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40亿到50亿美元，这是目前国产消费品牌大致估值。

泡泡玛特卖玩具，毛利高达64.8%。喜茶和元气森林卖饮料。完美笔记卖化妆品。毛利也高于20%。这些生意都挺赚钱。新消费也因此被视为是一级市场最后几个热门的投资赛道。

但这股热闹中，上述公司都曾陷入估值过高的争议。泡泡玛特也不例外。从20亿人民币到40亿美元，这家公司是怎么变贵的？

最值钱的是IP和渠道

泡泡玛特的核心竞争力是IP孵化和销售渠道。

这门玩具生意里，IP指的是艺术家设计的玩偶。整个产业都围绕它展开。

最早，创始人王宁从Sonny angel突出的店铺销量中，发觉了市场需求，然后找到Molly 系列玩偶设计师Kenny Wang。Sonny angel这个日本公司Dreams设计的玩偶，一度占到泡泡玛特百货商店单店销售的30%。

上：SonnyAngel 下：Molly

发现热门IP，有运气成分，但也考验创始团队观察潮流玩具市场的视野和深度。后来，随着公司发展，泡泡玛特专门建立20人左右的艺术家发掘团队。他们从线上社区葩趣、线下潮流玩具展会、电商等渠道搜集消费者需求和分析审美趋势；以此为方向，再去签约艺术家。

核心艺术家则只需要设计原型，画草图，而剩下95%的优化和工业设计则泡泡玛特内部的设计团队协作完成。泡泡玛特招股书披露该设计和工业原型部门目前有91人，占全员7%左右。

简单讲，泡泡玛特是将艺术玩具标准化，然后找代工厂批量生产。泡泡玛特每年会根据 IP 热度，为各 IP 推出 1到7 个盲盒系列，每个系列含 12 款不同设计，包括一款“隐藏款”（抽中概率为 1/144，约为0.7%）。

王宁2015年左右去玩具设计师Kenny Wang工作室的时候，他看到类似Molly这样的作品有几百个。这款能卖五十个，那款卖两百个，没有完全商业化。

把IP产品化也是泡泡玛特是最消耗成本的环节。按照2019年财务数据，泡泡玛特每卖出100块的玩具。其中，29元为商品成本，9.2元为支付给员工的薪酬，2.9元支付给艺术家和IP授权商。

玩具生产出来，接下来是怎么卖的问题。

王宁一直很看重零售门店。从前那些百货店这时变成了重要的销售渠道。即便2014年起，超过一半的中国网民已经习惯用手机购物。直到2017年，泡泡玛特的线上渠道营收都不到10%。两年后，随着电商收入比例提升至32%，实体店仍然为泡泡玛**献43.9%营收。

过去三年，泡泡玛特渠道收入占比

不管是建立“全渠道销售”，还是打造“IP生活方式”，潮流玩具品牌都在尝试围绕IP搭建一个让你甘愿花钱的零售场景。具体而言，它们可以是日式杂货店，也可以是地铁站里的扭蛋机或者中心商区的夹娃娃店铺。

过去十年时间里，泡泡玛特搭建了一套销售网络，包括 114 家线下实体零售店、825 家机器人商店、线上商城（天猫、微信小程序以及自有社区 App）、分销商网络等。

这套销售渠道网络既是优势，能够吸引艺术家签约来卖玩具分成；也是劣势，不像可以在线下载的视频游戏，玩具卖不动时，还会持续产生有大量库存管理和物流成本。潮流玩具公司十二栋文化CEO王彪就曾表示，疫情期间公司损失过亿元。

至于盲盒。准确来说，它是一种卖东西的办法，算是促销手段，而非商业模式。而它很有效。

这个玩法对刺激销量很管用，十几年前日本玩具公司万代就用过。2006年，万代推出能发出声音的扭蛋玩具，SOUNDROP是一个按钮玩具“SOUNDROP”（サウンドロップ）。两年间，其销量翻了10倍，突破两千万个。

SOUNDROP奥特曼系列

而据2019年的净利率，你花59块钱抽一个Molly系列盲盒，泡泡玛特最终能挣15.8元。可在盲盒玩法刺激下，重度用户肯定不止抽一个。泡泡玛特现有320万名注册会员，一半以上至少会再抽一次，复购率达到58%。

咨询公司科特勒中国区合伙人王赛认为，“由于不确定性，用户会进行很多重复性购买。这种具有收集性质的行为，具有竞赛机制，当你收集多了，会去出售这种商品，从而增加产品的购买频率。同时隐藏款的设置，也会增加客户的购买欲望，这是一种刺激消费者收藏欲望的设置。”

