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引言：巴菲特致合伙人和股东的信中包含了太多的智慧，我们试图以自身不长的投资经历来谈谈对其的理解和体会。（备注：信的年份指运作年份，类似基金年报，撰写时间一般是运作年份的后一年，比如2009年的信，撰写时点是2010年。）

本文引用内容主要源自2009年-2010年致股东的信，笔者的读书心得主要是下面几点：

1、投资中，有所为，有所不为

2、千万不要使用杠杆

3、不确定性时时刻刻存在，只是人们什么时候注意到而已

4、文化是更高级的制度

5、声誉的复利

一、投资中，有所为，有所不为

“我们有所不为。”

“查理和我避开我们不能评估其未来的业务，无论他们的产品可能多么激动人心。”

——2009年致股东的信

“同样重要的还有我们的贷款者没有做什么。”

——2008年致股东的信

伯克希尔旗下的Clayton Homes是美国最大的住宅建筑公司，除了提供住宅建筑，也提供房屋贷款业务。2008年，次贷危机爆发后，美国的房地产市场出现了较大的回调，Clayton的贷款人信用指数低于全国平均，且有超过30%的人其信用指数处于较低水平，这些人通常会被认为信用堪忧，但是Clayton的这些贷款人仍然持续偿还债务。而很多信用指数要好得多的人，却违约了。这显然很违背常识。

核心原因在于Clayton的贷款者仅仅是量入为出，他们在贷款的时候，并不指望依靠期望收入而不是实际收入来还贷，也没考虑过通过再贷款来还贷，或者是如果无法还贷那么期望房价上涨卖出来获利。另外，巴菲特也表示，购买房屋的首要动机应该是家的喜悦和居住其中，而不是指望它盈利，与我们今天的“房住不炒”异曲同工。

在投资中，做了哪些事情（坚持正确的事情）很重要，不做哪些事情同样重要。巴菲特的伯克希尔至少有这么几项不为清单：避开无法评估的生意，远离那些看似前途无限但是会招致无数竞争的行业，永远不让伯克希尔处于流动性危机。芒格那句“如果我知道我会死在哪里，那我永远也不会去那儿”成为传世的经典语录，自是有其深刻的道理。

投资中的诱惑时时刻刻都在发生，放弃那些有毒的蜜糖，是有所不为的重要部分。在一时赚钱和风格稳定面前，如何选择？可以试着问自己一个假设性问题，如果有时光机，能够穿越时空，回到2015年1月1日，作为一名资管机构的职业投资人有自己的产品，作为一名来自未来的人，显然知道后面发生了什么，那是否还会参与那些当时看起来波澜壮阔后面却已经被证明一地鸡毛的“垃圾股”泡沫行情？如果仅仅是面向结果，那么具备先知能力的情况下，不管自身是什么投资风格，都显然应该为持有人创造价值，赚到这笔钱。但是投资是不是一个仅仅面向结果的事情？巴菲特在谈到伯克希尔的投资接班人的时候说到“至关重要的是如何取得业绩，经理人如何理解和感知风险”，纵然能够穿越回去收割一大笔，但是如果我们又站在今天审视当年的业绩是如何获得的时候，会得出的结论是，2015年的业绩显然是运气比较好，是那些猩猩扔飞镖比赛中的幸运儿，和能力无关，这样的业绩不可持续，需要从归因中扣除。更差的情况是很有可能会在高点让更多的持有人“接盘”进入，让更多的持有人遭受损失，让产品和公司遭受更多人的非议。从投资风格的角度来看，出现了明显的前后不一致，那么未来风格是否还会漂移？产品未来的风险收益特征和业绩判断显然会有很大的不确定性，产品的辨识度也会明显下降。2017年，一家同业的大部分产品业绩集体爆发，口碑爆棚，权益规模一跃成为顶级资管机构，这样的“有所为”自然是让人称道不已的。在笔者看来，这家同业在规模尚不算太大的时候放弃当时躺赚的通道业务专注主动管理能力的建设，以及2013-2015年尤其是2015年业绩比较压力极大的情况下仍然坚持价值投资风格拒绝垃圾股的“有所不为”更让人敬佩，也让人懂得坚持的价值。

“有所不为”的好处在于让人更专注于“有所为”。正如巴菲特说他花了很久的时间才明白，“时间虽然是好公司的朋友，但却是烂公司最大的敌人”，无数的例子证明，烂公司对投资人精力的损耗远超过好公司，最后的投资收益往往还不尽如人意，是典型的事倍功半。如果我们把跟烂公司折腾的时间拿去挖掘更多的好公司，那么显然我们可以收获更多，并且以更小的精力和代价，那简直是事半功倍。不管成熟市场还是新兴市场，上市公司都不计其数，没有人能够在所有的领域都具备竞争优势，但是，如果坚持“有所不为”，聚焦于某个领域，那么一定能够逐步建立自己的优势领域，在这个领域“有所为”。

