断壮大，截至目前南下累计流入已经达到1.3万亿人民币。</b>2014年及2016年沪港通、深港通陆续开通，南下资金的净流入规模也逐年攀升，6年内累计净买入攀升至1.3万亿人民币。2018年出现小幅净卖出，但不改其持续增长的趋势。港交所制度改革后中概股回归的利好力量扭转南下资金流出势头，仅2019年南下资金净流入规模就高达2164.4亿人民币，而2020年年初至今更是历史新高，累计流入3498.6万亿人民币，已经超过2017年和2019年全年的规模。<b>截止目前，沪港通南下累计流入规模已经达1.3万亿人民币，高于同期北向资金1.1万亿人民币的净流入规模。</b></p><p><b>南下资金已经成为港股市场不可忽视的重要力量。</b>外资主导是港股市场一大特点，而外资中美国和中国的资金规模占据绝大份额，近年来南下资金的不断流入使得中国力量在港股市场日渐占据主导地位。</p><p><b>► 从成交额看，南下资金成交额现已占据香港市场的18%。</b>港股市场流动性较差是其一直以来存在的问题，而南下资金活跃了港股市场，为其注入了新的活力。南下资金成交额在港股市场的占比逐年抬升，2020年至今总成交额占港股市场总量的18%，而该数据2016年仅有5.5%。</p><p><b>► 从持股市值看，南下资金持中资股市值占流通市值比已超过10%。</b>2020年南下资金持股总市值占港股市场总市值达到3.79%，而美国疫情爆发前曾一度高达3.9%。同时，南下资金持中资股市值占其港股流通市值比例自2019年5月以来持续攀升，目前已达10.1%，占港股总市值同样攀升至6.0%。</p><p><b>自港股通开通以来，南向资金在持股偏好、资金流向以及相对表现上有如下特点：</b></p><p><b>► 从资金流向来看，南下资金较海外资金有一定的领先性。</b>2018年起海外主动性基金流出港股市场（当前净流出约3218亿人民币），2019年海外ETF流入规模也逐渐放缓，而相比之下，南下资金在2019年加速流入港股市场，仅2019年就高达2164.4万亿人民币。</p><p><b>► 相比海外资金，南下资金更偏好新经济。</b>通过计算港股通标的中近年来南向资金增持最多的个股前20，我们发现南下资金在对老经济板块的增持上逐年减少，如金融板块的增持规模从2018年的75.5%降至2020年年初至今的29.1%；相比之下，对新经济板块的增持却在逐年抬升，如信息技术和可选消费板块分别从2018年的0.0%和3.5%大幅抬升至2020年年初至今的34.5%和17.7%。</p><p><b>► 港股通南向资金持股前100支个股相对其余港股跑赢177.3%。</b>我们选取了港股通标的中南向资金持股占比前100支港股组合成等权重指数，同时将除南下持股前100支港股的全部港股组合成等权重指数，以2015年年末定基，我们发现2015年年末至今南下持股占比前100上涨262.1%，除这前100支的其他港股仅上涨84.8%。</p><p><i>图表: 沪港通南下累计流入规模已经达1.3万人民币，高于同期北向资金1.1万亿人民币</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8641bdce14964c0aaf11635988052214\" tg-width=\"661\" tg-height=\"418\"></p><p><i>资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 南下资金所持中资股市值占其港股市值比已达到6%，占其港股流通市值比达到10%左右</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c0975e3905e0471b3003c6f3ff13a87a\" tg-width=\"637\" tg-height=\"408\"></p><p><i>资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 南下资金2019年以来持续流入…</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea0cbf4ce4086d041696ed94a788c455\" tg-width=\"643\" tg-height=\"407\"></p><p><i>资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: …年初至今南下资金流入规模创出新高</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/87a367d18b905650cfac0e46a3a6d9ca\" tg-width=\"665\" tg-height=\"416\"></p><p><i>资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 港股通成交额占港股成交额比例逐年提升…</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eed6658906d607ac74ff1fedb6b9a526\" tg-width=\"655\" tg-height=\"440\"></p><p><i>资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: …2020年日度平均南向成交占比已达18.0%</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/feeaee8beaefed0e258928f9adea609e\" tg-width=\"667\" tg-height=\"439\"></p><p><i>资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 南下资金持股规模近年来持续攀升…</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/195b8162c2997487146ffc46c7769677\" tg-width=\"654\" tg-height=\"438\"></p><p><i>资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: …其中消费板块近年增持最为明显</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b1766cb5a57dd428577bc8cabf979176\" tg-width=\"654\" tg-height=\"439\"></p><p><i>资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 港股通南下资金持股占比前100支个股相对其余港股2015年年末至今跑赢177.3%</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ac313c5c22980789f7e8502d9836b1b\" tg-width=\"1025\" tg-height=\"641\"></p><p><i>资料来源：Wind，Factset，中金公司研究部</i></p><p><b>资产配置拐点：港股将成为大陆居民资产配置的重要类别</b></p><p>居民资产配置拐点已经到来：经济发展水平提高、无风险利率下行和资本市场改革开放不断进行</p><p><b>对比其他发达国家经验和我国自身资本市场发展历程可以看出，中国正在迎来居民配置权益资产的拐点：</b>经济发展水平的提高提升居民风险承担能力；无风险利率下行降低存款和债券的吸引力，资金将转入权益资产；中国资本市场改革深化，产品种类不断丰富，进一步降低居民投资风险资产的门槛。上述三点具体阐述如下：</p><p><b>► 随着我国经济发展水平不断提高，居民资产将更多配置于风险资产：</b>横向比较发达国家情况，人均GDP较高的国家其居民配置不动产的比例往往较低，但配置风险资产的比例往往较高。随着我国经济发展水平不断提高，居民风险承担能力将不断增强，会有更多资金配置于风险资产。</p><p><b>► 无风险利率下行会促进居民在金融资产配置上承担更多的风险：</b>低利率意味着居民把钱存入银行或者购买债券获取票息的回报非常低，为了寻找收益，居民只能提升具有较高预期回报的资产的配置比例，而在风险定价原理下，这也意味着承担了更多的风险，风险偏好被动提升。因此，随着我国无风险利率的不断下行，将有更多资本主动转移到权益资产。</p><p><b>► 资本市场发展初具规模，改革开放在继续加速，有利于居民配置风险资产。</b>资本市场发展已经初步规模，多层次资本市场改革与开放继续推进，金融资产产品种类日渐丰富，优质标的数量不断增加，居民进行金融资产配置的条件已经基本具备。</p><p>海外资产配置有望受到更多青睐</p><p><b>制度开放和理念转变：居民“本土偏好”情况缓解，境外资产投资持续增加。</b>过去我国居民在资产配置上有较为明显的“本土偏好”特征。近年来，随着中国居民财富的累积，工作、生活和投资范围的扩大，以及政策支持对外开放的力度也在加大，中国居民的视野也逐步扩展到海外。</p><p><b>渠道通畅和产品丰富：内地投资港股市场渠道逐步打通，港股通产品不断丰富。</b>沪港通进一步打通中国居民配置香港市场的渠道，包含香港市场新发基金的数量和份额总量显著上升。除机构投资额参与香港市场投资外，居民逐渐通过投资基金的方式投资于香港市场，逐渐成为香港市场的另一股力量。</p><p><i>图表: 人均GDP和股票资产占比</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2c9e1b2f1bfbe164e789f2994485a13\" tg-width=\"684\" tg-height=\"481\"></p><p><i>资料来源：Haver Analytics，Wind，《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 人均GDP与股票资产占比正相关</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f224f3064e477c5370f2faea6caeda19\" tg-width=\"647\" tg-height=\"480\"></p><p><i>资料来源：Haver Analytics，Wind，《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中金公司研究部</i></p><p>港股也将受益于大陆居民资产配置的拐点，成为大陆居民资产配置的重要类别</p><p>基金是居民参与海外资产投资的重要途径。随着港股市场新经济公司吸引力不断壮大，我们预计，未来会有更多的新发港股主题基金，同时那些能够投资港股的普通股权或混合基金未来也可能有更大的港股资产配置比重。</p><p><b>为测算各类基金中港股投资所占比例，我们参考2017年证监会对基金命名新规要求做以下假设：</b>新规前发行基金占比设置为50%（证监会要求0~95%），新规后发行基金占比设置为80%（证监会要求不低于80%）。根据上述假设， 我们将当前市场中参与或未来将可能参与港股投资的中国公募基金分为两类：港股主题基金和其他具有港股投资者资格的基金。其中前者包括QDII投资范围为香港市场的基金和港股通基金等名称包含“港股”类字样的基金，后者包括具有港股投资资格但非主要投资香港市场的权益类或混合类基金，下文将分别简称“港股主题基金”和“可投资港股基金”。</p><p><b>► 港股主题基金：QDII和港股通基金占整体权益、混合及QDII公募的2.68%。</b>截至2020年8月，共发行176只港股主题公募基金，现存基金总规模达到1.4万亿人民币，2020年新发行港股主题基金14只，估计投资于港股规模达到69.3亿元人民币。从新发基金数量看，严格的港股主题基金命名新规对基金发行造成一定影响，但总体仍有上升趋势。截止目前，包括QDII和沪港通渠道可以投资港股的基金总资产规模1310亿元人民币。占到全部权益、混合及QDII类公募基金的2.68%，我们认为，未来仍有很大的提升空间。</p><p><b>► 可投资港股基金：发行规模持续增长，或将带来更大增量空间。</b>如果考虑到名称上虽然没有港股、但投资范围中可以配置港股的资金，那未来的投资规模将会更大。2020年新发规模就达到了0.97万亿份，发行数量达到559只。这部分基金虽不是港股主题基金，但有投资港股资格，部分基金已有港股持仓（但比例要求不超过50%）。我们认为，随着港股优质标的吸引力逐渐增加，预计未来配置港股的意愿将会进一步增强。</p><p><i>图表: 各年度新发港股通基金统计</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cea413f7692f9804af3b52c2147d3c2c\" tg-width=\"646\" tg-height=\"438\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 各年度新发具有港股投资资格基金统计</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ccb85e3473edc9c375b685cdc42b125\" tg-width=\"643\" tg-height=\"437\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 2020年中国新发港股主题公募基金</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ea92f99482614d72fb49d33a2353043\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"426\"></p><p><i>资料来源：Wind，Factset，中金公司研究部</i></p><p><b>规模测算：未来3-5年平均每年流入港股的大陆资金可能达到2000~4000亿港币</b></p><p><b>从整体南下资金的口径，我们根据港交所交易结构和中美海外资产投资对比两种方式测算未来几年南下资金流入规模，平均每年能够给香港市场带来2000~4000亿港币的增量。</b></p><p><b>► 从海外组合资产配置占GDP比例与人均GDP的关系来看：</b>根据世界银行统计的数据，2019年中国海外投资资产规模达2.1万亿美元，占GDP的比例约14.6%，其中权益类资产规模占比达85%。美国海外资产占GDP比重1996年就已经达到了20%，2019年更是高达41%。我们假设未来4年（到2023年）中国海外投资资产规模占GDP比重提升至15%左右，假设权益类资产规模占比海外资产不变，而权益资产中有30%流入香港市场，则到2023年中国流入香港的投资总规模将达到10000~14000亿港币，约合每年2500~4000亿港币。</p><p><b>► 从内地投资者占港股市值/成交量的比例来看：</b>根据前文我们对香港市场投资者结构的分析，2018年海外投资者成交额占比达41%，其中中国投资者成交额占比28.32%，美国占比23.23%，中国和美国占香港市场成交额比重分别为11.7%和9.6%。我们根据港股通和QDII等数据测算了当前中国所持市值占港股市场总市值的比重，并假设当前投资者结构较2018年持平，则预计中国投资者在港股市场换手率达到300%左右。我们假设美国投资者在港股市场换手率和在美国当地纽交所换手率相同，为191%，并且假设该数值保持稳定，则可反推当前美国投资者所持市值占港股市场5%。结合上文所述，中国投资者占比持续提升且增速显著，我们认为，假设到2023年中国投资者持股市值提升到6%左右，同时考虑成交额占比的进一步提升，则将带来9000~11000亿港币左右的增量，平均每年2300~3000亿港币左右。</p><p><b>四大趋势：“双循环”格局下的香港市场，关注四大趋势</b></p><p>港股市场正在经历“大变局”以及中国提出“双循环”格局之下，香港作为中国的国际金融中心之一，地位可能会更加突出。我们认为，以下几大趋势值得关注：</p><p><b>趋势一：香港逐步成全球离岸人民币资产理财中心</b></p><p>中概股回归和更多优质中国公司赴港上市将加强其作为离岸中国资产和人民币理财中心地位。目前，香港人民币存款余额为6583亿人民币，占总体存款的4.6%，这一水平较2014年10%的高点依然低很多。</p><p><i>图表: 香港人民币存款余额为6583亿人民币，占总体存款的4.6%</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/39e677c4d6058eb0121f761d324de223\" tg-width=\"902\" tg-height=\"555\"></p><p><i>资料来源：Wind，HKEX，中金公司研究部</i></p><p><b>趋势二：香港成为中国新经济公司国际融资及投资的桥头堡。</b></p><p>在外部环境和港股市场自身上市条件和头部公司带头和示范效应下，我们预计未来有更多公司特别是新经济公司赴港上市。实际上，香港市场过去多年一直是全球排名靠前的IPO融资市场。2018年修改上市规则后，新经济公司上市逐年增多，已经占到整体融资规模的79%。</p><p>此外，港交所总裁李小加近期在2020年生物科技峰会上表示，在未来5年至10年，香港可能成为全球最大的生物科技公司集资中心，目前香港已成为亚洲最大、全球第二大生物科技集资中心[1]。2018年修改上市规则后，截止目前已有18家未有收入的生物科技公司上市，集资达446亿港元，占总募资额约7.3%[2]。但是，相比纳斯达克，目前港交所每年的生物科技融资仍有差距，仅相当于其1/3左右；市值占比上，生物科技板块在香港市场上占比6.25%，而纳斯达克市场生物科技公司占比9.72%，因此从融资规模和市值占比上都有较大提升空间。</p><p>随着近两年新经济公司上市不断增多，如果以市值占比计算，目前“新经济”行业（可选与必需消费、科技、医疗保健、通讯服务等）在香港市场的占比54.0%，而在2008年之前占比还不到30%，金融周期等老经济板块占比则高达71.8%。相比之下，美国市场中新经济公司占比高达72.0%，纳斯达克中更是高达91.4%。