除此之外，提高卖玩具毛利的还有运营成本更低的线上渠道和机器人商店。过去三年，泡泡玛特收入渠道占比中，线上翻了一番。其中，天猫旗舰店的收入贡献持续加大。去年双11销售额甚至超过迪士尼和乐高。

成立近十年后，泡泡玛特在2017年实现盈利。这是它开始用盲盒销售模式，线上线下专卖潮流玩具的第二年。这一年，趁着刚盈利，泡泡玛特选择在新三板上市，继续扩张。

Molly这一个IP还能火多久？

过去三年扩张过程中，你会发现商场和地铁里的泡泡玛特扭蛋机（官方叫机器人商店）多了。但卖得更多的还是Molly系列。

考虑买2018年泡泡玛特那批转让的老股时，正心谷创新资本合伙人叶春燕当时表示愿意投资泡泡玛特，但也担心Molly这一款玩具销售占比过高，因此估值低于创始人王宁的预期，没能达成协议。

她的顾虑是有道理的。如果泡泡玛特无法找到下一个受欢迎的玩偶系列，年轻人一旦对Molly失去了兴趣，那么其营收便会大幅缩水。泡泡玛特可能不具备持续赚钱的能力。

而单靠一个IP能吃多久剩饭？A股上市文娱公司奥飞娱乐答案是10年左右。

这个时间长度还有个巨大的前提，这家公司得有一部动画片《喜洋洋与灰太狼》。据此改编的大电影年年贺岁档都会拿票房TOP10，动画片央视暑期档年年都播。

动画片开播12年之后，大电影随着票房不佳在2015年不再拍摄，到2017年奥飞娱乐玩具业务营收大幅下滑，公司整体净利润下跌超过八成。

截至今年6月1日，泡泡玛特运营85个IP，包括12个自有IP、22个独家IP及51个非独家IP。但你现在打开泡泡玛特天猫店，按销量排序，除了全系列的抽盲盒玩法，销量最靠前的仍是Molly系列。

过去三年，泡泡玛特大部分营收来自Molly系列

王宁自己也承认过，“在内容爆炸的时代，用户的注意力和时间都越来越有限，新的超级IP已经不太容易被建立。”

实际上，不止现在难，以前也难。那些美国玩具大厂的根基也很脆弱。

即使用上今天这些复杂的市场调研手段，它们也无法准确预测哪些玩具能够卖得更好。比如，美泰的芭比娃娃最近这几年也不好卖了。另外一些玩具则能够凭空成功。例如，1990年代全球火爆的宠物小精灵Pokémon系列。

和潮流玩具行业里许多公司一样，为了寻找爆款，泡泡玛特用多个模式来孵化IP。包括自建设计师团队，直接收购知识产权，签约独家合作艺术家，以及品牌联名。

几种不同的IP运营模式

其中，从盈利的角度来说，肯定是自研IP最赚钱。在发展衍生业务时，公司会拥有更多的控制权，也不用基于销量跟外部艺术家或者品牌分成。

虽然泡泡玛特在招股书中表示，他们和超过350位艺术家保持紧密关系，并和其中25位达成合作协议。但暂时还没有一款卖得好的玩具来自其内部设计师。相比之下，做表情包出身的十二栋文化做开潮流玩具之后，卖得好的长草颜团子、制冷少女都属于自研IP。

另外，一旦Molly卖得不好，又没找到下一个爆款玩偶，泡泡玛特仍然要投入成本，继续运营门店和其他品类。不像电影或者音乐，对玩具公司而言，其品牌或者IP附加值被束缚在笨重的仓储和物流成本中。

另外一些隐忧源自盲盒。它促销有效，但也由此引发了一些别的问题。

大众媒体将“盲盒玩法”推波助澜到“盲盒经济”的过程中，就连泡泡玛特内部都对盲盒玩法警惕。因为潮流玩具的艺术品价值，可能会被这一售卖模式的娱乐化体验冲淡。

这对品牌是一种损害。想买更贵的手办时，你可能不会想到去泡泡玛特买。或者说，愿意花59钱抽盲盒的人，可能会花几块钱买个胸针周边，但不大会花1500块钱买个巨型Molly玩偶摆在家里。

泡泡玛特规划的产品结构

泡泡玛特因此会被困在用盲盒卖低单价玩具的生意里。而且，由于蛋糕越做越大，这一领域里竞争只会越来越激烈。

据市场调研机构 FrostSullivan 报告，在中国，过去四年这一市场则从2015年的63亿元增长至 2019 年的207亿人民币，复合增长率34.6%，增长的确快于整个玩具行业。

