这篇周报是2025年6月《稀土困局：谁在主导全球磁力？》的续篇。 一年过去，一些判断越来越清晰：在中美博弈的重要关口，稀土已经成为中国拿捏欧美的一张硬牌，美国不可能等闲视之。稀土生产在技术上并没有什么高不可攀的壁垒——真正造就今天这个格局的，是高昂的环境成本，以及由此衍生的产业规模效应。一旦国防部用价格保护协议（PPA）和十年包销把"规模经济"的账从企业端兜到财政端，稀土的美国本土化就从一个"要不要做"的政策题，变成了一个"什么时候做成"的工程题——确定性极高。 这个逻辑和中国 2019 年被掐芯片脖子之后、国内自产芯片行业一路扶摇直上，几乎是一套模板的两次上演。而现在，美国稀土本土化生产正好走到了这条 S 型曲线的爆发前夜——过去一年双龙头 MP 与 USAR 交付的四个兑现节点，就是这条曲线开始立起来的第一批刻度。 一、行业概览：从 4 月 4 日危机到一年后的重新定价 整整一年前（2025 年 4 月 4 日），中国商务部对 7 种中重稀土（钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇）及其合金、化合物、磁体实施出口管制，4–5 月中国对美出口量断崖式下跌，欧美日本车企一度被迫降低开工率、临时停产。[1] 11 月 7 日，中美峰会后中国暂停了 10 月 9 日那批扩大版管制 1 年，但 4 月那批管制至今仍然有效。[2] 关键问题是：一年后的现在，价格到底走到哪里了？ 答案是：中国内部价格在 2025 年下半年大多回落，但 2026 年开年起重新掉头往上；而中国外的价格几乎没有回到危机前的水平——"中国价"与"非中国价"之间的裂口反而在继续扩大。 把这组数字连起来看才是完整故事： 镝——2026 年 3 月 6 日 SMM 基准 191 美元/公斤，2025 年全年涨

“谈判双方在桌子上摆放各自的旗帜。某天朝鲜方面拿来了一个比联合国军更大的旗子。美方不甘示弱，第二天拿来了一个更巨大的。这场“军备竞赛”一直持续到旗子大到连帐篷都快塞不下，最后双方才不得不达成妥协，严格规定了旗帜的标准尺寸。” ——摘自曾任朝鲜战争美方首任首席代表特纳·乔伊海军中将《朝鲜战争回忆录》 几十年后的我们看这幕，觉得滑稽可笑，但在当时，那面旗子的大小就是尊严与底牌的延伸。那个战争的停战协定经历了长达两年多“边打边谈、打打停停”的残酷拉锯。彼时，中美朝韩四方方都经历过“不甘心、不服气、不想停”的盲动期。 这种僵局的打破，往往伴随着极度惨烈的阵地交换。 最典型的莫过于上甘岭战役。当时谈判陷入死胡同，各方都试图在战场上抢占更多的筹码。然而，在双方付出了超出想象的惨重代价后，依然无法从根本上打破战略平衡。正是这种“单凭武力已无法实现愿望，且代价已不可承受”的冷酷现实，最终清醒地促成了和谈的真正成功。 只有当战场上的底牌尽出，各方清醒意识到单凭武力已无法实现愿望，甚至面临不可承受的代价时，谈判桌上的协议才具备了现实基础。 如今的美伊博弈，正步入这个历史镜像的深水区。 一、 军事推演：没有装甲师的“降维打击” 最新的消息显示，美伊首轮谈判未果。这完全在预料之中，当立场天差地别时，只能靠军事行动来拉近彼此的距离。 我们来看目前美军在区域内的实际兵力投射，数据往往比新闻头条更真实： 海军的部署： 三航母态势： “亚伯拉罕·林肯”号（USS Abraham Lincoln）目前作为主力部署在阿拉伯海/阿曼湾，直接锁死霍尔木兹海峡的咽喉。 两栖远征军（MEU）： “的黎波里”号（USS Tripoli LHA-7）已于3月27日抵达中央司令部辖区，搭载2200名第31海军陆战队精锐；而“拳师”号（USS Boxer）正横跨太平洋，预计4月中旬抵达，届时将再增加2500名战斗员。 实战信

