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8月20日， $小米集团-W(01810)$ 发布2019二季度财报。营收为520亿元，同比增长14.8%，经调整净利达到36亿元，同比大涨71.7%。

在多元化发展和成本控制得宜下，小米总收入稳定增长，净利润大幅上升超预期，对手机的依赖在逐步下滑，IoT与生活消费品业务在增长，同时互联网多元化趋势继续持续增长，种种迹象都揭示了小米正在从规模型增长转向质量型的增长。

这份财报公布之后，小米的股价出现了不小的波动，小米该如何估值也引发了激烈的讨论，但更多人却选了逢低买入。在短期主义和长期主义的抉择中，选择了后者，默默坚守小米赢回投资者信心的那一刻。

作为一家极难被市场定义的公司，小米业绩的增长却始终随着误解和争议，一面是小米在上市后业绩增长卓越，一面却是相对理性的资本市场似乎并没有买账，现在或许是时候重新来认识小米了。

小米手机的护城河依然稳固

二季度小米手机销量为3210万部，同比增加10万部，虽然绝对增量不多，但跑赢行业增速，这反映出手机作为小米护城河增长依然很稳健。调研机构CINNO Research发布的数据显示，2019年上半年，国内智能机销量1.9亿部，同比降低6.0%。

小米手机出货量实现复苏，这与小米对手机业务的结构性调整和精细化运营分不开。2019年上半年，小米智能手机业务保持稳健增长态势，多品牌策略效果显著，产品结构持续得到优化，继续站稳中高端市场。

进入2019年，小米将Redmi品牌独立，与小米品牌进行双品牌运作，这次调整也彻底解决了小米在出货量与售价之间的冲突。与此同时，小米还推出了全新产品小米CC系列，该系列凭借高品质的硬体品质和超预期的拍照美化体验，获得了女性用户的热烈追捧，为小米持续拓展多元用户市场赢得良好开局。

经过这次战略调整后，小米手机的毛利显著提升，由2019年第一季度的3.3%增长至2019年第二季度的8.1%。产品结构上也得到不断优化，并稳步占据中高端市场。值得一提的是，小米手机的ASP（平均售价）已经实现连续四个季度持续提升。

2019年年初，小米从集团层面发布了「手机+AIoT」双引擎战略。如今半年过去，在手机业务保持稳定增长的同时，小米的AIoT业务继续强势领跑市场。二季度财报营收的主要驱动因素也来自IoT及生活消费品产品，上半年小米IoT与生活消费产品部分实现销售收入270亿元，同比增长49.3%。

6年间，小米通过投资、渠道、品牌赋能、战略合作等多种方式，笼络一大批IoT制造企业，统称为「小米生态链企业」。截至2019年6月30日，小米的投资超过270家公司，账面总值287亿元，同比增长20.8%，其中供应链相关企业的投资更是重中之重。这两块营收的增长证明小米的生态已经初具规模，有流量入口，也有物联网生态，小米的第二条护城河构建完成。

截至6月30日，小米IoT平台已连接的IoT设备数（不包括智能手机及笔记本计算机）达1.96亿台，同比增长69.5%。小米旗下的智能语音助手小爱同学总累积激活超1000万台，月活跃用户超过4990万人，已经成为国内最活跃的人工智能语音交互平台之一。

相关业务中最重要的是小米电视，作为家庭客厅的流量入口，未来将和各种IoT产品连接，充当枢纽角色，其重要性不言而喻，这也是近期众多手机厂商入局和传统电视厂商进一步发力的原因所在。如今小米在电视价格、IoT连接上拥有了自己的护城河。

2019年第二季度，小米电视全球出货量270万台，同比增长41.1%，上半年总体出货量将近540万台，同比增长64.9%。居中国市场份额第一，全球前五。不仅如此，小米还将智能电视业务带到海外市场，在印度智能电视市场连续五个季度销量第一。截止2019年6月，小米智能电视以及小米盒子的月活用户达到2260万，拥有超过300万的付费用户。

在电视之外的大家电市场，小米也实现了突破。2019年上半年，米家空调的出货量突破100万台。同时小米也在上半年进军厨电领域，在6月11日发布的米家互联网烟灶套装引起市场高度关注。

另外一个值得关注的数据，拥有五件及以上IoT产品的使用者数量增加至300万人，同比增长78.7%。也就是说，小米的IoT的确正在形成平台，虽然还很不完整和初级，但迟早会真正成为家庭IoT连接的关键节点。

$Roku Inc(ROKU)$ 的启示，以及小米的被低估

在市场低迷的大背景下，小米卖出了更多的手机；在电视之后，小米模式在空调、洗衣机等大家电市场继续复制；在用户规模增长受限以及广告大环境恶化的基础上，互联网服务业务依然能够取得增长，但在交出这样一份财报后，小米的估值却遭到了市场的错杀。

以小米现在的市盈率来看，这个数据远远低于港股互联网公司平均30倍左右的市盈率，也低于港股硬件高科技公司19倍左右的市盈率。小米无疑被是被低估了，但该如何估值，大洋彼岸的Roku是一个非常值得参考的例子。

Roku成立于2002年，是一个提供类似小米电视机顶盒的公司，再次和小米类似，Roku的机顶盒以“高性价比”闻名，也很早就选择将业务扩展至毛利率更高的互联网服务方向。Roku在软件上的盈利主要来自三方面：广告位、会员付费订阅分成以及预装操作系统收费，这基本也和小米电视的商业模式没有太大差别。

