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一， 过去一段时间为何白酒暴涨。

白酒股票最近表现抢眼，短短几周出现巨额涨幅，很多人都很困惑白酒是不是还值得投资，究竟买什么。在回答这个问题之前，我想首先最紧要的问题就是弄明白18年白酒行业非常景气，为什么在股票价格上会出现大跌。因为18年业绩增速好的公司股价是增长的，像爱尔眼科，珀莱雅，中国国旅等等。回答这个问题首先可以去东方财富数据中心查看国家队几家公司持仓金额就能一目了然，国家队从18年6月到18年12月从4万亿持仓减到7000亿，尤其像白酒这些17年涨幅巨大获利丰厚的上市公司几乎清仓式抛售。18年10月茅台Q3业绩非常差，出现跌停，这对于白酒股票几乎是灾难性的，市场恐慌的放大，各路基金纷纷抛售白酒股，造成了茅台500出头的极端价格, 其他白酒股也几乎腰斩。这一轮非理性下跌完全是市场因素，还有一个因素就是白酒行业市值过大，股票关联性大，出现熊市的时候，容易形成踩踏。这和那些独行侠一样的优秀业绩股爱尔眼科，涪陵榨菜有很大区别。

所以话说回来，有了极端的非理性的错杀，回头来市场回归正常，证监会放宽保险资金进场，放开配资进入市场，那么价值回归也就清理之中，所以既然五粮液在大盘3000多点时候的91多跌到45附近，也会从45附近涨回3000多点的90多块。看看各个白酒股价格，发现这些公司业绩在18年增长很多，面临19年又一轮业绩增长情况下，大部分还是没有回到过去18年创造的高点。综上所述，当前的白酒股票价格处在回归过程中，因为2019一季度各白酒公司业绩已经很清晰了，所以基金和机构都快速的加入股票价格回归的中，造成了最近白酒股的猛烈反弹。

二，投资之前先了解白酒行业格局

说完了过去，既然价格回归合理，那么就得谈未来，如果要想进入白酒行业投资，就必须要明白的这个行业的特点。首先，要说的白酒行业格局的特有的品牌效应，白酒行业和啤酒行业在品牌上有本质上的区别，这也决定了两者投资方式的差别。对于白酒的品牌消费行为是指消费品牌对应的价格，而不是品质。 在白酒两大消费场景婚宴和商务活动中（以前公费消费现在杜绝了），消费者购买的是对白酒品牌对应的价格公认知价格透明度，没人关心酒有多么好喝，甚至大多数不能区分五粮液和牛栏山高端酒的差别。大家一看到桌面摆的是五粮液，就知道这一瓶1000多，消费者买的就是这个透明度带来的面子。 白酒的品牌排位几十年前就形成，几十年也不会改变，所以就算洋河公司怎么努力，打再多的广告，高端酒一定卖不过五粮液。这种格局如同白色家电中的美的和格力，行业不断成熟过程分散度逐渐的向龙头集中。

接着上面所述，品牌效应带来的结果就是马太效应，强者恒强，弱者翻身几乎没有可能。高端酒阵营中有茅台飞天，五粮液的普五，国窖1573， 而且这些酒的排序就算再过50年，可能还是这样，其他众多酒厂想挤进去排个第四都几乎很难做到。在某些场合例如婚宴，士兵退伍宴会，央企重要的会议，普通企业的商务活动，这些高端酒几乎就是刚需，因为人的身份需要用这些酒去衬托。茅台公司老总李保芳说过，茅台产能只能满足市场三分之一的需求，其余两个高端酒产量加在一起都没有茅台多，所以对于高端酒来说市场缺口是巨大而且会越来越紧张。这样的结局就是高端酒的涨价和产能扩张，并且高端酒的需求被传到到次高端例如剑南春等品牌。和高端酒的供不应求相反的是中端白酒相互的激烈竞争，这些类公司扩张和发展要面对众多中端酒的相互厮杀，有的像洋河凭借出色的销售和管理能力抢其他白酒的市场份额，有的在厮杀后市场份额被侵蚀。

高端酒马太效益和中端的竞争激励带来的结局就是某一段时间某些品牌被淘汰。在过去十几年二十多年中，被淘汰的白酒举不胜举，例如曾经的秦和，四特等等，如同前面所说，这是行业不断成熟过程中，行业集中度不断提升所带来的结果，那么如果想长期投资上市公司某个中端品牌白酒，都需要考虑被淘汰和市场份额压缩的可能。 与高端供不应求，中端厮杀激烈不同，低端酒需求旺盛快速增长，低端白酒牛栏山为代表，因为市场需求增长和依靠自身扩张能力，牛栏山最近几年扩张迅速，低端市场占有率不断提升。