</p><p><i>图表: 香港市场过去多年一直是全球排名靠前的IPO融资市场</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3c026cdf2c0d09e7c14ebb725cc8d196\" tg-width=\"648\" tg-height=\"410\"></p><p><i>资料来源：HKEX，Wind，FactSet，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><i>图表: 2018年修改上市规则后，新经济公司上市逐年增多，2020年以来，已占到整体融资规模的79%</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9c35b9fc62d91aa19fb098e8b1a40217\" tg-width=\"635\" tg-height=\"392\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><i>图表: 相比纳斯达克，目前港交所每年的生物科技融资仍有差距，仅相当于其1/3左右</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ee678700cb6e4a199c5383db787b1e1\" tg-width=\"642\" tg-height=\"403\"></p><p><i>资料来源：HKEX，Wind，FactSet，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><i>图表: 生物科技板块在香港市场上占比6.25%，纳斯达克市场占比9.72%，因此也有较大提升空间</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/41779346846e8e85cf0914d5dd9c23d0\" tg-width=\"644\" tg-height=\"405\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><i>图表: 2018年修改上市规则后，已有18间未有收入的生物科技公司上市</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f750fe6e91b0dc4911fcaeeedd26ebfc\" tg-width=\"650\" tg-height=\"439\"></p><p><i>资料来源：HKEX，Wind，FactSet，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><i>图表: 相比之下，MSCI美国中新经济公司占比高达72.0%，纳斯达克中更是高达91.4%</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c26e5107e73d69a93ab96145c30f69c\" tg-width=\"644\" tg-height=\"443\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><b>趋势三：港股也将受益于大陆居民资产配置的拐点，成为大陆居民资产配置的重要类别。</b></p><p><b>从现存规模来看，我国公募基金当前持股比例仅4%，未来仍有提升空间。</b>截至二季度中报，国内权益、混合及QDII公募基金所持有的港股资产占比仅为4%。而截止目前，据我们估算（方法见上文），国内权益、混合及QDII基金所持港股资产规模总资产规模1310亿元人民币。从持股市值看，当前QDII和港股通持股市值总量占比香港市场比重达到3.85%，我们认为，未来大陆资金持有港股资产比例将继续大幅提升。</p><p><b>从新发增量来看，我国近年发行可投资港股基金增速显著。</b>今年以来，截止8月底，国内新发行可投资港股的公募基金已经达559只新基金，合计募资规模超过9700亿人民币，这其中直接涉及港股的基金有14只，规模达到80亿人民币；而如果考虑到名称上虽然没有港股、但投资范围中可以配置港股的资金那规模更大。我们认为未来仍有很大的提升空间。</p><p><b>除此之外，一些ETF产品和投资于新经济的主题型基金也可能会不断增多。</b>例如近期恒生指数公司推出的涵盖30只新经济龙头公司个股的恒生科技指数，相比传统宽基市场指数更加偏向于新经济，在表现上也明显跑赢，因此我们认为，其有望吸引更多投资者和资金的关注。</p><p><i>图表: 各年度新发具有港股投资资格基金统计</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/969f1b48f1f5102c6db674b4632d84ec\" tg-width=\"651\" tg-height=\"442\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 港股基金规模 vs. 整体公募基金规模</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e69eee908a2fb70144c137da63258747\" tg-width=\"570\" tg-height=\"442\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><b>趋势四：重申未来3-5年平均每年流入港股大陆资金可能达到2000~4000亿港币的判断</b></p><p>目前国内直接投资港股基金的规模仅近占全部股票和混合型基金规模的2.68%，而南下资金持股占港股市值比例仍不到4%。我们认为，相关交易所、资产管理人及龙头券商将从港股的大变化中受益。</p><p>在此背景下，除少数“核心”公司外，随着南下资金增多和投资者结构趋同，我们认为，机构热衷持股的龙头公司估值差异有望逐步缩小。</p><p>长期以来，港股市场与A股市场存在着较大的价差，2014年沪港通开通之后，不仅没有有效收敛，反而在近期达到~68%的金融危机以来历史高位。究其原因，主要可以归结为几方面：一是投资者结构即资金来源的不同。不同投资者对于同一家公司同一个事件表达完全不同的看法；二是缺乏有效的套利机制。由于两地股份无法直接可兑换，因此无法通过套利首段抹平价差；三是市场制度差异。交易机制（如卖空）和融资机制（比如较为宽松的再融资门槛）也会导致一定程度上的价格差异。不过，随着南下资金的不断壮大，我们认为这一情形有望逐渐缓解，特别是在一些大盘股上，当然是一个长期过程。</p><p><i>图表: AH溢价当前处于历史高位</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d5ffa6f7919c12f31e28d187a047196c\" tg-width=\"616\" tg-height=\"440\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: &nbsp; 大盘股的溢价程度明显低于小盘股</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f632400af2824136be3ff07e548f02f9\" tg-width=\"634\" tg-height=\"442\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部</i></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>中金：新港股、新经济、新格局</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; 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class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/6b16ed39660b4e0c835afdaf1c94aa75);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">中金点睛 </p>\n<p class=\"h-time\">2020-09-09 09:45</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>上市规则改革及大陆资金南下逐步使得港股市场生态发生根本变化。在多方面因素综合作用下，港股市场正在经历一场“大变局”，港股市场生态也在逐步发生根本变化。1）更加包容的上市规则正在改变港股市场结构；2）变化的市场结构正在增强港股在全球吸引力，港股逐步成为投资中国新经济的桥头堡；3）大陆资金南下助力港股生态改变；4）港股流动性状况正在逐步改善；5）A股与港股定价体系更加一体化；6）香港国际金融中心地位可能得到加强。中国提出“双循环”发展新格局，香港作为中国的国际金融中心之一，地位可能会更加突出，以下几大趋势值得关注：1）香港逐步成全球离岸人民币资产理财中心；2）香港成为中国新经济公司国际融资及投资的桥头堡；3）港股也将受益于大陆居民资产更多配往金融资产的趋势，有望成为大陆居民资产配置的重要类别；4）重申未来3-5年平均每年流入港股的大陆资金可能达到2000~4000亿港币的判断。</p><p><b>摘要</b></p><p><b>上市规则改革及大陆资金南下逐步使得港股市场生态发生根本变化</b></p><p>在多方面因素综合作用下，港股市场正在经历一场“大变局”，港股市场生态也在逐步发生根本变化。</p><p><b>（1） 更加包容的上市规则正在改变港股市场结构。</b>2018年修改上市规则后，新经济公司上市逐年增多，2020年占到整体融资规模的79%。目前新经济板块在香港中资股中占比近60%，已高于A股。</p><p><b>（2） 变化的市场结构正在增强港股在全球吸引力，港股逐步成为投资中国新经济的桥头堡。</b>港股市场逐步汇聚中国新经济优质龙头公司，对来自全球包括大陆的投资者吸引力进一步增强。阿里在港二次上市后，~14%股份已转换到香港交易，其在香港部分的成交规模已经相当于美国部分的16%。</p><p><b>（3） 大陆资金南下助力港股生态改变。</b>南下资金累计流入达1.3万亿人民币，目前平均成交占比18%、持股占比3.79%，成为港股市场不可忽视的力量。南下资金更偏好新经济且可能领先海外资金。</p><p><b>（4） 港股流动性状况正在逐步改善。</b>成交不断活跃，特别是2018年后再上台阶，日均成交额从此前800亿港币左右上升到1000亿港币以上，近期稳定在1400亿港币左右。</p><p><b>（5） A股与港股定价体系更加一体化。</b>除少数“核心”公司外，随着南下资金增多和两地投资者结构趋同，机构热衷持股的优质龙头公司在A股和港股估值差异正在逐步缩小。</p><p><b>（6） 香港国际金融中心地位可能得到加强。</b>港股市场的这些变化得益于香港市场自身的制度改革和大陆持续对外开放。近年港股上市规则修改变得更为包容；沪深港通陆续开通为港股市场提供了资金支持，近期恒生系列指数编制变得更具包容性、恒生科技指数启动，等等都助力这些改变。我们认为，未来中国继续推进结构转型、新经济仍将快速成长；“双循环”格局下，中国大陆进一步推动金融与资本市场开放；香港将继续受益于大陆新经济的发展及金融与资本市场开放，国际金融中心的地位将得到进一步巩固。</p><p><b>“双循环”格局下的香港市场，关注四大趋势</b></p><p>中国提出“双循环”发展新格局，香港作为中国的国际金融中心之一，地位可能会更加突出。以下几大趋势值得关注：<b>1）香港逐步成全球离岸人民币资产理财中心。</b>中概股回归和更多优质中国公司赴港上市将加强其作为离岸中国资产和人民币理财中心地位。<b>2）香港成为中国新经济公司国际融资及投资的桥头堡。</b>随着中国新经济的进一步成长，我们预计未来有更多公司特别是新经济公司赴港上市。目前港交所每年生物科技融资仅相当于纳斯达克的1/3，仍有较大提升空间。<b>3）港股也将受益于大陆居民资产更多配往金融资产的趋势，有望成为大陆居民资产配置的重要类别。</b>截至二季度中报，国内权益、混合及QDII公募基金持有港股资产占比仅为4%，我们认为未来大陆资金持有港股资产比例仍将继续提升。<b>4）重申未来3-5年平均每年流入港股的大陆资金可能达到2000~4000亿港币的判断。</b>目前国内直接投资港股基金的规模仅近占股票、混合和QDII基金规模的2.68%，而南下资金持股占港股市值比例仍不到4%。相关交易所、资产管理人及龙头券商将从港股的大变化中受益。</p><p><b>正文</b></p><p><b>执行摘要：港股大变局</b></p><p>在多方面因素综合作用下，港股市场正在经历 “大变局”，港股市场生态也在逐步发生根本变化。<b>一方面，越来越多的新经济公司或美国上市的中概股公司选择赴港上市或二次上次，使得香港形成了新经济的“聚集地”并已初具规模。</b>这一趋势叠加关键指数如恒生科技的创设和恒生指数与国企指数的调整，正在深刻地改变整个港股原有更多偏向老经济和周期的传统面貌。<b>另一方面，在国内居民资产配置大拐点的背景下，更多南下资金的持续流入使得内地投资者正在成为港股市场的一股不可忽视的力量，</b>我们认为这将对港股市场的定价、成交活跃度、交易行为和偏好等都带来长期的变化。具体而言，</p><p><b>1) 更加包容的上市规则正在改变港股市场结构。</b>2018年修改上市规则后，新经济公司上市逐年增多，2020年已占到整体融资规模的79%。目前新经济板块在香港中资股中占比接近60%，已经高于A股。</p><p><b>2) 变化的市场结构正在增强港股在全球吸引力，港股逐步成为投资中国新经济的桥头堡。</b>港股市场逐步汇聚中国新经济优质龙头公司，对来自全球包括大陆的投资者吸引力进一步增强。阿里在港二次上市后，~14%股份已转换到香港交易，其在香港部分的成交规模已经相当于美国部分的16左右%。</p><p><b>3) 大陆资金南下助力港股生态改变。</b>南下资金累计流入已达1.3万亿人民币，目前平均成交占比18%、持股占比3.79%，成为港股市场不可忽视的力量。南下资金更偏好新经济且可能领先海外资金。</p><p><b>4) 港股流动性状况正在发生根本改变。</b>成交不断活跃，特别是2018年后再上台阶，日均成交额从800亿港币左右上升到1000亿港币以上，近期稳定在1400亿港币左右。</p><p><b>5) A股与港股定价体系更加一体化。</b>除少数“核心”公司外，随着南下资金增多和投资者结构趋同，我们认为机构热衷持股的龙头公司估值差异有望逐步缩小。</p><p><b>6) 香港国际金融中心地位可能得到加强。</b>我们认为，新经济公司不断增多有望吸引更多国际资金流入并驻留，强化香港的国际金融中心地位</p><p><b>港股市场今年出现的这些变化并非偶然，</b>这与国内外宏观和政策的大背景息息相关，例如香港市场近年修改上市规则变得更具包容性；中美在多领域摩擦的不断升级以及美国《外国公司问责法》可能导致在美中概股上市地位的不确定性都成为中概股回归的加速剂，而全球宽裕流动性环境也给新经济公司二级市场表现和一级市场融资提供了更为便利的条件和窗口。但是，<b>港股市场出现这些变化也并非昙花一现。追本溯源，真正促成这些长期结构性变化的源头是过去多年港股市场制度变革的厚积薄发。</b>港交所在2018年的上市规则修改就在努力为新经济公司提供一个更好的上市环境（如允许未盈利甚至无收入的生物科技公司、以及同股不同权赴港上市），否则的话即便有外部催化剂也无法给新经济公司上市和回归提供一个合适的土壤；而2014年底沪港通和随后深港通开通更是源源不断的为港股市场提供了“活水”。</p><p>港股市场正在经历“大变局”以及中国提出“双循环”格局之下，香港作为中国的国际金融中心之一，地位可能会更加突出。我们认为，以下几大趋势值得关注：</p><p><b>1）香港逐步成全球离岸人民币资产理财中心。</b>中概股回归和更多优质中国公司赴港上市将加强其作为离岸中国资产和人民币理财中心地位。</p><p><b>2）香港成为中国新经济公司国际融资及投资的桥头堡。</b>在外部环境、港股自身上市条件和头部公司带头和示范效应下，我们预计未来有更多公司特别是新经济公司赴港上市。港交所总裁李小加近期表示，未来5~10年香港可成为全球最大的生物科技公司集资中心。目前港交所每年生物科技融资仅相当于纳斯达克的1/3，仍有较大提升空间。</p><p><b>3）港股也将受益于大陆居民资产配置的拐点，成为大陆居民资产配置的重要类别。</b>截至二季度中报，国内权益、混合及QDII公募基金持有的港股资产占比仅为4%，因此未来大陆资金持有港股资产比例将继续大幅提升。</p><p><b>4）重申未来3-5年平均每年流入港股的大陆资金可能达到2000~4000亿港币的判断。</b>目前国内直接投资港股基金规模仅占全部股票和混合型基金规模的2.68%，南下资金持股占港股市值比例不到4%。我们认为相关交易所、资产管理人及龙头券商将从港股的大变化中受益。</p><p><i>图表: 2018年修改上市规则后，新经济公司上市逐年增多，2020年以来，已占到整体融资规模的79%</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ab5e98f72d97f90144b8cb3e3c1cde2\" tg-width=\"630\" tg-height=\"402\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 目前新经济板块在香港中资股中占比接近60%，已经高于A股</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/344acb40e3fad20368da780e204630f8\" tg-width=\"646\" tg-height=\"406\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，Wind，Datastream，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 港股成交不断活跃，特别是2018年后再上台阶，日均成交额从80亿港币左右上升到1000亿港币</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c88eaf57b34198f8c53551ea744dfbbb\" tg-width=\"634\" tg-height=\"402\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 南下资金累计流入1.3万亿人民币，持股比例接近3.79%</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83b1e96895e650352ba7d7ae1a50a64e\" tg-width=\"652\" tg-height=\"411\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，Wind，Datastream，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 过去几年，恒生科技指数表现明显好于其他主要港股指数</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/442aadded1a7405ca9d495b9bace6cf7\" tg-width=\"655\" tg-height=\"440\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: AH溢价当前处于历史高位</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/27bdd1b2ae34369fc1d8918826e33955\" tg-width=\"622\" tg-height=\"440\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，Wind，Datastream，中金公司研究部</i></p><p><b>变局一：港股逐步成为投资中国新经济的桥头堡</b></p><p><b>经济结构：新经济是当下中国经济转型和发展的主要方向</b></p><p><b>中国的“新、老”转换逐渐清晰。