截至发稿，距离2024年美国大选投票日的时间已不足五天。在最后的白热化阶段中，两党候选人的宣传竞争，胜负预期，成为市场难以忽视的信息，也带动相关的“特朗普交易”引人瞩目。 事实上，在美联储开启降息周期后，美国大选已经成为2024年最后的重大金融事件，是对全球资产定价的重要影响变量。美国作为全球经济体核心的定位毋庸置疑，而不同的美国内政政策，以及对华政策，对于资产板块的影响均不容忽视，笔者将聚焦其对资本市场的影响，对即将到来的大选结果进行浅析。 当然，影响大选结果的因素往往复杂多变，难免会涉及一些更晦涩的话题，无论是笔者还是市场，对此的分析也仅能建立在表面性的可能性上。市场有风险、投资须谨慎。 01 短期聚焦结局，胜负尚未可知 从短期趋势来看，目前大选风向更多是提前锁定了共和党候选人，唐纳德.特朗普的胜利。由于两党各自具有自己的舆论媒体，在民调上存在失真的可能性。因此目前被公认最具权威的参考数据，是来自博彩平台Polymarket的总统押注。而截至10月28日，特朗普在Polymarket上的胜率达到了65.9%，而与之对应的民主党候选人，卡玛拉.哈里斯获胜概率仅有34.2%。 当然，从正式的选举数据，RealClearPolling民调来看，两党候选人还是处于一种“五五开”的状态，特朗普与哈里斯的获选概率分别为48.6%和48.4%，差距基本可以忽略不计。但在决定大选胜负走向的摇摆州中，特朗普在10月以后的民调趋势明显超过哈里斯，占据了有利区间。若正式选举投票按照上述趋势发展，特朗普有较大的概率会成为美国下一任总统。 究其原因，近期美国本土遭遇的飓风袭击或许是提升10月以来特朗普胜率的原因。在飓风造成严重影响的背景下，本届民主党执政的拜登政府在救灾事项上表现不佳，使得美国民众对民主党的信任有所降低。而作为民主党候选人，又是本届拜登政府成员的哈里斯很难与此事划清界限。 其二，

从美股盘后交易的走势来看，特斯拉2024Q3的业绩表现，是令市场参与者感到满意的。 美东时间10月23日，特斯拉发布了截至9月30日止的2024年Q3财报。在三季度，特斯拉营收增长8%至251.8亿美元，实现净利润增长17%至21.67亿美元。在三季度中，特斯拉电动车总交付量达到46.29万辆，较去年同期增长6%，生产电动汽车46.98万辆，较去年同期增长9%。 得益于超预期的财报，周三美股盘后，特斯拉股价大涨12%。而在周四的美股交易中，特斯拉跳空高开后股价持续走高，截至收盘涨幅达到21.92%，创下年内单日最高涨幅。 尽管从数字来看，特斯拉在三季度取得的成果其实并没有那么令人满意。但相较于当下，特斯拉在该财报季对未来所作出的承诺或许更引人瞩目。而持续向好的未来预期，往往是资本市场上最诱人的蛋糕。 01 节流降本显著改善毛利，净利增速重回增长通道 先从财报来看，尽管特斯拉在三季度的汽车营收以及汽车交付上均实现了正向增长，但对比华尔街预期来看，三季度特斯拉的答卷其实是低于市场预期的253.7亿美元的。且对比二季度的环比增速19.7%，三季度在环比这一层面上的表现也并不算好，仅看营收端，特斯拉的三季度只能说是差强人意。 拆分收入来源来看，特斯拉的主营企业业务在三季度首次突破了200亿美元的大关，同比增速为2%。而在日前的10月22日，特斯拉也迎来了第700万辆汽车的下线。在汽车收入之外，公司新能源发电和储能收入为23.76亿美元，同比大涨52%；服务和其他收入为27.9亿美元，同比上升29%。两者占公司营收的比重均不算高，但增速一如既往的亮眼。 而从毛利角度来看，公司在三季度的“节流”使其毛利表现较为亮眼。特斯拉三季度整体毛利率为19.8%，同比/环比分别提升约2个百分点，不仅延续了二季度以来的回升趋势，其幅度还显著超出了市场预期。即使是剔除碳积分带来的影响，其毛利率水平依旧

