董承非自己曾经说过，
“市场90%的时候是没有办法判断的，可能就有那么不到10%的时间能有一个比较明确的观点。而在这10%的时间里，判断市场已经不是核心问题，核心问题是你有没有勇气做决策。”
1月9日，在睿郡资产的线上交流会上，董承非以公司合伙人、首席研究官、基金经理的身份，分享了自己最新的观察和思考。他在直播中提出了自己重点思考的三个问题，并强调，对有的问题，自己已经有明确的观点，而有的问题仍然处于思考的过程当中。
他提出的三个问题分别是：
- 能源革命；
- 消费挑战；
- 再平衡之路。
关于这三个问题，他得出的结论是：
① 新旧能源替代正在全球范围内发生，传统能源的价格很难长时间维持在高位。
② 压制消费的冰山正在消融，但后疫情时代，向阳重生之路仍将充满挑战。消费是否还能继续躺赢市场？董承非也没有结论。
③ 再平衡将成为2023年资产配置的关键词，上游利润向下游回补、金融反哺实体的政策、港股和A股的再平衡，都将成为大概率事件。
简单介绍一下董承非的背景：
董承非2003年硕士毕业于上海交通大学数学专业，随后加入兴证全球基金，从行业研究员、基金经理助理，到基金经理、投资总监，一直到担任兴全基金分管投资的副总经理。
从2003年到现在董承非经历过三轮牛熊周期，如今董承非已经是投资圈的老司机，其性情沉稳内敛，投资稳扎稳打，基金媒体圈常常赋予他“长跑健将”、“基金业郭靖”、“熊市选手”的称号，他在几次市场大跌之际总能够提前识别风险，通过仓位和个股的调控规避下跌的风险，这也使得他的基金产品在熊市中总能跑赢大盘和同行。
从业绩上，董承非在公募基金的代表作兴全趋势投资，8年年化回报率达到19.87%。去年奔私之后，管理的私募产品自去年8月份成立以来也录得了6.89%的正收益。
数据来源：Wind，截至20230111
更多内容可参考我们的历史文章：“熊市选手”董承非
下面是董承非此次线上分享的演讲实录，并附有PPT，供大家参考。
睿郡资产董承非：
下面就进入今天我们睿所思的2023年度报告。
我们今天主要有三个问题跟大家讨论，汇报一下我们对于这三个问题的初步想法。
第一是能源问题，第二是消费，第三是2023年配置上的想法。
这三个问题，有的我们会有明确的结论，有的我们会提出自己明确的观点，但有的问题实际上我们也只是把问题提出来，还处于思考的过程中。
01
广义能源投资如火如荼，
基本上已经处于历史较高位置
第一是能源问题。
毋庸置疑，很多人在回顾2022年投资的关键词，甚至整个社会的关键词时，“能源”都是非常重要的关键词，不仅仅是资本市场，更是全社会全世界街头巷尾都热议的话题。
年初的俄乌战争导致全球能源价格飙涨，特别是欧洲，欧洲的天然气、国际煤炭价格，还有油价，涨幅都非常大，以至于整个欧洲的基础工业也受到了比较大的负面影响。
能源价格的大幅上涨，带来了整个相关板块利润的大幅增长。
回到A股，从全年的角度看，煤炭板块是所有行业里面唯一仅存录得大幅正收益的行业，整个行业利润增速也在A股所有板块里面名列前茅，2022年表现最好的公募基金也是重仓煤炭板块。
所以，能源也成为2022年整个社会、资本市场热议的话题。
能源问题为什么这么重要？
回顾历史，这一波能源价格的暴涨，跟70年代美国大宗商品的超级行情有很多相似的地方。
比如地缘冲突，那时候是中东战争，这次是俄乌战争。
第二个相同的，能源价格的飙涨带来了通货膨胀压力。
