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“如果狗屎能卖出去，投行就会去卖狗屎。” —— 查理·芒格

在刚刚过去的1月份，贾跃亭与他的法拉第未来，凭借准备通过与特殊目的收购公司（SPAC）合并而在美国上市的消息，在几乎已经不关心他到底回不回国了的各大新闻、自媒体的素材库中死灰复燃。

如果合并成功，FF可以获得10亿美元左右的资金，以及34亿美元左右的估值。

（图源：网络）

就在上周，有知情人士称，由李嘉诚家族支持的一家公司，正在就潜在的SPAC上市与顾问合作中，如果该SPAC成功上市，预计可融资4亿美元。

除了李嘉诚本人，李嘉诚之子李泽楷也被传出在已经拥有两家SPAC的情况下，正在考虑成立第三家。

无独有偶，赌王何鸿燊之子、新濠国际董事长兼行政总裁何猷龙的私人家族办公室黑桃资本，也在着力筹备第二笔SPAC投资。

（图源：网络）

去年年底，软银也递交了首份SPAC上市申请，并表示还有两份申请正在筹划中。

SPAC，无疑已是近年来投资圈的“必入单品”。

01

私募“盲盒”与IPO“黄牛”

SPAC—Special Purpose Acquisition Company，可以直译为特殊目的收购公司。没有业务，只有现金，上市唯一的目的就是在合适的时间收购一家合适的未上市公司，助其曲线上市。

说白了，SPAC的全部业务就是“当好一个壳”，上市的使命就是在两年时间内把自己“借”出去。

由于没有实业，在这种模式诞生的初期，也被称为“空白支票公司”。而“空白”，就是它能在3-6个月内就走完IPO流程的秘诀 —— 路演的时候不需要解释业务，只需要提供愿景，然后重点“吹”一下管理团队。

SPAC的管理团队，是SPAC区别于“皮包公司”、“空壳公司”的主要原因。根据美国证券交易委员会的要求，SPAC的发起人需要在5人及以上，其中至少3人须是某一领域的专家或者资深高管。

发起人团队主攻哪个领域，基本就算指明了这个SPAC日后收购的大方向。而这些发起人在寻求收购的未知时长内只算是在公司“兼职”、“挂名”，收购成功后则会直接参与上市公司的经营。

因此，SPAC这个空壳里，其实有点东西。

（图源：网络）

对于SPAC成立初期的外部投资人——通常都是PE或者资管公司，比如李嘉诚家族—— 来说，SPAC可以看作是是一种“私募盲盒”。

以最低500万美元的启动资金买一个“盲盒”（即SPAC成功上市），然后在两年时间里“开盒”（即SPAC完成收购）。

同时，这个“盲盒”对于投资人还有个双保险机制。首先，投资人可以对收购标的一票否决，也就是投资人不点头，SPAC是不可以瞎买的。

其次，如果上市两年都没有收购成功，投资人可以收到扣除管理费以外部分的退款。可以说是一个提供保底的投资机会。

对于SPAC的发起人，即管理团队来说，只需要出500万美金的5%，也就是最低只需要2万5 ，就可以获得完成并购后上市公司20%的股权。

投资眼光毒辣，或者只是运气好，收购的公司大获成功，那对于SPAC发起人来说简直是“名利双收”，也为之后开更多的SPAC建立了良好的口碑。

而对于寻求SPAC上市的公司，比如贾跃亭的FF来说，SPAC可以看作是一种“IPO黄牛”。“黄牛”用自己的路子帮寻求上市的公司“插队”，上市时间短、费用低、门槛低、确定性高。

（图源：文银国际）

同时，因为SPAC是个明确的“空壳”，因此也比借壳上市的壳公司“干净”，不会存在任何经营或者债务方面的问题。

这个模式与IPO相比，哪个会更受未上市公司的追捧，一目了然。

02

SPAC元年

SPAC诞生于20世纪90年代，一开始只是加拿大和澳大利亚矿业圈里的一种融资手段，后来被引入了美股的粉单市场。

使SPAC模式脱离粉单市场的契机，是2008年的次贷危机。危机过后，为了缓解惜贷导致的金融市场发展缓慢，SPAC被当作“肾上腺素”，扎进了了纽交所和纳斯达克。

虽然上市的目的是出去收购，但SPAC更常被用于“反向收购”，比如上市融到6亿美元的SPAC——社会资本Hedosophia控股（IPOA），最后以13亿美元的对价收购了维珍银河。

