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$Opendoor Technologies Inc(OPEN)$

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Opendoor: 硅谷的房地产颠覆梦

10 天前 · 来自专栏 小c的美股研报

第一次听说Opendoor这个公司的时候，是2017年初。那时，我刚加入Zillow不到6个月。一次月度会议上，VP没有像往常一样，说一些“这个月用户增长了多少”之类的话题，而是直接介绍了这家公司，并列为了公司第一级竞争对手。当时的我看到这个商业模式，觉得简单的理所当然。不过那时，我还没有买卖过房子，更没有研究过投资，甚至不知道REIT。有种“看山是山，看水是水”的错觉。

再次关注Opendoor的时候，已经是2018年。Zillow正式对外宣布Zillow Offer和Opendoor直接竞争。2019年初的一天，当时我正在去Zillow上班的公交上，看到一则新闻说著名的大空头Steve Eisman大量做空Zillow，并且说Zillow Offer是“one of the most flawed business models I’ve seen in a very, very long time.”。 看着一直在30-40之间徘徊的Zillow股价，我也一度对这种商业模式陷入了怀疑，开始“看山不是山，看水不是水”。

2020年9月，我已经跳槽离开了Zillow，突然看到新闻说Opendoor要通过SPAC上市了。接下来的几个月，Chamath的公开站台和Ark基金的加仓再次引起了我对这家公司的兴趣。上市后，也有了更多的公开数据和机构研报，于是对这家公司和商业模式的理解也更加清晰，“看山还是山，看水还是水“，再次产生了投资的兴趣。

看山是山，看水是水

买房是个痛苦的经历。

这句话相信很多人感同身受。在几乎所有交易都可以线上完成的今天，房产交易显得如此的格格不入，不要说买房，哪怕是租房，都很少有人愿意在线完成。从2000年起，硅谷每年都有大量的天才企业家一夜暴富，随后买了豪宅，同时又吐槽着自己糟糕的买房体验，却对此无能为力。Zillow通过搜索技术的成熟，把搜房的过程放到了线上。然而，房地产线上化的过程从此戛然而止，人们似乎已经接受了这就是互联网+房地产的产品。但，并不是所有人都这么认为，至少Eric Wu不是。

Eric很早就进入了房地产领域，早在上大学的时候，他就用自己的奖学金在学校周围买了一个三室的房子，并把另外两间租出去，赚得了人生的第一桶金。大学毕业后，Eric先后创立了RentAdvisor和Movity，后者后来被Trulia收购。2013年底，Eric Wu决定离开Trulia，此时已有传闻，Trulia会被被竞争对手Zillow收购。

离开了Trulia之后，Eric并没有停止在这个领域的思考和探索，他一直坚信买房卖房应该只是“一键点击（tap of a button）”那么简单。他曾在自己的博客中这么写道：

    Buying and selling a home, an act central to the U.S. economy and ingrained in the American Dream, was entirely too stressful, expensive, and manual – and inaccessible for millions of people. I believed we all deserved better. 

这个想法得到了著名的PayPal黑帮成员之一的Keith Rabois的认同。这个曾经担任过Linkedin和Square高管的风险投资家，很快意识到了这个想法的巨大商机。于是他们和另外两名创始人，共同创建了Opendoor。

Opendoor的商业模式简单易懂：不同于传统中介，Opendoor会直接把用户的房子买下来，再卖出去。这样，传统的二手房交易从C2C变成了C2B+B2C。买房和卖房的周期也从传统的3个月，缩短到了3天。

带着颠覆性的想法和豪华的创始团队，Opendoor 在2014年5月便迎来了1000万美金的天使投资。投资人包括另一位PayPal黑帮成员，Affirm的联合创始人Max Levchin，以及Yelp的CEO Jeremy Stoppelman。

2016年， Opendoor又获得2.1亿美金D轮融资。成立两年，即进入独角兽行列。一切似乎都顺风顺水。

看山不是山，看水不是水

2019年3月，成立仅仅5年，Opendoor的一系列成绩得到了软银愿景基金的支持：

    扩张到了全美21个城市。买卖房屋总额达数十亿美金（仅2018年全年即17亿美金）。收购Open Listing和OS National，以更好的整合和优化房屋买卖流程。股权融资共15亿美金。债权融资共20亿美金。估值高达38亿美金。

然而这一年，软银的投资神话似乎走到了拐点 -- WeWork上市失败，Slack和Uber股价跳水，oyo一度破产。所以软银的这笔投资，对Opendoor来说似乎更像是死亡之吻，让质疑Opendoor的声音也越来越大。

质疑一：蛋糕到底有多大

“每年1万6千亿美金，是二手车市场的2倍“这是Opendoor官方给出的回答。房地产的市场是巨大的，即使最坚定的空头也从不否认这一点。但Opendoor提出的这种商业模式能占到多少呢？有多少人愿意通过Dealer买卖二手房呢？

来自Opendoor的2020年11月官方presentation

Opendoor给自己设立了一个小目标 - 4%。“如果能在100个城市占到4%，营收就可以达到500亿美金”。而事实上，Opendoor距离这个目标也并不遥远。截止到2020第一季度，

