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作为中国领先的在线折扣零售品牌，过去几年唯品会在业务上并没有重大突破，几次转型无果后被拼多多等其他电商“新贵”远远甩在身后，本次超预期财报背后或许是唯品会关键的转折点。 投资要点 1.扶正“特卖”业务重获竞争力 近两年，唯品会在业务转型过程中频频碰壁，几次转型无果后被拼多多等其他电商“新贵”远远甩在身后。面对屡次失败的业务调整，唯品会终于后知后觉，重新聚焦“特卖”业务，使公司回到正常发展轨道。 2.成本控制显著，利润率抬升 受益于成本控制力度加大，同时公司销售重心向高利润率的服装转移，唯品会利润率持续抬升。数据显示，在2019年第四季度，与服装相关的类别占整个商品交易总额的70%以上，净利率达到了6.2%。 3.疫情冲击非必需品类产品 公司预计2020Q1收入同比下滑15%-20%左右，疫情对品牌类服装等非必须产品的冲击明显。但中长期看，充足的库存将使唯品会有更多的优势来争取定价权和销售有吸引力的商品。 4.风险提示 成本控制低于预期 来自拼多多等同业的竞争加剧 低于预期的活跃用户和收入增长 一、扶正“特卖”业务重获竞争力 近两年，唯品会在业务转型过程中频频碰壁，几次转型无果后被拼多多等其他电商“新贵”远远甩在身后。面对屡次失败的业务调整，唯品会终于后知后觉，重新聚焦“特卖”业务，使公司回到正常发展轨道。 具体表现在，自2019年下半年以来，唯品会管理层便开始了一系列调整，如针对付费会员推出折上9.8折，免邮门槛从288元降低至88元。由于公司及其重视获客，并推出退货免运费政策，不断扩大的客户群体和客户购物频率都是唯品会市值重返百亿美元的关键因素。四季度，唯品会活跃用户数达3860万人，同比增长19%；2019年全年唯品会活跃用户数增至6900万人，同比增长14％。不难看出，近两年唯品会在扶正“特卖”业务后才重获竞争力，同时放弃并不成功的自营物流“品骏”，加大与如顺丰、京东等其他企业的合作力度，坚持通过“好物”带来高质量的用户增长，同时借助京东、腾讯等战略大股东流量获取新客，以此来追求更高的利润和用户粘性。然而，特卖本质上也是对下沉市场和用户的深度挖掘，相比拼多多、京东，唯品会过早实现盈利并非好事，在对下沉市场和其他领域的投入上与第一梯队公司渐行渐远，在一定程度上限制了盈利的空间。 此外，2019年7月，唯品会以29亿元的价格收购了杉杉奥特莱斯，旨在扩大线下门店业务并实现线下与线上的互联互通。就销售收入而言，杉杉在奥特莱斯市场排名第二，约占15％的市场份额。 公司短期并不打算大规模扩展线下业务，O2O的拓展是商业模式的尝试，在找到合适的盈利方式和可持续发展的业务模式后才会在线下布局上有更快的进展。 二、成本控制显著，利润率抬升 唯品会Q4业绩再超预期，财报显示，2019Q4营业收入为293亿元，同比增长12.4%；四季度GMV突破476亿美元，同比增长14%；非GAAP归母净利润为19.3亿元，净利率达6.6%；2019全年营业收入929.9亿元，同比增长10%。本季度最大的亮点当属利润率的持续提升，根本原因是公司重新聚焦特卖业务后，销售重心向高利润率的服装转移，数据显示，在2019年第四季度，与服装相关的类别占整个商品交易总额的70%以上。同时，公司在去库存周期下也有一定的优势，这都会带动利润的增长。此外，唯品会对成本控制的举措成效明显，放弃品骏快递后，履约费率连续两个季度下降至7%，营销费率同比降低1.1%至3.2%。 三、疫情冲击非必需品类产品 此次唯品会受疫情冲击较为明显，因为公司超过60%的收入来自品牌类产品，尤其是服装，在目前的疫情爆发期间，市场对非必需品的需求会大幅降低。并且春季期间快递接近中断，而唯品会选择改用顺丰物流后，虽然最大程度保证了货物配送的正常运转，但人力成本的激增必升总成本，下季度业绩必然承压。 公司预计2020Q1收入同比下滑15%-20%左右。由于疫情对服装企业的春季销售造成较大冲击，预计2020后三个季度随着运力的恢复，公司的经营规模将加速增长，建议投资者重点跟踪后续几个季度公司GMV和利润增长情况。 从中长期看，短期需求的疲软也为公司带来了库存的增加，如果经济活动在疫情过后恢复正常，消费者需求回暖，充足的库存将使唯品会有更多的优势来争取定价权和有吸引力的商品。 彭博预计2020年下半年营收同比增长16%，非公认会计准则下净利润率将升至7%。而唯品会持续通过更好的成本控制、经营杠杆以及更大的客户粘性和购买频率来实现利润的进一步提升，这会为股价提供了上涨动力。 风险提示 成本控制低于预期 来自拼多多等同业的竞争加剧 低于预期的活跃用户和收入增长 $(VIP)$