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开年第一篇！

10多年的美股大牛市，早已不是一天两天了，但所谓的牛市并非是所有的公司都在涨，事实上，从淘汰率来看，美国大部分的上市公司的淘汰率要比A股大的多。而所谓的牛市，只是美国资本市场上主要的三大股票指数，纳斯达克，标普500，以及道琼斯工业平均指数，在过去10年里保持了持续的上涨。

道琼斯，标普500，纳斯达克综合指数 2011-2021

今年自己的常规工作将尝试以价值投资的视角，从微观层面复盘现在道指中的每家公司的成长历程。

• 指数的历史

道琼斯工业平均指数由Charles Dow和Edward Jones，在1896年创立至今，是全球资本市场上创立时间第二久的股票指数，第一久的指数是道琼斯交通指数，创立于1884年，同样由Charlies Dow创立。

1986年，早期的道琼斯指数只有12家公司作为成分指数股，现在这些公司都早已不在成分指数股之中，最后一个被踢出去的是2018年6月被Walgreens Boots Alliance Inc替换掉的通用电气（GE）。

而最近进入到道琼斯平均工业指数的公司有三家，都是在2020年8月底一同纳入道琼斯成分指数股的。这三家公司分别是SAAS领域的龙头企业-Salesforce；工业巨头-Honeywell，以及生物制药的新贵Amgen。而被这三家替换下来的公司，也非等闲之辈，雷神公司-美国航天与军工领域的巨头；辉瑞制药-全球化学药的绝对龙头，在新冠疫苗的开发上同样处于世界领先水平；埃克森美孚-美国传统能源的绝对龙头公司。

• 指数成分股的选择与指数设计

尽管说指数投资是被动投资，但事实上，指数中的成分指数股的选择，其实是有非常强的主观性的。对于道指来讲，成分股的选择可以说是100%的主观选择，只是根据一定的原则来进行行业的分散。这种主观的选择，一定程度上保持了指数不断的自我更替。

道琼斯指数成分股一览 截止2021年10月

当然这种选择也未必是将完全不行的公司剔除，但是具体的逻辑是不可量化的，只能理解为行业里的大公司均衡配置。更重要的是，被换掉的公司也不能说就发展不好了，比如说2013年9月被高盛顶掉的美国银行，在2013年至2022年1月4日的表现中，就比同期道琼斯指数与高盛的表现都要好不少。

美国银行，高盛，道琼斯工业指数

再比如说最近替代通用电气的Walgreens，在同期也并没有比GE的表现更好，尽管他们都同时落后于指数，但明显GE的跌幅要小的多。

在成分股权重设计上，道琼斯工业平均指数的成分指数股的权重设计与标普500指数设计中强调公司市值有所不同，道指成分股的权重是根据股价加权来设定指数权重的。所以权重高的公司不一定市值高或者是比权重低的公司更牛，仅仅是因为其股价高而已，而当成分股公司进行送股拆分之后，股价调整后，其在道指的权重也会随之下降。

为啥伯克希尔A类没有被纳入道指呢？估计被纳入后，按照40万的股价，其他成分指数股估计都要变成陪衬了……

• 重新思考资本市场的功能

传统意义上讲到资本市场的功能，首先就是来帮企业融资，但事实上，根据过去十年资本市场微观层面的变化，这一功能的作用对于大公司来讲在显著消退。过去十年间，现有的30家道指成分股公司中，27家的股本是缩小的，只有Salesforce和Verizon由于在过去十年间进行了大量的并购，股本有了显著的稀释，而迪士尼公司扣除2018年对于21世纪福克斯的并购，股本也是缩小的。而如果对比回报来讲，你会发现，从长期股东回报来看，总体而言股本缩小的公司回报要好于股本扩张的公司。

道琼斯指数成分股权重与过去十年流通股变化

即便是科技类的持续高速增长的Salesforce，相对于同样是科技类的苹果，在过去十年里，不温不火的苹果在Cook的带领下，也是跑赢Salesforce不少。

Apple VS Salesforce

而另一只十年间股本增发超过45%的Verizon则是大幅跑输了道琼斯指数。

Verizon VS 道琼斯指数 2012-2021

那么，问题来了，股本缩小意味着什么？ 一个公司要发展，融资的方式无非是两种，要么普通股，要么是债券；债券（包括优先股）有相对明确的还本付息的时间节点，风险有限，收益相对确定，而股的融资风险有限，但潜在的收益无限。在公司度过业务快速发展期之后，往往意味着业务上并不需要更多的资本投入，而自身产生的现金流又超出自己业务需求时，从长期看，股票的融资成本其实是远高于债券融资的成本的，特别是在过去10年低利率环境下，但凡业务真实可靠的公司，都在大把大把的回购股票的方式以降低股权融资的比例。当然了，剩下来的长期股东的收益就变的相当的可观了。

由于绝大多数大的企业，特别是美国三大大盘成分指数股（道琼斯工业、标普500以及纳斯达克）的成分股公司在过去十年间股本都在缩小，所以从业务上来讲，公司对于资本市场融资功能的需求基本完全丧失，所以在我看来，资本市场主要功能之一，给企业提供融资功能的作用其实是没有需求的。那么资本市场对于这些上市公司在经营上又有哪些好处呢？

• 资本市场上市公司不融资，公司上市又有什么好处呢？

尽管说这些大公司在业务发展上都不需要通过资本市场来进行融资，但事实上，上市依然对于企业发展有很多的好处，最为明显的好处就在于定价上，尽管说资本市场对于公司价值的定价远非完美，但长期看，依然很大程度上客观的反映了公司的实际价值。而为了让职业经理人可以像长期股东一样来去思考企业的发展，长期的权益激励都是势在必行的，绝大多数大公司CEO的薪酬结构中，权益占比往往都是60%以上，更有甚者接近于100%。而资本市场如果可以持续合理的反映公司长期价值，那么内部人的长期权益激励便有了合理的定价机制与退出路径。

另外，华尔街的这根鞭子，包括“聪明的野蛮人”一定程度上也在督促着上市公司的管理层，不要偷懒，要科学合理的用钱，不断去思考企业发展与持续提升长期股东回报的事情。一旦管理层开始坐吃山空，“聪明的野蛮人”就开始通过合理的“财技”来改造公司。这样的案例，数不胜数，当然有成功的，也有失败的。但其实你会发现，在美国资本市场上，真正值钱的，从来不是上市公司这个“壳”。公司质地才是公司值多少钱的根本。

• 当上市公司成为公众公司--回馈长期股东成为一种文化

对于已经上市的大公司，在美国大家更喜欢的一个称呼是公众公司（Public Company），由于美国大的公募基金很大程度都是这些大公司的最大的几个股东，而这些公募基金的背后都是美国全体国民作为投资人，也就是说，通过资本市场，美国的上市公司其实是全民所有制结构。按照管理学大师彼得德鲁克的话说，美国在过去几十年的市场自然变化中，无意识的过程中完成了资本市场的社会化之路。

将一家知名的上市公司持续做好，创造持续的股东回报，成为了很多职场人士功成名就的最好的机会。这样做，既能够服务大众，博得好名声，同时大平台所给予的合理的激励，也足以让自己财务自由。

当资本市场上主要的公司不是以圈钱为目的，而创造长期股东回报是整个市场发展的主流文化之时，有时候即便业务发展上缓慢一些，但长期的股东回报依然是可观的。在今年接下来的时间里，就让我们以价值投资的角度，从微观层面看看道琼斯成分股中的每一家公司。$苹果(AAPL)$ $伯克希尔B(BRK.B)$ $1/100道琼斯(DJX)$