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文|点拾投资朱昂 导读：伴随着科创板的开闸，整个中国资本市场又迎来了对成长股的关注，过去一段时间成长股表现也非常优异。从经济发展的角度出发，人口红利消失，信贷杠杆在高位，未来经济的发展必然需要通过劳动效率的提高。 我们今天也访谈了一个长期专注于成长股投资的基金经理：申九资产的创始合伙人朱晓亮。认识朱晓亮几乎要追溯到10年前，那时候他还是公募基金的消费品研究员。过去十年，看到朱晓亮一次次的进步，从优秀的研究员变成明星基金经理，再到三年前创立了私募基金申九资产。 过去几年是成长股选手的熊市，但是朱晓亮通过自己稳定的个股挖掘以及一部分的择时对冲，在2016至今，每一年都创造了绝对收益。今天的访谈我们看到，朱晓亮的申九资产有几个独特的地方： 1.长期稳定的成长股挖掘框架，从时代背景出发，最终落实到财务数据检验。 2.公奔私后，加入的择时对冲，保护头寸的同时平滑成长股天生的波动性。 3.价值观一致的投资文化和理念，大幅提高了内部沟通的效率，最大化发挥每一个人的能力。 成长股熊市获得绝对收益 1. 朱昂：在公募基金的时候，你就是一个成长股风格鲜明的基金经理，但是三年前你创立申九资产（私募基金）的时候，成长股风格就一路向下，你依然每年都能取得正收益，这是怎么做到的？ 朱晓亮：我过去的投资风格很鲜明，就是自下而上寻找一些成长性比较好的公司，在未来我会依然延续这种风格，不会发生改变。我们这种投资风格的基金经理，在2013到2015年表现比较好，年化能做到30%-40%,甚至更高收益。但是大部分人在2016到2018年表现比较差。 我们发现宏观经济周期的波动，会对A股市场投资风格的变化带来影响，从而导致市场风格的周期性特征。从盈利的角度出发，有两个重要的影响因素：盈利的弹性和盈利的确定性。在2013到2015年的时候，由于宏观经济的流动性比较好，市场会给盈利的弹性更多溢价。许多人在2013到2015年业绩比较好的时候，会惯性的认为去追求盈利弹性比较大的成长股，是整个投资体系里面最重要的一点。 但是2016到2018年整个流动性环境变差之后，经济的增速和流动性都是不断往下的悲剧，这时候市场给成长的确定性溢价更多，导致整个市场风格转向价值。 我们说的成长跟价值，其实不应该是对立的。一个是对成长增速的溢价，另一个是对成长确定性的溢价，这是两种风格里面最核心的部分。许多成长股选手在过去三年做不好，也是因为愿意为成长增速支付溢价，但是确定性并不大，选股标准没有那么严苛，导致投资上出现了问题。 这是第一个问题，从宏观经济的角度看市场投资风格为什么会发生变化，以及过去几年成功的成长股选手为什么这几年业绩就不太好。那么第二个问题，从原来的公募相对收益到今天私募追求绝对收益，我们应该如何调整。 从我出来创立私募以后，市场过去几年向下的波动其实是比较大。比如2016年初出现了熔断，2018年出现了基本上一整年的下跌。这种向下波动对于相对收益投资者可能还好，我通过选股能跑赢市场，但是对于我们这种新成立的绝对收益选手，肯定是不能承受的。 为了平滑业绩的波动性，我们加入了对冲，产品特征更加接近于海外的对冲基金。一方面，我们希望长期持有比较看好的公司，但同时在市场环境比较恶劣的情况下，通过股指期货对冲保持中性头寸。这时候通过选股获得的超额收益，就变成了我们的绝对收益。 从结果来看，虽然2016到2018年并不太适合成长股投资者，但是我们的持有人体验是不差的，每年都有正收益。特别是2018年市场大跌，我们也取得了正收益。三年下来的年化收益率也在15%左右。 这个成绩是在市场风格并不太适合我们投资风格的背景下取得的。 