</b>“增速下降”与“结构转型”是中国经济近年来的两个特征。近几年中国经济增速持续下台阶，但以服务业和消费为代表的第三产业在经济中的比重已经超过50%。在过去几年的经济转型过程中，新经济产业不断壮大，在整体经济中起到越来越重要的作用。实际上，这一经济转型在股市中也逐步得到体现。我们将新经济板块定义为可选消费、医药、科技等相关行业，老经济板块定义为能源、原材料、工业、公用事业和金融。我们发现自2009年和2011年开始A股和海外中资股的新经济板块分别开始跑赢老经济板块。同时，新经济和老经济的市值占比也已经有了明显的改观，新经济板块市值占比从2007年的20%已经上升至目前的48%；对应的，老经济板块的比重则从80%下降至52%。同时，从盈利结构上看，非金融中老经济的行业占比在持续下降；而中国新经济上市公司ROE近年来表现更加稳健。</p><p><b>内外部环境下，进一步发展“新经济”也是必然和应有之义。</b>内部来看，2008年之后，中国经济增速逐步放缓，中国内部增长压力加大，经济各部门宏观杠杆率的不断攀升、投资回报率下降以及人口老龄化带来的劳动力成本上升也不断促使着经济转型和产业结构升级。外部来看，贸易摩擦叠加百年一遇的疫情使得中国外围环境更加复杂。目前的外部环境从全球来看不容乐观，单边主义及贸易保护主义上升，国际贸易往来也受到了疫情的严重冲击。在此背景下，将部分外贸产能转移至国内市场以及加速产业升级才能有效对冲疫情影响。本次疫情同样也成为了新兴消费发展的催化剂，科技和医疗进一步融入了人们的生产生活之中，顺应了消费升级的趋势。</p><p><b>要素市场改革、新型城镇化以及“双循环”有望为新经济发展提供助力，促进消费升级和产业升级，推动中国经济继续转型。</b>中国上半年推行的要素市场改革以及新型城镇化有助于加强消费升级和产业升级的趋势，也是城镇化下拉动内需和高质量增长的真正源泉。目前中国城镇化率和市民化率均有继续提升的空间，居住在100万人以上城市人口依然相对落后；即使是国内相对发达的大都市圈相比国际，在各项指标上也依然存在差距；中小城镇进一步城镇化、增进与大都市的协调发展空间也很大。经济发展最终要满足居民不断增长和升级的多方面需求，这一方面涉及需求潜力，另一方面涉及供给能力。人均GDP指标既是一个需求满足水平的指标，也是一个供给能力指标。当前中国人均GDP已经达到约1万美元，需求潜力在进一步展现，供给能力也相应大幅提升。近期，中国政策制定者在多场合提到形成“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”（“双循环”格局）。在双循环的格局之下，内需可能会成为中国政策制定者思考全局问题的出发点和落脚点；同时，双循环格局之下，中国可能会更系统性地重视产业链的安全性、稳健性的问题，对产业链的自主可控提出了更高的要求，进口替代可能成为主要趋势之一。</p><p>实际上，日本的经验也是如此。在上世纪70年代快速城镇化的过程中，伴随着消费从物质消费向物质和精神消费并重，从重量到重质的转变，例如，教育、书籍和娱乐支出在日本1973-1985年家庭消费支出中增长速度最快。与此同时，汽车保有量也快速抬升、目前中国平均每2.5个家庭拥有一辆乘用车，相当于日本20世纪70年代初的水平，随着城镇化的推进和人均GDP的增长，我们认为家庭乘用车保有量有望上升到接近平均每个家庭拥有一辆。中国当前的内需消费市场已经远超过日本，在近年已经接近美国，随着需求潜力的进一步释放，成为全球最大的内需市场近在咫尺。</p><p><i>图表: 近几年中国经济增速持续下台阶</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6008584fd270e91cb6eb4ce7225ba828\" tg-width=\"630\" tg-height=\"406\"></p><p><i>资料来源：Wind，Bloomberg，国家统计局，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 以服务业和消费为代表的第三产业在经济中所占的比重已经超过50%</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/84c24619b2275e7f6be8ff570e3953fe\" tg-width=\"650\" tg-height=\"420\"></p><p><i>资料来源：Wind，Bloomberg，IHS，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 在过去几年的经济转型过程中，“新经济”产业不断壮大、在整体经济中起到越来越重要的作用</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c308e66dfd33c0a41900a3d5b44bbb4\" tg-width=\"629\" tg-height=\"404\"></p><p><i>资料来源：Wind，Bloomberg，国家统计局，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: A股新经济板块从2009年开始跑赢老经济板块</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d8fa8948c8d5080f99b8dcfe9587fcb7\" tg-width=\"644\" tg-height=\"419\"></p><p><i>资料来源：Wind，Bloomberg，IHS，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 海外中资股新经济板块从2011年开始跑赢老经济板块</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cc3577ef1c65fb08c2ec5ae580712419\" tg-width=\"642\" tg-height=\"441\"></p><p><i>资料来源：Wind，Bloomberg，国家统计局，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 新经济和老经济的市值占比已经有了明显的改观（A股、香港中资股及美国上市的中国股）</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ad83ec56658b5ee3fcacd88e793f0f90\" tg-width=\"644\" tg-height=\"440\"></p><p><i>资料来源：Wind，Bloomberg，IHS，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 从盈利结构看，非金融中“老经济”行业占比也在持续下降</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a62193c5060e92d8c454327de016346e\" tg-width=\"641\" tg-height=\"400\"></p><p><i>资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 中国“新经济”上市公司ROE相对更平稳</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d6412d63f2e9fba609e81c0b65eac4e9\" tg-width=\"652\" tg-height=\"400\"></p><p><i>资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 新型城镇化的空间依然很大</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6a821d7d8c5586ff83e69bc44fba5707\" tg-width=\"671\" tg-height=\"438\"></p><p><i>资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 世界各国城市化率水平（2018年）</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/47db3fb6af585e03af99f32a65143cd4\" tg-width=\"653\" tg-height=\"423\"></p><p><i>资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 中国经济增长到了内需相对更重要的阶段</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b853fe97ff994bf46b9e1af59726bae\" tg-width=\"636\" tg-height=\"438\"></p><p><i>资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 中国消费市场在逐步成为全球最大的单一消费市场</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/25566d29c92e14ec77eb80a59d3d4fa1\" tg-width=\"653\" tg-height=\"441\"></p><p><i>资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 教育、交通通信、光热、水支出在日本1973-1985年家庭消费支出中增长速度最快</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0cf526972ff4cc3761a6fa59e23b00a2\" tg-width=\"625\" tg-height=\"700\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 1973-1982年10年内教育支出增速高于前10年的增速，而衣服和鞋等支出增速低于前10年的增速</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4845c6298417af094e449b134c8f243\" tg-width=\"647\" tg-height=\"683\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 目前中国平均每3个家庭拥有一辆乘用车，相当于日本20世纪70年代初的水平</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9a537bbad06e10e8374b9cc83b121b11\" tg-width=\"668\" tg-height=\"773\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 随着中国人均GDP的上升，家庭乘用车保有量有望进一步提高</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/63194de14c5101f69a07fb98bbe4fd6c\" tg-width=\"641\" tg-height=\"772\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</i></p><p><b>制度变革：更加包容的上市规则为新经济公司上市提供便利</b></p><p>香港是全球最重要的IPO融资市场之一</p><p><b>横向对比世界各交易所，纵向对比历史情况，均能看出近年来香港市场IPO非常活跃。</b>无论从IPO融资额还是个数，都能反映出港交所日益吸引待上市公司的目光，港股市场成为全球最重要的金融市场之一。</p><p><b>► 近年来香港IPO融资总额稳居全球前四：</b>2020年至今港股IPO融资总额位列第四，是全球最具影响力的市场之一；2018年港交所上市制度改革使得香港市场更受青睐，改革后IPO融资总额显著提升，截止2020年9月1日主板和创业板融资额达2019年一半。</p><p><b>► IPO数逐年增长：</b>香港IPO上市公司年总数自2012年来逐年提升，2018年上市制度改革后达到峰值，并且在改革后主板上市数量占比也有显著提升，2020年至今主板IPO公司总数达到79家，占比92%。</p><p><i>图表: 香港IPO数量2018年上市制度改革后显著提升</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d8311536b631d87feae713c0cad6dc51\" tg-width=\"631\" tg-height=\"437\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部 （数据截至2020年9月1日）</i></p><p><i>图表: IPO融资额自2018年后也显著抬升</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1de84684604bbe166ddafc9734d5de4b\" tg-width=\"630\" tg-height=\"437\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部。（数据截至2020年9月1日）</i></p><p>2018年上市制度改革为“新经济”公司提供更多便利</p><p><b>香港市场发行采用注册制，限制更少，周期更短，效率更高，更有利于企业上市。</b>全球证券市场新股发行制度主要有三种：<b>审批制，核准制和注册制</b>。美国和香港市场均使用注册制。注册制下，发行人必须依法将与证券发行有关的一切信息和资料向监管机构申报，监管机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。注册制的香港市场较核准制的中国主板市场更市场化，高效的上市审批环节更利于具有融资需求的企业以最短时间获得社会资本。港交所主板与创业板上市条件不同，使得处于不同发展阶段的公司都可以寻求上市，提高上市制度灵活性，具体如下：</p><p><b>► 主板：三种财务准则测试可选，比A股主板更有灵活性。</b>拟主板上市的申请人须符合盈利（最近一年2000万港元，前两年累计3000万港元）测试，市值（40亿港元）/收入（5亿港元）测试，或者市值（20亿港元）/收入（5亿港元）/现金流（前三年度合计1亿港元）测试三者之一。这三个测试针对利润、市值、收益和现金流提出了不同的要求，有助于满足处于不同行业和不同发展阶段的公司进行申请。</p><p><b>► 创业板：要求低于主板，也低于A股创业板。</b>创业板上市条件中没有盈利或其他财务标准的要求，也就是说即使现在没有盈利，但只要专注于一项主营业务，具有增长潜力的公司也可以申请上市。</p><p><b>2018年港交所上市规则改革，更有利于“新经济”公司上市，进一步增加港股市场吸引力。</b>如前所述，“新经济”正在成为中国经济增长的主导动力，产业地位与日俱增，盈利增长和市场表现都有明显领先优势。但“新经济”产业对于融资也有其特殊的要求，例如部分创业公司有着不同的公司治理和股权结构（同股不同权架构），一些未能实现盈利的新兴产业公司具有庞大的融资需求以支撑其研发投入（如生物医药公司）。在此背景下，2018年联交所顺势对上市规改革，降低“新经济”产业的融资门槛，改善其融资渠道，相应改革主要内容如下：</p><p><b>► 主板上市规则改革：</b>将允许不同投票权架构的新兴及创新产业发行人上市；同时将允许尚未盈利或者未有收入的生物科技发行人上市。</p><p><b>► 设立新的第二上市渠道：</b>港交所建议修订现行有关海外公司的《上市规则》条文，设立新的第二上市渠道，吸引在纽约证券交易所或纳斯达克、又或在伦敦证券交易所主市场的“高级市场”分类上市的新兴及创新产业发行人来港。</p><p><b>► 创业板上市规则改革：</b>强化上市要求、提升转板门槛，使得创业板与主板的上市要求更为接近；将创业板定位为独立于主板之外为中小企服务的市场，而不再仅仅是转往主板的“踏脚石”。</p><p>改革后的香港市场“新经济”占比和活跃度明显提升</p><p><b>自2018年IPO制度改革后，香港市场“新经济”板块占比逐渐提升，2020年占比近60%，其换手率和成交额也相对更高。</b>我们统计了2000年来香港市场各板块每年IPO事件总数、募资总额、市值及交易换手率，发现“新经济”已经替代“老经济”成为香港市场重要的组成部分。</p><p><b>► 融资占比：“新经济”板块IPO募资总额占比2020年已达近80%。</b>香港市场融资规模近几年稳居全球前四，而在大量的融资事件中，新经济占比不断提升，2020年新经济融资规模占比已接近80%，而该数值在2015年前仅20%左右。</p><p><b>► 板块占比：当前“新经济”板块市值占比接近60%。</b>从板块现存情况来看，新经济板块总市值占港股市场市值比重自2018年起快速增长，当前达到近60%，2018年仅30%左右，且可选消费和信息技术板块占比尤为突出。</p><p><b>► 交易情况：“新经济”交易更为活跃。</b>除市值占比较大之外，以信息技术为主的“新经济”板块换手率位居第一，达137%，医疗保健板块日均成交额也位居第一，达到660万港币，显示出其成交较高的活跃度。</p><p><i>图表: “新经济”板块在港股市值占比在不断提升</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/519673582bb95b167306fe0eff957475\" tg-width=\"616\" tg-height=\"438\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2020年9月1日）</i></p><p><i>图表: “新经济”板块换手率和成交额位居前列</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f310593e69c19e3a8d1f4a46a66aa757\" tg-width=\"649\" tg-height=\"439\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><b>中概股回归：加速港股新经济生态布局、强化“桥头堡”地位</b></p><p>香港市场除了吸引到大量“新经济”板块企业IPO之外，也吸引到了很多海外中概股赴港二次上市。中概股的回归一方面逐渐使得香港市场形成新生态，“新经济”聚集地初具规模；另一方面也使得我国投资者具有更多值得投资的优质标的，形成好标的和高流动性的良性循环。</p><p>回归原因：更加包容的上市制度、更大的估值提升空间和复杂国际形势促使中概股回归</p><p><b>2018年港交所上市制度改革特别增设海外中资股赴港上市的新渠道。