一只隐蔽资产型的股票
在《超越巴菲特【散户适用】六大类美股最佳卖出策略》一文中，我们提到彼得·林奇将公司分为六类：缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、周期型、困境反转型及隐蔽资产型。分析隐蔽资产型公司的价值不同于前五类公司。
前五类公司的价值主要着眼于公司的运营收入（如分析P/E或P/FCF，《快速股票分析，什么美股值得买》），而隐蔽资产型公司的价值还包括评估公司的有价资产（主要分析P/B）。
在本文中，我们将以Gerdau S.A.（GGB）公司为例，与读者分享如何识别及分析隐蔽资产型公司。
$盖尔道钢铁(GGB)$ 是一家有着120年历史的巴西钢铁公司，是巴西最大的跨国钢铁生产商，并在2022年被评为全球第34大钢铁公司。GGB拥有约3万名员工，29个钢铁生产工厂，2座铁矿山。其钢铁产品广泛用于土木建筑、汽车、机械、船舶和能源行业。
目前，GGB在全球7个国家开展业务，主要在北美洲和拉丁美洲。其中美国业务占EBITDA（折旧摊销息税前收入）的50%。
回顾过去五年的股价走势，GGB的回报并不吸引人。钢铁属于夕阳产业，缺乏成长和想象空间。因此，从运营收入角度来看，公司的价值不会太高，甚至显得有些平淡（P/E约为5.53）。不过，如果我们将目光转向公司的资产，可能会发现其隐藏的价值。
首先，当前GGB的P/B为0.73（本文以2024年6月4日每股收盘价3.26美元计算），这意味着股东可以以7.3折的价格获得公司的总资产扣除总负债后的剩余价值，即股东权益。
我们之前在《美股必须规避这七大亏钱陷阱，尤其是最后一条》中特别指出，计算股东权益时要注意商誉和无形资产的占比。查看GGB最近的股东权益为49.1B（单位：巴西雷亚尔，R$），其中商誉和无形资产为11.2B，占股东权益的比例约为0.23。将商誉和无形资产从股东权益中扣除（因为这些资产难以变现），调整后的P/B为0.95。
尽管调整后优惠力度大大减少，但股东们仍然可以用当前的价格购买公司扣除负债后的现金、应收账款、存货、工厂设备、矿产、长期投资等对应的净价值。
由于GGB是钢铁生产公司，其有形资产具有相对真实的价值（假设没有财务造假）。例如，钢铁存货和铁矿山尽管未变现，其价值不易随时间流逝而快速减少。
从表面上看，股东们只是用正常的价格购买了GGB公司拥有的差不多等价的资产，这样的交易似乎并不特别令人兴奋。但令人欣喜的是，股东们可以免费拥有公司的利润和现金流。
尽管GGB的盈利能力不算特别优秀，但过去五年的利润和现金流都是正的，这意味着GGB在积累财富而不是消耗资本。
我们可以使用折现法（参见《看懂美股：什么才算低估值，这是最好的答案》）来估算GGB未来15年营运收入对应的当前价值。由于GGB的盈利不稳定，未来收入难以准确预测（如图3所示），我们采用较为保守的参数：折现率为7%，未来五年增长率为-15%（收入负增长），永续增长率为0%（五年后收入不随通胀增长）。
通过Gurufocus的折算模型估算，GGB每股内在价值约为2.63美元。加上每股有形资产约3.43美元，每股总价值约为6.06美元。如果以每股3.26美元购买GGB，获得的安全边际约为46%。
我们可以再保守一点，假设有形资产变现需打8折，则每股有形资产为2.74美元，那么调整后的每股总价值约为5.37美元，安全边际约为39%。这样的安全边际依然令人满意。
回顾过去五年的历史股价，2021年5月股价曾达到约5.37美元。此外，我们还确认了在过去10年内，GGB没有增发股票稀释股权，甚至在过去两年还进行了股票回购。
这样，通过折现法估算GGB的内在价值，我们能够更清楚地了解其潜在的投资价值，并在保守估计的基础上，确保有足够的安全边际。
尽管我们已经采取了相对保守的估算方法，但读者仍需注意GGB的风险：
市场挑战：近年来，GGB面临来自其他国家钢铁企业的激烈竞争，以及全球经济下行和钢铁需求疲软的压力，未来收入的负增长可能会比我们假设的-15%更为严重。
财务和法律问题：GGB多年来一直面临一些财务和法律问题，主要涉及税务争议和诉讼。这些风险可能导致公司收入下降和资产缩水，从而使内在价值估计偏高。
如果读者在经过详尽研究后，决定与笔者一样买入GGB，需要注意的是，投资隐蔽资产型公司需要耐心等待价值回归。令人安心的是，目前GGB派发约7.8%的股息，这意味着股东在等待价值回归的过程中，还能收到高于长期国债利率的股息。
同时，当前Payout Ratio仅为38%，过去五年均小于55%，股息派发相对有保障。不过，仍需注意的是，GGB的股息派发历史上并不稳定。
最后，我们想和读者们一起为自己鼓掌，因为我们再一次践行了“Don't buy on hope. Buy on facts”（“不要基于希望买入，而是基于事实买入”）的原则。
精彩评论