最近在咱们会员群里和大家闲聊，我发现一个挺普遍的现象：每天刷着海量的资讯，人反而越来越焦虑了。其实在投资这件事上，信息真的不在于多，而在于精。拿到一条干干净净、逻辑自洽的线索，绝对秒杀看一百篇博眼球的噪音。咱们平时总爱调侃‘白嫖真香’，但在金融市场里，有个挺扎心的潜规则：那些看似没花一分钱的免费消息，最后往往需要你用本金去买单。 今天，我想给大家介绍一个思维模型，把这个看似简单的道理，彻底掰开揉碎了讲清楚。 一、 施普伦三角形：投资场上的“不可能三角” 这个模型叫施普伦三角形（Spreng’s triangle），由瑞士联邦理工学院的丹尼尔·施普伦（Daniel Spreng）教授提出。 原版的学术定义有点绕，我们直接把它翻译成投资和商业的语言。想象一个等边三角形，它的三个顶点分别代表我们做成一件事所需的三个核心资源：资本/物质（能量）、认知/情报（信息）、以及光阴/精力（时间）。 在这个封闭的三角形里，这三者的总消耗量是一个常数（时间 + 信息 + 资本 = 常数）。这意味着什么？意味着这三个变量是此消彼长的“跷跷板”。 如果我们将它拓展到投资领域，这个画面就极其生动了： 资本（能量）： 你的本金厚度、硬件设备、交易通道。 信息（认知）： 你的研报来源、数据分析模型、对宏观和个股的深度理解（Alpha）。 时间（精力）： 你盯盘的时间、筛选海量资讯的精力、以及你为了让资产翻倍所需要熬过的岁月。 如果你本金雄厚（资本大），且掌握了华尔街一手的深度逻辑（信息多），你完成财富积累的“时间”就会被极大地压缩。 相反，如果你本金少得可怜，又两眼一抹黑什么都不懂（信息匮乏），系统就会残酷地要求你用“时间”来偿还——你要么耗费无数个日夜在免费的垃圾资讯里大海捞针，要么用十几年甚至几十年的时间去填平试错爆仓的坑。 所以，有没有可能既没本金，又不愿意花钱买信息，还不花什么时间精力，就想在美

1976年，法航139航班被劫持至远在4000公里之外的乌干达恩德培机场。恐怖分子发出最后通牒：要么释放囚犯，要么处决人质。当时的以色列政府被推向了命运的十字路口：若妥协谈判，则后患无穷，国家威信扫地；若坐视人质遇害，则必须承受国内滔天的政治民意压力。最终，以色列选择了一条最艰巨却最正确的道路——“霹雳行动”。以军4架C-130运输机掠过红海低空急袭，在穿越数千公里航程后神兵天降。核心战斗仅用时45秒，突击队全歼劫机者，106名人质中仅3人不幸丧生，创造了特种作战史上的奇迹。 在那场史诗级的行动中，唯一的突击队阵亡者是行动指挥官。他叫约纳坦·内塔尼亚胡。你是否觉得这个名字有点耳熟？没错，他就是现任以色列总理本雅明·内塔尼亚胡的亲哥哥。 人们在歌颂突击队勇武时，常忽略一个关键的细节：在行动前的短短几天内，摩萨德特工已经彻底摸清了乌干达机场的每一处防御火力点，甚至成功收买了机场守卫的几名当地士兵。当以色列的C-130运输机突然降落时，哨兵因被收买而没有发出警报或者开火。情报的精度，决定了冒险的胜算。 时光流转到2026年3月28日，摩萨德再次向世界展示了它的“尺子”有多准。美以导弹能够精确“点名”哈梅内伊，依靠的绝非单纯的卫星图像，而是潜伏在德黑兰核心圈的情报网。 然而，斩首并不等同于征服。 现在的伊朗像一头被切掉脑袋却神经跳动的巨兽，依靠极其廉价的无人机集群和近程导弹，正在疯狂攻击海湾国家的基建，封锁霍尔木兹海峡。全球能源价格暴涨，通胀阴云密布。美以联军来到了一个真正的十字路口：是继续外科手术式的消耗，还是进行一次改变国运的断根手术？ 一、 战略推演：Axios爆料的四个剧本 根据Axios近期从五角大楼流出的战略推演，美军目前对伊潜在行动主要锁定在四个维度： 特种渗透，精准去核： 深入腹地，物理夺取或摧毁那400公斤浓缩铀。这是防守反击的逻辑，解除后顾之忧。 空降突袭，封锁

这周，全球媒体的头条都被波斯湾的硝烟盖满了。如果只看CNN或者中文媒体的推送，大概会觉得特朗普已经掉进了第二个“阿富汗泥潭”，或者美军正被伊朗基层军队的“玉石俱焚”搞得焦头烂额。 坦白说，市场中这种高度趋同的预期，往往是我习惯性保持审慎的时刻。在投资的世界里，当共识变得过于拥挤，那些被忽视的‘另一面’反而可能孕育着不同的赔率。在当前的普遍忧虑中，我想试着分享一个或许不太主流、但也值得放入观察清单的可能性。 一、 历史的韵脚：被低估的“战略想象力” 很多人在分析美军时，容易陷入“算账模式”：你有多少导弹，我有多少无人机。但他们忽略了美军最核心的竞争力——超乎寻常的战略想象力。 1950年： 得到老大哥最新款坦克以及东大4个朝鲜族整编师的金日成大军把美韩的残兵败将压缩到釜山一角，全球都以为美国人要被赶下海了。谁能想到麦克阿瑟敢在潮汐环境极度恶劣的仁川强行登陆？那一举切断了北方的供应线，战局瞬间翻盘。东大被迫出兵接盘。 仁川登陆示意图 1991年： “沙漠军刀”行动前，五角大楼订购了5万个裹尸袋，全世界都在预演一场惨烈的消耗战。结果呢？美军利用GPS和夜视代差，在没人想到的沙漠深处实施了大迂回，仅以148人阵亡（非战斗死亡138人）的极微小代价，100小时结束陆战，全歼伊军43个师。 沙漠军刀行动示意图 美军的强大，不仅在于船坚炮利，更在于那份铭刻在DNA里的“不按套路出牌”。 二、 AI加持：从委内瑞拉到波斯湾的“静默降维” 现在的战场早已不是1991年的样子了。大家可能忘了前阵子委内瑞拉局势中，美军表现出的那种近乎“科幻”的控制力——这就是AI+电子战的降维打击。 现在的僵局是：伊朗军队在失去高层后，基层仍有顽强的肉搏意志。但在AI介入的现代战争中，“意志”在失去“信息熵”后是一文不值的。 美军目前拥有交战空域的绝对控制权，更重要的是，他们拥有发动攻击的时间和地点的绝对选择权

