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抄底、投资大盘股、押注美联储转向。之前百用百灵的熊市策略，在这次却变成了进穷窝的门票。

另一个不成熟的专业策略是购买崩盘保险--股票套期保值，目的是在突然的衰退中获得回报，比如在2020年。在今年的痛苦煎熬中，这种交易对缓冲投资组合的作用不大，在某些情况下还使情况变得更糟。

最新的例子是：当标普500指数周三因美联储主席鲍威尔的鹰派言论而下跌2.5%时，芝加哥期权交易所(Cboe)波动率指数(VIX)基本持平。这意味着，即使在市场动荡爆发之际，押注波动性上升的赌注也未能带来收益。

期待历史重演是一个认知错误，许多投资者都曾试图掩盖这一错误。购买针对错误的熊市设计的股票保险政策正在成为今年最大的错误之一。

以芝加哥期权交易所标准普尔500 5%看跌保护指数(PPUT)为例。它跟踪的策略是在股票指标上持有多头头寸，同时每月买入5%的价外看跌期权作为对冲。这种策略造成的损失几乎与市场相同，下跌了约20%，与2020年3月崩盘时的2.2%形成了鲜明对比。

巴克莱银行美洲股票衍生品联席主管布莱恩·博斯特说:“对冲交易表现不佳或在下跌时没有表现，这让很多人感到沮丧。”“今年可以说是标普500指数几十年来最糟糕的一年，怎么可能没有波动率飙升呢?对很多投资者来说，这有点让人挠头。”

市场环境变化的速度是主要原因。在过去的10个月里，股市从短线交易者的狂欢，变成了可能成为40年来最慢的下跌，这要感谢通胀和美联储。对于机构和快速触发的投机者来说，这一转变都是痛苦的。

与2020年不同的是，今天的市场收缩中不时出现频繁的逆趋势反弹，这使此次熊市成为自上世纪80年代以来第二慢的熊市，标准普尔500指数平均每天下跌0.09%。如此有序、缓慢的抛售意味着，许多押注市场崩盘的人都没有成功。

当然，期权对冲有各种各样的形式和形式，调整到允许较慢研磨的轮廓的策略取得了成果。事实证明，正是那些预见到疫情将重演的人令人沮丧。

以另一种流行的保护**易——买入VIX看涨期权为例。VIX是一种跟踪与基准股指挂钩的期权价格的指标。由于VIX指数通常在股市下跌时上升，因此拥有上行期权通常是化解损失的一种方式。然而，今年一个跟踪标普500指数的投资组合(VXTH)增加了对波动率指数的看涨，落后市场约7个百分点。尾部对冲不仅没有结出果实，反而造成了额外的损失。

确切地说有多少钱投入了这些策略是一门不精确的科学。几只由类似交易支撑支付的etf全年都有资金流入，尽管其跌幅与所追踪的市场相当，甚至更大。投资者已经向“简化美国股票+下行凸度ETF”(SPD)投入了3,000万美元，这只ETF持有被动的标普500指数敞口，同时持有赔本卖权，今年以来已下跌25%。

Simplify Asset Management的首席执行官兼联合创始人Paul Kim表示，" SPD之类的工具是一种尾部保护策略，当你看到非常大幅的抛售时，它会发挥作用。"“我想说，这是预期的效果，因为我们还没有看到该策略旨在防止的后续大幅抛售。”

快速逆转是当今市场的一个显著特征。标准普尔500指数在10个月的熊市中有7次涨幅至少为5%。在这一过程中，该指数26次盘中涨幅或跌幅为1%，有望成为2008年金融危机以来最疯狂的一年。

具有讽刺意味的是，VIX等波动率指标这一次表现温和，部分原因是投资者成功地预见到了一件事:当2021年底通胀开始变得棘手时，他们就看到了即将出现的麻烦。这引发了市场对美联储收紧政策的担忧，进而引发了昂贵的软件类股等一度备受追捧的股票的恶性抛售。基金经理们迅速削减了股票敞口。

QVR Advisors的创始人本•艾佛特表示，所有人都做好了迎接另一场剧烈的市场崩盘的准备，从本质上说，这就是某些类别的保护性期权今年未能获得回报的原因。

隐含波动率(期权价格的衡量指标)对标的股票走势的敏感性，最能说明这种转变。去年年底，QVR追踪的标准普尔500指数隐含波动率对回报率反应的一项指标飙升至至少2008年以来的最高水平，这是对冲冲动上升的迹象。现在，它已跌至过去十年来的最低水平之一。

这意味着，快速波动期权对今年的股市暴跌反应不大。当股价下跌时，考虑到大资金的头寸异常薄弱，对新的保护措施的需求仍会受到抑制。与此同时，股票持有者迅速入账获利，往往导致隐含成交量下降。

就VXTH而言，波动率指数的抑制反应是交易失败的罪魁祸首。与2020年大流行危机时VIX飙升过80不同，这一次期权指标在3月份达到了36附近的峰值，此后一直低于该水平，甚至标准普尔500指数也跌至新低。

QVR的Eifert说:“那些对冲操作做得不好的人，是那些看到了上次危机并试图对冲的人。”“你看着最后一件非常糟糕的事情，认为它可能会发生。通常，上一件糟糕的事情不会像下一件糟糕的事情那样发生。”

By Lu Wang