整个美国的通货膨胀，以至于美联储要如何应对通货膨胀，都是一轮一轮地把资本市场的心弦扣得紧紧的。所以也有很多观点说，是不是又是一个大宗和能源的超级周期？如果真是这样的情况，简单对比70年代，可能现在还只是第一波。第二波还有更猛烈的上涨，包括通胀的上涨。
大家如果对70年代资本市场比较熟悉的话，会知道70年代的时候权益类的报道很少，这个资本市场的风云人物应该是做商品或者债券的，当然债券要做得对，当时债券做宏观对冲的也很多，这之后对冲基金也慢慢开始，成为整个市场起源。
所以未来能源价格怎么走，可能对未来几年，对整个大环境的重要性都是毋庸置疑的。
基本上看多大宗商品或者能源价格的主要观点是，认为过去十几年，资本主要集中在以互联网为主的投资上，大宗商品、传统能源的投资是严重不足的。
第二个叠加的是，大家认为石油和煤炭迟早会退出历史舞台。
所以我们看到这一轮价格上涨以后，实际上传统行业的煤炭和石油的资本开支，并没有相对市场出现明显的上行。
所以很多观点认为，供给受限，让大宗商品和能源价格上涨的持续性被看得非常乐观，这也是市场对能源的看法。
我们其实也一直和大家一样，从年初就密切关注俄乌战争和欧洲，也一直在分析一些数据，对这个问题，我们也有自己的一些看法。
从供给的层面上看，大家把对供给的关注点仅仅局限在煤炭和石油行业的投资上面，实际上低估了广义的能源价格、能源投资。
这两年资本市场特别是A股的资本市场，对光伏、风电还有电池领域的投资如火如荼。
在我前面这张PPT可以看到，石油的投资从六七千亿美金的投资高点下降到现在四五千亿美金。但实际上汇总下来，如果把广义的新能源的投资加到里面去，我们发现，加上两三千亿美金的新能源投资，广义的能源投资基本上已经处于历史较高位置。
也就是说，如果只把统计范围局限在狭义的传统能源投资上，自然会得出投资不足的结论。但如果把视野放宽一点，其实上全世界的能源投资是如火如荼的。
这是我们对于投资的一些想法。
后面我们也会详细的分析一下对于整个供需分析。
02
能源革命刚刚开始，
超级周期不会重现
传统能源一个是石油，一个是煤炭。
说实话，对石油的分析实际上是超出我们能力范围的，因为第一很难统计各方面的数据，第二石油会影响很多东西，可能中国的影响因素不是最主要的因素。
所以我们把关注点放在煤炭，特别是动力煤的分析上。为什么？
我们觉得中国对全球煤炭市场影响的比重更大，所以分析起来相对可靠性会更强一点。
对于动力煤，市场普遍顺着供给受限的逻辑，大家认为中国每年新增1亿吨动力煤需求，实际上产能是不足的，而且新的产能出来需要时间，所以这种供需缺口会一直存在。
这是很多看好煤价的投资者的观点，我们是怎么看这个问题的？
首先，我们认为从需求上，大家下意识认为的每年1亿吨新增需求这一前提是否成立，这是需要打一个问号的。
相反，我们得出了一个结论，我们认为动力煤的需求未来会萎缩。
从短的层面来看，假设只看明年，因为动力煤的需求主要是两大块，一块是整个电力行业的需求占比在60%左右，其它最重要的就是建材和化工两个行业，对整个动力煤的需求占比在25%左右。
先看占比25%的建材和化工行业，其实无外乎是水泥、玻璃，还有一些煤化工，它们对动力煤的需求，我认为其实是和房地产息息相关的。
大家都知道今年的房子不好卖，我们汇总了一个数据——中国房地产的累计施工面积。因为在建的存量非常大，整个中国房地产的累计施工面积直到2022年5、6月份才由正转负。然后由于今年有保交楼，所以销售很少。我们认为2023年中国房地产累计施工面积的下滑幅度可能会延续2022年的负增长。
比如像主要的建材行业，2022年的产量是负增长，2023年这些行业负增长的量可能还会更多。