2. 朱昂：你在不改变自己投资风格的情况下，通过对冲工具在过去三年都取得了比较好的正收益，而且如同你自己说的，你会长期坚持自己的成长股风格？ 朱晓亮：投资风格是基于你在这种投资方法下，能否长期稳定取得超额收益，如果投资风格变来变去，最终很难真正取得稳定的超额收益。我们的收益率相对于中证500这种偏成长的指数，长期有很稳定的超额收益，每年大概能跑赢20%左右。 在投资框架和风格上，我会持续打造申九资产在成长股投资的能力，我们的投资风格无论是过去、现在、还是未来，都是很稳定的。但是根据我们绝对收益的投资目标，我们会选择是否暴露市场层面的风险。我们希望完全将投资收益转换成投资者收益。 大部分持有人是没有能力做择时的，最后如果你产品波动很大，客户可能会做错择时，并没有享受到应有的收益。我们希望产品的净值曲线是稳定向上的，在市场有重大风险的时候，我们的回撤很小，甚至几乎没有。从而确保产品收益和持有人收益匹配。 我们在2018年熊市的时候，也取得了正收益。2019年我们的收益率虽然不如一些公募基金，但也提供了20%以上的正收益。关键是，用户的体验是比较好的。相反，如果一个产品波动很大，在2018年亏了20%，到了2019年又赚了50%，期间的上上下下持有人可能比较难拿住。 三大维度挖掘成长股 3. 朱昂：作为依然在坚持的成长股旗手，能否说说你如何寻找成长股的？ 朱晓亮：我们整个投资团队的选股风格都是比较鲜明的，包括近期加盟的欧阳沁春和李丽，都是长期专注于成长股投资。我个人会专注在消费品多一些，欧阳会专注于TMT和医药多一些。从中长期来看，我们系选择成长性比较好，和经济波动的关联度比较弱，有独特商业模式，持续性比较强，并且有时代背景的成长股。 从选股角度出发，我们的体系包括两个部分：主观判断和客观检验。 主观判断分为三个维度：时代的背景、良好的商业模式和优秀的管理层。首先，我们希望找到具有时代特征的伟大公司作为我们的基础仓位。这个公司最好能和这个时代的主要矛盾相结合。在这里面，我们会去定义这个时代的主要矛盾是什么，然后找到能解决这个问题的公司。历史上看，许多大牛股都有时代的背景。相反，有些非常优秀的企业，但并不带有时代的背景，这种公司我们历史上就投的比较少。 4. 朱昂：你提到找到具有时代特征的伟大公司，但是如何去正确定义这个时代的主要矛盾呢？我们很多时候看后视镜很清楚，但是要预判未来很难？ 朱晓亮：这需要你通过持续的研究和跟踪，找到一个长期的投资主题。投资主题和主题投资是两种完全不同的投资方式。 主题投资更多是一种短期驱动式的投资方式，比如有一个政策利好、或者大家的投资偏好出现变化，来推动市场短期的变化。 投资主题是指长期的东西，持续的周期会比较长。比如十年我们的投资主题仅仅发生一次变化。从最早的城镇化和消费升级，在2013年转向了社会效率的提高。当时整个中国经济增速向下，互联网开始起来，我们看到了科技对于社会效率的提升。 当时代脉搏出现变化时，往往是很长期，偏慢的过程，通过持续研究和跟踪是能够看到的。其实短期的变化很难把握，长期的变化是比较清晰的。 这个阶段我们认为的时代背景是，寻找对于社会效率提升比较强的行业和资产，以及消费品模式出现的新变化。过去消费品是渠道为王，今天变成了产品为王。 我们成长股的投资阶段也很鲜明。成长股大致分为四个阶段：1）行业前景比较好，但是竞争格局和商业模式不太清晰，类似于一级市场的投资阶段；2）商业模式已经比较成型，但是竞争格局还没有特别的确定；3）商业模式和竞争格局都比较确定了；4）竞争格局完全确定了，行业进入了稳定发展阶段，几个主要公司的市场份额都比较集中，开始受宏观周期和行业因素影响。 我们希望的是在第二和第三个阶段去投这些企业。