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要点提炼          $思摩尔国际(06969)$$恒生指数(HSI)$

1、21年底预计产能（口径是品牌商报给思摩尔的）：悦刻的产能大概每月在1.2亿颗左右，柚子大概每月在5000万颗左右（3月预计已经超过2000万颗），英美烟草在4000-5000万左右，魔笛在500-600万左右，雪加预计也在400-500万颗。

2、悦刻想解决税收问题，短期通过推棉芯降成本解决，长期再砍掉中间多余的代理商环节，就可以保证交税终端产品不涨价。

3、现在电子烟市场盘增长很快，悦刻21年预计翻倍，其他品牌都不止两倍。为了推广，现在品牌商之间开始打价格战，都在烧钱，从品牌到工厂都想上市去融资。

4、棉芯产品体验感不如陶瓷，噪音大、烟雾颗粒大、粗糙（欧美喜欢、但国人不喜欢），但是为了降低成本还是要推。

5、目前电子烟市场规模相比卷烟还很小，对卷烟影响不大。虽然两家电子烟公司已经上市，中烟也开始重视电子烟市场，但现在仍未有产品，电子烟公司还有一段上涨的时间。

6、品牌方（悦刻）和工厂方（麦克韦尔）都不希望对方只有一家独大，所以都在找其他家合作。

7、悦刻想要通过用一代产品的杆子以旧换新来砍掉一代产品，加快五代产品升级。

8、悦刻的棉芯产品只在很少地方测试，还未大规模生产，但是麦克认为暂且效果一般。目前还有版本更改的可能：外形变化不会太大，但内容物还需要做调整，最终效果无法确定。

9、开店是电子烟推广的必经之路，目前还未能够砍掉中间商，还需依赖代理商和渠道继续开店，未来有望砍掉中间商。

10、电子烟对健康的影响是长期的，再加之市场产品大部分来自于头部集中的公司或优质烟油厂，短期不会出现事故，政策问题没那么严峻。之后再拿到美国的PMTA认证，就说明电子烟行业是合格的，悦刻是合格的。

11、税收方面，尼古丁是电子烟最前端，最好管控，从这里收税是最简单易行的。

12、悦刻起头做棉芯，其他家（例如柚子）也不得不跟风，否则就会被挤出市场。悦刻这么做的原因一个是应对税收，另一个就是打价格战扩大市场份额。

13、电子烟很多技术都是麦克的，成本也是麦克最低，但是一些厂家（例如比亚迪电子、富士康）为了以后在这个行业占据优势，现在亏本也要做。这是好事，未来都可以拉低成本。

14、电子烟行业有很多专利壁垒，别人已经有的专利你只能避开。PMTA高额的申请费用，导致品牌商不敢投专利模糊的东西，一个是产品上市要两年，一个是前期投入要几百万美金，风险太大，所以更倾向于已经有明确专利、产品稳定的思摩尔。

15、比亚迪电子做的是能够出烟的电子产品，但是还没法做到思摩尔的口感。

16、悦刻开始打价格战、利润率降低，不管是20元/颗的烟弹，还是49元/的一杆一弹，都是属于烧钱的阶段，不太赚钱是正常的。最后待小品牌无法生存，悦刻抢占其他品牌市场份额，就可以开始提价，从而利润率提高。

Q&A详录

Q1：如何应对税收的问题？如何看待棉芯产品

A：就短期来看，推出棉芯烟弹提前应对征税。假如税收是10元，棉芯烟弹现在是20元，加上税后价格也就30元。由于悦刻已经形成品牌，因此能够在几省区尝试推出20元的棉芯烟弹，利润在10+元左右，利润率为所有品牌之最低。其他品牌也纷纷效仿，受到了一定的打击。就长期来看，保证税收最根本的方法还是渠道。若中烟未反应过来，待品牌商做大时就直接是中、烟加盟，终端门店可以直接找品牌商，而不需要省代、市代，少了中间商赚差价的环节。由于中间商利润很大，砍掉中间商，就可以保证交税终端产品不涨价。但目前，品牌商还很依赖渠道，无法将渠道断掉。

