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李兆华
2020-02-22

好像有一个时期，有些基金经理嘲笑巴菲特收益太低了，后来那些基金经理都不知道去哪里了。

2020巴菲特致股东的信（全译文）

伯克希尔第四季度经营利润为44.2亿美元，同比下滑23%，去年同期为57.2亿美元。归属于股东的净利润291.6亿美元，去年同期为净亏损253.9亿美元。现金储备为1279亿美元，略低于三季度的历史

2020巴菲特致股东的信（全译文）

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<span>第四季度经营利润为44.2亿美元，同比下滑23%，去年同期为57.2亿美元。</span>归属于股东的净利润291.6亿美元，去年同期为净亏损253.9亿美元。现金储备为1279亿美元，略低于三季度的历史最高点1280亿美元。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/61cad60981b95704df9c295dc57b201f\" /></p><p>伯克希尔哈撒韦公司2019年四季度前十大持仓股分别为：American Express，苹果，美国银行，纽约梅隆银行，可口可乐，<span>达美航空，</span>摩根大通，穆迪，美国合众银行，富国银行。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c69e0f7692c1ca17c304ca33ebddec36\" /></p><p><span>巴菲特去年第四季度回购了22亿美元伯克希尔股份，创单季新高，去年全年的总回购额达50亿美元。</span></p><p><span>股神巴菲特公布2020年致股东信出炉，这份长达14页的信主要讨论的是伯克希尔2019年的得失。</span></p><p><span>信件开头是伯克希尔2019年业绩与标普500指数回报对比，2019年伯克希尔每股市值的增幅是11%，而标普500指数的增幅高达31.5%，伯克希尔跑输了标普500指数20.5个百分点。但长期来看，1965-2019年，伯克希尔每股市值的复合年增长率为20.3%，明显超过标普500指数的10%，而1964-2019年伯克希尔的市值增长率是令人吃惊的2,744,062%，也就是27440倍多，而标普500指数为19,784%，即接近200倍。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d95c82f9e670cced4c3362d7a8256589\" /><i>上表注：表中数据为正常日历年数据，但以下的年份例外：1965年和1966年均为截至当年的9月30日，而1967年总计为15个月，结束于当年12月31日。</i></p><p><b><u>以下为信件原文翻译</u></b></p><p><b>致所有伯克希尔哈撒韦的股东，</b></p><p>根据公认会计原则(通常被称为“GAAP”)，伯克希尔2019年收入814亿美元。这个数字<span>组成部分是</span>由240亿美元的营业利润，37亿美元的已实现资本利得，以及我们持有股票中未实现资本利得净额带来的<span>537亿美元增加</span>。这些收入的每一项都是在税后。</p><p>这537亿美元所得需要备注，这源于2018年实施的一项新的公认会计准则(GAAP)规定，要求持有股票证券的公司在收益中计入这些证券未实现收益和亏损的净变化。正如我们在去年的信中所说，无论是查理•芒格(Charlie Munger)还是我都不同意这一规则。</p><p>会计行业采用这一规则，实际上是其自身思维的一个巨大转变。在2018年之前，公认会计准则坚持认为(证券交易公司除外)，投资组合中未实现的收益永远不会计入收益，未实现的亏损只有在被视为“非暂时性”的情况下才会计入收益。现在，伯克希尔公司必须在每个季度的财务报表中记录公司股票的每一次涨跌，不管这些涨跌可能有多么反复无常。对于许多投资者、分析师和评论员来说，财报是一条重要的新闻。</p><p>伯克希尔2018年和2019年的表现证明了我们对新规定的看法。2018年是股市下跌的一年，我们的未实现净收益减少了206亿美元，因此，我们报告的GAAP收益只有40亿美元。2019年，不断上涨的股价促使上述537亿美元的净未实现收益，导致GAAP 下收益增至本信开头所述的814亿美元，这些市场波动导致GAAP收益疯狂增长了1,900% !</p><p>与此同时，在我们可以称之为真实世界的地方，而不是会计领域，伯克希尔在这两年中所持股票的平均价值约为2000亿美元，我们所持股票的内在价值在这段时间内稳步大幅增长。</p><p>查理和我敦促你把注意力放在经营利润（2019年经营利润几乎没有变化），忽略投资导致的季度和年度收益或亏损，无论这些收益或亏损是实现的还是未实现的。</p><p>我们的建议是，无论如何都不能削弱这些投资对伯克希尔的重要性。随着时间的推移，我和查理预计，我们所持的股票（作为一个整体）将带来巨大的收益，尽管是以一种不可预测和极不规律的方式。要想知道为什么我们会乐观，请继续下一个讨论。</p><blockquote><b>留存收益的力量 </b></blockquote><p>1924年，名不见经传的经济学家、金融顾问埃德加·劳伦斯·史密斯(Edgar Lawrence Smith)写了一本名为《用<span>普通股进行长期投资</span>》(Common Stocks as Long Term Investments)，它改变了投资界。事实上，写这本书也改变了史密斯自己，迫使他重新评估自己的投资信念。</p><p>进入市场后，他打算辩称，在通胀时期，股票的表现将好于债券，而在通缩时期，债券将带来更高的回报。这似乎很明智。但史密斯受到了打击。</p><p>因此，他的书以一段自白开始:“这些研究是失败的记录—事实无法支持一个先入之见的理论。对投资者来说幸运的是，这一失败促使史密斯更深入地思考应该如何评估股票。</p><p>关于史密斯的真知灼见，我要引用一位早期的评论家的话，他就是约翰·梅纳德·凯恩斯：”我把史密斯先生最重要的，当然也是他最新颖的观点保留到最后。”</p><p>通常，管理良好的公司不会将其全部盈利分配给股东。在好年景里，即使不是所有年景，他们也会保留一部分利润，重新投入到生意中去。因此，<span>复利因素(凯恩斯的斜体)</span>有利于稳健投资的。经过几年的时间，除了支付给股东的股息外，一家健康企业的资产的实际价值在复利基础上不断增长。</p><p><span>随着知识的普及，史密斯的想法不再晦涩难懂。</span></p><p>很难理解为什么在史密斯的书出版之前，留存收益没有得到投资者的重视。毕竟，早前像卡内基、洛克菲勒和福特这样的巨头积累了令人难以置信的财富，这已经不是什么秘密了，他们都保留了大量的商业收益来支持增长和创造更大的利润。同样，在整个美国，长期以来也有一些小资本家遵循同样的方法致富。</p><p>然而，在史密斯之前的年代，当企业所有权被分割成小块（即“股票”）购买者通常认为他们的股票是对市场波动的短期赌博。即使在最好的时候，股票也被认为是投机。绅士更喜欢持有债券。</p><p><b>尽管投资者反应缓慢，但保留利润和再投资的想法现在很好理解了。今天，即便小学生都知道凯恩斯所觉得”新奇“的言论：将储蓄与复利结合起来将创造奇迹。</b></p><p>************</p><p>在伯克希尔，查理和我长期以来一直专注于有利地利用留存收益。有时这项工作很容易，有时却很困难，特别是当我们开始与数额巨大且不断增长的资金打交道时。</p><p><span>在管理我们资金时，我们首先寻求投资于我们已经拥有的众多和多样化的业务。在过去十年中，伯克希尔的折旧费用总计650亿美元，而在房地产、厂房和设备方面的内部投资总计1210亿美元。对生产性运营资产的再投资将永远是我们的首要任务。</span></p><p>此外，我们不断寻求收购符合三个标准的企业   <b>。首先，他们必须在经营上获得良好的回报。其次，它们必须由能干、诚实的管理人员管理。最后，它们必须以合理的价格出售。</b></p><p>当我们发现这类企业时，我们更倾向于完全收购它们。   <b>但是，符合我们标准的重大收购机会并不多见。更常见的情况是，反复无常的股市为我们提供了机会，让我们购买符合我们标准的上市公司的股票。</b></p><p>无论我们走哪条路，伯克希尔是通过控股公司还是只通过股票市场持有主要股份，伯克希尔从承诺中获得的财务结果在很大程度上将取决于我们所收购业务的未来收益。尽管如此，在这两种投资方式之间有一个非常重要的会计差异，理解它是至关重要的。</p><p><b>在控股的公司中</b>(定义为伯克希尔持有50%以上股份的公司)，每项业务的收益都直接流入我们向您报告的运营收益中。你看到的就是你得到的。</p><p><b>在非控股公司中</b>，只有伯克希尔收到的股息记录在我们报告的运营收益中。至于留存收益？它们正在努力，创造了大量新增价值，但并不是直接在伯克希尔公布的收益中。</p><p>除了伯克希尔，几乎所有的大公司的投资者都不会发现我们所说的“未确认的收益”很重要。然而，对我们来说，这是一个重大遗漏，我们将在在下面为你们展示。</p><p>在这里，我们列出了我们持仓最大的10大公司。这份名单区分了它们根据GAAP会计报告的收益，以及伯克希尔从它们那里获得的股息。以及我们的份额，可以说它们保留并再投入的利润。通常情况下，这些公司会利用留存收益来扩大业务，提高效率。或者，有时他们会用这些资金回购很大一部分自己的股票，这一行为会扩大伯克希尔享有的在未来收益中的份额。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c69e0f7692c1ca17c304ca33ebddec36\" />显然，我们最终从持有的这些公司股权中获得的收益不会与它们留存收益中属于“我们的”份额完全相等。有时候，留存收益什么也不会产生。但逻辑和过去的经验都表明，我们将从中实现资本收益，至少等于/甚至可能高于留存收益。(当我们出售股票并获利时，我们将按当时的税率为收益缴纳所得税。目前，联邦税率为21%)。</p><p>可以肯定的是，伯克希尔从这10家公司以及我们许多其他股权中获得的回报将以非常不规则的方式表现出来。 会有周期性的损失，有时是某个公司损失，有时是与股市低迷有关的。 在其他时候（去年就是其中之一），我们的收益将会大大增加。 总体而言，我们投资对象的留存收益必将对伯克希尔哈撒韦公司的价值增长至关重要。</p><p>史密斯先生是对的。