</b>该新规（将在下节详述）为香港市场开启了新篇章，吸引在纳斯达克交易所、纽约证券交易所和伦敦证券交易所上市的中资企业（尤其是“新经济”板块企业）的目光，制度改革为中概股回归中国市场开辟了通道。</p><p><b>中概股回归香港市场将受益于更好的流动性和更高的估值提升空间。</b>首先，香港目前已经成为全球最重要的资本市场之一，其融资规模常年位于全球前四的位置，中概股回归香港市场将受益于市场本身活跃度带来的流动性提升。其次，中国本地投资者更易了解中资公司的商业模式，更便于跟踪其业务动态以增加信息的透明度，因此在一定程度上回归香港市场将提高投资者对其的兴趣，更易获得投资者认可，估值也常常获得提升。</p><p><b>复杂国际形式使得中概股在海外市场存在风险，回港二次上市成为规避风险的选择。</b>政治层面，中美贸易摩擦增加了中概股在海外融资的不确定性，两国矛盾影响市场稳定；制度层面，两地监管差异和法律冲突使得中概股在美国股价受到压制，信息传递的低效和制度摩擦使得中概股在美国困难重重。回国二次上市成为解决上述危机的择优之选。</p><p>回归条件：2018港交所上市制度改革明确中概股二次上市要求，为其提供制度指引</p><p><b>中概股回归的要求和上市规则：</b>2018年4月24日，港交所公布的最新版《上市规则》，明确了中概股二次上市要求。二次上市需满足一定要求（已上市板块、已上市时间和市值规模）等，同时为符合条件且想要回中国市场融资的公司提供办法指引。具体为，</p><p><b>1)</b>必须已在合资格上市交易所（纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场）上市且于至少两个完整会计年度期间保持良好合规记录；</p><p><b>2)</b>上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元；</p><p>根据上述规则，我们梳理了在美国上市的259家中概股（截止2020年8月），剔除已在港股上市的公司，市值在400亿港元以上的公司有15家；符合市值100亿港元公司且近一年度收入10亿港币的公司有10家。因此，符合条件公司共24家，合计总市值约3.3万亿港元。</p><p>回归意义：融资、提升公司股票估值和流动性</p><p><b>中概股的回归，不仅为其自身股票增加流动性，规避海外不确定性风险，获得估值提升的空间，更为港股市场打造了丰富好标的和提升流动性的良性循环。具体而言：</b></p><p><b>► 对于二次上市的公司而言，回归提升股票流动性，获得更高估值。</b>如前所述，回到港股市场二次上市的公司往往能够获得估值的提升。此外港股市场参与者对中概股的经营模式更加了解，交易意愿也较强烈，有利于提升股票的流动性。</p><p><b>► “新经济”标的聚集，香港市场成为投资中国新经济的桥头堡，而更好的包容性将进一步引入资金，带来正向循环：</b>港股市场逐步汇聚中国新经济优质龙头公司，对来自全球包括大陆的投资者吸引力进一步增强。例如，阿里在港二次上市后，~14%股份已转换到香港交易，其在香港部分的成交规模已经相当于美国部分的15~20%。这些优质资产一方面通过纳入指数增加被动资金的流入，另一方面以其吸引力吸纳主动资金的投资，带来的流动性改善将进一步使得更多企业提高赴港上市的偏好。长此以往，港股市场将形成流动性和优质资产共同增加的良性循环。</p><p><i>图表: 阿里在港成交规模相当于美国部分15~20%</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e7e0716e0af913e884ca3a26f1d7a614\" tg-width=\"645\" tg-height=\"441\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 美国中概股分行业市净率历史区间</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/424a227ce6579bd0d010941d8fa66be4\" tg-width=\"660\" tg-height=\"441\"></p><p><i>资料来源：Factset，中金公司研究部</i></p><p><b>市场结构：港股已经不是原来的港股，新经济占比~60%</b></p><p><b>港股市场整体市值规模排名前列，但成交活跃度不高。</b>港交所是全球主要的金融中心之一，无论从上市股票市值、还是上市公司数目，港交所都在世界主要交易所中位于前列（截止2020年7月，市值规模5.2万亿美元，排名第4），但其日均成交额和年化换手率相对其他市场处于较低水平，表明其市场活跃度相对偏低。</p><p><b>中资股在港股中占据半壁江山。</b>截止2020年9月，港股上市公司共2529家，其中H股（注册地为中国内地，多为国企，A/H两地上市公司均为此类）公司共287家，红筹股（注册地为中国内地以外的地区，且多为中央或地方政府直接或间接控制的企业）公司178家，中资民营股（注册地为中国内地以外的地区，但主要在中国开产业务的民企）711家，香港本地股及外资股1353家。从市值占比来看，截至2020年9月4日，香港中资股（H股+红筹股+中资民营股）占到港股市值总额的53.4%，可见其在港股市场中的重要地位。</p><p><b>新经济板块在港股市场已初具规模。</b>根据Datastream统计的港股市场1973年以来行业市值占比，我们可以清晰的看到，港股市场在90年代之前，上市公司类别均较为单一，<b>主要以金融和周期为主</b>，如金融服务、房地产、银行、工业等相关板块。1997香港回归后，随着电信（如中国移动和中国联通）和能源行业国企（如石油煤炭）先后赴港上市，<b>电信和能源板块的市值占比快速抬升</b>。2010年之后，<b>科技类公司市值占比逐年增多</b>，特别是港交所2018年上市制度改革更是为新经济公司提供了更加便利的条件。伴随一批新经济公司赴港上市以及中概股公司回归港股，港股市场新经济板块已初见规模。</p><p><b>中资股中新经济板块占比56%，已经超过A股。</b>进一步到中资公司，虽然金融板块仍然占到17.1%，但目前新经济板块占比已达到59.9%，超过了A股市场48.3%的新经济占比。不过不同基准指数中，差异依然较为明显，当前恒生指数中新经济板块市值占比仅为28.4%，恒生国企指数中占比38.1%，MSCI中国指数新经济板块市值占比72.2%，与标普500相当。反观A股，A股沪深300和上证综指中新经济市值占比分别达到49.0%和36.7%，也要高于恒生和恒生国企指数。不过这一情形在9月7日纳入同股不同权和两地上市公司后会发生较大变化。</p><p><i>图表: 香港市场主要股份构成</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddb3da34d3a72a040d64e71499b21348\" tg-width=\"1026\" tg-height=\"542\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 港股是全球第四大交易所，但成交和换手率却明显落后…</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a20722a5fa76c7c16634ee0e8a68e2d1\" tg-width=\"647\" tg-height=\"394\"></p><p><i>资料来源：WFE，Wind，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><i>图表: …这一情形已在逐步发生变化，目前港股日均成交已经从前两年平均的860亿港币，上升到1000亿港币</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/517c6110b573bea6a2365ef61317cd99\" tg-width=\"640\" tg-height=\"391\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><i>图表: 港股市场中，目前中资股市值合计占比达53.4%</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3f832684fbe254f8c4556466aa0e126\" tg-width=\"473\" tg-height=\"441\"></p><p><i>资料来源：WFE，Wind，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><i>图表: 电信服务、能源、材料、信息技术中资股占比较高</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee6d082fe12cf1002e05b91a66adbd28\" tg-width=\"642\" tg-height=\"482\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><i>图表: 中资股中新经济板块市值规模已达59.9%</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9453ba716ac2d5a26188d86b59652731\" tg-width=\"650\" tg-height=\"442\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部（截止2020年9月7日）</i></p><p><i>图表: 但恒指和国企指数老经济占比依然较高</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e01635c8302402a6e9b685217a532cd9\" tg-width=\"649\" tg-height=\"441\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部（截止2020年9月7日）</i></p><p><i>图表: 港股市场以科技类板块为代表的新经济在逐年崛起</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ae52ba09529c4bcfe96eb8da55fa4ca4\" tg-width=\"1009\" tg-height=\"640\"></p><p><i>资料来源：Datastream，中金公司研究部</i></p><p><b>旗舰指数：更多资金流入和追踪的正向循环</b></p><p>恒生与国企指数：“新经济”比重大幅增加，提升港股长期吸引力</p><p><b>过去恒生和国企指数周期等“老经济”板块占比过高，拖累指数表现，调整后的恒生指数“新经济”比重大幅增加，提升港股长期吸引力。</b>恒生指数公司8月14日公布了其定期指数的调整结果，涵盖主要的旗舰指数如恒生和国企指数、及作为港股通投资范围基础的恒生综合指数。此次调整将会明显增加指数中新经济板块的占比，使得指数构成更为均衡、进而提升对投资者的吸引力。调整于9月7日正式实施，具体如下：</p><p><b>► 成分股和权重调整，增加新经济纳入：</b>1）恒生指数：此次纳入阿里巴巴、小米和药明生物，纳入权重分别为5%、2.6%和1.8%；同时剔除中国神华、中国旺旺和信和置业；2）国企指数：此次纳入阿里巴巴、美团、小米，权重分别为5%、5%和3.7%，同时剔除国药控股、中信证券和比亚迪股份。</p><p><b>►&nbsp; 新经济占比提升、提升港股市场中长期吸引力：</b>此次调整使得新经济板块占比大幅提升。具体看，1）恒生指数：金融板块权重将从调整前的48.6%降至38.2%，房地产从10.4%降至7.9%；而信息技术将从1.4%跳升至5.3%，可选消费从5.2%升至11.6%。2）国企指数：金融板块从40.4%降至35.9%，房地产从8.1%降至7.3%；可选消费从6.3%大幅升至14.3%。</p><p><b>恒生指数的调整将带动被动投资资金流向“新经济”板块，更为均衡的指数编制方式也将改善指数自身表现，提高香港市场对投资者的吸引力，形成资金流入的正向循环。</b></p><p><i>图表: 恒生指数本次调整前后指数行业结构对比</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/25835df7214dac7b3da2aa8c076179c3\" tg-width=\"646\" tg-height=\"392\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（数据截至2020年9月7日）</i></p><p><i>图表: 恒生国企指数本次调整前后指数行业结构对比</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ca18e329e18fabe7538159533f99abc\" tg-width=\"646\" tg-height=\"393\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（数据截至2020年9月7日）</i></p><p>恒生科技指数：港股“新经济”的标杆</p><p><b>恒生科技指数的推出为香港市场提供了“新经济”投资风向标，同时引导被动基金流入，进一步强化和巩固香港市场作为全球金融中心和投资中国“桥头堡”的地位。</b>7月27日恒生指数公司发布恒生科技指数，该指数编制范围为港股市场市值最大的前30家科技公司，选股范围包括云端、数码、电子贸易、金融科技和网络等板块，同时将公司研发能力和收入增长纳入指数调整的考虑条件。恒生科技指数的推出使港股市场具有了科技板块的代表性标的，优质科技公司组成的指数吸引被动基金流入，形成“优质标的——资金流入”的正向循环。</p><p><b>恒生科技指数标的主要分布在信息技术和可选消费，两者占比总和超过99%，多数标的质优且稀缺。</b>从个股层面看，该指数科技行业“翘楚”标的荟萃，阿里巴巴、腾讯等公司均在名列，多数公司具有不可替代性和稀缺性，资本对于这些标的的追逐将成为未来港股市场的一股重要力量。</p><p><b>跟随指数的ETF将带来新的被动资金流入。</b>我们根据ETF规模和其跟踪的指数市值规模测算了未来将会跟踪恒生科技指数ETF规模。类比恒生指数，其ETF总规模占恒生指数总市值比重为0.89%，当前恒生科技指数市值总规模为14.95万亿港币，假设该比例相同，在忽略指数市值增长的前提下，我们预计ETF规模将达到1300亿港币左右。被动资金的流入将进一步增加港股市场流动性，为市场注入新的活力。</p><p><i>图表: 恒生科技指数编制方法</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c4de9f9e4857d39dd44a1ae84699d37\" tg-width=\"655\" tg-height=\"481\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 可选消费和信息技术占据绝大份额</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8e32e32f4f7c9e21a5d53a2ec74c3ca7\" tg-width=\"552\" tg-height=\"478\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><b>变局二：资产配置拐点下，资金南下助力港股生态改变</b></p><p><b>投资者结构：香港仍以机构与海外为主，但内地投资者占比不断提升</b></p><p>机构主导、外资占比高位仍旧是香港市场的特色</p><p><b>机构是香港市场最重要的投资主体之一，海外资金占据香港市场极大份额。</b>香港市场以机构投资者主导，根据港交所《现货市场交易研究调查》显示，2018年海内外机构交易额占据香港市场的55%，个人交易额占比仅16%。而2018年A股个人交易额占比高达52%，散户成为市场主导。除了机构交易额占比高于A股，外资主导也是香港市场的一大特色，2011年起香港外资占比已经超过本地投资占比，且差距逐年拉大，A股市场外资占比同样在不断提升，但对比港股，其规模仍旧较低，仅占7%。</p><p><i>图表: A股海外交易额占比较低</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6608d07603a730eb4ee6ce1d52ea8f87\" tg-width=\"428\" tg-height=\"436\"></p><p><i>资料来源：上市公司数据，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，Wind，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 港股市场由机构主导，外资占比处于高位</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1440f305206d534f20333717a3f150cd\" tg-width=\"568\" tg-height=\"437\"></p><p><i>资料来源：香港联交所，中金公司研究部</i></p><p>近年来中国交易额占比不断增多成为港股投资者结构新变化</p><p><b>香港市场海外交易额占比与本地交易额占比差距逐渐拉大，而海外交易额里的中国资金成为越来越重要的力量。</b>根据各年度港交所《现货市场交易研究调查》数据，我们发现伴随着资本开放程度加深，越来越多的优质标的“落户”香港交易所，外资在香港市场已经占据主导地位，而外资中的中国资本流入成为香港市场流动性中不可或缺的重要力量。具体而言，</p><p><b>► 外资占比逐渐走高。</b>外资一直是香港市场的重要组成部分，而自2011年来外资占比首次与本地持平后，海外与本地交易额占比的差距逐渐拉大，香港市场的这一特征进一步体现了其投资者结构的多样性和丰富度。</p><p><b>► 中国资本规模逐渐彰显。</b>在逐渐走高的海外交易额占比中，中国力量逐渐彰显，2000年起中国交易额占比逐渐提升，至2018年中国资金成交额占海外资本比重已经达到28%，在香港市场有着举足轻重的作用。<b>值得注意的是，随着2014年末港股通的开通，中国资金占比增幅加速，体现着南下资金对于港股市场的重要意义。</b></p><p><i>图表: 港股市场海外和本地交易额占比差距逐渐拉大（左图），海外交易额中国占比提升（右图）</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9a08bb033634924bf54604f40fc27ea5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"348\"></p><p><i>资料来源：香港联交所，中金公司研究部</i></p><p><b>南下资金动向：占比和交易不断壮大；更多偏好新经济，对海外资金或有领先性</b></p><p><b>港股通开通以来，南下资金不断壮大，截至目前南下累计流入已经达到1.3万亿人民币。