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文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）

导读：前一段时间写了一篇文章，探讨股市到底有没有反应经济增长，股票市场到底是不是经济的晴雨表。那篇文章发出后，大家反响还是很热烈。其中好朋友Peter给了发了一篇巴菲特1999年著名的演讲，讨论了为什么1964到1981年的17年，GDP高速增长，而道琼斯指数原地踏步。而到了1982到1999年的17年，GDP增速放缓，股票市场却引来历史最大的一次牛市。在这一次访谈中，巴菲特提到了两个关键指标：无风险收益率和企业的利润。他认为，这两个指标，才是影响股票市场中期走势的核心！

美国股市17年不涨，到底发生了什么？

巴菲特几乎从不在公开场合评论市场，无论是在他自己的股东大会还是接受记者的采访。但是在1999年，巴菲特连续四次公开评论市场。之后的故事我们也知道，纳斯达克在几个月之后见顶了。

最著名的一次是1999年11月22日接受《财富》（Fortune）杂志的访谈，并且是那一个月《财富》杂志的封面文章。在这一次的访谈中，巴菲特讲到了指数的表现到底和什么相关。

首先，定义什么是“投资”。巴菲特认为，投资就是用今天的钱去换取未来更多的钱，在将通货膨胀因素扣除掉以后。请记住这句话，这是巴菲特对于投资的定义。

然后，巴菲特讨论了一个问题：为什么1964年12月31日，道琼斯是874.12点，然后到了1981年，道琼斯依然是875点。17年的时间，道琼斯指数根本没有上涨。即使你像巴菲特那样耐心，但是任何人在一个17年没有上涨的指数面前，也会失去耐心。

但是在这17年之间，美国GDP增长了370%，财富500强公司的收入增长了6倍。可是，道琼斯指数根本没有反映经济增长。这一点和我们目前的上证指数很像，股票市场没有成为经济的晴雨表！

巴菲特认为，这背后一个重要的原因是利率的变化。我们做投资都知道，股票市场的估值和无风险收益率高度挂钩。无风险收益率越高，股票市场所提供的吸引力就越低。假设无风险收益率有10%，那么一个12%的股票市场隐含回报率就没有什么吸引力。毕竟通过持有政府国债能获得10%的收益率，为什么还要去买有风险但“仅仅”提供12%回报率的股票呢？任何一点无风险收益率的提高，都会影响资产价格。这一点从债券就能看到，对于利率水平变化反应非常迅速。长期来看，股票市场，房地产市场都会反应无风险收益率的变化。

巴菲特说，1964到1981年政府长期国债的利率大幅上升，从1964年底的4%，上涨到了1981年底的15%以上。利率水平大幅提高，打压了股票市场的估值水平。也就是说，股票市场的估值不断走低，这也解释了为什么这17年中，道琼斯指数毫无变化。

美国股市最牛17年，来自利率水平的下降

那么80年代初，有一个叫做保罗.沃尔克的人担任美联储主席。大家一开始都不喜欢这个家伙，但是今天，大家都要感谢他对于美国长期牛市带来的巨大贡献。沃尔克一上台就不断打压通胀，导致利率走势直接逆转了！巴菲特说，假设你在1981年11月16日投入100万美元到票面利率14%的30年期美国国债上。你一路持有，并且每一次分红后都将分红再投入进去。那么到1998年底，你在30年期美国国债投资的回报为，818万美元。这时候美国国债收益率只有5%。而这一笔投资的年化回报率超过了13%！

这个13%的年化回报率很高，但是如果你在1981年11月16日买入道琼斯指数，并且同样将分红再次投入进去，你持有到1998年12月31日，100万的初始投资会变成1972万美元，年化回报率达到19%。

这个17年是美国股票历史上回报率最高的17年。你在第一个17年买入道琼斯指数，持有17年是原地踏步。但是如果你错失了这第二个17年，就将错过美国历史上最大的牛市。这个17年股票市场回报率，甚至超过了你在1932年7月8日，大萧条底部买入41.22点的道琼斯指数，然后持有17年的回报率！

