两周前，华润饮料登陆港股，募资49亿港元成为年内港股第二大IPO，超额认购倍数超234倍。引入了UBS、中旅、Wildlife Willow Limited、中邮保险、Oaktree等基石投资，基石投资人共认购了24亿港元，将近IPO一半金额。
作为包装水市场的第二大份额玩家，华润饮料上市后引起不少关注。一是强大的华润系国资背景，加上豪华的基石阵容，中旅集团、保险机构、外资都在认购，说明基石对未来的增长故事也比较看好。
二是按照明年的盈利预期来看，目前华润饮料是15倍PE左右，相比竞争对手农夫山泉的25倍PE，估值相对便宜。但要做到15倍PE，未来看向机构给的20倍PE的前提是瓶装饮料要做到40%的年增速增长。
但从上市后破发的走势来看，市场对华润饮料的成长故事存在着不小的分歧。
一、散户与机构之间的分歧
先从散户和机构的买卖情况来看，根据中央结算系统显示，华润饮料上市至今，前五大金额卖出的机构来自：辉立证券、招商证券、保诚、富途、凯基亚洲；而前十大金额增加的机构里，主要都是外资机构。
若再对比富途的统计，近5日净流入也是外资在买，代表散户的证券行占卖出大头。
这是个有意思的筹码结构变化，虽然数据可能存在一定的偏差，但盘面大差不差就是散户在卖，机构在买。
机构和散户之间出现分歧也不难理解，从IPO讲的两个故事来看，增长确定性高的是华润饮料的包装水自主产能提升，而瓶装饮料的增长确定性还不高。若看好饮料成长，那就能给20倍PE，核心点就在于瓶装饮料的预期差。
从招股书上看，华润饮料2023年营收135亿人民币，同比增长7%，净利润为13.3亿，同比增长34.3%。收入结构上，包装水收入为124.5亿元，超过90%的营收都来自包装水，而饮料收入仅为10.7亿元。
市场目前诟病华润饮料的盈利能力与农夫山泉有不小差距，2023年华润饮料的净利率为9.8%，而农夫山泉的净利率是28%。
净利率差距的原因有两个。
一是收入结构上，农夫山泉的茶+饮料+果汁收入已经超过了包装水，饮料才是农夫山泉目前的赚钱大头。
农夫山泉24H1：包装水营收85.3亿元，同比大跌18.3%；茶饮料营收84.3亿元，同比增长59.5%；功能饮料营收为27.5亿元，同比增长12%；果汁饮料营收为18.4亿元，同比增长9.3%。
即使上半年农夫山泉被网暴，包装水创下口罩时都没有过的跌幅，但靠成长期的饮料撑住了局面。农夫山泉的茶饮利润率为44%，高于包装水32%的利润率。相反，华润饮料的茶饮收入只占10%不到，且茶饮利润率为29%，低于包装水的50%。
农夫和华润处于不一样的发展阶段，农夫的饮料利润弹性高于华润，这导致两家毛利率差距不小，23年农夫毛利率为59.5%，华润毛利率为44.7%，相差15%。
整体利润率差距的另一个原因，华润饮料的销售费用率更高。2023年农夫的销售费用率占总营收的21%，而华润的销售费用率占总营收的30%，比农夫要高接近10%。主要原因是华润投放冰柜拓展渠道，抢份额。
根据“余生的江湖”统计，数据不一定准确，但大致上能看出两者之间的差距。能看到农夫山泉和怡宝在成本端上几乎一样，差距在于零售价。
农夫山泉的出厂价为0.72元/瓶，而怡宝的出厂价为0.5元/瓶，最后平摊下来，农夫山泉净利润为0.2元/瓶，而怡宝净利润为0.05元/瓶。（数据不够准确，大概参考下）