第一个阶段太早期了，第四个阶段偏向价值属性了。 5. 朱昂：那能否再说说你们是怎么看商业模式的？ 朱晓亮：大部分投资做得好的人，对于商业模式的理解都很深刻。我们看一个优秀的企业，往往在商业模式上有很强的壁垒，而且模式天生就有很强的稳定性。比如5G产业链中，我们会偏向去投一些软件类企业，硬件设备类的我们很少去投。从商业模式出发，硬件设备类的企业往往是脉冲式的，难以构建强大的护城河。这种公司往往一笔研发投在一个产品，到了下一代产品，还要继续投入大量资本开支。我们看到华为这种硬件起家的公司，其实非常少，能将研发技术不断积累起来。而软件类的企业，往往在用户层面就很稳定。 我们最喜欢的是商业模式爆发性和稳定性都很强的公司。在某个点上爆发力很强，但是这个爆发力过去之后，它又能站在上面这个台阶，不会掉下来。这种公司兼具爆发力和稳定性，是我们最偏好的。 6. 朱昂：那再说说你如何判断管理层？ 朱晓亮：对于人的判断是非常重要，也是很不容易的，我们从三个维度来判断。 第一，管理层的战略能力。这个管理层对于行业的理解是否超越了基金经理和研究员的认知。这个通过调研和沟通能感知出来。 第二，管理者的执行力。管理层之前和你沟通的战略思维，有没有很好的进行执行。这个也可以通过持续跟踪来感知。有些公司是一个人兼具战略能力和执行力，有些公司是董事长和总经理各司其职。战略能力和执行力都很强，又处于这个时代核心矛盾的公司，是比较容易成功的。 第三，管理层持续的学习能力。这一点非常难，很多企业做大以后会过于自信，往往跟不上时代的变化。我们看每一次时代发生大的变化，就会有公司掉队。比如电商刚出来的时候，传统零售巨头并没有很重视，就被后来者超越了。管理层需要不断思考和进步，才能跨越时代。 财务数据进行客观验证 7. 朱昂：时代的主要矛盾、商业模式的爆发力和稳定性、以及管理层的能力是你看一家企业主观判断的核心，那么你如何做客观检验呢？ 朱晓亮：投资是比较客观的事情，我们需要客观数据来检验自己的主观判断。我们的客观检验主要来自公司财报，对于财务数据的深度研究往往能看到一个公司相对真实的样子。 历史上看，我往往能够比较早发现持仓公司的问题，并且在一个较早的时间点卖掉。这几年许多成长股业绩都出现问题，但我们没有踩雷的公司，就是因为我们对于公司财报的研究很多。 大部分暴雷、财务做假的公司主要是三种方式，其实都可以从财报中发现：1）通过应收账款来确定收入，但是公司的现金流很差，应收账款不断增加；2）把一些残次品放到存货里面，公司的收入和毛利很高，但是库存增长很多。现金流和利润是背离的。这类公司电子行业比较多；3）通过关联企业虚增收入和现金流，这种持续的时间比较短，很难有公司能持续向母公司输送。 本质上来说，你要看公司的资产负债表，从中都能发现问题。 举个例子，历史上我曾经研究过一个做手机渠道的公司，当年商业模式和苏宁类似。但是仔细看苏宁是能够向经销商占款来发展自己的，说明公司的议价能力很强。而这家公司是自己垫钱去给上下游发展的，定价权很低。其 当时有一个细节，苏宁的应付票据是供应商贴息的，我把票据给你，你要去银行拿钱的话，是你自己去贴那个息。但是这家公司是它贴息的。这个细节体现了两种完全不同的定价能力。最终这家公司在2008年资金链收紧后，果然发展遇到了问题。 历史上看，许多公司出现问题的时候，财报中都能发现。而且A股由于个人投资者比较多，对一些基本面变化的反应会滞后。所以我们这种基本面驱动的机构投资者，还是有一定优势的。 这也是为什么历史上看，虽然成长股投资成功的概率会比价值股投资低一些，但是从结果来看，我们产品净值的波动是比较小的。 择时对冲保护头寸 8. 朱昂：说完了选股的体系，能否再说说你们是怎么做对冲来保护仓位，平滑波动的？ 