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作者：格隆汇·morty

Spotify的上市计划经历之前数次延期，本周终于落地，这家来自瑞典的音乐流媒体巨头，周四向美国证监会提交了IPO申请文件，股票代码为“SPOT”，计划筹资10亿美元资金。

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Spotify的招股说明书显示，截至2017年12月31日，其付费用户数量同比增长46%至7100万，几乎是第二名——apple music 的两倍，稳坐全球最大音乐流媒体平台的位置，月活1.59亿，同比增加29%。2017年第四季度，每个用户每月平均花费25个小时在Spotify上听歌，相比2016年增长了13%的时长。

自从首个互联网音乐下载服务推出之后，全球唱片业步入寒冬，1999年~2014年唱片业收入下降了40%。然而，像Spotify这样的流媒体平台的兴起正在扭转这一下降趋势，2015年，整个行业的收入比上年增加了3%，2016年，更是增长6%，达到157亿美元，这是近二十年的最高涨幅。

流媒体平台的活跃在其中功不可没，音乐流媒体是全球唱片业恢复增长的引擎。根据行业报告，2016年音乐流媒体行业收入增长了60%，达到46亿美元，而实体唱片业和数字下载服务则分别萎缩了8%和21%。

过去一年，又是流媒体行业蓬勃发展的一年，音乐流媒体订阅用户和总月活增长迅速，可以认为音乐流媒体正站在风口之上。就Spotify的用户数和行业地位而言，可以将其看作是音乐流媒体行业内的Netflix，那么，Spotify能复制Netflix的股价增长奇迹么？

▌一、音乐服务进入流媒体时代

1948年，第一张黑胶唱片诞生，作为第一种易储存、可广泛传播的音乐媒介，黑胶唱片迅速风靡全球。同时，这还催生了录音版权行业。随着技术的进步，音乐媒介同时发生着改变，黑胶唱片逐渐被更加轻便易读取的磁带所取代，接着CD又取代了磁带。互联网行业的兴起再次改变了音乐的主要媒介，可以一次性储存成百上千歌曲的mp3诞生，人们的听歌习惯亦随之改变。苹果公司的MP3产品——ipod是其中的代表，与此同时，苹果推出iTunes服务。到这个时候，收听的音乐都是事先下载好，然后储存在随身设备上。移动互联网的蓬勃发展之势下，流媒体行业开始爆发，随时随地在线收听音乐成为可能。自此，音乐服务进入流媒体时代。

几十年间，音乐媒介发生了天翻地覆的变化，不变的是控制音乐版权的唱片公司。诞生于唱片时代的几大音乐公司屹立至今，也难怪它们的名字中仍然带有唱片二字。2016年6月，环球唱片收购了百代唱片，全球四大唱片公司变成了三大，索尼、环球、华纳三分天下，几乎囊括了世界上所有主流音乐的版权。

唱片公司通过签约众多词曲作者，获得歌曲的版权，然后将音乐通过各种媒介到达听众。流媒体时代，音乐媒介以流媒体为主。Spotify，apple music，Amazon，QQ音乐等音乐流媒体的主要成本来源就是音乐版权费用。

那么，当音乐服务进入流媒体时代，Spotify又是如何从众多平台脱颖而出的呢。

▌二、紧扣流媒体时代发展脉搏，Spotify迅速称王

21世纪前十年，iPod和iTunes是互联网音乐领域的佼佼者，进入第二个十年，丹尼尔·艾克（Daniel Ek）和他的Spotify抢尽风头。创建于2008年的Spotify专注于提供在线音乐服务，这款软件除了可以在电脑上使用外，也可以在手机上使用。而苹果的iTunes使用的是付费下载模式，这种模式在MP3时代优势明显，但进入移动互联网时代后，则显得力不从心。毕竟，iPod虽然能让人随时随地收听上千上万的歌曲，都比不上流媒体平台包罗万象的曲库。更为重要的是，从一开始，Spotify就坚持付费+免费两种模式并行。不愿花钱？可以！随机随地、免费收听海量音乐，够不够有吸引力。