前段时间有一位会员朋友在群里问我：“谋老师，我不想天天看盘，也不想受那种动不动20-30% 的大起大落。我就是想找个地方把钱放着，稳稳地拿个年化10%的收益，这种好事有吗？” 这个需求代表了大多数“投资人”的心声：既想要股市的长线红利，又想要像收房租一样的现金流，还得心理压力小。 在美股市场，实现年化10%确实有路。但我们要先打破一个迷思：收益不是凭空产生的。今天我们就把 $JPMorgan Nasdaq Equity Premium Income ETF(JEPQ)$ 、 $NEOS S&P 500 High Income ETF(SPYI)$ 、 $GOLDMAN SACHS NASDAQ 100 CORE PREMIUM INCOME ETF(GPIQ)$ 、 $Schwab US Dividend Equity ETF(SCHD)$ 拆开了、揉碎了比一比，看看如何构建你的“收租神器”。 一、 逻辑拆解：你的“租金”从哪来？ 我们要明白，在股市里拿钱，无非两种方式： 赚公司成长的钱： 股价从100块涨到120块，你赚的是Delta（资本增值）。 赚期权买家的钱： 你持有股票，同时卖出一张“看涨期权”给别人。别人给你一笔权利金，换取未来以固定价格买你股票的权利。这笔权利金，就是你的 Yield（现金流租金）。 传统的 QQQ 和 SPY 纯粹靠第一种；而我们今天要聊的 JEPQ、GPIQ、SPYI，则是用一部分上涨潜力，换取了当下的现金。而 SCH

前几天，我收到了一封法院授权的通知信函。它是关于 FTX/Silvergate Bank 集体诉讼和解案的，告知我如果符合条件，可以申请现金赔付。这桩和解案旨在解决 Silvergate Bank 及其高管被指控协助和教唆 FTX 及Alameda Research侵权行为的诉讼。 看着这封信，思绪一下子被拉回到2022年11月。当时幸亏群里币圈大佬及时提醒，我几乎是最后一批赶在提款通道关闭前，把币从 FTX 撤出来的人。每每想起这件事仍是冷汗直冒，它极大地打击了我对加密货币的信仰。朋友们应该还记得，2022 年 FTX 的暴雷直接引爆了币圈的一轮惨烈熊市。 2022年周记我对此事的回忆 一、 消失的“导火索”：这一轮熊市有何不同？ 时过境迁，现在的比特币似乎又进入了寒冬。从高点算起，上周比特币最低触及 5.9 万美元附近，回撤幅度已达约 50%。 但这一轮下跌与历次熊市有一个最大的不同：缺乏明显的“导火索”。以往的崩盘总能找到具体原因（如机构倒闭、黑客攻击或欺诈丑闻），但这一次并没有发现清晰的“冒烟的枪”。业内著名的多头大咖，如 “Pomp”（Anthony Pompliano）、“Novo”（Mike Novogratz） 以及 “Mooch”（Anthony Scaramucci），都在苦苦寻找暴跌的具体原因，却始终没有定论。 目前市场普遍认为的原因主要有三点： “1011 事件”的余震：2025 年 10 月 11 日那场史诗级崩盘重创了市场信心。 资金分流效应：黄金和白银在 2025 和 2026 年表现过于耀眼，吸走了大量市场热钱。 宏观政策压制：在特朗普政府背景下，美元持续走强，市场担心美联储潜在的“鹰派”货币政策会压制风险资产。 二、 链上数据：我们离底部还有多远？ 从数据逻辑看，有几个维度支撑“比特币已经或接近见底”的判断： 极度洗盘信号：目前的盈利供应量

这周的行情挺“缺德”的：先用连续几根大阴线把人打得心神不宁，信心一步步被磨到崩溃边缘；然后周五再来一根大阳线，专门气那些前一天刚割肉的人。 比特币上周的表现 周中那几天，科技股一路被砸，原因其实不复杂。 第一，市场开始质疑AI资本开支的必要性。不是说AI不行，而是市场突然集体切换到“成年人模式”，开始灵魂拷问：钱花出去当然爽，但回报什么时候来？利润率会不会被吞掉？现金流能不能扛住？以前只讲故事的模式过去了，现在大家开始要看真金白银的数字。 第二，美联储主席还有大约3个月才上任，但市场已经提前把“政策可能转向”的不确定性拿出来反复折腾。注意，这种担忧很多时候并不是因为真的发生了什么，而是因为“想象空间太大”。想象空间越大，波动就越大。就像谈恋爱的人，看见对象跟异性多说了两句话，脑子立刻开始发散：是不是不爱了？是不是外面有人了？是不是我该先分手保命？——现在的市场也是这个情绪。 于是我们看到的画面就是：科技股遭遇抛售，加密也没躲过，比特币一度暴跌到60000美元附近，情绪一片灰。然后周五，剧情突然翻页——科技股强劲反弹，比特币也跟着弹，MSTR当天更是直接暴涨26%。 你说气不气人？前一天割肉的人，看着那根反弹，基本都会冒出同一句话：“我到底卖在了哪里？” 所以群里这两天问得最多的问题也很一致： “什么时候是市场的不理性？市场不理性的时候，怎么独立思考，坚定自己的投资决定？怎么控制损失，让自己还能留在牌桌上？” 我不想讲鸡汤，因为鸡汤解决不了手抖。我们直接拿数据说话。 我特别喜欢Charles Ellis在《Winning the Loser’s Game》里那句话，翻译过来很简单：投资回报像闪电，你必须在闪电劈下来的时候在场（You have to be there when the lightning strikes）。 如果你2005年投10000美元，全程持有（Buy&