了解白酒行业的几个特点和大致格局后，很多人都有一种困惑，年轻人喝白酒的越来越少，白酒会不会需求出现萎缩。回答这个问题，首先必须强调一点就是白酒所具有的一个产品特性就是成瘾性，这个是葡萄酒，啤酒所不具备的，而且一种现象就是20多岁不喝白酒的人群，到了30，40后，喝白酒的比例逐渐增多，尤其40-50年龄段，对白酒的喜爱随着年龄增加逐渐增加，尤其上年纪的中老年人味蕾退化，白酒的醇香能给人极大口感满足。中国老龄人口比例逐渐增加，对白酒需求也逐渐增加。根据统计18年白酒行业需求15%的增速，19年1，2 两月增速在20%，未来还会保持15% 左右的增速。

说完行业需求后，酒需要落实具体的投资标的，在谈论具体的公司前，先说一下白酒行业所特有的一个指标，就是预收款，大多数白酒公司都是先预收经销商的钱，然后过一段时间发货给经销商。每次财报过后，在看收入增幅和净利润增幅后，专业投资者都非常注意预收款增幅，以判断未来季度的收入增幅，因为预收款过一段时间之后就会变成收入计入财务。另外一方面预收款也反映了这个白酒公司的品牌在市场的竞争力，如果预收款出现同比大幅下降，但是收入例如出现增幅，这个白酒公司一定会被市场猎杀。相反预收款增幅大于利润和收入增幅，那么这个公司会被看成销售提速并且受到市场的追捧。白酒行业如果想要戴维斯双击，预收款一定要非常靓丽。

说到预收款同时顺便说一下应收票据，大多数情况下应收票据等同现金，但是有些公司财务处理不把应收票据计入预付款中，这种情况要理性分析。应该要把应收票据和预付款合并到一起去和去年对比。

三，白酒的划分决定了投资方式不同

在谈投资标的时候，因为前面提到白酒的高中低市场和品牌划分，所以三者投资方式也完全不同。

高端白酒因为茅台天花板存在，也就是茅台基酒的最大产能所限，茅台产能只能满足市场三分之一的需求，这样需求必然传递到五粮液和国窖上。国窖1573产量极小，这样带来一个结果就是五粮液所面临的极大的发展机遇。 五粮液高端酒从生产到出厂只需要三年，茅台是五年，而且茅台2015基酒（也就是2020年出厂销售的来源酒）比2014年出现20%下滑，具体数据可以上百度搜索。这些有利的条件都提供了五粮液2019年6月涨价的基础。这也给五粮液2020年销售增长提供了保证。茅台撤销了400多家经销商的资质，比预先估计的多了300多家，估计是受到了五粮液未来增长空间带来的压力。因为茅台产量跟不上，价格又被发改委限制死，只能提高直供销售来带动利润增长。对于国窖1573 也是扩张的机遇，但是品牌和五粮液差距过大并且产量太小，对于高端酒格局很难有大的影响。

中端酒比较复杂，每个公司各有特点，例如洋河公司在组织营销和新区域扩张中，以全国市场为目标，依靠出色的白酒营销团队攻城略地。酒鬼酒背靠中粮大树，依靠中粮渠道发力。中端白酒公司战略大多突出地方品牌特色，也就是依靠根据地扩张周边省份或者全国。几乎每个白酒都依靠当地省份为重点收入来源，并且在当地省份取得不错销售业绩，例如汾酒在山西，古井贡在安徽，水井坊在四川，酒鬼酒在湖南。在中端市场品牌是个充分竞争的市场，相互竞争充满了不确定性。每次白酒行业出现政策因素影响或者行业低潮期间，变化最大就是中端酒品牌。在12年-13年白酒行业调整期间，个别品牌销量出现70%的下滑。甚至有些品牌白酒现在仍没有回到12年之前的高点。所以中端市场是个投资考虑问题比较多的市场。不单考虑行业方向，国家政策，还有深入了解公司战略和财务状况以判断将来的可能。

对于低端市场，真正做的好的就只有牛栏山，也就是顺鑫农业，低端白酒以量取胜，从营销角度牛栏山和涪陵榨菜具备相同的营销特点，顺鑫农业的预收款曾一度排在贵州茅台后面领先所有白酒公司，体现这家公司极强扩张能力，并且未来这家公司在低端酒的市场占有率也不断提高。低端酒一个好生意就是涨价市场没有感觉，少量的涨价会给公司带来较大的收入增幅，因为销量大，这个逻辑和涪陵榨菜非常相类似。因为人们去超市买牛栏山，一瓶10块钱和5块钱区别毫无感受，只要他想买，他不会在意价格。所以牛栏山在价格上可以有比较大的涨幅空间。 茅台和五粮液和其他一线品牌酒也有自己的低端品牌，例如五粮液的尖庄，但低端酒在公司销售占比比较低，所以低端酒并未做为这些公司的战略要点，这反而给像牛栏山白酒充足的扩展机会。但是低端酒消耗粮食多，附加值低，国家本来就缺粮食，所以潜在风险就是它会比较受其他白酒受政策影响，

四，白酒行业风险和需要注意几点

白酒行业也是受政策影响的一个行业，因为白酒消耗大量的粮食，国家层面不鼓励白酒消费，甚至还限制消费。12年国家发布的禁酒令几乎让全行业陷入销售危机。当前白酒消费主要来源是婚宴和商务活动，公务消费比较少，所以政策打击的潜在风险还算比较小，但是随着白酒价格提升和产能扩张，不排除政府提高消费税的可能。