</b>2014年及2016年沪港通、深港通陆续开通，南下资金的净流入规模也逐年攀升，6年内累计净买入攀升至1.3万亿人民币。2018年出现小幅净卖出，但不改其持续增长的趋势。港交所制度改革后中概股回归的利好力量扭转南下资金流出势头，仅2019年南下资金净流入规模就高达2164.4亿人民币，而2020年年初至今更是历史新高，累计流入3498.6万亿人民币，已经超过2017年和2019年全年的规模。<b>截止目前，沪港通南下累计流入规模已经达1.3万亿人民币，高于同期北向资金1.1万亿人民币的净流入规模。</b></p><p><b>南下资金已经成为港股市场不可忽视的重要力量。</b>外资主导是港股市场一大特点，而外资中美国和中国的资金规模占据绝大份额，近年来南下资金的不断流入使得中国力量在港股市场日渐占据主导地位。</p><p><b>► 从成交额看，南下资金成交额现已占据香港市场的18%。</b>港股市场流动性较差是其一直以来存在的问题，而南下资金活跃了港股市场，为其注入了新的活力。南下资金成交额在港股市场的占比逐年抬升，2020年至今总成交额占港股市场总量的18%，而该数据2016年仅有5.5%。</p><p><b>► 从持股市值看，南下资金持中资股市值占流通市值比已超过10%。</b>2020年南下资金持股总市值占港股市场总市值达到3.79%，而美国疫情爆发前曾一度高达3.9%。同时，南下资金持中资股市值占其港股流通市值比例自2019年5月以来持续攀升，目前已达10.1%，占港股总市值同样攀升至6.0%。</p><p><b>自港股通开通以来，南向资金在持股偏好、资金流向以及相对表现上有如下特点：</b></p><p><b>► 从资金流向来看，南下资金较海外资金有一定的领先性。</b>2018年起海外主动性基金流出港股市场（当前净流出约3218亿人民币），2019年海外ETF流入规模也逐渐放缓，而相比之下，南下资金在2019年加速流入港股市场，仅2019年就高达2164.4万亿人民币。</p><p><b>► 相比海外资金，南下资金更偏好新经济。</b>通过计算港股通标的中近年来南向资金增持最多的个股前20，我们发现南下资金在对老经济板块的增持上逐年减少，如金融板块的增持规模从2018年的75.5%降至2020年年初至今的29.1%；相比之下，对新经济板块的增持却在逐年抬升，如信息技术和可选消费板块分别从2018年的0.0%和3.5%大幅抬升至2020年年初至今的34.5%和17.7%。</p><p><b>► 港股通南向资金持股前100支个股相对其余港股跑赢177.3%。</b>我们选取了港股通标的中南向资金持股占比前100支港股组合成等权重指数，同时将除南下持股前100支港股的全部港股组合成等权重指数，以2015年年末定基，我们发现2015年年末至今南下持股占比前100上涨262.1%，除这前100支的其他港股仅上涨84.8%。</p><p><i>图表: 沪港通南下累计流入规模已经达1.3万人民币，高于同期北向资金1.1万亿人民币</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8641bdce14964c0aaf11635988052214\" tg-width=\"661\" tg-height=\"418\"></p><p><i>资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 南下资金所持中资股市值占其港股市值比已达到6%，占其港股流通市值比达到10%左右</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c0975e3905e0471b3003c6f3ff13a87a\" tg-width=\"637\" tg-height=\"408\"></p><p><i>资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 南下资金2019年以来持续流入…</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea0cbf4ce4086d041696ed94a788c455\" tg-width=\"643\" tg-height=\"407\"></p><p><i>资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: …年初至今南下资金流入规模创出新高</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/87a367d18b905650cfac0e46a3a6d9ca\" tg-width=\"665\" tg-height=\"416\"></p><p><i>资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 港股通成交额占港股成交额比例逐年提升…</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eed6658906d607ac74ff1fedb6b9a526\" tg-width=\"655\" tg-height=\"440\"></p><p><i>资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: …2020年日度平均南向成交占比已达18.0%</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/feeaee8beaefed0e258928f9adea609e\" tg-width=\"667\" tg-height=\"439\"></p><p><i>资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 南下资金持股规模近年来持续攀升…</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/195b8162c2997487146ffc46c7769677\" tg-width=\"654\" tg-height=\"438\"></p><p><i>资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: …其中消费板块近年增持最为明显</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b1766cb5a57dd428577bc8cabf979176\" tg-width=\"654\" tg-height=\"439\"></p><p><i>资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 港股通南下资金持股占比前100支个股相对其余港股2015年年末至今跑赢177.3%</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ac313c5c22980789f7e8502d9836b1b\" tg-width=\"1025\" tg-height=\"641\"></p><p><i>资料来源：Wind，Factset，中金公司研究部</i></p><p><b>资产配置拐点：港股将成为大陆居民资产配置的重要类别</b></p><p>居民资产配置拐点已经到来：经济发展水平提高、无风险利率下行和资本市场改革开放不断进行</p><p><b>对比其他发达国家经验和我国自身资本市场发展历程可以看出，中国正在迎来居民配置权益资产的拐点：</b>经济发展水平的提高提升居民风险承担能力；无风险利率下行降低存款和债券的吸引力，资金将转入权益资产；中国资本市场改革深化，产品种类不断丰富，进一步降低居民投资风险资产的门槛。上述三点具体阐述如下：</p><p><b>► 随着我国经济发展水平不断提高，居民资产将更多配置于风险资产：</b>横向比较发达国家情况，人均GDP较高的国家其居民配置不动产的比例往往较低，但配置风险资产的比例往往较高。随着我国经济发展水平不断提高，居民风险承担能力将不断增强，会有更多资金配置于风险资产。</p><p><b>► 无风险利率下行会促进居民在金融资产配置上承担更多的风险：</b>低利率意味着居民把钱存入银行或者购买债券获取票息的回报非常低，为了寻找收益，居民只能提升具有较高预期回报的资产的配置比例，而在风险定价原理下，这也意味着承担了更多的风险，风险偏好被动提升。因此，随着我国无风险利率的不断下行，将有更多资本主动转移到权益资产。</p><p><b>► 资本市场发展初具规模，改革开放在继续加速，有利于居民配置风险资产。</b>资本市场发展已经初步规模，多层次资本市场改革与开放继续推进，金融资产产品种类日渐丰富，优质标的数量不断增加，居民进行金融资产配置的条件已经基本具备。</p><p>海外资产配置有望受到更多青睐</p><p><b>制度开放和理念转变：居民“本土偏好”情况缓解，境外资产投资持续增加。</b>过去我国居民在资产配置上有较为明显的“本土偏好”特征。近年来，随着中国居民财富的累积，工作、生活和投资范围的扩大，以及政策支持对外开放的力度也在加大，中国居民的视野也逐步扩展到海外。</p><p><b>渠道通畅和产品丰富：内地投资港股市场渠道逐步打通，港股通产品不断丰富。</b>沪港通进一步打通中国居民配置香港市场的渠道，包含香港市场新发基金的数量和份额总量显著上升。除机构投资额参与香港市场投资外，居民逐渐通过投资基金的方式投资于香港市场，逐渐成为香港市场的另一股力量。</p><p><i>图表: 人均GDP和股票资产占比</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2c9e1b2f1bfbe164e789f2994485a13\" tg-width=\"684\" tg-height=\"481\"></p><p><i>资料来源：Haver Analytics，Wind，《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 人均GDP与股票资产占比正相关</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f224f3064e477c5370f2faea6caeda19\" tg-width=\"647\" tg-height=\"480\"></p><p><i>资料来源：Haver Analytics，Wind，《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中金公司研究部</i></p><p>港股也将受益于大陆居民资产配置的拐点，成为大陆居民资产配置的重要类别</p><p>基金是居民参与海外资产投资的重要途径。随着港股市场新经济公司吸引力不断壮大，我们预计，未来会有更多的新发港股主题基金，同时那些能够投资港股的普通股权或混合基金未来也可能有更大的港股资产配置比重。</p><p><b>为测算各类基金中港股投资所占比例，我们参考2017年证监会对基金命名新规要求做以下假设：</b>新规前发行基金占比设置为50%（证监会要求0~95%），新规后发行基金占比设置为80%（证监会要求不低于80%）。根据上述假设， 我们将当前市场中参与或未来将可能参与港股投资的中国公募基金分为两类：港股主题基金和其他具有港股投资者资格的基金。其中前者包括QDII投资范围为香港市场的基金和港股通基金等名称包含“港股”类字样的基金，后者包括具有港股投资资格但非主要投资香港市场的权益类或混合类基金，下文将分别简称“港股主题基金”和“可投资港股基金”。</p><p><b>► 港股主题基金：QDII和港股通基金占整体权益、混合及QDII公募的2.68%。</b>截至2020年8月，共发行176只港股主题公募基金，现存基金总规模达到1.4万亿人民币，2020年新发行港股主题基金14只，估计投资于港股规模达到69.3亿元人民币。从新发基金数量看，严格的港股主题基金命名新规对基金发行造成一定影响，但总体仍有上升趋势。截止目前，包括QDII和沪港通渠道可以投资港股的基金总资产规模1310亿元人民币。占到全部权益、混合及QDII类公募基金的2.68%，我们认为，未来仍有很大的提升空间。</p><p><b>► 可投资港股基金：发行规模持续增长，或将带来更大增量空间。</b>如果考虑到名称上虽然没有港股、但投资范围中可以配置港股的资金，那未来的投资规模将会更大。2020年新发规模就达到了0.97万亿份，发行数量达到559只。这部分基金虽不是港股主题基金，但有投资港股资格，部分基金已有港股持仓（但比例要求不超过50%）。我们认为，随着港股优质标的吸引力逐渐增加，预计未来配置港股的意愿将会进一步增强。</p><p><i>图表: 各年度新发港股通基金统计</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cea413f7692f9804af3b52c2147d3c2c\" tg-width=\"646\" tg-height=\"438\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 各年度新发具有港股投资资格基金统计</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ccb85e3473edc9c375b685cdc42b125\" tg-width=\"643\" tg-height=\"437\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 2020年中国新发港股主题公募基金</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ea92f99482614d72fb49d33a2353043\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"426\"></p><p><i>资料来源：Wind，Factset，中金公司研究部</i></p><p><b>规模测算：未来3-5年平均每年流入港股的大陆资金可能达到2000~4000亿港币</b></p><p><b>从整体南下资金的口径，我们根据港交所交易结构和中美海外资产投资对比两种方式测算未来几年南下资金流入规模，平均每年能够给香港市场带来2000~4000亿港币的增量。</b></p><p><b>► 从海外组合资产配置占GDP比例与人均GDP的关系来看：</b>根据世界银行统计的数据，2019年中国海外投资资产规模达2.1万亿美元，占GDP的比例约14.6%，其中权益类资产规模占比达85%。美国海外资产占GDP比重1996年就已经达到了20%，2019年更是高达41%。我们假设未来4年（到2023年）中国海外投资资产规模占GDP比重提升至15%左右，假设权益类资产规模占比海外资产不变，而权益资产中有30%流入香港市场，则到2023年中国流入香港的投资总规模将达到10000~14000亿港币，约合每年2500~4000亿港币。</p><p><b>► 从内地投资者占港股市值/成交量的比例来看：</b>根据前文我们对香港市场投资者结构的分析，2018年海外投资者成交额占比达41%，其中中国投资者成交额占比28.32%，美国占比23.23%，中国和美国占香港市场成交额比重分别为11.7%和9.6%。我们根据港股通和QDII等数据测算了当前中国所持市值占港股市场总市值的比重，并假设当前投资者结构较2018年持平，则预计中国投资者在港股市场换手率达到300%左右。我们假设美国投资者在港股市场换手率和在美国当地纽交所换手率相同，为191%，并且假设该数值保持稳定，则可反推当前美国投资者所持市值占港股市场5%。结合上文所述，中国投资者占比持续提升且增速显著，我们认为，假设到2023年中国投资者持股市值提升到6%左右，同时考虑成交额占比的进一步提升，则将带来9000~11000亿港币左右的增量，平均每年2300~3000亿港币左右。</p><p><b>四大趋势：“双循环”格局下的香港市场，关注四大趋势</b></p><p>港股市场正在经历“大变局”以及中国提出“双循环”格局之下，香港作为中国的国际金融中心之一，地位可能会更加突出。我们认为，以下几大趋势值得关注：</p><p><b>趋势一：香港逐步成全球离岸人民币资产理财中心</b></p><p>中概股回归和更多优质中国公司赴港上市将加强其作为离岸中国资产和人民币理财中心地位。目前，香港人民币存款余额为6583亿人民币，占总体存款的4.6%，这一水平较2014年10%的高点依然低很多。</p><p><i>图表: 香港人民币存款余额为6583亿人民币，占总体存款的4.6%</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/39e677c4d6058eb0121f761d324de223\" tg-width=\"902\" tg-height=\"555\"></p><p><i>资料来源：Wind，HKEX，中金公司研究部</i></p><p><b>趋势二：香港成为中国新经济公司国际融资及投资的桥头堡。</b></p><p>在外部环境和港股市场自身上市条件和头部公司带头和示范效应下，我们预计未来有更多公司特别是新经济公司赴港上市。实际上，香港市场过去多年一直是全球排名靠前的IPO融资市场。2018年修改上市规则后，新经济公司上市逐年增多，已经占到整体融资规模的79%。</p><p>此外，港交所总裁李小加近期在2020年生物科技峰会上表示，在未来5年至10年，香港可能成为全球最大的生物科技公司集资中心，目前香港已成为亚洲最大、全球第二大生物科技集资中心[1]。2018年修改上市规则后，截止目前已有18家未有收入的生物科技公司上市，集资达446亿港元，占总募资额约7.3%[2]。但是，相比纳斯达克，目前港交所每年的生物科技融资仍有差距，仅相当于其1/3左右；市值占比上，生物科技板块在香港市场上占比6.25%，而纳斯达克市场生物科技公司占比9.72%，因此从融资规模和市值占比上都有较大提升空间。</p><p>随着近两年新经济公司上市不断增多，如果以市值占比计算，目前“新经济”行业（可选与必需消费、科技、医疗保健、通讯服务等）在香港市场的占比54.0%，而在2008年之前占比还不到30%，金融周期等老经济板块占比则高达71.8%。相比之下，美国市场中新经济公司占比高达72.0%，纳斯达克中更是高达91.4%。