</p><blockquote><b>非保险业务</b></blockquote><p>汤姆•墨菲（Tom Murphy）是伯克希尔（Berkshire）的重要董事，并且在业务管理人员中具有空前的才能，很久以前就给我一些有关收购的重要建议：&quot;获得优秀管理者的声誉，只需确保您购买的是好生意。“</p><p>多年以来，伯克希尔收购了许多公司，我最初将它们全部视为&quot;好生意&quot;。但是，有些收购让人感到失望，有几个是彻底的灾难。另一方面，可以说很多收购超出了我的期望。</p><p>在回顾失衡的收购记录时，我得出结论，收购与婚姻相似：它们都是从一场欢乐的婚礼开始的，但随后的现实往往与预期有所不同。有时，美妙的是，结合为双方带来了超出期望的幸福。在其他情况下，幻灭很快降临。将这些对婚姻的想象应用于收购企业时，我不得不说通常买家会遇到不愉快的意外，收购时的幻想总是美好的。</p><p>以此类推，我想说，我们目前的婚姻记录（指收购企业）在很大程度上仍然可以接受，各方对他们很久以前的决定感到满意。我们的一些合作关系非常轻松愉悦。但是，一个有意义的数字使我非常想知道我提出建议时的想法。</p><p>幸运的是，大多数企业都具有令人失望的特征，减少了我的许多错误：随着时间的流逝，”糟糕“的企业趋于停滞，于是进入一种状态，其运营所需的资本占伯克希尔资本投入的比例越来越小。同时，我们收购的”好公司“往往会增长并能以更有吸引力的投资回报获得更多资本投入。由于这些截然不同的发展轨迹，赢家们的资产在我们总投入的资本中不断扩大。</p><p>作为这些金融活动的一个极端例子，看看伯克希尔最初的纺织业务吧。当我们在1965年初获得公司控制权时，这个陷入困境的公司几乎需要伯克希尔所有的资本。因此，在一段时间内，伯克希尔不赚钱的纺织资产对我们的整体回报造成了巨大拖累。但最终，我们收购了一批“好公司”，到上世纪80年代初，这一转变导致纺织业规模不断缩小，我们的资本只有一小部分被雇佣。</p><p>如今，我们把你们的大部分资金投入到受控制的业务中，这些业务为每个企业的运营所需的净有形资产实现了从优秀到卓越的回报。我们的保险业务一直是超级明星。这种操作具有特殊的特点，使它成为衡量成功与否的独特标准，这是许多投资者所不熟悉的。我们将在下一节中讨论这个问题。</p><p>我们的BNSF铁路公司和伯克希尔哈撒韦能源公司(BHE) - 伯克希尔哈撒韦公司非保险集团的两只领头狗，他们在2019年总共赚了83亿美元(仅计入我们持有BHE91%的股份)，比2018年增长了6%。</p><p>接下来的五家非保险子公司(按字母顺序排列)是：克莱顿房屋公司(Clayton Homes)、国际金属加工公司(International Metalworking)、路博润公司(Lubrizol)、马蒙公司(Marmon)和精密铸件公司(Precision Castparts)。</p><p>收入紧随其后的五家公司(伯克希尔·哈撒韦汽车公司、约翰斯·曼维尔公司、NetJets公司、Shaw公司和TTI公司)去年的收入为19亿美元，高于2018年的17亿美元。</p><p>伯克希尔持有的其他非保险业务（数量很多）2019年的总收入为27亿美元，低于2018年的28亿美元。2019年，我们控制的非保险业务的总净收入为177亿美元，比2018年的172亿美元增长3%。收购和处置对这些结果几乎没有任何净影响。</p><blockquote><b>财产/意外险保险</b></blockquote><p>1967年，我们以860万美元收购了National Indemnity及其姊妹公司National Fire &amp; Marine。自那以来，我们的财产/意外险业务一直是推动伯克希尔哈撒韦公司增长的引擎。</p><p>如今，按净值计算，国民保险公司是全球最大的P/C公司。保险是一个充满承诺的行业，伯克希尔履行承诺的能力是无与伦比的。</p><p>我们被P/C业务吸引的一个原因是这个行业的商业模式：P/C保险公司预先收取保费，然后支付索赔。在极端的情况下，如因接触石棉或严重的工作场所事故而引起的索赔，支付时间可能长达数十年。</p><p>这种先收后付的模式让P/C公司持有大量资金：我们称之为“浮存金 float”这些资金最终将流入其它公司。与此同时，保险公司可以为了自己的利益而投资这些流动资金。虽然个别保单和索赔来来去去，但保险公司持有的浮动金额通常相对于保费金额保持相当稳定。因此，随着我们的业务增长，我们的浮动。以及它是如何增长的，如下表所示:<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f5e25a39ccb88b0e74ec1e14198a4b16\" />我们最终可能会经历浮存金的下降。即便下降也将是非常缓慢的，至少在任何一年里不超过3%。我们的保险合同规定，对于那些对我们的现金资源很重要的款项，我们不能立即或短期内提出要求。这种结构是经过设计的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种力量永远不会被削弱。</p><p>如果我们的保费超过我们的总费用和最终损失，我们的保险业务登记承保利润，增加浮动产生的投资收入。当我们赚到这样的利润时，我们就享受着使用这些免费的钱，而且，更好的是，我们还会因为持有这些钱而得到报酬。</p><p>对于整个P/C行业而言，目前流通股的财务价值远低于多年前。这是因为，几乎所有P/C公司的标准投资策略都严重——而且恰当地——倾向于高等级债券。因此，利率的变化对这些公司至关重要，而在过去10年里，债券市场提供的利率低得可怜。</p><p>因此，随着保险公司年复一年地被迫(通过到期日或发行通知条款)将其“旧”投资组合转换为收益率低得多的新资产，它们也受到了影响。这些保险公司曾经可以安全地从每一美元的浮动中赚取5美分或6美分，但现在它们只赚到2美分或3美分(甚至更少，如果它们的业务集中在深陷负利率泥潭的国家)。</p><p>一些保险公司可能会试图通过购买低质量的债券或承诺高收益的非流动性“替代”投资来减少收入损失。但这些都是危险的游戏和活动，大多数机构都没有足够的装备去玩。</p><p>伯克希尔的情况总体上比保险公司要好。最重要的是，我们无与伦比的巨额资本、充裕的现金和多样化的非保险收入，使我们拥有比业内其他公司更大的投资灵活性。摆在我们面前的许多选择总是有利的，有时也给了我们很多机会。</p><p>与此同时，我们的保兑公司有着良好的承保记录。在过去的17年里，伯克希尔有16年都是在承保利润的情况下运营，只有2017年例外，当时我们的税前亏损高达32亿美元。在整整17年的时间里，我们的税前利润总计275亿美元，其中4亿美元是在2019年录得的。</p><blockquote><b>伯克希尔哈撒韦能源</b>   <b>(Berkshire Hathaway Energy)</b></blockquote><p>伯克希尔哈撒韦能源公司正在庆祝其在我们旗下的第20个年头。那个周年纪念日表明我们应该赶上公司的成就。</p><p>我们将从电价这个话题开始。当伯克希尔哈撒韦公司在2000年进入公用事业领域时，收购了BHE 76%的股份，公司在爱荷华州的居民客户平均每千瓦时支付8.8美分。自那以来，住宅客户的价格每年上涨不到1%，我们承诺，到2028年，基本房价不会上涨。相比之下，爱荷华州另一家大型投资公司的情况是这样的:去年，该公司对住宅客户的收费比BHE高出61%。最近，公用事业公司的费率上涨，将使这一差距扩大到70%。</p><p>我们与他们之间的巨大差异很大程度上是由于我们在将风能转化为电能方面取得的巨大成就。到2021年，我们预计BHE在爱荷华州的运营将通过其拥有和运营的风力涡轮机产生约2520万兆瓦时的电力(MWh)。这些产量将完全满足其爱荷华州客户的年度需求，约2460万兆瓦时。换句话说，我们的公用事业将在爱荷华州实现风能自给自足。</p><p>与此形成鲜明对比的是，爱荷华州的另一家公用事业公司，风力发电不足总发电量的10%。</p><p>此外，据我们所知，到2021年，无论位于何处，没有其他投资者拥有的公用事业公司能够实现风能自给自足。2000年，BHE服务于农业经济；如今，它的五大客户中有三个是高科技巨头。我相信他们在爱荷华州建厂的决定部分是基于BHE提供可再生、低成本能源的能力。</p><p>当然，风是断断续续的，我们在爱荷华州的叶片只转动了部分时间。在某些时段，当空气静止时，我们依靠非风力发电的能力来保证我们所需的电力。在相反的时间，我们把风能提供给我们的多余电力卖给其他公用事业公司，通过所谓的「电网」为他们服务。「我们卖给他们的电力取代了他们对碳资源的需求，比如煤炭或天然气。</p><p>伯克希尔哈撒韦目前与小沃尔特·斯科特(Walter Scott, Jr.)和格雷格·阿贝尔(Greg Abel)共同持有BHE 91%的股份。自我们收购以来，BHE从未向伯克希尔支付过股息，而且随着时间的流逝，他保留了280亿美元的收益。这种模式在公用事业领域是个例外，   <b>公用事业公司通常会支付高额股息，有时甚至超过80%的收益。我们的观点是:我们可以投资的越多，我们就越喜欢它。</b></p><p>今天，BHE拥有运营人才和经验来管理真正的大型公用事业项目：需要1000亿美元或更多的投资，这些基础设施可以造福我们的国家、我们的社区和我们的股东。我们随时准备、愿意和有能力接受这样的机会。</p><blockquote><b>投资</b></blockquote><p>以下是我们列出的15项普通股投资，<span>它们在年底的市值最大。我们排除了卡夫亨氏的持股（325,442,152股)因为伯克希尔是一个控制集团的一部分，因此必须对&quot;股权&quot;方法的投资负责。在其资产负债表上，伯克希尔持有的卡夫亨氏股份按公认会计准则计算为138亿美元，这一数额代表了伯克希尔在2019年12月31日经审计的卡夫亨氏净资产中所占的份额。不过请注意，我们的股票在那天的市值只有105亿美元。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/478a74e0ca2dc0f33e7287242ae6f087\" />查理和我不认为<span>以上详细的</span>2480亿美元股票市场的赌注会因为华尔街的评级下调、一次业绩不及预期、美联储动作、可能发生的政治事件、经济学家预测或者其他可能的事情而垮塌。</p><p>相反，我们在持股中看到的是我们部分持股的公司的集合，按加权计算，这些公司运营业务所需的净有形权益资本收益超过20%。这些公司也在不动用过多杠杠的情况下赚取利润。在任何情况下，规模庞大、成熟且可以理解的企业都能获得可观的回报。与许多投资者在过去10年里所接受的债券收益率相比(比如，30年期美国国债的收益率为2.5个百分点甚至更低)，这真是令人震惊。