Q2：柚子的业绩增长情况？

A：现在电子烟市场盘增长得都很快，悦刻业绩上涨两倍，柚子下个月业绩可能就要超过2000万，今年业绩肯定远远不止上涨两倍。为了推广，现在品牌之间已经开始打价格战：悦刻推出了一杆一弹49元/套的入门装，其中烟杆只需要14元；柚子推出了9.9元/杆的塑胶杆，成本12-13元；其他家也在纷纷效仿，购买烟弹顺带购买8.8/9.9元的烟杆甚至购买烟弹直接送烟杆。如此这般，以前买一杆烟杆需要100-200元，现在只需8.8/9.9元甚至免费，用户就会涨得很快了。另一方面，价格战开始也意味着要开始烧钱了：柚子要烧钱，博得要拿几个亿；雪茄手上几亿美金基本要耗光；从品牌（例如小野）到工厂都准备上市融资，到年底要是推广不成可能就有品牌倒下。

Q3：棉芯与陶瓷芯的区别？

A：欧美市场本来以棉芯为主，这是由于陶瓷芯对油比较挑，味道比较压箱底。然而，麦克做陶瓷芯已经多年，两者味道差距不是特别大。此外，陶瓷芯没有榨油的声音、颗粒细腻。最开始悦刻推出棉芯，产品体验感比较一般，现在柚子也在推出棉芯。然而，悦刻一代的用户存量最多，悦刻一代都是陶瓷芯，现在突然去推棉芯，消费者用了细腻的陶瓷芯再去用粗糙的棉芯可能会不习惯。即便如此，悦刻仍不得不这样做，税收只能通过渠道来摊。一方面是因为渠道原来利润最多；另一方面是因为终端不可能加价，原来33元/烟弹的基础上再加10元，对于中国消费者来说还是略贵了一些（卷烟价格基本在20-25元左右）。

Q4：中烟现在是什么进度？

A：由于中烟目前专攻加热不燃烧，进度没那么快，各个厂商甚至还没有为其备烟具。此外，更重要的是，两家电子烟公司虽然已经上市，电子烟市场规模还不是很大，不足以对卷烟产生多大影响，卷烟用户一年的增长量（5+%）还是大于卷烟用户向电子烟的转换量（5%）。正常情况下，若悦刻不上市，中烟肯定先推出加热不燃烧，然后推出加热不燃烧国标，不可能先推出雾化电子烟国标。现在悦刻上市了，中烟虽然有所动作，还未有产品，仍留给电子烟公司一段上涨的时间。如果上涨得好就直接进入系统，不需要那么多专卖店，常规产品（除新产品外）的就可以在便利店售卖，从而降低渠道成本来保证交税。目前来看，品牌商一定要通过改产品来降价补税，悦刻现在的打法会打到自己，也会打到所有的对手，结果无法确定，悦刻自己也没有什么把握。

Q5：悦刻在公司的代工份额是否下降？

A：是的。对于悦刻来讲，它不想被一个供应商捆绑；对于我们来讲，我们也希望柚子、魔笛去平衡一下悦刻，相互之间都觉得对方只有一家独大是危险的。此外，现在悦刻在想解决税收问题，别的牌子还在想存活问题。由于第一名降价了，其他品牌商也存在随之动作变形的情况。例如，有一些优质品牌价格也很低，59元/盒（三个）陶瓷烟弹。

Q6：悦刻推出棉芯的消费者亲和度如何？

A：品牌降价，消费者当然是高兴了；但渠道赚不到钱，渠道不高兴了，在思考是否售卖悦刻甚至是否售卖电子烟了。品牌非常依赖专卖店，而专卖店需要成本，因此在一二三线城市里，优质点位就那么多，很多经销商哪个品牌赚钱就卖哪个品牌；但便利店就不存在这个问题。

