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炒新归炒新，价值是价值。这两者其实很大程度上并不能被等同。网易这么大体量的公司，来到香港，还是被爆买。尚未截止申购，就能预见顶格回拨，作为机构之外的散户，自然是开心的。

对于大公司来说，拆解业务来分布估值(sum of the part)比单纯用整体利润来进行倍数估值要合理一些。

拆解网易的业务，比阿里更容易——游戏（现金奶牛）、有道（已上市的在线教育），以及创新业务。其中创新业务又包括云音乐、电商（严选）、广告（媒体+邮箱）和直播等。

最新一季的季报显示，游戏收入占比79%，创新业务18%，有道只有3%。但是从毛利的角度来看，游戏占了92.4%，有道2.5%，创新业务5.1%。游戏业务显然是利润的顶梁柱。

有道是可以单独从报表中获得的运营利润（亏损）的，而创新业务包含的项目很多，其中电商和广告相对是毛利较高的业务，而云音乐随着体量的增大（Q1三位数增长），在创新业务中的比重也不断增大。

参照腾讯音乐的毛利率（30%）和净利率（14%），则运营费率在15%左右，正好与网易创新业务Q1毛利率大致相等，那大致可以将创新业务的运营利润率假设在0%的水平。

第一部分——游戏

游戏是稳定盈利、稳定提供现金流的业务，其实较适合用DCF模型来估值。但考虑到二次上市后现金流变化水平较大，且公司在香港的招股书揭示了更多潜在的收购计划，反而现金流的变数会很多。

用EV/EBITDA的倍数来给网易的游戏部分估值，虽然误差会大一些，但也合理。

过去15年网易的平均EV/EBITDA(T12M)的平均值13.73，其中2004-2007年的偏差较大，2007年之后的平均值只有11.63。就以12倍均值作为基准参考（中值）。

假如网易能保持2020-2021年的游戏收入与20Q1的15%增长水平持平，考虑到有道的亏损，用比较乐观的35%的游戏EBITDA利润率来算，2020-2021年的游戏部分EBITDA分别为27.1亿美元、31.1亿美元，对应12倍的EV分别为324.6、373.3亿美元。

第二部分——有道

截止6月3日，有道的市值是27.9亿美元，网易在2019年12月有道招股书中公布的持有的部分为66%，2020Q1又在二级市场上买了一些，假设未来1-2年并没有被摊薄，大致就是三分之二的持股比例。

考虑过去90天平均价格变化，以及华尔街分析师对有道的12个月目标价综合来看，给2020、2021年底的估值分别为35亿美元、40亿美元。

第三部分——创新业务

如果云音乐被拆分，网易创新业务的估值会得到加强。通过网易2019财年的财报，我们可以对创新业务中的电商、广告、云音乐收入有个大致的预估。此前我也专门写过网易云音乐的研究报告——《网易的音乐野心》。

网易云音乐的收入在18-19年的时候约是腾讯音乐同期的五分之一。其中腾讯音乐的收入大量来自社交娱乐，而真正音乐订阅部分收入也只有四分之一左右。因此，如果网易云音乐没有而爆发性的社交娱乐收入的增长，则整体营收在2020-2021年也将保持在腾讯音乐的1/5到1/4的水平。因此，网易云音乐的估值，用对应的收入水平对比就挺公平。腾讯音乐210亿美元市值，按照260亿元的收入水平换算，网易云音乐实际上的估值是45亿美元左右。以全球音乐流媒体标杆Spotify来比较，同样以过去12个月的收入水平换算，网易云音乐估值也是41亿美元左右。

如果以15%的年化增长率，则2020-2021年的估值分别为51亿美元、59亿美元。

电商部分，阿里收购考拉是20亿美元，严选的收入不及考拉，加上一些其他业务统一算作20亿美元。

所以，将三个部分的估值加总，再将现金等因素考虑进去，2020和2021年低网易的估值水平应该是475亿美元、535亿美元。对应的每股价值为369美元/ADS（2020）和414美元/ADS（2021）。

当然，游戏业务的估值倍数的变化可能会产生较大的影响，如果以14倍EV/EBITDA，则对应的每股价值就是410美元/462美元了。考虑到模型本身对网易游戏利润水平就比较大方了，因此也没必要再做大胆假设了。

综上，如果以2020年为目标，网易ADS每股360美元-420美元都是正常合理的区间，并不能说低估。即便是2021年，要实现这个增长问题也不是很大。

重要的是，网易目前的业务都很有规模，但并没有很深的护城河。

游戏虽然高为贵妃，却永远被腾讯压着；线上教育的激烈厮杀让盈利变得遥不可及；电商的市占率已经没有太大存在感；音乐媒体的版权问题很难一朝一夕解决……

$网易-S(09999)$$网易(NTES)$