10月17日，国务院新闻办公室举行了新闻发布会对9.24政策组合拳以来运行了一段时间的房地产政策成果进行了汇报解读，并对未来将要落实的地产政策进行了介绍。从结论上来说，10.17的房地产会议并未给股票市场带来足量的利好去支持上行，甚至于港、A两市，地产股均在当日出现了较大幅度的回撤。 从原因来看，一方面是目前距离施政开启后时间尚短，并未有足够的市场数据来印证政策的效果。另一方面则是从内容上看，政策对房地产的定调依旧是“稳住底线”，希望市场通过自身的调节来带动地产周期上行，而并非刺激政策之下的强行反转。对于地产相关的股票资产来说，这样的结论显然不是市场想要看到的。 尽管市场反馈不佳，但从政策延续性来看，房地产的政策支持确实是完成了接力。而从国庆以来传出的市场信息来说，高线与低线城市的房屋成交似乎也确有起色。或许地产政策不及预期，但其后续影响依旧可期。 01 组合拳内容新旧相交，“两个增加”增量信息值得关注 根据新闻发布会的总结，9.24一揽子政策被总结为“四个取消、四个降低、两个增加”。其中大部分政策，其实在之前市场中的政策解读中都已被反复提及，包括取消限购/限售/限价，降低住房公积金贷款利率、首付比例、存量贷款利率，以及支持房地产相关的一系列房地产融资工具。 相对而言，“两个增加”是笔者认为本轮发布会中具有新增信息，且重要性较高的政策。两者分别为“通过货币化安置房方式新增100万套城中村/危旧房改造”以及“2024年底以前将白名单信贷规模增加至4万亿”。两者均给出了具体的数字指标，并计划与前文提及的房地产融资工具政策结合，对房地产市场起到支撑作用。 其中，住建部对有关货币化安置房的需求进行了分析。截至2024年，国内35城市中有170万套城中村存改造需求，而需要改造的旧房危房则达到50万套。根据住建局的表态，货币化的安置方式能够释放购房需求，使群众能够自主的选择适合的安置方

随着政策面、资金面以及基本面的各方面好转，恒生指数在国庆节前后迎来了超预期的上涨行情。尽管目前市场已展现出一定的回调趋势，且后续市场走向如何还无法确定。但可以肯定的是，港股市场的环境已经发生了较大的变化，其中最值得关注的，便是其资金池的充裕。 相较于A股市场，港股市场在过往有着明显的低换手、低波动的特征，且市场流动性受汇率和海外波动影响更为明显。在美联储降息，全球资金聚焦中国市场的当下，港股流动性的补充将在交易的各个方面均有所体现。资金充裕的环境下，日前表现较为枯竭的港股打新环境，或许会迎来一些转机。 01 港股打新热情尚在，资金面回暖或助推打新收益改善 截至10月9日，港股市场年内共有48只新股IPO发行，但在过往市场的环境下，其打新收益表现并不算好。根据wind数据统计来看，上市首日破发的新股标的占比达到了39.58%，而首日实现10%以上正向收益的标的约为35.42%。以全年涨跌来看，截至10月9日实现正向涨幅的个股约为22只，占比约为45.8%。 48家港股上市公司共计募资规模达到570亿港元，超过去年同期。其中有很大一部分的募资取决于美的集团的二次上市。但随着这样的大体量公司登陆港股，也使得港股市场的IPO情绪有所缓和。但除去美的集团外，2024年通过的IPO规模其实并不令人满意，募资规模达到10亿港元规模的企业只有7家。 剔除美的集团后，首发募集资金排名前五的企业分别为茶百道（02555.HK）、西锐（02507.HK）、速腾聚创（02498.HK）、如祺出行（9680.HK）和老铺黄金（06181.HK）。只是若以年内盈利视角来看，仅有老铺黄金实现了较发行价翻倍的涨幅，其余四只标的年度涨幅均为负数。 尽管市场表现不佳，但港股IPO市场的募资规模相较于去年实际上是有明显提升的。而随着市场信心的回暖，港股IPO的环境将迎来改善。目前在港交所仍有100家左右的企业在

美联储进入降息周期后，市场对于中国利率空间、政策空间打开一事可以说都有预期。但很多参与者可能没有预料到，政府的政策组合拳开来得如此突然，并对港股、A股两市的市场产生了巨大的提振效应。 9月24日，国务院举办新闻发布会，出台了一系列金融支持经济高质量发展的扶持政策，包括存量房贷利率的下调、50个点的全面降准、两项创新的资本市场支持工具，合计8000亿元的市场流动性补充，以及有关平准基金的规划预期。同时，有关中长期资金入市、央企市值管理的消息也再度被提及，可以说本轮的一揽子政策在力度和规模上“诚意满满”。 而从市场情绪来看，本轮的政策组合拳强而有力地提振了市场信心。9月24日，港A两市纷纷创下了年内最高涨幅，两市的成交额更是肉眼可见地迎来提升。而截至发稿日，恒指与沪指依旧维持着上涨走势。 相较于过往政策而言，本轮的强心剂显然强而有力。那么从政策层面上来看，本轮政策组合拳究竟发挥了怎样的作用，后市又该如何分析，本文将对此进行浅析。 01 传统利率工具落地，能发挥怎样的作用？ 若要直言本次政策组合拳的核心性质，“放水”一词算是行业中最常见的描述，换言之就是为市场提供了增量的流动性。但在落实这一效果的方法上，政策端并非一味地传统，而是结合了部分创新的工具来实现放水的效果，时间层面上也算有远有近。 先从较为传统的政策，也就是降准、下调存量房贷利率，以及二套房首付比例下调这几个来讲起，这些都是在过往政策中被多次使用过的政策工具，且包括笔者在内，市场也基本对此做出了“预言”。 具体来看，央行表示近期将下调存款准备金率50BP，大型银行存款准备金率将从8.5%降至8.0%，中型银行存款准备金率将由 6.5%降至 6%，农村金融机构维持 5%。同时，央行将引导商业银行将存量房贷利率降至新发房贷利率附近，预计平均降幅在50BP，并将全国层面的二套房贷最低首付比例由25%下调到15%，统一首套房和