如果我们复盘Roku上市以来的股价表现，这家公司曾因为转型阵痛备受投资者质疑。在去年9月达到上市以来历史新高的77.6美元之后，Roku股价一路下挫至26.3美元，跌幅高达66%，但在这之后，Roku的股价一路高歌猛进，成为今年美股市场表现最强劲的科技公司之一，市值超过150亿美元，年内涨幅高达350%，远远超过FAANG和标普500指数的平均涨幅。

在不久前的二季度财报中，Roku单季营收从1.568亿美元增至2.501亿美元，同比增59%，其中互联网平台收入为1.677亿美元，同比增86%，收入占比高达67%。对比两家公司的财报，小米的营收是Roku的29倍，互联网平台收入则是Roku的3.85倍。无论是整体营收，还是互联网平台收入，Roku都和小米之间存在巨大差距，但小米的市值却只是Roku的1.75倍。

事实上，即使只是单独计算小米电视的收入，二季度小米电视归属的IoT及生活消费品收入为149亿元，也远远超过Roku的整体营收。西南证券曾预测，「2023年小米智能电视潜在出货空间3000万台，对应小米电视的MAU值将超过1亿，ARPU值达到约95元，小米电视互联网服务潜在变现空间至少100亿」，按这个数据计算，仅小米电视当下的合理估值就超过300亿美元，这也印证了小米被严重低估的事实。

低估值非业绩之罪，小米模式仍然被误解

小米估值的问题到底出在哪里？美国金融学教授阿斯沃斯·达摩达兰曾在《故事与估值》一书给出过答案，「在商业中，既有故事讲述者，讲述着引人入胜的故事，也有数字处理者，构建着估值模型和计算公式。两者都是成功的关键，但只有将二者结合起来，企业才能提升其价值并长盛不衰」。

Roku在资本市场之所以成功，很大程度上并不是在于互联网平台的收入爆发式增长，而是在于向投资者讲述了一个「流媒体平台」的扩张故事。在Netflix取得成功之后，苹果、迪士尼、亚马逊等巨头都对流媒体虎视眈眈，资本市场也给予了极高的关注度，Roku很好的蹭了一个这样的概念，将自身定义成新一代流媒体聚合平台，通过几个季度的不断强化，再配合广告收入和活跃用户数的爆发式增长，投资者最终认可了这个故事。

让我们再次翻开小米的招股说明书，小米是这样定义自己的，「小米集团是一家以手机、智能硬件和AIoT平台为核心的互联网公司，公司的产品按照产品功能、形态及模式，大体上可以划分为智能手机、AIoT和生活消费产品、互联网服务产品」。先通过硬件获取用户，再通过软件及互联网服务获得利润，稳定的硬件收入增长、万亿物联网的想象空间以及高增长的互联网服务。无论怎么计算，这样的故事都应该价值千亿美元。

然而，资本市场最终还是认为，小米是一家硬件公司。事实上，就核心业务而言，真要在资本市场寻找一家最像小米的公司，大洋彼岸的苹果可能是最好的「标的」。在 $苹果(AAPL)$ 刚刚公布第三财季报告中，苹果总营收为538亿美元，其中iPhone、Mac、iPad以及可穿戴设备、家居和配件类产品占比高达78.7%，软件与服务类营收占比则为21.3%，如果除掉和硬件销量直接挂钩的AppleCare收入，实际上苹果真正来自互联网服务的收入和小米互联网服务收入占比大致相当。

我们抛开苹果在智能手机和可穿戴设备市场的领先地位，单论一年接近500亿美元的净利润、超过2000亿美元的现金储备、每年大约250亿美元规模的回购，很容易得出「苹果是一家比小米优秀很多的科技公司」，但即使苹果已经这样优秀，从历史估值来看，苹果作为硬件公司，过去五年的平均市盈率只有15.5。

换句话来说，无论小米的业绩再怎么优秀，至少投资者仍会以苹果的市值作为参考，这很有可能就是小米当前估值的天花板。不过最近两年，随着将发展中心转向软件服务，苹果的动态市盈率也在不断提升，市场开始认可智能手机作为软件服务的终端入口价值，这对小米估值的提升将会带来不小的促进作用。

当然，对小米来说，估值提升的想象力仍然在于AIoT物联网。作为下一个风口，AIoT虽然由于处于发展的早期阶段，资本市场在静观其变，但市场潜力已暗示了机会所在。招商证券的研报显示，到2023年，全球联网的IoT设备（包括工业级、消费级物联网设备）将会达到230亿台，同时IoT的营收将会跃升到8600亿美元。而在更长远的未来，物联网将形成万亿级市场。

在消费级物联网方面，凭借近2亿的设备连接数，最早进行IoT布局的小米，毫无疑问已拿到AIoT时代入场券。随着场景需求的不断深化，小米的AIoT布局将产生真正的协同，从产品收入过渡到服务收入、生态收入，而这也会是通向未来的秘钥。

贝索斯曾公开说过，「短期来看，股市是投票机器，公司股价会有波动，但长远来看，它是称重机器，终究会反映公司的真实价值」。小米的业绩增长已经证明了自己，接下来欠缺的只有时间。