零售价差距是因为农夫山泉的市场份额更大，农夫山泉占包装水市场份额的23.6%，怡宝占18.4%，农夫的渠道更广；而怡宝想通过低价在农夫山泉强势的地区抢份额，外加投放冰柜扩张渠道，所以零售价只能比农夫更低，部分让利给商家，否则同价位上，怡宝还是竞争不过农夫，所以零售价比农夫低了0.2元，而这就是利润差距的来源。
再考虑到今年农夫推出了9.9元一箱的绿水，这会给怡宝带来更大的竞争，怡宝要么守住当前价格，要么也降价跟农夫守市场。
结合上述收入结构和销售费用率来看，这就能解释为什么市场给农夫山泉25倍PE，而华润饮料只给14-15倍PE。
值得注意的是，怡宝实际上还是有一定降价空间的。因为之前怡宝主要都是代工模式，华润饮料在招股书中提到25年将投产自主产能，26-27年也将继续扩建产能，提高包装水的毛利率。
截止2023年，华润饮料总产能为18.8百万公吨，其中自有工厂的产能为6.7百万公吨，占三分之一，代工厂的产能是12百万公吨，占三分之二。25年将投产18.8百万公吨，而26年应该能提升到100%的左右。
自主产能提升对毛利率的拉动，可以看下图中的变化。2023年，包装水毛利率为45%，而今年1-4月已经提升到50%左右。
预计当自主产能达到100%后，瓶装水的毛利率可能在60%左右。这样的话，纯净水也有空间降价防守农夫山泉的绿水。
这里也是个市场的预期差，目前机构普遍不认为农夫的绿水会给怡宝带来冲击，甚至使得怡宝降价回击，抵消掉部分自主产能拉动的毛利率上升。
再看到饮料业务，现在机构把华润饮料类比成2016年时的农夫山泉，当时的农夫也处在只靠卖水赚钱的单产品模式；而在2017年之后，农夫山泉逐步发展成多产品收入的“饮品公司”，收入也从2017年的175亿元增长到2023年的430亿，净利率从19%提升至28%。
若华润饮料的包装水盈利提升后，能在瓶装饮料上找到高增长，成为多产品收入的公司，未来给20倍PE看成长是成立的。
但反过来想，包装水面临绿水的冲击，且华润饮料在加大销售费用铺渠道，农夫山泉是更占主动的一方，饮料市场是不是又那么好进入呢？
二、不易走的茶饮路
当下机构看好饮料产品的发展逻辑主要是两点，一是华润系的管理层值得信任，包装水有优势，同样能给饮料带来好的渠道；二是复制农夫的饮料发展路线。当然，散户不看好饮料发展，也是有理由的。
至于华润饮料的管理层，的确值得信任，但也不代表着管理层好，就一定能在饮料路上闯出来，否则过去十多年的时间里，为什么华润的饮料没跑出来？值得信任的管理层与能否制作出爆款产品，两者不一定有相关性。
回顾下华润系的饮料产品发展。早在2011年华润就和日本麒麟合作发展饮料线，当时主打“午后奶茶”和“火咖”产品，主要卖瓶装奶茶和咖啡饮料。同期的玩家里，一是阿萨姆奶茶、优乐美、雀巢咖啡等。
这两个产品卖的比较一般，早年间还能常看到广告，随着线下奶茶/咖啡店的快速发展，在冰柜里的瓶装奶茶/咖啡早已没有什么竞争力，要创新没创新，要口味要配料都不如满大街都有的奶茶/咖啡店，价格与9.9元的瑞幸，或是10元左右的喜茶/蜜雪冰城、茶百道等，所以奶茶和咖啡的瓶装饮料想长期的发展是比较难的。
在瓶装奶茶里唯一一个做的越来越好的，只有午后奶茶当年的对手，港股统一企业中国旗下的阿萨姆奶茶；2016年时，统一中国的奶茶收入为30亿元，当时市占率为72%；直到2023年，统一奶茶的收入来到63亿元，每年大约增长5-10%之间。目前的市占率没有具体统计，但单靠这个增长的势头，在瓶装奶茶品类里，阿萨姆的市占率可能已占据80%以上了。