    Opendoor进入的第一个城市，Phoenix，已经占据了4.2%的市场份额Opendoor已经进入了全美21个城市，平均市场占有份额2%，单季度营收50亿美金。

论据真实可靠，论证合情合理。其实，500亿的营收目标很好理解--假如我有足够的钱，当然可以到足够多的城市，买足够多的房子啦（只要没有限购）。但是每笔买卖能赚钱吗？

质疑二：能盈利吗

“We are just like Amazon”。

这句话是我的最爱，没有之一。感谢伟大的Amazon，现在每个科技公司都可以用这句话来解释盈利问题，简单的5个词就可以传达大量的信息：

    我们在亏钱，而且亏了很多钱。在未来很长一段时间，我们还会继续亏钱。你要相信，在遥远的未来的某一天，我们会开始赚钱的。

其实，能赚钱的理由很好找 -- 美国有home flipper，中国有温州炒房团。但是二者的赚钱都是通过信息不对称，低买高卖，赚房价的升值空间。这种赚钱模式是无法规模化的。事实上，Opendoor从最开始就坚称自己不是低买高卖，而是对买家和卖家采用相同的定价模型，从中收取5%-8%的服务费。这样，去掉其中的花销，Opendoor在一些城市已经证明了，每个房子仍然可以赚钱。举个例子：

来自Opendoor的2020年11月官方presentation

        Opendoor以9.27万美金买入房子。买入后，对房子进行清理维修，同时缴纳房产税，保险，HOA，总计约700美金。一个月后，Opendoor以10万美金卖出房子，手续费约为2600美金。这样，房子的边际收益 （contribution margin）= 100000 - 92700 - 2600 - 700 = 4000 美金， 占售价的4%。其中1000美金还要用于支付买房贷款的利息，所以扣除的利息的边际收益（contribution margin after interest）约为3%。

总体上，Opendoor的商业模式并不是炒房，每个房子的边际收益尽管为正，但是很低。而且，上面的例子只是针对边际收益率高的城市。根据Opendoor2020年第一季度的数据，在不考虑贷款利息的情况下，很多城市还无法达到4%的边际收益，扣除利息后，也无法达到3%。

来自Opendoor的2020年11月官方presentation

显然，3%的收益并无法抵消运营成本，更无法实现盈利。所以Opendoor必须要给投资者提供更多的想象空间。

上面的例子中，2600美金（2.6%）为卖出手续费，而这部分主要包括过户税（transfer tax）和过户公证费（title & escrow fee）。后者大约占0.6%。所以如果Opendoor如果自己提供过户公证业务，就可以提高0.6%的边际收益。实际上，Opendoor已经开始了这项业务，而且根据它提供的数据，82%的客户愿意使用Opendoor自己的过户公证业务。

除了过户公证，Opendoor还将直接为用户提供贷款服务，房屋保险，装修改造和搬家服务。

简单的说，通过增值服务来提供更多的盈利空间，将扣除利息的边际收益率从3%提高到6%-8%。当然，这一切还都在画饼阶段，需要更多的时间来让验证。

质疑三：房价下跌怎么办

除了对盈利的怀疑，让更多投资人感到恐惧的，是经济危机和房价下跌的风险。

2020的疫情成了Opendoor的第一次压力测试，给了它很好的机会来证明自己。在疫情期间，Opendoor交出了一份差强人意的答卷：疫情一开始，Opendoor就停止了买房业务，但是继续甚至加快了卖房速度。于是，房子的总库存从10亿美金迅速降低到了1.72亿美金。同时，opendoor并没有为了清库存而进行“大甩卖“，每个房子卖出和买入的价差从7.1%降到了6.8%，仅下降了0.3%。但是，由于此次疫情已经并没有导致房价下跌，反而促进了房价上涨，很多投资者并没有因此而打消顾虑。

实际上，相比于传统的炒房团，在面对房价下跌时，个人觉得Opendoor是具有一定优势的：

    经济危机中，房价的下跌速度要远低于其他资产的下跌速度。相比与传统的金融公司，这反而给了Opendoor更多的时间来调整策略，降低杠杆。普通消费者在经济危机中会更加恐慌，因此更愿意付出更多的服务费来降低自身风险。参考疫情中的航空公司和邮轮公司，在经济危机房价下跌时，美国政府和美联储不会坐视不管。个人住房相比于其他产业，对于维护社会稳定更为重要。只要Opendoor可以做大，基本可以做到“大而不倒”。

至于，对于其他媒体和分析师宣称的“通过机器学习和大数据来预测危机，调整定价模型”这种观点，我也只能笑而不语。

质疑四：来自竞争者的挑战

随着商业模式被验证，Opendoor必将面临越来越多的竞争对手，主要包括互联网房地产垂直领域的巨头（Zillow，Redfin）和传统房产投资公司。

2018年4月，Zillow正式对外宣布Zillow Offer上线。2019年5月，Redfin宣布RedfinNow上线。

Zillow和Redfin在选择运营城市上，都和Opendoor产生了大量重合。因此，即使iBuying这种商业模式能够拿下一定的市场份额，面对竞争，Opendoor能否占到整个房地产市场的4%，还是个疑问。

