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james duan

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$纳斯达克(.IXIC)$ 暴跌了

01:18

‌$可口可乐(KO)$ ‌巴菲特一年在这个股票上收股息 7.76亿美元夸张

12-17 02:30

$波音(BA)$ 道琼斯为什么不去除波音

12-16 18:15

‌$微型道琼斯指数主连 2503(MYMmain)$ ‌什么情况跳高这么高开盘

12-16 18:02

‌$英伟达(NVDA)$ ‌准备梭哈期权

12-14

‌$美国超微公司(AMD)$ ‌到达我的目标位了准备梭哈期权

12-11

想笑

12-11

‌$英伟达(NVDA)$ ‌看来大盘要回调了

12-10

$苹果(AAPL)$ 短期见顶

12-08

美债收益率为什么能到4.5谁能告诉我

中金：特朗普交易的节奏与节点

12-04

‌$联合健康(UNH)$ ‌‌老板被杀了？？？

11-29

$MicroStrategy(MSTR)$ 真是牛逼买着买着就变成比特币第一大持有者

11-29

$纳斯达克(.IXIC)$ 冲啊

11-26

‌$英伟达(NVDA)$ ‌感觉要没了就插一脚

11-21

‌$英伟达(NVDA)$ ‌options killer 的节奏

11-21

‌$英伟达(NVDA)$ ‌电话会开始之后我估计未来的营收指引会给的高又给拉起来不要慌兄弟们

11-21

$英伟达(NVDA)$ 哈哈哈哈起飞咯

11-18

‌$麦当劳(MCD)$ ‌为什么麦当劳这么叼

11-17

$英伟达(NVDA)$ 完蛋下周还得跌

11-15

‌$NQ100指数2412(NQ2412)$ ‌有没有胆子大的敢抄底

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duan","avatar":"https://static.tigerbbs.com/748597b1707195ac7f0d050b2d351795","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3440897161812160","authorIdStr":"3440897161812160"},"themes":[],"htmlText":"美债收益率为什么能到4.5谁能告诉我","listText":"美债收益率为什么能到4.5谁能告诉我","text":"美债收益率为什么能到4.5谁能告诉我","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":3,"repostSize":1,"link":"https://laohu8.com/post/379290179477944","repostId":"1127700128","repostType":2,"repost":{"id":"1127700128","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"图文并茂讲解中金深度研究报告","home_visible":1,"media_name":"中金点睛","id":"1012212489","head_image":"https://static.tigerbbs.com/6b16ed39660b4e0c835afdaf1c94aa75"},"pubTimestamp":1733632108,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1127700128?lang=&edition=full","pubTime":"2024-12-08 12:28","market":"us","language":"zh","title":"中金：特朗普交易的节奏与节点","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1127700128","media":"中金点睛","summary":"推演政策与资产节奏。","content":"<html><head></head><body><p>作者：刘刚、李雨婕</p><p><strong>在11月6日大选结果出炉后，特朗普交易并未马上“利好兑现”，反而得到了密集的强化。</strong>美债利率冲高至4.5%，美元指数站上108，达到2022年以来的高点，比特币大涨而黄金大跌，前期反应不大的中国市场也开始明显承压。<strong>但11月中旬以温和派着称的贝森特提名为财长后，特朗普交易达到阶段高点，</strong>美债利率与美元小幅走弱，港股也得以小幅修复。</p><p style=\"text-align: justify;\">特朗普交易进展到现在，特朗普的口头政策宣言、内阁人选和政策主张等都使得其政策思路更加“具象化”，各类资产交易到当前位置也进入了相对“平静”的阶段，静待更多催化剂。<strong>接下来，各项政策的执行力度和推进顺序对经济基本面和资产方向便至关重要，尤其是很多政策在影响方向上是相互“打架”的。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">本文中，我们将结合各类政策的理论可行性、现实约束，和关键验证节点，来推演政策与资产节奏。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1579ab93d83f8348134fb7691bb4eadb\" alt=\"图表：11月中旬特朗普交易达到阶段性高点后，以温和派着称的贝森特财长提名将特朗普交易短期逆转\" title=\"图表：11月中旬特朗普交易达到阶段性高点后，以温和派着称的贝森特财长提名将特朗普交易短期逆转\" tg-width=\"764\" tg-height=\"471\"/><span>图表：11月中旬特朗普交易达到阶段性高点后，以温和派着称的贝森特财长提名将特朗普交易短期逆转</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>现实的约束：通胀、中期选举与贝森特，或影响政策的力度与路径</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">在竞选期间，特朗普政策有七大核心主张，分别是对内减税，对外加税，增加刺激，控制移民，支持加密货币，旧能源和弱美元。但首先，这些政策自身就存在一些矛盾性，如希望通胀走弱、利率下行，但不论是财政刺激还是关税和移民等供给收缩主张，都会反其道而行之。其次，成功当选后，政策语境就从单纯“反对现状”的口号变成了“实际运转”的结果，会面临政治、经济和人事各种“现实的约束”，进而影响政治实际的执行力度与路径。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bbfcf2763a957a9bd140f061f963b744\" alt=\"图表：特朗普的七大核心竞选主张\" title=\"图表：特朗普的七大核心竞选主张\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"667\"/><span>图表：特朗普的七大核心竞选主张</span></p><p style=\"text-align: justify;\">总结来看，以下三个现实约束会影响到政策推进的节奏与力度。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>通胀的约束：也是首要约束。</strong>本次特朗普不仅获得了摇摆州的胜利，还获得了普选票胜利，几乎可以说是“全胜”，这是时隔20年以来的第一次，甚至有可能是里根时期后共和党第二次在“民意”上领先民主党。这种选情可能由两个因素造成，一是过去几年民主党在身份政治上的“政治正确”和“觉醒文化”、“取消文化”等可能遭到了越来越多的抵触和担忧，二是高通胀对选民满意度造成的影响。从民调数据看，只有40.5%的人对拜登政府感到满意，在通胀问题上的支持率更是只有35.3%。尤其是当前美国的通胀尚且不算稳固，美国居民对高通胀的经历记忆犹新。<strong>因此，不难想象通胀问题仍将是一段时间内影响民意的关键，如果短期因为其收缩供给的各项政策过强推进导致通胀失控的话，也会引发民意反弹。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>时间的约束：中期选举是一个执政满意度的测试节点。</strong>2018年的中期选举，民主党夺回了众议院，不仅导致特朗普政策推进受到更多阻碍，众议院还启动了一系列针对特朗普政府的调查，如私人投资的利益冲突、俄罗斯干涉美国大选等，并在2019年对特朗普进行了第一次弹劾（但并未成功）。这些事件都给其后两年的执政造成了压力。尽管此次选举中共和党获得“全胜”，但2026年国会将再度迎来中期选举，<strong>因此在当前的通胀格局下，不排除其任期前两年在供给政策（移民和关税）的推进程度上会有一定“顾虑”，或者也会采取其他对冲手段来试图压低通胀，</strong>例如增加原油供给，同时可能会更早传递积极政策信息，如减税等。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>温和的声音：与其竞选期间口号和一系列鹰派官员任命不同，温和派财长提名或有助于提供一些平衡。</strong>相比莱特希泽等人更为积极的关税政策框架，贝森特的“333”理念（到2028年将预算赤字削减至GDP的3%，让私人投资接力政府投资，并以促进增长的方式降低赤字率；通过放松监管、减税、扩大能源生产等方式将实际GDP增长率提高到3%；将石油产量提高300万桶/日，以压制通胀）看起来是一个更均衡的政策，并会优先推进减税。这一点从贝森特在获得任命后，市场相对的积极反馈中也可见一斑。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6574765488eb91cdffdb5c936ad4e9b8\" alt=\"图表：特朗普还获得了普选票胜利，几乎可以说是“全胜”，这是时隔20年以来的第一次\" title=\"图表：特朗普还获得了普选票胜利，几乎可以说是“全胜”，这是时隔20年以来的第一次\" tg-width=\"753\" tg-height=\"443\"/><span>图表：特朗普还获得了普选票胜利，几乎可以说是“全胜”，这是时隔20年以来的第一次</span></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c3867388cbb27201300d0286907ec70b\" alt=\"图表：从民调数据看，只有40.5%的人对拜登政府感到满意，在通胀问题上的支持率更是只有35.3%\" title=\"图表：从民调数据看，只有40.5%的人对拜登政府感到满意，在通胀问题上的支持率更是只有35.3%\" tg-width=\"739\" tg-height=\"462\"/><span>图表：从民调数据看，只有40.5%的人对拜登政府感到满意，在通胀问题上的支持率更是只有35.3%</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>关键的节点：1月20日就任或快速推出部分通胀性政策，2~3月后增长性支出政策跟进</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>从流程和程序上，移民、关税因为无需国会批准理论上或最快，减税需在2026年条款到期前完成立法。