反观，2023年华润饮料的饮料业务总收入只有10.68亿元，这就说明华润饮料历史上，瓶装饮料的成绩比较平庸。但当然，不能照搬过去的不足来套用现在，那来看看近几年最火的茶饮品类增长，华润系做了哪些布局。
在奶茶/咖啡店迅速铺满全国的背景下，这几年只有茶类瓶装饮料的增长强劲，这起码是当下奶茶/咖啡店难以取代的一类产品，即价格不高，口味不错的茶类饮品。
所以能看到，即使像午后奶茶等奶茶类市场不断缩窄，被阿萨姆一家独吃之后，反而像康师傅的冰红茶、农夫山泉的东方树叶过了十多年还在市面上，甚至活的越来越好。这中间的改变就是消费者的优先级从“有糖饮料”转为“无糖饮料”的过程。
具体来说，大家去到便利店冰柜买水，应该都能感受到最近几年茶类饮品的迅速增长，不断从乌龙茶扩张到更多种类的瓶装茶饮，例如乌龙茶、大麦茶、茉莉花茶、绿茶等等。
近两年增长最快的是农夫山泉的东方树叶和日本的三得利。目前农夫山泉和三得利占无糖茶类约80%的市场份额，而元气森林、康师傅等品牌占市场份额约20%。
从华润饮料的产品线来看，同期的华润饮料也没有闲着，华润在2019和2021年推出了菊花茶和无糖乌龙茶，2018-2022年也推出了果汁类产品。但同样的，根据上图，这两个产品目前也排不上号，因为竞争实在太激烈了。
从茶类饮品发展更为成熟的日本市场来看，茶类饮品的价格是逐步降低的，主要是门槛不高，竞争越来越激烈，经常引起茶类饮品打折，这点对于日本和国内来说都是一样的。
自日本1990年以来，碳酸饮料的占比在下降，而无糖茶的产量逐年增加，成为软饮品类最大的品类。
数据显示，2022年我国即饮茶无糖化率为7.7%，较日本的85%还有很大提升空间。日本人均即饮茶饮用量是我们的6倍左右。日本市场最后剩下4家玩家，集中度超过90%，分别是伊藤园、三得利、可口可乐、麒麟（与华润饮料合作的）。
现在国内的茶饮市场处于什么情况，大家走进711、全家、罗森等便利店看一眼就知道，便利店冰柜里打折最狠的是无糖茶饮品，基本每个大品牌都有买二送一、买二送二、买两瓶第二瓶半价等活动
在竞争激烈的趋势下，每当你隔一两周去便利店，就能看到更多地无糖茶类新品牌在上架在打折，而这就是渗透率不高，激烈竞争的无糖茶的当下现状。
那么，这对于华润饮料等想进入无糖茶类市场的新品牌来说，想扩大市场份额的需要投入的成本是巨大的。一是生产成本足够低，渠道投入足够大，二是你的产品要不要打折？大家都打折促销的情况下，你该打多少折才能抢到市场份额，且能赚到钱？
从预测来看，饮料收入从24年的15亿增长到26年的27亿，这点增量也很难在茶类里排的上号。
结语
总的来说，散户和机构对华润饮料的分歧都是有理由的，乐观点就是包装水提升毛利率+饮料发展双驱动，但若发展的没那么乐观呢？竞争激烈了呢？那悲观点，会不会是被农夫绿水的冲击抵消部分毛利率提升，饮料发展的也一般？
机构在IPO前后都拿了那么多货，肯定不是想看华润饮料变成像统一企业、康师傅那样的收息股，但能肯定的是，这个饮料增长路并不好走。若是悲观的没有饮料增长叙事，某种程度上可能还不如统一和康师傅的股东回报。
但资本市场就是如此，有分歧有不同的叙事，才会有大的收益产生，农夫山泉和华润饮料的年报值得期待。
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