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从今天开始，我们进入“基金模块”。

为什么要在报告里专门开一个模块来讲基金呢？我先给你说几个数字：

截至2020年12月，中国基金业新增资金接近5万亿——5万亿是啥概念呢？就是平均到全国人民头上，每人都增配了3千到4千元的基金，其中大部分是股权类产品。2020年公募基金回报率的中位数是40.9%，意思是一半以上的基金经理今年替投资者赚了40%以上，其中最优秀的那10%的基金经理的回报率是75%。

这些数字背后是一个大的拐点：中国A股市场正在从“个股时代”转向“基金时代”。

那么，这意味着投资者就可以放心投基金，高枕无忧了吗？当然不是的。第一，就像律所、会计师事务所一样，基金是一个高度专业化，对管理团队能力依赖极高的行业；第二，金融行业的马太效应极强，分化严重，何况全球大环境就是经济增长乏力，利率下行，好项目稀缺。这都意味着，投资者选择好基金会变得更重要。所以，这个模块就是要跟你讲“基金怎么投”的问题。

刚才说到，2020年是A股市场进入“基金时代”的起点，这不是猜测，也不是偶然，而是中国居民财富水平和宏观局势所决定的。理解这一点很重要，因为这是未来投资的大方向。今天这一讲我们来讲清楚这个逻辑。

一、钱到哪里去——股权市场

现在市场上有个笑话，说“你抄底了A股（乐视），我梭哈了石油，他重仓了可转债，我们都有光明的未来”。如果再加一条，我的爸爸投资了“国际外汇平台”，他的妈妈买了P2P理财产品——你细品品，这几乎就是这几年中国城市中产财富管理的“清明上河图”了。

这些年特别多的金融爆雷事件，很多中产家庭受到重创。我们谴责人性的贪婪，嘲笑“韭菜们”的愚蠢……但仔细想想根源在哪里？根源在“钱到哪里去”。经过三十年的经济高速增长，中国家庭的金融资产（存量）已经将近200万亿，普通居民家庭大多有个几十万的储蓄，这些钱放银行存定期，显然是眼睁睁看着货币购买力的下降；买房子吧，好城市、好地段的房子限购；贵金属这些大宗商品，看也看不太懂……一句话，中国居民安全的优质投资渠道太少了。

另一方面，国家也希望引导居民去做更优的资金配置，促进增长，转型成高收入国家——这是宏观金融政策的重中之重。那怎么办呢？这方面美国和日本提供了很有意思的两种金融模式。

美国是证券化思路：企业发展依赖直接融资市场，尤其是风险共担、利益共享的股权市场，这对培养创新的美国企业起到了决定性的作用。

日本则是传统银行思路：稳健经营的银行资金更倾向于现金流稳定的大企业。精益求精成为日本产业升级的特色，但“精细”的另一面也是缺乏破坏式创新的意思，比如说你很难想象像马斯克的SpaceX这样的项目能在日本金融体系内长出来。

现在中国面临的情况很清楚：中美两国大国角力已成定局，过去两年的摩擦博弈中，中国完整的制造业产业链显示了极强的韧性，但短板也出来了，就是尖端科技和创新企业。之后短板肯定要补，怎么补？很明显，那就是激励企业颠覆式创新，攻坚尖端科技。而在这一点上，美国式的金融体系明显具有更强生命力。

在这个大背景下，“建设以股权投资为核心的直接融资市场”就成为了中国金融体系改革的一个最主要的命题了。所以2020年，金融市场改革明显加速：比如推行注册制，让市场而不是监管部门选择企业，给初创企业退出通道。同时加快法律制度建设，对欺诈、财务造假、内幕交易这些问题要加重处罚——换句话说，就是要引导居民储蓄往股权市场上走，同时让金融市场变得更市场化，优胜劣汰，给创新企业以更好的大环境。

