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想聊一聊逸仙电商的财报。总体财报是偏bullish，但可能是政策风险引起的中概股普跌，也可能是Q3给的指引比较保守，逸仙股价不涨反跌。毋庸置疑逸仙的模式，其势如破竹的 DTC（direct to customer，品牌直达消费者模式）+工程师团队的数字化改造+智能化仓储物流管理+273家线下门店，效率突进如闪电战法。但在长期发展的角度来看，DTC是否有持久的耐力？

所以聊逸仙之前，还是想先聊聊DTC的模式。

一、 对DTC的一些反思

先向咨询公司 Roland Berger借张图：

从品牌商与消费者的角度，DTC模式，就像是终于甩开了包办婚姻，撇开了伐柯媒婆，实现了自由恋爱，男欢女爱，终于直接面对面走到一起。

DTC为什么在此时此刻大爆发了呢，两方面的原因也容易理解，第一是在供给方面， 高效的数字化技术、发达的电商网络与高效价廉的物流配套，提供基础设施；第二是在需求侧，消费者年轻化、重体验、追求个性化，提供买单力量。

逸仙电商的迅速崛起，种的正是这种大爆发的因。所以乍看起来看起来DTC是一种历史必然的选择，没有千夫所指的中间商赚差价。不过我自己对DTC模式的思考一直在持续，而更多的是反思。

我原来的思维，也是认为干掉中间商是天经地义的事情，但随着大量中间商的土崩瓦解，消费者体验有时候却在恶化。DTC到底在多大程度上能占领市场，能吃掉原来中间的分销商、中间商、门店？另外中间商真的只是在赚差价吗还是其实他们也是匹配、传递信息的小天使？这个世界没有中间商会好吗？诸如此类的哲学问题，也一直困扰着我。

比如医药行业，你就不能砍死所有的中间商，因为你让药厂给病患直接讲解药物知识，是一件非常无厘头的事情。当然很多人会说医药行业的toC其实是to医生，这样的话，其中医药代表的专业度就更难能可贵。千万不能弄死这些中间商，因为他们也是信息的传递人。

毋庸置疑DTC是适合start-up（初创公司）的，一款爆款产品的，就可以让一家start-up高速成长，比如白小T、海葡萄面膜、三国志战略版，而且爆款我们先不说产品如何，小成功光靠牛逼运营能力就能实现；但最后企业要做大，做成上市公司，做成有口皆碑的好品牌，这是爬佘山和爬珠峰的差别——爆款有没有可复制性，能不能一直爆下去，谁心里都没底。

所以DTC固然是一种效率上的精进，但最终决定长期成功的是产品和运营，最终是品牌的沉淀。唯有品牌才能塑造生活方式。所以逸仙心心念念要做中国的欧莱雅，孵化品牌矩阵而非单一爆款，将成长曲线从运营侧营销侧的努力，向产品侧品牌侧转移。

变漂亮市场，竞争无疑是激烈的，但是尽管获客成本剧烈攀升，我们看到的更多是做大蛋糕而不是瓜分蛋糕，整个护肤与美妆市场增速在20%以上，而高端产品增速不止如此。未来增速能在比较长的时间里保持20%的行业，是许多人投资的甜点（sweet spot），是成长股投资思路的选股池，当然这样的行业也不多，要找他们也很简单，往往是那些估值最昂贵的——新能源车、工业自动化、人工智能、元宇宙、芯片半导体等等。

向赚男人钱的市场要增量，真难，你要最硬核的技术，最前卫的愿景、最炫酷的未来感；而向赚女人钱的市场要增量，让她变美就好了。当然我之句话没有任何性别歧视的意思。美妆护肤这个行业单看topline还是有阿尔法，选一家公司去投。

二、逸仙的Q2，营销费仍很高，但占比有下降趋势

之前市场对于逸仙最大的诟病：一是你看销售费用那么高，把小红书里那么多KOL养得白白胖胖、珠圆玉润，自己却不赚钱；二是你看研发费用这么低，说明没在做产品，而在做营销。莫不是美妆护肤界的瑞幸？

那逸仙电商Q2的财报，能否看到从运营向产品再到品牌的趋势呢。我认为，能看到努力，但暂时还看不到结果，需要耐心。

1. 收入和毛利率同时上升，规模效应有所体现。

2021Q2公司收入15.3亿人民币，同比增长53.5%；毛利率从去年同期的61.1%提高到65.7%。这个毛利水平是不错的，上海家化差不多的水平65-70的水平。虽然雅诗兰黛的毛利率有80%，资生堂毛利70%-80%，但这是高端产品线玩家，自然毛利高。逸仙价格亲民型护肤品美妆，通过品牌矩阵的差异化，以及规模效应的进一步打开，未来做到70%，是可能的。比如逸仙心心念念想成为的欧莱雅，毛利稳定在70%以上。

2. 高毛利能否转化为高运营利润，这仍然是一个谜，因为营销费用仍然sky high。

历史上逸仙增长有两个非常关键的手段：小红书KOL投放+私域流量运营。虽然我认为“造富了KOL，自己赚不到钱”的观点随未来品牌拓展、矩阵成熟会逐步淡化；但如果真的想要打造欧莱雅，则营销费用占比肯定要降下来（要么收入做上去，要么营销费用降低，当然双击是最好的）。