我们再来看看在1982年开始的大牛市中，美国GDP的增长在什么水平。事实上，这17年美国GDP的增长，并不如第一个17年那么强劲。经济增速是放缓的，但是股票市场出现了大涨。

不过巴菲特指出，还有一个指标出现了大幅改善：企业税后利率占GDP的比重。在1981年底的时候，美国企业税后利润占GDP的比重为3.5%。到了1998年底，美国企业的税后利率占GDP的比重接近了6%。从1951年之后，美国企业税后利率占GDP的比重基本上在4%到6.5%之间波动。

在巴菲特的眼中，到了1982年那波大牛市的核心因素有两个：无风险收益率大幅下降带来的股票市场估值水平提升，以及美国企业利润水平的改善。在这个过程中，美国GDP的增长并没有完全反映在股票市场表现中。第一个17年GDP增速更快，但是股市没有上涨。第二个17年GDP增速放缓，股市迎来最好的牛市。

除此之外，就是投资者的心理学因素。因为股票市场上涨，越来越多人会进入股市，认为股票市场是一个提款机。他们也不懂利率水平，也不管什么企业盈利，就知道进入到股票市场就能赚钱。这些人，也推动了一个趋势的持续。

在这段演讲中，巴菲特还提到了另外一个数字：根据券商Paine Webber的用户调查，投资经验不足五年的人，对于未来10年的回报率预期为年化22.6%；投资经验超过20年的人，对于未来10年的回报率预期为12.9%。

在1999年，巴菲特认为股市走牛的三个条件

我们回答这段访谈的时间背景：1999年11月。巴菲特认为，要再支撑美国股市取得很高的回报率，需要三个要素的条件发生：1）利率水平从目前的6%下降到3%，甚至下跌到1%；2）美国企业利润占GDP的比重继续提高，从常识来说很难，因为竞争无处不在。在当时，美国财富500强公司的利润为3343亿美元，而他们在1999年3月15日的总市值为9.9万亿美元；3）就是预测未来的能力。总有一些投资者认为自己会成为赢家。但是从巴菲特那么多的投资中发现，预测未来的能力几乎是不可靠的。巴菲特举了一个汽车行业的例子。如果回到1919到1939年，你知道汽车行业会很好。但是当时有300家汽车生产商，你怎么知道是哪三家公司能胜出呢？反正巴菲特是没有预测未来的能力。

关于公司，巴菲特也说了一个很关键的看法：预测这个行业的发展，没有什么意义。你知道汽车行业会发展很好，但依然很难找出让你赚钱的企业。相反，行业格局才是最重要的。行业格局的清晰，会让你更容易赚钱！

来自巴菲特的启示

巴菲特的这一次演讲，从另一个角度解释了股票市场和经济之间的关系。在一个超长的周期（比如100年），股票市场的回报率应该和GDP增长向匹配。过去100年美国股票市场的年化回报率为6.6%，基本上和美国经济的名义GDP增速一样。但是用凯恩斯的话说，长期看，我们都死了。

巴菲特演讲中，第一个17年和第二个17年之间发生了两个重要变化。第一个就是无风险收益率的下降，第二个是竞争格局优化导致的企业利润水平提高。

我们看过许多这方面的演讲，都说中国现在就是美国的70年代，虽然经济增速向下，但是经济增长质量更高，股市也会走牛。关于这一点，我们深信不疑。巴菲特的演讲，还是带来更多的启发。

首先，权益类资产的估值水平，需要在大类资产中做对比。这里说的无风险收益率，未必是利率水平。我们知道过去10年，20年，中国有许多“隐性”的，很高的无风险收益资产。但是这些资产所谓的刚性兑付在被打破。导致了市场“隐性”无风险收益率水平下降。

其次，更好的竞争格局会比更快的经济增长更重要。长期看，企业要赚到钱，特别是反映在指数中的大公司。美国后面那一波牛市，就是因为财富500强的企业，因为在各个行业垄断，利润水平大幅提高。这一点和今天的中国也很像。

最后，我们也有理由相信，未来的10年伴随着无风险收益率下降，以及行业集中度提高带来的盈利上升，可能会是中国股票市场最好的10年。

投资，最终将属于乐观者。