社区

前几周，我写了一篇雍禾医疗的分析文章，大家讨论比较热烈，都对毛发护理这个行业很感兴趣。

与其他医疗连锁龙头公司相比，雍禾商业模式较好、经营数据也十分优秀，属于独占一个赛道、一眼看上去就十分有特色的公司。

不过，我最近也一直在想，同是医疗连锁，为什么国内爱尔、通策、美年估值很不错，但雍禾估值不高？

除了上市交易所不同，影响估值以外，或许市场还有如下一些顾虑，比如：

雍禾医疗过去经营不错，是行业的贝塔，还是公司的阿尔法？

植发行业的空间是不是真的有那么大，公司未来发展的重心在哪？

2022年，新冠疫情对雍禾的影响有多大？

销售费用率较高，是否有持续下降空间？

公司文化、管理层能力如何？

最近，带着解决这些问题的思路。我去翻了另一家毛发医疗上市公司的招股书；同时，也去听了一场雍禾最近的机构路演，很多问题变得清晰了一些。

一、行业的Beta，还是公司的Alpha？

任何行业和公司都有导入期、成长期、成熟期这样的发展周期，面对一家增速比较好的公司时，我们常常需要思考公司质地如何。到底是行业的贝塔，还是公司的阿尔法。

借力行业Beta发展，有一个比较典型的案例是美年健康。美年在经历了2014年~2018年的CAGR超30%的高速增长后，随着行业贝塔退潮，公司持续扩张后管理跟不上、与公立医院以及其他体检机构相比无竞争优势、面对C端提价能力较薄弱，导致近3年业务停滞不前，回报非常差。

那么，雍禾近几年的发展，到底是借行业的东风，还是本身质地也不错？

为了搞清楚这个问题，我们先来看看植发业务。

在雍禾的招股书里，介绍了植发行业的竞争格局，其中：

雍禾医疗以2020年14.13亿植发相关营收排名市场第一；大麦以7.1亿植发相关营收排名第二。

随着行业老大老二悉数上市，我们就能从行业和龙头公司中进一步发现公司的竞争力如何。

根据灼识咨询数据，2016年~2021年，国内植发业务复合年增长率约为22.8%。在2020年受到新冠疫情影响后，增速有所放缓。

对比大麦和雍禾增速可以发现：

疫情影响这三年，雍禾有更大的手术植发相关的营收规模，同时植发业务增速更快，复合年增长率为9.3%；而大麦植发业务营收不及雍禾，复合年增长率反而更慢，仅为4.1%，且在2020年录得负增长。

雍禾作为行业第一，有最大营收规模的同时，相对于行业第二有更快的增速，竞争优势显著。

再来看看养固业务。

对比雍禾与大麦养固相关业务，雍禾竞争优势则更为明显，雍禾近三年养固业务复合年增长率达238.1%，而大麦植发养固业务增长率为88.6%。

最后，看看经营效率。

从毛利率来看，受疫情影响同时，雍禾毛利率维持稳定，大麦呈下降趋势；

从销售费用率来看，雍禾持续低于大麦；

从净利润率来看，雍禾持续优于大麦。

其实，近三年，受疫情影响，毛发医疗行业整体的Beta已经消失。对比近三年毛发医疗行业第一雍禾，与毛发医疗行业第二大麦可以发现，雍禾不管是在营收增速还是在经营数据上，各个方面均领先于大麦医疗，有较高的经营Alpha。