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">如果再考虑到上述约束，以及特朗普与团队的政治思路和优先级，我们对未来重要的时间节点和节奏判断如下：</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7951cb3924961b42acad38a1e1a0d849\" alt=\"图表：1月20日上任后或可能快速推出通胀性政策，2~3月或推进增长性支出政策\" title=\"图表：1月20日上任后或可能快速推出通胀性政策，2~3月或推进增长性支出政策\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"612\"/><span>图表：1月20日上任后或可能快速推出通胀性政策，2~3月或推进增长性支出政策</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1月3日国会换届：或先行讨论债务上限问题，并酝酿取消部分的现行政策</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>2025年1月3日国会换届，共和党横扫国会。在总统正式换届前，国会换届或产生两个影响：1）提前对债务上限问题进行谈判。</strong>目前暂停债务上限的措施将在1月1日到期，届时约束重新生效，财政部只能支取现金存款或进行一些技术性非常规操作暂时融资。目前美国TGA账户余额有7800亿美元左右，假设按2024年同期的财政支出和收入水平匡算，或能维持到年中，但对x day测算的真实情况可能更加复杂。<strong>2）进行法案准备工作。</strong>例如2017年在特朗普就任前，1月12日和13日众议院和参议院就投票启动了对奥巴马医改法案的废除程序，随即特朗普上任第一天就签署了医改行政令。对本次大选来说，若同等对比来看，国会也可以在这段时间先行启动对拜登电动车强制令等与共和党思路相左政策的废除程序，且特朗普也表示上任第一天就会终止电动车强制令。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5df71ca0dd3097bf16cc65be77708a71\" alt=\"图表：美国TGA账户余额有7800亿美元左右，按2024年同期的财政支出和收入水平匡算，或能维持到明年中\" title=\"图表：美国TGA账户余额有7800亿美元左右，按2024年同期的财政支出和收入水平匡算，或能维持到明年中\" tg-width=\"769\" tg-height=\"461\"/><span>图表：美国TGA账户余额有7800亿美元左右，按2024年同期的财政支出和收入水平匡算，或能维持到明年中</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1月20日正式就任：宣布一系列行政令，会提供其政策推进顺序的线索</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">上任第一天，总统会首先进行就职演讲，时间不会太长，但会涵盖其未来主要的施政方向。除演讲外，上任首日及未来一段时间会通过签署行政令的方式推进一系列政策，并逐步确认内阁成员。从这天起，政策推进优先级就显得<strong>非常重要，进而直接影响通胀增长，以及后续资产交易方向。</strong>以2016年为例，在特朗普上任后几个小时内，就签署了医改行政令，表明废除奥巴马医是其政策推进第一优先级。但这一政策推进却并不顺利，3月医改法案受挫直接导致了特朗普交易从2017年3月逆转了半年，直到9月税改成功才再度重启。但试想，如果特朗普当时优先推进税改，又或是一年后才执行的贸易摩擦，那势必对资产的影响也会完全不同。<strong>与2017年初类似，当前资产交易也提前进入到了震荡等待验证阶段，等待后续政策路径，再选择方向。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db4bfb66584f1913455d1342745824a5\" alt=\"图表：医改法案调整在未来的半年内频频受挫，导致特朗普交易从2017年其上任后出现了阶段性逆转\" title=\"图表：医改法案调整在未来的半年内频频受挫，导致特朗普交易从2017年其上任后出现了阶段性逆转\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"623\"/><span>图表：医改法案调整在未来的半年内频频受挫，导致特朗普交易从2017年其上任后出现了阶段性逆转</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>本次大选中，特朗普提到了诸多其“第一天”就要推进的政策，</strong>如发起“美国历史上最大规模的非法移民驱逐行动”，加征对中国、墨西哥等国家的关税，退出巴黎气候协定，结束拜登电动车强制令，“一天之内”结束俄乌纷争等，媒体称目前其政策专家和律师已在起草这些命令。</p><p style=\"text-align: justify;\">从理论流程看，总统行政令的进展会快于需要立法程序的税改等政策，<strong>故整体方向是通胀性的，但区别在于程度的大小。由于市场对此并非没有预期，因此如果程度相对温和甚至弱于预期，市场也能承受，但反之亦然。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1) 若按照其竞选初期的表述，</strong>大规模驱逐移民并分别加征60%和10%的中国及基线关税，我们根据上一轮贸易摩擦结果做简单的线性测算，将全球税率从当前的3%提升至10%，可能会推高通胀1.2~4.7ppt；将中国关税从当前的19%加至60%，可能额外推高1.3ppt。<strong>这意味着美国CPI可能从现在2-3%升至3-4%甚至更高。</strong>PIIE测算，综合强力的关税和大规模移民驱赶，CPI可能在未来1~2年内重新回到6%以上。而且，这种情形下对于关税被加征国也有较大影响，我们测算，<strong>为补足出口对GDP的拖累，中国需要赤字率抬升1.5%-2%进行对冲。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>2) 但若仅是暂停移民入境，并对中国加征额外10%关税，其影响可能非线性下降，对CPI的冲击也可能不及0.5ppt。</strong>参考上一轮关税情况，Amiti、Heise和Kwicklis（2019）测算，2018年美国进口关税上调推高CPI 0.3ppt。Hale、Hobijn、Nechio和Wilson在2019测算，对中国商品全面征收25%关税（彼时对中国有效税率为12%，目前为19%），或推高CPI 0.4ppt。此时，由于价格弹性非线性的下降，我们测算对中国GDP的拖累也仅需增加赤字率0.4%对冲。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1月~2月发表国会演讲：重申或提出执政理念</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>国情咨文</strong>（State of the Union Address，从里根政府以来，在总统换届首年的国情咨文演讲被习惯性称作Address to a Joint Session of Congress）<strong>是总统的历年常规事项。总统需要在国会联席会议上，发表关于国情分析、立法议程以及其他的一些国家优先事项看法，重点关注其执政理念和态度变化。</strong>国情咨文一般在1-2月，但也有例外，尤其是总统换届时，如2021年拜登首次发布时间为3月。</p><p style=\"text-align: justify;\">2017年特朗普的国情咨文中主要提出了减税、监管改革、基建计划、移民、贸易、医疗、外交等政策，但整体表述大多是方向性的，除了提及计划的基建规模1.5万亿美元，在税改等其他领域都没有给出具体的数据和政策目标。此次情况也可能是如此，特朗普或重申其执政理念，并对目前存在分歧的问题，如贸易摩擦的目标和节奏等给出更多观点。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>2月~3月新财年预算案：给出更清晰的财政支出和削减方向</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">一般情况下，联邦预算流程于2月第一个星期一开始，但新政府上台可能会推迟。那些需要立法推进的政策，例如税改力度，关税程度，削减政府开支，甚至增加能源和基建投资等都或被纳入进总统新财年的预算前景中，<strong>也会提供给市场更多有关各项财政政策的细节和交易方向。</strong>由于2018年税改法案中大部分个人所得税条款将于2026年1月到期，特朗普可能要比上一轮更早转向减税政策。共和党本次仍可以通过“预算调节程序”来推动减税，法案通过仅需要参议院简单多数（51票），因此如想在2026年条款到期前完成立法，<strong>那么减税政策或需在2025年内完成“预算调节程序”。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>因此总体看，对比2016年，本轮通胀性政策的推出可能更快，但程度也会有现实约束，同时增长性政策也可能更快。</strong>虽然节奏上依然是通胀性政策先推出（移民、关税等），增长性政策后推出（减税、投资等）。但相比上一轮耽误了较多时间在并不顺利的医改政策，造成了特朗普交易的反转和政策衔接压力，本轮1）党内成员和核心内阁构成分布变化导致政策推进阻力更小，2）增长性政策推出的可能也更早，<strong>因此特朗普交易可能更多是阶段性暂缓等待，然后再度重启。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>交易的节奏：海外短期暂缓，中期强化顺周期方向；中国整体震荡，结构为主</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>对于海外资产，</strong>经过前期的充分计入，目前资产进入到相对平静阶段，等待新的催化剂。<strong>因此短期内，特朗普交易可能体现为阶段性暂缓，对此前计入预期过多的“纠偏”。</strong>我们此前提示美债利率4.5%可以提供短期交易性机会，美元上沿为106，目前市场走势也基本符合我们这一预期。但结合上文中提到的政策节奏和关键节点，<strong>这一暂缓也不能简单理解为类似于2017年初特朗普交易的逆转。</strong>特朗普上任后尤其是3月后增长性政策或重回投资者视野，可能会对风险偏好有明显提振作用。<strong>若进展顺利，可能会进一步强化美债、美元、美股与顺周期板块的表现，反之亦然。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>对于中国资产，在国内政策力度温和有限的假设下，</strong>1）如果关税采取渐进方式，例如初始关税为30-40%，即在当前19%的水平上额外增加征10-20%，我们预计对市场影响有限，这是因为这一关税水平基本符合当前市场共识预期，同时其实际的影响也相对可控，我们测算需赤字率抬升约0.5-0.7%便可予以应对。市场届时的反应可能更多类似2019年4月第三轮关税后。当时在经历了2018年的贸易摩擦的持续下行和2019年初的快速修复反弹后，市场对关税已有准备。