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$美国银行(BAC)$

随着各国央行再次急于让本币贬值，情况越来越像一场竞底比赛，就连英国央行行长卡尼也建议削弱美元作为储备货币的地位。黄金是今年表现第二佳的资产。按照2017年第四、2018年第三、2019年第二的速度，黄金将成为2020年的佼佼者。

这自然引发了人们对2019年金价表现与2008年以后表现的比较。当时，随着金融体系几近崩溃，各国央行开始向体系注入数万亿美元流动性，以维持体系的运转，金价呈现了爆炸式上涨。

这种比较是否合适？

正如美国银行在“剖析两个黄金牛市”中写道，在比较2008年和2018年的黄金牛市时，实际利率仍然是主要的价格驱动因素，市场动态(这一次)的关键差异在于，央行一直没能重振全球经济，即便是在负收益率资产的价值和比重等指标不断上升的情况下，也可能进一步放松货币政策。有鉴于此，美国银行认为，量化失败的风险——这在2008年并不令人担忧——使黄金成为一种有吸引力的资产。

美国银行总结了2008年之后和2018年之后驱动金价的三个关键因素：实际利率、美元和波动性。

黄金是过去一年表现最好的商品之一，自2018年触底以来上涨了31%。图1显示，与2008年相比，当前的牛市还很年轻。

回顾金融危机，各国央行不仅通过传统、而且借助越来越多非传统政策工具放松货币政策，应对金融市场动荡。

由于黄金是无息资产，机会成本的降低以及全球经济和市场走向的不确定性，使其成为一项受人关注的投资。

图4显示，在全球金融危机后美国实际利率大幅下降的同时，黄金价格在稳步上升。2013年，时任美联储主席伯南克宣布美联储将逐步减少债券购买(见图5)，引发了“缩减恐慌”，美国利率随后开始转向。这实际上终结了金价的上涨。

在金价涨势结束、并因“缩减恐慌”而大跌之后，黄金表现依然低迷，这也是因为持续的货币政策支持使市场保持活跃。

图6显示，波动性下降最终伴随着金价走低。当然，这也受到了美国经济加速增长的影响。美国经济在全球金融危机之后回升，并在2015年实现了10年来的最高增速。遗憾的是，经济强劲增长的同时，通胀率仍远低于2%的目标。

尽管通货再膨胀的持续缺乏，世界各地的央行似乎都坚信，货币宽松政策最终将发挥作用。因此，人们预期将出台更多刺激措施。图8和图9反映了货币宽松的副作用：负收益率债券的价值和占比最近几乎呈指数上升，这是黄金的一个强大推动力。

美国银行大宗商品策略师表示，这有多种含义。最值得注意的是，“超宽松的货币政策导致了各种资产的扭曲”；更糟的是“它还阻止了正常的经济调整/更新机制。

此外，众所周知，债务水平持续上升，使得各国央行更难像2018年那样将货币政策正常化。

因此，美国银行认为，这种动态可能最终导致“量化失败”，在这种情况下，市场将重新关注高企的债务和全球增长乏力，这很可能导致波动性大幅上升。由此导致的抛售可能会促使央行更积极的宽松，令黄金成为更具吸引力的资产。