</p><p><i>图表: 香港市场过去多年一直是全球排名靠前的IPO融资市场</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3c026cdf2c0d09e7c14ebb725cc8d196\" tg-width=\"648\" tg-height=\"410\"></p><p><i>资料来源：HKEX，Wind，FactSet，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><i>图表: 2018年修改上市规则后，新经济公司上市逐年增多，2020年以来，已占到整体融资规模的79%</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9c35b9fc62d91aa19fb098e8b1a40217\" tg-width=\"635\" tg-height=\"392\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><i>图表: 相比纳斯达克，目前港交所每年的生物科技融资仍有差距，仅相当于其1/3左右</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ee678700cb6e4a199c5383db787b1e1\" tg-width=\"642\" tg-height=\"403\"></p><p><i>资料来源：HKEX，Wind，FactSet，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><i>图表: 生物科技板块在香港市场上占比6.25%，纳斯达克市场占比9.72%，因此也有较大提升空间</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/41779346846e8e85cf0914d5dd9c23d0\" tg-width=\"644\" tg-height=\"405\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><i>图表: 2018年修改上市规则后，已有18间未有收入的生物科技公司上市</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f750fe6e91b0dc4911fcaeeedd26ebfc\" tg-width=\"650\" tg-height=\"439\"></p><p><i>资料来源：HKEX，Wind，FactSet，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><i>图表: 相比之下，MSCI美国中新经济公司占比高达72.0%，纳斯达克中更是高达91.4%</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c26e5107e73d69a93ab96145c30f69c\" tg-width=\"644\" tg-height=\"443\"></p><p><i>资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><b>趋势三：港股也将受益于大陆居民资产配置的拐点，成为大陆居民资产配置的重要类别。</b></p><p><b>从现存规模来看，我国公募基金当前持股比例仅4%，未来仍有提升空间。</b>截至二季度中报，国内权益、混合及QDII公募基金所持有的港股资产占比仅为4%。而截止目前，据我们估算（方法见上文），国内权益、混合及QDII基金所持港股资产规模总资产规模1310亿元人民币。从持股市值看，当前QDII和港股通持股市值总量占比香港市场比重达到3.85%，我们认为，未来大陆资金持有港股资产比例将继续大幅提升。</p><p><b>从新发增量来看，我国近年发行可投资港股基金增速显著。</b>今年以来，截止8月底，国内新发行可投资港股的公募基金已经达559只新基金，合计募资规模超过9700亿人民币，这其中直接涉及港股的基金有14只，规模达到80亿人民币；而如果考虑到名称上虽然没有港股、但投资范围中可以配置港股的资金那规模更大。我们认为未来仍有很大的提升空间。</p><p><b>除此之外，一些ETF产品和投资于新经济的主题型基金也可能会不断增多。</b>例如近期恒生指数公司推出的涵盖30只新经济龙头公司个股的恒生科技指数，相比传统宽基市场指数更加偏向于新经济，在表现上也明显跑赢，因此我们认为，其有望吸引更多投资者和资金的关注。</p><p><i>图表: 各年度新发具有港股投资资格基金统计</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/969f1b48f1f5102c6db674b4632d84ec\" tg-width=\"651\" tg-height=\"442\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: 港股基金规模 vs. 整体公募基金规模</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e69eee908a2fb70144c137da63258747\" tg-width=\"570\" tg-height=\"442\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）</i></p><p><b>趋势四：重申未来3-5年平均每年流入港股大陆资金可能达到2000~4000亿港币的判断</b></p><p>目前国内直接投资港股基金的规模仅近占全部股票和混合型基金规模的2.68%，而南下资金持股占港股市值比例仍不到4%。我们认为，相关交易所、资产管理人及龙头券商将从港股的大变化中受益。</p><p>在此背景下，除少数“核心”公司外，随着南下资金增多和投资者结构趋同，我们认为，机构热衷持股的龙头公司估值差异有望逐步缩小。</p><p>长期以来，港股市场与A股市场存在着较大的价差，2014年沪港通开通之后，不仅没有有效收敛，反而在近期达到~68%的金融危机以来历史高位。究其原因，主要可以归结为几方面：一是投资者结构即资金来源的不同。不同投资者对于同一家公司同一个事件表达完全不同的看法；二是缺乏有效的套利机制。由于两地股份无法直接可兑换，因此无法通过套利首段抹平价差；三是市场制度差异。交易机制（如卖空）和融资机制（比如较为宽松的再融资门槛）也会导致一定程度上的价格差异。不过，随着南下资金的不断壮大，我们认为这一情形有望逐渐缓解，特别是在一些大盘股上，当然是一个长期过程。</p><p><i>图表: AH溢价当前处于历史高位</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d5ffa6f7919c12f31e28d187a047196c\" tg-width=\"616\" tg-height=\"440\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部</i></p><p><i>图表: &nbsp; 大盘股的溢价程度明显低于小盘股</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f632400af2824136be3ff07e548f02f9\" tg-width=\"634\" tg-height=\"442\"></p><p><i>资料来源：Wind，中金公司研究部</i></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/c1cb237e736a4e03c939622e7b71e8e7","relate_stocks":{"HSCCI":"红筹指数","HSI":"恒生指数","HSCEI":"国企指数"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1165824983","content_text":"上市规则改革及大陆资金南下逐步使得港股市场生态发生根本变化。在多方面因素综合作用下，港股市场正在经历一场“大变局”，港股市场生态也在逐步发生根本变化。1）更加包容的上市规则正在改变港股市场结构；2）变化的市场结构正在增强港股在全球吸引力，港股逐步成为投资中国新经济的桥头堡；3）大陆资金南下助力港股生态改变；4）港股流动性状况正在逐步改善；5）A股与港股定价体系更加一体化；6）香港国际金融中心地位可能得到加强。中国提出“双循环”发展新格局，香港作为中国的国际金融中心之一，地位可能会更加突出，以下几大趋势值得关注：1）香港逐步成全球离岸人民币资产理财中心；2）香港成为中国新经济公司国际融资及投资的桥头堡；3）港股也将受益于大陆居民资产更多配往金融资产的趋势，有望成为大陆居民资产配置的重要类别；4）重申未来3-5年平均每年流入港股的大陆资金可能达到2000~4000亿港币的判断。摘要上市规则改革及大陆资金南下逐步使得港股市场生态发生根本变化在多方面因素综合作用下，港股市场正在经历一场“大变局”，港股市场生态也在逐步发生根本变化。（1） 更加包容的上市规则正在改变港股市场结构。2018年修改上市规则后，新经济公司上市逐年增多，2020年占到整体融资规模的79%。目前新经济板块在香港中资股中占比近60%，已高于A股。（2） 变化的市场结构正在增强港股在全球吸引力，港股逐步成为投资中国新经济的桥头堡。港股市场逐步汇聚中国新经济优质龙头公司，对来自全球包括大陆的投资者吸引力进一步增强。阿里在港二次上市后，~14%股份已转换到香港交易，其在香港部分的成交规模已经相当于美国部分的16%。（3） 大陆资金南下助力港股生态改变。南下资金累计流入达1.3万亿人民币，目前平均成交占比18%、持股占比3.79%，成为港股市场不可忽视的力量。南下资金更偏好新经济且可能领先海外资金。（4） 港股流动性状况正在逐步改善。成交不断活跃，特别是2018年后再上台阶，日均成交额从此前800亿港币左右上升到1000亿港币以上，近期稳定在1400亿港币左右。（5） A股与港股定价体系更加一体化。除少数“核心”公司外，随着南下资金增多和两地投资者结构趋同，机构热衷持股的优质龙头公司在A股和港股估值差异正在逐步缩小。（6） 香港国际金融中心地位可能得到加强。港股市场的这些变化得益于香港市场自身的制度改革和大陆持续对外开放。近年港股上市规则修改变得更为包容；沪深港通陆续开通为港股市场提供了资金支持，近期恒生系列指数编制变得更具包容性、恒生科技指数启动，等等都助力这些改变。我们认为，未来中国继续推进结构转型、新经济仍将快速成长；“双循环”格局下，中国大陆进一步推动金融与资本市场开放；香港将继续受益于大陆新经济的发展及金融与资本市场开放，国际金融中心的地位将得到进一步巩固。“双循环”格局下的香港市场，关注四大趋势中国提出“双循环”发展新格局，香港作为中国的国际金融中心之一，地位可能会更加突出。以下几大趋势值得关注：1）香港逐步成全球离岸人民币资产理财中心。中概股回归和更多优质中国公司赴港上市将加强其作为离岸中国资产和人民币理财中心地位。2）香港成为中国新经济公司国际融资及投资的桥头堡。随着中国新经济的进一步成长，我们预计未来有更多公司特别是新经济公司赴港上市。目前港交所每年生物科技融资仅相当于纳斯达克的1/3，仍有较大提升空间。3）港股也将受益于大陆居民资产更多配往金融资产的趋势，有望成为大陆居民资产配置的重要类别。截至二季度中报，国内权益、混合及QDII公募基金持有港股资产占比仅为4%，我们认为未来大陆资金持有港股资产比例仍将继续提升。4）重申未来3-5年平均每年流入港股的大陆资金可能达到2000~4000亿港币的判断。目前国内直接投资港股基金的规模仅近占股票、混合和QDII基金规模的2.68%，而南下资金持股占港股市值比例仍不到4%。相关交易所、资产管理人及龙头券商将从港股的大变化中受益。正文执行摘要：港股大变局在多方面因素综合作用下，港股市场正在经历 “大变局”，港股市场生态也在逐步发生根本变化。一方面，越来越多的新经济公司或美国上市的中概股公司选择赴港上市或二次上次，使得香港形成了新经济的“聚集地”并已初具规模。这一趋势叠加关键指数如恒生科技的创设和恒生指数与国企指数的调整，正在深刻地改变整个港股原有更多偏向老经济和周期的传统面貌。另一方面，在国内居民资产配置大拐点的背景下，更多南下资金的持续流入使得内地投资者正在成为港股市场的一股不可忽视的力量，我们认为这将对港股市场的定价、成交活跃度、交易行为和偏好等都带来长期的变化。具体而言，1) 更加包容的上市规则正在改变港股市场结构。2018年修改上市规则后，新经济公司上市逐年增多，2020年已占到整体融资规模的79%。目前新经济板块在香港中资股中占比接近60%，已经高于A股。2) 变化的市场结构正在增强港股在全球吸引力，港股逐步成为投资中国新经济的桥头堡。港股市场逐步汇聚中国新经济优质龙头公司，对来自全球包括大陆的投资者吸引力进一步增强。阿里在港二次上市后，~14%股份已转换到香港交易，其在香港部分的成交规模已经相当于美国部分的16左右%。3) 大陆资金南下助力港股生态改变。南下资金累计流入已达1.3万亿人民币，目前平均成交占比18%、持股占比3.79%，成为港股市场不可忽视的力量。南下资金更偏好新经济且可能领先海外资金。4) 港股流动性状况正在发生根本改变。成交不断活跃，特别是2018年后再上台阶，日均成交额从800亿港币左右上升到1000亿港币以上，近期稳定在1400亿港币左右。5) A股与港股定价体系更加一体化。除少数“核心”公司外，随着南下资金增多和投资者结构趋同，我们认为机构热衷持股的龙头公司估值差异有望逐步缩小。6) 香港国际金融中心地位可能得到加强。我们认为，新经济公司不断增多有望吸引更多国际资金流入并驻留，强化香港的国际金融中心地位港股市场今年出现的这些变化并非偶然，这与国内外宏观和政策的大背景息息相关，例如香港市场近年修改上市规则变得更具包容性；中美在多领域摩擦的不断升级以及美国《外国公司问责法》可能导致在美中概股上市地位的不确定性都成为中概股回归的加速剂，而全球宽裕流动性环境也给新经济公司二级市场表现和一级市场融资提供了更为便利的条件和窗口。但是，港股市场出现这些变化也并非昙花一现。追本溯源，真正促成这些长期结构性变化的源头是过去多年港股市场制度变革的厚积薄发。港交所在2018年的上市规则修改就在努力为新经济公司提供一个更好的上市环境（如允许未盈利甚至无收入的生物科技公司、以及同股不同权赴港上市），否则的话即便有外部催化剂也无法给新经济公司上市和回归提供一个合适的土壤；而2014年底沪港通和随后深港通开通更是源源不断的为港股市场提供了“活水”。港股市场正在经历“大变局”以及中国提出“双循环”格局之下，香港作为中国的国际金融中心之一，地位可能会更加突出。我们认为，以下几大趋势值得关注：1）香港逐步成全球离岸人民币资产理财中心。中概股回归和更多优质中国公司赴港上市将加强其作为离岸中国资产和人民币理财中心地位。2）香港成为中国新经济公司国际融资及投资的桥头堡。在外部环境、港股自身上市条件和头部公司带头和示范效应下，我们预计未来有更多公司特别是新经济公司赴港上市。港交所总裁李小加近期表示，未来5~10年香港可成为全球最大的生物科技公司集资中心。目前港交所每年生物科技融资仅相当于纳斯达克的1/3，仍有较大提升空间。3）港股也将受益于大陆居民资产配置的拐点，成为大陆居民资产配置的重要类别。截至二季度中报，国内权益、混合及QDII公募基金持有的港股资产占比仅为4%，因此未来大陆资金持有港股资产比例将继续大幅提升。4）重申未来3-5年平均每年流入港股的大陆资金可能达到2000~4000亿港币的判断。目前国内直接投资港股基金规模仅占全部股票和混合型基金规模的2.68%，南下资金持股占港股市值比例不到4%。我们认为相关交易所、资产管理人及龙头券商将从港股的大变化中受益。图表: 2018年修改上市规则后，新经济公司上市逐年增多，2020年以来，已占到整体融资规模的79%资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部图表: 目前新经济板块在香港中资股中占比接近60%，已经高于A股资料来源：Bloomberg，Wind，Datastream，中金公司研究部图表: 港股成交不断活跃，特别是2018年后再上台阶，日均成交额从80亿港币左右上升到1000亿港币资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部图表: 南下资金累计流入1.3万亿人民币，持股比例接近3.79%资料来源：Bloomberg，Wind，Datastream，中金公司研究部图表: 过去几年，恒生科技指数表现明显好于其他主要港股指数资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部图表: AH溢价当前处于历史高位资料来源：Bloomberg，Wind，Datastream，中金公司研究部变局一：港股逐步成为投资中国新经济的桥头堡经济结构：新经济是当下中国经济转型和发展的主要方向中国的“新、老”转换逐渐清晰。“增速下降”与“结构转型”是中国经济近年来的两个特征。近几年中国经济增速持续下台阶，但以服务业和消费为代表的第三产业在经济中的比重已经超过50%。在过去几年的经济转型过程中，新经济产业不断壮大，在整体经济中起到越来越重要的作用。实际上，这一经济转型在股市中也逐步得到体现。我们将新经济板块定义为可选消费、医药、科技等相关行业，老经济板块定义为能源、原材料、工业、公用事业和金融。我们发现自2009年和2011年开始A股和海外中资股的新经济板块分别开始跑赢老经济板块。同时，新经济和老经济的市值占比也已经有了明显的改观，新经济板块市值占比从2007年的20%已经上升至目前的48%；对应的，老经济板块的比重则从80%下降至52%。同时，从盈利结构上看，非金融中老经济的行业占比在持续下降；而中国新经济上市公司ROE近年来表现更加稳健。内外部环境下，进一步发展“新经济”也是必然和应有之义。内部来看，2008年之后，中国经济增速逐步放缓，中国内部增长压力加大，经济各部门宏观杠杆率的不断攀升、投资回报率下降以及人口老龄化带来的劳动力成本上升也不断促使着经济转型和产业结构升级。外部来看，贸易摩擦叠加百年一遇的疫情使得中国外围环境更加复杂。目前的外部环境从全球来看不容乐观，单边主义及贸易保护主义上升，国际贸易往来也受到了疫情的严重冲击。在此背景下，将部分外贸产能转移至国内市场以及加速产业升级才能有效对冲疫情影响。本次疫情同样也成为了新兴消费发展的催化剂，科技和医疗进一步融入了人们的生产生活之中，顺应了消费升级的趋势。要素市场改革、新型城镇化以及“双循环”有望为新经济发展提供助力，促进消费升级和产业升级，推动中国经济继续转型。中国上半年推行的要素市场改革以及新型城镇化有助于加强消费升级和产业升级的趋势，也是城镇化下拉动内需和高质量增长的真正源泉。目前中国城镇化率和市民化率均有继续提升的空间，居住在100万人以上城市人口依然相对落后；即使是国内相对发达的大都市圈相比国际，在各项指标上也依然存在差距；中小城镇进一步城镇化、增进与大都市的协调发展空间也很大。经济发展最终要满足居民不断增长和升级的多方面需求，这一方面涉及需求潜力，另一方面涉及供给能力。人均GDP指标既是一个需求满足水平的指标，也是一个供给能力指标。当前中国人均GDP已经达到约1万美元，需求潜力在进一步展现，供给能力也相应大幅提升。近期，中国政策制定者在多场合提到形成“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”（“双循环”格局）。在双循环的格局之下，内需可能会成为中国政策制定者思考全局问题的出发点和落脚点；同时，双循环格局之下，中国可能会更系统性地重视产业链的安全性、稳健性的问题，对产业链的自主可控提出了更高的要求，进口替代可能成为主要趋势之一。实际上，日本的经验也是如此。在上世纪70年代快速城镇化的过程中，伴随着消费从物质消费向物质和精神消费并重，从重量到重质的转变，例如，教育、书籍和娱乐支出在日本1973-1985年家庭消费支出中增长速度最快。与此同时，汽车保有量也快速抬升、目前中国平均每2.5个家庭拥有一辆乘用车，相当于日本20世纪70年代初的水平，随着城镇化的推进和人均GDP的增长，我们认为家庭乘用车保有量有望上升到接近平均每个家庭拥有一辆。中国当前的内需消费市场已经远超过日本，在近年已经接近美国，随着需求潜力的进一步释放，成为全球最大的内需市场近在咫尺。