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深燃（shenrancaijing）原创

作者 | 金玙璠 苏琦

$蔚来(NIO)$$理想汽车(LI)$$小鹏汽车(XPEV)$编辑 | 魏佳

高光之下，做空机构香橼的一纸报告，让外界重新审视蔚来这家公司，理想和小鹏也跟着被“打回原形”。

11月13日当天，在美股成交额排名TOP10中，蔚来、理想和小鹏都榜中有名。盘初一度涨幅超11%的蔚来最终收跌7.74%，报44.56美元/股，被“误伤”的小鹏和理想同样结束增长势头转而下跌，当天跌幅分别为6.13%和1.83%，报收41.99美元/股、31.2美元/股。

在刚刚过去的10月份，蔚来股价涨势最猛，上涨了40.5%，理想也跟着涨了20.1%，小鹏涨幅最小，为3.8%。

有点有福同享有难同当的意思，在香橼发声前后，小鹏、理想相继交出美股上市后的第一份季报，当事人蔚来也在11月17日盘后发布第三季度财报。综合来看，这三家收入状况都在变好，过去被人诟病“卖一辆亏一辆”，如今毛利率集体转正了，但离盈利都还很远。

香橼的做空理由是，在特斯拉的降价刀法下，蔚来销量前景堪忧，且盈利遥遥无期，却被赋予了过高的市值。这其实是市场上对这三家造车新势力的共同质疑，谁也不能独善其身。

一位业内人士对深燃分析，资本市场狂欢的水下，这三家目前尚不能用只有几千的月度销量说服市场，何时走出亏损阴影何时才算成功上岸，而今年以来三家大书特书的营收增长、毛利转正只是第一步。

被做空机构盯上的滋味不好受，蔚来们更要每日三省吾身，交付量有长进了吗？摆脱亏损魔咒了吗？和特斯拉的差距还有多大？

今年以来，中国造车新势力三剑客的股价节节攀升，也拉高了创始人的身家，按照招股书中的说明，小鹏和理想距离半年的解禁期分别还剩下不到三个月和两个月，届时，股价是否会因为管理层套现而发生较大波动，尚是未知数。

交付量，都长进了吗？

交付量才是硬道理。

特斯拉的股价为什么能坐上猎鹰火箭，在近6个月时间平均市值达到2500亿美金，让埃隆·马斯克得以解锁新一批的期权奖励，靠的就是实打实的交付量。

今年上半年，特斯拉交付17.9万辆新车，加上三季度交付13.9万辆、同时库存充足，继续为年底的冲量做准备。

在交付量这个指标上，蔚来、理想、小鹏三家加起来都难敌一个特斯拉。以8月份为例，蔚来、理想、小鹏的月销量总和为10370辆，特斯拉Model 3在中国的销量是11811辆。单月销量如果不足以说明问题，今年到目前为止的情况也不甚乐观。蔚来、理想、小鹏今年1-9月份的销量分别为2.6万辆、1.8万辆、1.4万辆，特斯拉在中国区的成绩是8.1万辆。

注：特斯拉为中国市场销量 制图 / 深燃

不过抛开学霸特斯拉，必须承认，这三位新一季度都能领个进步奖，相比去年同期，蔚来和小鹏的交付量都翻番了，理想环比保持着30%的涨幅。

作为中国造车新势力中交付量最高的企业，蔚来本季度交付了1.2万辆，连续两个季度交付量破万。

理想卖出了8660辆，这个成绩对于去年底刚量产一款车型的公司而言实属瞩目。

小鹏亮出了自己的最佳成绩，三季度卖出8578辆。销量上的小爆发是因为，6月底规模交付的核心车型P7在这一季度大受欢迎，卖出了6210辆，超越G3，贡献了大半数业绩。

然而在进步奖的小阵营里，小鹏最让人担心。和国内对手比，综合交付规模不敌蔚来，拆解到每个季度也逊色于最晚实现交付的理想，而外来劲敌已经动起了降价刀法。

制图 / 深燃

不少分析报告认为，蔚来、理想、小鹏这三家将继续维持高增长态势。但不止一位新能源车从业者的判断都不甚乐观，并重点提及了特斯拉的降价因素。今年10月1日，特斯拉直接将Model 3标准续航升级版补贴后的售价砸到了24.99万元，影响已经显现。

10月份，小鹏两款车型G3、P7共卖出3040辆，环比下降12.5%，P7下降得尤其厉害，交付量环比下滑了18.2%。这两款车型的指导价分别是15-20万元之间、22.9万元-33.9万元之间，性能和产能都对标特斯拉Model 3。小鹏此前在招股书中就把希望都放在P7身上，掌门人何小鹏在本季度财报电话会上放话，第四季度交付目标10000台。