</p><p><b>预测利率从来不是我们的游戏，查理和我不知道未来一年、十年或三十年的平均利率是多少。</b>我们或许有偏见的观点是，在这些问题上发表意见的权威人士，正是通过这种行为，透露出的关于他们自己的信息，远远多于他们透露的关于未来的信息。</p><p>我们能说的是，如果在未来几十年里，接近当前水平的利率将占上风，如果企业税率也维持在目前企业享受的低水平，<b>那么几乎可以肯定，随着时间的推移，股票的表现将远远好于长期固定利率债务工具。</b></p><p><b>这一乐观预测伴随着一个警告：未来股价可能发生任何变化。市场偶尔会出现大的下跌，幅度可能达到50%甚至更大。</b>但是，我去年曾写过一篇关于美国经济顺风的文章，再加上史密斯所描述的复利奇迹，对于那些不使用借来的钱、能够控制自己情绪的人来说，股票将是更好的长期选择。其他人呢？小心！</p><blockquote><b>前方的路</b></blockquote><p>30年前，我中西部朋友乔·罗森菲尔德(Joe Rosenfield)收到了当地报纸发来的一封令人恼火的信，当时他已经80多岁了。报纸直截了当地要求提供乔的传记资料，打算用在他的讣告上。乔没有回应。所以呢?一个月后，他收到了报社的第二封信，上面写着“紧急”。</p><p>查理和我早就进入紧急区域了。这对我们来说不是什么好消息。但伯克希尔的股东们不用担心：你们公司已经为我们的离开做好了100%的准备。我们两个人的乐观建立在五个因素上。</p><p><b>首先，伯克希尔哈撒韦的资产被配置在非常多样化的全资或部分拥有的业务中，平均而言，这些业务的资本回报率颇具吸引力。</b></p><p><b>其次，伯克希尔将其&quot;控制型&quot;业务定位于单一实体，这赋予了它一些重要而持久的经济优势。</b></p><p><b>第三，伯克希尔的财务管理方式将始终如一地允许公司经受极端性质的外部冲击。</b></p><p><b>第四，我们拥有经验丰富、忠心耿耿的顶级经理人，对他们来说，管理伯克希尔远不止是一份高薪和/或有声望的工作。</b></p><p><b>最后，伯克希尔的董事们(你的监护人)一直专注于股东的福利和培养一种罕见的大型企业文化。(这种文化的价值在拉里坎宁安(Larry Cunningham)和斯蒂芬妮。</b></p><p>查理和我都有非常实际的理由，希望确保伯克希尔在我们退出后的几年里保持繁荣：芒格家族持有的伯克希尔股份，远远超过了家族的其他投资，而我99%的净资产都投在了伯克希尔的股票里。</p><p><b>我从未出售过任何股票，也不打算这么做。</b>我唯一的伯克希尔股票的处理，除了慈善捐款和小个人礼物,发生在1980年,当我,连同其他伯克希尔哈撒韦股东参与投票,交换了我们的一些伯克希尔股票。</p><p>今天，<b>我的遗嘱明确指示其执行人— 以及将在遗嘱关闭后继承他们管理我的遗产的受托人—不要出售任何伯克希尔的股票。</b>我的遗嘱还免除了遗嘱执行人和受托人的责任，因为他们要维持的显然是极度集中的资产。遗嘱继续指示遗嘱执行人—以及适时的受托人——每年将我的一部分a股转换成B股，然后将B股分发给各个基金会。这些基金会将被要求迅速部署它们的赠款。总之，我估计在我死后12到15年我所持有的全部伯克希尔股票才能进入市场。</p><p>我的“只投资伯克希尔”指示的关键是我对未来判断的信心和伯克希尔董事们的忠诚。他们将定期接受承担费用的华尔街人士的测试。在许多公司，这些超级推销员可能会赢。不过，我不认为伯克希尔会出现这种情况。</p><blockquote><b>董事会</b></blockquote><p>近年来，公司董事会的构成及其宗旨成为人们关注的热点。曾经，关于董事会职责的辩论主要限于律师；如今，机构投资者和政界人士也加入了进来。</p><p>我在讨论公司治理方面的资历包括：在过去62年里，我曾担任过21家上市公司的董事。除了两家以外，我所持有的都是相当可观的股票。在一些情况下，我尝试实现重要的变革。</p><p>在我任职的头30年左右，房间里很少有女性，除非她代表的是控制企业的家族。值得注意的是，今年是美国宪法第19条修正案（注释：该修正案将妇女有权投票参与政治写入了宪法）通过100周年。她们在董事会会议室获得类似地位的工作仍在进行中。</p><p>多<span>年来，许多有关董事会组成和职责的新规则和准则已经形成。然而，董事们面临的基本挑战依然存在：找到并留住一位有才能的首席执行官(当然，他应当诚信)，并将在其整个职业生涯中致力于公司。通常，这个任务是困难的。不过，当董事们做对了，他们就不需要再做什么了。但当他们把事情搞砸时……</span></p><p><span>审计委员会现在的工作比以前更加努力，而且几乎总是以适当的严肃态度来看待这项工作。然而，这些委员会仍然无法与那些希望玩弄数字游戏的经理们抗衡，这种冒犯行为受到了收益“指引”的祸害和首席执行官们&quot;达到预期数字&quot;愿望的鼓励。“我与玩弄公司数据的首席执行官们有过直接的接触(虽然有限，但谢天谢地)，这表明，他们更多的是出于自负，而非对经济利益的渴望。”</span></p><p><span>与过去相比，薪酬委员会现在对顾问的依赖要严重得多。因此，薪酬安排变得更加复杂——委员会成员想要解释的是，为什么每年都要为一个简单的计划支付高额费用?——阅读材料已经成为一种麻木的体验。</span></p><p><span>公司治理方面的一项非常重要的改进已得到授权：定期召开董事执行会议，首席执行官不得参加。在此之前，很少有人对CEO的技能、收购决策和薪酬进行真正坦率的讨论。</span></p><p><span>收购提议对董事会成员来说仍然是一个特别棘手的问题。交易的法律流程已经被细化和扩展(一个描述伴随成本的词)。但我还没见过哪位渴望收购的首席执行官会带来一位见多识广、能言善辩的批评者来反驳它。是的，把我也算上。</span></p><blockquote><b>短期事项</b></blockquote><p>在过去的报告中，我们讨论了股票回购的意义。我们的想法可以归结为：伯克希尔只有在以下两种情况下才会回购股票:</p><p><b>a）我和查理认为它的售价低于实际价值;</b></p><p><b>b）公司在完成回购后，有充足的现金。</b></p><p>内在价值的计算远非精确。因此，我们都不觉得有任何紧迫感，要以一个非常真实的95美分买一个价值1美元的东西。在2019年，伯克希尔的价格/价值等式有时是适度有利的，我们花了50亿美元回购了公司大约1%的股份。</p><p>随着时间的推移，我们希望伯克希尔的股票数量下降。如果股价价值折扣(如我们估计的那样)扩大，我们可能会更加积极地购买股票。不过，我们不会在任何价位支撑该股。</p><p>持有价值至少2,000万美元A股或B股、并有意向伯克希尔哈撒韦出售股票的股东，可能希望他们的经纪人联系伯克希尔哈撒韦的马克•米勒德(Mark Millard)，电话是402-346-1400。我们要求您在早上8:00-8:30或下午3:00-3:30之间打电话。中央时间，只有你准备好出售时才会打电话。</p><p>2019年，伯克希尔向美国财政部缴纳了36亿美元的所得税。同期，美国政府从企业所得税中征收了2,430亿美元。从这些统计数据中，你可以为你的公司缴纳了全美公司缴纳的联邦所得税的11% / 2%而感到自豪。</p><p>55年前，当伯克希尔哈撒韦公司进入当前阶段时，该公司没有缴纳任何联邦所得税。(这也是有原因的:在过去10年里，这家苦苦挣扎的公司录得净亏损。)从那以后，由于伯克希尔几乎保留了所有收益，这项政策的受益者不仅是公司的股东，还包括联邦政府。在未来的大多数年份里，我们都希望并期待向财政部提供更多的资金。</p><p>************</p><p>和往常一样，雅虎将在全球直播此次活动。不过，我们的形式将有一个重要的变化:股东、媒体和董事会成员建议，让我们的两位关键运营经理阿吉特•贾恩(Ajit Jain)和格雷格•阿贝尔(Greg Abel)在会上有更多的曝光机会。这种改变很有意义。他们是杰出的个人，无论是作为管理者还是作为人类，你应该多听听他们的意见。</p><p><b>今年，股东们向我们的三名长期服务的记者提出了一个问题，他们可以指定让阿吉特(Ajit)或格雷格(Greg)回答。他们，就像查理和我一样，根本不知道问题是什么。</b></p><p><b>记者将与观众轮流提问，观众也可以直接向我们四个中的任何一个提问。所以擦亮你的热情。</b></p><p>5月2日，奥马哈。见见你的资本家同行。购买一些伯克希尔的产品。玩得开心。查理和我，还有整个伯克夏集团，都很期待见到你。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>2020巴菲特致股东的信（全译文）</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">老虎资讯综合 </p>\n<p class=\"h-time\">2020-02-22 21:06</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/BRK.A\">伯克希尔</a> <span>第四季度经营利润为44.2亿美元，同比下滑23%，去年同期为57.2亿美元。</span>归属于股东的净利润291.6亿美元，去年同期为净亏损253.9亿美元。现金储备为1279亿美元，略低于三季度的历史最高点1280亿美元。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/61cad60981b95704df9c295dc57b201f\" /></p><p>伯克希尔哈撒韦公司2019年四季度前十大持仓股分别为：American Express，苹果，美国银行，纽约梅隆银行，可口可乐，<span>达美航空，</span>摩根大通，穆迪，美国合众银行，富国银行。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c69e0f7692c1ca17c304ca33ebddec36\" /></p><p><span>巴菲特去年第四季度回购了22亿美元伯克希尔股份，创单季新高，去年全年的总回购额达50亿美元。</span></p><p><span>股神巴菲特公布2020年致股东信出炉，这份长达14页的信主要讨论的是伯克希尔2019年的得失。</span></p><p><span>信件开头是伯克希尔2019年业绩与标普500指数回报对比，2019年伯克希尔每股市值的增幅是11%，而标普500指数的增幅高达31.5%，伯克希尔跑输了标普500指数20.5个百分点。