收购对价比SPAC账面资产多出来的部分，就是相当于维珍银河“自己买自己”。唯一的影响是SPAC投资人和创始人在合并后的股权会被稀释。

（来源：新浪博客）

另外，从法律法规的角度上讲，SEC明文规定，SPAC在申请上市的时候不可以有明确的收购标的。

但从实操的角度上讲，也存在另一种“反向收购”，是寻求上市的公司自己创建一个看起来与自己无关的SPAC公司，然后在SPAC成功上市以后自己买自己。

虽然几乎是在09年开始，在美股上市就变得如此简单。但想上市的公司，再也不及08年以前那样的多。

直到去年，SPAC模式才真正开始在资本市场大放异彩。

2010年到2019年的10年间，美股每年IPO的平均数量是175。

2020年，美股IPO数量超过了400个，其中248例，是SPAC上市，融资金额达到了830亿美元。

从数量上来说，去年上市的SPAC不仅超过了年内IPO数量的一半，也超过了过去10年间每年IPO数量的平均值；从融资金额上来说，去年SPAC获得的融资是2019年全年IPO融资总额的6倍。

进入2021年，风更大了，火也更高了。截至2月18日，2021年中的SPAC上市总募资金额已经超过了260亿美元。

作为美国证监会鼓励企业上市的政策，SPAC已经存在了10多年，那么2020年才开始的IPO数量激增，是从哪里来的呢？

必然是美联储放的大水冲出来的。

03

次贷危机2.0？

2020年中，美股投机情绪何其高涨自不必赘述，SPAC模式上市快、门槛低，吸引了众多原本对上市没兴趣，以及更多的并不具备上市资格的新兴公司，特别是科技公司，冲入资本市场来分一杯羹，从美联储的大水中取一瓢饮。

这样的盛况，使华尔街人士将2020年称作“SPAC元年”。

虽然2021年刚开年SPAC融资金额几乎就达到了去年全年总额的1/3，但以目前加息预期下美股的“情绪崩盘”来看，2020年是SPAC元年的同时，难保不是SPAC的巅峰之年。

就在昨天，美联储主席鲍威尔对债券市场上长期债券利率的飙升表示“不作为”，引发了美股投资者进一步的“失望离场”。纳斯达克综合指数再崩盘，抹平了年内涨幅。

而SPAC大爆发中，绝大多数SPAC的PPT中罗列的收购对象——科技公司，是此番回调的重灾区。

在这样的行情下，就算新公司想上、SPAC想收，外部投资者点头的可能性着实不大，毕竟什么都不做，他们也可以坐等退钱。

就连高盛美国SPAC的负责人Olympia McNerney，也已经开始“唱空自己的业务”——他表示，SPAC市场已经“过于疯狂”，并预测在不久的将来SPAC交易就会回归理性。

而越来越多的数据也大致描绘出了SPAC泡沫的轮廓。

根据文艺复兴资本（Renaissance Capital）的报告，SPAC上市数量的爆发是在去年9月开始。而2015年至2020年9月间，实现正回报的SPAC不足1/3。

9月以后，虽然SPAC的数量和收益都开始飙高，但截至10月中旬，SPAC的年化回报率是35%，而老老实实通过IPO流程上市的企业，平均回报率是49%。

这样的回报率，显然无法匹配什么猫猫狗狗公司都能通过SPAC上市所带来的高风险。

这也就是为什么芒格在评价SPAC的时候哀叹，“如果狗屎能卖出去，投行就会去卖狗屎。”

（图源：凤凰财经）

SPAC与次级抵押贷款，本质上都是把优质资产和垃圾打包出售。

而随着投机情绪的高涨，这个组合中即便垃圾占比越来越多也能卖得很好，最终这个包装里，已经绝大部分都是垃圾。

不过，与次级抵押贷款相比，SPAC更加透明，把决策权更多的留给了散户。

在SPAC上市初期，散户占比极小，主要以机构投资者和专业投资者为主。当SPAC正式决定要“借给谁”以后，部分SPAC公司的散户才会激增。

如果说早期的外部投资者是有保底的开盲盒，那散户几乎都是在看到这个盒子里装了什么之后才选择入场的。

对于次级抵押贷款，芒格的评价是“发明它的人都应该去地狱的最底层，因为他们已经没有道德底线了”。

而对于SPAC，他的定义是“早期投资者利用不太成熟的散户心理而套现的一种方式”，基本可以理解为一个愿打一个愿挨的割韭菜。

04

尾声

庆幸的是，SPAC这个“盲盒”仅在早期机构投资者、上市公司、散户投资者这仅有的几个参与者手中流转，不比在机构间疯狂转手并转一手就多了一层杠杆的次贷。

因此，虽然泡沫很高，2020年上市的公司中一半都是空壳，但要说有什么危机，倒也谈不上。

只是在这个游戏里，开盲盒的李嘉诚不会有太大的损失，终于可以装盒里了的贾跃亭也挺开心。

只有为这个盲盒买单的散户们，很可能笑不出来。

毕竟芒格说：没有它们，世界会更好。