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作者｜周欣 拼多多增长特别快，但拼多多首先还没有盈利。另外，我不知道拼多多到底能不能形成护城河，目前还没有看到。 其实我会错过很多公司，尤其是这种高度成长型。但我不后悔。因为对我来说信心特别重要。 投资长久来说都是为了赚钱。在这个过程中，你要形成自己的风格，不能整天只是学巴菲特。 （茅台）确实挺贵的。但我也不卖，因为质量真的无与伦比，你就看它的营业利润率，是在60%以上。我们刚刚也谈到很多公司，苹果、谷歌这些，都是特别高质量的公司，这些公司运营利润率你知道是多少吗？20%多。 钱少的话，反而可以做价值投资。比如巴菲特钱太多了，他只能投大公司，因为钱太多买小公司，很容易把公司股价买上去。所以他只能买苹果这种特别大的公司。 ——GuruFocus网站创始人 田测产 北大物理学博士田测产，1998年来到美国，开启了自己的股票投资之路。 当时正值全球互联网泡沫，田测产作为亲身参与者，经历了最早购买光纤股票失败的痛苦。此后的他，开始潜心研究彼得林奇、沃伦巴菲特、霍华德马克思等投资大师的理念，并于2004年，正式成立价值投资网站GuruFocus。 “我只购买能让我产生信心的股票”，他说，“比如这公司股票跌了50%，我还敢再往里面加仓，我觉得这是一个很重要的判断标准。” 在走过一些“弯路”以后，如今的田测产，对于自己的投资风格，已经非常清晰。 一、只投资让自己有信心的公司 1、您之前是技术出身，怎么走上投资这条路，又是怎么开始信奉价值投资的？这中间走了哪些弯路？ 我是学技术的，1998年来美国，当时正好互联网泡沫，科技股连营收都没有，就可以涨很多。那时候，大家见面都谈股票，不聊其他。 我那时候觉得，自己有技术背景，这是优势，就买光通讯股票。但是没多久，互联网泡沫破裂了，赔掉了90%以上。真的就是看它一步步往下走。 后面痛定思痛，开始读彼得林奇的书，研究巴菲特的年报，跟踪这些投资大师。真的是茅塞顿开的感觉。 2、纯技术角度和做投资还是有差别。 对做技术的人来说，他们会觉得，技术很先进，应该能压倒竞争者；但投资角度来讲，购买股票，还是要看它真正的营收，看盈利和增长率。一些大公司比如谷歌亚马逊，最早可能是依靠技术，但现在都建起了自己的护城河。 谷歌的核心是搜索。利用搜索，它建立了跟用户的互动，获得了很多大数据。依托于搜索建立的浏览器、地图这一系列生态系统，让你无法离开它。 亚马逊。我们在美国买东西，几乎习惯了这个网站，有时候去其他网站，价格可能比亚马逊便宜，但物流很贵。 3、如果分析亚马逊，你觉得它的护城河是什么？ 简单总结的话，我觉得也是规模效应。但它的护城河没有谷歌那么强，个人感觉。 Morningstar的研究中，护城河有几种。网络效应，可转换成本、成本优势、无形资产和有效规模。 4、那么从这几个角度，拼多多趣头条这些国内比较受争议的公司，你觉得他们建立起护城河了吗？ 拼多多增长特别快，但拼多多首先还没有盈利。另外，我不知道拼多多到底能不能形成护城河，目前还没有看到。 像腾讯这种，是有网络效应的。阿里的话，网络效应不如腾讯那么强。 5、你是说在电商领域，阿里之外还有京东拼多多，所以它还没有那么强。还是说你觉得它本身就没那么强？ 我觉得是这种商业模式本身，就不可能形成很强的护城河，这是我的感受。 亚马逊在美国，还不太一样。因为在美国，真的没有人可以跟它比。但在中国，淘宝京东都是相当大的规模，你买东西可以去京东，也可以去淘宝，不可替代性没那么强。而拼多多的话，目前主要是依赖价格优势，但它的价格优势，是靠赔钱来维持的。 6、争议比较多的特斯拉呢？你怎么看？ 我觉得特斯拉建立了自己的护城河。一是品牌。二是网络效应。特斯拉在美国，建立起了一个充电网络。