棉芯的口感不好，体验确实不如陶瓷，这可能与烟油也有一定的关系。悦刻现在想砍掉一代产品，而力推5代产品。具体来说，就是通过用一代产品的杆子以旧换新，最后停掉一代产品；同时5代产品兼备陶瓷和棉芯，力求做到一杆一弹49元。除此之外，1代产品的通配烟弹（其他公司所制造适配悦刻烟杆的烟弹）一个月销售额也在1000+万。因此，若柚子跑不起来，行业第二名并不是柚子，而是通配，市场规模在2000-3000万左右。由于悦刻资金雄厚，可以先把其他品牌挤死再调价，虽然单个产品的利润降低了，但是杆子输出多了用户量就上去了。

Q7：悦刻棉芯产品测试的留市率如何？

A：仍在起步，例如河南、江西只有很少的棉芯产品是直接出给终端门店，还未大规模生产，但我们认为暂且效果一般。目前棉芯仍在测试阶段，还有版本更改的可能：外形变化不会太大，但内容物还需要做调整，仍不清楚最终效果，对我们来说影响较小。

Q8：悦刻的棉芯的产品是直接给到终端门店吗？陶瓷芯呢？

A：是的。陶瓷芯还是和原来一样，只是说试验棉芯这一种，不会全国一起推。

Q9：悦刻的经销商体系发展方向如何？未来是直接对终端门店还是通过批发商再对终端门店？

A：目前还未能够砍掉中间商，还需依赖代理商和渠道继续开店，未来有望砍掉中间商。

电子烟在各个消费群体收割20%-30%的人群是正常的，此外电子烟抽吸体验更好，对健康的负面影响更少，因此电子烟市场理论上应该超过卷烟市场。目前最重要的任务是教育用户，吸引更多用户进来。非烟民没有抽电子烟的需求，所以需要教育消费者为什么抽，教育消费者是需要停留时间的，所以需要建立场景，需要开店来满足。因此无论经销商体系如何发展，开店是电子烟推广的必经之路。

未来加热不燃烧推出后，消费者面对两种新型烟草也需要做出选择。加热不燃烧续航差，预热时间长（10+s），操作体验差；雾化电子烟0操作，不需要任何开关，只需要在雾化技术和烟油方面精进。低价烟杆实际上就是为了收割用户，让全国人民体验电子烟，以后做大了就可以给烟杆和烟油提价。后续肯定需要大型资本进场，目前政策不明朗资本不愿意进，所以多的才拿了几个亿，少的几千万，但这对于全国开店是远远不够的。

Q10：电子烟对健康的影响如何？技术上该如何应对？

A：悦刻有自己的实验室，不研发、制造烟油，但测试烟油，以告知消费者产品都是经过测试的。若四季度末可以通过美国的PMTA（全球最严格电子烟检测，中国检测较为宽松），那么说明电子烟行业是合格的，悦刻是合格的。政策上可能会提及电子烟对健康的影响，但应该问题不大。电子烟不是大麻，而且是封闭式的，产品大部分来自于一些头部集中的公司，而头部公司合作的都是一些优质烟油厂，所以不会集体患肺病，也不会集体死亡。即使查出疾病，也是和卷烟一样长期慢性的影响，短期不会出现事故。

Q11：明年悦刻能通过FDA吗？

A：已经有雾化电子烟通过FDA了，证明FDA已经认可电子烟了，测试就是审查安全性和是否对针对未成年人营销。但悦刻做这件事肯定是很慢，又需要一年多的时间。

Q12：中国会有类似于FDA的认证吗？

A：我们相信如果中国代表性产品通过美国FDA，中国市场也是认可的。反过来中国建立一个认证，产品出口到国外，国外可能不承认。悦刻肯定要进军美国市场，所以肯定要提交美国认证。