图表: 近几年中国经济增速持续下台阶资料来源：Wind，Bloomberg，国家统计局，中金公司研究部图表: 以服务业和消费为代表的第三产业在经济中所占的比重已经超过50%资料来源：Wind，Bloomberg，IHS，中金公司研究部图表: 在过去几年的经济转型过程中，“新经济”产业不断壮大、在整体经济中起到越来越重要的作用资料来源：Wind，Bloomberg，国家统计局，中金公司研究部图表: A股新经济板块从2009年开始跑赢老经济板块资料来源：Wind，Bloomberg，IHS，中金公司研究部图表: 海外中资股新经济板块从2011年开始跑赢老经济板块资料来源：Wind，Bloomberg，国家统计局，中金公司研究部图表: 新经济和老经济的市值占比已经有了明显的改观（A股、香港中资股及美国上市的中国股）资料来源：Wind，Bloomberg，IHS，中金公司研究部图表: 从盈利结构看，非金融中“老经济”行业占比也在持续下降资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部图表: 中国“新经济”上市公司ROE相对更平稳资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部图表: 新型城镇化的空间依然很大资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部图表: 世界各国城市化率水平（2018年）资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部图表: 中国经济增长到了内需相对更重要的阶段资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部图表: 中国消费市场在逐步成为全球最大的单一消费市场资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部图表: 教育、交通通信、光热、水支出在日本1973-1985年家庭消费支出中增长速度最快资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表: 1973-1982年10年内教育支出增速高于前10年的增速，而衣服和鞋等支出增速低于前10年的增速资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表: 目前中国平均每3个家庭拥有一辆乘用车，相当于日本20世纪70年代初的水平资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表: 随着中国人均GDP的上升，家庭乘用车保有量有望进一步提高资料来源：Bloomberg，中金公司研究部制度变革：更加包容的上市规则为新经济公司上市提供便利香港是全球最重要的IPO融资市场之一横向对比世界各交易所，纵向对比历史情况，均能看出近年来香港市场IPO非常活跃。无论从IPO融资额还是个数，都能反映出港交所日益吸引待上市公司的目光，港股市场成为全球最重要的金融市场之一。► 近年来香港IPO融资总额稳居全球前四：2020年至今港股IPO融资总额位列第四，是全球最具影响力的市场之一；2018年港交所上市制度改革使得香港市场更受青睐，改革后IPO融资总额显著提升，截止2020年9月1日主板和创业板融资额达2019年一半。► IPO数逐年增长：香港IPO上市公司年总数自2012年来逐年提升，2018年上市制度改革后达到峰值，并且在改革后主板上市数量占比也有显著提升，2020年至今主板IPO公司总数达到79家，占比92%。图表: 香港IPO数量2018年上市制度改革后显著提升资料来源：Wind，中金公司研究部 （数据截至2020年9月1日）图表: IPO融资额自2018年后也显著抬升资料来源：Wind，中金公司研究部。（数据截至2020年9月1日）2018年上市制度改革为“新经济”公司提供更多便利香港市场发行采用注册制，限制更少，周期更短，效率更高，更有利于企业上市。全球证券市场新股发行制度主要有三种：审批制，核准制和注册制。美国和香港市场均使用注册制。注册制下，发行人必须依法将与证券发行有关的一切信息和资料向监管机构申报，监管机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。注册制的香港市场较核准制的中国主板市场更市场化，高效的上市审批环节更利于具有融资需求的企业以最短时间获得社会资本。港交所主板与创业板上市条件不同，使得处于不同发展阶段的公司都可以寻求上市，提高上市制度灵活性，具体如下：► 主板：三种财务准则测试可选，比A股主板更有灵活性。拟主板上市的申请人须符合盈利（最近一年2000万港元，前两年累计3000万港元）测试，市值（40亿港元）/收入（5亿港元）测试，或者市值（20亿港元）/收入（5亿港元）/现金流（前三年度合计1亿港元）测试三者之一。这三个测试针对利润、市值、收益和现金流提出了不同的要求，有助于满足处于不同行业和不同发展阶段的公司进行申请。► 创业板：要求低于主板，也低于A股创业板。创业板上市条件中没有盈利或其他财务标准的要求，也就是说即使现在没有盈利，但只要专注于一项主营业务，具有增长潜力的公司也可以申请上市。2018年港交所上市规则改革，更有利于“新经济”公司上市，进一步增加港股市场吸引力。如前所述，“新经济”正在成为中国经济增长的主导动力，产业地位与日俱增，盈利增长和市场表现都有明显领先优势。但“新经济”产业对于融资也有其特殊的要求，例如部分创业公司有着不同的公司治理和股权结构（同股不同权架构），一些未能实现盈利的新兴产业公司具有庞大的融资需求以支撑其研发投入（如生物医药公司）。在此背景下，2018年联交所顺势对上市规改革，降低“新经济”产业的融资门槛，改善其融资渠道，相应改革主要内容如下：► 主板上市规则改革：将允许不同投票权架构的新兴及创新产业发行人上市；同时将允许尚未盈利或者未有收入的生物科技发行人上市。► 设立新的第二上市渠道：港交所建议修订现行有关海外公司的《上市规则》条文，设立新的第二上市渠道，吸引在纽约证券交易所或纳斯达克、又或在伦敦证券交易所主市场的“高级市场”分类上市的新兴及创新产业发行人来港。► 创业板上市规则改革：强化上市要求、提升转板门槛，使得创业板与主板的上市要求更为接近；将创业板定位为独立于主板之外为中小企服务的市场，而不再仅仅是转往主板的“踏脚石”。改革后的香港市场“新经济”占比和活跃度明显提升自2018年IPO制度改革后，香港市场“新经济”板块占比逐渐提升，2020年占比近60%，其换手率和成交额也相对更高。我们统计了2000年来香港市场各板块每年IPO事件总数、募资总额、市值及交易换手率，发现“新经济”已经替代“老经济”成为香港市场重要的组成部分。► 融资占比：“新经济”板块IPO募资总额占比2020年已达近80%。香港市场融资规模近几年稳居全球前四，而在大量的融资事件中，新经济占比不断提升，2020年新经济融资规模占比已接近80%，而该数值在2015年前仅20%左右。► 板块占比：当前“新经济”板块市值占比接近60%。从板块现存情况来看，新经济板块总市值占港股市场市值比重自2018年起快速增长，当前达到近60%，2018年仅30%左右，且可选消费和信息技术板块占比尤为突出。► 交易情况：“新经济”交易更为活跃。除市值占比较大之外，以信息技术为主的“新经济”板块换手率位居第一，达137%，医疗保健板块日均成交额也位居第一，达到660万港币，显示出其成交较高的活跃度。图表: “新经济”板块在港股市值占比在不断提升资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2020年9月1日）图表: “新经济”板块换手率和成交额位居前列资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）中概股回归：加速港股新经济生态布局、强化“桥头堡”地位香港市场除了吸引到大量“新经济”板块企业IPO之外，也吸引到了很多海外中概股赴港二次上市。中概股的回归一方面逐渐使得香港市场形成新生态，“新经济”聚集地初具规模；另一方面也使得我国投资者具有更多值得投资的优质标的，形成好标的和高流动性的良性循环。回归原因：更加包容的上市制度、更大的估值提升空间和复杂国际形势促使中概股回归2018年港交所上市制度改革特别增设海外中资股赴港上市的新渠道。该新规（将在下节详述）为香港市场开启了新篇章，吸引在纳斯达克交易所、纽约证券交易所和伦敦证券交易所上市的中资企业（尤其是“新经济”板块企业）的目光，制度改革为中概股回归中国市场开辟了通道。中概股回归香港市场将受益于更好的流动性和更高的估值提升空间。首先，香港目前已经成为全球最重要的资本市场之一，其融资规模常年位于全球前四的位置，中概股回归香港市场将受益于市场本身活跃度带来的流动性提升。其次，中国本地投资者更易了解中资公司的商业模式，更便于跟踪其业务动态以增加信息的透明度，因此在一定程度上回归香港市场将提高投资者对其的兴趣，更易获得投资者认可，估值也常常获得提升。复杂国际形式使得中概股在海外市场存在风险，回港二次上市成为规避风险的选择。政治层面，中美贸易摩擦增加了中概股在海外融资的不确定性，两国矛盾影响市场稳定；制度层面，两地监管差异和法律冲突使得中概股在美国股价受到压制，信息传递的低效和制度摩擦使得中概股在美国困难重重。回国二次上市成为解决上述危机的择优之选。回归条件：2018港交所上市制度改革明确中概股二次上市要求，为其提供制度指引中概股回归的要求和上市规则：2018年4月24日，港交所公布的最新版《上市规则》，明确了中概股二次上市要求。二次上市需满足一定要求（已上市板块、已上市时间和市值规模）等，同时为符合条件且想要回中国市场融资的公司提供办法指引。具体为，1)必须已在合资格上市交易所（纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场）上市且于至少两个完整会计年度期间保持良好合规记录；2)上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元；根据上述规则，我们梳理了在美国上市的259家中概股（截止2020年8月），剔除已在港股上市的公司，市值在400亿港元以上的公司有15家；符合市值100亿港元公司且近一年度收入10亿港币的公司有10家。因此，符合条件公司共24家，合计总市值约3.3万亿港元。回归意义：融资、提升公司股票估值和流动性中概股的回归，不仅为其自身股票增加流动性，规避海外不确定性风险，获得估值提升的空间，更为港股市场打造了丰富好标的和提升流动性的良性循环。具体而言：► 对于二次上市的公司而言，回归提升股票流动性，获得更高估值。如前所述，回到港股市场二次上市的公司往往能够获得估值的提升。此外港股市场参与者对中概股的经营模式更加了解，交易意愿也较强烈，有利于提升股票的流动性。► “新经济”标的聚集，香港市场成为投资中国新经济的桥头堡，而更好的包容性将进一步引入资金，带来正向循环：港股市场逐步汇聚中国新经济优质龙头公司，对来自全球包括大陆的投资者吸引力进一步增强。例如，阿里在港二次上市后，~14%股份已转换到香港交易，其在香港部分的成交规模已经相当于美国部分的15~20%。这些优质资产一方面通过纳入指数增加被动资金的流入，另一方面以其吸引力吸纳主动资金的投资，带来的流动性改善将进一步使得更多企业提高赴港上市的偏好。长此以往，港股市场将形成流动性和优质资产共同增加的良性循环。图表: 阿里在港成交规模相当于美国部分15~20%资料来源：Wind，中金公司研究部图表: 美国中概股分行业市净率历史区间资料来源：Factset，中金公司研究部市场结构：港股已经不是原来的港股，新经济占比~60%港股市场整体市值规模排名前列，但成交活跃度不高。港交所是全球主要的金融中心之一，无论从上市股票市值、还是上市公司数目，港交所都在世界主要交易所中位于前列（截止2020年7月，市值规模5.2万亿美元，排名第4），但其日均成交额和年化换手率相对其他市场处于较低水平，表明其市场活跃度相对偏低。中资股在港股中占据半壁江山。截止2020年9月，港股上市公司共2529家，其中H股（注册地为中国内地，多为国企，A/H两地上市公司均为此类）公司共287家，红筹股（注册地为中国内地以外的地区，且多为中央或地方政府直接或间接控制的企业）公司178家，中资民营股（注册地为中国内地以外的地区，但主要在中国开产业务的民企）711家，香港本地股及外资股1353家。从市值占比来看，截至2020年9月4日，香港中资股（H股+红筹股+中资民营股）占到港股市值总额的53.4%，可见其在港股市场中的重要地位。新经济板块在港股市场已初具规模。根据Datastream统计的港股市场1973年以来行业市值占比，我们可以清晰的看到，港股市场在90年代之前，上市公司类别均较为单一，主要以金融和周期为主，如金融服务、房地产、银行、工业等相关板块。1997香港回归后，随着电信（如中国移动和中国联通）和能源行业国企（如石油煤炭）先后赴港上市，电信和能源板块的市值占比快速抬升。2010年之后，科技类公司市值占比逐年增多，特别是港交所2018年上市制度改革更是为新经济公司提供了更加便利的条件。伴随一批新经济公司赴港上市以及中概股公司回归港股，港股市场新经济板块已初见规模。中资股中新经济板块占比56%，已经超过A股。进一步到中资公司，虽然金融板块仍然占到17.1%，但目前新经济板块占比已达到59.9%，超过了A股市场48.3%的新经济占比。不过不同基准指数中，差异依然较为明显，当前恒生指数中新经济板块市值占比仅为28.4%，恒生国企指数中占比38.1%，MSCI中国指数新经济板块市值占比72.2%，与标普500相当。反观A股，A股沪深300和上证综指中新经济市值占比分别达到49.0%和36.7%，也要高于恒生和恒生国企指数。不过这一情形在9月7日纳入同股不同权和两地上市公司后会发生较大变化。图表: 香港市场主要股份构成资料来源：Wind，中金公司研究部图表: 港股是全球第四大交易所，但成交和换手率却明显落后…资料来源：WFE，Wind，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）图表: …这一情形已在逐步发生变化，目前港股日均成交已经从前两年平均的860亿港币，上升到1000亿港币资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）图表: 港股市场中，目前中资股市值合计占比达53.4%资料来源：WFE，Wind，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）图表: 电信服务、能源、材料、信息技术中资股占比较高资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）图表: 中资股中新经济板块市值规模已达59.9%资料来源：Wind，中金公司研究部（截止2020年9月7日）图表: 但恒指和国企指数老经济占比依然较高资料来源：Wind，中金公司研究部（截止2020年9月7日）图表: 港股市场以科技类板块为代表的新经济在逐年崛起资料来源：Datastream，中金公司研究部旗舰指数：更多资金流入和追踪的正向循环恒生与国企指数：“新经济”比重大幅增加，提升港股长期吸引力过去恒生和国企指数周期等“老经济”板块占比过高，拖累指数表现，调整后的恒生指数“新经济”比重大幅增加，提升港股长期吸引力。恒生指数公司8月14日公布了其定期指数的调整结果，涵盖主要的旗舰指数如恒生和国企指数、及作为港股通投资范围基础的恒生综合指数。此次调整将会明显增加指数中新经济板块的占比，使得指数构成更为均衡、进而提升对投资者的吸引力。调整于9月7日正式实施，具体如下：► 成分股和权重调整，增加新经济纳入：1）恒生指数：此次纳入阿里巴巴、小米和药明生物，纳入权重分别为5%、2.6%和1.8%；同时剔除中国神华、中国旺旺和信和置业；2）国企指数：此次纳入阿里巴巴、美团、小米，权重分别为5%、5%和3.7%，同时剔除国药控股、中信证券和比亚迪股份。►  新经济占比提升、提升港股市场中长期吸引力：此次调整使得新经济板块占比大幅提升。具体看，1）恒生指数：金融板块权重将从调整前的48.6%降至38.2%，房地产从10.4%降至7.9%；而信息技术将从1.4%跳升至5.3%，可选消费从5.2%升至11.6%。2）国企指数：金融板块从40.4%降至35.9%，房地产从8.1%降至7.3%；可选消费从6.3%大幅升至14.3%。恒生指数的调整将带动被动投资资金流向“新经济”板块，更为均衡的指数编制方式也将改善指数自身表现，提高香港市场对投资者的吸引力，形成资金流入的正向循环。图表: 恒生指数本次调整前后指数行业结构对比资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（数据截至2020年9月7日）图表: 恒生国企指数本次调整前后指数行业结构对比资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（数据截至2020年9月7日）恒生科技指数：港股“新经济”的标杆恒生科技指数的推出为香港市场提供了“新经济”投资风向标，同时引导被动基金流入，进一步强化和巩固香港市场作为全球金融中心和投资中国“桥头堡”的地位。7月27日恒生指数公司发布恒生科技指数，该指数编制范围为港股市场市值最大的前30家科技公司，选股范围包括云端、数码、电子贸易、金融科技和网络等板块，同时将公司研发能力和收入增长纳入指数调整的考虑条件。恒生科技指数的推出使港股市场具有了科技板块的代表性标的，优质科技公司组成的指数吸引被动基金流入，形成“优质标的——资金流入”的正向循环。恒生科技指数标的主要分布在信息技术和可选消费，两者占比总和超过99%，多数标的质优且稀缺。从个股层面看，该指数科技行业“翘楚”标的荟萃，阿里巴巴、腾讯等公司均在名列，多数公司具有不可替代性和稀缺性，资本对于这些标的的追逐将成为未来港股市场的一股重要力量。跟随指数的ETF将带来新的被动资金流入。我们根据ETF规模和其跟踪的指数市值规模测算了未来将会跟踪恒生科技指数ETF规模。类比恒生指数，其ETF总规模占恒生指数总市值比重为0.89%，当前恒生科技指数市值总规模为14.95万亿港币，假设该比例相同，在忽略指数市值增长的前提下，我们预计ETF规模将达到1300亿港币左右。被动资金的流入将进一步增加港股市场流动性，为市场注入新的活力。图表: 恒生科技指数编制方法资料来源：Wind，中金公司研究部图表: 可选消费和信息技术占据绝大份额资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）变局二：资产配置拐点下，资金南下助力港股生态改变投资者结构：香港仍以机构与海外为主，但内地投资者占比不断提升机构主导、外资占比高位仍旧是香港市场的特色机构是香港市场最重要的投资主体之一，海外资金占据香港市场极大份额。香港市场以机构投资者主导，根据港交所《现货市场交易研究调查》显示，2018年海内外机构交易额占据香港市场的55%，个人交易额占比仅16%。而2018年A股个人交易额占比高达52%，散户成为市场主导。除了机构交易额占比高于A股，外资主导也是香港市场的一大特色，2011年起香港外资占比已经超过本地投资占比，且差距逐年拉大，A股市场外资占比同样在不断提升，但对比港股，其规模仍旧较低，仅占7%。图表: A股海外交易额占比较低资料来源：上市公司数据，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，Wind，中金公司研究部图表: 港股市场由机构主导，外资占比处于高位资料来源：香港联交所，中金公司研究部近年来中国交易额占比不断增多成为港股投资者结构新变化香港市场海外交易额占比与本地交易额占比差距逐渐拉大，而海外交易额里的中国资金成为越来越重要的力量。