但长期来看，1965-2019年，伯克希尔每股市值的复合年增长率为20.3%，明显超过标普500指数的10%，而1964-2019年伯克希尔的市值增长率是令人吃惊的2,744,062%，也就是27440倍多，而标普500指数为19,784%，即接近200倍。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d95c82f9e670cced4c3362d7a8256589\" /><i>上表注：表中数据为正常日历年数据，但以下的年份例外：1965年和1966年均为截至当年的9月30日，而1967年总计为15个月，结束于当年12月31日。</i></p><p><b><u>以下为信件原文翻译</u></b></p><p><b>致所有伯克希尔哈撒韦的股东，</b></p><p>根据公认会计原则(通常被称为“GAAP”)，伯克希尔2019年收入814亿美元。这个数字<span>组成部分是</span>由240亿美元的营业利润，37亿美元的已实现资本利得，以及我们持有股票中未实现资本利得净额带来的<span>537亿美元增加</span>。这些收入的每一项都是在税后。</p><p>这537亿美元所得需要备注，这源于2018年实施的一项新的公认会计准则(GAAP)规定，要求持有股票证券的公司在收益中计入这些证券未实现收益和亏损的净变化。正如我们在去年的信中所说，无论是查理•芒格(Charlie Munger)还是我都不同意这一规则。</p><p>会计行业采用这一规则，实际上是其自身思维的一个巨大转变。在2018年之前，公认会计准则坚持认为(证券交易公司除外)，投资组合中未实现的收益永远不会计入收益，未实现的亏损只有在被视为“非暂时性”的情况下才会计入收益。现在，伯克希尔公司必须在每个季度的财务报表中记录公司股票的每一次涨跌，不管这些涨跌可能有多么反复无常。对于许多投资者、分析师和评论员来说，财报是一条重要的新闻。</p><p>伯克希尔2018年和2019年的表现证明了我们对新规定的看法。2018年是股市下跌的一年，我们的未实现净收益减少了206亿美元，因此，我们报告的GAAP收益只有40亿美元。2019年，不断上涨的股价促使上述537亿美元的净未实现收益，导致GAAP 下收益增至本信开头所述的814亿美元，这些市场波动导致GAAP收益疯狂增长了1,900% !</p><p>与此同时，在我们可以称之为真实世界的地方，而不是会计领域，伯克希尔在这两年中所持股票的平均价值约为2000亿美元，我们所持股票的内在价值在这段时间内稳步大幅增长。</p><p>查理和我敦促你把注意力放在经营利润（2019年经营利润几乎没有变化），忽略投资导致的季度和年度收益或亏损，无论这些收益或亏损是实现的还是未实现的。</p><p>我们的建议是，无论如何都不能削弱这些投资对伯克希尔的重要性。随着时间的推移，我和查理预计，我们所持的股票（作为一个整体）将带来巨大的收益，尽管是以一种不可预测和极不规律的方式。要想知道为什么我们会乐观，请继续下一个讨论。</p><blockquote><b>留存收益的力量 </b></blockquote><p>1924年，名不见经传的经济学家、金融顾问埃德加·劳伦斯·史密斯(Edgar Lawrence Smith)写了一本名为《用<span>普通股进行长期投资</span>》(Common Stocks as Long Term Investments)，它改变了投资界。事实上，写这本书也改变了史密斯自己，迫使他重新评估自己的投资信念。</p><p>进入市场后，他打算辩称，在通胀时期，股票的表现将好于债券，而在通缩时期，债券将带来更高的回报。这似乎很明智。但史密斯受到了打击。</p><p>因此，他的书以一段自白开始:“这些研究是失败的记录—事实无法支持一个先入之见的理论。对投资者来说幸运的是，这一失败促使史密斯更深入地思考应该如何评估股票。</p><p>关于史密斯的真知灼见，我要引用一位早期的评论家的话，他就是约翰·梅纳德·凯恩斯：”我把史密斯先生最重要的，当然也是他最新颖的观点保留到最后。”</p><p>通常，管理良好的公司不会将其全部盈利分配给股东。在好年景里，即使不是所有年景，他们也会保留一部分利润，重新投入到生意中去。因此，<span>复利因素(凯恩斯的斜体)</span>有利于稳健投资的。经过几年的时间，除了支付给股东的股息外，一家健康企业的资产的实际价值在复利基础上不断增长。</p><p><span>随着知识的普及，史密斯的想法不再晦涩难懂。</span></p><p>很难理解为什么在史密斯的书出版之前，留存收益没有得到投资者的重视。毕竟，早前像卡内基、洛克菲勒和福特这样的巨头积累了令人难以置信的财富，这已经不是什么秘密了，他们都保留了大量的商业收益来支持增长和创造更大的利润。同样，在整个美国，长期以来也有一些小资本家遵循同样的方法致富。</p><p>然而，在史密斯之前的年代，当企业所有权被分割成小块（即“股票”）购买者通常认为他们的股票是对市场波动的短期赌博。即使在最好的时候，股票也被认为是投机。绅士更喜欢持有债券。</p><p><b>尽管投资者反应缓慢，但保留利润和再投资的想法现在很好理解了。今天，即便小学生都知道凯恩斯所觉得”新奇“的言论：将储蓄与复利结合起来将创造奇迹。</b></p><p>************</p><p>在伯克希尔，查理和我长期以来一直专注于有利地利用留存收益。有时这项工作很容易，有时却很困难，特别是当我们开始与数额巨大且不断增长的资金打交道时。</p><p><span>在管理我们资金时，我们首先寻求投资于我们已经拥有的众多和多样化的业务。在过去十年中，伯克希尔的折旧费用总计650亿美元，而在房地产、厂房和设备方面的内部投资总计1210亿美元。对生产性运营资产的再投资将永远是我们的首要任务。</span></p><p>此外，我们不断寻求收购符合三个标准的企业   <b>。首先，他们必须在经营上获得良好的回报。其次，它们必须由能干、诚实的管理人员管理。最后，它们必须以合理的价格出售。</b></p><p>当我们发现这类企业时，我们更倾向于完全收购它们。   <b>但是，符合我们标准的重大收购机会并不多见。更常见的情况是，反复无常的股市为我们提供了机会，让我们购买符合我们标准的上市公司的股票。</b></p><p>无论我们走哪条路，伯克希尔是通过控股公司还是只通过股票市场持有主要股份，伯克希尔从承诺中获得的财务结果在很大程度上将取决于我们所收购业务的未来收益。尽管如此，在这两种投资方式之间有一个非常重要的会计差异，理解它是至关重要的。</p><p><b>在控股的公司中</b>(定义为伯克希尔持有50%以上股份的公司)，每项业务的收益都直接流入我们向您报告的运营收益中。你看到的就是你得到的。</p><p><b>在非控股公司中</b>，只有伯克希尔收到的股息记录在我们报告的运营收益中。至于留存收益？它们正在努力，创造了大量新增价值，但并不是直接在伯克希尔公布的收益中。</p><p>除了伯克希尔，几乎所有的大公司的投资者都不会发现我们所说的“未确认的收益”很重要。然而，对我们来说，这是一个重大遗漏，我们将在在下面为你们展示。</p><p>在这里，我们列出了我们持仓最大的10大公司。这份名单区分了它们根据GAAP会计报告的收益，以及伯克希尔从它们那里获得的股息。以及我们的份额，可以说它们保留并再投入的利润。通常情况下，这些公司会利用留存收益来扩大业务，提高效率。或者，有时他们会用这些资金回购很大一部分自己的股票，这一行为会扩大伯克希尔享有的在未来收益中的份额。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/c69e0f7692c1ca17c304ca33ebddec36\" />显然，我们最终从持有的这些公司股权中获得的收益不会与它们留存收益中属于“我们的”份额完全相等。有时候，留存收益什么也不会产生。但逻辑和过去的经验都表明，我们将从中实现资本收益，至少等于/甚至可能高于留存收益。(当我们出售股票并获利时，我们将按当时的税率为收益缴纳所得税。目前，联邦税率为21%)。</p><p>可以肯定的是，伯克希尔从这10家公司以及我们许多其他股权中获得的回报将以非常不规则的方式表现出来。 会有周期性的损失，有时是某个公司损失，有时是与股市低迷有关的。 在其他时候（去年就是其中之一），我们的收益将会大大增加。 总体而言，我们投资对象的留存收益必将对伯克希尔哈撒韦公司的价值增长至关重要。</p><p>史密斯先生是对的。</p><blockquote><b>非保险业务</b></blockquote><p>汤姆•墨菲（Tom Murphy）是伯克希尔（Berkshire）的重要董事，并且在业务管理人员中具有空前的才能，很久以前就给我一些有关收购的重要建议：&quot;获得优秀管理者的声誉，只需确保您购买的是好生意。“</p><p>多年以来，伯克希尔收购了许多公司，我最初将它们全部视为&quot;好生意&quot;。但是，有些收购让人感到失望，有几个是彻底的灾难。另一方面，可以说很多收购超出了我的期望。</p><p>在回顾失衡的收购记录时，我得出结论，收购与婚姻相似：它们都是从一场欢乐的婚礼开始的，但随后的现实往往与预期有所不同。有时，美妙的是，结合为双方带来了超出期望的幸福。在其他情况下，幻灭很快降临。将这些对婚姻的想象应用于收购企业时，我不得不说通常买家会遇到不愉快的意外，收购时的幻想总是美好的。</p><p>以此类推，我想说，我们目前的婚姻记录（指收购企业）在很大程度上仍然可以接受，各方对他们很久以前的决定感到满意。我们的一些合作关系非常轻松愉悦。但是，一个有意义的数字使我非常想知道我提出建议时的想法。</p><p>幸运的是，大多数企业都具有令人失望的特征，减少了我的许多错误：随着时间的流逝，”糟糕“的企业趋于停滞，于是进入一种状态，其运营所需的资本占伯克希尔资本投入的比例越来越小。同时，我们收购的”好公司“往往会增长并能以更有吸引力的投资回报获得更多资本投入。由于这些截然不同的发展轨迹，赢家们的资产在我们总投入的资本中不断扩大。</p><p>作为这些金融活动的一个极端例子，看看伯克希尔最初的纺织业务吧。当我们在1965年初获得公司控制权时，这个陷入困境的公司几乎需要伯克希尔所有的资本。因此，在一段时间内，伯克希尔不赚钱的纺织资产对我们的整体回报造成了巨大拖累。但最终，我们收购了一批“好公司”，到上世纪80年代初，这一转变导致纺织业规模不断缩小，我们的资本只有一小部分被雇佣。</p><p>如今，我们把你们的大部分资金投入到受控制的业务中，这些业务为每个企业的运营所需的净有形资产实现了从优秀到卓越的回报。我们的保险业务一直是超级明星。这种操作具有特殊的特点，使它成为衡量成功与否的独特标准，这是许多投资者所不熟悉的。我们将在下一节中讨论这个问题。