对于降价狂魔特斯拉，文渊智库创始人王超预测，Model 3有可能降价到20万以内。到时，小鹏堪忧。

其实最可怕的是Model Y，其美国版价格折合人民币约为48.6万元左右，国产版在中国官网显示价格是48.8万元起，但在中国投产后价格预计能降到40万上下。到时，三家中最危险的就是蔚来了，EC6（补贴前价格在36.8万-52.6万之间）、ES8（补贴前起售价46.80万元）可能受到直接冲击。

看起来Model Y的价格优势并不明显，但别忘了有特斯拉的品牌知名度在，在国内的社交媒体上，已经有不少特斯拉等等党表示更倾向于选择Model Y。

这也是香橼日前做空蔚来的原因之一，认为在中国投产的Model Y可能会损害近期市场情绪和蔚来的订单增长动能，并援引德国银行的分析称，特斯拉中国产Model Y售价将降至35至40万元之间，天风证券最新研报更是指出，中国产Model Y的起售价可能为27.5万元。

小鹏和蔚来的命运一定程度上受制于特斯拉，除了价格因素，还有共同的纯电动身份。比较而言，理想就略显耐打了，10月份，理想ONE的上险量达到3438台，拿下国内新能源SUV销量榜单第一。王超分析称，相比蔚来ES6，理想ONE的定位略高一筹，定价（补贴后售价为32.8万元）却更低，走的又是差异化路线，主打异于同行的增程式动力系统。

亏损魔咒，都摆脱了吗？

对于量产不足三年的造车新势力而言，亏损依然是集体性难题。

对此，香橼方面表示，“我们甚至不会讨论蔚来的盈利能力”。其实在特斯拉持续盈利的背景板下，蔚来、小鹏、理想三家都处在亏损状态。

蔚来三季度总营收达45.3亿元，同比上涨146.4%，净亏损与去年同期相比收窄58.5%，与上一季度相比收窄11.0%，但仍超过10亿元。

理想三季度总营收25.1亿元，环比增加28.9%，收入的增长依然没能让理想盈利，这一季度的净亏损为1.04亿元，相较于二季度的7516万元有进一步扩大的迹象，至今累计亏损达到44亿元。不过，按照非美国通用会计准则，理想扭亏为盈，净利润1600万元。

小鹏三季度营收19.9亿元，同比增加342.5%，高于市场预期的19亿元，但和上市前比，亏损扩大了将近8倍。小鹏上个季度仅亏损1.46亿元，上市后首个季度净亏损11.48亿元，加上此前从2018年至今年二季度亏损的58.87亿元，至今累计亏损超过70亿元。

财报的解释是，把IPO时授予员工的一些股权激励费用也算进去了。因此小鹏的对外口径是，剔除掉股权激励费用之后的净亏损（非美国会计准则下）为8.64亿元，与市场预期的8.45亿基本持平。去年同期的亏损是7.51亿元。但这个数字依旧比今年前两个季度加起来亏损的额度还要多。

一直为人诟病“卖一辆亏一辆”的三兄弟，继续跟随蔚来的脚步，今年都把宣传的重点放在了毛利上。毛利率转正，是造车新势力的第一道坎，现在看来三家头部企业相继过关。

来源 / Pexels

蔚来今年二季度如约将毛利由负转正，本季度毛利率更上一层楼，提升为12.9%。巨亏形象继续颠覆，但在后来者理想面前略显逊色。

理想自量产交付以来，毛利率一直是正向的，且一路和对手拉开差距，从今年一季度的8.0%、二季度的13.3%提升至三季度的19.8%。

理想本季度将公司整体毛利率和汽车销售毛利率都做到了19.8%，这也是这份财报里最让人惊艳的数据。特斯拉在过去五年的毛利润率一直处于16%到28%之间，今年三季度的交付量是13.9万，对应的整体毛利率为23.5%、整车业务毛利率为27.7%，要知道，理想的交付不到九千辆，只是特斯拉的零头。

理想汽车董事长李想也说，这与部分零部件采购价格下降、产量提升等有关，并表示这还没到理想的天花板，下个季度的交付目标是1.1 万-1.2万台，也就是说，下个季度的毛利率也有信心维持在一个不错的水平。

小鹏是今年第二位努力宣传毛利率转正的代表——过去两年，小鹏的毛利率分别是-24.3%和-24.2%，今年上半年毛利为-3611.6万元，毛利率为-3.6%，三季度整体毛利率转正为4.6%。管理层解释称，毛利率提升，主要是由于更好的产品组合，材料成本下降和制造效率提高。

对于造车新势力而言，毛利率转正意味着剔除推广、管理等其他费用，企业终于爬出“卖一辆车亏一辆”的泥潭，转变为“卖一辆微盈利”。

汽车分析师贾新亮就曾对深燃表示，“如今，一年生产十辆车，跟一年生产十万辆车的成本是不一样的，规模越大，成本越低，在一定规模下，就会有盈利的机会。”多生产车、多卖车，是上市后三家降低成本、增加盈利空间的最好出路，也可以说是唯一出路。

