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“电子烟的发展就是在打压和多变的环境当中，呈现一种螺旋式上升的状态”

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作者 ｜林 波

编辑 ｜周 欣

2019年度，电子烟行业受资本热捧，据不完全统计，2019 年上半年，电子烟产业投资案例超过了 35 笔，从已透露的投资额统计得知，投资总额至少超过 10 亿元。

下半年，一纸禁烟令使行业迅速遇冷。11 月 1 日，国家市场监督管理总局、国家烟草专卖局发布《关于进中一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，敦促关闭电子烟销售网站、电商平台下架电子烟、撤回互联网电子烟广告。到2020 年初，随新冠疫情爆发，本就遭遇困境的电子烟行业更雪上加霜。

但就是在这样的恶劣环境下，仍有一家电子烟公司正处于上市进程，它就是电子烟雾化设备制造商麦克韦尔。

电子烟主要分为电子雾化设备和加热不燃烧设备两大类，麦克韦尔是全球最大电子雾化设备制造商，2018年占总市场份额的10.1%。同时也为加热不燃烧产品制造电子雾化组件，主要客户为传统烟草巨头和新兴电子烟品牌。

2019年12月，位于深圳的电子烟代工企业麦克韦尔向港交所提交招股书。优良的业绩表现，却遭逢行业整体寒冬，麦克韦尔此番赴港上市，让外界充满联想。

野蛮生长的电子烟行业

一直以来，电子烟行业都处于野蛮生长的状态。

2008年，韩力创立品牌如烟，后因虚假宣传其产品戒烟效果等问题走向末路，国内电子烟市场也由此遇阻，但与此同时，国外潮流文化却带动了一种新产品电子烟——大烟的兴起。

大烟的特点是烟雾大、可DIY，深受玩家喜爱，电子烟出口外贸市场开始变得火爆，这是国内电子烟企业走向海外的重要契机。

（图片来源：视觉中国）

李帅是最早一批电子烟行业创业者。从13年投资实体店到14年投资电子烟工厂，在15年-17年上半年时间里，他赚到了1000万元。“物料成本大概50块钱，市场零售价达到300元，即使过了一年，仍然接近200元” 。

市场火爆带来了恶性竞争，大量电子烟小作坊将价格压到极低，以至于税收、外汇等问题变得敏感。当时不少出口海外的企业的做法是，钱款并非打到该企业国内账户，而往往打到老板的海外账户。“这个钱进不来，进来的话有17%的增值税，还有这税那税，到最后就没法赚钱。”

2015年前后，由于新型烟油产品尼古丁盐的发明，以Juul为代表小烟产品口味大大提升，加上iQOS等加热不燃烧品类兴起，它们的特点是产品小、易携带、贴近时尚等特征，带动了青少年等更广泛的消费群体的加入。

但即便如此，国内电子烟行业还没有真正的头部企业。据iv艾威创始人张耿彬向《锐问》回忆，那一阶段普遍技术不成熟，产品质量也不稳定。以漏油问题为例，因为普遍，“反而大家觉得漏油很正常”。

小烟产品的兴起以及新技术的更迭彻底打乱了部分电子烟工厂的产品体系，一批电子烟工厂因此倒闭，李帅也在此时离开电子烟行业。

麦克韦尔：行业里的富士康

2015年12月，成立6年的代工企业麦克韦尔登录新三板，由于综合业绩并不够突出，当时并没有引起业内多大的注意。而麦克韦尔创始人陈志平也十分低调，鲜有报道。一位从业者曾与其打过交道，接触后的印象是——“赌气太重”。

回到2014年4月，陈志平与锂电A股上市企业亿纬锂能签下”对赌协议”，后者以4.39亿元收购麦克韦尔50.1%股权，陈志平承诺当年净利润达到1亿元。但当年麦克韦尔因为海外市场监管，其市场份额快速下降，净利润仅为3700万元，未达收购时要求。