</p><p>我们的BNSF铁路公司和伯克希尔哈撒韦能源公司(BHE) - 伯克希尔哈撒韦公司非保险集团的两只领头狗，他们在2019年总共赚了83亿美元(仅计入我们持有BHE91%的股份)，比2018年增长了6%。</p><p>接下来的五家非保险子公司(按字母顺序排列)是：克莱顿房屋公司(Clayton Homes)、国际金属加工公司(International Metalworking)、路博润公司(Lubrizol)、马蒙公司(Marmon)和精密铸件公司(Precision Castparts)。</p><p>收入紧随其后的五家公司(伯克希尔·哈撒韦汽车公司、约翰斯·曼维尔公司、NetJets公司、Shaw公司和TTI公司)去年的收入为19亿美元，高于2018年的17亿美元。</p><p>伯克希尔持有的其他非保险业务（数量很多）2019年的总收入为27亿美元，低于2018年的28亿美元。2019年，我们控制的非保险业务的总净收入为177亿美元，比2018年的172亿美元增长3%。收购和处置对这些结果几乎没有任何净影响。</p><blockquote><b>财产/意外险保险</b></blockquote><p>1967年，我们以860万美元收购了National Indemnity及其姊妹公司National Fire &amp; Marine。自那以来，我们的财产/意外险业务一直是推动伯克希尔哈撒韦公司增长的引擎。</p><p>如今，按净值计算，国民保险公司是全球最大的P/C公司。保险是一个充满承诺的行业，伯克希尔履行承诺的能力是无与伦比的。</p><p>我们被P/C业务吸引的一个原因是这个行业的商业模式：P/C保险公司预先收取保费，然后支付索赔。在极端的情况下，如因接触石棉或严重的工作场所事故而引起的索赔，支付时间可能长达数十年。</p><p>这种先收后付的模式让P/C公司持有大量资金：我们称之为“浮存金 float”这些资金最终将流入其它公司。与此同时，保险公司可以为了自己的利益而投资这些流动资金。虽然个别保单和索赔来来去去，但保险公司持有的浮动金额通常相对于保费金额保持相当稳定。因此，随着我们的业务增长，我们的浮动。以及它是如何增长的，如下表所示:<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f5e25a39ccb88b0e74ec1e14198a4b16\" />我们最终可能会经历浮存金的下降。即便下降也将是非常缓慢的，至少在任何一年里不超过3%。我们的保险合同规定，对于那些对我们的现金资源很重要的款项，我们不能立即或短期内提出要求。这种结构是经过设计的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种力量永远不会被削弱。</p><p>如果我们的保费超过我们的总费用和最终损失，我们的保险业务登记承保利润，增加浮动产生的投资收入。当我们赚到这样的利润时，我们就享受着使用这些免费的钱，而且，更好的是，我们还会因为持有这些钱而得到报酬。</p><p>对于整个P/C行业而言，目前流通股的财务价值远低于多年前。这是因为，几乎所有P/C公司的标准投资策略都严重——而且恰当地——倾向于高等级债券。因此，利率的变化对这些公司至关重要，而在过去10年里，债券市场提供的利率低得可怜。</p><p>因此，随着保险公司年复一年地被迫(通过到期日或发行通知条款)将其“旧”投资组合转换为收益率低得多的新资产，它们也受到了影响。这些保险公司曾经可以安全地从每一美元的浮动中赚取5美分或6美分，但现在它们只赚到2美分或3美分(甚至更少，如果它们的业务集中在深陷负利率泥潭的国家)。</p><p>一些保险公司可能会试图通过购买低质量的债券或承诺高收益的非流动性“替代”投资来减少收入损失。但这些都是危险的游戏和活动，大多数机构都没有足够的装备去玩。</p><p>伯克希尔的情况总体上比保险公司要好。最重要的是，我们无与伦比的巨额资本、充裕的现金和多样化的非保险收入，使我们拥有比业内其他公司更大的投资灵活性。摆在我们面前的许多选择总是有利的，有时也给了我们很多机会。</p><p>与此同时，我们的保兑公司有着良好的承保记录。在过去的17年里，伯克希尔有16年都是在承保利润的情况下运营，只有2017年例外，当时我们的税前亏损高达32亿美元。在整整17年的时间里，我们的税前利润总计275亿美元，其中4亿美元是在2019年录得的。</p><blockquote><b>伯克希尔哈撒韦能源</b>   <b>(Berkshire Hathaway Energy)</b></blockquote><p>伯克希尔哈撒韦能源公司正在庆祝其在我们旗下的第20个年头。那个周年纪念日表明我们应该赶上公司的成就。</p><p>我们将从电价这个话题开始。当伯克希尔哈撒韦公司在2000年进入公用事业领域时，收购了BHE 76%的股份，公司在爱荷华州的居民客户平均每千瓦时支付8.8美分。自那以来，住宅客户的价格每年上涨不到1%，我们承诺，到2028年，基本房价不会上涨。相比之下，爱荷华州另一家大型投资公司的情况是这样的:去年，该公司对住宅客户的收费比BHE高出61%。最近，公用事业公司的费率上涨，将使这一差距扩大到70%。</p><p>我们与他们之间的巨大差异很大程度上是由于我们在将风能转化为电能方面取得的巨大成就。到2021年，我们预计BHE在爱荷华州的运营将通过其拥有和运营的风力涡轮机产生约2520万兆瓦时的电力(MWh)。这些产量将完全满足其爱荷华州客户的年度需求，约2460万兆瓦时。换句话说，我们的公用事业将在爱荷华州实现风能自给自足。</p><p>与此形成鲜明对比的是，爱荷华州的另一家公用事业公司，风力发电不足总发电量的10%。</p><p>此外，据我们所知，到2021年，无论位于何处，没有其他投资者拥有的公用事业公司能够实现风能自给自足。2000年，BHE服务于农业经济；如今，它的五大客户中有三个是高科技巨头。我相信他们在爱荷华州建厂的决定部分是基于BHE提供可再生、低成本能源的能力。</p><p>当然，风是断断续续的，我们在爱荷华州的叶片只转动了部分时间。在某些时段，当空气静止时，我们依靠非风力发电的能力来保证我们所需的电力。在相反的时间，我们把风能提供给我们的多余电力卖给其他公用事业公司，通过所谓的「电网」为他们服务。「我们卖给他们的电力取代了他们对碳资源的需求，比如煤炭或天然气。</p><p>伯克希尔哈撒韦目前与小沃尔特·斯科特(Walter Scott, Jr.)和格雷格·阿贝尔(Greg Abel)共同持有BHE 91%的股份。自我们收购以来，BHE从未向伯克希尔支付过股息，而且随着时间的流逝，他保留了280亿美元的收益。这种模式在公用事业领域是个例外，   <b>公用事业公司通常会支付高额股息，有时甚至超过80%的收益。我们的观点是:我们可以投资的越多，我们就越喜欢它。</b></p><p>今天，BHE拥有运营人才和经验来管理真正的大型公用事业项目：需要1000亿美元或更多的投资，这些基础设施可以造福我们的国家、我们的社区和我们的股东。我们随时准备、愿意和有能力接受这样的机会。</p><blockquote><b>投资</b></blockquote><p>以下是我们列出的15项普通股投资，<span>它们在年底的市值最大。我们排除了卡夫亨氏的持股（325,442,152股)因为伯克希尔是一个控制集团的一部分，因此必须对&quot;股权&quot;方法的投资负责。在其资产负债表上，伯克希尔持有的卡夫亨氏股份按公认会计准则计算为138亿美元，这一数额代表了伯克希尔在2019年12月31日经审计的卡夫亨氏净资产中所占的份额。不过请注意，我们的股票在那天的市值只有105亿美元。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/478a74e0ca2dc0f33e7287242ae6f087\" />查理和我不认为<span>以上详细的</span>2480亿美元股票市场的赌注会因为华尔街的评级下调、一次业绩不及预期、美联储动作、可能发生的政治事件、经济学家预测或者其他可能的事情而垮塌。</p><p>相反，我们在持股中看到的是我们部分持股的公司的集合，按加权计算，这些公司运营业务所需的净有形权益资本收益超过20%。这些公司也在不动用过多杠杠的情况下赚取利润。在任何情况下，规模庞大、成熟且可以理解的企业都能获得可观的回报。与许多投资者在过去10年里所接受的债券收益率相比(比如，30年期美国国债的收益率为2.5个百分点甚至更低)，这真是令人震惊。</p><p><b>预测利率从来不是我们的游戏，查理和我不知道未来一年、十年或三十年的平均利率是多少。</b>我们或许有偏见的观点是，在这些问题上发表意见的权威人士，正是通过这种行为，透露出的关于他们自己的信息，远远多于他们透露的关于未来的信息。</p><p>我们能说的是，如果在未来几十年里，接近当前水平的利率将占上风，如果企业税率也维持在目前企业享受的低水平，<b>那么几乎可以肯定，随着时间的推移，股票的表现将远远好于长期固定利率债务工具。</b></p><p><b>这一乐观预测伴随着一个警告：未来股价可能发生任何变化。市场偶尔会出现大的下跌，幅度可能达到50%甚至更大。</b>但是，我去年曾写过一篇关于美国经济顺风的文章，再加上史密斯所描述的复利奇迹，对于那些不使用借来的钱、能够控制自己情绪的人来说，股票将是更好的长期选择。其他人呢？小心！</p><blockquote><b>前方的路</b></blockquote><p>30年前，我中西部朋友乔·罗森菲尔德(Joe Rosenfield)收到了当地报纸发来的一封令人恼火的信，当时他已经80多岁了。报纸直截了当地要求提供乔的传记资料，打算用在他的讣告上。乔没有回应。所以呢?一个月后，他收到了报社的第二封信，上面写着“紧急”。</p><p>查理和我早就进入紧急区域了。这对我们来说不是什么好消息。但伯克希尔的股东们不用担心：你们公司已经为我们的离开做好了100%的准备。我们两个人的乐观建立在五个因素上。</p><p><b>首先，伯克希尔哈撒韦的资产被配置在非常多样化的全资或部分拥有的业务中，平均而言，这些业务的资本回报率颇具吸引力。</b></p><p><b>其次，伯克希尔将其&quot;控制型&quot;业务定位于单一实体，这赋予了它一些重要而持久的经济优势。</b></p><p><b>第三，伯克希尔的财务管理方式将始终如一地允许公司经受极端性质的外部冲击。</b></p><p><b>第四，我们拥有经验丰富、忠心耿耿的顶级经理人，对他们来说，管理伯克希尔远不止是一份高薪和/或有声望的工作。</b></p><p><b>最后，伯克希尔的董事们(你的监护人)一直专注于股东的福利和培养一种罕见的大型企业文化。(这种文化的价值在拉里坎宁安(Larry Cunningham)和斯蒂芬妮。