二、怎么解决股权投资的风险问题，保障居民财富安全？

从宏观和长期的角度来说，这无疑是正确的一步。但是对于普通家庭来说，股权投资还是高风险的，怎么降低这种风险呢？

这方面，美国居民资产配置的变化又给我们提供了很好的借鉴：现在美国居民家庭资产配置中，股票基金占首位——越是高收入家庭，这个比例越高。比如前10%的富人，金融资产占到80%，这和中国区别很大，我们仍然是房产配置超过70%。但实际上美国的居民资产配置也经历过从地产到金融资产，尤其是股权资产的转变。

20世纪70至80年代，美国居民资产配置中股票和基金的资产也不到20%，之后比例持续上升，到2000年已经占到居民资产配置差不多35%的水平——给定美国居民120万亿美元的总资产，35%相当于42 万亿美元，也就是说，相当于每个美国家庭平均持有 50万美元的股权资产——股权市场是企业和投资人之间“风险共担、利益共享”的市场。这意味着，美国的企业成长和居民财富之间有了一条直接纽带，居民得以分享企业的增长成果。

但问题是，股票毕竟是风险投资，稍不留神，家庭财富的稳定性就容易受到影响。而且普通家庭经常会面临大大小小的流动性冲击，很难让资金在长达数十年里沉淀在一个项目上。所以，以散户和个股投资为主体的市场，既不利于居民家庭财富的稳健增长，也不利于企业的长期持续稳定发展。那什么是解决之道呢？具有分散化、专业化特征的基金。

从60年代开始到2000年，共同基金、对冲基金、私募股权基金等专业化基金逐渐取代散户，成为美国资管市场的绝对主力。这在一定程度上解决了居民储蓄和企业项目期限错配的问题，居民资产投资的风险也得以分散，算是双赢。2019 年，近一半的美国家庭投资在各种类型的基金产品上。而我们知道，过去几十年的美国经济增长主要是美国企业的增长——想想看我们身边的“美国产品”，从耐克、可口可乐、麦当劳、星巴克、宝洁、迪士尼，到$微软(MSFT)$、$苹果(AAPL)$、$谷歌(GOOG)$、脸书、亚马逊，这些增长都直接呈现在企业的利润和股价上，普通美国家庭也藉此分享到了“美国增长”的红利。

三、基金的专业化溢价

说到这里，你明白了，2020年之后，不管是从国家宏观政策层面，还是居民财富管理层面，鼓励以股权为核心的基金业发展都成了选择项。

除此之外，站在2020年，A股市场的发展阶段也让“专业化基金”成为了必然。

虽然我们经常抱怨中国机构投资者“散户化”，但数据显示，机构投资者的“专业化溢价”还是存在的。后面几讲我会详细讲哪些机构有专业化溢价。这里给个大概数字，前一阵子有篇学术论文，发现2016年到2019年6月这段时间A股市场的亏损是有规律的：

1.机构盈利，散户亏损，差距达到25%以上，而且越是小散，亏得越多。

2.越是市场波动，散户和机构的差异越大：2015年的A股流动性危机中，股票型基金的表现都要好于个人投资者。尤其在止损能力上，股票型基金比散户更强：有四分之一的个人投资者出现严重亏损，出现同级别亏损的基金只有3.4%。

报告的一开始我们就讲，“负利率、增长分化”时代，资产估值的中枢上升，但波动变大，且与绝大部分企业无关。资本市场会出现“世界越来越美好，但是越来越与我无关”的局面。比如说，2020年算是资本市场的丰收之年，但4100多只股票中，46%是亏钱的。而市场上权益型基金回报的中位数达到40.9%，远远高于同期上证综指10.1%和沪深300指数21.2%的涨幅。

而且，中国资本市场制度建设正在进步，像股票发行注册制、常态化退市制度等，都是要让市场定价朝着“正常有效”的方向演进，让单个资产的价格能充分反映各自美丑，避免滥竽充数或者错杀无辜的情形。

所以，我们可以得出一个结论：2020年之后，即使是牛市也不再是普涨的局面，牛市里普通投资者也更难赚钱。越是分化动荡的市场里，专业化溢价越重要。所有这些都让专业化基金不得不成为未来城市中产的标配之一。