回顾2025年，全球主流权益市场交出了一份堪称惊艳的答卷。标普500全年上涨16.39%，维持着老牌霸主的体面；日经225与恒生指数双双反弹，涨幅分别锁定在26.18%和28%；上证综指也以18.41%的进账，宣告了价值的回归。 但有意思的是：在“普涨”的底色下，大多数人聊来聊去，还是美股的韧性、日股的复兴。真正跑出断层的那位，反而站在聚光灯边缘，像是悄悄把所有人甩在身后—— 2025年全年飙升75.6%；如果再把汇率折算算进去，实际回报率接近80%。更夸张的是，步入2026年，这股势头完全没有熄火的意思：截至1月27日，年内涨幅已经冲到20%。 这就不是“涨得不错”了，这是“跑出一段英雄史诗”。 而更关键的是，它背后的逻辑也在发生变化。在这一轮全球资产版图的剧烈重绘中，这个市场正在经历一场脱胎换骨式的质变——它以“硅基”为内核，深度卡位AI时代的算力命脉；以“改革”为双翼，正在从“低估值周期市场”的旧标签里抽身而出。 这匹领跑全球、也让不少价值投资者重新审视亚洲逻辑的顶级黑马，正是——韩国股市（KOSPI）。 这一周我最强的感受是：全球资金在“确定性”三个字上，越来越没耐心了。美股估值高、波动也高；中国和日本各有各的结构性博弈点。反倒是韩国，最近给出的信号更“硬”：一手是AI硬件链条里的关键供给，一手是资本市场改革在补历史欠账。 🧠韩国从“周期股”走向“硅基+改革”的组合拳 先把结论摆出来：韩国这轮行情，真的不是一句“半导体周期来了”就能解释完的。它更像两条线同时发力，而且互相加速。 第一条是产业线。AI算力竞赛把高端内存（尤其HBM）从“可替代零件”抬成了“系统瓶颈”。说白了，谁能稳定供货、谁能签下长期合同，谁就握住AI硬件链条的关键阀门。市场对韩国的重新定价，本质上是在给“供给确定性”投票。 你看HBM这块，SK海力士被多家机构和媒体视为主导者，份额常被描述为“超过6

接上周《 2026年美股怎么看？（上）》 就业堪忧，GDP仍在上涨 失业率上去了，但裁员率没有明显上升，同时11月份新增岗位还在增加——这组数据放在一起，其实更像是在提醒我们：失业率变动不一定等于“经济开始裁人”，更多时候只是一个分母、分子的算术问题。 image 按照定义，失业率=寻找工作的人/(正在工作的人+寻找工作的人)。当“寻找工作的人”突然变多——比如应届生集中入场、移民流入、或者原本在观望的人开始出来找工作——即使企业没有大规模裁员，失业率也可能抬头。换句话说，这更像是“劳动供给端变热了”，而不是“劳动需求端塌了”。 现阶段的体感也很一致：企业整体处在一种“不裁人、也不怎么招人”的状态，招聘冻结、岗位流动性下降，更多是等等看的状态。 既然企业不怎么招人，为什么亚特兰大联储GDPNow却能把美国GDP增速估到4%+？这并不矛盾： 传统GDP核算里，净出口(出口-进口)往往是美国GDP的负项，因为美国长期是进口大于出口。但在2025年，这条线可能被两股力量改写了： 1）关税从“成本”向“政府收入”的属性转化。严格说，关税本身不是凭空创造真实产出，它更像是把一部分成本从企业/消费者转移到政府部门。但在GDP的核算框架里，关税属于“对进口征税”这一类，会体现在“税收(生产与进口税)”等口径里，同时也可能通过压低进口数量、改善净出口项，阶段性把GDP的算术结果抬上去。 2）“进口替代”带来的国内投资增加。当进口被关税抬高后，企业会更积极做本地化采购、扩产、建库存、改供应链，甚至把原本在海外完成的部分环节搬回国内。这个过程在统计上更容易体现为I(投资)上升、甚至库存分项回补，从而在短期把GDP增速推得更高。 image 美国的国运还在 巴菲特有句名言：买指数，就是买国运。顺着这句话往下推，一个很直接、也很现实的结论就是——至少在我们可见的时间里，美国仍然是全球科技和经济的龙