除了Zillow和Redfin，很多传统投资机构积累了长时间的个人住宅投资经验，比如Blackstone。如果iBuying这种商业模式被证明了能够盈利，这些投资机构不可能袖手旁观。而且这些机构拥有融资和资本运作方面的优势，一旦进入市场，Opendoor当前的定价模型必将面对更多竞争，很可能陷入丢失市场或者降低收益的两难选择。

综上所述，2019年初到2020年初的Opendoor并不好过。

除了不断遭到上述的质疑，又受到了疫情的冲击。2020年初，为了应对疫情，Opendoor宣布裁员35%。裁员给了Opendoor一定的喘息机会。2020年第二季度，Opendoor的买房业务在少量城市恢复了运营。

2020年9月，Chamath宣布了自己的第二个SPAC -- Opendoor将通过和IPOB合并上市，估值48亿。2020年是IPO的大年，下半年IPO的科技公司都实现了股价的翻倍，甚至很多倍。Opendoor选择了SPAC上市而没有进行IPO，直接反应了市场的对它的质疑。

看山还是山，看水还是水

面对上述质疑，作为成功投资了Bitcoin，Amazon和Tesla的大佬，Chamath这次为何要押注Opendoor？它会成为下一个Amazon或者Tesla吗？

至少在遭受质疑的的方面，Opendoor和Amazon/Tesla有很多共同点：极度依赖于烧钱，长期并且巨额亏损，极低的边际收益。很多聪明的Tech公司CEO都会借此宣称是“下一个amazon”。但在我看来，Opendoor是少有的几个，真正和Amazon有一定共同点的。

优势一：利润换取增长

这又是一句被滥用的话，几乎每个烧钱的公司都这么说。但实际上，大多数公司只是“用投资人的钱换取增长”。真正的“利润换取增长”有一个最基本的前提，即，“如果放弃增长，现在就可以盈利”。从这一点上看，OFO是做不到的，所以过量资金的涌入对OFO只会是饮鸩止渴。

然而，Opendoor是满足这个条件的。炒房能够赚钱，这是已经被验证过无数次的真理。实际上，Opendoor当前的7.1%的价差远低于传统房产投资人低买高卖的定价模型。但在Opendoor的长期发展目标里，从来没有提及过要提高这7.1%的价差。因为在房地产市场，客户对价格非常敏感，低买高卖显然会降低用户满意度。反过来，降低买卖价差会吸引更多的客户，从而降低成本，更多的空间通过增值服务来赚钱。

嗯，这不就是Amazon的“Flywheel Effect”（飞轮效应）嘛！

优势二：控制运营成本

作为Zillow的前员工，我是不愿意提到这一点的，但是不得不承认，在这一点上，Zillow具有很大的劣势。

极低的边际收益注定了这是个重运营的商业模式。然而早起的Zillow和很多Tech公司一样，是基于搜索+广告的。这是一个躺着赚钱的领域，有着极高的边际收益，所以这类公司在员工待遇上往往都有很好的名声：极好的work-life balance，五花八门的员工福利。但是，尽管这类公司有着大量的前期数据优势，在转型成重运营的商业模式上却很少成功：Yelp没能成为Doordash，Google Shopping也没能成为Amazon Retail。

对于重运营和低边际收益的公司，客户，员工和股东构成了一个不可能三角。在这之中，员工自然而然会成为了被抛弃的一角。而在这一点上，Opendoor显然做得更好：

    不提供free lunch（免费的午餐），让人怀疑这是不是一家硅谷的科技公司早期120K的salary cap（工资帽），让Amazon的salary cap相形见绌。疫情期间，35%的大裁员，让Airbnb和Uber的裁员衬托的如此良心。

然而Amazon和Tesla的成功，让以上的这些都成了股东喜闻乐见的加分项。

Opendoor固然有很多风险，但同时也承载了硅谷对房地产的颠覆梦。当梦实现的时候，也许就像Chamath宣称的那样，Opendoor会成为”The Amazon of Housing“。

当然前提是，Amazon没有收购它。。。

简单回答一些常被问到的问题，既不是投资建议，也不是职业规划。

Opendoor的股票可以买吗？

    作为长期投资的话，上面已经列出了公司的机遇和风险。个人建议密切关注6%-8%的边际收益率能否达到，以及达到时，高边际收益的增值服务的占比（占比越高，占比增长越快，利润空间越大）。同时，尽管Opendoor并不依靠房价的上涨赚钱，但是房价上升是对Opendoor是利好的，投资Opendoor也等于变相投资了它当前运营城市的房地产指数。

    作为短期投机的话，只分享一个事实。截止到2/12/2012，Ark还是重仓Zillow（ARKK占比3.6%，ARKF占比5.07%），轻仓Opendoor（2.26%）。但是过去的一年，ARKK都没有加仓过Zillow，然而Opendoor是最近几个月开始加仓的。

作为普通程序员，Opendoor值得去吗？

    请再读一遍“控制运营成本”那段，同时结合“去Google写码，买Amazon股票”这句话，仔细体会。有追求和有梦想的程序员，可以忽略。

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