社区

我是一家私募基金公司的基金经理。

我因自身的认知、信仰和执念，投资康得新时出现重大误判，给公司、股东、投资人造成了惨重损失。

今天，我是来忏悔的，并把自己的惨痛教训分享出来。

说起来真讽刺，我是一名价值投资捍卫者，我视投机如粪土，最鄙视那些炒概念、炒题材、炒并购、炒借壳的。

我自认为自己拥有不错的财务基础，对我国主要创新型产业也有所研究。

我认为投资就应该像巴菲特先生那样，找到杰出公司，然后长期持有。

我们公司是最早通过协会备案的私募证券基金，我于2016年加入团队。

在决定改行做投资时，我有两个选择，一个是去股权投资基金，投一级市场，另一个是去私募证券基金，投二级市场。

我本人比较排斥一级市场投资，那是个表面看上去很专业、很暴利的行业，而实际并非那么回事。

“伯乐能力”是一级市场最引以为豪的专业能力，但伯乐在发现一匹千里马之后，千里马一旦认识到自己价值，会去找其他伯乐，让伯乐们来竞争，除非项目特别早期，他们找不到其他能看懂的伯乐。

而且现在，很多人都知道这是一个所谓的“无原始股不富”，以及“全民拉皮条”的时代，创业企业老板们不可能不知道自己的价值。

大家都在通过各种渠道拿到名单深入乡镇去找项目，基本不可能出现一个项目由于消息不对等、任由投资机构掌控的情况。

所以一级市场，在天使阶段谈“伯乐能力”是有效，但A轮之后的中后期阶段，一个有价值的项目，愿不愿投，主要拼的是出高价的胆量以及胆量背后的风险承受能力，定价专业能力不适用，你不出高价，总有人会出。

而能不能投上，则主要拼的是资源，包括能影响到企业的人脉资源、能给带去好处的背景资源，比如腾讯、阿里等有强大产业背景的投资机构，基本垄断了互联网行业的优质项目。

投上了，以后能不能成功，还得看运气，企业经营需要运气、上市窗口需要运气、减持窗口也需要运气，反正，天时地利人和缺少一项，都不行。

在一级市场干投行和投资的，差不多都是时好时坏、时松时紧的状态。

所需时间特别长，三五年算短的，七八年、十几年都退出不了的比比皆是。

成功退出了，能不能赚到钱，会不会出现一二级市场的倒挂，还很难说。

一个项目有了盈利，再不考虑给其他项目补亏的情况下，拉通来算年化收益率，有百分之一二十就不错了，所以千万不能被某些机构大肆宣传的，投的某某项目上市了，有多少倍收益给迷惑了。

关于一级市场投资机构退出难、盈利难的文章，最近有很多，我就不再赘述了。

反正，我认为，一级市场是一个拼胆量、拼资源、拼运气、盈利难、周期长的市场。

所以，我选择了二级市场，一个我认为是拼专业、周期短、盈利想象空间大的市场。

我选择在2016年入行，是因为那时最近一波牛市刚刚结束，股票回到了低位，是入行的最佳时期，如果能抓住下一波牛市，也许就能成就自己。

我们公司是较早通过备案的证券私募基金管理人，赶上了2014-2015年那波牛市，募集还算可观的资金。

不过牛市结束后，管理规模大幅缩水，可用资金不到1亿。

当时壳资源极为紧俏，有的股东和投资人建议去炒借壳概念股，被我果断拒绝，我是价值投资者，对投机嗤之以鼻，且2015年全国人大就授权证监会推行注册制，我判断注册制很快会推行，届时壳必然大幅贬值。

事实证明，我的判断完全是错的，直到现在，注册制才刚刚在科创板试行，壳概念股最近两个月才开始下跌，在今年春节后，壳概念股还创造了一波大涨行情。

现在回想起来，把康得新列为备选股，在当时是很必然的事情，它太符合价值投资的标的了。

高技术

最近一年，金融圈的朋友都频繁听到“康得新”三个字，但康得新究竟是做什么的，很多人应该都不清楚，我来给大家科普一下。

康得新是一家化工企业，细分来看，是化工材料行业。

康得新所有产品，都围绕“膜”开展，一种以塑料为原材料制作的膜。

在上市前，康得新的产品是预涂膜，要理解这个产品，需重点关注其中带反义性质的“预”字，与之相对应的产品是即涂膜，康得新上市时的主要投资故事就是市场占比90%的即涂膜是落后产品，而自己的预涂膜是未来的方向，市场空间巨大。