如果认为中国房地产不是一个周期性的因素，而接下来趋势性的因素，我们将对比看到，基本上主要国家当它的地产面临一个非常大的拐点时，比如美国的建材基本都是会被砍掉一半。
所以我们认为，整个建材产量的下滑幅度，有可能比2022年的幅度更大，整个行业对煤炭、动力煤的需求大概也是负增长。
如果说建材和化工这两个行业的需求有一些独立性的因素的话，在电力的总需求中，它的负增长会是趋势性的。
其实我们建立了一个非常简单的模型，因为现实生活是非常复杂的，可能有时候这种简单的模型会更有力量。
我们的模型假设，因为中国的用电总量是一个可见的数据，8万多亿度电，这几年基本按照4%、5%的用电量的年增长。假设2023年中国保持4.5%的用电量的增长，那将新增3800亿度电的需求。
我们也对2022年整个水电装机、核电装机、光伏装机还有风电装机进行假设，我们发现，只要中国的风光年装机量超过150GW，就能满足每年新增的电力需求。
如果大家对这个趋势更加乐观的话，而且这种新能源装机是由技术进步推进的，一旦开始以后，后面会趋势性的增长。
考虑到最近光伏价格的大幅回落，所以我们对每年超过150GW是非常有信心的。
换句话说，以前由于新能源的装机总量动力空间不大，对传统能源价格的影响没有这么大，但是2023年可能就是一个开始，当新能源总量达到一定量以后，对整个传统资源的替代也进入从量变到质变的阶段。也就是说，新能源对传统的替代趋势才刚刚开始。
我们前面分析了中国新能源的替代，把同样的思路框架放在全球范围内，发现基本上也是同样的，只是从全球上讲，可能会比中国晚1~2年，整个逻辑推理的过程基本上也是一样的，也是一个必然会发生的事情。
对整个传统煤炭的供需，我们认为，在经济周期的因素以外，技术进步带来的对传统能源的替代需求正在发生。
但有人会说，国家现在不是也在新增火电装机吗？
火电的供给最主要是增加高峰时期的火电容量，保证高峰用电的时候，整个电力的供应。火电装机的增加并不代表着对动力煤需求的增加。这里有一个很大的变量，就是火电的利用小时，因为目前很多火电机组可能是用来调峰的，在传导过程中会有这么大的一个差异在。
这可能是我们一个大胆的假设，我认为欧洲有可能会成为全球能源价格的洼地。
实际上2022年12月3号，欧洲对俄罗斯石油限价的现象，大家都觉得好像无所谓的，因为价格还是70、80美金，结果它限价是60美金。第二个现在他们和俄罗斯切断能源贸易。实际上我认为往后看，这个协议会产生它的作用。我们汇总了一下，把一些管理的条文拿出来看，它们基本上每两个月都会review一下价格。
第二，无论最后市场价格是多少，即使后面如果俄罗斯要跟欧洲做生意，基本上都会有5%的discount。
所以我们反而认为，欧洲有可能成为全球能源价格的一个哇啊地。相对来讲，我们对欧洲也会更有信心一些，当然这块可能是岔开的来说一个天马行空的想法。
所以，对于第一个话题能源我们是有明确结论的。
新能源革命刚刚开始，革命是需要流血的。
原来传统能源和新能源实际上是两个互不相干的赛道，依据各自不同的供需关系、产业逻辑在演进。但是到今天，新能源的体量，如果是风光加起来，在中国超过150GW以后，实际上新增的需求就能够由新能源满足。所以我们认为，市场传统认为，因为供给受限，需求可能每年新增1亿吨的需求，这个假设是不成立的。
说句老实话，我从来没看过一个产品，在需求每年不停萎缩的情况下，整个产业链还会维持非常暴利的状态，价格长期是高企，我觉得这个是非常小概率的事件。