</b></p><p>查理和我都有非常实际的理由，希望确保伯克希尔在我们退出后的几年里保持繁荣：芒格家族持有的伯克希尔股份，远远超过了家族的其他投资，而我99%的净资产都投在了伯克希尔的股票里。</p><p><b>我从未出售过任何股票，也不打算这么做。</b>我唯一的伯克希尔股票的处理，除了慈善捐款和小个人礼物,发生在1980年,当我,连同其他伯克希尔哈撒韦股东参与投票,交换了我们的一些伯克希尔股票。</p><p>今天，<b>我的遗嘱明确指示其执行人— 以及将在遗嘱关闭后继承他们管理我的遗产的受托人—不要出售任何伯克希尔的股票。</b>我的遗嘱还免除了遗嘱执行人和受托人的责任，因为他们要维持的显然是极度集中的资产。遗嘱继续指示遗嘱执行人—以及适时的受托人——每年将我的一部分a股转换成B股，然后将B股分发给各个基金会。这些基金会将被要求迅速部署它们的赠款。总之，我估计在我死后12到15年我所持有的全部伯克希尔股票才能进入市场。</p><p>我的“只投资伯克希尔”指示的关键是我对未来判断的信心和伯克希尔董事们的忠诚。他们将定期接受承担费用的华尔街人士的测试。在许多公司，这些超级推销员可能会赢。不过，我不认为伯克希尔会出现这种情况。</p><blockquote><b>董事会</b></blockquote><p>近年来，公司董事会的构成及其宗旨成为人们关注的热点。曾经，关于董事会职责的辩论主要限于律师；如今，机构投资者和政界人士也加入了进来。</p><p>我在讨论公司治理方面的资历包括：在过去62年里，我曾担任过21家上市公司的董事。除了两家以外，我所持有的都是相当可观的股票。在一些情况下，我尝试实现重要的变革。</p><p>在我任职的头30年左右，房间里很少有女性，除非她代表的是控制企业的家族。值得注意的是，今年是美国宪法第19条修正案（注释：该修正案将妇女有权投票参与政治写入了宪法）通过100周年。她们在董事会会议室获得类似地位的工作仍在进行中。</p><p>多<span>年来，许多有关董事会组成和职责的新规则和准则已经形成。然而，董事们面临的基本挑战依然存在：找到并留住一位有才能的首席执行官(当然，他应当诚信)，并将在其整个职业生涯中致力于公司。通常，这个任务是困难的。不过，当董事们做对了，他们就不需要再做什么了。但当他们把事情搞砸时……</span></p><p><span>审计委员会现在的工作比以前更加努力，而且几乎总是以适当的严肃态度来看待这项工作。然而，这些委员会仍然无法与那些希望玩弄数字游戏的经理们抗衡，这种冒犯行为受到了收益“指引”的祸害和首席执行官们&quot;达到预期数字&quot;愿望的鼓励。“我与玩弄公司数据的首席执行官们有过直接的接触(虽然有限，但谢天谢地)，这表明，他们更多的是出于自负，而非对经济利益的渴望。”</span></p><p><span>与过去相比，薪酬委员会现在对顾问的依赖要严重得多。因此，薪酬安排变得更加复杂——委员会成员想要解释的是，为什么每年都要为一个简单的计划支付高额费用?——阅读材料已经成为一种麻木的体验。</span></p><p><span>公司治理方面的一项非常重要的改进已得到授权：定期召开董事执行会议，首席执行官不得参加。在此之前，很少有人对CEO的技能、收购决策和薪酬进行真正坦率的讨论。</span></p><p><span>收购提议对董事会成员来说仍然是一个特别棘手的问题。交易的法律流程已经被细化和扩展(一个描述伴随成本的词)。但我还没见过哪位渴望收购的首席执行官会带来一位见多识广、能言善辩的批评者来反驳它。是的，把我也算上。</span></p><blockquote><b>短期事项</b></blockquote><p>在过去的报告中，我们讨论了股票回购的意义。我们的想法可以归结为：伯克希尔只有在以下两种情况下才会回购股票:</p><p><b>a）我和查理认为它的售价低于实际价值;</b></p><p><b>b）公司在完成回购后，有充足的现金。</b></p><p>内在价值的计算远非精确。因此，我们都不觉得有任何紧迫感，要以一个非常真实的95美分买一个价值1美元的东西。在2019年，伯克希尔的价格/价值等式有时是适度有利的，我们花了50亿美元回购了公司大约1%的股份。</p><p>随着时间的推移，我们希望伯克希尔的股票数量下降。如果股价价值折扣(如我们估计的那样)扩大，我们可能会更加积极地购买股票。不过，我们不会在任何价位支撑该股。</p><p>持有价值至少2,000万美元A股或B股、并有意向伯克希尔哈撒韦出售股票的股东，可能希望他们的经纪人联系伯克希尔哈撒韦的马克•米勒德(Mark Millard)，电话是402-346-1400。我们要求您在早上8:00-8:30或下午3:00-3:30之间打电话。中央时间，只有你准备好出售时才会打电话。</p><p>2019年，伯克希尔向美国财政部缴纳了36亿美元的所得税。同期，美国政府从企业所得税中征收了2,430亿美元。从这些统计数据中，你可以为你的公司缴纳了全美公司缴纳的联邦所得税的11% / 2%而感到自豪。</p><p>55年前，当伯克希尔哈撒韦公司进入当前阶段时，该公司没有缴纳任何联邦所得税。(这也是有原因的:在过去10年里，这家苦苦挣扎的公司录得净亏损。)从那以后，由于伯克希尔几乎保留了所有收益，这项政策的受益者不仅是公司的股东，还包括联邦政府。在未来的大多数年份里，我们都希望并期待向财政部提供更多的资金。</p><p>************</p><p>和往常一样，雅虎将在全球直播此次活动。不过，我们的形式将有一个重要的变化:股东、媒体和董事会成员建议，让我们的两位关键运营经理阿吉特•贾恩(Ajit Jain)和格雷格•阿贝尔(Greg Abel)在会上有更多的曝光机会。这种改变很有意义。他们是杰出的个人，无论是作为管理者还是作为人类，你应该多听听他们的意见。</p><p><b>今年，股东们向我们的三名长期服务的记者提出了一个问题，他们可以指定让阿吉特(Ajit)或格雷格(Greg)回答。他们，就像查理和我一样，根本不知道问题是什么。</b></p><p><b>记者将与观众轮流提问，观众也可以直接向我们四个中的任何一个提问。所以擦亮你的热情。</b></p><p>5月2日，奥马哈。见见你的资本家同行。购买一些伯克希尔的产品。玩得开心。查理和我，还有整个伯克夏集团，都很期待见到你。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/c1b9fef028787bba142fa31212ae49d2","relate_stocks":{"BRK.B":"伯克希尔B","BRK.A":"伯克希尔"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1197615471","content_text":"伯克希尔 第四季度经营利润为44.2亿美元，同比下滑23%，去年同期为57.2亿美元。归属于股东的净利润291.6亿美元，去年同期为净亏损253.9亿美元。现金储备为1279亿美元，略低于三季度的历史最高点1280亿美元。伯克希尔哈撒韦公司2019年四季度前十大持仓股分别为：American Express，苹果，美国银行，纽约梅隆银行，可口可乐，达美航空，摩根大通，穆迪，美国合众银行，富国银行。巴菲特去年第四季度回购了22亿美元伯克希尔股份，创单季新高，去年全年的总回购额达50亿美元。股神巴菲特公布2020年致股东信出炉，这份长达14页的信主要讨论的是伯克希尔2019年的得失。信件开头是伯克希尔2019年业绩与标普500指数回报对比，2019年伯克希尔每股市值的增幅是11%，而标普500指数的增幅高达31.5%，伯克希尔跑输了标普500指数20.5个百分点。但长期来看，1965-2019年，伯克希尔每股市值的复合年增长率为20.3%，明显超过标普500指数的10%，而1964-2019年伯克希尔的市值增长率是令人吃惊的2,744,062%，也就是27440倍多，而标普500指数为19,784%，即接近200倍。上表注：表中数据为正常日历年数据，但以下的年份例外：1965年和1966年均为截至当年的9月30日，而1967年总计为15个月，结束于当年12月31日。以下为信件原文翻译致所有伯克希尔哈撒韦的股东，根据公认会计原则(通常被称为“GAAP”)，伯克希尔2019年收入814亿美元。这个数字组成部分是由240亿美元的营业利润，37亿美元的已实现资本利得，以及我们持有股票中未实现资本利得净额带来的537亿美元增加。这些收入的每一项都是在税后。这537亿美元所得需要备注，这源于2018年实施的一项新的公认会计准则(GAAP)规定，要求持有股票证券的公司在收益中计入这些证券未实现收益和亏损的净变化。正如我们在去年的信中所说，无论是查理•芒格(Charlie Munger)还是我都不同意这一规则。会计行业采用这一规则，实际上是其自身思维的一个巨大转变。在2018年之前，公认会计准则坚持认为(证券交易公司除外)，投资组合中未实现的收益永远不会计入收益，未实现的亏损只有在被视为“非暂时性”的情况下才会计入收益。现在，伯克希尔公司必须在每个季度的财务报表中记录公司股票的每一次涨跌，不管这些涨跌可能有多么反复无常。对于许多投资者、分析师和评论员来说，财报是一条重要的新闻。伯克希尔2018年和2019年的表现证明了我们对新规定的看法。2018年是股市下跌的一年，我们的未实现净收益减少了206亿美元，因此，我们报告的GAAP收益只有40亿美元。2019年，不断上涨的股价促使上述537亿美元的净未实现收益，导致GAAP 下收益增至本信开头所述的814亿美元，这些市场波动导致GAAP收益疯狂增长了1,900% !与此同时，在我们可以称之为真实世界的地方，而不是会计领域，伯克希尔在这两年中所持股票的平均价值约为2000亿美元，我们所持股票的内在价值在这段时间内稳步大幅增长。查理和我敦促你把注意力放在经营利润（2019年经营利润几乎没有变化），忽略投资导致的季度和年度收益或亏损，无论这些收益或亏损是实现的还是未实现的。我们的建议是，无论如何都不能削弱这些投资对伯克希尔的重要性。随着时间的推移，我和查理预计，我们所持的股票（作为一个整体）将带来巨大的收益，尽管是以一种不可预测和极不规律的方式。要想知道为什么我们会乐观，请继续下一个讨论。留存收益的力量 1924年，名不见经传的经济学家、金融顾问埃德加·劳伦斯·史密斯(Edgar Lawrence Smith)写了一本名为《用普通股进行长期投资》(Common Stocks as Long Term Investments)，它改变了投资界。事实上，写这本书也改变了史密斯自己，迫使他重新评估自己的投资信念。进入市场后，他打算辩称，在通胀时期，股票的表现将好于债券，而在通缩时期，债券将带来更高的回报。