预涂膜和即涂膜都是用于印刷领域，在图书、包装盒等印刷品上，附上一层膜后，具备表面光亮、平滑、图案更加鲜艳、耐磨、耐折、抗拉、耐湿、耐化学腐蚀等优势，确实是一个刚性需求。

预涂膜和即涂膜都包含膜，而膜与印刷品合二为一，都存在贴合工序，贴合时都需要用胶水。

即涂膜是指印刷方在贴合时，现场把膜、印刷品和胶水，使用贴合设备（专业名称叫“覆膜机”）将三者合在一起。

而预涂膜是指由膜厂家将膜和胶水预先贴合在一起，印刷方在贴合时，不需要再用胶水了，用覆膜机把带胶水的膜和印刷品合在一起就行。

所以康得新在上市材料中大肆宣传预涂膜的优势，“环保性强，不产生有害物质，能耗低高增长”、“操作方便，仅需预涂膜即可”、“产品质量稳定，品质高”……

用在印刷品领域，肯定谈不上太高的科技，那时公司毛利率也不高，上市前的2007-2009年，毛利率分别是19.90%、20.64%和26.05%。

现在看来，2010年上市的康得新，在上市前，外销收入占比那么大、毛利率比内销高那么多、还逐年增长，以现在暴露出的康得新无法无天的尿性，上市前是否存在重大财务造假，都值得怀疑。

预涂膜只是一个20世纪80年代就诞生、应用于印刷品领域的成熟产品，到了30年后的2010年，谈不上高科技，康得新只是把国外技术国产化了而已。

真正让康得新披上高格逼是在2011年，公司进入光学膜领域，这是公司披露的最早一份带“光学膜”的公告。

光学膜确实就是一个科技型产品了。

光学膜跟预涂膜一样虽然都带“膜”字，但功能完全不一样，光学膜有实际物理功能，而预涂膜是外在包装功能。

光学膜是使用在光学元件或独立基板上，以改动光波的传递特性，包含光的透射、反射、吸收、散射、偏振及相位改动，应用领域非常广。

它是各类液晶显示模组、显示触摸屏不可或缺的重要组成部件，甚至可以说，有了光学膜的发明，才有了液晶、触控的广泛应用，液晶电视、智能手机、平板电脑等电子产品才得到了普及。

康得新自2012年量产光学膜后，迅速成为公司的主打产品。

注：印刷包装类用膜和预涂膜是一个产品。点击可看大图，下同。

可以看出，在2013年公司光学膜收入就超过了预涂膜，到2015年时，光学膜收入占比超过80%。

2016年，我看到的康得新，已是一个以光学膜为主要产品的高科技企业。

主业突出

A股喜欢玩跨界的公司太多了。

玩跨界的，不符合我的价值投资原则。而康得新上市以来，自始至终都围绕“膜”开展主营业务，主营业务非常突出。

这是我要总结的第一个教训：是否跨界不能从字面上理解，否则太狭隘了。

在我近期对光学膜跟预涂膜的仔细研究后，才发现康得新从预涂膜转向光学膜，本身就是跨界，进入了新的行业。

光学膜和预涂膜虽然都带“膜”字，但实际功能、客户群体特别是归属行业是完全不同的，预涂膜属于印刷包装行业，光学膜属于光学器件行业，根本不是一回事。生产工艺的相似度，应该也不高。

从最新调查结果看，康得新为啥要虚增如此之大的销售，说到底，还是自己在新行业的沉淀不够，又想打肿脸充胖子。

上市公司很喜欢牵强附会，玩文字游戏，把跨界说成是非跨界，利用大家产业知识薄弱，误导大家，A股一亿多投资者，能看懂产业实质的不多，估计只有几万人，这就是上市公司进行主营业务概念大忽悠能大行其道的主要原因。