随着9月份的到来，多数国内企业都公布了自己的半年度财报。期间既有不如人意的答卷，也有超出预期的成绩单。而涂鸦智能（TUYA.US/02391.HK），在笔者看来就属于后者。 8月26日美股盘后，涂鸦智能发布了截至6月30日止的2024年中期业绩公告。报告期内，公司实现了1.35亿美元的营业收入，同比增长29.1%，毛利率上升2.3个百分点至47.9%，Non-GAAP净利润率为5.0%。单看二季度，涂鸦智能首次实现了会计公认准则下的正向盈利，跨过盈亏拐点。 自2021年中期以来，涂鸦智能的股价下行明显，其中既有宏观政策扰动影响中概股估值的因素，也有市场对公司中长期盈利能力和格局的担心。但基于万物智联的大趋势下，公司的中长期逻辑却从未动摇。随着公司盈利拐点的到来，涂鸦智能或正处于估值洼地。 01 第三方IOT领军企业，助力传统行业智能化进程 公开信息显示，涂鸦智能是一家专注于IoT云开发平台的服务商，主要提供IOT连接、AI、云计算等各项解决方案，帮助客户搭建各类智慧场景。从公司的收入分类来看，公司为客户提供PaaS、智慧解决方案、SaaS三类服务。但从公司官网的核心业务来看，公司的主要业务，便是为想要出品智慧互联产品的公司客户，提供一个中立性的全球化平台。 具体来说，涂鸦的IOT平台是给照明、家电、能源、可穿戴设备等传统家居行业的“拓展包”。用户可以利用涂鸦平台现有的资源，快速研发出一款适配智慧、万物互联场景的终端产品，将传统设备转变为支持软件操控的产品，为其附加语音识别、远程开关、手机操控、开关联动、数据互联等常见于智慧生活场景的功能，使客户产品获得迭代升级。 用近年来较为热门的话题来举例的话，涂鸦智能就好比家电家具行业的“华为智驾”，公司本身并不生产智慧家电，但通过平台系统，涂鸦能够做到赋能B端用户向智能化的升级。通过完善的自主开发平台模型，涂鸦智能拥有多种产品的开发方

“降低目标利率时机已经到来，现在是政策调整的时候了”。 当地时间8月23日，美联储主席鲍威尔出席了杰克逊霍尔（Jackson Hole）会议，并在会议讲话中释放出了明显的降息信号。在2008年金融危机后，杰克逊霍尔会议往往成为各类货币政策的前瞻指引。本次的发言便被视为即将开启降息周期的信号，为本就预期浓厚的9月议息再添一把火。 在8月末的时间节点来看，美联储的降息将如何执行？围绕美联储降息的问题，本文将对此进行浅析。 01 降息预期为何得到强化？ 为了肯定过往决策的正确性，鲍威尔在本次讲话中将重心放在了美国通胀变化的原因中。根据鲍威尔给出的结论来看，美国走出疫情后、美联储对总需求的持续抑制和美国经济的韧性，共同促进了通胀回落的结论。整体上来说，鲍威尔认为其自2020年以来的抗通胀政策，已经取得了较为圆满的结果。 从鲍威尔在8月23日的讲话来看，对美国就业数据的优先级提升是推动降息进程开启的主要原因。鲍威尔在会议中明确表示，“不寻求也不欢迎劳动力市场进一步降温”，似乎意在将就业目标置于通胀目标之前。而在过往两年的利率停滞时期中，市场普遍认为通胀目标的下降是和失业率上升相互捆绑的，如今鲍威尔的表态，较过往的“唯通胀论”有所转变。 究其原因，日前由美国劳工数据局公布的2024年一季度就业和薪资普查数据（QCEW）或是主因。根据劳工部数据，美国2024年一季度的非农就业总人数累计为1.5721亿个岗位，相较于2024年3月公布的非农就业总人数出现了81.8万的岗位缺口。而非农数据也根据此，对过往劳动力市场的就业数据进行了大幅下修。 据悉，美国劳工部的数据是基于在美企业拥有失业保险的就业岗位汇总而来，不统计自我雇佣人员。而非农数据是通过电话、传真、电子数据等各类方式回复统计而来，严谨程度相较于美国劳工部有较大差距，因此非农往往会根据QCEW对数据进行修正。而从被修正过后的数据来看，过