对2026年做预测之前，我们先把旧账翻一翻——不回看以前的预测谈预测，都是耍流氓。 2025年底时，各大投行对2026年的行情整体偏乐观：他们给标普500的平均目标点位大约是7639，相当于较2025年12月31日的收盘水平还有约11%的上行空间。这种乐观，和他们在2024年底展望2025年时普遍偏谨慎、甚至偏保守的姿态，形成了非常鲜明的反差。 那为什么2024年底的预测普遍“偏低”？核心原因并不复杂：当时市场还在反复争论三件事。第一，AI到底是生产力革命，还是估值泡沫；第二，高利率会不会把经济压进衰退，至少也会带来显著放缓（硬着陆还是软着陆）；第三，大选后的政策路径不确定——比如减税法案能否推进、关税政策会不会升级，都是投行模型里很难“稳稳落地”的变量。 结果我们都看到了：市场走的是更顺的一条路——AI叙事没有崩，经济也没有按剧本硬着陆，政策预期反而在很多阶段变成了风险资产的燃料。 到目前为止，德意志银行和美国银行的判断相对更接近现实；有意思的是，一个在当时属于偏乐观派，一个偏保守派，但两者都“对”——因为他们各自抓住了不同的关键变量：前者更相信趋势和盈利韧性，后者更重视估值与宏观尾部风险。 投行预测的回顾 什么是2026年市场最大的担忧？ 智者问卦，问凶不问吉。对2026年美股来说，我眼里最大的利空，可能不是某一条新闻，而是一个听起来很“没情绪”的结构性词：史诗级“还债高峰”（Maturity Wall）。 image 还债洪峰： 2026年约有 1/3 的公开持有美债（约 10 万亿美元） 集中到期。 债务结构风险： 虽然短期国库券（T-Bills）仍占约 75%-80%，但风险核心在于 2021-2023 年发行的中长期债进入密集到期期。 具体品种压力： 特别是 2021 年发行的 5 年期国债，票息将从约 1.0% 的超低位直接重置为 3.7% - 3.9% 的高

预测市场这种事，打脸是常态，能保持诚实的唯一方式就是‘翻旧账’——毕竟脸上的红印子还在，账本里的数字也不会撒谎 。如果连自己曾经怎么“想当然”的都不敢复盘，那么对未来的判断大概率不是逻辑推理，而是一种情绪面上的找补罢了。所以在发布2026年展望之前，我们先把时间拨回到2024年底，看看我当时对2025年的判断，到底哪些是对的，哪些又被现实修正了。 一、 翻旧账：2025年预判的对账单 回顾 2024 年底我的那份预测PPT，逻辑的颗粒度抓得还算稳，支撑了我们全年的核心盈利。 1. 说准了的地方：AI 的逻辑下沉与政策红利 AI 的第二波浪潮： 我在 2024 年底坚持认为 AI 第一波（芯片军备竞赛）的高光已过，第二波（企业落地、AI Agent 任务自动化）才是重心。2025 年的表现印证了这一点：大家不再只盯着英伟达卖了几块卡，而是死磕 Shopify、Salesforce 等公司通过 AI Agent 落地带来的毛利率提升 。 2024年底的PPT，未做任何修改 去监管红利： 我曾预判“特朗普变量”带来的去监管，尤其是 SAB 121 准则的松绑会成为金融股和加密资产的催化剂。2025 年上半年，随着机构资金大规模入场，这一逻辑得到了暴力兑现 。 2024年底的PPT，未做任何修改 市延续与低衰退率： 当时我预测 2025 年仍是牛市，且衰退概率低于 33.56%。这个大方向保住了我们的底仓，没让大家在回调中轻易下车 。 2024年底的PPT，未做任何修改 2024年底的PPT，未做任何修改 2. 没有说准的地方：低估了极端性与复杂性 比特币的定位： 我之前倾向于认为比特币是“数字黄金”，能对冲风险。但在 2025 年，这一认知被打脸了。现在的比特币更像是美股资金流动性的“高敏温度计”，它不再避险，而是像一个自带2倍杠杆的纳指科技股。它的涨跌不再源于避险，而是流动性过

