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本文为**大V王海天原创，蓝点财经获权转载。

斗鱼IPO在即。

根据最新的消息，斗鱼将于今晚登陆纳斯达克，股票发行代码为“DOYU”，斗鱼计划发行67387110股美国存托股票（ADS），发行价11.5美元/ADS，此次发售的股份最高占总股本的23.87%，按此计算，本次IPO后斗鱼市值将为32亿美元，大幅低于竞争对手虎牙52亿美元的市值。$斗鱼(DOYU)$

在近期更新的斗鱼招股书中，斗鱼增加了一季度财务数据，这些数据看起来很亮眼，但如果深度研究下，靓丽数据的背后，对应的业务和财务仍然极不成熟，这正是斗鱼IPO市值大幅低于虎牙的关键所在。

下面，我将为大家一一讲解各项关键数据。

高内容成本、低毛利，运营利润仍然为负

我们先来看斗鱼的利润，这次斗鱼更新的招股书，披露了2019年Q1的季报。然后很多媒体就报道斗鱼盈利了。GAAP的利润为1820万元。

我们还是来拆一下三大块：收入、收入成本、总运营费用：

2019年一季度，斗鱼的收入为14.89亿元，收入成本12.86亿元，公司的运营费用2.51亿元。收入成本+运营费用为15.37亿元。运营亏损为0.48亿元。虽然斗鱼这个季度毛利率为正了，但是把运营费用一算上，运营层面还是没有打平。

那么公司的利润是怎么来的呢？

我们看其中的两项：foreign exchange gain （汇兑收益） 3210万元，以及interest income（利息收入） 3400万元。这两项一共就获得了6610万元的正收益，再减去运营亏损的4850万元，一共收益1760万元元。而这两项收益的主要来源是什么呢？公司一季度账上的现金为6.41亿美元，折合人民币43亿元，赚几千万元的利息，太容易了。

而运营的利润为负，最重要的原因是：高内容成本，加上带宽成本，导致了较低的毛利。

2019年一季度，公司的sharing fee and content costs（主播分成和内容成本），同比激增121%，为10.67亿元，占收入比重为71.6%。

2018年全年，公司的sharing fee and content costs 更高，一共27.9亿元，占收入的比重76.3%。

如果我们再把带宽成本加上，和上面的内容成本一合并，毛利就很难看了。

2019年一季度，斗鱼的带宽成本为1.62亿；2018年全年，带宽成本为5.55亿元。2019年一季度，斗鱼的毛利率仅为13.7%。2018年全年，更是只有4.2%。再前面的两年，毛利率均为负数。所以，斗鱼的商业模式，看起来一年有几十亿的收入，但是最重要的两块大头：分成、内容+带宽，就吃掉了很多钱。每年再加上市场营销费用、研发、行政成本，不要谈利润，盈亏平衡目前都打不平。

斗鱼目前的现状，更像是给平台的主播打工的。

用户数背后不对称的付费率，斗鱼本质是游戏TV

再来看斗鱼的用户数据：2019年一季度，斗鱼PC端端MCU为1.1亿，而移动端为4900万。付费用户600万，付费率为3.8%。虽然付费率较2018年的2.8%有明显提高，但ARPU提升有限，从208元到226元，而竞争对手虎牙为288元。

同样的用户量，为什么斗鱼的付费率低于虎牙，ARPPU增速也较为缓慢？

用户量大，但付费率低，斗鱼的基因更像游戏TV。

斗鱼的百度百科，是这样介绍的：“斗鱼TV是一家弹幕式直播分享网站，斗鱼TV的前身为ACFUN生放送直播，于2014年1月1日起正式更名为斗鱼TV。”虽然现在公司把TV去掉了，但公司之前一直叫斗鱼TV。

而TV的意思，就是电视。斗鱼起步时，偏重于游戏直播的大屏化，给用户创造一种类似于电视大屏的体验。用户获取上，斗鱼起步吸引的也主要是PC端的用户。2016年，斗鱼的PC端用户量是移动端的三倍。6500万Vs2000万。之后PC和移动差距逐渐缩小。可以说，斗鱼的很多种子用户，都是先被斗鱼PC吸引过去的。

发展PC端的用户，劣势有哪些？

先来谈第一个劣势，PC端的用户付费效率低下。

**一个用户，对斗鱼的评论是：斗鱼上有很多学生党，导致ARPPU低。这个我没有数据证实。但从斗鱼的DNA和发展的逻辑看，斗鱼的TV基因，在PC端存在一个明显的缺点：用户很难进行打赏互动。比如我在电脑前看一个主播玩吃鸡，当我看到high时，我刷礼物，需要先点击礼物，再跳出二维码，再去手机扫码充值，这一套的流程太过复杂、繁琐，严重影响用户付费体验。

而手机端，刷一个火箭，几乎是瞬间的毫秒时间，并且整个动作完成，不需要切换。

第二：PC端的场景，很难构建互动的社区。

**上的一个游戏玩家，对斗鱼的一句评论，我觉得蛮准确的：当我打游戏的时候，会开个房间直播，听听别人的解说，就像开个电视机一样。

我觉得这个充分说明了斗鱼的PC端的场景。也就是，用户主要就是看和听。可能他同时也在打游戏。这种场景，充分帮助用户“深度的带入游戏”。可以说，确实满足了用户需求。但是，斗鱼获得了什么呢？用户在看和听的时候，仅仅把斗鱼当成了一台“TV”。这个用户，可能没有时间去互动，更很难打赏。

对于斗鱼，PC场景的这类用户，和流量一样。贡献了人气和MAU，但并没有贡献多少实质的收入。

估值和前景：公司仍然没有进入持续为正的运营利润轨道

我在本文开头就写了，斗鱼的2019年一季度运营利润仍然是亏损的，而公司在2017年、2018年，运营亏损的数额，分别为6.18亿元、8.59亿元。毛利率也刚由2018年的4%，上升到今年一季度的13.7%。并且，这个毛利率还只是今年第一季度。后面的三季度，毛利率能否维持或者往上，还是个巨大的未知数。而这，我觉得正是风险的所在。

成立时间较短，盈利能力没被持续证明。

斗鱼2014年1月才成立，所在的行业，又是高度竞争和超级烧钱的赛道。和长视频领域的爱奇艺、腾讯视频可以一拼。在起步到IPO之前，斗鱼一共融资10亿美金左右。六年时间，烧出了10亿美金，才烧出了斗鱼。但放到二级市场，公司未来究竟能赚多少钱？目前是巨大的未知数。可以看看另一个赛道的爱奇艺，虽然也是一家130亿美金的公司，但无奈不赚钱。股价较高点已经腰斩。

爱奇艺的股价走势

也许有人会抬杠，虎牙不也成立没几年吗？但是虎牙已经连续六个季度盈利了。财务上也更为稳健。虎牙收入，可以完全覆盖目前的成本。而斗鱼，盈利能力还需要IPO后来验证。而在美股二级市场上，作为视频和直播领域的公司，如果无法实现规模化盈利，股价和市值永远上不来。

对于斗鱼来说，目前我认为商业模式和盈利能力，还没有完全达到一个成熟公司的标准。一旦IPO后，公司的股价和经营的波动，可能会比预期的要大很多，对投资者而言，风险也更高。

综上所述，虽然斗鱼作为头部直播平台的名声响亮，但是仔细分析公司的业务模式和财务数据，还是有很多让人失望的细节，所以，我建议投资者对即将IPO的斗鱼持谨慎态度。