图：Spotify不仅为付费会员提供音乐服务，免费听众同样能在平台上听歌，只不过，9.99美元的月费能让你享受更多的服务。

1. 抢占先机

从时间点上看，Spotify比其目前最大的对手——apple music领先了不止一点半点。Spotify自创建以来，就主打音乐流媒体播放，这个时候，苹果的iPod+iTunes模式在数字音乐市场仍处于主宰的地位。

2013年，推出12年的iTunes数字音乐商店首度出现销量下滑，美国区数字唱片集下载销售较年初下降13%，数字音轨下载销售较去年下降11%，而以Spotify、Pandora、YouTube为代表的流媒体平台开始崛起。Spotify从0到100万付费用户，用了3年时间，从100万到2000万用户用了四年时间。此时，苹果的流媒体服务才刚刚起步，后知后觉的苹果2015年推出apple music服务，虽然占尽了品牌和平台优势，也难以追赶已经打磨了7年的Spotify。

2. 合纵连横

——与三大唱片公司的合作

在早前签订版权合作协议时，Spotify向三大唱片公司允诺了一大笔预付版税以及公司股权，以换取三大唱片公司海量的音乐资源。拿公司股权换取唱片公司版权的做法使得Spotify在早期发展时获得了三大唱片公司的支持。据知情人士透露，Spotify贡献的收入占三大唱片公司总营收的10%以上，而且这一比例还在继续增长。唱片公司与Spotify 的互利关系因为股权的缘故更加紧密。去年，它与三大唱片公司以及独立音乐版权代理机构Merlin达成了新的授权协议。

——与腾讯互换股权

去年12月，Spotify与腾讯音乐娱乐（TME）就互换股权达成协议，交易过后，双方都将持有对方的少数股权。这一互换协议加强了Spotify与腾讯音乐之间的合作，世界第一的音乐流媒体平台与亚洲第一的音乐流媒体平台之间的合作，充满想象空间，很可能产生一加一大于二的效果。

从付费用户人数上看，腾讯音乐很可能仅落后与Spotify，位列第二。之前，腾讯音乐和中国音乐集团合幵数字音乐业务，合并后，QQ音乐旗下主要产品包括QQ音乐及全民 K歌；中国音乐集团旗下拥有酷狗、酷我、海洋、彩虹、源泉等公司，合并之后的TME，无论是版权数量还是用户数量，都是行业之最。据最新一次公布的数据，腾讯的付费用户数量为4500万，仅次于Spotify。

Spotify招股书透露，Spotify与腾讯音乐娱乐集团（TME）交换了部分股份，目前Spotify持有约9% 的腾讯音乐股份，价值9.1亿欧元。由此可以估算，腾讯音乐的整体估值大概为101.1亿欧元。按照实时汇率，这笔钱约合123亿美元，相较于此前报道的100亿美元估值攀升了近25%。

Spotify已进入61个国家，可分为四大区域：欧洲、北美、拉丁美洲和其他地区。其中，欧洲作为Spotify 的大本营，拥有5800万用户，贡献了最多的用户数量，其次是北美市场。但新兴市场的增长潜力显然更大，拉丁美洲去年月活增长了37%，其他地区用户增长了51%。

在美国市场，apple music的付费用户开始逼近Spotify。Spotify可以效仿Netflix 的国际化战略，逐渐将重心转移到新兴市场。从人口和购买力来看，亚洲市场的增长前景更加广大。Spotify与TME的合作可看作是其国际化战略的其中一环。

▌三、 Spotify寻求上市扩大领先优势

根据Spotify的招股说明书中披露的财务数据，2015年,2016年和2017年度,Spotify分别实现了19.4亿欧元,29.52亿欧元和40.9亿欧元的收入，年复合增长为45%。其收入的90%来自于付费用户的月费，其余来自广告收入，其营收增长基本是由付费用户增长决定的。但是这三年,Spotify的净亏损分别为2.3亿欧元,5.39亿欧元和12.35亿欧元。这透露了Spotify尴尬的处境，所谓赚得越多，亏得越多。