而这个快速增长的细分玩具市场里，第二名拿下7.7%的份额，距离超过占8.5%的泡泡玛特，只差0.8个点。泡泡玛特只是暂时拥有微弱的先发优势。52toys、十二栋文化，还有背靠晨光文具的九木十杂物社，都可能是它有力的竞争对手。

你在抽玩具盲盒，而泡泡玛特也在抽IP盲盒，而且还没有设计好的隐藏款概率。

那它被高估了么？

2019年3月，为了寻求更大规模的融资，潮流玩具代理渠道商泡泡玛特从新三板摘牌退市，市值20亿元。而此后，王宁越来越强调，泡泡玛特最具价值的是IP，也就是那些艺术家设计的人偶。

他常提到的一个例子是潮流玩具KAWS。诞生快20年后，通过和优衣库联名，KAWS在中国年轻人里也火了起来。2019年4月，KAWS于2005年创作的画作在香港苏富比刚以一亿港币落槌成交。两个月后，一群中国年轻人钻过优衣库的卷闸门，疯抢潮流玩具KAWS联名款T恤。

KAWS是街头艺术家Brian Donnelly设计的玩偶，目前已经成为一个潮牌。

“让年轻人花99元买到上亿的艺术品”，这也是泡泡玛特现在想做的生意。按照王宁的说法，这是将艺术品大众化、商业化。那么，比起玩具市场，泡泡玛特至少因此多出一个衍生的二手交易市场。

而最新的招股书里，泡泡玛特的愿景更宏大了，它想成为“全球领先的潮流文化娱乐公司”，直接对标迪士尼。王宁透露过，今年还要和追光影业联合出品动画电影。

从杂货渠道商、潮流玩具代理商到泛娱乐公司，泡泡玛特对业务范围一收一放，加上盲盒玩法有效刺激了营收，一步步拉高了公司的估值。

泡泡玛特是怎么从杂货铺变成泛娱乐公司的？

今年年初，一份泡泡玛特老股转让募资计划中，其转让价格对应的估值已升至25亿美元（约人民币175亿元）。预计IPO阶段的估值可以升至为40亿至50亿美元（约合284亿元至355亿元）。

一位不愿具名的财务顾问曾透露，一级市场投资机构基本会根据品牌上一年的收入乘以市销率（PS，市值/销售额）得出新消费品牌的估值。而用市销率估值这个办法本身就是为了取得更高的估值。

另外，一级市场中，优质项目稀缺。当投资人取得资讯的渠道，仅来自于幸存者时，此资讯可能会与实际情况存在偏差。因此，头部项目往往能拿到不成比例的大额融资。

2020年，中国风险投资行业有一个共识——消费品牌是当下面向消费者的领域唯一还会被追逐的投资热点。根据天眼查数据显示，过去近10年，泡泡玛特融了八轮钱。

• 2011 年 1 月 天使轮 创业工厂、墨池山创投 数百万人民币
• 2013 年 5 月 Pre-A 轮 墨池山创投、启斌资本 数千万人民币
• 2014 年 5 月 A 轮 金鹰商贸集团 数千万人民币
• 2015 年 7 月 战略投资 国睿中青创投、凤博投资 未披露
• 2016 年 9 月 B 轮 金慧丰投资等 未披露
• 2018 年 3 月 新三板定增 华强资本、黑蚁资本、蜂巧资本、 在册股东 4000 万人民币
• 2019 年 5 月 股权融资 中赢控股集团 未披露
• 2020 年 4 月 战略融资 正心谷创新资本、华兴新经济基金 超 1 亿美元

这股投资热情中，泡泡玛特自家投资人也曾觉得IP过于单一。不过，正心谷创新资本最终还是投资了泡泡玛特，于2019年底独家领投近亿美元。

合伙人叶春燕认为，自己此前低估了潮流玩具行业的天花板，也低估了泡泡玛特作为盲盒品类开创者的持续领先地位的核心竞争力。

然而，如果把泡泡玛特当做一家成熟的公司，用市盈率倍数估值，2019年泡泡玛特净利润为4.51亿人民币，参考迪士尼去年18.72倍市盈率，估值结果为84.43亿元。这差不多是其目前估值的零头。

过往行业经验表明，好的故事题材和值得收藏才是建立一个长期持久玩具热潮的两大重要因素。比如乐高。这条玩具行业的经验似乎对投资人也适用。泡泡玛特的商业故事虽然越讲越大，但它是不是拥有长期稳定盈利的能力，是否值得投资仍要画一个问号。

图片来自：天风证券、国元证券、华创证券、奥飞娱乐、highsnobiety