同时，在政策持续的宽松对冲下，2019年增长也逐步企稳，因此在4月后第三轮2000亿美元25%关税出炉后，市场虽仍有扰动但维持区间震荡。<strong>这一情形下，我们建议投资者维持当前震荡结构操作。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/549e4c94ae9a247f85e2079665a1d4e8\" alt=\"图表：本轮贸易摩擦对市场的影响或可类比2019年\" title=\"图表：本轮贸易摩擦对市场的影响或可类比2019年\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"641\"/><span>图表：本轮贸易摩擦对市场的影响或可类比2019年</span></p><p style=\"text-align: justify;\">2）如果顶格加征60%关税，由于市场定价不充分且实际影响会非线性变大，因此市场可能面临较大扰动。目前，市场对最终顶格加征60%关税的预期仍然不足且定价尚不充分；同时，我们测算60%顶格征收的情形下，补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%对冲。当前对外需更大的依赖度、汇率吸收关税的空间受限，以及美国针对转口的更多关注，都可能放大高关税的影响。不过，<strong>如果届时果真出现大幅波动，我们认为反而可以提供更好的买点，毕竟相比当前“不上不下”的水平，足够便宜的买点也可以对冲风险扰动，即跌出来的机会。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eba168e18bf1b2b1a5750b31038f6cee\" alt=\"图表：当前经济对外需依赖度更大\" title=\"图表：当前经济对外需依赖度更大\" tg-width=\"841\" tg-height=\"530\"/><span>图表：当前经济对外需依赖度更大</span></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/84c2e72ad123d8339cd647feec2ea0ad\" alt=\"图表：汇率吸收关税的空间受限\" title=\"图表：汇率吸收关税的空间受限\" tg-width=\"811\" tg-height=\"428\"/><span>图表：汇率吸收关税的空间受限</span></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/341b4a2aead09385c84f4a44f2db7c3a\" alt=\"图表：这种情况下更加需要财政的对冲\" title=\"图表：这种情况下更加需要财政的对冲\" tg-width=\"849\" tg-height=\"512\"/><span>图表：这种情况下更加需要财政的对冲</span></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>中金：特朗普交易的节奏与节点</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/1012212489\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/6b16ed39660b4e0c835afdaf1c94aa75);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">中金点睛 </p>\n<p class=\"h-time\">2024-12-08 12:28</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>作者：刘刚、李雨婕</p><p><strong>在11月6日大选结果出炉后，特朗普交易并未马上“利好兑现”，反而得到了密集的强化。</strong>美债利率冲高至4.5%，美元指数站上108，达到2022年以来的高点，比特币大涨而黄金大跌，前期反应不大的中国市场也开始明显承压。<strong>但11月中旬以温和派着称的贝森特提名为财长后，特朗普交易达到阶段高点，</strong>美债利率与美元小幅走弱，港股也得以小幅修复。</p><p style=\"text-align: justify;\">特朗普交易进展到现在，特朗普的口头政策宣言、内阁人选和政策主张等都使得其政策思路更加“具象化”，各类资产交易到当前位置也进入了相对“平静”的阶段，静待更多催化剂。<strong>接下来，各项政策的执行力度和推进顺序对经济基本面和资产方向便至关重要，尤其是很多政策在影响方向上是相互“打架”的。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">本文中，我们将结合各类政策的理论可行性、现实约束，和关键验证节点，来推演政策与资产节奏。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1579ab93d83f8348134fb7691bb4eadb\" alt=\"图表：11月中旬特朗普交易达到阶段性高点后，以温和派着称的贝森特财长提名将特朗普交易短期逆转\" title=\"图表：11月中旬特朗普交易达到阶段性高点后，以温和派着称的贝森特财长提名将特朗普交易短期逆转\" tg-width=\"764\" tg-height=\"471\"/><span>图表：11月中旬特朗普交易达到阶段性高点后，以温和派着称的贝森特财长提名将特朗普交易短期逆转</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>现实的约束：通胀、中期选举与贝森特，或影响政策的力度与路径</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">在竞选期间，特朗普政策有七大核心主张，分别是对内减税，对外加税，增加刺激，控制移民，支持加密货币，旧能源和弱美元。但首先，这些政策自身就存在一些矛盾性，如希望通胀走弱、利率下行，但不论是财政刺激还是关税和移民等供给收缩主张，都会反其道而行之。其次，成功当选后，政策语境就从单纯“反对现状”的口号变成了“实际运转”的结果，会面临政治、经济和人事各种“现实的约束”，进而影响政治实际的执行力度与路径。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bbfcf2763a957a9bd140f061f963b744\" alt=\"图表：特朗普的七大核心竞选主张\" title=\"图表：特朗普的七大核心竞选主张\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"667\"/><span>图表：特朗普的七大核心竞选主张</span></p><p style=\"text-align: justify;\">总结来看，以下三个现实约束会影响到政策推进的节奏与力度。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>通胀的约束：也是首要约束。</strong>本次特朗普不仅获得了摇摆州的胜利，还获得了普选票胜利，几乎可以说是“全胜”，这是时隔20年以来的第一次，甚至有可能是里根时期后共和党第二次在“民意”上领先民主党。这种选情可能由两个因素造成，一是过去几年民主党在身份政治上的“政治正确”和“觉醒文化”、“取消文化”等可能遭到了越来越多的抵触和担忧，二是高通胀对选民满意度造成的影响。从民调数据看，只有40.5%的人对拜登政府感到满意，在通胀问题上的支持率更是只有35.3%。尤其是当前美国的通胀尚且不算稳固，美国居民对高通胀的经历记忆犹新。<strong>因此，不难想象通胀问题仍将是一段时间内影响民意的关键，如果短期因为其收缩供给的各项政策过强推进导致通胀失控的话，也会引发民意反弹。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>时间的约束：中期选举是一个执政满意度的测试节点。</strong>2018年的中期选举，民主党夺回了众议院，不仅导致特朗普政策推进受到更多阻碍，众议院还启动了一系列针对特朗普政府的调查，如私人投资的利益冲突、俄罗斯干涉美国大选等，并在2019年对特朗普进行了第一次弹劾（但并未成功）。这些事件都给其后两年的执政造成了压力。尽管此次选举中共和党获得“全胜”，但2026年国会将再度迎来中期选举，<strong>因此在当前的通胀格局下，不排除其任期前两年在供给政策（移民和关税）的推进程度上会有一定“顾虑”，或者也会采取其他对冲手段来试图压低通胀，</strong>例如增加原油供给，同时可能会更早传递积极政策信息，如减税等。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>温和的声音：与其竞选期间口号和一系列鹰派官员任命不同，温和派财长提名或有助于提供一些平衡。</strong>相比莱特希泽等人更为积极的关税政策框架，贝森特的“333”理念（到2028年将预算赤字削减至GDP的3%，让私人投资接力政府投资，并以促进增长的方式降低赤字率；通过放松监管、减税、扩大能源生产等方式将实际GDP增长率提高到3%；将石油产量提高300万桶/日，以压制通胀）看起来是一个更均衡的政策，并会优先推进减税。这一点从贝森特在获得任命后，市场相对的积极反馈中也可见一斑。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6574765488eb91cdffdb5c936ad4e9b8\" alt=\"图表：特朗普还获得了普选票胜利，几乎可以说是“全胜”，这是时隔20年以来的第一次\" title=\"图表：特朗普还获得了普选票胜利，几乎可以说是“全胜”，这是时隔20年以来的第一次\" tg-width=\"753\" tg-height=\"443\"/><span>图表：特朗普还获得了普选票胜利，几乎可以说是“全胜”，这是时隔20年以来的第一次</span></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c3867388cbb27201300d0286907ec70b\" alt=\"图表：从民调数据看，只有40.5%的人对拜登政府感到满意，在通胀问题上的支持率更是只有35.3%\" title=\"图表：从民调数据看，只有40.5%的人对拜登政府感到满意，在通胀问题上的支持率更是只有35.3%\" tg-width=\"739\" tg-height=\"462\"/><span>图表：从民调数据看，只有40.5%的人对拜登政府感到满意，在通胀问题上的支持率更是只有35.3%</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>关键的节点：1月20日就任或快速推出部分通胀性政策，2~3月后增长性支出政策跟进</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>从流程和程序上，移民、关税因为无需国会批准理论上或最快，减税需在2026年条款到期前完成立法。