Q13：对健康影响方面，技术有无一代代改进？

A：有害物质肯定一直存在，只要达标就行了，很多烟油里的内容物都是食品级的。中烟现在也有意愿做电子烟。

Q14：中烟韶关的公司在做电子烟吗？

A：五叶神和徕米在做，产品质量也还可以。现在最重要的问题就是怎么收税，什么时候收，收多少。一般说来是从尼古丁加钱，来决定税收，因为尼古丁最好管控，其理论上都是从中烟出来。但尼古丁提价之后就会出现走私，大的品牌、大的烟油厂不敢走私，但是小公司可能会。尼古丁属于最前端，从末端去收税最难的，最前端是最简单的。

Q15：除了悦刻，其他家有没有也做棉芯？

A：悦刻棉芯版将要推出，其他品牌压力也很大，例如柚子现在也在做棉芯。实际上，其他品牌并不是在乎棉芯而是在乎20元的价格，这不是材质的差异，而是价格战。悦刻以前价格最为坚挺，从而后部品牌还是有盈利空间；但悦刻现在打价格战，挤压一些其他品牌的生存空间，扩大自己的市场份额，虽然自己利润也会受影响。具体来说，悦刻推出棉芯需要花钱；降价让供应链利益分配不好操作；以及预计砍掉一代产品（尤其一代产品用户存量还最多）。除价格战外，悦刻推出棉芯也是为了应对税收问题。中国市场受政策影响最大，美国市场不进口中国电子烟，中国自身电子烟品牌也是进军日韩才活下来。政策方面，目前中烟还没有动作，未来政策仍不明朗，不一定只是税收，可能是一个各方面都很严格的政策。

Q17：现在比亚迪电子是在做有关电子烟的什么方面？

A：比亚迪电子目前只能做烟杆。对于烟杆方面，成本10+元，我们出厂价40+元，悦刻再卖出去200+元，价格太高，市场无法打开。实际上，烟杆就是一个打火机，品控要好，其他厂商（例如比亚迪电子、富士康）也可以做自动化。但无论怎样，其他厂商的制造成本肯定比我们要高，因为其所有东西买下来都比我们贵，尤其是电池，比我们贵好几倍。目前它们亏钱也要做，以获得未来的优势。这是好事，未来都可以拉低成本。对于雾化方面，烟弹雾化是需要技术的，不是什么公司都能做的，挖人就只能从我们这里挖，真正的结构就只有我们懂，因为我们技术是原创的。对于棉芯方面，也不止我们一家公司在做。

Q18：比亚迪电子现在电子烟方面规模颇为可观？

A：这是因为比亚迪电子还做了加热不燃烧。其一开始还不愿意与悦刻合作，跑去与英美烟草合作，继而发现有雾化电子烟有专利壁垒永远不可能量产，只能仿造我们的样本。具体来说，英美烟草连我们的中间加热都不敢碰，只能用试作加热、电磁感应加热或者其他方式的加热。陶瓷则亦然，只要陶瓷呈凹形，就属于我们的专利范畴，其他厂商很难避免。如果有第三方企业供应给悦刻或者英美烟草以上我们的专利范围，肯定具备法律风险，带来一系列诉讼、认证成本。即使产品通过认证，也需要两年以上上市，而两年之后市场变化太大。烟草公司的产品部或者研发部做的东西都是无效的，真正懂行的烟草公司就不需要找电子烟公司代工，直接找第三方代工，自己做就可以了。工厂什么都不需要懂，只需要给这一家烟草公司代工就可以了。一个典型的反例是帝国烟草，2018年在惠州合作了天堂集团，就做了一个模具，现在一个月销量500万个烟弹，在中国前十都排不到。

Q19:JUUL今年能恢复增长吗？

A:很难恢复增长。因为从烟草公司角度来说，其他烟草公司还是更支持自己的加热不燃烧（加热不燃烧的烟弹是烟草公司自己的烟弹），他们其实是将JUUL养肥了再打击，并没有为JUUL说话。美国的政策严打JUUL，因为JUUL只有换弹产品，没有一次性产品（利润率低，毛利率只有20%），口味型产品又被禁，正中政策红心。之前NJOY也做过一次性产品，后来砍掉了。因为没有核心壁垒，政策一变又不见了。