还有一个类似案例是姚记扑克，上市时是扑克业务，现在进军手游，表面上都是娱乐行业，不属于跨界，但扑克业务本质是一个印刷业务，印刷扑克的，核心竞争力在设计印刷图案、提高印刷质量、降低印刷成本，谁会去关心扑克的玩法呢？而手游是一个兼具互联网、软件科技和娱乐的行业，印刷行业的积累对发展手游有多少用？印刷扑克转开发运营手游，难道不属于跨界吗？

高盈利、高增长

最近几年，流行一个观点，以毛利率判断科技企业的技术实力和竞争力，毛利率低的，比如低于20%，都被认为是伪科技企业，而毛利率高的，比如超过40%，一般都认为是真科技企业。

康得新从2013年开始，毛利率维持在40%左右，净利率维持20%左右，标准的真科技企业特征。

关键，康得新的收入和利润规模还是那么的大。

2017年收入达117亿、净利润达25亿，如此之大的盈利规模，说出来会吓大家一跳，康得新2017年的净利润，在A股所有三千五百多家上市公司中，排名第184位，在2337家制造业上市公司中，排第75位，在75家橡胶及塑料制品业上市公司中，排名第1位，第2名利润只有12亿。

康得新的盈利增长率更是高得惊人。

收入从上市当年（2010年）的5.2亿增长到了2015年的75亿，后来又增长至2017年的117亿，2010-2017年收入复合增长率达48%。净利润，同期也从七千万增长至14亿，后来又增长至25亿，2010-2017年净利润复合增长率达56%。

康得新的高增长、高盈利指标，是价值投资者难以拒绝的。

我不是没有怀疑过它高增长的异常，它的增长不是曲线型的，而是直线型的，不管是否景气，各期都维持了差不多的增长水平，这个确实很异常。

但是，我的固有认知、信仰，让我选择了信任。

这是我要总结的第二个教训：误认为利润达到一定规模的企业没有造假动力。

包括我在内的很多人，过去都有一个固有认知和信仰，不用过度担心利润达到一定规模的企业会造假。

过去几乎所有的经典财务造假案例，造假前都是亏损或微利状态，造假后都是几千万、个多亿的利润规模。

我将最近几年经典业绩造假案例，以中国证监会的《行政处罚决定书》为准进行了分析。

金亚科技是在上市后的2014年虚增利润总额8,050万元，占当期披露利润总额的比例为335.14%，并使利润由亏损变为盈利。

万福生科是在上市申报期2008-2010年，分别虚增营业利润2,851万元、3,857万元、4,590万元，扣除虚增部分后，实际扣非净利润分别为-332万元、-71万元、383万元。上市后的2011年和2012年上半年，虚增收入2.87亿元和1.65亿元。

欣泰电气在上市申报期的2011年、2012年，分别虚增营业利润659万元、726万元，上市后的2013年、2014年，分别虚增营业利润1,240万元、363万元。

新大地在上市申报期的2004年至2007年6月间，累计虚增业务收入（是收入不是利润）2.96亿元，上市后的2007年、2008年和2009年，分别虚增收入0.97亿元、0.86亿元和0.69亿元。

海联讯在上市申报期的2010 年、2011 年1-6月，虚增营业收入1,426 万元、1,335 万元。

紫光古汉在上市后的2005-2008年，分别虚增营业利润3,750万元、676万元、622万元、116万元。

当然，我不是在为上市公司造假金额不足够大而同情它们，这些公司都涉及虚构交易，无论金额多少，性质都很恶劣。

我只是在固有认知内，万万没想到有公司会在四年间虚增119亿营业利润。

我过去总认为，利润达到一定规模，比如五个亿以上，就没有了造假的动力，更不屑说康得新利润已经在20亿以上。

造假后搞个几千万利润，企业一般都满足了，可满足上市条件或不被退市了，实际上，绝不部分造假企业也是按这个标准干的。

因为造多了，需要真金白银地纳税，成本非常高，证监会公布康得新在2015-2018年共虚增利润总额119亿元，同期利润总额只有72亿元，扣除虚假部分为-47亿元，按理企业所得税都无需缴纳，增值税是否该缴纳很难说，而康得新同期支付的各项税费却高达31亿元，谁特么会想到它会以多交几十亿税金为代价去造假！题外话，多交的税金，政府能否直接退还补偿股民呢？