这似乎很明智。但史密斯受到了打击。因此，他的书以一段自白开始:“这些研究是失败的记录—事实无法支持一个先入之见的理论。对投资者来说幸运的是，这一失败促使史密斯更深入地思考应该如何评估股票。关于史密斯的真知灼见，我要引用一位早期的评论家的话，他就是约翰·梅纳德·凯恩斯：”我把史密斯先生最重要的，当然也是他最新颖的观点保留到最后。”通常，管理良好的公司不会将其全部盈利分配给股东。在好年景里，即使不是所有年景，他们也会保留一部分利润，重新投入到生意中去。因此，复利因素(凯恩斯的斜体)有利于稳健投资的。经过几年的时间，除了支付给股东的股息外，一家健康企业的资产的实际价值在复利基础上不断增长。随着知识的普及，史密斯的想法不再晦涩难懂。很难理解为什么在史密斯的书出版之前，留存收益没有得到投资者的重视。毕竟，早前像卡内基、洛克菲勒和福特这样的巨头积累了令人难以置信的财富，这已经不是什么秘密了，他们都保留了大量的商业收益来支持增长和创造更大的利润。同样，在整个美国，长期以来也有一些小资本家遵循同样的方法致富。然而，在史密斯之前的年代，当企业所有权被分割成小块（即“股票”）购买者通常认为他们的股票是对市场波动的短期赌博。即使在最好的时候，股票也被认为是投机。绅士更喜欢持有债券。尽管投资者反应缓慢，但保留利润和再投资的想法现在很好理解了。今天，即便小学生都知道凯恩斯所觉得”新奇“的言论：将储蓄与复利结合起来将创造奇迹。************在伯克希尔，查理和我长期以来一直专注于有利地利用留存收益。有时这项工作很容易，有时却很困难，特别是当我们开始与数额巨大且不断增长的资金打交道时。在管理我们资金时，我们首先寻求投资于我们已经拥有的众多和多样化的业务。在过去十年中，伯克希尔的折旧费用总计650亿美元，而在房地产、厂房和设备方面的内部投资总计1210亿美元。对生产性运营资产的再投资将永远是我们的首要任务。此外，我们不断寻求收购符合三个标准的企业   。首先，他们必须在经营上获得良好的回报。其次，它们必须由能干、诚实的管理人员管理。最后，它们必须以合理的价格出售。当我们发现这类企业时，我们更倾向于完全收购它们。   但是，符合我们标准的重大收购机会并不多见。更常见的情况是，反复无常的股市为我们提供了机会，让我们购买符合我们标准的上市公司的股票。无论我们走哪条路，伯克希尔是通过控股公司还是只通过股票市场持有主要股份，伯克希尔从承诺中获得的财务结果在很大程度上将取决于我们所收购业务的未来收益。尽管如此，在这两种投资方式之间有一个非常重要的会计差异，理解它是至关重要的。在控股的公司中(定义为伯克希尔持有50%以上股份的公司)，每项业务的收益都直接流入我们向您报告的运营收益中。你看到的就是你得到的。在非控股公司中，只有伯克希尔收到的股息记录在我们报告的运营收益中。至于留存收益？它们正在努力，创造了大量新增价值，但并不是直接在伯克希尔公布的收益中。除了伯克希尔，几乎所有的大公司的投资者都不会发现我们所说的“未确认的收益”很重要。然而，对我们来说，这是一个重大遗漏，我们将在在下面为你们展示。在这里，我们列出了我们持仓最大的10大公司。这份名单区分了它们根据GAAP会计报告的收益，以及伯克希尔从它们那里获得的股息。以及我们的份额，可以说它们保留并再投入的利润。通常情况下，这些公司会利用留存收益来扩大业务，提高效率。或者，有时他们会用这些资金回购很大一部分自己的股票，这一行为会扩大伯克希尔享有的在未来收益中的份额。显然，我们最终从持有的这些公司股权中获得的收益不会与它们留存收益中属于“我们的”份额完全相等。有时候，留存收益什么也不会产生。但逻辑和过去的经验都表明，我们将从中实现资本收益，至少等于/甚至可能高于留存收益。(当我们出售股票并获利时，我们将按当时的税率为收益缴纳所得税。目前，联邦税率为21%)。可以肯定的是，伯克希尔从这10家公司以及我们许多其他股权中获得的回报将以非常不规则的方式表现出来。 会有周期性的损失，有时是某个公司损失，有时是与股市低迷有关的。 在其他时候（去年就是其中之一），我们的收益将会大大增加。 总体而言，我们投资对象的留存收益必将对伯克希尔哈撒韦公司的价值增长至关重要。史密斯先生是对的。非保险业务汤姆•墨菲（Tom Murphy）是伯克希尔（Berkshire）的重要董事，并且在业务管理人员中具有空前的才能，很久以前就给我一些有关收购的重要建议：\"获得优秀管理者的声誉，只需确保您购买的是好生意。“多年以来，伯克希尔收购了许多公司，我最初将它们全部视为\"好生意\"。但是，有些收购让人感到失望，有几个是彻底的灾难。另一方面，可以说很多收购超出了我的期望。在回顾失衡的收购记录时，我得出结论，收购与婚姻相似：它们都是从一场欢乐的婚礼开始的，但随后的现实往往与预期有所不同。有时，美妙的是，结合为双方带来了超出期望的幸福。在其他情况下，幻灭很快降临。将这些对婚姻的想象应用于收购企业时，我不得不说通常买家会遇到不愉快的意外，收购时的幻想总是美好的。以此类推，我想说，我们目前的婚姻记录（指收购企业）在很大程度上仍然可以接受，各方对他们很久以前的决定感到满意。我们的一些合作关系非常轻松愉悦。但是，一个有意义的数字使我非常想知道我提出建议时的想法。幸运的是，大多数企业都具有令人失望的特征，减少了我的许多错误：随着时间的流逝，”糟糕“的企业趋于停滞，于是进入一种状态，其运营所需的资本占伯克希尔资本投入的比例越来越小。同时，我们收购的”好公司“往往会增长并能以更有吸引力的投资回报获得更多资本投入。由于这些截然不同的发展轨迹，赢家们的资产在我们总投入的资本中不断扩大。作为这些金融活动的一个极端例子，看看伯克希尔最初的纺织业务吧。当我们在1965年初获得公司控制权时，这个陷入困境的公司几乎需要伯克希尔所有的资本。因此，在一段时间内，伯克希尔不赚钱的纺织资产对我们的整体回报造成了巨大拖累。但最终，我们收购了一批“好公司”，到上世纪80年代初，这一转变导致纺织业规模不断缩小，我们的资本只有一小部分被雇佣。如今，我们把你们的大部分资金投入到受控制的业务中，这些业务为每个企业的运营所需的净有形资产实现了从优秀到卓越的回报。我们的保险业务一直是超级明星。这种操作具有特殊的特点，使它成为衡量成功与否的独特标准，这是许多投资者所不熟悉的。我们将在下一节中讨论这个问题。我们的BNSF铁路公司和伯克希尔哈撒韦能源公司(BHE) - 伯克希尔哈撒韦公司非保险集团的两只领头狗，他们在2019年总共赚了83亿美元(仅计入我们持有BHE91%的股份)，比2018年增长了6%。接下来的五家非保险子公司(按字母顺序排列)是：克莱顿房屋公司(Clayton Homes)、国际金属加工公司(International Metalworking)、路博润公司(Lubrizol)、马蒙公司(Marmon)和精密铸件公司(Precision Castparts)。收入紧随其后的五家公司(伯克希尔·哈撒韦汽车公司、约翰斯·曼维尔公司、NetJets公司、Shaw公司和TTI公司)去年的收入为19亿美元，高于2018年的17亿美元。伯克希尔持有的其他非保险业务（数量很多）2019年的总收入为27亿美元，低于2018年的28亿美元。2019年，我们控制的非保险业务的总净收入为177亿美元，比2018年的172亿美元增长3%。收购和处置对这些结果几乎没有任何净影响。财产/意外险保险1967年，我们以860万美元收购了National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine。自那以来，我们的财产/意外险业务一直是推动伯克希尔哈撒韦公司增长的引擎。如今，按净值计算，国民保险公司是全球最大的P/C公司。保险是一个充满承诺的行业，伯克希尔履行承诺的能力是无与伦比的。我们被P/C业务吸引的一个原因是这个行业的商业模式：P/C保险公司预先收取保费，然后支付索赔。在极端的情况下，如因接触石棉或严重的工作场所事故而引起的索赔，支付时间可能长达数十年。这种先收后付的模式让P/C公司持有大量资金：我们称之为“浮存金 float”这些资金最终将流入其它公司。与此同时，保险公司可以为了自己的利益而投资这些流动资金。虽然个别保单和索赔来来去去，但保险公司持有的浮动金额通常相对于保费金额保持相当稳定。因此，随着我们的业务增长，我们的浮动。以及它是如何增长的，如下表所示:我们最终可能会经历浮存金的下降。即便下降也将是非常缓慢的，至少在任何一年里不超过3%。我们的保险合同规定，对于那些对我们的现金资源很重要的款项，我们不能立即或短期内提出要求。这种结构是经过设计的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种力量永远不会被削弱。如果我们的保费超过我们的总费用和最终损失，我们的保险业务登记承保利润，增加浮动产生的投资收入。当我们赚到这样的利润时，我们就享受着使用这些免费的钱，而且，更好的是，我们还会因为持有这些钱而得到报酬。对于整个P/C行业而言，目前流通股的财务价值远低于多年前。这是因为，几乎所有P/C公司的标准投资策略都严重——而且恰当地——倾向于高等级债券。因此，利率的变化对这些公司至关重要，而在过去10年里，债券市场提供的利率低得可怜。因此，随着保险公司年复一年地被迫(通过到期日或发行通知条款)将其“旧”投资组合转换为收益率低得多的新资产，它们也受到了影响。这些保险公司曾经可以安全地从每一美元的浮动中赚取5美分或6美分，但现在它们只赚到2美分或3美分(甚至更少，如果它们的业务集中在深陷负利率泥潭的国家)。一些保险公司可能会试图通过购买低质量的债券或承诺高收益的非流动性“替代”投资来减少收入损失。但这些都是危险的游戏和活动，大多数机构都没有足够的装备去玩。伯克希尔的情况总体上比保险公司要好。最重要的是，我们无与伦比的巨额资本、充裕的现金和多样化的非保险收入，使我们拥有比业内其他公司更大的投资灵活性。摆在我们面前的许多选择总是有利的，有时也给了我们很多机会。与此同时，我们的保兑公司有着良好的承保记录。在过去的17年里，伯克希尔有16年都是在承保利润的情况下运营，只有2017年例外，当时我们的税前亏损高达32亿美元。在整整17年的时间里，我们的税前利润总计275亿美元，其中4亿美元是在2019年录得的。伯克希尔哈撒韦能源 (Berkshire Hathaway Energy)伯克希尔哈撒韦能源公司正在庆祝其在我们旗下的第20个年头。那个周年纪念日表明我们应该赶上公司的成就。我们将从电价这个话题开始。当伯克希尔哈撒韦公司在2000年进入公用事业领域时，收购了BHE 76%的股份，公司在爱荷华州的居民客户平均每千瓦时支付8.8美分。自那以来，住宅客户的价格每年上涨不到1%，我们承诺，到2028年，基本房价不会上涨。相比之下，爱荷华州另一家大型投资公司的情况是这样的:去年，该公司对住宅客户的收费比BHE高出61%。