如果只看结果，2025 年无疑是黄金的大年。 截至目前，金价年初至今涨幅约+64%，不仅显著跑赢大多数大类资产，也远远跑赢了标普500 指数。在风险资产普遍表现不差的背景下，黄金依然能交出这样一份成绩单，本身就说明：这不是一轮“被动避险”，而是一轮被主动配置出来的行情。 与此同时，全球黄金ETF的持仓量在今年创下历史新高。无论从价格，还是从资金行为来看，黄金都已经从过去几年那种“被边缘化的对冲资产”，重新回到了资产配置讨论的中心位置。 黄金ETF迎来自2020年以来最强的资金流入 在这样的背景下，市场自然会产生一个问题： 今年已经涨成这样了，明年的金价还能不能继续涨？ 在展开这个问题之前，先考考你下面这道选择题。 2025 年购买黄金最多的前三个国家是： A）波兰、哈萨克斯坦、阿塞拜疆 B）中国、印度、巴西 C）美国、中国、日本 答案是：A。 这件事本身，就已经值得我们停下来多想一会儿。 央行买金，逻辑并不在“看好金价” 投行们在讨论黄金时，有一个几乎必提的支撑逻辑：各国央行仍在持续买金。这确实是事实，但问题在于，是谁在买、为什么买，远比“买没买”本身更重要。 和很多人的直觉不同，近两年买金最积极的，并不是中国、印度这样的传统黄金消费或储备大国，而是波兰、哈萨克斯坦、阿塞拜疆这些与俄罗斯毗邻、地缘位置高度敏感的国家。 这三个国家有一个非常清晰的共同点： 被卷入战争的可能性，并不是抽象假设，而是真实存在的尾部风险。 在这种情形下，黄金的意义并不是“收益资产”，而是独立于任何金融体系之外、在极端情况下依然可动用的主权资源。它不需要清算、不需要授权、不依赖盟友态度。 这也是为什么，即便波兰是北约国家、美国盟友，它依然选择大幅提高黄金在外汇储备中的占比。央行做的不是概率判断，而是最坏情形下的生存准备。 但问题在于： 如果俄乌战争出现实质性缓和，甚至某种形式的停火或冻结，这条买金逻辑

过去一周，如果只看指数，画面是很“美”的： 标普 500 全周 +0.3%，继续贴着历史高位磨蹭； 小盘股罗素2000 +0.8%，也在往前高附近缓慢挪动； 纳指 +0.9%，离前高大概也就 2–3% 的距离。 但很多散户打开自己的账户，看到的却是另一回事。原因很简单： 指数在新高附近，散户最爱的那一角——加密货币，却在 9 万附近上下拉锯、跌跌不休。 重仓Crypto相关题材的投资者，大概这一轮享受不到指数新高的“喜悦”，账户和指数发生背离了。 股强、债弱、商品高位整理、加密低位徘徊 从盘面风格看，上周的标签很明确：“FOMC 前的按兵不动周”。 股市这边： 指数慢慢推高，步子不大，但始终往上走。波动率指数 VIX 一路往下磨，市场对短期风险的主观感受是“没什么事”。量能一般，说明大资金也没有特别强的方向感，只是在现有仓位上微调。 债市那边： 气氛就没那么轻松了。 债券投资者在问的核心问题是： “美联储真的会一路降息下去吗？” 于是选择用脚投票——抛售长债，让收益率重新抬头，用市场价格给央行一点“颜色”看。这个过程，对高估值资产是一种隐性的压力。 商品： 大宗商品大多在前期涨幅的高位做整理，没有新的方向。 加密货币：比特币 在9万美元上下苦苦拉锯；心理层面，从前期的“兴奋”“亢奋”，变成了现在的“犹豫”和“煎熬”。 对散户而言，这种“指数慢慢涨，自己拿的那一堆却不涨”的体验，是最容易引发情绪波动的。 整体来看，股市在价格上乐观，债市在利率上保留意见，商品在高位犹豫，加密在低位徘徊。 真正的方向，没有任何一个资产愿意先摊牌，大家都在等一个“锚”。 市场在等谁摊牌？——本周美联储、下周日本央行 这个“锚”很清楚： 本周三（12月10日）的 FOMC 会议 下下周（12月19日）日本央行议息会议 先看美联储。 这次会有几个特点： 这是一次“数据缺口”下的决策。 最近公布的核心

这个星期的美股，像是被人按着脑袋坐过山车。 周四一开盘，市场情绪还不错：英伟达交一份“宇宙最强”的财报，不仅营收和盈利再度超预期，而且给出的下季度预期也超预期，一下子成为“单骑救主”的美股白马英雄，美股一扫前几天的颓势，高Beta的票全线反攻，NVDA、TSLA、PLTR、CRCL这些AI+成长股纷纷冲高。 然而后半场的时候，美联储官员们一个个出来砸盘了：克利夫兰联储主席哈麦克强烈反对继续降息，称通胀难控、政策应更紧，就业放缓仍可承受，她将在2026年获得投票权，可能成为鹰派关键一票；理事巴尔转向明显偏鹰，认为在通胀仍约3%时降息会加剧泡沫和未来衰退风险；库克则从金融稳定出发，警示高杠杆企业、私人信贷和汽车行业破产的外溢，但总体仍判断金融体系有韧性。 于是美股再度腥风血雨，纳指大盘从开盘的涨2.5%变成收盘跌-2.37%，日内波动5%，这也是今年4月份以来最大的单日波动。 纳指大盘上周走势 转折点出现在周五。 纽约联储主席John Williams出来说了一句关键话：他“仍然看到短期内进一步调整政策的空间”，市场解读为不排除在“近期”再降一次息。 话音刚落，CME FedWatch上的12月降息概率直接从前一天的39%拉到大约70%；一个月前，这个概率一度高达98.1%。货币政策预期，硬生生走出了一条“打满三环的过山车曲线”。 与此同时，股市、债市、黄金、比特币一起跪： 比特币从10月创下的高点一路往下，本周一度跌到8万出头，相比历史高位回撤超过20%，中间还经历了“单日-10%”的暴击。 黄金这个传统“避风港”，从本月中旬接近4200美元/盎司的高位，几天内回落到约4000出头，短期跌幅也在3%左右。 标普和纳指在NVDA财报前后几天里来回拉扯，最终周线还是收跌，纳指已经完成“三连阴”，科技股估值被集体“杀了一遍”。 会员群里就有朋友就问了：“美元、债券、股票、比特币、黄