8月15日，国家统计局公布了7月中国各项经济数据。7月中国社会消费品零售总额同比增长2.7%，规模以上工业增加值同比增长5.1%，服务业生产指数同比增长4.8%，1—7月份，全国房地产开发投资60877亿元，同比下降10.2%，全国固定资产投资（不含农户）287611亿元，同比增长3.6%。 整体来看，7月份的市场需求维持较弱的态势，且需求不足开始向供给侧传导，导致工业增速出现回落。当前中国经济正处于供需平衡调整的进程中，产能利用率下行、价格下行压力出现，而想要实现再平衡的目标，来自政策端的刺激或许是必不可少的。 01 需求疲态或向供给端传导，逆周期调节或迎发力 2024年上半年，中国的工业产能利用率为74.9%，尽管较一季度有所回升，但对比过往来看是一直处于偏低水平的。但拆分来看，产能利用率的下滑原因是复杂的，新兴产业源于产能扩张过快导致的供给侧结构调整，比如光伏和锂电池行业，而传统行业则存在市场需求不足的问题，例如地产以及与之相关的水泥、建材行业。 尽管自2023年以来，政策端对有效需求不足的问题予以了高度关注，并在不同行业中都进行了相应的政策支持。但从收效来看，政策并未能起到非常有效的刺激作用。一方面来说，消费政策端的政策支持实际上是比较保守的，仍有不少政策可以发力的空间。而在流动性方面，央行显然不想进行“大放水”，同样采取了较为保守的流动性政策。 从6-7月份的消费数据来看，刚需类的消费依旧维持韧性，基本生活类商品的零售数据军白较好的增长趋势，类似食品粮油、饮料、中西药品类产品依旧能够维持增长；耐用品和地产链方面的消费则比较弱，金银珠宝同比增速为-10.4%，音像器材类同比增速为-2.4%，建筑及装潢材料同比增速为-2.1%。 而令人担忧的是，疲软的消费出现了向供给端传导的趋势。7月PPI环比下降0.2%，同比下降0.8%。其原因主要在于工业品的需求不足，拖累了黑色

8月14日盘后，腾讯控股(00700.HK）公布了截至6月30日止的2024年二季度财务数据。在营收符合彭博一致预期的同时，公司在净利润，Non-IFRS净利润方面实现了超预期的数值，573亿元的非标净利润对标2021年时期的腾讯，而52.6%的增速也显示腾讯的盈利能力在持续提升。 对于腾讯这样体型庞大的公司，个位数的百分点增长就意味着上亿的差距。腾讯究竟在何处超出了预期，以实现如此惊艳的二季度增长？展望下半年，腾讯的增长是否能够延续？本文将对此进行浅析。 01 业务实现全面增长，毛利率改善显著 从经营数据来看，二季度的腾讯实现了1611.2亿元的收入，同比增长8%。拆分业务来看，增值服务、在线广告、金融科技及企业服务分别实现收入788.2亿、298.7亿、504.4亿，同比变动值分别为6%、19%、4%。无论是从绝对值来看还是从增速来看，在线广告业务依旧是公司收入增长的主要动力。 增值服务方面，公司在二季度推出了热门游戏《地下城与勇士》的移动端《地下城与勇士：起源》，成功将腾讯在中国游戏市场的收入带回了增长的行列，本土游戏市场收入增长了9%至346亿元，环比维持稳定。考虑到《dnfm》上线时间为5月末，实现收入的时间较短，游戏对腾讯游戏收入的带动效应并未完全展现。 而海外游戏也同样实现了9%的同比增长，据悉是《PUBG MOBILE》等游戏的国际市场收入影响。且由于是海外收入，计算时会受益于二季度的人民币汇率变动影响。不过随着三季度人民币的回升，海外收入的汇率优势或有所消退。 在影视内容方面的增值服务则有些喜忧参半的味道，整体上拖了增值服务的增速后退。腾讯视频第二季度付费会员数同比增长13%至1.17亿个，音乐、视频订阅收入分别同比实现了29%、12%的收入。从内容产出上来看，《繁花》、《庆余年2》等影视作品依旧具有较高的收视拉新效果。但另一方面，视频以及直播业务则持续面