即便现在开发一种新的电动车，技术比较好，但没有这种充电的网络，也很难有竞争力。 不过我个人，不会去买这种股票，因为不确定性比较高，我不愿意买那种一直在赔钱的公司。因为在我看来，投资长久来说都是为了赚钱。在这个过程中，你要形成自己的风格，不能整天只是学巴菲特。 7、你现在已经到达这个状态了吗？这中间经历了怎样的过程？ 大概七八年前，我还买一些逆转型的公司。但后来就发现，不确定性非常大。就像船长开船，逆转型是把漏的船补起来，事情的最后，不是由船长决定。 所以后来，我越来越倾向于投资高质量的公司。就是那种轻资产、投资资本回报较高，能长期盈利的公司。比如这公司股票跌了50%，我还敢再往里面加仓，我觉得这是一个很重要的判断标准。 中国公司里面，过去投的比较好的是茅台五粮液。我们2004年投的茅台，2014年茅台只有110，当时市盈率8，五粮液实际上就只有6，看到这些公司，我觉得真好，投资资本回报特别高，公司利润率也特别高。 最近，我又买了海康威视和立讯精密。在我看来都是盈利能力特别强，增长也很快的股票。 （图片来自Tiger Trade） 8、为什么在你看来，长期有效的，只有价值投资？ 你看美国历史上价值投资产生过那么多亿万富翁，而做技术的，有些可能短期赚了很多钱，长期又亏回去了。 巴菲特说我要投好公司，为什么他能做到长期持有？道理其实很简单，如果卖掉的话，还得再买，找到一家好公司很不容易。 但是投茅台，我真的是有信心。茅台，2014年110的时候买的，2018年底跌到550块钱的时候，我又买了更多。 9、现在的茅台股价，你觉得是被低估了还是被高估了？ 现在肯定不是被低估。 确实挺贵的。但我也不卖，因为质量无与伦比，你就看它的营业利润率，是在60%以上。我们刚刚也谈到很多公司，苹果、谷歌这些，都是特别高质量的公司，这些公司运营利润率你知道是多少吗？20%多。 二、GuruFocus网站的投资筛选维度 1、能不能讲下GuruFocus网站的创立背景，包括你当时是怎么选择大师的？有哪些可量化的标准？ 我前面讲过，因为美国股票特别多，不知从哪开始研究。所以在2000年以后，我开始读这些投资大师的年报和股东信，看他们到底持有哪些股票。 2004年年底有一天我就想，为什么不把这些放到网上，这样可以跟大家分享。因为我自己是技术背景，就开始自己采集数据、写程序，主要内容就是这些投资大师的股东信，以及这些大师买卖哪些股票。 关于大师的筛选标准：首先，是价值投资大师；第二，至少要有10年的市场管理经验；第三，至少管理10亿美元资金。这套标准下来，筛选出了三四十个投资大师。后面也基本不变，只是多了一些美国的投资机构。 2、今年开始，你们正式上线了中国网站(GuruFocus.CN）。为什么？谈谈你对中国市场的一些观察和思考。 大趋势来讲，中国整体是在往上走的。你看最近世界500强里面，中国公司也比美国公司多了。而且我个人用我们的全能筛选器筛选，发现符合高质量要求的中国公司越来越多，同样质量的要求下，中国公司成长率也要高很多。 比如立讯精密，高盈利的情况下还能做到增长60%，简直不得了。美国增长60%的公司，一般都是在赔钱的。 3、但类似筛选器这种网站，我理解应该也有不少。对比同行，咱们的核心优势是什么？ 首先，关注价值投资方向的不多。很多网站偏技术性操作，我们不做。第二，在数据维度上，指标比别人更全。核心还是在于对价值投资的理解深度，因为我们知道哪种参数是重要的，所以我们会加入一些别人可能不觉得重要的参数。 举个例子。我们有个函数叫“过去10年中的盈利年数”，即过去10年中，这家公司有多少年盈利。在我看来，这是一个非常重要的参数。因为我们自己做过很多数据分析和研究，发现过去10年中，如果每年都盈利的话，这公司的平均股票回报就很高。 4、我还看到了股价与彼得林奇公允价值的比例这个数据。所以说，除了一些客观维度以外，还有一些人的维度。 