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">如果再考虑到上述约束，以及特朗普与团队的政治思路和优先级，我们对未来重要的时间节点和节奏判断如下：</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7951cb3924961b42acad38a1e1a0d849\" alt=\"图表：1月20日上任后或可能快速推出通胀性政策，2~3月或推进增长性支出政策\" title=\"图表：1月20日上任后或可能快速推出通胀性政策，2~3月或推进增长性支出政策\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"612\"/><span>图表：1月20日上任后或可能快速推出通胀性政策，2~3月或推进增长性支出政策</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1月3日国会换届：或先行讨论债务上限问题，并酝酿取消部分的现行政策</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>2025年1月3日国会换届，共和党横扫国会。在总统正式换届前，国会换届或产生两个影响：1）提前对债务上限问题进行谈判。</strong>目前暂停债务上限的措施将在1月1日到期，届时约束重新生效，财政部只能支取现金存款或进行一些技术性非常规操作暂时融资。目前美国TGA账户余额有7800亿美元左右，假设按2024年同期的财政支出和收入水平匡算，或能维持到年中，但对x day测算的真实情况可能更加复杂。<strong>2）进行法案准备工作。</strong>例如2017年在特朗普就任前，1月12日和13日众议院和参议院就投票启动了对奥巴马医改法案的废除程序，随即特朗普上任第一天就签署了医改行政令。对本次大选来说，若同等对比来看，国会也可以在这段时间先行启动对拜登电动车强制令等与共和党思路相左政策的废除程序，且特朗普也表示上任第一天就会终止电动车强制令。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5df71ca0dd3097bf16cc65be77708a71\" alt=\"图表：美国TGA账户余额有7800亿美元左右，按2024年同期的财政支出和收入水平匡算，或能维持到明年中\" title=\"图表：美国TGA账户余额有7800亿美元左右，按2024年同期的财政支出和收入水平匡算，或能维持到明年中\" tg-width=\"769\" tg-height=\"461\"/><span>图表：美国TGA账户余额有7800亿美元左右，按2024年同期的财政支出和收入水平匡算，或能维持到明年中</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1月20日正式就任：宣布一系列行政令，会提供其政策推进顺序的线索</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">上任第一天，总统会首先进行就职演讲，时间不会太长，但会涵盖其未来主要的施政方向。除演讲外，上任首日及未来一段时间会通过签署行政令的方式推进一系列政策，并逐步确认内阁成员。从这天起，政策推进优先级就显得<strong>非常重要，进而直接影响通胀增长，以及后续资产交易方向。</strong>以2016年为例，在特朗普上任后几个小时内，就签署了医改行政令，表明废除奥巴马医是其政策推进第一优先级。但这一政策推进却并不顺利，3月医改法案受挫直接导致了特朗普交易从2017年3月逆转了半年，直到9月税改成功才再度重启。但试想，如果特朗普当时优先推进税改，又或是一年后才执行的贸易摩擦，那势必对资产的影响也会完全不同。<strong>与2017年初类似，当前资产交易也提前进入到了震荡等待验证阶段，等待后续政策路径，再选择方向。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db4bfb66584f1913455d1342745824a5\" alt=\"图表：医改法案调整在未来的半年内频频受挫，导致特朗普交易从2017年其上任后出现了阶段性逆转\" title=\"图表：医改法案调整在未来的半年内频频受挫，导致特朗普交易从2017年其上任后出现了阶段性逆转\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"623\"/><span>图表：医改法案调整在未来的半年内频频受挫，导致特朗普交易从2017年其上任后出现了阶段性逆转</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>本次大选中，特朗普提到了诸多其“第一天”就要推进的政策，</strong>如发起“美国历史上最大规模的非法移民驱逐行动”，加征对中国、墨西哥等国家的关税，退出巴黎气候协定，结束拜登电动车强制令，“一天之内”结束俄乌纷争等，媒体称目前其政策专家和律师已在起草这些命令。</p><p style=\"text-align: justify;\">从理论流程看，总统行政令的进展会快于需要立法程序的税改等政策，<strong>故整体方向是通胀性的，但区别在于程度的大小。由于市场对此并非没有预期，因此如果程度相对温和甚至弱于预期，市场也能承受，但反之亦然。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1) 若按照其竞选初期的表述，</strong>大规模驱逐移民并分别加征60%和10%的中国及基线关税，我们根据上一轮贸易摩擦结果做简单的线性测算，将全球税率从当前的3%提升至10%，可能会推高通胀1.2~4.7ppt；将中国关税从当前的19%加至60%，可能额外推高1.3ppt。<strong>这意味着美国CPI可能从现在2-3%升至3-4%甚至更高。</strong>PIIE测算，综合强力的关税和大规模移民驱赶，CPI可能在未来1~2年内重新回到6%以上。而且，这种情形下对于关税被加征国也有较大影响，我们测算，<strong>为补足出口对GDP的拖累，中国需要赤字率抬升1.5%-2%进行对冲。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>2) 但若仅是暂停移民入境，并对中国加征额外10%关税，其影响可能非线性下降，对CPI的冲击也可能不及0.5ppt。</strong>参考上一轮关税情况，Amiti、Heise和Kwicklis（2019）测算，2018年美国进口关税上调推高CPI 0.3ppt。Hale、Hobijn、Nechio和Wilson在2019测算，对中国商品全面征收25%关税（彼时对中国有效税率为12%，目前为19%），或推高CPI 0.4ppt。此时，由于价格弹性非线性的下降，我们测算对中国GDP的拖累也仅需增加赤字率0.4%对冲。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1月~2月发表国会演讲：重申或提出执政理念</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>国情咨文</strong>（State of the Union Address，从里根政府以来，在总统换届首年的国情咨文演讲被习惯性称作Address to a Joint Session of Congress）<strong>是总统的历年常规事项。总统需要在国会联席会议上，发表关于国情分析、立法议程以及其他的一些国家优先事项看法，重点关注其执政理念和态度变化。</strong>国情咨文一般在1-2月，但也有例外，尤其是总统换届时，如2021年拜登首次发布时间为3月。</p><p style=\"text-align: justify;\">2017年特朗普的国情咨文中主要提出了减税、监管改革、基建计划、移民、贸易、医疗、外交等政策，但整体表述大多是方向性的，除了提及计划的基建规模1.5万亿美元，在税改等其他领域都没有给出具体的数据和政策目标。此次情况也可能是如此，特朗普或重申其执政理念，并对目前存在分歧的问题，如贸易摩擦的目标和节奏等给出更多观点。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>2月~3月新财年预算案：给出更清晰的财政支出和削减方向</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">一般情况下，联邦预算流程于2月第一个星期一开始，但新政府上台可能会推迟。那些需要立法推进的政策，例如税改力度，关税程度，削减政府开支，甚至增加能源和基建投资等都或被纳入进总统新财年的预算前景中，<strong>也会提供给市场更多有关各项财政政策的细节和交易方向。</strong>由于2018年税改法案中大部分个人所得税条款将于2026年1月到期，特朗普可能要比上一轮更早转向减税政策。共和党本次仍可以通过“预算调节程序”来推动减税，法案通过仅需要参议院简单多数（51票），因此如想在2026年条款到期前完成立法，<strong>那么减税政策或需在2025年内完成“预算调节程序”。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>因此总体看，对比2016年，本轮通胀性政策的推出可能更快，但程度也会有现实约束，同时增长性政策也可能更快。</strong>虽然节奏上依然是通胀性政策先推出（移民、关税等），增长性政策后推出（减税、投资等）。但相比上一轮耽误了较多时间在并不顺利的医改政策，造成了特朗普交易的反转和政策衔接压力，本轮1）党内成员和核心内阁构成分布变化导致政策推进阻力更小，2）增长性政策推出的可能也更早，<strong>因此特朗普交易可能更多是阶段性暂缓等待，然后再度重启。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>交易的节奏：海外短期暂缓，中期强化顺周期方向；中国整体震荡，结构为主</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>对于海外资产，</strong>经过前期的充分计入，目前资产进入到相对平静阶段，等待新的催化剂。<strong>因此短期内，特朗普交易可能体现为阶段性暂缓，对此前计入预期过多的“纠偏”。</strong>我们此前提示美债利率4.5%可以提供短期交易性机会，美元上沿为106，目前市场走势也基本符合我们这一预期。但结合上文中提到的政策节奏和关键节点，<strong>这一暂缓也不能简单理解为类似于2017年初特朗普交易的逆转。</strong>特朗普上任后尤其是3月后增长性政策或重回投资者视野，可能会对风险偏好有明显提振作用。<strong>若进展顺利，可能会进一步强化美债、美元、美股与顺周期板块的表现，反之亦然。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>对于中国资产，在国内政策力度温和有限的假设下，</strong>1）如果关税采取渐进方式，例如初始关税为30-40%，即在当前19%的水平上额外增加征10-20%，我们预计对市场影响有限，这是因为这一关税水平基本符合当前市场共识预期，同时其实际的影响也相对可控，我们测算需赤字率抬升约0.5-0.7%便可予以应对。市场届时的反应可能更多类似2019年4月第三轮关税后。当时在经历了2018年的贸易摩擦的持续下行和2019年初的快速修复反弹后，市场对关税已有准备。同时，在政策持续的宽松对冲下，2019年增长也逐步企稳，因此在4月后第三轮2000亿美元25%关税出炉后，市场虽仍有扰动但维持区间震荡。<strong>这一情形下，我们建议投资者维持当前震荡结构操作。