根据各年度港交所《现货市场交易研究调查》数据，我们发现伴随着资本开放程度加深，越来越多的优质标的“落户”香港交易所，外资在香港市场已经占据主导地位，而外资中的中国资本流入成为香港市场流动性中不可或缺的重要力量。具体而言，► 外资占比逐渐走高。外资一直是香港市场的重要组成部分，而自2011年来外资占比首次与本地持平后，海外与本地交易额占比的差距逐渐拉大，香港市场的这一特征进一步体现了其投资者结构的多样性和丰富度。► 中国资本规模逐渐彰显。在逐渐走高的海外交易额占比中，中国力量逐渐彰显，2000年起中国交易额占比逐渐提升，至2018年中国资金成交额占海外资本比重已经达到28%，在香港市场有着举足轻重的作用。值得注意的是，随着2014年末港股通的开通，中国资金占比增幅加速，体现着南下资金对于港股市场的重要意义。图表: 港股市场海外和本地交易额占比差距逐渐拉大（左图），海外交易额中国占比提升（右图）资料来源：香港联交所，中金公司研究部南下资金动向：占比和交易不断壮大；更多偏好新经济，对海外资金或有领先性港股通开通以来，南下资金不断壮大，截至目前南下累计流入已经达到1.3万亿人民币。2014年及2016年沪港通、深港通陆续开通，南下资金的净流入规模也逐年攀升，6年内累计净买入攀升至1.3万亿人民币。2018年出现小幅净卖出，但不改其持续增长的趋势。港交所制度改革后中概股回归的利好力量扭转南下资金流出势头，仅2019年南下资金净流入规模就高达2164.4亿人民币，而2020年年初至今更是历史新高，累计流入3498.6万亿人民币，已经超过2017年和2019年全年的规模。截止目前，沪港通南下累计流入规模已经达1.3万亿人民币，高于同期北向资金1.1万亿人民币的净流入规模。南下资金已经成为港股市场不可忽视的重要力量。外资主导是港股市场一大特点，而外资中美国和中国的资金规模占据绝大份额，近年来南下资金的不断流入使得中国力量在港股市场日渐占据主导地位。► 从成交额看，南下资金成交额现已占据香港市场的18%。港股市场流动性较差是其一直以来存在的问题，而南下资金活跃了港股市场，为其注入了新的活力。南下资金成交额在港股市场的占比逐年抬升，2020年至今总成交额占港股市场总量的18%，而该数据2016年仅有5.5%。► 从持股市值看，南下资金持中资股市值占流通市值比已超过10%。2020年南下资金持股总市值占港股市场总市值达到3.79%，而美国疫情爆发前曾一度高达3.9%。同时，南下资金持中资股市值占其港股流通市值比例自2019年5月以来持续攀升，目前已达10.1%，占港股总市值同样攀升至6.0%。自港股通开通以来，南向资金在持股偏好、资金流向以及相对表现上有如下特点：► 从资金流向来看，南下资金较海外资金有一定的领先性。2018年起海外主动性基金流出港股市场（当前净流出约3218亿人民币），2019年海外ETF流入规模也逐渐放缓，而相比之下，南下资金在2019年加速流入港股市场，仅2019年就高达2164.4万亿人民币。► 相比海外资金，南下资金更偏好新经济。通过计算港股通标的中近年来南向资金增持最多的个股前20，我们发现南下资金在对老经济板块的增持上逐年减少，如金融板块的增持规模从2018年的75.5%降至2020年年初至今的29.1%；相比之下，对新经济板块的增持却在逐年抬升，如信息技术和可选消费板块分别从2018年的0.0%和3.5%大幅抬升至2020年年初至今的34.5%和17.7%。► 港股通南向资金持股前100支个股相对其余港股跑赢177.3%。我们选取了港股通标的中南向资金持股占比前100支港股组合成等权重指数，同时将除南下持股前100支港股的全部港股组合成等权重指数，以2015年年末定基，我们发现2015年年末至今南下持股占比前100上涨262.1%，除这前100支的其他港股仅上涨84.8%。图表: 沪港通南下累计流入规模已经达1.3万人民币，高于同期北向资金1.1万亿人民币资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部图表: 南下资金所持中资股市值占其港股市值比已达到6%，占其港股流通市值比达到10%左右资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部图表: 南下资金2019年以来持续流入…资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部图表: …年初至今南下资金流入规模创出新高资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部图表: 港股通成交额占港股成交额比例逐年提升…资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部图表: …2020年日度平均南向成交占比已达18.0%资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部图表: 南下资金持股规模近年来持续攀升…资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部图表: …其中消费板块近年增持最为明显资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部图表: 港股通南下资金持股占比前100支个股相对其余港股2015年年末至今跑赢177.3%资料来源：Wind，Factset，中金公司研究部资产配置拐点：港股将成为大陆居民资产配置的重要类别居民资产配置拐点已经到来：经济发展水平提高、无风险利率下行和资本市场改革开放不断进行对比其他发达国家经验和我国自身资本市场发展历程可以看出，中国正在迎来居民配置权益资产的拐点：经济发展水平的提高提升居民风险承担能力；无风险利率下行降低存款和债券的吸引力，资金将转入权益资产；中国资本市场改革深化，产品种类不断丰富，进一步降低居民投资风险资产的门槛。上述三点具体阐述如下：► 随着我国经济发展水平不断提高，居民资产将更多配置于风险资产：横向比较发达国家情况，人均GDP较高的国家其居民配置不动产的比例往往较低，但配置风险资产的比例往往较高。随着我国经济发展水平不断提高，居民风险承担能力将不断增强，会有更多资金配置于风险资产。► 无风险利率下行会促进居民在金融资产配置上承担更多的风险：低利率意味着居民把钱存入银行或者购买债券获取票息的回报非常低，为了寻找收益，居民只能提升具有较高预期回报的资产的配置比例，而在风险定价原理下，这也意味着承担了更多的风险，风险偏好被动提升。因此，随着我国无风险利率的不断下行，将有更多资本主动转移到权益资产。► 资本市场发展初具规模，改革开放在继续加速，有利于居民配置风险资产。资本市场发展已经初步规模，多层次资本市场改革与开放继续推进，金融资产产品种类日渐丰富，优质标的数量不断增加，居民进行金融资产配置的条件已经基本具备。海外资产配置有望受到更多青睐制度开放和理念转变：居民“本土偏好”情况缓解，境外资产投资持续增加。过去我国居民在资产配置上有较为明显的“本土偏好”特征。近年来，随着中国居民财富的累积，工作、生活和投资范围的扩大，以及政策支持对外开放的力度也在加大，中国居民的视野也逐步扩展到海外。渠道通畅和产品丰富：内地投资港股市场渠道逐步打通，港股通产品不断丰富。沪港通进一步打通中国居民配置香港市场的渠道，包含香港市场新发基金的数量和份额总量显著上升。除机构投资额参与香港市场投资外，居民逐渐通过投资基金的方式投资于香港市场，逐渐成为香港市场的另一股力量。图表: 人均GDP和股票资产占比资料来源：Haver Analytics，Wind，《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中金公司研究部图表: 人均GDP与股票资产占比正相关资料来源：Haver Analytics，Wind，《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中金公司研究部港股也将受益于大陆居民资产配置的拐点，成为大陆居民资产配置的重要类别基金是居民参与海外资产投资的重要途径。随着港股市场新经济公司吸引力不断壮大，我们预计，未来会有更多的新发港股主题基金，同时那些能够投资港股的普通股权或混合基金未来也可能有更大的港股资产配置比重。为测算各类基金中港股投资所占比例，我们参考2017年证监会对基金命名新规要求做以下假设：新规前发行基金占比设置为50%（证监会要求0~95%），新规后发行基金占比设置为80%（证监会要求不低于80%）。根据上述假设， 我们将当前市场中参与或未来将可能参与港股投资的中国公募基金分为两类：港股主题基金和其他具有港股投资者资格的基金。其中前者包括QDII投资范围为香港市场的基金和港股通基金等名称包含“港股”类字样的基金，后者包括具有港股投资资格但非主要投资香港市场的权益类或混合类基金，下文将分别简称“港股主题基金”和“可投资港股基金”。► 港股主题基金：QDII和港股通基金占整体权益、混合及QDII公募的2.68%。截至2020年8月，共发行176只港股主题公募基金，现存基金总规模达到1.4万亿人民币，2020年新发行港股主题基金14只，估计投资于港股规模达到69.3亿元人民币。从新发基金数量看，严格的港股主题基金命名新规对基金发行造成一定影响，但总体仍有上升趋势。截止目前，包括QDII和沪港通渠道可以投资港股的基金总资产规模1310亿元人民币。占到全部权益、混合及QDII类公募基金的2.68%，我们认为，未来仍有很大的提升空间。► 可投资港股基金：发行规模持续增长，或将带来更大增量空间。如果考虑到名称上虽然没有港股、但投资范围中可以配置港股的资金，那未来的投资规模将会更大。2020年新发规模就达到了0.97万亿份，发行数量达到559只。这部分基金虽不是港股主题基金，但有投资港股资格，部分基金已有港股持仓（但比例要求不超过50%）。我们认为，随着港股优质标的吸引力逐渐增加，预计未来配置港股的意愿将会进一步增强。图表: 各年度新发港股通基金统计资料来源：Wind，中金公司研究部图表: 各年度新发具有港股投资资格基金统计资料来源：Wind，中金公司研究部图表: 2020年中国新发港股主题公募基金资料来源：Wind，Factset，中金公司研究部规模测算：未来3-5年平均每年流入港股的大陆资金可能达到2000~4000亿港币从整体南下资金的口径，我们根据港交所交易结构和中美海外资产投资对比两种方式测算未来几年南下资金流入规模，平均每年能够给香港市场带来2000~4000亿港币的增量。► 从海外组合资产配置占GDP比例与人均GDP的关系来看：根据世界银行统计的数据，2019年中国海外投资资产规模达2.1万亿美元，占GDP的比例约14.6%，其中权益类资产规模占比达85%。美国海外资产占GDP比重1996年就已经达到了20%，2019年更是高达41%。我们假设未来4年（到2023年）中国海外投资资产规模占GDP比重提升至15%左右，假设权益类资产规模占比海外资产不变，而权益资产中有30%流入香港市场，则到2023年中国流入香港的投资总规模将达到10000~14000亿港币，约合每年2500~4000亿港币。► 从内地投资者占港股市值/成交量的比例来看：根据前文我们对香港市场投资者结构的分析，2018年海外投资者成交额占比达41%，其中中国投资者成交额占比28.32%，美国占比23.23%，中国和美国占香港市场成交额比重分别为11.7%和9.6%。我们根据港股通和QDII等数据测算了当前中国所持市值占港股市场总市值的比重，并假设当前投资者结构较2018年持平，则预计中国投资者在港股市场换手率达到300%左右。我们假设美国投资者在港股市场换手率和在美国当地纽交所换手率相同，为191%，并且假设该数值保持稳定，则可反推当前美国投资者所持市值占港股市场5%。结合上文所述，中国投资者占比持续提升且增速显著，我们认为，假设到2023年中国投资者持股市值提升到6%左右，同时考虑成交额占比的进一步提升，则将带来9000~11000亿港币左右的增量，平均每年2300~3000亿港币左右。四大趋势：“双循环”格局下的香港市场，关注四大趋势港股市场正在经历“大变局”以及中国提出“双循环”格局之下，香港作为中国的国际金融中心之一，地位可能会更加突出。我们认为，以下几大趋势值得关注：趋势一：香港逐步成全球离岸人民币资产理财中心中概股回归和更多优质中国公司赴港上市将加强其作为离岸中国资产和人民币理财中心地位。目前，香港人民币存款余额为6583亿人民币，占总体存款的4.6%，这一水平较2014年10%的高点依然低很多。图表: 香港人民币存款余额为6583亿人民币，占总体存款的4.6%资料来源：Wind，HKEX，中金公司研究部趋势二：香港成为中国新经济公司国际融资及投资的桥头堡。在外部环境和港股市场自身上市条件和头部公司带头和示范效应下，我们预计未来有更多公司特别是新经济公司赴港上市。实际上，香港市场过去多年一直是全球排名靠前的IPO融资市场。2018年修改上市规则后，新经济公司上市逐年增多，已经占到整体融资规模的79%。此外，港交所总裁李小加近期在2020年生物科技峰会上表示，在未来5年至10年，香港可能成为全球最大的生物科技公司集资中心，目前香港已成为亚洲最大、全球第二大生物科技集资中心[1]。2018年修改上市规则后，截止目前已有18家未有收入的生物科技公司上市，集资达446亿港元，占总募资额约7.3%[2]。但是，相比纳斯达克，目前港交所每年的生物科技融资仍有差距，仅相当于其1/3左右；市值占比上，生物科技板块在香港市场上占比6.25%，而纳斯达克市场生物科技公司占比9.72%，因此从融资规模和市值占比上都有较大提升空间。随着近两年新经济公司上市不断增多，如果以市值占比计算，目前“新经济”行业（可选与必需消费、科技、医疗保健、通讯服务等）在香港市场的占比54.0%，而在2008年之前占比还不到30%，金融周期等老经济板块占比则高达71.8%。相比之下，美国市场中新经济公司占比高达72.0%，纳斯达克中更是高达91.4%。图表: 香港市场过去多年一直是全球排名靠前的IPO融资市场资料来源：HKEX，Wind，FactSet，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）图表: 2018年修改上市规则后，新经济公司上市逐年增多，2020年以来，已占到整体融资规模的79%资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）图表: 相比纳斯达克，目前港交所每年的生物科技融资仍有差距，仅相当于其1/3左右资料来源：HKEX，Wind，FactSet，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）图表: 生物科技板块在香港市场上占比6.25%，纳斯达克市场占比9.72%，因此也有较大提升空间资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）图表: 2018年修改上市规则后，已有18间未有收入的生物科技公司上市资料来源：HKEX，Wind，FactSet，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）图表: 相比之下，MSCI美国中新经济公司占比高达72.0%，纳斯达克中更是高达91.4%资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）趋势三：港股也将受益于大陆居民资产配置的拐点，成为大陆居民资产配置的重要类别。从现存规模来看，我国公募基金当前持股比例仅4%，未来仍有提升空间。截至二季度中报，国内权益、混合及QDII公募基金所持有的港股资产占比仅为4%。而截止目前，据我们估算（方法见上文），国内权益、混合及QDII基金所持港股资产规模总资产规模1310亿元人民币。从持股市值看，当前QDII和港股通持股市值总量占比香港市场比重达到3.85%，我们认为，未来大陆资金持有港股资产比例将继续大幅提升。从新发增量来看，我国近年发行可投资港股基金增速显著。今年以来，截止8月底，国内新发行可投资港股的公募基金已经达559只新基金，合计募资规模超过9700亿人民币，这其中直接涉及港股的基金有14只，规模达到80亿人民币；而如果考虑到名称上虽然没有港股、但投资范围中可以配置港股的资金那规模更大。我们认为未来仍有很大的提升空间。除此之外，一些ETF产品和投资于新经济的主题型基金也可能会不断增多。例如近期恒生指数公司推出的涵盖30只新经济龙头公司个股的恒生科技指数，相比传统宽基市场指数更加偏向于新经济，在表现上也明显跑赢，因此我们认为，其有望吸引更多投资者和资金的关注。图表: 各年度新发具有港股投资资格基金统计资料来源：Wind，中金公司研究部图表: 港股基金规模 vs. 整体公募基金规模资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2020年9月4日）趋势四：重申未来3-5年平均每年流入港股大陆资金可能达到2000~4000亿港币的判断目前国内直接投资港股基金的规模仅近占全部股票和混合型基金规模的2.68%，而南下资金持股占港股市值比例仍不到4%。我们认为，相关交易所、资产管理人及龙头券商将从港股的大变化中受益。在此背景下，除少数“核心”公司外，随着南下资金增多和投资者结构趋同，我们认为，机构热衷持股的龙头公司估值差异有望逐步缩小。长期以来，港股市场与A股市场存在着较大的价差，2014年沪港通开通之后，不仅没有有效收敛，反而在近期达到~68%的金融危机以来历史高位。究其原因，主要可以归结为几方面：一是投资者结构即资金来源的不同。不同投资者对于同一家公司同一个事件表达完全不同的看法；二是缺乏有效的套利机制。由于两地股份无法直接可兑换，因此无法通过套利首段抹平价差；三是市场制度差异。交易机制（如卖空）和融资机制（比如较为宽松的再融资门槛）也会导致一定程度上的价格差异。不过，随着南下资金的不断壮大，我们认为这一情形有望逐渐缓解，特别是在一些大盘股上，当然是一个长期过程。图表: AH溢价当前处于历史高位资料来源：Wind，中金公司研究部图表:   大盘股的溢价程度明显低于小盘股资料来源：Wind，中金公司研究部","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1002,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":973684312,"gmtCreate":1598534938936,"gmtModify":1704219341624,"author":{"id":"3444096187804605","authorId":"3444096187804605","name":"一个韭菜的股神梦","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0ec25fb21e14fc759c45f84891f99a94","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3444096187804605","authorIdStr":"3444096187804605"},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/YANG\">$三倍做空FTSE中国ETF-Direxion(YANG)$</a>这货不能买，港股跌它也不涨，完全是个坑","listText":"<a 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