放弃小概率事件带来的巨大刺激是一种有所不为，放弃一夜暴富的思想也是一种有所不为。所有的“有所不为”都是为了要“有所为”，要努力在正确的领域和方向“有所为”，放弃错误的领域，努力在错误的领域“有所不为”。这样才能实现净值的可持续增长，持续为持有人创造价值。

二、千万不要使用杠杆

“有些人通过借钱投资成为巨富，但此类操作同样可能使你一贫如洗。杠杆操作成功的时候，收益就成倍放大，配偶觉得你很聪明，邻居也艳羡不已。但它会使人上瘾，一旦你从中获益，就很难回到谨慎行事的老路上去。而我们在三年级（有些人在2008年金融危机中）都学到，不管多大的数字一旦乘以0都会化为乌有。历史表明，无论操作者多么聪明，金融杠杆都很可能带来‘0’。”

——2010年致股东的信

笔者自认为很幸运，入行阅读的第一本书籍是《彼得林奇的成功投资》，而这本书在开篇第一章就告诉大家，一定要用闲钱进行投资，千万不要借钱投资。巴菲特和彼得林奇这两位如此杰出的投资人不约而同的给出了相同的警示，这样的警示还不够分量，不够引起足够的重视吗？

杠杆的可怕在于下跌中没有“持有”选项。假设本金为20万，借款80万，总共100万元对某一个股票进行杠杆操作，股票价格是100元。如果股价回调超过20%，那么自己的本金就全没了，即便后期股价再次回到100元，也与投资人无关了，因此，在跌幅在15%左右的时候，便会被要求补仓，这时会出现两个问题：

（1）投资人会非常怀疑自身的判断是否正确，对是否补仓犹豫不决

（2）为了保住本金，就必须投入新的资金，这非常被动，会加强人本身的成本思维和锚定效应

（3）即便选择补仓，使用杠杆的赌徒是否还会有额外的资金补仓？如果预留了资金，为何当初又要用这么高的杠杆呢？这也是矛盾的

当一个事情导致出现多个问题的时候，往往事情就更加复杂了，复杂意味着出错的概率很高，而对于不使用杠杆的人来说，就没有这么复杂。

杠杆对于投资而言绝对是毒品。可能很多人在使用杠杆之前并没有考虑到这些，而是只想到了杠杆带来的好处。一旦偶尔成功，就会爱上这个让人快速致富（当然更多的时候是快速亏损）的工具，并不幸的认为自身的能力很强完全可以驾驭这些杠杆（有自信说这个话的人，建议先把自己和长期资本管理公司那群平均智商170的人做比较），那么等待着你的极大概率是更大的损失，而不是成功。这就像毒品一样，吸食的时候让人飘飘欲仙，但是随着时间的流逝，会慢慢掏空人的身体，想要再次恢复健康，需要极其煎熬，因此最好的办法还是远离为好。

我们很喜欢那些成功的故事，2015年身边流传着很多加杠杆暴富的例子，似乎杠杆本身就等于财富。千万不要忘记幸存者偏差，那些更多数因为杠杆爆仓的人，都是无法返航的飞机，不是像丁蟹父子一样在天台，就是已经去另一个世界报道了，根本没有机会到你的面前炫耀，幸存下来的偶有愿意总结的可能还是把失败更多的归因于自己的操作，而不是杠杆。

三、不确定性时时刻刻存在，只是人们什么时候注意到而已

“毫无疑问，未来永远是充满不确定性的，美国从1776年开始就一直面对各种不确定性。只不过有时候人们非常在意无数的、一直长期存在的各种不确定性，而另外一些时候，他们却无视不确定性（通常是因为那段时间太平无事）”

——2012年致股东的信

不确定性其实就是风险，风险本身是时刻存在的。风险并不是只有发生的那一刻才是风险，发生的那一刻是风险从概率变为现实。我们大多数人对于风险的理解和感知可能或多或少都受到外界环境的影响，这其实会在投资中左右我们的情绪和决策，而顶尖的投资者就是能够对风险有着深刻独立的认知，同时以良好的情绪来面对这些风险。