另外一个对白酒上市股票价格影响比较大就是大盘指数，A股是个资金市，各种原因导致的市场资金离开或者进入市场，都会导致大盘指数出现巨大波动，因为白酒行业市值大，几乎难逃股指波动，甚至股票跌幅会炒股大盘股指的跌幅。这也是去年大盘跌了1000点，大部分白酒股腰斩的现象。对于投资白酒必须关注大盘未来的可能的动向。大盘影响因素复杂这里就不讨论了。

最后进入个股投资角度的分析,当前白酒是否还存在投资价值：如前所述，白酒在18年大跌腰斩，19年出现大幅上涨，当前位置只是估值修复完成阶段，可以拿五粮液为例子，18年最高91左右当时按照91/3.2(18年预估利润)= 28市赢率。 现在五粮液94/4.5(19年估计利润) = 20, 20倍市盈率在五粮液的历史估值中属于中等，考虑到MSCI 指数调整带来的资金量进入，所以94的五粮液并不贵，如果计算2020年增量94/5.3（2020年利润）= 17. 这样的话就比较低了。白酒投资的一个好处就是业绩经营的确定性。年初公司给出的估算往往在年底被实际销售所超越。对于计算五粮液未来价格空间可以简单的用28*4.5 = 126， 甚至可以用28*5.3 = 148 .对于其他白酒公司可以按照相同方式去计算。现在每家白酒公司都可以估算19年和20年业绩。

如前所述，因为白酒高中低的划分，带来了投资方式和考虑出发点不同。从横向比较角度，品牌越差的白酒投资难度越大，因为有些品牌差白酒会积累大量的库存在经销商，经销商的库存积累对于机构投资者来说都具有很大的难度是判断，何况普通投资者。可能有些白酒公司都不去统计经销商的库存，经销商库存的风险就是有可能白酒公司销售不错，财务报表极佳，但是未来会出现销售下滑的风险。这种风险出现在财报后就是股价的巨幅下跌。对于高端酒几大品牌，因为高端酒不会供不应求，所以几乎可以不去考虑经销商库存，甚至经销商也乐意囤货，因为像茅台飞天越囤卖的价格越高。如果投资高端酒只要看预收款和现金流的变化就足够。这就是不同类白酒投资难度的差别。

另外不同酒类公司的发货节奏不同，例如五粮液一季度把全年大部分货给经销商配额做好，所以它一季度的销售非常高，但是进入二三季度的白酒淡季，随着出货量下滑，销售同比的变化就会很难判断。 所以如果白酒是做短期投资，一定要熟悉白酒公司的供货节奏。对于可能出问题的极度要做到尽最大的把握。

白酒行业不可回避的特征也是问题就是淡季的存在，例如酒鬼酒，大多年份的销售是一季度销量很好，增速往往很高，二三四季度往往是增速下滑。究其原因就一季度出货太多给供应商，剩下季度经销商慢慢去库存，带来的后果就是到了四季度的旺季才勉强去掉大部分库存，这样的公司四季度可能都不如二三季度销量。 19年一季度酒鬼酒一季度很有可能出现吓人的40-50%的业绩增幅，所以不要被迷惑。对于短线也可以在一季度前布局这类公司，等待爆发后跑掉。当然短线长线把握因人而异。

五，个别白酒公司投资方式举例

对于投资我个人倾向五粮液，投资难度低，品牌强化，渠道下沉，今年战略的改变，给茅台都造成了较大的压力。这也是为什么茅台砍掉400多家经销加大直销的原因。19年也确实是五粮液追赶茅台的机遇。 1，2月各片区销量反应同比30%的增幅，利润增幅肯定会高于30%， 乐观预估一季度五粮液真正的业绩很有可能在35% - 40% 之间, 差一些也会有25%-30%。下半年的涨价几乎会锁定全年利润30% 以上的增幅和20年最少的20% 的幅度。因为单平普五的上涨100元，半年的收入就增长20亿。

投资是一种辛苦工作，不是我们买来股票就放在哪里天天被上涨下跌所影响，酒类做为快消品，也适合快消品类商品的调研，做为普通消费者应该经常去超市或者专卖店了解酒的销售情况，多去看看终端商品的生产日期，这样还是可以大致了解市场中产品的状况。

对于其他品牌白酒投资可以遵循上面的框架，白酒行业好处就是让普通投资者和机构处于相同起跑线，因为白酒的销售方式决定了信息公开和透明，并且未来销量的确定性。白酒行业的低负债，高增长，大大降低了财务风险。白酒行业受消费升级带动会在很长时间保持一定的行业增速。从某种程度上来说白酒确实是投资难度低，比较容易研究的一个行业。

其他品牌白酒如果有兴趣，可以再具体针对性的研究。这里就不在详细讨论。

贵州茅台$(600519)$ 五粮液$(000858)$ 洋河股份$(002304)$ 酒鬼酒$(000799)$ 泸州老窖$(000568)$ 水井坊$(600779)$

作者：学未来 2019年3月30日， 老虎证券。

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