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/549e4c94ae9a247f85e2079665a1d4e8\" alt=\"图表：本轮贸易摩擦对市场的影响或可类比2019年\" title=\"图表：本轮贸易摩擦对市场的影响或可类比2019年\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"641\"/><span>图表：本轮贸易摩擦对市场的影响或可类比2019年</span></p><p style=\"text-align: justify;\">2）如果顶格加征60%关税，由于市场定价不充分且实际影响会非线性变大，因此市场可能面临较大扰动。目前，市场对最终顶格加征60%关税的预期仍然不足且定价尚不充分；同时，我们测算60%顶格征收的情形下，补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%对冲。当前对外需更大的依赖度、汇率吸收关税的空间受限，以及美国针对转口的更多关注，都可能放大高关税的影响。不过，<strong>如果届时果真出现大幅波动，我们认为反而可以提供更好的买点，毕竟相比当前“不上不下”的水平，足够便宜的买点也可以对冲风险扰动，即跌出来的机会。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eba168e18bf1b2b1a5750b31038f6cee\" alt=\"图表：当前经济对外需依赖度更大\" title=\"图表：当前经济对外需依赖度更大\" tg-width=\"841\" tg-height=\"530\"/><span>图表：当前经济对外需依赖度更大</span></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/84c2e72ad123d8339cd647feec2ea0ad\" alt=\"图表：汇率吸收关税的空间受限\" title=\"图表：汇率吸收关税的空间受限\" tg-width=\"811\" tg-height=\"428\"/><span>图表：汇率吸收关税的空间受限</span></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/341b4a2aead09385c84f4a44f2db7c3a\" alt=\"图表：这种情况下更加需要财政的对冲\" title=\"图表：这种情况下更加需要财政的对冲\" tg-width=\"849\" tg-height=\"512\"/><span>图表：这种情况下更加需要财政的对冲</span></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/b43b9316155ae436a0b8cf3a61ba4971","relate_stocks":{"DJT":"特朗普媒体科技集团"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1127700128","content_text":"作者：刘刚、李雨婕在11月6日大选结果出炉后，特朗普交易并未马上“利好兑现”，反而得到了密集的强化。美债利率冲高至4.5%，美元指数站上108，达到2022年以来的高点，比特币大涨而黄金大跌，前期反应不大的中国市场也开始明显承压。但11月中旬以温和派着称的贝森特提名为财长后，特朗普交易达到阶段高点，美债利率与美元小幅走弱，港股也得以小幅修复。特朗普交易进展到现在，特朗普的口头政策宣言、内阁人选和政策主张等都使得其政策思路更加“具象化”，各类资产交易到当前位置也进入了相对“平静”的阶段，静待更多催化剂。接下来，各项政策的执行力度和推进顺序对经济基本面和资产方向便至关重要，尤其是很多政策在影响方向上是相互“打架”的。本文中，我们将结合各类政策的理论可行性、现实约束，和关键验证节点，来推演政策与资产节奏。图表：11月中旬特朗普交易达到阶段性高点后，以温和派着称的贝森特财长提名将特朗普交易短期逆转现实的约束：通胀、中期选举与贝森特，或影响政策的力度与路径在竞选期间，特朗普政策有七大核心主张，分别是对内减税，对外加税，增加刺激，控制移民，支持加密货币，旧能源和弱美元。但首先，这些政策自身就存在一些矛盾性，如希望通胀走弱、利率下行，但不论是财政刺激还是关税和移民等供给收缩主张，都会反其道而行之。其次，成功当选后，政策语境就从单纯“反对现状”的口号变成了“实际运转”的结果，会面临政治、经济和人事各种“现实的约束”，进而影响政治实际的执行力度与路径。图表：特朗普的七大核心竞选主张总结来看，以下三个现实约束会影响到政策推进的节奏与力度。通胀的约束：也是首要约束。本次特朗普不仅获得了摇摆州的胜利，还获得了普选票胜利，几乎可以说是“全胜”，这是时隔20年以来的第一次，甚至有可能是里根时期后共和党第二次在“民意”上领先民主党。这种选情可能由两个因素造成，一是过去几年民主党在身份政治上的“政治正确”和“觉醒文化”、“取消文化”等可能遭到了越来越多的抵触和担忧，二是高通胀对选民满意度造成的影响。从民调数据看，只有40.5%的人对拜登政府感到满意，在通胀问题上的支持率更是只有35.3%。尤其是当前美国的通胀尚且不算稳固，美国居民对高通胀的经历记忆犹新。因此，不难想象通胀问题仍将是一段时间内影响民意的关键，如果短期因为其收缩供给的各项政策过强推进导致通胀失控的话，也会引发民意反弹。时间的约束：中期选举是一个执政满意度的测试节点。2018年的中期选举，民主党夺回了众议院，不仅导致特朗普政策推进受到更多阻碍，众议院还启动了一系列针对特朗普政府的调查，如私人投资的利益冲突、俄罗斯干涉美国大选等，并在2019年对特朗普进行了第一次弹劾（但并未成功）。这些事件都给其后两年的执政造成了压力。尽管此次选举中共和党获得“全胜”，但2026年国会将再度迎来中期选举，因此在当前的通胀格局下，不排除其任期前两年在供给政策（移民和关税）的推进程度上会有一定“顾虑”，或者也会采取其他对冲手段来试图压低通胀，例如增加原油供给，同时可能会更早传递积极政策信息，如减税等。温和的声音：与其竞选期间口号和一系列鹰派官员任命不同，温和派财长提名或有助于提供一些平衡。相比莱特希泽等人更为积极的关税政策框架，贝森特的“333”理念（到2028年将预算赤字削减至GDP的3%，让私人投资接力政府投资，并以促进增长的方式降低赤字率；通过放松监管、减税、扩大能源生产等方式将实际GDP增长率提高到3%；将石油产量提高300万桶/日，以压制通胀）看起来是一个更均衡的政策，并会优先推进减税。这一点从贝森特在获得任命后，市场相对的积极反馈中也可见一斑。图表：特朗普还获得了普选票胜利，几乎可以说是“全胜”，这是时隔20年以来的第一次图表：从民调数据看，只有40.5%的人对拜登政府感到满意，在通胀问题上的支持率更是只有35.3%关键的节点：1月20日就任或快速推出部分通胀性政策，2~3月后增长性支出政策跟进从流程和程序上，移民、关税因为无需国会批准理论上或最快，减税需在2026年条款到期前完成立法。如果再考虑到上述约束，以及特朗普与团队的政治思路和优先级，我们对未来重要的时间节点和节奏判断如下：图表：1月20日上任后或可能快速推出通胀性政策，2~3月或推进增长性支出政策1月3日国会换届：或先行讨论债务上限问题，并酝酿取消部分的现行政策2025年1月3日国会换届，共和党横扫国会。在总统正式换届前，国会换届或产生两个影响：1）提前对债务上限问题进行谈判。目前暂停债务上限的措施将在1月1日到期，届时约束重新生效，财政部只能支取现金存款或进行一些技术性非常规操作暂时融资。目前美国TGA账户余额有7800亿美元左右，假设按2024年同期的财政支出和收入水平匡算，或能维持到年中，但对x day测算的真实情况可能更加复杂。2）进行法案准备工作。例如2017年在特朗普就任前，1月12日和13日众议院和参议院就投票启动了对奥巴马医改法案的废除程序，随即特朗普上任第一天就签署了医改行政令。对本次大选来说，若同等对比来看，国会也可以在这段时间先行启动对拜登电动车强制令等与共和党思路相左政策的废除程序，且特朗普也表示上任第一天就会终止电动车强制令。图表：美国TGA账户余额有7800亿美元左右，按2024年同期的财政支出和收入水平匡算，或能维持到明年中1月20日正式就任：宣布一系列行政令，会提供其政策推进顺序的线索上任第一天，总统会首先进行就职演讲，时间不会太长，但会涵盖其未来主要的施政方向。除演讲外，上任首日及未来一段时间会通过签署行政令的方式推进一系列政策，并逐步确认内阁成员。从这天起，政策推进优先级就显得非常重要，进而直接影响通胀增长，以及后续资产交易方向。以2016年为例，在特朗普上任后几个小时内，就签署了医改行政令，表明废除奥巴马医是其政策推进第一优先级。但这一政策推进却并不顺利，3月医改法案受挫直接导致了特朗普交易从2017年3月逆转了半年，直到9月税改成功才再度重启。但试想，如果特朗普当时优先推进税改，又或是一年后才执行的贸易摩擦，那势必对资产的影响也会完全不同。与2017年初类似，当前资产交易也提前进入到了震荡等待验证阶段，等待后续政策路径，再选择方向。图表：医改法案调整在未来的半年内频频受挫，导致特朗普交易从2017年其上任后出现了阶段性逆转本次大选中，特朗普提到了诸多其“第一天”就要推进的政策，如发起“美国历史上最大规模的非法移民驱逐行动”，加征对中国、墨西哥等国家的关税，退出巴黎气候协定，结束拜登电动车强制令，“一天之内”结束俄乌纷争等，媒体称目前其政策专家和律师已在起草这些命令。从理论流程看，总统行政令的进展会快于需要立法程序的税改等政策，故整体方向是通胀性的，但区别在于程度的大小。由于市场对此并非没有预期，因此如果程度相对温和甚至弱于预期，市场也能承受，但反之亦然。1) 若按照其竞选初期的表述，大规模驱逐移民并分别加征60%和10%的中国及基线关税，我们根据上一轮贸易摩擦结果做简单的线性测算，将全球税率从当前的3%提升至10%，可能会推高通胀1.2~4.7ppt；将中国关税从当前的19%加至60%，可能额外推高1.3ppt。这意味着美国CPI可能从现在2-3%升至3-4%甚至更高。PIIE测算，综合强力的关税和大规模移民驱赶，CPI可能在未来1~2年内重新回到6%以上。而且，这种情形下对于关税被加征国也有较大影响，我们测算，为补足出口对GDP的拖累，中国需要赤字率抬升1.5%-2%进行对冲。2) 但若仅是暂停移民入境，并对中国加征额外10%关税，其影响可能非线性下降，对CPI的冲击也可能不及0.5ppt。参考上一轮关税情况，Amiti、Heise和Kwicklis（2019）测算，2018年美国进口关税上调推高CPI 0.3ppt。Hale、Hobijn、Nechio和Wilson在2019测算，对中国商品全面征收25%关税（彼时对中国有效税率为12%，目前为19%），或推高CPI 0.4ppt。此时，由于价格弹性非线性的下降，我们测算对中国GDP的拖累也仅需增加赤字率0.4%对冲。1月~2月发表国会演讲：重申或提出执政理念国情咨文（State of the Union Address，从里根政府以来，在总统换届首年的国情咨文演讲被习惯性称作Address to a Joint Session of Congress）是总统的历年常规事项。总统需要在国会联席会议上，发表关于国情分析、立法议程以及其他的一些国家优先事项看法，重点关注其执政理念和态度变化。国情咨文一般在1-2月，但也有例外，尤其是总统换届时，如2021年拜登首次发布时间为3月。2017年特朗普的国情咨文中主要提出了减税、监管改革、基建计划、移民、贸易、医疗、外交等政策，但整体表述大多是方向性的，除了提及计划的基建规模1.5万亿美元，在税改等其他领域都没有给出具体的数据和政策目标。此次情况也可能是如此，特朗普或重申其执政理念，并对目前存在分歧的问题，如贸易摩擦的目标和节奏等给出更多观点。2月~3月新财年预算案：给出更清晰的财政支出和削减方向一般情况下，联邦预算流程于2月第一个星期一开始，但新政府上台可能会推迟。那些需要立法推进的政策，例如税改力度，关税程度，削减政府开支，甚至增加能源和基建投资等都或被纳入进总统新财年的预算前景中，也会提供给市场更多有关各项财政政策的细节和交易方向。