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本文首发于公众号：三思期权

上个月文章《天量巨单博弈美国大选》收到了很多关注。 首先感谢大家给我的留言， 我们今后也会尽量抽时间用文章的形式来回答我们读者的疑问。 我们看到有读者问到有些券商不能交易VIX期货$标普500波动率指数(VIX)$ 和期权， 是否可以交易VXX$短期VIX期货ETN(VXX)$ 期权作为替代。

VIX是衡量市场波动率的指数，也经常被称为恐慌指数，原因是市场波动越大，越恐慌，VIX也越高。大的概率是标普跌，VIX涨，反之亦然。

由于VIX是指数不能直接交易，市场上就有了VIX期货，VIX指数期权和VIX相关的ETF和ETN$来供投机者投机和对冲。VIX指数的计算方法，VIX期货的运作方法都属于散户能接触到的产品中最复杂的一种，我们就不过多阐述其中的细节了。下图里列出了方便我们散户可以交易的VIX相关的产品。@$波动率短期期货指数ETF(VIXY)$ 

如果要投机的话，作为市场上交易量最大，最活跃的标的VXX实在是不二之选。我们先看看市场上常见的关于它的几个误解。

第一，VXX是ETF

实际上，VXX是ETN。ETF是一种基金,需要在市场上买卖ETF里打包的产品/标的，而ETN是一种证券。因为VXX是一种证券，它的发行公司巴克莱银行，在极端情况下，如果巴克莱银行出现问题，那么你的本金有可能不保（合约的小字通常含有一些重要但又不想宣扬的“秘密”，我们上面标记出来的段落就阐述了VXX这个ETN的一个风险）。

第二，VXX是VIX

如前面介绍的，VIX是指数，是通过标普500$标普500ETF(SPY)$ $标普500(.SPX)$ 的期权来计算未来30天的隐含波动率，这个指数本身不可以交易。

而VXX通过持有近月以及次月两个月的VIX期货来合成出一个30天到期（constant maturity）的VIX的期货价格。所以买VXX就相当于买了VIX前两个月的期货合约，但近月和次月的合约的比例不是1比1，简单的说是一个随时间的变化而变化的比例，比重由第一月逐渐转移到第二月。比如现在是80/20，明天是78/22，后天是76/24依此类推。下图为11月25日VXX的持仓比例

虽然两者的属性和算法完全不一样，但两者的相关性（correlation）有80%左右。相关性仅仅测量得是方向而不是大小，换句简单的话说，80%表示得是100天离有80天左右是向同一个方向涨跌，而不是VIX涨1%，VXX就涨0.8%。（不清楚这个概念得读者可以自行搜一下correlation和beta的区别）

另外和VIX期货一样，千万不要以年甚至月为单位长期多VXX。下图我们“复权"了VXX(绿线)以及VIX指数过去10年的表现。假设VIX指数可以投资（注意，是假设），然后假设同时投$100在VIX指数以及VXX里，10年之后投资VIX指数的资本变成$115而投资VXX的资本变成了$0.18。

为什么差别会这么大？这个是因为VIX期货的曲线结构。一般来说VIX期货的曲线都是类似下图的形态，即远期的期货价格通常都要比近期的高,近期比VIX指数高。所以如果假设VIX指数不变的情况下，VIX期货的价格随着时间的推移理论上就会向VIX指数收敛。这个向下收敛的过程，也被形象的称为“Roll down”。

VXX因为是持有VIX前两个月的期货，而且是比重一直向远期滚动（如文中第二条所述），那就造成了VXX持有的第一个月合约价格一直下降，同时还在换仓到价格更高的第二个月，而第二个月的价格通常更高而且也在下降。这样不断的买入更高的远期期货再"Roll down"，便是VXX为什么10年间可以从$100下跌至$0.18的主要原因。

此外，长期持有VXX还会有一个每年0.89%有管理费。因此千万不要做个以年甚至月为单位长期多VXX或者VIX期货。

第三，VXX期权等同于VIX期权

VIX的期权的标的是VIX指数，但是定价则是根据VIX期货的价格，而且期权类型是欧式期权，即不能提前行权。期权到期后，价内的期权会通过现金结算。VXX的期权是美式期权，即可以提前行权。期权到期后，是现货结算。（这里提到的欧式美式期权，价内期权，行权和结算都是比较基础的期权概念，之后的文章再讲解，先挖个坑）

虽说VXX并不是很好的能代表VIX，但是交易VXX的期权还是比交易VIX期权有优势的。

首先，VXX的期权是美式期权，行权后就需要按价格买入或者卖出VXX。而VIX的期权是欧式期权，只能等到期权到期然后现金结算。这个会在期权流动性不好的时候产生很大的差异。比如VXX的期权已经是很深的价内期权，这时候期权本身只有非常少的时间价值，差价又会很大，如果在交易市场去平仓而市场的流动性又不好，就会有比较大的差价损耗。

保证金允许的话，可以保留价内期权，直接买入或者卖出现货锁定盈利，期权到期后，VXX的仓位就会互相抵消。保证金不够的话，比较明智的做法就是提前行权，然后再在流动性好的VXX市场上买入或者卖出现货。美式期权也有它的劣势，就是容易出现大头针风险（PinRisk），这是美式期权独有的风险，此坑以后再填。

最后，VXX期权的流动性要好于VIX期权的流动性。在无法交易VIX期货和期权的前提下，VXX和它的期权是不错的替代品。