Q20:帝国烟草准备换陶瓷芯产品，和麦克是否有合作？

A：帝国烟草找了好几家合作方，比如卓尔悦、卓力能、合元以及我们，但他们还在决定要不要换陶瓷芯，以及要不要挑选我们作为合作方。

Q21：今年是否能拿下帝国烟草的订单？

A：那要看整个的时局，如果帝国烟草的市场份额继续往下掉，它可能也会被迫不得不去换陶瓷芯，目前已经通过测试阶段。然而，因为固有观念引起的顾虑，帝国烟草总觉得棉芯还没有被陶瓷翻盘，想等翻盘以后再做。但等翻盘了，也许就没他们的事情了。我们认为，即使帝国换了陶瓷芯，订单也大不到哪里去，因为就去年年报来看帝国烟草确实是业绩表现最差的一个。

Q22：比亚迪电子之前主要做加热不燃烧、烟杆，但几年也有雾化电子烟产品（和合元的产品相比差异也不大），只是处于没有订单的状态，做出产品是不是不怎么难？

A：比亚迪电子做的是能够出烟的电子产品，但不是电子烟。出烟非常简单，但是能达到那个口感是两回事。不是说比亚迪电子做不好，电子烟并不是只是电子产品而已，国内同行多年来都很难有突破。此外，还有就是专利限制，国内同行加在一起规模都不到1000万颗/月，比亚迪电子若是要动这个市场，悦刻、柚子的专利团队肯定会提出诉讼。

Q23：悦刻能够自己研发陶瓷芯吗？

A：悦刻也在研究陶瓷芯，但悦刻只有营销品牌是擅长的，技术并不擅长。电子烟行业很特殊，需要知道怎么和政府打交道，安全性出问题时怎么做危机公关等，不可能又擅长技术又擅长处理公众关系。悦刻目前在大学生群体里认可度高，营销比较成功，品牌塑造效果好，很多年轻人已经形成了电子烟就是悦刻，悦刻就是电子烟的观念了。

Q24：悦刻专属工厂的产能是多少？

A：产能要看现在的工厂。之前的产能基本已经到极限，若要变化只可能是自动化升级一类去提高产能。工厂肯定不会闲置，只是预期赶不上变化，目前悦刻和柚子的产房已经用完了。

Q25：公司今年的产能规划大概是多少？

A：到21年底，悦刻大概每月在1.2亿左右，柚子大概每月在5000万左右，英美烟草在4000-5000万左右，魔笛在500-600万左右。魔笛只有陶瓷芯在我们这里，雪加的代工厂是换得最多的。

这个产能是口径是品牌商报给思摩尔的，用来预算产能规划。柚子可能有夸大的成分、否则抢不到资源。魔笛和雪茄没有给出确切的数字，可能是魔笛和雪茄找到了找其他工厂代工。所以我们主要还是代工悦刻和柚子两个品牌，而且之前就会订好数字，督促我们赶紧开新厂。

Q26：魔笛和雪加怎么样？

A:魔笛本身是做电子烟的公司，认为其自身懂电子烟，因此重点可能在技术方面，营销方面可能较弱，跑马圈地的时候比较吃亏。雪加资本雄厚，频繁换代工厂。但如果一个品牌频繁换工厂，往往是因为自己都不清楚哪个厂是合格的。

Q27：目前悦刻的利润率很低，什么时候能提高？

A：悦刻今年利润率肯定很低，因为其正在打价格战，是属于烧钱的阶段，不太赚钱是正常的。最后待小品牌无法生存，悦刻抢占其他品牌市场份额，就可以开始提价，从而利润率提高。