​ 8月12日晚间，贝壳(02423.HK)公布了截至6月30日止的2024年半年度业绩。在二季度，公司实现营业收入233.7亿元，同比提升19.9%；实现净利润19.0亿元，同比增长46.2%，经调整利润达到26.9亿元，同比增长13.9%；从2024年上半年来看，公司实现收入397亿元，同比基本持平，实现净利润约23.24亿元。同比减少42.7%。 从上半年地产行业的整体环境来看，贝壳在二季度显然拿出了一个令人意外的成绩。而从股票市场的表现来看，贝壳在公布业绩的次日大涨7%，也说明市场同样为其业绩感到振奋。 01 “一体”压力渐缓，“三翼”各自展翅 在2023年7月，贝壳宣布其战略架构升级为“一体三翼”，涵盖其公司主要业务。“一体”指房产经纪业务，为公司的核心业务根基，而“三翼”则分别指整装（家装家居业务）、惠居（房屋租赁业务）和贝好家（新兴业务），是在本体业务上的衍生业务。在2024年上半年中，“一体”受市场环境影响而略显颓势，而“三翼”却颇有各自展翼，实现腾飞之意味在内。 在2024年二季度，公司的房屋经纪业务实现收入为152.7亿元，相较去年同期同比基本持平，但环比一季度表现显著好转。拆分来看，二季度存量房业务同比增长14.3%，但新房业务却下滑了8.8%。而从整个上半年市场来看，受2023年上半年房产市场高基数影响及2024上半年新房交易市场低迷影响，新房业务的收入下滑情况也是比较严重的，同比下降了24.9%。 2024年上半年，公司新房业务实现GTV3871亿元，较去年同期的GTV减少32.4%，而存量房业务GTV达到10238亿元，较去年同期减少8.7%。不过只从二季度来看，贝壳存量房的GTV实现了25%的增长，高于存量的营收增速。而新房业务则收到整体市场的压力，供需双重疲软，但环比一季度还是有所改善。 在房产经纪业务之外，公司在家装、租赁、新兴业务方面的增

8月初，乘联会初步统计了7月乘用车市场的零售数据，7月乘用车销量约为172万辆，同比去年-2.8%，环比6月-2.6%。其中，新能源零售预计达到87.8万辆左右，环比增长2.8%，同比增长36.9%，预计行业内渗透率提升至51.1%。这也意味着国内的新能源车销量超过了燃油车。 随着内需端的走弱，国内乘用车销量在2024年遇到了一定的供需失衡情况，车企在上半年深陷价格战的泥潭，以此延续在销量端的基本水平。而随着7月部分油车宣布退出价格战或公开反对价格战，油车销量或许还会进一步面临压力，但汽车终端价格有望迎来修复。 在价格战或许迎来变局的当下，国内汽车产业当前所处的环境如何理解？未来会有怎样的表现？而近期政策端对电车的以旧换新补贴政策，又是否能够带动国内电车需求？本文将对此进行解析。 01 “内卷”将继续，直至行业集中度进一步提升 提及2024年的汽车市场，“内卷”“价格战”是最容易被想起的词汇。但如果寻找这一情况的起点，价格战的起点是早在2023年起就有了苗头。为了制止这一情况，2023年7月时还出现过多家车企联合承诺不打价格战的“承诺书”。但由于有“垄断”的嫌疑，这份承诺书很快就遭到了删除。而在随后的半年内，价格战如约而至。 乘联会将当前市场的问题归结于经销商新车利润空间压缩、库存积压、市场需求疲软是当前主要问题。最新一期“中国汽车经销商库存预警指数调查”数据显示，今年7月中国汽车经销商库存预警指数为59.4%，同比上升1.6%，环比下降2.9%。 有关价格战的解读，此前在市场上已有多种观点，无外乎内需不足，竞争激烈等观点，本文也不再过多赘述。但需要指出的是，价格战本就是行业发展趋势中很难回避的一个环节，它有不利于行业的一面，但本身也有推动行业出清，提升品牌竞争力，提升企业产品质量和服务质量的一面，被单纯地概括成“内卷”其实也并不准确。 具体来看，随着电动汽车技术的迭代放缓

即使将范围扩大到21世纪，2024年8月5日的全球股市或许也是足以被载入史册的一天。 自2024年年初以来，受巴菲特青睐而风光无限的日本股市在8月5日迎来暴跌，日经225指数全天下跌了4451点，跌幅达到12.40%，日内向下触发了熔断机制，一度导致交易暂停。从历史上看，这也是日本股市自1987年以来的最大跌幅，彻底抹去了2024年全年的涨幅。 而在日本股市之外，全球股票市场也显著地受到了冲击，其影响力度从亚太向全球市场扩散。韩国综合指数、中国台湾加权指数当日跌幅达到8%以上，越南、印度、上证指数、恒生指数分别下跌3.9%、2.7%、1.5%、1.5%。而作为全球资产汇聚的核心，标普500、纳斯达克开盘时分别跌超3%、6%，s收盘时分别下跌-3.0%、-3.7%。 有关全球股市下跌的原因目前众说纷纭，有说是日元加息引起的，也有认为是美国经济数据不及预期引起的。但无论起点为何方，可以看到全球各项资金、各类资产之间的联动性，在当下或许来到了一个非常高的位置。 01 日股暴跌复盘：态度转向引爆不确定性担忧 从目前认可度较高的引爆点，日元加息来看，本次日元的加息确实是超预期的，但幅度并不算大。7月31日，日本央行将基准利率从0-0.1%上调至0.25%左右，并表露了进一步加息的意愿。而在此之前，市场普遍认为日元当前并不具备加息的硬性条件。超预期的利率上调推动了日元对美元汇率的提升，自7月31日以来，日元兑美元汇率升值超过10%。 但如果回顾2024年日元波动的走势，会发现自4月以来，日元汇率就有明显的企稳回升迹象，尤其是今年6月末。美元兑日元进入160点的区间后，市场就已经有不少观点认为日元“跌到头”了。日本央行也在不同时间点表示过稳汇率的意愿。在此基础上，15个点的加息虽然超预期，但不至于触动如此暴跌。因此本次全球市场的暴跌，更多是反映了市场非理性、情绪化的一面，其创下的跌幅在周