第三个结论，我们认为欧洲可能会成为全球能源市场的洼地。
前三个结论自然延伸出了第四个结论，对于通胀、对于超级周期的看法，我们认为不会重复70年代长时间的通胀，我认为市场高估了通胀的压力。
所以从这点上来讲，这对权益市场可能是一件挺好的消息。
所以前面跟大家分享了我们第一个对能源价格的判断，对能源价格我们有自己非常明确的观点。
03
躺赢市场十余年，
消费的神话面临四大挑战
第二个问题，对于消费的思考。
对这个问题我们就没有那么自信，只是把自己一些粗略的想法提出来，然后抛给大家，也希望跟大家一起讨论。
第一，消费实际上已经躺赢市场十多年。
在我的印象中，我是03年入行，从2003年到2011年，周期研究员比消费研究员更牛，因为中国2003年经济的高速发展，带来了整个大宗的超级牛市，转折点发生在2011年，确确实实也是周期。
我记得2009年的时候，当时整个新增GDP里面有70~80%都是由投资贡献的，当时感觉这个比重已经太大了，是不可持续的。
所以回过头来看，比如在2015年的时候，大家都说周期研究员都快失业了，对吧？一直到2015年突然供给侧改革，才给周期带来了一个新的春天，包括那时候说，很多大的机构都没有周期研究员了。
消费里面最好的就是白酒行业。
我开玩笑说，白酒是中国非常传统的一个行业，其实从无论是从治理结构还是经营能力上，如果在行业进行横向对比的话，有很多行业可能比这些公司更优秀，但它就是因为出生好，对吧？
我曾经打比方开玩笑说，有点像二战以后中东的产油国一样，不是因为勤奋，不是因为足够聪明，而是因为它生在这个地方，所以这些国家才躺赢全世界。
其实白酒里面的茅台也是这样，在过去十多年一步步从优秀到奠定了现在在整个市场的地位。
所以从2011年以来，我们看到的消费基本上是主流公募基金、机构投资者重配的行业，而且重配的这些投资者基本上在过去十多年也是躺赢全市场。
我们前面是用后视镜，来看未来会是什么样子，还是会继续躺赢吗？我觉得不排除这种可能性，当然也有可能是新的一些，比如像周期，在2009年的时候，你很难想象，2015年整个很多大机构都会没有周期研究员了。这需要历史的具体演进。
其实这里，我们只是提出目前消费面临的一些挑战，还没有结论。
第一个挑战就是人口的挑战。
人多嘴多消费多，对吧？大家不知道，其实从2021年开始，中国的人口仅仅增加了48万，这是国家的统计数据。在我看来，48万的总量其实就是零增长。
如果汇总吃穿住行几个代表行业，会看到基本上这些年的增速都是一路向下的，包括乳制品、白酒、乘用车、住房，吃穿住行这些方面，在2021年可能向上翘了一下，这是由于2020年年初有一个基数效应。
如果把基数去掉，基本上就是0到5%的总量增速，如果人口不增长的话，中国吃穿住行的总量基本上就已经饱和了。
第二个挑战是老龄化。
老龄化的趋势我就不做赘述了。
消费主力是50岁到60岁之间的人群，60岁以上消费金额就会下一个台阶， 70岁以后消费能力又下了一个台阶。
所以，随着人口老龄化，消费的倾向也是下降的。
前面说，量的增长可能是由于人口年龄的因素，可能会有一些负面的影响。以白酒为例，白酒总量已经下降了，主要讲的是提价的影响。
提价的影响我觉得也会有一些变化，可能是我们在历史上没有遇到的。
大家知道，对美国的居民影响最大的实际上是股票市场，因为老百姓70%的金融资产都配置在资本市场。所以2008年股票暴跌，对美国2009、2010年后面的消费影响非常大。
中国居民资产大部分是放在房地产上面，中国房地产在过去20到30年间一直处于牛市的状态，所以中国人也习惯在全世界买买买，越贵的东西在中国消费得越好。