比如对于银行来说，宏观经济总是存在潮起潮落和繁荣萧条，每一笔贷款在放出去之前都是存在风险的。经济环境不好的时候，人们的情绪低迷，总是盯着风险，往往会认为大部分贷款风险较大；而经济蓬勃向上的时候，人们的情绪亢奋，总是盯着收益，往往会认为大部分贷款稳赚不赔。正是由于人们受到环境和情绪的影响，从而会在经济萧条的时候提升贷款的标准，反之在经济繁荣的时候放松这些标准，最终，经济较差的时候放出去的大部分贷款风险极低，而最差的贷款都是在经济最好的时候放出去的。对于人流聚集的业务比如旅游、航空等，这些公司均在的招股说明书风险提示中明确提到流行性疾病是行业的重要风险，这种可能性随时存在，而不只是在疫情爆发的时候才有风险。当疫情爆发的时候，风险变为现实，随着人们对于疫情的逐步了解和加强防疫措施，疫情的影响将逐渐下降，并且未来再次爆发疫情的风险也会大大降低，这种时刻反而是风险最低的时候。从自由现金流模型来看，在长期中，很可能有一两年因为这样的不确定性因素，使得企业的经营在短期受到较大影响，但是只要资产负债表足够健康足以撑到需求回暖，那么拉长看对于企业价值的影响是较小的。

类似的，价值投资鼻祖本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》中写道：“牛市是普通投资者（散户）亏损的主要原因”。大部分人往往通过资产价格过往的涨跌来衡量风险，而真正的风险是市场价格高于内在价值的程度，因此真正的风险往往和大多数人的直觉相反。风险是永久性损失的可能，内在价值相对稳定，那么市场价格越低，风险越低，反之市场价格越高风险越高。熊市中一片哀嚎股价大幅下跌之后，经济前景乏力、中等收入陷阱、国运难测、外部环境堪忧的悲观情绪不绝于耳，其实悲观的股价中已经反映了上述绝大部分的风险。相反在牛市中歌舞升平的时候，似乎这样的风险完全不存在。事实上风险一直都存在，只是大部分人都更多的被边际信息、情绪所影响，时刻紧盯股价计分牌，用股价的涨跌来替代了未来了风险，从而总是在风险已经被充分计入股价的时候意识到风险，在风险持续累积的时候忘记风险。

过去若干年，在经济增速下台阶之后，市场上流行的观点是银行的坏账风险较大，从而上市银行估值持续下杀，不管是否完全反应，但是至少上市银行的股价中已经隐含了上述风险，所以市场至少是注意到了坏账风险。同样的，因为房地产价格持续快速上涨，导致了部分生产要素压力较大，所以政府对地产总是会进行逆周期的调控，这本是应对周期的正常手段，但是市场认为地产的公司有业绩的时候面临调控压力，担心房价下跌，从而使得地产公司都得亏钱，地产股的估值往往会受到压制，这说明市场也注意到了房价下跌的风险。

如果银行坏账率极高经济不景气，房价下跌从而使得地价下跌，两者中任一发生都会导致政府的财政收入、甚至居民的支付能力出现巨大压力，从而使得那些依靠政府开支的行业或者普遍认为较为稳定的行业同样出现较大的压力。不过在A股市场，不管银行是否有坏账风险、房价是否有下跌风险，那些最终是依靠政府支付的新兴行业比如似乎没有任何风险，仅仅是因为这些行业是政府鼓励的新兴行业。

四、文化是更高级的制度

“你们这些经理人对这些事情的态度，通过你们的行为和言语表达出来，将会是你们管理的公司形成的企业文化中最为重要的一个因素。文化，而不是企业规定手册，决定一个组织的行为举止。”

——2010年致股东的信

不成规矩无以成方圆。每一个公司或者组织都多多少少会有一些规章制度，制度是规范的来源，但是有的组织却精简高效，有的组织却冗余低效，我猜想这背后很大的不同在于文化。

文化是更高级的制度。制度很多时候只是行为的底线，守住了底线那是基本要求，是60分及格，如果想要争取90分甚至100分，那么仅仅满足于制度是不够的，还需要更好的文化来引领，而文化从来都不是依靠制度能够解决的，文化是通过行为耳濡目染的。

举例来说，上班时间是朝九晚五，这是制度。提前一点到，做好充足准备，提升工作效率，这就是文化。下班以后并不强制加班，但是下班时间强身健体、积极学习，树立良好的榜样，并且带动更多的人锻炼学习，这就是文化。投资人员如果对于重仓公司研究深入，逻辑清晰，数据详实，跟踪紧密，那么研究人员自然而然必须用更高的标准来要求自己，团队的研究梯队才能够实现共同进步的正循环。投资人员如果总是依赖信息优势或者K线进行交易，研究人员的功夫自然会向打听消息和技术分析倾斜，就很难指望研究人员提**业方面的视角。

