一年三倍股Sea：高增长还能扛多久？

一、整体业绩的"冰火两重天"

这个季度Sea $Sea Ltd(SE)$ 交出了相当亮眼的成绩单：总营收49.5亿美元，同比增速从去年同期的31%爬升到37%，环比还加快了6个百分点。

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单看这个增长曲线，确实能让人眼前一亮。但是背后各细分业务的情况，就多多少少有点不够面那么风光

有意思的是市场反应，盘前股价最高飙涨15%，结果开盘后涨幅就缩水到个位数。

这种"高开低走"的走势，其实正反映了财报里的矛盾点：电商业务像匹黑马冲出来，但金融和游戏业务却藏着些小地雷。

二、电商业务：这次真的出息了

先说说这次最争气的电商板块。

GMV冲到286亿美元，同比增长近24%，把市场预期的18%甩开一截。更让人惊喜的是利润表现，0.8亿美元的经营利润直接碾压市场预期的0.2亿，利润率更是从预期0.5%蹿到2.2%。

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相当于本来大家觉得能考及格就不错，结果考了个85分。

不过仔细看的话，订单量增速其实在放缓，20%的同比增幅比上季度少了4个百分点。

好在客单价终于止跌回升3%，算是接过了增长接力棒。

这里有个背景要说明：之前搞直播电商和价格补贴，把客单价压得够呛，现在这些短期刺激撤了，价格反而回归正常了。

收入端更猛，41%的同比增长比市场预期高出6个百分点。

不过这里要注意个细节：平台整体变现率这季度只提升了0.1个百分点，是去年四季度以来最小的进步。

好在高利润的marketplace业务变现率涨了0.4个点，把配送服务这些低利润业务的下降对冲掉了。

三、金融业务：赚快钱的后遗症

金融板块这季度像坐过山车，贷款余额51亿美元虽然同比涨了64%，但比预期的54.4亿还是差口气。

有意思的是营收反倒超预期，55%的同比增速比市场预期高出近20个百分点。这说明公司这季度明显在"精耕细作"，比起放贷规模更看重变现效率。

不过代价也很明显，营销支出环比直接翻倍，导致1.98亿的经营利润比预期少了3200万，利润率也从之前28%-29%掉到27%。

四、游戏业务：老本快吃完了

游戏板块现在有点像过气网红，活跃用户数掉到6.2亿，环比减少1100万，付费用户也卡在5000万没动。

更要命的是人均付费金额同比下滑6%，这说明老玩家氪金热情在降温。好在流水增速19%勉强超过预期的18%，算是保住了面子。

利润率方面倒是稳住了，52%的水平虽然比上季度微降，但同比还涨了0.9个百分点。

不过这种"吃老本"的状态维持不了多久，用户流失叠加付费能力下降，就像水库水位持续下降，迟早要见底。

五、投资价值的"算盘怎么打"

现在Sea的市值对应2026年净利润的PE大概30倍出头，这个估值暗含的意思是：市场相信公司2026年后还能保持20%-30%的利润增速。

但现实情况是，除了电商业务真正超预期，金融和游戏都存在隐忧。

现在摆在投资者面前的是道选择题：是继续相信电商业务的高增长能带动整个集团，还是担心另外两个业务拖后腿？

目前的估值水平就像走钢丝，稍微有点风吹草动就可能剧烈波动。

毕竟SEA在市值翻了三倍之后，任何风吹草动都可能引发获利了结的雪崩。

$阿里巴巴(BABA)$ $京东(JD)$ $拼多多(PDD)$