由于2018年税改法案中大部分个人所得税条款将于2026年1月到期，特朗普可能要比上一轮更早转向减税政策。共和党本次仍可以通过“预算调节程序”来推动减税，法案通过仅需要参议院简单多数（51票），因此如想在2026年条款到期前完成立法，那么减税政策或需在2025年内完成“预算调节程序”。因此总体看，对比2016年，本轮通胀性政策的推出可能更快，但程度也会有现实约束，同时增长性政策也可能更快。虽然节奏上依然是通胀性政策先推出（移民、关税等），增长性政策后推出（减税、投资等）。但相比上一轮耽误了较多时间在并不顺利的医改政策，造成了特朗普交易的反转和政策衔接压力，本轮1）党内成员和核心内阁构成分布变化导致政策推进阻力更小，2）增长性政策推出的可能也更早，因此特朗普交易可能更多是阶段性暂缓等待，然后再度重启。交易的节奏：海外短期暂缓，中期强化顺周期方向；中国整体震荡，结构为主对于海外资产，经过前期的充分计入，目前资产进入到相对平静阶段，等待新的催化剂。因此短期内，特朗普交易可能体现为阶段性暂缓，对此前计入预期过多的“纠偏”。我们此前提示美债利率4.5%可以提供短期交易性机会，美元上沿为106，目前市场走势也基本符合我们这一预期。但结合上文中提到的政策节奏和关键节点，这一暂缓也不能简单理解为类似于2017年初特朗普交易的逆转。特朗普上任后尤其是3月后增长性政策或重回投资者视野，可能会对风险偏好有明显提振作用。若进展顺利，可能会进一步强化美债、美元、美股与顺周期板块的表现，反之亦然。对于中国资产，在国内政策力度温和有限的假设下，1）如果关税采取渐进方式，例如初始关税为30-40%，即在当前19%的水平上额外增加征10-20%，我们预计对市场影响有限，这是因为这一关税水平基本符合当前市场共识预期，同时其实际的影响也相对可控，我们测算需赤字率抬升约0.5-0.7%便可予以应对。市场届时的反应可能更多类似2019年4月第三轮关税后。当时在经历了2018年的贸易摩擦的持续下行和2019年初的快速修复反弹后，市场对关税已有准备。同时，在政策持续的宽松对冲下，2019年增长也逐步企稳，因此在4月后第三轮2000亿美元25%关税出炉后，市场虽仍有扰动但维持区间震荡。这一情形下，我们建议投资者维持当前震荡结构操作。图表：本轮贸易摩擦对市场的影响或可类比2019年2）如果顶格加征60%关税，由于市场定价不充分且实际影响会非线性变大，因此市场可能面临较大扰动。目前，市场对最终顶格加征60%关税的预期仍然不足且定价尚不充分；同时，我们测算60%顶格征收的情形下，补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%对冲。当前对外需更大的依赖度、汇率吸收关税的空间受限，以及美国针对转口的更多关注，都可能放大高关税的影响。不过，如果届时果真出现大幅波动，我们认为反而可以提供更好的买点，毕竟相比当前“不上不下”的水平，足够便宜的买点也可以对冲风险扰动，即跌出来的机会。图表：当前经济对外需依赖度更大图表：汇率吸收关税的空间受限图表：这种情况下更加需要财政的对冲","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":189,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"4607170689208","authorId":"4607170689208","name":"复利19","avatar":"https://static.laohu8.com/tiger_upload_file_1449419154.png","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"4607170689208","authorIdStr":"4607170689208"},"content":"发行的多了，因为没人愿意买，只能抬高利率吸引人买","text":"发行的多了，因为没人愿意买，只能抬高利率吸引人买","html":"发行的多了，因为没人愿意买，只能抬高利率吸引人买"}],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":378024571928808,"gmtCreate":1733321606438,"gmtModify":1733321607905,"author":{"id":"3440897161812160","authorId":"3440897161812160","name":"james 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start;\">　　如果大模型是淘金热，英伟达就是卖铲人。科技巨头、创业公司、中东土豪，把大把的钱送给英伟达，换成AI芯片去开发大模型。</p><p style=\"text-align: start;\">　　大模型是不是金矿不重要，手里有没有铲子很重要。作为底层算力的提供方，英伟达从大模型军备竞赛中获益。众人哄抢，造成“一铲难求”，英伟达被推上神坛。</p><p style=\"text-align: start;\">　　2024年以来，英伟达的股价上涨超过60%，而在2023年它已经涨了两倍多。它的市值先后超过亚马逊、谷歌，达到接近2万亿美金，成为美股第三、全球第四大公司。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/726ba3bedbd2200293f17a9251c5b8ce\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"550\" tg-height=\"377\"/></p><p style=\"text-align: start;\">　　现在，英伟达已经正式取代特斯拉，成为美股成交量最大的公司。它一个晚上的成交额能超过600亿美金，是特斯拉的3倍多。</p><p style=\"text-align: start;\">　　整个AI圈几乎要被英伟达“绑架”了。英伟达的股价一直涨，推动AI狂欢继续；只要它的业绩继续超预期，就证明AI不完全是泡沫。</p><p style=\"text-align: start;\">　　因此，英伟达的四季度财报，就具有了分水岭的意义。它要么终结这一波AI狂欢，美股掉头向下，要么继续推波助澜，再创新高。</p><p style=\"text-align: start;\">　　英伟达财报公布前一天，股价提前下跌4.35%，出现今年年内最大单日跌幅；财报公布当天，股价再跌2.85%。然而，财报正式发布后，由于业绩大超预期，股价大涨超过16%，一个晚上市值增加2770亿美元，创美股史上最高单日市值增幅。</p><p style=\"text-align: start;\">　　英伟达汇集了人们对AI的信仰。但一个“卖铲子”的公司，真的值2万亿美金吗？是谁在爆炒英伟达？</p><p style=\"text-align: start;\">　　<strong>一张卡，两波浪潮</strong></p><p style=\"text-align: start;\">　　现在人们一提起英伟达，必然提到AI。其实英伟达最早的故事，跟AI没有任何关系，它是从一张卡开始的。</p><p style=\"text-align: start;\">　　PC时代，大部分高端PC都会配备CPU和GPU。CPU即中央处理器，GPU是图形处理器，前者由几个高效的计算核心组成，擅长通用计算，后者拥有上千颗小计算单元，适合大规模并行计算，尤其擅长图形和视频。</p><p style=\"text-align: start;\">　　所谓“计算机”，首先得有计算能力，这两块芯片就是给电脑提供算力的，属于底层硬件。</p><p style=\"text-align: start;\">　　英伟达做的是GPU，其实就是电脑显示芯片，或者说游戏显卡。过去很多年里，英伟达超过一半的收入都来自游戏业务。可以说，打游戏的人养活了这家公司。这是一门看起来相对传统的生意。</p><p style=\"text-align: start;\">　　意外的是，GPU并行计算的特点，非常适合AI计算。2012年深度卷积神经网络（CNN）被发明后，深度学习进入新阶段。训练神经网络需要庞大的计算资源，而GPU的性能和效率远超过CPU。所有“鸡蛋”都在GPU这一个篮子里的英伟达，踩上了AI时代的浪潮。</p><p style=\"text-align: start;\">　　第一波浪潮发生在2016年，起因是谷歌的AlphaGo战胜了韩国围棋高手李世石。一大批公司进军人工智能，加大深度学习研究。</p><p style=\"text-align: start;\">　　英伟达讲了三个故事——游戏、AI计算、自动驾驶。第一个故事是老本行，负责赚钱，后两个故事描绘前景，拉升股价。</p><p style=\"text-align: start;\">　　当时，云厂商纷纷在自己的云平台部署英伟达GPU，以增强计算能力。美国的几个科技巨头，以及中国的BAT，都成为英伟达的客户。</p><p style=\"text-align: start;\">　　那会儿还涌现出一大批自动驾驶公司，它们被视为人工智能技术的重要落地场景。英伟达和百度、大众、Uber等达成合作，还投资了自动驾驶公司景驰、图森科技，以推销自己的GPU。</p><p style=\"text-align: start;\">　　2017年，英伟达成为全球最大的独立GPU厂商，占据70%的市场份额。</p><p style=\"text-align: start;\">　　这个故事足够吸引人。从2015年到2017年，英伟达的收入只增长了50%，但股价涨了8倍。</p><p style=\"text-align: start;\">　　巧的是，区块链又给这个故事添了一把火。2017年，比特币、以太坊等加密货币价格暴涨，引发“挖矿潮”。“挖矿”就是通过高速计算来获取加密货币，需要用到显卡，显卡越多，挖矿速度越快，赚钱越快。于是，很多人四处购买英伟达GPU，一度被买断货。</p><p style=\"text-align: start;\">　　加密货币助推英伟达股价大涨。到了2018年10月，英伟达股价超过290美元。</p><p style=\"text-align: start;\">　　第二波浪潮发生在2022年，触发点是OpenAI发布ChatGPT。</p><p style=\"text-align: start;\">　　这一次可以视为人工智能的复兴，因为AI行业过去画的几个大饼——自动驾驶、元宇宙，都是一地鸡毛。英伟达讲的几个故事，也都是草草结尾。在ChatGPT于2022年10月底诞生之前，英伟达的股价跌到了108美元。</p><p style=\"text-align: start;\">　　接下来的故事很多人知道了。AI创业卷土重来，生成式AI成为风口，大模型打头阵。随后，英伟达的股价在一年多时间里涨了6倍。</p><p style=\"text-align: start;\">　　这两波浪潮有很多共同点，比如：催化剂都是AI，算力资源被疯抢，科技圈很狂热，英伟达最先受益。</p><p style=\"text-align: start;\">　　<strong>卖铲子的先赚到金子</strong></p><p style=\"text-align: start;\">　　相比第一波浪潮，这一波有几个新特点。首先，几乎所有科技巨头都相信，必须训练自己的大模型，为此可以不计成本投入。另外，英伟达真正从中赚到了钱。这是支撑英伟达股价大涨的前提。