网易究竟值多少钱?

炒新归炒新,价值是价值。这两者其实很大程度上并不能被等同。网易这么大体量的公司,来到香港,还是被爆买。尚未截止申购,就能预见顶格回拨,作为机构之外的散户,自然是开心的。

对于大公司来说,拆解业务来分布估值(sum of the part)比单纯用整体利润来进行倍数估值要合理一些。

拆解网易的业务,比阿里更容易——游戏(现金奶牛)、有道(已上市的在线教育),以及创新业务。其中创新业务又包括云音乐、电商(严选)、广告(媒体+邮箱)和直播等。

最新一季的季报显示,游戏收入占比79%,创新业务18%,有道只有3%。但是从毛利的角度来看,游戏占了92.4%,有道2.5%,创新业务5.1%。游戏业务显然是利润的顶梁柱。

有道是可以单独从报表中获得的运营利润(亏损)的,而创新业务包含的项目很多,其中电商和广告相对是毛利较高的业务,而云音乐随着体量的增大(Q1三位数增长),在创新业务中的比重也不断增大。

参照腾讯音乐的毛利率(30%)和净利率(14%),则运营费率在15%左右,正好与网易创新业务Q1毛利率大致相等,那大致可以将创新业务的运营利润率假设在0%的水平。

第一部分——游戏

游戏是稳定盈利、稳定提供现金流的业务,其实较适合用DCF模型来估值。但考虑到二次上市后现金流变化水平较大,且公司在香港的招股书揭示了更多潜在的收购计划,反而现金流的变数会很多。

用EV/EBITDA的倍数来给网易的游戏部分估值,虽然误差会大一些,但也合理。

过去15年网易的平均EV/EBITDA(T12M)的平均值13.73,其中2004-2007年的偏差较大,2007年之后的平均值只有11.63。就以12倍均值作为基准参考(中值)。

假如网易能保持2020-2021年的游戏收入与20Q1的15%增长水平持平,考虑到有道的亏损,用比较乐观的35%的游戏EBITDA利润率来算,2020-2021年的游戏部分EBITDA分别为27.1亿美元、31.1亿美元,对应12倍的EV分别为324.6、373.3亿美元

第二部分——有道

截止6月3日,有道的市值是27.9亿美元,网易在2019年12月有道招股书中公布的持有的部分为66%,2020Q1又在二级市场上买了一些,假设未来1-2年并没有被摊薄,大致就是三分之二的持股比例。

考虑过去90天平均价格变化,以及华尔街分析师对有道的12个月目标价综合来看,给2020、2021年底的估值分别为35亿美元、40亿美元。

第三部分——创新业务

如果云音乐被拆分,网易创新业务的估值会得到加强。通过网易2019财年的财报,我们可以对创新业务中的电商、广告、云音乐收入有个大致的预估。此前我也专门写过网易云音乐的研究报告——《网易的音乐野心》

网易云音乐的收入在18-19年的时候约是腾讯音乐同期的五分之一。其中腾讯音乐的收入大量来自社交娱乐,而真正音乐订阅部分收入也只有四分之一左右。因此,如果网易云音乐没有而爆发性的社交娱乐收入的增长,则整体营收在2020-2021年也将保持在腾讯音乐的1/5到1/4的水平。因此,网易云音乐的估值,用对应的收入水平对比就挺公平。腾讯音乐210亿美元市值,按照260亿元的收入水平换算,网易云音乐实际上的估值是45亿美元左右。以全球音乐流媒体标杆Spotify来比较,同样以过去12个月的收入水平换算,网易云音乐估值也是41亿美元左右。

如果以15%的年化增长率,则2020-2021年的估值分别为51亿美元、59亿美元。

电商部分,阿里收购考拉是20亿美元,严选的收入不及考拉,加上一些其他业务统一算作20亿美元。

所以,将三个部分的估值加总,再将现金等因素考虑进去,2020和2021年低网易的估值水平应该是475亿美元、535亿美元。对应的每股价值为369美元/ADS(2020)和414美元/ADS(2021)

当然,游戏业务的估值倍数的变化可能会产生较大的影响,如果以14倍EV/EBITDA,则对应的每股价值就是410美元/462美元了。考虑到模型本身对网易游戏利润水平就比较大方了,因此也没必要再做大胆假设了。

综上,如果以2020年为目标,网易ADS每股360美元-420美元都是正常合理的区间,并不能说低估。即便是2021年,要实现这个增长问题也不是很大。

重要的是,网易目前的业务都很有规模,但并没有很深的护城河

游戏虽然高为贵妃,却永远被腾讯压着;线上教育的激烈厮杀让盈利变得遥不可及;电商的市占率已经没有太大存在感;音乐媒体的版权问题很难一朝一夕解决……

$网易-S(09999)$$网易(NTES)$

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评论6

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  • 奇利亚斯
    ·2020-06-07
    网易真的恶心,别投了
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  • edward28
    ·2020-06-05
    有可能被低估
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  • 牛布理
    ·2020-06-05
    值多少
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  • 吉祥缘
    ·2020-06-05
    梦想成真
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  • 暖心再向阳
    ·2020-06-05
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  • 渔火
    ·2020-06-04
    不敢
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