更高级的东西，从来都是无法通过制度来解决的，而是通过文化，而文化就是日常的言行。

五、声誉的复利

“就像我过去25年在这些备忘录里一直说的那样：‘金钱上的损失，甚至是非常大的金钱损失，我们承受得起。但是名誉上的损失，哪怕是一丝一毫的损失，我们也承受不起。’”

——2010年致股东的信

声誉带来的价值远超想象。巴菲特一直坚持自身作为财务投资人的角色，对于那些具有优秀管理层的好公司，巴菲特给予足够的信任，基本上不施加任何压力，这使得沟通成本极低，效率极高。久而久之，越来越多的公司创始人在想要出售公司，但是又怕公司被不珍惜产业的贪婪鬼毁掉的时候，都会想到巴菲特，并且在这些交易达成的时候，价格通常是双方都满意的价格，而不是谁占谁的便宜。一些创始人也提到，如果不是巴菲特，自己肯定会报更高的价格。

古人说：得道多助，失道寡助。在所罗门兄弟公司的案例中，我们很难想象，如果不是巴菲特以白衣骑士的形象对公司进行挽救，所罗门兄弟会不会成为2008年的雷曼兄弟。著名影星刘德华从无线电视出走创业，结果惨遭滑铁卢，背负了巨额债务，但是因为在圈内口碑极好因此得到了帮助最终渡过难关，也是在后来，刘德华饮水思源接连帮助了张卫健、郑则仕、林家栋等人，从而受到了更多人的尊敬。如果是一个声誉极差的人，可能很难得到别人的帮助。

声誉是资产管理行业最重要的资产。代客理财是需要极大的信任的，而资产管理行业是典型的塔勒布口中的极端斯坦，也就是分化极大的市场，从很大程度上，声誉决定了资产管理公司的发展与衰落，规模越是大的公司，责任越是重大，声誉越是重要。“建立声誉需要二十年，毁掉它只需要五分钟”，声誉是如此重要，但是却如此脆弱，因此必须要竭尽全力来维护。

对于基金公司而言，要获得可以持续的声誉，需要建立三层信任：净值信任、方法信任、体系信任。

第一层信任是净值信任。净值信任是信任的起点，这正如良好的财务指标是研究的起点，在无数公司中，较为一般的财务指标很难吸引研究人员的注意，基金产品也是类似。

第二层信任是方法信任。不管持有人是否意识到，但是本质上，持有人想要购买的是投资人的方法论和知行合一。过往业绩是辨别优秀投资人的起点，但是正如景气周期和公司优秀都有可能使得公司的财务指标出类拔萃，能力本身、市场风格、幸存者偏差也都可能使得基金的表现出类拔萃，使用的方法和策略是否可以持续，决定了投资人是真正优秀还是一时流星。对于可以持续的方法，过往业绩是使用这种方法和知行合一的一个证明。而对于不可持续的方法，过往业绩可能只是幸存者偏差。

第三层信任是体系信任。依赖一两位明星基金经理对于一家想长期发展的基金公司来说，实在是较为脆弱，而且也较难形成品牌效应。要建立公司整体的声誉，让持有人对公司整体而不是一两位明星形成信任，必须建立体系信任。公司不仅要有业绩优秀的市场明星，还要能够不停造血培养新鲜血液。要达到这个目标，需要建立合适的制度和文化，以及选择合适的人。在统一的制度和文化之下，所有人的行为和沟通方式才能和谐的融合在一起，经过长期的努力和积累，产生共振，开花结果，团队也持续进步生生不息。远在欧洲的阿贾克斯训练营，将克鲁伊夫的足球理念植入到球队的方方面面，年复一年从未间断，几十年以来一直是足坛巨星的摇篮。金庸老先生笔下的少林寺，入门均需从少林长拳练起，然后是罗汉拳、伏虎拳、韦陀掌，再逐步进阶到72项绝技，千年古刹不仅仅有一两位绝世高手，而是穿越了时间的长河，一直是武林的泰山北斗。这就是体系的力量。

这三重信任，对于持有人来说是从表及里，而对于基金公司来说，非自内而外苦练内功而不能及也。这不是一件容易的事情，但也正因为不容易，因此当我们通过长时间的努力和坚持，帮助持有人的财富增值的同时，我们不仅能够获得物质财富，还能够获得精神上的巨大成就感，还有什么比每天跳着踢踏舞去上班更美好的事情吗？