而且虚构的东西越多，越容易露馅。

我当时认为，康得新每年二十几亿的利润，就算有一部分是假的，依然有十几亿，瘦死的骆驼比马大。

康得新每年虚增二三十亿利润，扣除虚增，公司竟然变成亏损，是远远超出我认知的。

不仅我，那些曾经质疑过康得新造假的，应该也是只猜到开头、没猜到结尾，都未预料到造假金额会有如此的巨大。

行业龙头

龙头股，占据了市场主要资源，议价能力、成本控制能力和抗风险能力都很强，选择龙头股，是价值投资的主流思路。

康得新在证券市场被打上了多个“龙头”标签，“预涂膜龙头”、“光学膜龙头”、“高分子材料龙头”，甚至“新材料龙头”。

这是我要总结的第三个教训：行业龙头，可能是造假来的，而真正的龙头，被造假者淹没了。

很多人应该都在思考，康得新为什么会制造如此庞大的虚假金额，我今天提出第一个合理解释，它是想通过虚增的方式，把自己塑造成行业龙头，龙头就有充分的定价话语权，从而解释自己逆周期性的各种异常。

不玩并购重组、商誉低

A股喜欢玩并购概念的公司也特别多。

忽悠式并购重组很多，形成的巨额商誉，被认为是A股的主要风险点。

所以价值投资主义者，普遍都反感并购题材股。

而康得新，总资产最高时达343亿，而商誉最高时仅有0.59亿，完全不存在商誉减值风险，标准的“好先生”。

现在想起来，自己当时还不如去投并购重组概念股，重组成功的话，股价都会大涨。

重组失败，计提几亿、几十亿的巨额商誉减值损失，市场还会认为商誉减值不是真的损失，搞得当初支付并购现金对价不是上市公司的钱、股份对价不是摊薄原有投资者股份一样，认为利空出尽是利好，公司股价不仅不跌，反还大涨。

看来在市场总体在投机的情况下，不能对抗大局和趋势，二级市场不是真理而是运气掌握在少数人手里的地方。

这是我要总结的第四个教训：玩并购重组概念一般不是好公司，但不代表没有投资价值，而不玩并购重组概念的，也不一定就是好公司。

康得新之前不玩并购重组，但我认为，它极有可能比任何企业都迫切需要来一次大的并购重组，以填补造假留下的业绩窟窿。

比如康得新曾在2018年2月公告，公司拟收购某海外先进高分子材料平台企业100%的股权，初步标的估值为不低于22亿美元。后续进一步披露，标的资产2017年的营业收入规模预估为9-11亿美元，息税前利润约为2.2-2.6亿美元，最后以失败告终，并披露该标的为BOYD（宝德）。如果该交易能完成，应该能掩盖掉康得新的大部分虚假利润。

这是我要总结的第五个教训：上市公司收购的动机之一，是为了掩盖业绩造假，这是有的公司刚上市就急于对外收购的重要原因。

我提出康得新为什么会制造如此规模虚假金额的第二个合理解释，它是想把通过虚增巨额利润，把市值做到非常大，然后以此为筹码，去完成业内收购，从而实现扩大规模和填补窟窿的一箭双雕之计。

有多家承销商的保障

直接融资，无论是发行股票还是债券，都需要由承销商在对企业进行充分调查的基础上，向主管部门推荐，审批通过后，承销商向投资者销售。

其中的调查，根据我过去的经验，包括财务、业务、法律等各个方面。

康得新自2010年上市以来，实施了多轮股票、公司债、短期融资券、中期票据的发行，承销商包括申万宏源证券、西南证券、中信建投证券、北京银行、民生银行、建设银行、恒泰长财证券、交通银行、中国银行、浦发银行。