这一成绩并不显眼。“我们觉得他可能要黄了，当时其实都是在看笑话”，某业内人士说道。2014年底，亿纬锂能准备剥离麦克韦尔，但被中小股东可能以“存在内幕交易”的原因否决。而亿纬锂能没有想到，自己其实捡了一个大便宜。

麦克韦尔的主要收益来自企业客户。其营收从2016年的7.07亿增长至2018年的34.34亿元，复合年增长率为120.3%。2019年上半年营业为32.74亿元，净利润达9.7亿元。这令它从边缘站到了中央，遥遥领先。

其增长迅猛的核心原因，在于抓住了外贸市场的机遇。2018年，麦克韦尔海外销售收入占营收超过88%，国内不到12%。“相比于国内，国外市场更为成熟，监管政策、产品标准相对明朗，是更利于企业发挥产品技术、渠道能力、经营能力的市场”。喜雾CEO陈敏对《锐问》分析。

而在这当中，最关键的一单来自万宝路。

吉瑞在2015前是国内头部电子烟代工厂，比麦克韦尔知名度更高。2011年，万宝路与吉瑞签订了6年的独家合约。但在2015年，吉瑞计划赴美上市的时候却意外发生了股东纠纷等一系列问题，导致万宝路主动与吉瑞解约。

一位万宝路中国区项目经理告诉《锐问》，万宝路当时解约急需寻找代替厂家，于是找了相对规范的麦克韦尔——当时麦克韦尔已经被亿纬锂能收购，在合规化方面拥有了更多的竞争力。也正是这一单，使得麦克韦尔业绩飞涨。

在深圳，有非常多的小微企业，其报价可能可以做到很低，但国外企业真的有大额订单，并不一定敢给到这些厂家，“外面的人进来一看你是个上市公司，相对来说他就敢把单子给你”，结果就会产生龙头效益。

（电子烟生产线，图片来源：视觉中国）

后来，麦克韦尔又陆续服务了包括日本烟草、英美烟草等在内的国际烟草巨头。这些烟草客户反过来对其质量管控能力提出了更高要求，也在一定程度上，提升了整个麦克韦尔公司的产品和技术生产能力。

据业内人士透露，麦克韦尔的制造水平颇受好评。张耿彬曾拜访过麦克韦尔的工厂，认为它的核心优势在于“技术能力和产品的稳定性”。据其了解，麦克韦尔的研究人员达到近百位，“在陶瓷芯原物料、控制面板稳定性和专利等方面都投入了很多资金”。

吉瑞前资深高管王海认为，麦克韦尔在陶瓷雾化芯技术投入很大，对漏油率、口味改善很大，“在美国，大麻产品着CBD(大麻二酚)和THC(四氢大麻酚)需要雾化器载体，而麦克韦尔的雾化器最受欢迎。”

铂岚是2019年成立的新兴电子烟品牌。其创始人孙海铭与麦克韦尔并无合作关系，但在他看来，目前麦克韦尔在整个电子烟代工厂领域的地位，如同富士康之于整个电子制造行业。

 港股电子烟第一股

由于业绩增长飞快，而新三板的融资价值趋低，登陆新三板一年以后，麦克韦尔就开始筹划独立IPO的事宜。

但限制于上市公司控股子公司无法独立上市，直到2017年3月，亿纬锂能才正式签署《关于支持麦克韦尔独立IPO的备忘录》，随后陆续减持股份，让出控股权给麦克韦尔创始人陈志平，到2018年底，麦克韦尔正式退出新三板。

在全球范围内，美国是最成熟的电子烟市场，但其电子烟的政策波动大。而中国对电子烟的政策迟迟没有出台。因此，港股成了电子烟企业最保险的上市选择。

但港股电子烟第一股，能否成为电子烟行业真正的王者？

麦克韦尔财报披露，2016年—2019年6月，美国客户所产生的收益占比分别为50.1%、42.7%、40.4%以及30.5%，下滑趋势明显。另一方面，其中国大陆客户收益占比分别为17%、12%、11.9%以及18.6%，国内市场增长并不够明显，距离国内市场潜力释放仍有较长一段差距。