这周美股的盘面，用四个字概括就是：高位挤泡。 所有高 Beta、前期涨得最凶的票几乎一起被按在地上摩擦： $英伟达(NVDA)$ 一周跌了7%出头，远超标普1.6%、纳指3%的跌幅； $CoreWeave, Inc.(CRWV)$ 更狠，一周直接腰斩式回调 22%； $特斯拉(TSLA)$ 单日一根6%多的大阴线，PLTR 跌破关键技术位，等等等等。之前高歌猛进的AI科技股，集体从喜气洋洋的“故事区”被拽到了愁云惨雾的“算账区”。 这是一波很典型的“杀估值”行情，市场情绪的焦点问题在于：美联储12月份不降息了？ 政府停摆刚结束，经济数据一片数据黑洞 美联储官员轮番放话，“12 月不一定降” 比特币跌破10万，也是处于极度恐慌中。 BTC恐慌指数处于极度恐慌 “美国完了”的表情符号再次霸屏微信群，不禁让人回想起3、4月份时候的情形。 在这样的时刻里，我们是应该恐惧还是贪婪？ 12月份降息成了小概率事件？ 在CME FedWatch中，一周之前，市场给 12 月降息的概率大概是三分之二；现在，12 月降息25bp对应的 3.50–3.75%区间，只剩44.4%左右——也就是“不降”的概率反而成了大头。 12月份降息从10月份的“十拿九稳”到现在“说不准”，市场的第一反应当然是：先砍高估值的票。 数据迷雾：美联储到底在怕什么？ 先把背景说清楚： 美国政府这次停摆，整整拖了 40 多天，是历史上时间最长的一次。 在这段时间里，劳工部（BLS）、商务部统计局（包括 BEA）大部分员工被迫休假，9–10 月一大堆关键经济数据要么没发，要么质量存疑。

上周大家都被美股的过山车吸走了注意力，有条新闻被埋了：中国财政部在香港发了40亿美元（3年期 、5年期分别20亿美元）的美元主权债，认购率高达30倍，收益率几乎贴着同期限美债。投资者结构上看：地区上亚洲投资者53%、欧洲25%、中东16%、美国6%。在港交所挂牌。承销团包含德意志银行、汇丰等国际行。这意味着在中美关系缓和的大背景下，国际资金愿意按一线主权的价格来买单，说明对中国主权信用、对这批债的流动性，都不缺信心。 不是说好了要“去美元化”吗？怎么发行美元计价的中国国债呢？这对美国自身的国债发行有什么影响？美国国债的中长期又怎么看？ 借船出海，岸上观风 对中国而言，去美元化是方向，是慢慢把贸易、清算、资产定价里对美元的依赖降下来；在美元市场发债是手段，是先把最深、最便宜、买家最多的水道借来用。这次发美元债主要有三个好处： 在离岸市场把中国的美元定价尺子立起来，让不同期限都有清晰的参照价； 把海外长期资金拉进来，让央行、主权基金、保险这些“长钱”成为稳定买家； 给香港加温，把交易和结算都放在一个国际化的码头上，省心省力。 同期美债季度再融资的合计发行规模约 1250亿美元，而中国本次仅 40亿美元，量级不到其 3.2%。美国国债日均成交量常年在 ~9000亿美元 以上，40亿美元连 0.5% 都不到，因此这样规模的供给只是滴水入海，无法对美债资金面形成持续挤压。 但这样的发债也给美财政部长贝森特提了一个醒，你们要是这么政府关门磨叽下去，市场的需求就被人家一点点的抽走了。 12月份是否降息成疑问 CME FedWatch 显示，12月降息 25bp 的押注从一个月前的 ~82%，降到现在大约 66–67%，已经不到“基本确定”的 70%门槛了。接下来本应由 CPI / PPI 来定性，但麻烦来了：联邦政府关门从10月1日 一直拖到现在，BLS 等机构停摆，很多数据该出出不来，

10月31日，美联储FOMC会议落幕，降息如期而至，但鲍威尔的话锋转冷——“委员会内部意见并不完全一致”。降息的确定性与通胀的粘性之间，市场正在寻找新的平衡。 几乎在同一时间，全球另一条重磅消息传来：特朗普政府与中国正式达成经贸框架协议。这份文件虽然算不上“新广场协议”，但却在一夜之间显著降低了过去两年笼罩市场的地缘与供应链风险。 来自于白宫网站 在超级周之后，美股站在了一个微妙的节点：流动性重新宽松、AI盈利兑现、估值攀至十年高位，而宏观摩擦风险却意外缓和。 美联储：降息兑现，但口气变鹰 FOMC如预期降息25个基点，利率区间降至3.75–4.00%。鲍威尔强调通胀“仍高于目标”，并罕见指出“内部意见分歧”，显示联储内部对于未来路径并无完全共识。 市场预计年内或再有一次25bp降息，但2026年重新收紧的概率小幅抬头。十年期美债收益率维持在4.2%附近。 财报季：AI是主旋律 截至10月31日，标普500已有64%的公司发布三季报。FactSet数据显示： 83%公司EPS超预期、79%营收超预期； 整体盈利同比+10.7%，为连续第四个季度双位数增长； 营收同比+7.9%，创2022年以来新高； 净利率12.9%，高于去年同期与五年均值。 M7中五大巨头的表现成为市场风向标： 微软、苹果、亚马逊、Alphabet四家公司合计贡献了标普500盈利上修的约60–65%，而Meta因一次性税项拖累成为唯一显著负面贡献者。 换句话说，整个美股的盈利上修，几乎是这四家AI核心企业拉动的“结构性繁荣”。 估值：十年来最高的定价 FactSet报告显示，标普500的前瞻12个月P/E为22.9倍，高于5年均值19.9和10年均值18.6。 在10月29日时一度达到23.1倍，为自2020年疫情后以来的最高水平。 分行业看： 信息科技：31.5× 可选消费：28.5× 金融：15.9×