</p><p style=\"text-align: start;\">　　八年前英伟达卖了很多卡，但最后实际用于AI计算的不多，它的营收支柱还是游戏业务。这从财报中可见一斑。</p><p style=\"text-align: start;\">　　英伟达的收入来自五大板块——游戏、数据中心、专业视觉、汽车、OEM。其中最核心的是游戏和数据中心，AI计算相关的收入都归入数据中心。</p><p style=\"text-align: start;\">　　2017年，游戏业务收入55亿美元，数据中心19亿美元，二者占比分别为57%、20%。那会儿英伟达也对外讲AI计算的故事，但风口还不够大。</p><p style=\"text-align: start;\">　　也是从那一年开始，英伟达从传统电脑向人工智能转型，数据中心的收入占比逐年提高。而转型的效果直到五年后才彻底体现，一直等到ChatGPT问世。2022年，英伟达数据中心收入150亿美元，占比56%，首次超过游戏业务。</p><p style=\"text-align: start;\">　　这是一个重要的转折点。人们开始相信，这一波AI浪潮很真实，因为英伟达的客户们已经用真金白银投票。</p><p style=\"text-align: start;\">　　生成式AI被很多人认为是十年一遇甚至百年一遇的大风口，英伟达的GPU又是训练大模型必不可少的硬件。在硅谷，英伟达的A100和H100是“硬通货”，有钱还不一定买得到。有一家创业公司融资23亿美金，给投资机构的抵押物，正是其拥有的英伟达GPU。</p><p style=\"text-align: start;\">　　Meta CEO扎克伯格在今年1月对外说，Meta正在构建大规模的算力基础设施，要在2024年底集成35万张英伟达H100显卡，如果算上其他芯片，则共有近60万个H100的等效计算量。外界估算，Meta购买这些芯片的价格至少达90亿美元。</p><p style=\"text-align: start;\">　　国内的科技圈，也以拥有GPU的数量，来评估一家公司开发大模型的实力。腾讯、百度、字节跳动、阿里等巨头，过去几年都囤积了数亿美元价值的英伟达GPU。</p><p style=\"text-align: start;\">　　先不说这些卡能训练出多少实用的大模型产品，至少钱先让英伟达赚到了。</p><p style=\"text-align: start;\">　　英伟达的收入，大约有一半来自消费互联网公司，另一半来自云厂商。全球市值排行榜前列的大型科技公司，基本都为英伟达“充值”了。</p><p style=\"text-align: start;\">　　2023年的四个季度，英伟达数据中心的收入一直在创新高。质变发生在二季度，数据中心收入103亿美元，增速高达171%，远超市场预期。此前，这项收入一直只有三四十亿美元。这让英伟达赚取了62亿美元净利润，相当于过去五个季度的总和。</p><p style=\"text-align: start;\">　　三季度，数据中心的收入增速更是高达279%，四季度飙升至409%。整个2023年，数据中心为英伟达贡献了474亿美元的收入，是游戏业务的4.5倍，其占总收入的比例上涨至78%，而总收入则增至609亿美元。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3996feb9fea2ced95f39adbbc364e33f\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"550\" tg-height=\"373\"/></p><p style=\"text-align: start;\">　　更夸张的是盈利能力。2023年，利润率更高的H100畅销，给英伟达带来巨额利润。公开信息显示，一颗H100售价高达3万美元，其成本不到5000美元。2023年英伟达净利润达到298亿美元，超过之前六年的总和，其毛利率为72.7%，净利率高达48.9%，远超同行。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cec7340be5e1726a33b602499bac7f35\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"550\" tg-height=\"358\"/></p><p style=\"text-align: start;\">　　只能说，科技公司们为了拼大模型，是真敢花钱。</p><p style=\"text-align: start;\">　　这个时候，我们可以认为，英伟达已经成为一家正宗的AI计算公司。</p><p style=\"text-align: start;\">　　投资人投的是未来，看中预期。英伟达的神话能否继续，未来的业绩预估很关键。英伟达给出的指引是：2025财年第一季度收入240亿美元，同比增长234%，超市场预期的218亿美元；毛利率76.3%，也超市场预期的75.1%，再创新高。</p><p style=\"text-align: start;\">　　有人相信AI可以点石成金，也有人认为AI催生了泡沫。对于英伟达而言，这些都不重要。它就像一个军火商，只要军备竞赛继续，它就有利可图。</p><p style=\"text-align: start;\">　　问题是，军备竞赛能一直打下去吗？</p><p style=\"text-align: start;\">　<strong>　淘金热结束之后</strong></p><p style=\"text-align: start;\">　　相信英伟达的人，与其说是看好这家公司，倒不如说是看好生成式AI。如果生成式AI最终只是个泡沫，那英伟达的高估值必然坍塌。</p><p style=\"text-align: start;\">　　以史为鉴。第一波AI浪潮也曾让很多人疯狂。然而，那波热潮产生的泡沫，直到今天都还没消化完——曾经被资本追捧的AI芯片、自动驾驶，没几个公司赚到钱。</p><p style=\"text-align: start;\">　　英伟达曾被高估。2018年的加密货币“挖矿潮”中，英伟达的股价创下历史新高，3年翻了13倍。然而随后加密货币泡沫破灭，英伟达的股价在三个月内腰斩。</p><p style=\"text-align: start;\">　　2022年4月，英伟达的股价站上289美元的高点后，在随后的一年多时间里又跌去了三分之二。</p><p style=\"text-align: start;\">　　英伟达还是那个英伟达，但市场情绪瞬息万变，它容易被泡沫推着走。</p><p style=\"text-align: start;\">　　有人拿英伟达跟思科类比，2000年互联网泡沫，冲在前面的是思科路由器。它对外讲的也是互联网硬件的故事，一度占据网络路由器超过80%的市场份额。投资者看好互联网的前景，进而看好思科。这跟今天的英伟达非常相似。</p><p style=\"text-align: start;\">　　投资人的推断逻辑是：每一轮科技变革，往往都从硬件开始。20多年前是思科，10年前是苹果，今天是英伟达。所以英伟达值得被高估。</p><p style=\"text-align: start;\">　　1999年初，思科的市值占到整个美股的2.5%。即便如此，随后一年它的股价又涨了两倍，成为美股市值最高的公司。今天，即便英伟达已经是美股第四大公司，还是有人押注它的股价将涨到1300美元。这样的话，它的市值将达到3.4万亿美元，超越微软和苹果，排名美股第一。</p><p style=\"text-align: start;\">　　两家公司的路径太相似了。不过，2001年互联网泡沫破灭，思科的股价跌去三分之二，至今再未达到当年高点。</p><p style=\"text-align: start;\">　　有人做了一张对比图，将思科从1996年到2002年的股价走势，与英伟达2020年至今的走势叠加在一起，发现有很大重合。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/994d4aac91a37001f543f0dea0dd190f\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"550\" tg-height=\"606\"/></p><p style=\"text-align: start;\">　　归根到底，英伟达的业绩和股价，完全建立人们对AI时代的信仰上。只要这个信仰不灭，英伟达的神话就能继续，否则全都是泡沫。</p><p style=\"text-align: start;\">　　华尔街明星基金经理“木头姐”说，AI热潮并非泡沫，但市场期待过高，英伟达涨过头了。此前她已经抛售了英伟达股票。另一位投资人认为，英伟达的股价透支了未来十年的业绩表现。</p><p style=\"text-align: start;\">　　在备受关注的四季度财报发布之后，CEO黄仁勋对外传递信号，继续强调加速计算和生成式AI，声称AI时代的临界点已经到来。“全球各地的企业、行业和国家需求都在激增。”</p><p style=\"text-align: start;\">　　挑战也显而易见。</p><p style=\"text-align: start;\">　　英伟达的大客户们，一方面继续向英伟达采购GPU，同时也在加速开发替代品。巨头们不会让英伟达独享这一巨大市场。</p><p style=\"text-align: start;\">　　最新消息是，微软正在研发一款新的网卡产品，以提高其AI芯片Maia的性能，最终达到减少对英伟达产品依赖的目的。OpenAI创始人奥特曼正在四处奔走，接触各路投资人，以研发自己的AI芯片。</p><p style=\"text-align: start;\">　　英伟达的老对手AMD、英特尔，更是步步紧逼，相继推出直接对标英伟达H100的产品。今年，它们的产品将迎来更新，加速瓜分英伟达的客户。</p><p style=\"text-align: start;\">　　英伟达一统江湖的格局，或许不会持续太久。</p><p style=\"text-align: start;\">　　当然，在格局重塑之前，英伟达还会再飞一会。美股的AI狂欢，目前没有降温的迹象。当人们是在为“市梦率”买单，支撑英伟达超越微软、苹果的，就只有信仰了。</p></body></html>","source":"lsy1690343385125","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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href=https://finance.sina.com.cn/tech/internet/2024-02-23/doc-inaiyrrw5123513.shtml><strong>定焦</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者 | 黎明　　如果大模型是淘金热，英伟达就是卖铲人。科技巨头、创业公司、中东土豪，把大把的钱送给英伟达，换成AI芯片去开发大模型。　　大模型是不是金矿不重要，手里有没有铲子很重要。作为底层算力的提供方，英伟达从大模型军备竞赛中获益。众人哄抢，造成“一铲难求”，英伟达被推上神坛。　　2024年以来，英伟达的股价上涨超过60%，而在2023年它已经涨了两倍多。它的市值先后超过亚马逊、谷歌，达到接近...