美东时间7月30日盘后，芯片/显卡制造商美国超微公司（AMD.US）公布了截至6月30日止的2024年二季度财报。单季度来看，公司2Q24实现收入58.4亿美元，同比/环比分别上涨9%、7%。Q2毛利率为53%，同比/环比分别增加3%、1%。Non-GAAP净利润为11.3亿美元，同比+19%。 对于熟悉显卡的朋友来说，AMD一直是位居英伟达（NVDA.US）身后的老朋友，“A卡”作为英伟达之外的第二选择同样具有不少受众。然而在AI时代开启，英伟达化身算力先锋“七巨头”的同时，AMD却似乎并未跟上英伟达的估值步伐。 截至7月31日，AMD年内股价累计跌幅为1.99%，远远落后于英伟达的累计涨幅136.35%，前总市值为2,235亿美元，相较于英伟达市值2.88万亿美元相去甚远。 明明归属同一赛道，其涨幅却犹如天差地别，究其原因，AMD“行业第二”的位置既是公司受关注的亮点，亦是其难以摆脱的枷锁。AMD近期业绩表现如何？他对英伟达的追赶是否还顺利？本文将对此进行浅析。 01 MI系列放量带动营收增长，游戏业务修复尚需时间 拆分业务来看，AMD的业务与英伟达具有诸多相同之处，可大致分为数据中心、客户端业务、游戏部门和嵌入式部门。如果将其按产品来规划则是显卡（GPU）、芯片（CPU）、算力三大环节。截至2024年2季度，数据中心业务是公司的主要收入来源，报告期内实现了28亿美元的收入，同比增长115%。 在AI大时代，算力需求无限膨胀的背景下，限制数据中心收入的因素只会在供给端。AMD在将其在二季度的增长归功于其新GPU——MI300系列的产品出货加速的影响。根据公司财报披露，本季度MI300系列产品单季度营收首次突破10亿美元。领先的云计算和企业供应商扩大了InstinctMI300X解决方案的需求，也带动了有关第四代EPYC系列产品销量两位数百分比的增长。 有关GPU性能方面

美国人民万众期待，但全球市场却不见得喜闻乐见的美国经济复苏，其经济基础正在变得越发稳固。 7月25日，美商务部经济分析局（BEA）披露了2024年二季度的美国经济运行情况，二季度美国世纪GDP环比折年率初值为2.8%，前值为1.4%，市场预期为2%，数据表现显著超预期。根据市场解读，强劲的经济增速背后，主要还是源于投资和消费领域的双支撑所致。 综合来看，二季度美国消费和投资仍具韧性。持续走强的经济对于美国而言无疑是一个好消息。但是对于等待美国降息政策的全球其他市场而言，经济的韧性或进一步延后美联储降息的决策。而各类资产的走势，也会随着美国的各种变化而具有更高的不确定性。 01 美二季度GDP拆解：企业补库存支撑GDP，商品消费回暖亮眼 具体来看，美国二季度名义GDP环比季调增长5.2%，一季度终值为5.0%，持续高于疫情前，即2016年—2019年期间的平均值4.4%。相较于1季度的波动，二季度的GDP表现显著有提升，但其中大多是由波动较大的库存和进出口引起的。在剔除上述数据后，美国二季度不变价GDP增速基本与一季度持平，消费与固定投资同比拉动2.2%的增长。 其中，美国二季度个人消费支出拉动GDP从1.0%提升至1.6%。拆分来看，商品消费从一季度的-0.5pct提升至0.6pct，而服务消费从一季度的1.5pct下降至1.0pct。服务消费边际放缓，而商品消费出现反弹。结合核心PCE数据来看，汽车、家具等耐用品的消费开支对经济支出的增长带来了明显增长。产品价格下降，优惠力度加大，以及信贷获取条件转松，共同带动大额消费的回暖。 而在消费之外，国内私人投资总额在二季度贡献了1.5%的GDP拉动，相较于24Q1同样有较为明显的增长。其中，非住宅投资对拉动GDP增速起到了0.7pct的贡献，反映出美国对设备和知识产权产品的投资保持增长，这或许意味着美股对AI概念的投资热潮仍将持