仍未突破盈亏平衡点

不过，通过分析Spotify 的财务数据，我们发现，其毛利润的增长仍然健康。2015年至2017年，毛利率由12%上升至21%，以版权费用为主的内容成本在营收的占比逐渐降低。音乐流媒体行业是规模经济特别明显的行业，前期靠成本端的巨大投入吸引付费用户，达到一定规模，突破盈亏平衡点之后，用户增长将带动利润的强劲增长。视频流媒体行业的Netflix 就是很好的例子，开始盈利之后，净利润增长非常迅猛。

与2016年相比，Spotify的运营成本显著增长，主要是由于融资成本从2016年的3.36亿欧元增加到2017年的9.74亿欧元，这项支出极大的拖累了Spotify的净亏损。Spotify在招股书中透露了融资成本大幅增长的主要原因，这其中牵扯到了2016年TPG和Dragoneer投资集团牵头的对Spotify的可转债投资，金额达10亿美元。这笔债务如不能很好解决，将阻碍Spotify的上市进程。2017年，腾讯与Spotify 的股权互换协议其实就是针对这笔债券进行的，TPG和Dragoneer将部分债券转换为股权，然后卖给了腾讯，腾讯的入场也为Spotify的上市扫清了障碍。

所以，下一年融资成本料不会达到这一水平，其盈利空间有望进一步释放。

目前，Spotify的现金流比较健康，经营性现金流从2016年的1.01亿欧元增长至2017年的1.79亿欧元。

直接上市

与其他公司IPO不同的是，Spotify将采用“直接上市”(direct listing)模式，即无需发行新股，只需简单地登记股票，即可自由交易。Spotify当前投资者可以在公开市场销售其所持股票。

这种上市方式也具有一定的风险。Spotify及其承销银行跳过传统的上市路演，使得Spotify无法获取潜在投资者对公司的估值信息，这种形式给股票上市之后的股价增加了很多的变数，上市之后，股价很可能经过一段时期的剧烈震荡才能回到合理的估值区间。股票交易平台SharesPost分析师罗西特·库卡尼(Rohit Kulkarni)称：“目前最大的未知因素是，这种直销将如何运作。没有正式的路演，没有设定期限，没有供需匹配。”

Spotify还在招股书中透露了过去的几个月，其股票在投资者在私下交易中的价格，去年二月至十二月，其股票价格翻了一番还多，据此估算，Spotify估值超过200亿美元。去年下半年，Spotify股票在二级市场的交易非常活跃。但由于IPO临近，这种交易开始放缓。

Spotify 的股权构架将保持投票权与股份相分离的策略，大众投资者将有机会获得这家全球最大付费音乐服务公司的股份，但对公司的未来走势不会有太多的话语权。这与谷歌母公司Alphabet和Facebook等大型科技公司一样，创始人在公司上市后继续保留话语权，即通过所谓的“双重股权”结构。

▌尾声

之所以将Spotify和Netflix相比较，是因为音乐流媒体和视频流媒体是两个非常相似的行业，一个为全球音乐流媒体巨头，一个是最大的视频流媒体公司，在业内的地位暂时都不可撼动。不同的是，Netflix很早就开始盈利，盈利水平稳步上升。Spotify暂时还没有突破盈亏平衡，上市为它输送了新鲜的弹药，但根本的盈利问题还得Spotify自己解决。否则，音乐流媒体平台Pandora就是前车之鉴，这家2012年上市的公司，长期处于亏损状态，市值下降严重。

内容成本高注定了流媒体行业是个烧钱的行业，但烧钱从来不是投资者所担心的，关键的问题是，烧的钱能不能帮助公司巩固行业优势，使其收益在未来兑现，一分钱创造超过一分钱的潜在价值。我相信，很快Spotify就会给我们答案。