Q28:美国和日本是否有HNB和雾化电子烟的消费格局？

A：美国和中国比较类似，最大区别在于目前中国政策还没出，还有几年野蛮生长的时期。雾化电子烟对于中国是新产品，很多人愿意尝试；而加热不燃烧要等15秒，有时间的老烟民才会去使用，女人和孩子并不推崇，短期很难有大的突破。日本主要以加热不燃烧为主，这是因为他们对雾化电子烟不了解，不清楚其中的液体内容物；加热不燃烧再如何，其认知就是卷烟。因此，日本的政策导向就是支持加热不燃烧。中国和美国很多事情都很相近。如果再给雾化电子烟一点时间，加热不燃烧可能更追不上。

Q29：悦刻的客户画像大概是什么样？未来还会哪些人群被覆盖？

A：客户画像大概是初中生、高中生、大学生、女性等。没有管制时，未成年抽太多了，大概有20%的初中生，25%的高中生，30%的大学生，这个年龄段抽电子烟的比例绝对超过了抽烟的比例，悦刻对年轻人的转化率是远超过对烟民的转化率。举个例子，一个宿舍里面6个人，6个人里有3个人抽，另外3个人不抽就会变成一种歧视，这种歧视如果变成一种文化，就很恐怖，所以家长和学校都会反对，因此中国还是不能去动这部分市场。未来，悦刻还是要把薄荷醇和烟草口味做好，水果口味最好接受的就是西瓜味，很清淡，大部分人不排斥。不像烤红薯口味，虽然很浓郁，但很容易腻，难抽完。

Q30：现在悦刻有很大一部分是未成年人在抽吗？

A：悦刻进大学都不太敢营销，还没合法前，不太敢乱搞。

Q31：过去抽卷烟的人群转化成抽雾化电子烟的概率大不大？

A：因为这两者味道有很明显的区别，抽惯了卷烟反过去抽雾化电子烟，可能会觉得雾化电子烟不太舒服。人一整天抽的烟不会变化太大，抽雾化电子烟多了，抽卷烟的频率可能就会降低，但是可能并不能使其戒掉卷烟。此外，抽雾化电子烟没有节制，不像卷烟抽完一根可以计量。

Q32：有多少人抽了电子烟，再也回不去抽卷烟？

A：买烟杆后会回购烟弹的大概在20%左右。烟瘾犯了肯定抽卷烟，但如果烟瘾不太严重，就会选择雾化电子烟。各种口味中相对卖得最不好的就是烟草味，因为其有明确的味道（卷烟）对比，很难超越；此外由于没有焦油，其嗅觉层次感比卷烟差太多。

Q33：其他的品牌的团队相比悦刻是不是还差得很远？

A：是的，因为很多品牌团队都只是效仿悦刻，甚至很多品牌老板并不知道电子烟行业的重点。此外，电子烟行业肯定不是小公司可以做的，长期还是大资本才能扛得住。2018-2019年行业在做品牌，2019年应该出国标，但一直没出。总体而言，其他品牌团队与悦刻还是差距太远了。

Q34：华润万家的渠道会有什么影响？

A：整体还是以渠道为王。如果可以的话，美团承做是最好的模式，送外卖时顺便配送电子烟。渠道方面还是依靠团队的经验，没有真正的团队，差距一下子就出来了。

Q36：口味是否有专利？

A：口味可以模仿，没有专利。悦刻最火的口味是绿豆冰口味，但其他品牌也可以做绿豆冰口味，也许没有悦刻做得好，但可能有其他品牌的风格。

Q38：公司觉得柚子是否能做到5000万产能？

A：我们觉得还是要看两会之后的政策，看价格战的结果。这些可能要等到21年上半年结束才能看到，如果柚子是价格战的胜利者，5000万产能就不是很难。此外，柚子还准备送烟杆，市场肯定是更大的，送完收割以后才有主动权。本来一开始柚子就应该送烟杆，但一开始由于没有这么多钱做不了。

Q39：通配烟弹市场的表现如何？

A：通配目前还没有烟杆，拿不到好陶瓷，没有好烟油，备受打压。悦刻一代通配达到每月1000万销售额的原因可能是消费者来自于下沉市场，而下沉市场量级很大。烟弹的价格还是很贵，但若达到一定的量级，各种品牌商直接拿货，其价格就可以下降