经过那么多承销商的调查，公司信息披露质量再差，也不至于差到哪里去吧。

这是我要总结的第六个教训：判断一家公司好与不好、有没有问题，不能有从众心理，不能盲目相信他人的判断结果。

这就像一大家人带个小孩出门，容易把小孩搞丢，因为大家都认为，肯定有人会照看的，结果都不好好照看，而一个人带小孩出门，反还不容易把小孩搞丢。

实际控制人是高知识分子

从简历上看，康得新实际控制人钟玉在康得新上市时已年过六旬，北京航空航天大学系统管理工程硕士研究生，高级工程师，曾任航空部曙光电机厂研究所副所长，现任中华全国工商业联合会执委，中华全国工商业联合会直属商会副会长，北京企业联合会副会长等职。

像这种高知识分子，能把企业做那么大，我当时还是很尊敬的，特别是听了钟玉在康得新2017年中报解读交流会的近一小时发言，更觉得他是一个有知识、懂专业、有理想、有抱负的企业家。

这是我要总结的第七个教训：企业家诚不诚信，跟学历和知识高低没有关系，高学历、高知识的一样会耍流氓，而且更可怕。

现金持有量庞大

看应收账款、存货等资产是否过大，是识别企业是否造假的传统思维。

应收账款异常可能是虚增的收入难以收回。

存货异常可能是少结转成本。

固定资产、在建工程等资产异常可能是其中隐藏了本该计入营业成本的支出，或者是转移资金出去填补虚增收入形成的应收账款。

这是我的传统认知。

然而，康得新正好就是利用我们的传统认知，设置了圈套，它知道大家都不会去怀疑铁证如山的银行存款是假的。

通过操纵银行存款来填补虚增收入和利润留下的窟窿，这是大家防不胜防的，现在还有不少人对122亿银行存款持半信半疑的态度，但在证监会公布康得新虚增119亿利润总额后，不觉得122亿和119亿是如此的接近吗，康得新其他资产里装不下虚增的119亿利润总额，不在银行存款还能在哪？

在2017年末，康得新总资产343亿，货币资金达185亿、占比达54%，应收账款（含应收票据）、存货、固定资产、在建工程分别只有48亿、6亿、35亿、2亿。

我们都被康得新利用我们的固有认知给欺骗了，它家的存货才6亿，现在看来，很可能是担心虚增存货后容易被第三方盘点发现，而银行存款不真实却很容易让人掉以轻心，它家的真实收入，估计也就是6亿存货该对应的规模。

多么痛的领悟！

这是我要总结的第八个教训：识别财务造假不能迷恋传统思维，骗子可能会利用传统思维设置陷阱。

市盈率合理

2016年，我们开始建仓的时候，公司市值在六百亿左右，我们拿出了基金可用资金的30%进行投资。

按2015年的14亿利润计算，市盈率40倍左右，对于一个高技术、主业突出，又连续每年业绩增长百分之四五十的行业龙头，这个估值在A股不算高。

投资之后，我们一度感觉非常成功，股价不断上涨，屡创新高。

一年后，2017年11月，公司市值达到历史高位，超过九百亿，我们的投资有了50%的收益，感觉人生达到了高潮。

大家可能会笑我太贪，如果那时退出，你今天就不是忏悔，而是分享心得了。

但是，康得新2016年利润20亿，2017年3季报利润19亿，预计2017年全年利润将超25亿，2017年达到的最高位市值948亿，对应市盈率也不过38倍，相比我们投资时，市盈率不增反降。

所以，我们当时并没有想退出的想法。

大股东质押股权是为支持上市公司

2016年，我们在投资康得新时，康得集团已质押了持有康得新99.31%的股份。

大股东如此之高的质押率，本该是重点提防的。

现在看来，提早发现康得新银行存款不实的最大突破口就在大股东股份质押，2016年末和2017年末，康得新未分配利润分别为50亿和70亿，货币资金分别为154亿和185亿，有利润分配的法律基础，又有货币资金做保障，大股东如此缺钱怎么不考虑进行利润分配呢？

康得新在2016年4月公告，康得集团和康得新共同投资碳纤维产业，具体是用于新能源电动汽车碳纤维车体及部件，其中康得集团出资60%、康得新出资18%。

康得集团是在给市场制造假象，质押上市公司股权融资，是为了孵化碳纤维产业，集团自己承担前期风险和费用，待成功后再转入上市公司。

这是我要总结的第九个教训：不能把大股东想象得很美好，大股东自己先发展某个业务、成熟后再转入上市公司的套路，往往要么是大股东想提升股价后减持，要么是想给侵占上市利益找借口，要么是想以此抵消对上市公司的欠款，或者玩空手套增加对上市公司的持股比例。