这一周，我们终于迎来了2025年下半年最重磅的“超级周”。FOMC会议、M7财报、中美经贸磋商、美国GDP与PCE数据——几乎所有能牵动市场方向的变量，都挤在了同一周的日历上。 无论是宏观利率的方向，还是企业盈利的兑现，甚至地缘关系的缓和迹象，都会在这几天内陆续浮出水面。而在这些事件交织的背景下，美股接下来几个月的走势，也许就此定型。 利率的最后拐点：降息节奏已定，方向才是关键 市场早已在为FOMC做准备。按照CME FedWatch的定价，美联储在今年的两次降息（共50个基点）几乎已成定局。 CME上的预测 从数据上看，美国的通胀确实在降温。9月核心PCE同比2.5%，是过去三年来的最低水平；失业率维持在4.1%，工资增速连续三个月放缓。这样的组合，正好符合美联储设想中的“软着陆”剧本：经济没硬着陆，通胀也在回落。 但市场对这份“好消息”其实有点不安。因为每一次软着陆预期的出现，往往也是股市估值的高点。你能感受到资金的矛盾：一方面希望降息更快，另一方面又怕降息太快意味着增长不稳。 这次会议的看点，不在于是否降息，而在于两件事： 第一，美联储是否会调整“点阵图”暗示2026年的中性利率水平。如果联储暗示长期利率将低于2.5%，那就是明确的宽松信号，会直接推高成长股估值；反之若仍坚持“高利率更持久”，市场可能短暂震荡。 第二，鲍威尔是否会进一步讨论“缩表节奏”。目前美联储资产负债表从高峰的8.9万亿美元降至7.1万亿，但缩表步伐正在放缓。若联储暗示明年上半年可能结束缩表，那意味着市场流动性将再获释放，对债市和成长股都是正面催化。 换句话说，降息本身已无悬念，真正决定方向的，是流动性和长期利率预期的再锚定。 M7财报：AI红利兑现，估值能否继续撑住 这周的财报阵容堪称“地表最强”：微软、谷歌、Meta、亚马逊、苹果——M7中有五家同日登场，占标普500总市值的四分之一。这几乎是

从年初到现在，美元跌了超过10%，创下了近50年来的最差表现；而黄金，却一路涨成了新神话。上周现货金价最高冲到4200美元/盎司，年内涨幅逼近60%。美元跌、黄金涨，听起来挺合理，但要真细看，这一轮的逻辑其实和以往完全不一样。 按常识，经济强、通胀高时，美联储会加息，债券收益率上升，黄金这种无息资产就该跌；反之，如果经济弱、通胀低、利率走下坡，债券收益率下降，黄金才会上涨，起到避险的作用。可现在是怎么回事？美国经济数据不算差，失业率还在4.2%附近，GDP增长2.3%，可美元照样跌，黄金照样飙。换句话说，市场不再按教科书的逻辑走了。 从 4 月到 5 月，市场上出现了几组“分手”：美元和美股分手，美元和美债收益率也分手。你看标普 500 的走势，美股越涨美元越弱；10 年期美债收益率反弹到 4% 以上时，美元指数却反向下跌。这在过去很罕见。原因其实很简单——市场开始把“美元”当成了风险本身。 上周，特朗普宣布自11月起对所有中国商品征收100%关税，确实在短期内引发了市场避险情绪，但它并没有直接“引爆外汇市场”。美元指数当时的下跌，更多来自降息预期升温与资金避险方向转移这两股力量。 简单说，市场在重新定价风险：一方面，关税冲击让投资者担心美国通胀回升、美联储被迫延后降息；另一方面，投资者开始把风险从“全球贸易”转向“美国财政”，担心长期债务与政策稳定性。于是，避险资金分流——一部分进入黄金，一部分买入美债，仍看好美国资产安全性；而海外资金虽然继续买美股，却普遍选择对冲美元敞口。这意味着：钱进了美国市场，但没有顺带推高美元需求。 下面这张图来自《金融时报》，数据是德银的研究。蓝色是对冲后的资金，红色是没对冲的。从 2022 年到 2025 年，美股的外资流入大多是不对冲的——买美股就等于买美元。但到了今年上半年，趋势彻底反了。蓝线（hedged）占比飙到 80% 以上，红线（