对比一下欧莱雅和逸仙的财报就很清楚。

（来源：公司财报）

欧莱雅财报分为广告营销开支，以及SG&A开支（销售行政开支）；而逸仙财报分销售、广告费用，以及G&A，口径不统一，我索性将其全部加总，方便apple to apple的比较。就姑且笼统算它为销售、行政费用吧。我们可以看出这一块费用是逸仙的命门，任何占到收入80%以上的成本，都是房间里的大象。当然本季度由人员成本和股权激励费用增加，以及线下实体店扩张的影响；多起数据来看，这个营销费用是在下降，而下季度是否进一步降低，缩小与巨头的差距，拭目以待。

不看规模，如果逸仙想做中国的欧莱雅，那么其实应该用力在哪里，规模效应要起来（拉高毛利），控制销售成本，都要同时去做。毕竟逸仙规模尚小，增速极高，可塑性仍然非常强。

三、品牌矩阵

多品牌矩阵能进一步打开成长空间，并降低“爆款风险”，打开品牌参差度从而拉高毛利。逸仙的品牌矩阵，包括7个品牌，目标消费者群体全覆盖——完美日记、小奥汀（Little Ondine）、皮可熊（Pink Bear）、完子心选、Galénic、达尔肤（DR. WU）、Eve Lom。

我像介绍药品pipe一样逐个介绍一下，作为一个即使是自己的婚礼上也不化妆的死直男，可能有不到位的地方，请多包涵。但我还是本着学习彼得林奇当年刻苦研究黑丝的精神，跑到了店里，买了一堆产品回来，做一些研究。

完美日记是核心主力，类似于梅西，主力美妆品牌，本质上就干两件事，化妆+卸妆。大概是什么样一个江湖地位——在刚过去的618，天猫国货彩妆榜TOP2、京东自营国货彩妆TOP1、唯品会彩妆TOP1。完美日记的特点是，讲究年轻化，个性化，注重产品的调性和个性，同时价格也比较实惠，算是性价比。彩妆这种东西，不存在适合素有人的产品，所以便宜，试错成本低，也是一个优势。

小奥汀是眼线笔、指甲油品牌，爆款单品“不NG”眼线液笔是天猫眼线类TOP1、京东自营眼线类TOP1、唯品会眼线液笔类TOP1，ROI稳定增长；皮可熊是唇膏口红品牌。这两个品牌，画眼睛画嘴巴，小红书上一片种草。

美妆界是爆款的大温床，所谓天下爆款有十斗，美妆占七斗。从ROI上来看，小奥汀、皮克熊等爆款频出的品牌，ROI确实在持续优化；但行业竞争激烈是不言而喻的，在完美日记前面有欧莱雅、雅诗兰黛这样的国际大牌，而后面又有橘朵、COLORKEY珂拉琪新秀，头把交椅烫屁股，城头变幻大王旗。

完子心选、Galénic、Dr. Wu都是护肤品牌，有一定的科技含量，也有供应，链方面的整合优势。像Dr.Wu这种都是成熟品牌，逸仙电商收购了以后，借助逸仙的流量玩法营销杠杆，能很快提升销售额，比如Dr.Wu在今年618时全渠道销售额同比增长超过七倍。

最后一个品牌，是收购三十年历史的护肤品牌 Eve Lom，完成全客群覆盖里金字塔那些消费者，相对比较高端，当然没有La Mer （海蓝之谜）那么氪金，Eve Lom一瓶晚霜大概是120美元的水平，vs. La Mer大概是350美元。同样借助逸仙的流量玩法杠杆，二季度 Eve Lom 经典款洗面奶销售同比增长152% ，排天猫高端卸妆膏Top1。

目前，逸仙电商的7大品牌矩阵布局基本成熟，实现了消费者群体全覆盖和渠道全覆盖的格局。然后被人诟病不够积极的研发，目前也在规模尚小的情况下catch up国际较高水平。

（来源：各公司财报，注：欧莱雅货币单位为欧元，其余为人民币）

四、结语

Baillie Gifford 在第二季度增持逸仙电商742.50万股，目前大概共持有1200万股。为什么持有，BG的说法是国内Z世代消费者更愿意使用国货品牌。“这些年轻的消费者想通过购买中国品牌来表达这种自豪感；Z世代将是我们在非必需消费品领域的投资组合中探索的主题之一。”

我对消费年轻人的消费趋势，总体也认同这种观点。但国货那么多，为什么跑出来的能是逸仙？这个就值得琢磨。有一种说法是一流企业定规则，二流企业卖专利，三流企业造设备，四流企业做苦力。所谓的定规则，其实也是定模式，定行业标准，正如逸仙玩得很溜的DTC+流量打法，是不是不可被抄袭被复制，或者至少即使被抄袭被复制了也不会打败你的品牌口碑，是这个生意在长期主义下要坚持的东西。

最终说到底，还是要看产品行不行，服务到位不到位。

商业模式本质上就那么几种（如有遗漏，欢迎补充）：来料+加工（最普遍，小到饭馆，大到开发商，无一不是），建房+出租（酒店、天猫），修路+收费（过路费模式），知识+收费（律师、会计师），掮客+抽佣（中介），广场+广告（Facebook、微博）；无论是哪种模式，我都可以DTC，也可以中间商，我甚至可以加一百道中间商，但本质上，决定长期成功的，是我的产品与服务您是否满意。

道理很简单，互联网人也正在发生着积极的变化；长期主义，产品为王，酒香不怕巷子深，但茶淡饭馊，临街旺铺也无用。

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作者持有$逸仙电商(YSG)$ 多头仓位。

本文写作仓促，如有不足，纯属必然。

转载我是欢迎的，但请署名陈达。