二、毛发医疗行业空间是不是真的有那么大，雍禾未来的发展策略是怎样的？

之前，我在写国内脱发行业规模时，引用了一个数据“2020年我国约有2.5 亿的脱发人群，当年我国植发手术仅有 51.6 万例”。

有许多朋友表示不解，认为这个数据不科学。

其实，这个数据并没有问题，因为受脱发困扰的人很多，但真正秃顶的人并没有那么多。

脱发并不等于秃顶，也并不是每个脱发的人，都需要植发。

结合上市两家植发行业前二公司披露情况，这个数据其实可以剖开来看。

1、植发群体中，男性为什么远大于女性？

美团王兴曾经总结过，消费投资人总结出来一个市场规律，男性消费能力不如狗，一个扎心的市场价值排序。

不过，有意思的是，在客单价3万+的植发市场，男性却占据主导。

这与男性秃顶人数较多有关，目前脱发严重的群体主要以AGA（雄性激素）脱发为主。

AGA脱发是一种发生于青春期和青春期后常见的脱发疾病，以毛囊微小化和毛发逐渐减少为特征，脱发区无斑痕，以男性秃发最常见，也有部分可于女性。

以前许多年，男性一直是秃发植发行业的绝对消费主力。近年来，女性改善性植发也逐渐发展起来。

新氧数据显示,2019 年在植发方面消费的男女比例为 95%:5%, 2020 年变成 60%:40%,而美呗数据指出,2021年女性植发比例达到 41.2%。

所以，女性消费能力强于男性这个规律仍然存在，如渗透到女性心智，改善性植发空间也将被打开。

2、针对更庞大的客群，养固业务空间会很大。

丁香园曾经在《2020国民健康洞察报告》发现，脱发问题，在影响国民健康问题中排名第7，是一个广泛让人焦虑的问题。

不过，中金公司研究院引用卫健委2017~2020年数据，得出国内面临脱发困扰的人群约2.5亿，这其中头发稀少人群仅为7000万人。

植发业务，主要面向的是头发稀少人群。

但对于数量更庞大的非秃顶脱发的人群，他们有生发的需求，但植发的诉求也不是那么强烈，针对这类人群，养固业务发展空间很大。

从雍禾年报可以发现，2021年度，雍禾植发患者在术后继续选择医疗养固服务的转化率为44.6%，同时，医疗养固服务后继续选择植发手术的转化率为4.4%。

可见，对于医疗养固业务来讲，不管是秃发人群还是脱发困扰人群，接受度都是更高的。

而对于对量庞大、仅有脱发困扰的人群来讲，打动他们的产品是医疗养固，而非植发。

在最新的调研中，雍禾显然也看到了这一点，董事长张玉指出：“史云逊未来3-5年流水将超过雍禾，未来通过医疗级药品、仪器、产品就能解决很多脱发患者的需求。不是说雍禾的增速不够了，而是公司顺势的选择。而在营销模式方面，史云逊作为医学毛发管理业务范围更高，除了脱发人群，受毛囊炎、头油、头屑困扰的人群也适用。通过近几年在雍禾店内经营的总结，在广东开15家史云逊就是希望走高举高打路线介入市场，只靠一家店是很难的。”

三、2022年，新冠疫情对植发行业以及雍禾的影响有多大？

如果说新冠疫情前两年把植发行业的行业红利减少了很多，那今年一线城市的疫情流行，应该就直接把行业红利打没了。

在最新的调研纪要中，雍禾提到“今年的疫情有些严重，从2月10日左右到现在公司在全国陆续关店20家，占比30%+。且往年关店都是三四线城市的小店，今年则都是大店，如深圳、上海和广州。同时，疫情影响了整个植发行业，若再持续1-2个月，民营医疗尤其是中小机构，如果没有足够资金的话，可能会面临倒闭问题。”

不过，雍禾IPO时间比较巧妙，赶上了2021年年末市场预期向好时期，账上现金储备到了15.66亿，有比较充足的现金资产抵御寒冬。

对于疫情的应对策略，张玉表示：“疫情期间选址价格偏低。而从选址、设计、装修再到开店需要8个月，因此公司没有放缓开店的速度。”

大麦作为植发行业市占率第二的公司，招股书显示：“自2022年以来，多个城市出现数轮COVID-19病例爆发，大麦于3月底至6月初关闭上海的服务机构70天以上；2月底至3月底关闭深圳的服务机构30天左右，并于5月底至6月初关闭北京的服务机构两周左右。”

同时招股书显示，截止2022年4月30日，大麦的现金及现金等价物为人民币4140万。

毫无疑问，疫情对于毛发医疗行业打击沉重。对于行业第二，大麦这样的头部公司的经营影响都如此严重，对于中小植发机构来讲，更为致命。

四、销售费用率，是否还有下降空间？

如果雍禾要进一步得到市场的青睐，利润率持续提升或许是一剂不错的证明自身的良方。

在雍禾费用率拆解过程中，可以发现70%左右的毛利率，50%左右的销售费用率，10%左右的管理费用率，其实在当前利润模型下，净利润率空间只有10%左右。

利润能否提升的关键问题在于销售费用率能否持续下降。

最近张玉表示，在毛发护理这个行业如果想做利润很容易，但是公司想在规模扩张的基础上，保证一定的利润率，这个才是长远的发展思路。

2019年以前，雍禾销售费用率是90%是买流量，目前只有70%是买流量，30%是买品牌。现在雍禾品牌效应初步形成，也有一定规模效应。

现阶段，虽然雍禾已经占据了很大优势，但整个毛发医疗行业仍处于群雄逐鹿的阶段，快速形成品牌心智，确实是更合适的选择。

五、公司文化、管理层能力如何？

谈到公司文化，最近雍禾的调研，有几点让我印象深刻。

首先是，2020年疫情刚爆发的时候，当时所有行业都是，员工不要来上班发最低保障，有的开始裁员，疫情还没恢复，尽量让员工别来，发最低保障。

公司考虑了三天后，认为疫情确实可能是加速行业洗牌的一个机会。

当时，张玉做了一件事，决定雍禾全员不降薪，并且全员营销，加速互联网化。并且，疫情节省的营销开支，全部拿出来做内部营销奖励，当时雍禾有个毛管家的小程序，最开始关注只有十几万，十几天关注到了30万。

此外，张玉就是雍禾的创始人，85年出生，还很年轻，退伍后，从销售干起。发现了植发行业的机会后，自己引进不开刀的FUE技术，并且吃到了第一波发友网、贴吧、天涯等垂直论坛的红利，加速了雍禾的发展，是一个洞察力很强、比较会用巧劲的创业者。

随着毛发医疗行业另一家公司上市，可以发现：从经营和业务增速来看，雍禾确实有很大的竞争优势。

不过，疫情对植发行业的打击十分严重，今年上半年的经营数据应该会不好。

对于毛发医疗这个行业来讲，目前仍处于群雄逐鹿阶段，大部分医疗机构资金链吃紧，这或许能加速行业出清。对于账上现金15.66亿的雍禾来说，是挑战，更是机会。

由于2.5亿脱发困扰人群相较于7000万头发稀疏人群，客群更大，且需求强烈，公司未来战略方向会向史云逊倾斜。3~5年，史云逊的流水或超过雍禾植发。

利润率来看，雍禾的规模效应能有所改善，但当前市场仍在调整期，疫情影响消退后，预计仍维持在10%左右的水平。后续随着市占率进一步提升，销售费用率自然降低或可快速提升利润率。

总而言之，从各方面看，雍禾基本可以算独占一个赛道、经营优质的细分行业龙头，且较低估。但疫情对行业的影响和打击比较难以预测，加速毛发护理行业出清的同时，也势必会影响公司2022年上半年的经营业绩。

如果下半年疫情影响减弱，雍禾出现低估+优质+景气反转，那就是我比较喜欢的介入点。当然，对于长线来讲，优质公司任何时候都值得关注。