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当一家公司由创业公司成长为行业的巨头后，不可避免地会受到各方的质疑，就像苹果一样，苹果每次发布新iPhone产品，都会有不少人唱衰，但最终苹果还是用实际数据打脸唱衰者。$蔚来(NIO)$ 

日前，中国新能源汽车市场的当红新星蔚来被推上风口浪尖。美国做空机构灰熊（Grizzly Research）发布报告称，蔚来通过会计手段夸大了收入和净利润率。

最近几年，越来越多的中概股被美做空机构盯上，比如贝壳、欢聚时代、58同城、趣头条等，甚至阿里巴巴这样的互联网巨头也曾遭遇做空。诚然，做空机构有成功的历史，但并不是每次都能成功，归根结底，还是跟企业自身的基本盘和业务面有关。

2000年4月13日，新浪打开了中国互联网公司在美国上市的大门，随后，搜狐、网易、百度等互联网公司纷纷冲击美股市场，中概股也由最初的几家陆续发展成100多家。

不过，美国的投资者对于中概股的理解存在一定滞后性，要经过一段时间之后，他们才会逐渐理解中国科技公司的生意经。其中，最好的理解形式就是与美国相关公司进行对标，比如，阿里巴巴、京东和亚马逊，百度和谷歌。

然而，这种简单粗暴的对标也存在问题，如果国内公司与国外的对标公司出现差异化的时候，他们就无法理解，由此而产生做空的念头，在成功经验的加持下，他们自然想试一试，这次被盯上的是蔚来，灰熊之所以做空蔚来，本质上还是没看懂中国新能源汽车这门生意。

1.中国新能源汽车迈入高速增长期

2022年中国消费市场最热的领域是什么？当然是新能源汽车。此前爆红的智能手机都得靠边站，甚至就连华为、小米等智能手机厂商，也开始进入新能源汽车市场，由此可见，新能源汽车市场有多热。

乘联会的数据显示，2022年一季度全国乘用车市场累计零售491.5万辆，同比下降4.5%，总体走势低于预期。不过，国内新能源车销量为107万辆，同比增长146.6%。也就是说，每卖出5辆车，其中就有一辆是新能源汽车。

与之对应的是，2022年第一季度美国电动汽车注册量达158689辆，仅占乘用车市场总量的4.6%。

显然，中国的新能源汽车更加火爆，中国的新能源汽车已迈入高速增长期。

国内消费者对于新能源汽车的热情，就像当初智能手机对诺基亚、摩托罗拉、三星这类功能机的替代，只要是想买车，必然会考虑要不要买新能源车，新能源车的优势不胜枚举，比如省油、提速快、效率高等，其实，这些只是表面。

回到国内的新能源车企来看，其与传统汽车的区别在于理念不同，传统车企可能会宣传自家的车有多么好，多么实用。而蔚来这些新能源车则更加讲究服务、整体性能以及“家”的感觉，很多人认为新能源车就是把一部手机+一辆汽车，但这些只是其相关功能的展现，最核心的还是新能源车所创新的理念，这才是新能源车最大的亮点。

汽车是典型的消费品，而消费品要想在中国市场卖得好，必然要懂中国的消费者喜欢什么，他们会买什么样的产品，这是美国车企和美国投资者需要改变和理解的点。

蔚来公布的2022年6月交付数据显示，其6月交付量为12961台，同比增长60.3%，这也是蔚来时隔6个月，再次取得单月交付量创新高的成绩。数据显示，2022年上半年，蔚来共交付新车50827台，同比增长21.1%。截至目前，蔚来车辆累计已交付217897台。

其他家新能源车企最近公布6月份的销量也都不错。显然，车企们整体业绩的提升反映出中国新能源车市场整体基本面够好。美国的投资者可能更需要看清中国的新能源车市场与美国的新能源车市场的不同，才能真正理解当前火爆的中国新能源车市。

2.换电模式到底行不行？

正是因为对新能源车不同的理解，才导致了做空机构对蔚来的不同看法，特别是换电模式，更是“看不懂”。早在2013年，特斯拉就曾发布了换电技术，消费者可以快速更换新的电池，不过，需要缴纳换电费和新旧电池的差价，这样一来，换电模式看起来就很“鸡肋”。因此，特斯拉很快就抛弃了这项技术。

早在多年前就被特斯拉抛弃的技术会有戏吗？

事实证明，文化的差异和市场的差异，会出现不同的效果。蔚来不断加大对充换电设施的建设。截至目前，新增220座换电站、2640根充电桩。截至6月30日，蔚来在全国已布局换电站997座，其中，高速公路换电站254座；超充站890座、4861根；目的地充电站771座、4,644根；接入超510000根第三方充电桩。