朱晓亮：作为一个私募基金来说，我们需要解决两个问题。第一，如何找到好公司来持有。第二，如何去保护这些仓位。我们前面讲了如何找到好公司，那现在我说说如何保护仓位。 这一点是从公募基金到私募基金最大的变化。私募基金对于波动的容忍度低很多，而且是以绝对收益为目标。但是从投资的本质上，我们不应该在市场下跌的时候为了降低波动，卖掉股票。相反，这时候应该是买入优质企业的好机会。 这就是我们放入择时对冲的原因，由于股指期货的基差，我们的对冲仓位不是一直持有的。我们会对空头保护进行择时，当然择时的频率很低。择时对冲也分几个部分。 首先，巴菲特说市场恐惧时买入，市场贪婪的时候卖出。那么到底什么时候是恐惧，什么时候是贪婪呢？我们构建了一个量化指标，来监测市场上的股票到底处于上涨、持平还是下跌趋势。当市场95%的股票都处于上涨时，往往是热度很高，也就是市场在贪婪的时刻。相反，当市场上超过95%的股票处于下跌趋势，说明是市场在恐惧的时刻。这个指标在情绪极度恐惧和贪婪中，很有效，能帮助你在重大时间点做决策。 其次，我们观察流动性和基本面的指标。流动性方面，我们比较喜欢看M2、社会融资和名义GDP的差。这个指标反映了金融体系的流动性状况，对成长股投资风格关联度很高。我们看到2013到2015年，这个数据是向上的。到了2016年，这个指标扁平，然后在2017到2018年转负。进入2019年，这个指标又开始转正，说明有利于成长股投资风格。 另一个基本面指标是PPI，这是一个价格指标，能反映整个经济体中偏中上游企业的基本面变化。我们看到从2016年中的时候，这个指标开始从回升，到了2018年9月的时候又回到了0附近，今年开始跌破0。这个指标和价值股投资风格关联度比较高。 9. 朱昂：前面你提到了择时对冲，也就是说并不一直持有空头仓位，为什么不选择长期持有股指期货空头仓位，通过选股来提供稳定的超额收益给客户呢？ 朱晓亮：我们的目标是，给客户争取尽量高的收益，主动承担一些风险，并且通过择时对冲去平衡成长股天生的向下波动性，而不是完全没有波动。单纯的Alpha收益其实并不大，目前阶段对于客户的吸引力也不足够。而且，对冲也是有成本的，我们虽然能每年相对中证500取得20%左右的超额收益，但是长期持有中证500股指期货空头，一年也有12%到16%的成本。 而且股票市场长期来看，市场Beta提供的收益率是不错的。你看美国市场过去几年，Beta的收益率已经远远超过对冲基金Alpha的收益了。如果把这个Beta全部对冲掉，长期来看牺牲了正Beta去获得Alpha，从追求收益的角度出发是有矛盾的。 我们希望给客户提供Beta+Alpha的收益。在成长股风格不利的情况下，我们能提供稳定的绝对收益。在成长股风格有利的情况下，我们能提供较高的绝对收益。 统一的价值观是团队核心 10. 朱昂：长期来看，你们的愿景和目标是什么？ 朱晓亮：这个阶段我们并没有考虑太多长期愿景的事情。过去几年我们一直按照自己内心的兴趣，去寻找一批好公司，并且和这批公司一起成长。长期看，我们依然希望能按照自己擅长的投资方法和兴趣，进行可持续的发展。 对于客户来说，我们尽量提供业绩长期可复制，可持续，投资风格鲜明的产品。并且，客户购买我们产品的体验是比较好的。 对于公司团队来说，我们非常看重大家的价值观。公司的合伙人都是价值观一致的人，这样内部的沟通效率才足够高。投资风格也都是偏向成长股的，团队基于自己的竞争优势，侧重于不同行业的研究。 我们虽然公司不大，但是投入了比较多的资源在IT系统。希望未来能发展成一个有科技属性，效率比较高的资产管理公司，提高我们的内部管理效率。公司整体文化是比较简单，让每个人去发挥自己擅长的地方。