令许多投资者遗憾的是，特斯拉（TSLA.US）业务中现存的种种担忧，在2024年的二季度财报中仍在持续。 美东时间7月23日，特斯拉公布了截至6月30日止的2024年二季度财务数据。特斯拉二季度实现营收255亿美元，较去年同期增长2.3%；实现营业利润16.05亿美元，同比2023年下降33%。归属于特斯拉普通股股东的净利润为14.78亿美元，同比下跌达到45%。 从股价上来看，美东时间7月24日，特斯拉美股收盘报215.99美元，较上一交易日大幅下跌12.33%，创下2024年以来最大单日跌幅。尽管这与美股科技股整体走弱有关，但业绩不及预期的要素想来也发挥了不小的作用。 从电话会议上来看，除了业绩不及预期以外，公司在robotaxi方面的计划暂缓推出也使投资者感到失望。尽管有关人形机器人的饼依旧让投资者充满期待，但在新业务化为新盈利之前，特斯拉还需面对利润下滑的阵痛期。 01 汽车业务毛利延续承压态势，储能业务亮眼但难抵利润下滑 正如前文所言，二季度的特斯拉整体呈现“营收回暖，利润下滑”的态势。24Q2营收无论是在环比还是同比上均实现了增长。但如果拆分业务来看，作为主业的汽车收入，在二季度同比依旧是下滑的。 二季度，公司汽车业务实现收入为198.78亿美元，环比一季度增长14.4%，但同比去年下跌了7%。从生产上看，2季度特斯拉分别生产、交付了41.1万辆、44.4万辆，尽管超出市场预期，但相较于去年同期还是分别下降了14%、5%。或是出于需求方面的考量，作为主力车型的Model3/Y在24Q2中生产量为386576辆，同比下降16%，环比也下降了6.3%。 相较于生产交付的下滑，毛利率的走弱更值得关注。24Q2汽车业务毛利率为18.5%，与一季度基本持平，但剔除汽车监管信用的话则只有14.6%的毛利率，低于一季度的16.4%；仅考察汽车销售收入的毛利率的话，二季度公司汽

7月12日，中国人民银行披露了2024年6月的社融以及金融统计数据。6月新增信贷2.13万亿元，同比减少9200亿元；新增社融3.3万亿元，同比减少9300亿元。M1增速-5.0%，环比下降0.8%t；M2增速6.2%，环比下降0.8%。整体来看，这依旧是一个社融增量减弱，表现低于预期的月份。 社融增速持续出现放缓趋势，可见在目前环境中，金融数据依旧受到了“挤水分”“防空转”等因素的影响。而这一情况或许会成为银行业的“新常态”。在当前环境中，银行业的成本管控和风控水平能否维持？而从投资者角度来说，银行股是否会面对投资方面的风险或机会？ 01 “新常态”下的社融表现 具体来看2024年6月的信贷数据，可以看出在人民币贷款、社融方面较去年的差距是比较明显的。以防民事去年同期的基数较高，另一方面则是实体需求的偏弱所致。而除去两项核心数据来看，6月的政府债提供了一定的增量，同比2023年多增3116亿元，但相较于5月的增速还是有所放缓。其他数据则并没有明显亮点，整体偏弱的基调不变。 具体来看，2024年的政府债券发行、财政支出节奏整体是偏慢的，这与去年年底发行的1万亿国债资金落实情况有关。这部分资金落实的1.5万个项目，在7月中旬才算完成了全部的开工，因此地方专项债的发行提速并不急迫。另一方面来说，或许地方政府也在等待诸如三中全会、政治局会议等重要会议定调后再做决策，因此下半年的发债速度或好于上半年。 拆分信贷数据来看，信贷结构上整体呈现“弱零售”态势。零售贷款新增5709亿元，同比少增3930亿元。其中，居民短贷+2471亿元，同比少增2443亿元；居民中长期贷款为3202亿元，同比少增1428亿元。尽管在地产政策的驱动下，6月地产销售数据有所回暖，对按揭贷款形成一定正向贡献，但整体来说，较弱的消费需求导致零售贷款偏低。居民部门即便买房但愿意承担的贷款金额并未明显提升，而是更多以

自从“低内需、弱复苏”成为中国经济的主旋律以来，出口出海就成为中国企业的主要战略方向。人口老龄化/生育率下降是国家发展进程中难以避免的客观现象，而就此引出的出海浪潮，也是多数发达经济体所走过的路。 利用规模优势在全球寻找新的增长机遇，将是下一阶段中国中大型企业的普遍情况。在企业出海成为“必答题”的当下，一些有关出海的细节问题就成为困扰投资者乃至公司本身的问题。 出海具体如何执行？而出口出海又会出向何方？不同方向的出海又会有怎样的特征？本文将结合部分研究报告，对此进行一些分析。见解分析仅供参考，不构成投资意见。 01 企业出海，背景为何？ 企业出海本质上是出口的延伸，是通过海外投资、产业链转移等方法实现资源整合、突破技术壁垒和海外进出口限制的方法，也是一种应对逆全球化浪潮的手段。因此某种意义上来说，企业出海也是一种“供给侧改革”。 金融研究机构九方财富（09636.HK）在针对企业出海的分析文章中，将参与全球化的国家分为资源国、生产国、消费国三类。资源国具备资源优势，为其他国家提供生产原料；生产国具备生产要素优势，提供劳动力、土地、技术等生产资料，消费国具备广阔的市场，为全球提供技术革新和制度输出。在现代化进程中，大多数国家都在不同的时间段内，分别扮演过上述三个阶段的角色。 九方金融研究所的分析员尤众元在文章中指出，生产国是全球化进程中的最大受益者。过去的日本、德国，如今的中国，都通过生产国的身份从消费国上实现了吸收外资，学习技术、实现产业升级和经济增长。而随着时间推移，人口结构与技术积累开始推动中国从生产国向消费国转变，只是基于中国的体量来看，这一转变可能会花去更多的时间。 与之相对应的，以美国为代表的消费国则在全球化进程中失去了上述资源，和生产国之间存在不可避免的矛盾。其中最直观的体现，便是美国在全球GDP中的占比下降。2010年后，中国经济进一步崛起，美国相对影响力再次