另一方面，目前国内电子烟行业研发及产品话语权虽仍主要掌握在代工厂手里，但品牌未来发展潜力更大，可能会对代工厂形成竞争压力。

从全球领域看，美国电子烟品牌JUUL成立三年时间，其估值一度高达380亿美元。尽管受市场波动遭股东老虎环球基金和奥驰亚估值下调，仍分别达到190亿美元和240亿美元，而麦克韦尔最近一轮的估值为180亿元，差距明显。

在国内，成立两年电子烟头部品牌悦刻，其产品主要通过麦克韦尔代工，但A轮估值已经达到8亿美元，不久前有媒体称，A＋轮估值或达到24亿美元。

在陈敏看来，国内代工厂的技术积累优势明显，产品更稳定、市场盈利能力更强；而新创品牌链条太长，难度更大，风险更高。“长远来看，代工厂的可替代性太强，一个品牌随着知名度和美誉度的提升，可以有更大的发展空间”。

据了解，目前除了代工以外，麦克韦尔也有自营大烟品牌“Vaporesso”，2018年营收达9.4亿元，占比27.4%。

对于麦克韦尔此次赴港上市，业内人士坦言心情非常复杂。一位资深电子烟从业者认为，电子烟行业还是更适合低调发展。“电子烟企业动作越大，对传统利益的触动越大，整个行业的动荡也会越大”。他说。

遭逢寒冬，“冰火两天”

2020年，疫情危机袭来，线下商业停牌。线上及线下的双重困境，让国内电子烟品牌的生存空间变得更加逼仄，由此出现分化的景象。

（图片来源：视觉中国）

由资本助推，在线下积极扩张渠道的电子烟品牌成本负担变大，损失明显；而另一方面，相对克制的电子烟品牌反而掌控了进一步的主动权。

据媒体报道，电子烟品牌雪加裁员比例约超50%；原锤子0001号员工、锤子产品副总裁朱萧木创办的福禄FLOW已经欠薪两个月。福禄曾获经纬创投等机构投资，金额为10891978美元。朱萧木曾向媒体透露，其主要销量来自线下的电子烟店、商超等点位。

据悉，正常时期，一家小型线下加盟店月运营成本在2万块钱左右；主打中高端市场，以终端自助售卖机及社交分销为销售模式的铂岚电子烟，由于鲜少在线上线下大笔投入，目前则正处于招聘扩张的状态中。

在代工厂一端，形势要更加乐观。由于国内电子烟工厂市场主要还是在海外，实际上受影响有限。以美国市场为例，由于一次性电子烟尚处于美国监管漏洞，据知情人士透露，国内部分电子烟工厂已在加班加点生产，即便 “毛利润只有10%”。

深圳美深威是国内排名前列的电子烟工厂，创始人彭世健告诉《锐问》，由于工厂日常消毒规范到位，其工厂在2月11日便已经拿到政府复工批文。尽管员工成本及原材料成本上涨，但由于大客户合作稳定，“单子排期已经到5月份”——他们对今年很有信心。

2010年，国家烟草基因组项目启动。据项目组知情人士透露，当时与烟草部门的领导接触并交换过关于电子烟的观点，他们的普遍看法是：电子烟只是辅助的产品，难以替代烟草。

两点原因：其一，在口味上，电子烟永远无法替代烟草。其二，电子烟必然走向同质化，因为它本身是化学添加物，而烟草依赖地域性原料，其制造工艺的复杂度也远高于电子烟。

不过，本翼资本数据显示，2013-2017 年全球电子烟渗透率从0.37%升至 2.14%。孙海铭认为，目前电子烟的市场需求已经被欧美市场所验证，而国内电子烟的发展形势，也在证明这一点。

 “全球电子烟的发展就是在打压和多变的环境当中，呈现一种螺旋式上升的状态”。尽管外界环境多变，但多位受访人士认为，中国具有全世界最大规模的烟民，国内电子烟市场的渗透率仍不到1%，市场培育才刚刚起步。