对换电模式的不理解，系此次灰熊做空蔚来的焦点。其在报告中称：蔚来在收入和净利润上分别虚增了至少10%和95%。在蔚来2021财年的盈利中，至少60%由蔚能贡献。而蔚能是蔚来BaaS方案的电池资产管理公司。蔚来通过提前确认虚增了7年的收入。

其证据在于：蔚来曾公布的数据显示，截至2021年9月30日，选用BaaS（电池租用服务）服务协议仅有19000名用户，而蔚能在2021年9月30日时持有40053个电池存货。灰熊认为蔚来向蔚能销售了多达21053块电池（价值约11.47亿元）来增加其数量。

灰熊的漏洞在于，其认为一个用户只能对应一份协议，而蔚来披露的和他们调查的存在出入。这个问题还是要回到对换电模式的理解来看。

首先，灰熊提到的1.9万这组数字，来源于蔚能2022年第一期绿色电池资产支持票据募集说明书。然而，蔚能在募集说明书中明确提到，1.9万是本期绿色电池ABN资产池对应的租赁债权，即40053块电池中的1.9万块被打包用于发行ABN。

其次，新能源车市场是上下游产业链共同推进才会受益的行业。新能源车最重要的就是三电（电池、电驱、电控），其中，电池乃是重中之重，而电池相关解决方案，必然需要更多企业的参与。

蔚来的做法是与宁德时代、湖北创投、国泰君安，成立电池资产管理公司 “武汉蔚能”，通过蔚能将整车和电池的所有权、使用权分离。这样既能降低汽车的售价，同时也能让其他产业链上的伙伴也能享受红利。蔚来在蔚能的持股为19.8%，但并不意味着蔚来能完全不顾其他股东的权益，这里同样是灰熊报告的漏洞。

将电池资产剥离后，蔚能可以进行更好地结合金融服务来推动公司发展。2022年 4月 18日，蔚能的首单电池资产 ABN在上海证券交易所发行。

大和资本认为灰熊的做空并不准确。大和资本认为，鉴于2020年第4季度至2021年第3季度的8.4万销量（蔚来于2020年8月推出BaaS）以及较高的BaaS订阅率（目前接近50%），这一数字看起来是可以实现的。因此，我们认为Grizzly的报告没有准确反映交易的细节，我们建议投资者在股价疲软时买入蔚来汽车的股票。

花旗银行表示，蔚来在港交所上市过程中，BaaS的商业模式以及向武汉蔚能销售电池包的相关收入确认已经得到了尽职调查，并对财务报表进行定期审计。

灰熊认为蔚能与蔚来公布的电池出现数据不一致，实际上是对换电模式的在中国市场的机遇了解不够透彻有关。一方面，中国有足够多的消费群体，且消费群体足够多元化，而蔚来的换电模式必然能够在新能源车市场取得一席之地。另一方面，中国科技公司早就不是2000年前几年的创业小白，他们对于金融市场也熟悉起来，蔚来通过将电池资产结合金融属性，某种程度上体现出它的优势和实用性，只要最终有消费者买单，这个模式即能跑通。

3.公司的基本面

随着越来越多的中国企业在美股上市，其被美做空机构盯上的概率也就越高，说到底，还是要看公司本身的基本面，一是，销量和销售能力；二是公司的技术底蕴，只要这两项核心能力在，企业即无惧被做空。

蔚来不仅6月份业绩创新高，其已实现连续9个季度正增长。2022年上半年，蔚来共交付新车50827台，较去年上半年增长21.1%。

蔚来的销售网络布局也在不断扩张。2022上半年蔚来在全球布局了18家蔚来中心，目前已在全球40座城市，布局56家蔚来中心。

再来看蔚来的技术方面。蔚来2022年Q1季度财报显示，蔚来今年一季度的研发投入达到15.1亿元，同比增长132.9%。蔚来最近披露了包括ICC自研底盘、激光雷达等技术专题沙龙。截至5月底，蔚来申请中及已授权专利总数约5000件。

资本逐利。美股市场允许做空，这就给了做空机构以生存空间。对于中概股来说，本分经营才是王道，身正不怕影子歪。长期来看，新能源车在中国市场拥有非常大的机会，就像国内智能手机市场对苹果、三星等智能手机的反超一样，一开始外国企业可能会有某种优势，但随着本土企业在技术端的提升，以及对中国消费者的了解，本土企业完全有机会实现反超。

中国是全球最大的汽车市场，如今正处于新能源车与传统汽车新旧交替的阶段，蔚来的未来还有很长