最近，公用事业公司的费率上涨，将使这一差距扩大到70%。我们与他们之间的巨大差异很大程度上是由于我们在将风能转化为电能方面取得的巨大成就。到2021年，我们预计BHE在爱荷华州的运营将通过其拥有和运营的风力涡轮机产生约2520万兆瓦时的电力(MWh)。这些产量将完全满足其爱荷华州客户的年度需求，约2460万兆瓦时。换句话说，我们的公用事业将在爱荷华州实现风能自给自足。与此形成鲜明对比的是，爱荷华州的另一家公用事业公司，风力发电不足总发电量的10%。此外，据我们所知，到2021年，无论位于何处，没有其他投资者拥有的公用事业公司能够实现风能自给自足。2000年，BHE服务于农业经济；如今，它的五大客户中有三个是高科技巨头。我相信他们在爱荷华州建厂的决定部分是基于BHE提供可再生、低成本能源的能力。当然，风是断断续续的，我们在爱荷华州的叶片只转动了部分时间。在某些时段，当空气静止时，我们依靠非风力发电的能力来保证我们所需的电力。在相反的时间，我们把风能提供给我们的多余电力卖给其他公用事业公司，通过所谓的「电网」为他们服务。「我们卖给他们的电力取代了他们对碳资源的需求，比如煤炭或天然气。伯克希尔哈撒韦目前与小沃尔特·斯科特(Walter Scott, Jr.)和格雷格·阿贝尔(Greg Abel)共同持有BHE 91%的股份。自我们收购以来，BHE从未向伯克希尔支付过股息，而且随着时间的流逝，他保留了280亿美元的收益。这种模式在公用事业领域是个例外，   公用事业公司通常会支付高额股息，有时甚至超过80%的收益。我们的观点是:我们可以投资的越多，我们就越喜欢它。今天，BHE拥有运营人才和经验来管理真正的大型公用事业项目：需要1000亿美元或更多的投资，这些基础设施可以造福我们的国家、我们的社区和我们的股东。我们随时准备、愿意和有能力接受这样的机会。投资以下是我们列出的15项普通股投资，它们在年底的市值最大。我们排除了卡夫亨氏的持股（325,442,152股)因为伯克希尔是一个控制集团的一部分，因此必须对\"股权\"方法的投资负责。在其资产负债表上，伯克希尔持有的卡夫亨氏股份按公认会计准则计算为138亿美元，这一数额代表了伯克希尔在2019年12月31日经审计的卡夫亨氏净资产中所占的份额。不过请注意，我们的股票在那天的市值只有105亿美元。查理和我不认为以上详细的2480亿美元股票市场的赌注会因为华尔街的评级下调、一次业绩不及预期、美联储动作、可能发生的政治事件、经济学家预测或者其他可能的事情而垮塌。相反，我们在持股中看到的是我们部分持股的公司的集合，按加权计算，这些公司运营业务所需的净有形权益资本收益超过20%。这些公司也在不动用过多杠杠的情况下赚取利润。在任何情况下，规模庞大、成熟且可以理解的企业都能获得可观的回报。与许多投资者在过去10年里所接受的债券收益率相比(比如，30年期美国国债的收益率为2.5个百分点甚至更低)，这真是令人震惊。预测利率从来不是我们的游戏，查理和我不知道未来一年、十年或三十年的平均利率是多少。我们或许有偏见的观点是，在这些问题上发表意见的权威人士，正是通过这种行为，透露出的关于他们自己的信息，远远多于他们透露的关于未来的信息。我们能说的是，如果在未来几十年里，接近当前水平的利率将占上风，如果企业税率也维持在目前企业享受的低水平，那么几乎可以肯定，随着时间的推移，股票的表现将远远好于长期固定利率债务工具。这一乐观预测伴随着一个警告：未来股价可能发生任何变化。市场偶尔会出现大的下跌，幅度可能达到50%甚至更大。但是，我去年曾写过一篇关于美国经济顺风的文章，再加上史密斯所描述的复利奇迹，对于那些不使用借来的钱、能够控制自己情绪的人来说，股票将是更好的长期选择。其他人呢？小心！前方的路30年前，我中西部朋友乔·罗森菲尔德(Joe Rosenfield)收到了当地报纸发来的一封令人恼火的信，当时他已经80多岁了。报纸直截了当地要求提供乔的传记资料，打算用在他的讣告上。乔没有回应。所以呢?一个月后，他收到了报社的第二封信，上面写着“紧急”。查理和我早就进入紧急区域了。这对我们来说不是什么好消息。但伯克希尔的股东们不用担心：你们公司已经为我们的离开做好了100%的准备。我们两个人的乐观建立在五个因素上。首先，伯克希尔哈撒韦的资产被配置在非常多样化的全资或部分拥有的业务中，平均而言，这些业务的资本回报率颇具吸引力。其次，伯克希尔将其\"控制型\"业务定位于单一实体，这赋予了它一些重要而持久的经济优势。第三，伯克希尔的财务管理方式将始终如一地允许公司经受极端性质的外部冲击。第四，我们拥有经验丰富、忠心耿耿的顶级经理人，对他们来说，管理伯克希尔远不止是一份高薪和/或有声望的工作。最后，伯克希尔的董事们(你的监护人)一直专注于股东的福利和培养一种罕见的大型企业文化。(这种文化的价值在拉里坎宁安(Larry Cunningham)和斯蒂芬妮。查理和我都有非常实际的理由，希望确保伯克希尔在我们退出后的几年里保持繁荣：芒格家族持有的伯克希尔股份，远远超过了家族的其他投资，而我99%的净资产都投在了伯克希尔的股票里。我从未出售过任何股票，也不打算这么做。我唯一的伯克希尔股票的处理，除了慈善捐款和小个人礼物,发生在1980年,当我,连同其他伯克希尔哈撒韦股东参与投票,交换了我们的一些伯克希尔股票。今天，我的遗嘱明确指示其执行人— 以及将在遗嘱关闭后继承他们管理我的遗产的受托人—不要出售任何伯克希尔的股票。我的遗嘱还免除了遗嘱执行人和受托人的责任，因为他们要维持的显然是极度集中的资产。遗嘱继续指示遗嘱执行人—以及适时的受托人——每年将我的一部分a股转换成B股，然后将B股分发给各个基金会。这些基金会将被要求迅速部署它们的赠款。总之，我估计在我死后12到15年我所持有的全部伯克希尔股票才能进入市场。我的“只投资伯克希尔”指示的关键是我对未来判断的信心和伯克希尔董事们的忠诚。他们将定期接受承担费用的华尔街人士的测试。在许多公司，这些超级推销员可能会赢。不过，我不认为伯克希尔会出现这种情况。董事会近年来，公司董事会的构成及其宗旨成为人们关注的热点。曾经，关于董事会职责的辩论主要限于律师；如今，机构投资者和政界人士也加入了进来。我在讨论公司治理方面的资历包括：在过去62年里，我曾担任过21家上市公司的董事。除了两家以外，我所持有的都是相当可观的股票。在一些情况下，我尝试实现重要的变革。在我任职的头30年左右，房间里很少有女性，除非她代表的是控制企业的家族。值得注意的是，今年是美国宪法第19条修正案（注释：该修正案将妇女有权投票参与政治写入了宪法）通过100周年。她们在董事会会议室获得类似地位的工作仍在进行中。多年来，许多有关董事会组成和职责的新规则和准则已经形成。然而，董事们面临的基本挑战依然存在：找到并留住一位有才能的首席执行官(当然，他应当诚信)，并将在其整个职业生涯中致力于公司。通常，这个任务是困难的。不过，当董事们做对了，他们就不需要再做什么了。但当他们把事情搞砸时……审计委员会现在的工作比以前更加努力，而且几乎总是以适当的严肃态度来看待这项工作。然而，这些委员会仍然无法与那些希望玩弄数字游戏的经理们抗衡，这种冒犯行为受到了收益“指引”的祸害和首席执行官们\"达到预期数字\"愿望的鼓励。“我与玩弄公司数据的首席执行官们有过直接的接触(虽然有限，但谢天谢地)，这表明，他们更多的是出于自负，而非对经济利益的渴望。”与过去相比，薪酬委员会现在对顾问的依赖要严重得多。因此，薪酬安排变得更加复杂——委员会成员想要解释的是，为什么每年都要为一个简单的计划支付高额费用?——阅读材料已经成为一种麻木的体验。公司治理方面的一项非常重要的改进已得到授权：定期召开董事执行会议，首席执行官不得参加。在此之前，很少有人对CEO的技能、收购决策和薪酬进行真正坦率的讨论。收购提议对董事会成员来说仍然是一个特别棘手的问题。交易的法律流程已经被细化和扩展(一个描述伴随成本的词)。但我还没见过哪位渴望收购的首席执行官会带来一位见多识广、能言善辩的批评者来反驳它。是的，把我也算上。短期事项在过去的报告中，我们讨论了股票回购的意义。我们的想法可以归结为：伯克希尔只有在以下两种情况下才会回购股票:a）我和查理认为它的售价低于实际价值;b）公司在完成回购后，有充足的现金。内在价值的计算远非精确。因此，我们都不觉得有任何紧迫感，要以一个非常真实的95美分买一个价值1美元的东西。在2019年，伯克希尔的价格/价值等式有时是适度有利的，我们花了50亿美元回购了公司大约1%的股份。随着时间的推移，我们希望伯克希尔的股票数量下降。如果股价价值折扣(如我们估计的那样)扩大，我们可能会更加积极地购买股票。不过，我们不会在任何价位支撑该股。持有价值至少2,000万美元A股或B股、并有意向伯克希尔哈撒韦出售股票的股东，可能希望他们的经纪人联系伯克希尔哈撒韦的马克•米勒德(Mark Millard)，电话是402-346-1400。我们要求您在早上8:00-8:30或下午3:00-3:30之间打电话。中央时间，只有你准备好出售时才会打电话。2019年，伯克希尔向美国财政部缴纳了36亿美元的所得税。同期，美国政府从企业所得税中征收了2,430亿美元。从这些统计数据中，你可以为你的公司缴纳了全美公司缴纳的联邦所得税的11% / 2%而感到自豪。55年前，当伯克希尔哈撒韦公司进入当前阶段时，该公司没有缴纳任何联邦所得税。(这也是有原因的:在过去10年里，这家苦苦挣扎的公司录得净亏损。)从那以后，由于伯克希尔几乎保留了所有收益，这项政策的受益者不仅是公司的股东，还包括联邦政府。在未来的大多数年份里，我们都希望并期待向财政部提供更多的资金。************和往常一样，雅虎将在全球直播此次活动。不过，我们的形式将有一个重要的变化:股东、媒体和董事会成员建议，让我们的两位关键运营经理阿吉特•贾恩(Ajit Jain)和格雷格•阿贝尔(Greg Abel)在会上有更多的曝光机会。这种改变很有意义。他们是杰出的个人，无论是作为管理者还是作为人类，你应该多听听他们的意见。今年，股东们向我们的三名长期服务的记者提出了一个问题，他们可以指定让阿吉特(Ajit)或格雷格(Greg)回答。他们，就像查理和我一样，根本不知道问题是什么。记者将与观众轮流提问，观众也可以直接向我们四个中的任何一个提问。所以擦亮你的热情。5月2日，奥马哈。见见你的资本家同行。购买一些伯克希尔的产品。玩得开心。查理和我，还有整个伯克夏集团，都很期待见到你。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1056,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":81,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"hasMoreComment":false,"orderType":2}