6月28日，北京同仁堂医养投资股份有限公司向港交所递交了招股申请书，拟于港交所主板上市，中金公司为其独家保荐人。作为同仁堂集团旗下第三家冲击港股上市的公司，递表对于同仁堂集团来说也算轻车熟路，而本次冲击上市的企业，则是公司旗下经营医养/养老业务的子公司。 据悉，同仁堂医养是一家按照连锁医院、基层连锁医疗机构以及互联网医院三个层级构成的管理医疗机构。截至最后可执行日期，公司共有11家自有线下医疗机构、1家互联网医院，以及9家线下管理医疗机构。按2022年门诊就诊汇总人次和门诊医疗服务汇总收入排名，公司为非功利中医院医疗服务行业中最大的中医院集团。 相较于其他民营医疗机构，拥有“同仁堂”这一国家认证中国老字号的公司无疑在商誉上具有先发优势。但在中国现有的医疗体系下，民营医疗的前景总是难免会遭到质疑。公司过去的业绩表现如何？而民营医疗行业前景又是否有所改变？本文将对此进行解析。 01 中医服务“以人为本”，资源紧张且竞争激烈 从业务范围来看，同仁堂医养所经营的业务为“民营中医机构”，其本身是受到国家医疗体系支持的产业。根据wind数据显示，截至2021年，中医医院财政拨款占全国政府卫生支出的比重约为3.2%，金额从2014年的211.71亿元提升至2021年的662.05亿元，年均复合增速达到17.69%。从数量上看，根据中国卫生健康统计年鉴，2021年的中医院数量达到4630个，占全国医院总数比重的12.66%。 根据弗若斯特沙利文的数据显示，按照中医医疗服务提供商创造的收入计算，中国中医医疗服务行业的市场规模从2018年的5836亿元增长至2022年的8000亿元，年均复合增速达到8.2%，占2022年中国医疗服务行业总额的13.4%。且未来10年，中医医疗服务行业规模将大幅增长至21239亿元，其间年均复合增速达到10.3%。 作为中国从古代传承至今的传统医学，中医在汉字文

6月中旬以来，茅台酒的下跌成为消费行业乃至国内股票市场关注的焦点。 茅台一直以来都被视为白酒行业乃至消费行业的观察指标，而笔者也认为，茅台的下跌或许在一定程度上反映了当前环境下，消费市场的演变趋势。如何看待茅台的突发下跌？而从茅台看消费市场，又能得到怎样的启示？本文将对此进行解析。 01 “促销”引恐慌为导火索，根基依旧是需求不足 截至6月23日，散装飞天茅台价格从2520元/瓶下跌至2150元/瓶，而整箱的飞天价格从2730元/瓶下跌至2420元/瓶，由此在现货市场以及股票市场层面均引发了一定恐慌，导致酒类板块个股出现了不同程度的下跌。尽管在随后的一周，在茅台官方发声的引导下，茅台零售价格出现了明显回升，但在股价乃至整个白酒行业的层面，市场的担忧尚未解除。 从茅台价格波动的原因来看，不少观点认为茅台的下跌源于618电商大促产生的补贴报价较低，导致了部分倒卖茅台酒的“黄牛”选择踩踏价格出货。但从往年来看，茅台的价格鲜有因为电商平台促销而产生剧烈波动的情况。究其核心，依旧是来自需求端的下滑所致，春节后白酒业的需求边际走弱，是本轮茅台价格下行的背景板。 2023年以来，白酒行业持续处于一种“需求赶不上预期”的状态。其主要的商务、宴席场景，需求均呈现出疲软的特征。商务最常见的几个场景（地产、医疗、金融）的需求萎靡是客观存在的事情，而茅台之所以在过去一年间具有坚挺的价格表现，主要是由于其特有的金融属性。 作为中国市场上较为特殊的“奢侈品”，茅台消费的定价往往不局限于供需关系，而是具有一定的金融属性和投资属性，这是茅台生态的一部分。相较于其他白酒品牌，茅台的需求结构更像是由少量的群体贡献了绝大多数销售额，价格本身受流动性和稀缺性影响较大，和诸如房价这类资产的资产价格具有一定正相关性。这让茅台产品的价格支撑区别于五粮液、泸州老窖一类的高端白酒，始终保持着白酒龙头的地位。 但白酒行业终究