</p>\n\n<a href=\"https://finance.sina.com.cn/tech/internet/2024-02-23/doc-inaiyrrw5123513.shtml\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/7b8db4b0e3e8dc0281ba058cc5847232","relate_stocks":{"NVDA":"英伟达"},"source_url":"https://finance.sina.com.cn/tech/internet/2024-02-23/doc-inaiyrrw5123513.shtml","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1174033153","content_text":"作者 | 黎明　　如果大模型是淘金热，英伟达就是卖铲人。科技巨头、创业公司、中东土豪，把大把的钱送给英伟达，换成AI芯片去开发大模型。　　大模型是不是金矿不重要，手里有没有铲子很重要。作为底层算力的提供方，英伟达从大模型军备竞赛中获益。众人哄抢，造成“一铲难求”，英伟达被推上神坛。　　2024年以来，英伟达的股价上涨超过60%，而在2023年它已经涨了两倍多。它的市值先后超过亚马逊、谷歌，达到接近2万亿美金，成为美股第三、全球第四大公司。　　现在，英伟达已经正式取代特斯拉，成为美股成交量最大的公司。它一个晚上的成交额能超过600亿美金，是特斯拉的3倍多。　　整个AI圈几乎要被英伟达“绑架”了。英伟达的股价一直涨，推动AI狂欢继续；只要它的业绩继续超预期，就证明AI不完全是泡沫。　　因此，英伟达的四季度财报，就具有了分水岭的意义。它要么终结这一波AI狂欢，美股掉头向下，要么继续推波助澜，再创新高。　　英伟达财报公布前一天，股价提前下跌4.35%，出现今年年内最大单日跌幅；财报公布当天，股价再跌2.85%。然而，财报正式发布后，由于业绩大超预期，股价大涨超过16%，一个晚上市值增加2770亿美元，创美股史上最高单日市值增幅。　　英伟达汇集了人们对AI的信仰。但一个“卖铲子”的公司，真的值2万亿美金吗？是谁在爆炒英伟达？　　一张卡，两波浪潮　　现在人们一提起英伟达，必然提到AI。其实英伟达最早的故事，跟AI没有任何关系，它是从一张卡开始的。　　PC时代，大部分高端PC都会配备CPU和GPU。CPU即中央处理器，GPU是图形处理器，前者由几个高效的计算核心组成，擅长通用计算，后者拥有上千颗小计算单元，适合大规模并行计算，尤其擅长图形和视频。　　所谓“计算机”，首先得有计算能力，这两块芯片就是给电脑提供算力的，属于底层硬件。　　英伟达做的是GPU，其实就是电脑显示芯片，或者说游戏显卡。过去很多年里，英伟达超过一半的收入都来自游戏业务。可以说，打游戏的人养活了这家公司。这是一门看起来相对传统的生意。　　意外的是，GPU并行计算的特点，非常适合AI计算。2012年深度卷积神经网络（CNN）被发明后，深度学习进入新阶段。训练神经网络需要庞大的计算资源，而GPU的性能和效率远超过CPU。所有“鸡蛋”都在GPU这一个篮子里的英伟达，踩上了AI时代的浪潮。　　第一波浪潮发生在2016年，起因是谷歌的AlphaGo战胜了韩国围棋高手李世石。一大批公司进军人工智能，加大深度学习研究。　　英伟达讲了三个故事——游戏、AI计算、自动驾驶。第一个故事是老本行，负责赚钱，后两个故事描绘前景，拉升股价。　　当时，云厂商纷纷在自己的云平台部署英伟达GPU，以增强计算能力。美国的几个科技巨头，以及中国的BAT，都成为英伟达的客户。　　那会儿还涌现出一大批自动驾驶公司，它们被视为人工智能技术的重要落地场景。英伟达和百度、大众、Uber等达成合作，还投资了自动驾驶公司景驰、图森科技，以推销自己的GPU。　　2017年，英伟达成为全球最大的独立GPU厂商，占据70%的市场份额。　　这个故事足够吸引人。从2015年到2017年，英伟达的收入只增长了50%，但股价涨了8倍。　　巧的是，区块链又给这个故事添了一把火。2017年，比特币、以太坊等加密货币价格暴涨，引发“挖矿潮”。“挖矿”就是通过高速计算来获取加密货币，需要用到显卡，显卡越多，挖矿速度越快，赚钱越快。于是，很多人四处购买英伟达GPU，一度被买断货。　　加密货币助推英伟达股价大涨。到了2018年10月，英伟达股价超过290美元。　　第二波浪潮发生在2022年，触发点是OpenAI发布ChatGPT。　　这一次可以视为人工智能的复兴，因为AI行业过去画的几个大饼——自动驾驶、元宇宙，都是一地鸡毛。英伟达讲的几个故事，也都是草草结尾。在ChatGPT于2022年10月底诞生之前，英伟达的股价跌到了108美元。　　接下来的故事很多人知道了。AI创业卷土重来，生成式AI成为风口，大模型打头阵。随后，英伟达的股价在一年多时间里涨了6倍。　　这两波浪潮有很多共同点，比如：催化剂都是AI，算力资源被疯抢，科技圈很狂热，英伟达最先受益。　　卖铲子的先赚到金子　　相比第一波浪潮，这一波有几个新特点。首先，几乎所有科技巨头都相信，必须训练自己的大模型，为此可以不计成本投入。另外，英伟达真正从中赚到了钱。这是支撑英伟达股价大涨的前提。　　八年前英伟达卖了很多卡，但最后实际用于AI计算的不多，它的营收支柱还是游戏业务。这从财报中可见一斑。　　英伟达的收入来自五大板块——游戏、数据中心、专业视觉、汽车、OEM。其中最核心的是游戏和数据中心，AI计算相关的收入都归入数据中心。　　2017年，游戏业务收入55亿美元，数据中心19亿美元，二者占比分别为57%、20%。那会儿英伟达也对外讲AI计算的故事，但风口还不够大。　　也是从那一年开始，英伟达从传统电脑向人工智能转型，数据中心的收入占比逐年提高。而转型的效果直到五年后才彻底体现，一直等到ChatGPT问世。2022年，英伟达数据中心收入150亿美元，占比56%，首次超过游戏业务。　　这是一个重要的转折点。人们开始相信，这一波AI浪潮很真实，因为英伟达的客户们已经用真金白银投票。　　生成式AI被很多人认为是十年一遇甚至百年一遇的大风口，英伟达的GPU又是训练大模型必不可少的硬件。在硅谷，英伟达的A100和H100是“硬通货”，有钱还不一定买得到。有一家创业公司融资23亿美金，给投资机构的抵押物，正是其拥有的英伟达GPU。　　Meta CEO扎克伯格在今年1月对外说，Meta正在构建大规模的算力基础设施，要在2024年底集成35万张英伟达H100显卡，如果算上其他芯片，则共有近60万个H100的等效计算量。外界估算，Meta购买这些芯片的价格至少达90亿美元。　　国内的科技圈，也以拥有GPU的数量，来评估一家公司开发大模型的实力。腾讯、百度、字节跳动、阿里等巨头，过去几年都囤积了数亿美元价值的英伟达GPU。　　先不说这些卡能训练出多少实用的大模型产品，至少钱先让英伟达赚到了。　　英伟达的收入，大约有一半来自消费互联网公司，另一半来自云厂商。全球市值排行榜前列的大型科技公司，基本都为英伟达“充值”了。　　2023年的四个季度，英伟达数据中心的收入一直在创新高。质变发生在二季度，数据中心收入103亿美元，增速高达171%，远超市场预期。此前，这项收入一直只有三四十亿美元。这让英伟达赚取了62亿美元净利润，相当于过去五个季度的总和。　　三季度，数据中心的收入增速更是高达279%，四季度飙升至409%。整个2023年，数据中心为英伟达贡献了474亿美元的收入，是游戏业务的4.5倍，其占总收入的比例上涨至78%，而总收入则增至609亿美元。　　更夸张的是盈利能力。2023年，利润率更高的H100畅销，给英伟达带来巨额利润。公开信息显示，一颗H100售价高达3万美元，其成本不到5000美元。2023年英伟达净利润达到298亿美元，超过之前六年的总和，其毛利率为72.7%，净利率高达48.9%，远超同行。　　只能说，科技公司们为了拼大模型，是真敢花钱。　　这个时候，我们可以认为，英伟达已经成为一家正宗的AI计算公司。　　投资人投的是未来，看中预期。英伟达的神话能否继续，未来的业绩预估很关键。英伟达给出的指引是：2025财年第一季度收入240亿美元，同比增长234%，超市场预期的218亿美元；毛利率76.3%，也超市场预期的75.1%，再创新高。　　有人相信AI可以点石成金，也有人认为AI催生了泡沫。对于英伟达而言，这些都不重要。它就像一个军火商，只要军备竞赛继续，它就有利可图。　　问题是，军备竞赛能一直打下去吗？　　淘金热结束之后　　相信英伟达的人，与其说是看好这家公司，倒不如说是看好生成式AI。如果生成式AI最终只是个泡沫，那英伟达的高估值必然坍塌。　　以史为鉴。第一波AI浪潮也曾让很多人疯狂。然而，那波热潮产生的泡沫，直到今天都还没消化完——曾经被资本追捧的AI芯片、自动驾驶，没几个公司赚到钱。　　英伟达曾被高估。2018年的加密货币“挖矿潮”中，英伟达的股价创下历史新高，3年翻了13倍。然而随后加密货币泡沫破灭，英伟达的股价在三个月内腰斩。　　2022年4月，英伟达的股价站上289美元的高点后，在随后的一年多时间里又跌去了三分之二。　　英伟达还是那个英伟达，但市场情绪瞬息万变，它容易被泡沫推着走。　　有人拿英伟达跟思科类比，2000年互联网泡沫，冲在前面的是思科路由器。它对外讲的也是互联网硬件的故事，一度占据网络路由器超过80%的市场份额。投资者看好互联网的前景，进而看好思科。这跟今天的英伟达非常相似。　　投资人的推断逻辑是：每一轮科技变革，往往都从硬件开始。20多年前是思科，10年前是苹果，今天是英伟达。所以英伟达值得被高估。　　1999年初，思科的市值占到整个美股的2.5%。即便如此，随后一年它的股价又涨了两倍，成为美股市值最高的公司。今天，即便英伟达已经是美股第四大公司，还是有人押注它的股价将涨到1300美元。这样的话，它的市值将达到3.4万亿美元，超越微软和苹果，排名美股第一。　　两家公司的路径太相似了。不过，2001年互联网泡沫破灭，思科的股价跌去三分之二，至今再未达到当年高点。　　有人做了一张对比图，将思科从1996年到2002年的股价走势，与英伟达2020年至今的走势叠加在一起，发现有很大重合。　　归根到底，英伟达的业绩和股价，完全建立人们对AI时代的信仰上。只要这个信仰不灭，英伟达的神话就能继续，否则全都是泡沫。　　华尔街明星基金经理“木头姐”说，AI热潮并非泡沫，但市场期待过高，英伟达涨过头了。此前她已经抛售了英伟达股票。另一位投资人认为，英伟达的股价透支了未来十年的业绩表现。　　在备受关注的四季度财报发布之后，CEO黄仁勋对外传递信号，继续强调加速计算和生成式AI，声称AI时代的临界点已经到来。“全球各地的企业、行业和国家需求都在激增。”　　挑战也显而易见。　　英伟达的大客户们，一方面继续向英伟达采购GPU，同时也在加速开发替代品。巨头们不会让英伟达独享这一巨大市场。　　最新消息是，微软正在研发一款新的网卡产品，以提高其AI芯片Maia的性能，最终达到减少对英伟达产品依赖的目的。OpenAI创始人奥特曼正在四处奔走，接触各路投资人，以研发自己的AI芯片。　　英伟达的老对手AMD、英特尔，更是步步紧逼，相继推出直接对标英伟达H100的产品。今年，它们的产品将迎来更新，加速瓜分英伟达的客户。　　英伟达一统江湖的格局，或许不会持续太久。　　当然，在格局重塑之前，英伟达还会再飞一会。美股的AI狂欢，目前没有降温的迹象。当人们是在为“市梦率”买单，支撑英伟达超越微软、苹果的，就只有信仰了。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":829,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":334307237,"gmtCreate":1610699833429,"gmtModify":1703746350378,"author":{"id":"3440897161812160","authorId":"3440897161812160","name":"james 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