悲催的2018年

康得新在2017年11月达到948亿元最高市值后，在2019年1月爆出债券违约前，一年多时间公司市值就已经跌到254亿元，蒸发700亿。

期间，2018年1月A股大盘在3480点见顶后开始走弱，2018年都是下跌趋势，市场对股权质押爆仓的担忧加剧。

康得新股价也是一路下跌，采取的策略是停牌。

2018年2月26日，以重大资产重组为由停牌，这次停牌前公司市值700亿，于2018年4月27日复牌。

2018年6月4日又以同样理由停牌，本次停牌前市值604亿，说好的停牌不超过3天，但一直停到2018年11月6日。

由于所谓的重组国外优质项目于2018年9月终止，期间大盘大跌，股权质押爆仓股又是重灾区，所以我当时也预料到康得新复牌之后必将大跌。

复牌以后，连续三个跌停，三日后市值跌至439亿，之后一个月多时间，经过三四次大跌和十几次小跌，市值就到了2019年1月爆出债券违约前的254亿。

这是我要总结的第十个教训：A股虽然有跌停板，但出现黑天鹅事件后，该怎么跌还是会怎么跌。

在康得新2018年11月复牌大跌前，本有两三个月的可交易时间，但因迷恋长期持有为特征的价值投资，错过了保本卖出的时机。

直到2018年6月停牌后，在这次停牌期间，我们才意识到康得新存在的问题，但为时已晚，复牌后连续3日跌停，在400亿市值左右才卖掉60%的筹码。

剩下的40%，我们决定再等等，至于在等什么，也不知道，反正就是想再等等，说到底，还是不甘心失败吧。

但并没有等来翻盘的机会，一个多月后，2019年1月14日，公司市值跌到254亿元。

2019年1月15日，公司披露10亿元短期融资券实质性违约，暴露了公司一百多亿银行存款的真实性，被证监会立案调查。

股价再次大跌，我们在200亿元市值左右卖掉了全部筹码。

对康得新的投资，我们总共亏损了50%。

现在，似乎我们都没办法索赔，如果要从证监会公布康得新造假之日的损失才有资格索赔，我们是在此前卖出的，并不符合条件。

就算符合资格，康得新能2019年1月摊牌，10亿债券实质性违约，说明康得集团10亿已经都拿不出，如果它有这个钱，应该会继续玩下去的，因为他们是那么渴望翻盘，或者是已经把钱安排好，想撒手不管了。所以，现在想让康得集团吐钱出来赔偿，是很难的，需要狠下功夫。

审计机构又没有多少风险准备金，估计1个亿都拿不出。

为康得新提供服务的其他证券机构，目前并没有被牵连责任的迹象。

证监会对康得新的处罚方案出来后，市场都抱怨罚得太轻，其实，这是错怪证监会了，罚款都是收缴国库，并不能赔给投资者，罚款太多会让上市公司更没有赔偿能力。

真正的问题出在“赔”而不是“罚”，是赔偿机制没建立起来。

当然，“罚”也非常重要，但应该是指对责任人的刑罚，目前刑罚太轻，不具有威慑力。

康得新实际控制人钟玉的儿子钟凯曾于2012年7月到2016年3月，在上市公司担任副总经理和董事会秘书，公司从2015年就开始造假，董事会秘书对公司违法违规行为一般都会负责任。

钟玉年近七十的情况下，以放弃孵化接班人为代价，在2016年让儿子辞职，想保护的意图非常明显，如果现在能追究到他儿子的责任，可能会让实际控制人吐点钱出来赔偿股民。

这是我要总结的最后一个教训：在赔偿机制没建立之前，谈价值投资是件很天真的事情，就跟没有保险的养殖业一样，走的还是靠天吃饭的路子。

我在想，巴菲特在A股混的话，主要研究的也不是数据本身而是数据的真实性吧。

$*ST康得(002450)$