当然，这三家都不会停止对销量、盈利的追逐，只是，看上去信心知足，实则各存隐忧。

小鹏把希望放在和Model 3对标的P7身上，蔚来把四季度的希望放在今年9月底交付的第三款车EC6身上，预计未来一个季度再创新高。但它们要先后面临特斯拉的降价打压，这都会给盈利增加困难。

理想更不能高枕无忧，要为召回上万辆理想ONE付出成本，同时，照其规划，2022年推出新款增程式大型SUV，也就是说，理想ONE要挺过这一年多的空窗期，不能再出问题。

解禁期将至，何小鹏身家为三家之首

今年以来，中国造车新势力三剑客的股价节节攀升，也拉高了创始人的身家。按照招股书中的说明，小鹏和理想距离半年的解禁期分别还剩下不到三个月和两个月，届时，股价是否会因为管理层套现而发生较大波动，尚是未知数。

三家之中，最早上市的是蔚来。2018年9月13日，蔚来在纽交所上市，第二天股价大涨5美元，涨幅达75.76%，报收于11.6美元，市值达119亿美元。

如今，蔚来的市值已达633.4亿美元，较上市之初翻了4.3倍。近半年来最高价为54.20美元，最低为1.73美元，10月以来涨幅累计已达119%。

其招股书称，含李斌在内约17位高管集体拥有21.1%股份，其中李斌持股17.2%，蔚来北美CEO Padmasree Warrior、理想汽车创始人李想分别持股1.4%和1.7%，两人是高管层除李斌外仅有的持股占比超1%的股东。除此之外，腾讯持股15.2%、高瓴资本持股7.5%，同李斌的实际关联公司Founder vehicles并列三大核心法人股东。

2年来，蔚来的股东结构发生了不少变化。据老虎证券数据显示，李斌目前持股10.94%，腾讯持股10.23%，比例均有所下降，新增的Baillie Gifford & Co持股8.39%。同时，高瓴资本持股3.95%，大幅缩减。今年三季度，高瓴买入蔚来241.2万股，持有市值为5117.7万美元。

来源 / 老虎证券

今年7月30日，理想在纳斯达克上市，发行价11.5美元，市值151亿美元。上市以来，理想的股价上探到过40.81美元，10月以来涨幅累计已达111%，目前市值293.1亿美元。

招股书显示，此次IPO后，理想创始人、董事长兼CEO李想持股为21%，拥有72.7%投票权；王兴个人持股为7.9%，拥有2.7%的投票权，美团旗下Inspired Elite持股为16.1%，拥有5.6%的投票权，美团成为理想的最大股东。

该公司在一份监管文件中表示，作为IPO的一部分，高瓴资本同意向其投资3亿美元。另据媒体报道，截至9月30日，高瓴新进买入理想汽车167.1万股，价值2905.7万美元。

三家之中，上市最晚的是小鹏汽车。小鹏汽车于北京时间8月27日晚间成功在纽交所挂牌上市，股票代码为XPEV，每股最终定价15美元。

在首个交易日，小鹏汽车开盘价为23美元，随后开始一路走高，最后报收21.22美元，市值超过170亿美元。目前来看，小鹏汽车的股价最高到过51.27美元，10月以来涨幅累计已达134%，市值为297.9亿美元。

从招股说明书中可以看到，小鹏汽车的股东数量众多。小鹏汽车董事长、CEO何小鹏是公司的最大股东，持股31.6%，再加上公司创始人总裁夏珩、副董事长兼总裁顾宏地、高级副总裁何涛等持有的股份，小鹏汽车管理层共持股40.9%。阿里则是最大的外部股东，持股14.4%，其他主要股东还包括IDG、小米、GGV纪源资本、晨兴资本等。

来源 / 老虎证券

资料显示，三季度高瓴买入小鹏91.7万股，持有市值为1839.5万美元。

仅以目前的市值来看，李斌的身家为69.29亿美元，李想的身家为61.55亿美元，何小鹏的身家为74.80亿美元。

一位二级市场分析师告诉深燃，上市公司的高管们都是很“穷”的，他们的收入大部分都是靠期权股票，“不套现，难道去喝西北风？”但他也称，减持在美股里影响不算很大，但在A股，一般都会有抛售的情况。

王超则认为，如果一个公司的管理层和股东在解禁期到来之后大量抛售自己的股票，当然会对公司产生负面的影响。一般来说，如果对公司比较有信心的高管，掌握了更多的信息，他们除了为改善生活做一些减持之外，基本上还是会保留股票，大部分的动作应该是跟公司发展相对应的。

同时他表示，互联网新造车三剑客，不能学传统互联网公司一般去套现，因为阿里、腾讯、美团等巨头发展多年，且盘子够大，个别高管的套现行为对公司的影响不会太大，但造车新势力现在的市值都没有超过千亿美元，高管手中的投票权、话语权相对更大，大规模套现会动摇市场信心，降低市场对公司的信任度。 

*题图来源于蔚来、理想、小鹏官网。