白酒就是受益于这种财富效应，但是未来会不会持续？也有可能会继续持续。
但是我们也看到，像2022年出现的一些迹象，由于疫情导致的收入减少，对大环境的迷茫，我们第一次看到了消费者开始了捂紧钱袋。
房地产给全社会居民带来的财富效应，也有可能会发生比较大的转折，如果在量的增长上面失去动力，价格上面出现一些不利影响的话，有可能都会有负面的影响。
最后一个挑战，是公司的挑战。
为什么消费品行业这么受大家的喜爱？因为在国际对比上，有大市值公司走出来。
对标美国资本市场，大市值公司基本上有两个发展阶段。第一，在本土市场的快速发展，当本土市场成熟以后，开拓国际市场，所以基本上国外的大市值消费公司基本上都是全球化的公司。
相比之下，我们相应的消费品公司，无论是跟海外的大市值公司比，还是跟中国的制造业公司相比，它的国际化之路还没有开启。
比如茅台这些国内的消费公司，在国内市场出现饱和以后，它有没有像海外大的消费公司出现第二增长曲线？我觉得还是有挑战的。
所以对于消费，我们只是提出我们的一些问题，并没有明确的结论出来，还在观察研究的过程之中。
04
2023年再平衡会是一个关键词，
港股可能会比A股更乐观一些
第三个我们的思考相对来讲会更接地气一点，是关于2013年配置上自己的想法。
但是我们也没有给出具体的行业，只是在风格上，我们认为，再平衡会是一个关键词。
我们总结了三个再平衡。
第一个是上下游利润的再平衡。
我们借鉴了卖方的一张图，蓝色的线是上游行业的ROE，黄色的是中游行业的ROE，灰色的是下游行业的ROE。
从2005年到现在，我们看到，基本上这三条线在历史上都是同向运动。但是从2021年开始，特别是2022年，这三条线出现了喇叭口拉大的状况，就是上游的EOR还在飙升，但是中下游由于疫情的影响出现了下滑。
“皮之不存，毛将焉附”。我们认为，喇叭口的状况是很难持续的，上游向下游利润的回补，会是2023年的大概率事件。
第二个再平衡，讲的是金融和实体的利润再平衡，实和虚的再平衡。
这两张图可以看到，这几年实业受疫情的影响远远大于金融行业，实体的利润开始负增长，但实际上银行还是维持在一个比较稳健的增长，金融在整体上市公司的利润占比也到了一个非常高的比重。
从净资产收益的角度来讲，金融的净资产收益率的持续稳定，比实体要高，而且更稳定。
从刚才的逻辑，金融企业的利润来自于实体，如果实体继续这样的状况，我认为后续政策提出金融反哺实业，也是可以预期的。
所以对于低估值的品种，比如大家近期对银行地产也挺有兴趣，但我们相对会配置少一些。
最后一个再平衡，实际上正在发生。
过去几年，特别是去年大家对港股的抱怨很多，从投资体验上看，A股还是比港股要好很多，恒生指数最低的时候都快跌到97年的价格。
但我们展望2023年，我们认为，港股可能会比A股更乐观一些，因为约束香港市场的负面因素都发生了变化，而且是正向的变化。
从逆向思维来看，因为这两个市场基本上已经打通。如果是在去年9月份的时候，港股这样的估值水平，如果港股市场再不好，肯定也会把A股往下拖。当然这段时间港股的反弹幅度也是非常的大，这个事情已经发生。
所以我们认为，港股和A股给投资带来这种体验，应该也会出现一个再平衡。
投资有风险，入市需谨慎
财商侠客行仗剑走江湖，飒沓如流星
黄衫女侠|整理
财商侠客行|出品
END
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