这也是我们用户建议的。我们用户也都是长期的价值投资者，他们会把自己觉得有用的数据维度告诉我们。 比如我们有个 F Score的维度，综合了九个参数，描述基本面趋势。你看特斯拉，虽然我们认为它盈利能力不行，财务实力不行，但基本面数据是7，总体来说在变好。 5、你们网站除了全能筛选器比较特别之外，还有哪些独特性的操作？ 我们还会按照价值投资的要求，去对股票本身做评级。就是 Profitability Rank。 6、我看到苹果财务能力是6分，盈利能力是10分，估值评级是1分，什么意思？你觉得它被低估了？ 苹果的盈利能力当然是最强的，所以盈利能力是10。苹果这几年借了一些债务回购股票，影响了他的财务实力。 估值评级是1，表示太高估了。我们10分是最好的。 7、特斯拉。财务是5分，盈利是3分，估值维度为什么没有？ 特斯拉是一家重资产公司，欠债很多，所以财务实力评级只有5。它以前一直赔钱，直到最近四个季度才开始赚钱，所以盈利能力评级更低，只有3。赔钱的公司没办法估值。 你看我们中文网站（GuruFocus.CN），就根据财务实力和盈利能力说投资特斯拉风险非常高。 三、个人投资者反而更合适长期投资 1、但按你这套投资逻辑，会错过一些成长性的好公司么？ 我会错过特斯拉，因为它以前在赔钱，然后拼多多这种公司我也不会去投。 对，其实我会错过很多公司，尤其是这种高度成长型。但我不后悔。因为对我来说信心特别重要。 投资不符合我要求的公司，我会睡不着，觉得不确定性太高。只有投资这种盈利好，投资资本回报高，轻资产，公司财务实力强的，我才能睡得比较安稳。 2、在当下的环境下，对于美港股投资者，你有哪些建议？ 我做过很多历史数据分析，目前情况下，股市估值比较高，一定要投高质量的公司。 如果整个股市估值特别低，像美国2008年股票跌了一半，你可以投极低估值的低质量公司股票。 3、你说整个股市都处在比较高的估值，那你觉得当下有哪些股票是被低估的？ 现在高质量的中国公司，都不太便宜。我为什么喜欢立讯精密，主要是它成长率特别高，所以它是值得高估值的。 4、你一直强调价值投资，也言必谈巴菲特。但他之前抛售航空股，你觉得航空股是个好的投资么？ 关于航空股，我曾经说过一句话，我说最好的投资航空股的方法是什么？是不投航空股。 它真的永远都不是一个好的投资，比如受经济周期的影响。经济一旦衰退，没人坐飞机了。经济好的时候，还受油价影响，油价一高，成本也会提高很多，所以航空股基本上没有什么好的时候。 巴菲特2015年买的时候，我就觉得他错了。当时很多讨论，我就说他不应该买，这是错误的。 6、前段时间看了你的《Invest Like A Guru》，你在书里说，认识到泡沫并决定彻底远离而等待机会的投资人才是真正的聪明的投资者。 但现实生活中，可能个人身在机构，没有那么多自主权。我的问题是，个人怎么既做到保持独立思考，同时又在现实里不脱节？ 我觉得你至少要有一定的保护，你可以有一些方法，也许可以对冲一些风险。比如用期权这种东西，至少可以你要有所保护。 至于个人投资者，其实也有比机构投资者更有优势的地方。因为你是管理自己的钱，所以很多时候压力没有那么大。 6、但个人投资者，没有那么多资金。 跟钱多钱少没关系。钱少的话，反而可以有更多选择，做长期投资。 比如巴菲特钱太多了，他只能投大公司，因为钱太多买小公司，很容易把公司股价买上去。所以他只能买苹果这种特别大的公司。 个人的优势，其实在于更灵活，不像机构涉及到多方因素。机构经常要看短期回报，不允许你想长期，但个人的话，你可以做长期。 巴菲特早期为什么业绩相对更好？因为他当时钱比较少。所以他可以买小公司，成长更快，股票回报更好。 $拼多多(PDD)$ $特斯拉(TSLA)$ $亚马逊(AMZN)$ $谷歌(GOOG)$ $立讯精密(002475)$ $海康威视(002415)$